時間：2022-12-27 01:28:32
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(一)內控制度不夠完善，執(zhí)行力度不足
在過去，企業(yè)資金管理主要將重點放在事前預算以及事后核算上，無法針對企業(yè)資金使用狀況實施全面監(jiān)管。部分公司發(fā)生認為控制資金預算的行為，出現(xiàn)企業(yè)資金遭到私自挪用的現(xiàn)象。雖然大多數(shù)企業(yè)均建立了內部控制制度，但是沒有根據(jù)制度要求進行有效的貫徹落實，執(zhí)行力度有待提高，造成資金使用存在很大隨意性。對于某些重要項目的投資，部分上市公司沒有充分執(zhí)行約束機制，內部控制工作存在嚴重的形式化現(xiàn)象。相當一部分母公司沒有及時了解子公司的資金運轉狀況，針對子公司采取的是統(tǒng)一化的預算管理，缺乏真對象，管理措施不夠科學和詳細。上市公司部分管理人員忽視財務管理工作，錯誤地認為財務管理就是會計工作，不斷干涉企業(yè)財務管理工作，導致內部控制制度難以有效發(fā)揮其監(jiān)督職能。
(二)未能建立專門的營運資金管控機構
導致我國上市公司營運資金管理營運效率低下的原因多種多樣，其中一個重要原因就是因為我國很多上市公司沒有建立負責營運資金管理的專業(yè)機構，無法針對營運資金管理實施專業(yè)的統(tǒng)籌管理。雖然目前也有一些上市公司已經(jīng)建立營運資金管理控制機構，但是機構規(guī)模相對較小，而且機構內部管理人才的專業(yè)技能以及專業(yè)水平也還有待提高。有相關調查顯示，到2012年12月為止，我國境內A股上市公司一共有2494家，但是已經(jīng)建立營運資金管理部門的僅為34家，占據(jù)的比較僅有1.36%。這就導致營運資金管理與投資無法得到專業(yè)人才的指導，很難獲得有價值的參考意見及建議，造成投資分析缺乏合理性，引發(fā)嚴重的盲目投資現(xiàn)象，使投資失誤現(xiàn)象大量增加，不利于公司的資金周轉，給公司生產(chǎn)經(jīng)營帶來很大風險，嚴重的導致破產(chǎn)的發(fā)生。
二、加強上市公司資金管理的措施分析
(一)不斷加強現(xiàn)金流預算管理
其一，遵循收支兩條線管理的原則，全面發(fā)揮預算在資金管理中的積極作用。我們不但要注重上市公司成本費用預算編制工作，而且要兼顧收入以及利潤預算編制工作的有效性和合理性。其二，對不同責任中心的每年的現(xiàn)金流量定額進行確定。不同責任單位應綜合分析年度總額情況，結合生產(chǎn)計劃，科學制定月度現(xiàn)金流量具體額度，通過這種方式促進預算編制工作過的有序開展。其三，預算編制必須要保證其全面性，不但要包括經(jīng)營預算，同時還要包括資本性預算和財務預算，只有不斷完善預算編制內容，才能保證上市公司資金管理工作的全面開展。針對經(jīng)營預算，在編制過程中應該高度重視應收賬款的管理，針對資本性預算，必須不斷加強項目所需資金以及公司資金資源總額的平衡管理。最后，加強現(xiàn)金流量預算管理，強化執(zhí)行力度。針對上市公司的具體收入項目以及具體支出項目實施動態(tài)監(jiān)測，全面掌握公司不同責任中心的經(jīng)營收入進度以及支出情況，保證預算工作的有效開展，順利完成相關預算指標。
(二)完善內控制度，加強執(zhí)行力，科學控制費用開支
上市公司必須要不斷建立和完善資金管理機制，對制定出來的各項制度以及措施進行貫徹落實，構建科學、系統(tǒng)的監(jiān)督考核體制，確保不同階段的現(xiàn)金流均能得到有效監(jiān)控。加強預算管理，實施定額考核，推動現(xiàn)金流動態(tài)監(jiān)督控制工作的開展，針對開支標準實行量化管理。在對公司資金進行控制的過程中必須要遵循輕重緩急的工作原則，將營運資金劃分為兩大部分，第一部分是生產(chǎn)經(jīng)營資金，第二部分是非生產(chǎn)經(jīng)營資金。上市公司應該根據(jù)公司內部不同單位實施年度計劃以及月度計劃，統(tǒng)籌管理，科學調配，確保生產(chǎn)經(jīng)營資金能夠正常供應，避免出現(xiàn)擠占現(xiàn)象或者挪用現(xiàn)象。針對非生產(chǎn)經(jīng)營資金，由于此類資金不會對上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動造成過大影響，兩者聯(lián)系不是很密切，我們應該要對其進行有效節(jié)約，堅持適度原則實施資金管理，最大限度地降低總額開支?，F(xiàn)階段，生產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)的銷售、管理以及財務費用在總成本中占據(jù)著20%到30%之前的比例，我們必須要加強該類費用管理，有效開發(fā)企業(yè)潛力，增加企業(yè)收入，促進企業(yè)經(jīng)濟效益的有效提高，同時減少產(chǎn)品成本，增強公司的核心競爭力。針對上市公司各項費用，建議開展預算管理，在制定預算方案的過程中，應該對固定性費用以及變動性費用實行有效劃分。預算方案制定完畢后，一定要為維護其嚴肅性，假如企業(yè)業(yè)務經(jīng)營量變化較小，則通常不應進行預算調整。針對預算，應以部門、月、季等為依據(jù)進行科學分解，按月開展檢查，按月實施考核，針對節(jié)約現(xiàn)象給予獎勵，針對超額行為進行處罰。
(三)成立財務公司，加強資金的集中管理
首先，建立健全上市公司資金管理信息系統(tǒng)，構建科學的資金信息控制網(wǎng)絡化平臺，成立財務公司，專門負責上司公司的資金籌措、投放工作，管理資金周轉等，對公司的資金實施全過程監(jiān)測，有效控制資金使用。其次，財務公司應充分發(fā)揮其職能，針對集團企業(yè)實施集約化資金管理，采用多樣化方法針對成員單位開展貸款業(yè)務管理以及融資租賃業(yè)務管理。最后，構建公司內部結算中心，通?？赏ㄟ^以下方式實現(xiàn)。其一，上市公司內部應構建科學的責任中心。不同結算中心在開展各項經(jīng)濟業(yè)務往來的過程中必須要根據(jù)市場規(guī)律來實行。不同責任中心在開展業(yè)務管理過程中一定要依靠公司內部結算中心實施計價結算。不同責任中心的經(jīng)濟業(yè)務往來以及資金管理活動應該交由內部結算中心負責，實現(xiàn)對上市公司資金的集中管理。其二，內部結算中心應充分發(fā)揮其結算職能，針對不同責任中心的經(jīng)濟業(yè)務活動實施結算，促進產(chǎn)品價值實現(xiàn)有效的內部轉移，為不同部門的經(jīng)營業(yè)績考核工作提供參考依據(jù)。其二，內部結算應依法履行其信貸職能，有規(guī)律地針對不同責任中心的流動資金實施核算工作，同時根據(jù)定額要求進行資金下發(fā)。其三，充分發(fā)揮控制作用，針對不同責任中的經(jīng)濟結算業(yè)務的具體資金流向實施實時監(jiān)控，評價其合理性以及合規(guī)性，盡量避免違規(guī)使用資金現(xiàn)象。其四，內部結算中心應積極尋求與上市公司之間的合作，促進兩者在財務信息方面的共享。按照內部結算中心提供的相關信息資料，促進財務公司投資功能的有效發(fā)揮。從組織層次角度上看，內部結算中心屬于財務公司的一部分。
三、結束語
從宏觀角度看，公司管理能力的高低是影響北京零售業(yè)上市公司存貨周轉率變化的主要原因。徐永強從行為金融學中管理者非理性的研究視角出發(fā)，研究了管理者的風險偏好與企業(yè)存貨管理行為之間的關系，通過對2009年3月公布的道瓊斯88指數(shù)股樣本企業(yè)2004-2008年間的面板數(shù)據(jù)進行實證分析發(fā)現(xiàn)，風險厭惡的管理者選擇了更低的存貨持有水平和更高的存貨周轉速度。行為金融學是結合了心理學和金融學的新興研究領域，該文的研究將管理者非理性的行為融入到對企業(yè)存貨管理行為的研究中，具有很強的開拓意義。本文綜合借鑒徐永強和步丹璐的研究，將高管薪酬黏性與企業(yè)的存貨管理效率聯(lián)系起來，并通過實證的方法對兩者之間的關系進行檢驗，具有一定的進步。
2研究設計
2.1提出假設
根據(jù)最優(yōu)契約理論，高管薪酬應當體現(xiàn)“賞罰分明”的特征：高管在企業(yè)績效上升的時候應當獲得薪酬上的獎勵，而在企業(yè)績效下降的時候同樣應當受到薪酬上的懲罰，這樣才能真正督促公司高管為了企業(yè)績效的提高而努力改進經(jīng)營管理水平，使得高管個人利益與公司股東利益趨于一致。因此，高管薪酬越是表現(xiàn)出較強的黏性特征，越是偏離了最優(yōu)契約理論的要義，不僅會助長公司高管對自身利益的過度維護，而且可能滋生高管人員的工作惰性，因為他們無需為投資失敗或經(jīng)營低效而承擔相應的管理責任。因此，“重獎輕罰”高管薪酬黏性特征很可能會帶來企業(yè)存貨管理效率的下降。在此提出本文的研究假設如下。H：高管薪酬黏性程度與企業(yè)營運效率之間呈現(xiàn)顯著的負相關關系。
2.2樣本選取
本文以我國滬深A股國有上市公司作為研究樣本，從中剔除：金融行業(yè)上市公司、主營業(yè)務發(fā)生變化或者出現(xiàn)重大資產(chǎn)重組的公司、已經(jīng)或者正在實施股權激勵的公司、實際控制人發(fā)生變化的公司、未準確披露高管薪酬或其他數(shù)據(jù)的公司。剔除這幾類公司之后，最終共得到464個樣本公司。本文所用到的樣本公司年報數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要利用樣本公司2011-2013共三年的相關數(shù)據(jù)對所建模型進行實證分析。數(shù)據(jù)的處理主要應用SPSS19.0統(tǒng)計軟件和Excel辦公軟件。
2.3模型設計及變量定義
模型以存貨周轉率（IT）為因變量，高管薪酬黏性（ECS）為自變量。借鑒王雅琴、徐永強、劉曉雪等研究，存貨周轉率與成長能力、盈利能力、總資產(chǎn)規(guī)模、償債能力具有密切關系，因此在模型中添加銷售增長率（SG）、銷售凈利率（ROS）、總資產(chǎn)規(guī)模（Size）和資本負債率（Lever）作為控制變量，另外補充控制代表公司基本特征的股權集中度（OC），并以行業(yè)（Industry）和年份（Year）為虛擬變量。
3實證結果與分析
3.1描述性統(tǒng)計
利用SPSS19.0軟件對各主要變量進行描述性分析，得到結果。高管薪酬黏性程度最小值為-2.49，最大值為14.33，平均數(shù)為1.04。高管薪酬黏性程度呈現(xiàn)負值的樣本數(shù)為336個，約占全樣本的24.14%，可見我國的上市公司中只有少部分不存在黏性特征，這與前人的研究結論一致。其他變量情況如表中所示，不再敘述。
3.2回歸分析
根據(jù)所建模型，運用SPSS19.0軟件對全樣本進行最小二乘法的多元線性回歸分析，得到結果如表2所示。通過回歸結果可以看出，存貨周轉率與高管薪酬黏性呈現(xiàn)5%水平上的顯著負相關關系，因此接受本文的假設。高管薪酬黏性本質上是對管理者的“重獎輕罰”，即公司業(yè)績上升時公司高管獲得薪酬上的較大獎勵，而公司業(yè)績下降時高管卻并不會受到薪酬上的懲罰或者只受到較小的薪酬懲罰。這樣的薪酬機制不僅會增加管理者的非理性和冒險精神，更加會助長國企高管的工作惰性，不利于企業(yè)存貨管理效率的提高。另外，實證結果還表明，存貨周轉率與銷售增長率和股權集中度呈現(xiàn)顯著的正相關關系，而與資產(chǎn)規(guī)模呈現(xiàn)顯著的負相關關系，與銷售凈利率的關系不顯著，對提高國有企業(yè)存貨管理效率具有一定的指導意義。
4研究結論
我們通過問卷方式調查中國上市公司應用24種管理會計方法的程度。我們的調查與以往的研究有三個主要區(qū)別:第一,我們不是簡單的讓答卷人回答某項實務是否在應用中,而是請他們選擇1一5中的一個數(shù)(1代表“根本不用”,5代表“廣泛采用”)。第二,我們所列示的管理會計實務更為全面。最后,我們把這些方法拆分成詳細的步驟。例如,作業(yè)成本法被分為三步:(l)分析經(jīng)營過程,將其分解成多項作業(yè)活動;(2)將經(jīng)營成本明確的追索到各項作業(yè);(3)用作業(yè)成本法來確定產(chǎn)品成本。全部采用了這三個環(huán)節(jié)的公司才能被稱為作業(yè)成本法采用者。我們通過地方證監(jiān)會將問卷發(fā)送到中國七個行政區(qū)域內的337家上市公司的總會計師或財務主管。問卷調查在2004年六月至十月底,共收回230份答卷。除去5份無效問卷之外,剩下有效問卷為225張,回復率為66.77%。答卷人中僅有四人不是高級會計或財務經(jīng)理,而這四人也是高級經(jīng)理。答卷者在目前的職位上平均工作了3.9年,在其所在公司平均工作了近9年。這些數(shù)字表明他們有充分的資格來提供可靠的答案。
二、調查結果
1.橫截面差異
我們檢驗了管理會計實務是否因區(qū)域、行業(yè)、以及公司規(guī)模的不同而存在差異。對比經(jīng)濟比較發(fā)達的地區(qū)和經(jīng)濟欠發(fā)達地區(qū),僅發(fā)現(xiàn)一個重要的(p=0.05)區(qū)別:經(jīng)濟比較發(fā)達的地區(qū)的公司更傾向于采用以業(yè)績?yōu)榛A的薪酬計劃。不同行業(yè)在采用以下實務中存在顯著的區(qū)別:成本分攤、目標成本、生產(chǎn)預算的編制、業(yè)績評價中使用平衡記分卡、內部流程評價指標、學習和創(chuàng)新評價指標、在企業(yè)層層落實業(yè)績指標。與非制造業(yè)企業(yè)相比,制造業(yè)企業(yè)更多地應用了13種方法,如目標成本、質量成本報告、銷售預算、平衡記分卡。同時與我們的期望相符,公司規(guī)模的不同導致了更多的差異,管理會計方法在大公司中應用得更加廣泛。
三、總結及討論
通過束縛管理者的行為，在委托和關系中，經(jīng)營者行使權利從中獲得益處和企業(yè)的財務指標息息相關，關于盈余管理會計政策的選擇，就是企業(yè)會計信息不全面性。
1、變更會計政策。
股票上市公司的經(jīng)濟業(yè)務比較復雜多樣，其中，有許多種可以選擇的經(jīng)濟業(yè)務的會計政策的一部分，企業(yè)可以通過會計政策的改變來實現(xiàn)股權激勵機制的改變，實現(xiàn)了公司盈余。
2、變更會計估計。
會計變更是指企業(yè)有效利用信息或事務處理不確定性評價的結果，會計經(jīng)濟業(yè)務的一部分本身是不穩(wěn)定的，這就需要管理者做出的存在一定的主觀性，這使得會計評估有效地根據(jù)公司的實際狀況。
3、收入與費用的確認
在企業(yè)的實際運作，將通過收入與費用的變化來調節(jié)利潤，當企業(yè)需要提高利潤的企業(yè)將不在銷售確認條件確認收入的實現(xiàn)將未來收入轉移到這一段。
4、非經(jīng)常性損益
盈余管理的重要手段之一就是非經(jīng)常性損益，在企業(yè)經(jīng)營管理中，常常使用的非經(jīng)常性損益的時間有效性，對企業(yè)內部的虧損進行適當調整，因為它不需要指數(shù)計算ST，P公司盈余扣除非經(jīng)常性損益，因此許多公司使用收益管理的項目，為了避免連續(xù)虧損造成的特殊待遇，暫停上市，甚至退市的風險。?
5關聯(lián)交易。
企業(yè)采用調整脫機模式實施項目的盈余管理，但這種方式很容易檢測，因此公司開始采用關聯(lián)交易進行盈余管理，并按照協(xié)商定價原則，價格取決于需求的變化。
二、上市公司在股權激勵機制下實現(xiàn)盈余的策略
（一）對管理層激勵機制設計的策略。
雖然會計信息中發(fā)揮著重要作用的激勵合同，但我國市場經(jīng)濟制度并非完美無缺。所以結合經(jīng)營者績效評估和其他指標的充分考慮委托人一旦性能指標和市場價值等。
（二）對證券市場運行嚴口監(jiān)管的策略。
市場價值指數(shù)是反應性能的主要途徑，提高股票市場的效率，可以創(chuàng)建激勵制度，良好的外部環(huán)境，因此，我們將嚴格控制上市接近確保質量的同時加強公司上市公司的信息披露，保證同時企業(yè)盈余管理行為的規(guī)范化。
（三）對公司治理結構的策略。
做的順利實施股權激勵制度，加強企業(yè)內部治理結構的建設和加強控股股東的監(jiān)督，除了采取措施，督促上市公司加強內部建設，制定嚴格的管理制度，最后積極構建公司治理文化促進誠信的發(fā)展文化。
（四）對管理者市場層面的策略。
專業(yè)素質的人員、管理者是企業(yè)走向健康發(fā)展道路的關鍵之一，股權激勵制度有效的建立需要高層管理人員的優(yōu)化配置，選擇一個高水平的經(jīng)理，其次，通過市場手段扮演經(jīng)理的激勵和約束的角色建立一個完美的人才競爭機制。
三、總結
一、管理者收購（MBO）---優(yōu)化上市公司產(chǎn)權結構的制度創(chuàng)新方式
進入2001年以來，粵美的、萬家樂、宇通客車、深圳方大等上市公司就股權轉讓一事先后的公告引起了業(yè)內的極大關注，這些公司的股權轉讓都涉及了一個非常重要的內容--管理者收購（MBO）。據(jù)報道，還有不少上市公司正在著手MBO計劃?？梢?，管理者收購已經(jīng)走上我國資本市場的前臺，作為一種優(yōu)化上市公司產(chǎn)權結構的制度創(chuàng)新，MBO將對我國資本市場產(chǎn)生深遠影響。
1、MBO及其發(fā)展狀況
作為70～80年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式，管理者收購(ManagementBuy—outs，縮寫為MBO)主要是指企業(yè)管理人員通過外部融資機構的幫助來收購其所服務公司的股權，從而完成由單純的企業(yè)管理者到股東的轉變。管理者收購是資產(chǎn)剝離的一種形式，是主要通過借貸融資來完成的“杠桿收購”，即LBO(LeveragedBuy—outs)。國外管理者收購的實踐證明，MBO在降低成本、改善企業(yè)產(chǎn)權結構、激勵內部人積極性等方面起到了積極作用，因而獲得了廣泛的應用。美聯(lián)儲1989年的統(tǒng)計調查表明，MBO的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。到了90年代末期，MBO在美國又有了新的發(fā)展,在美國800家大公司中，管理者幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%（接近于控股）。
近期我國進行MBO的上市公司中，從粵美的看，MBO是“一個政府逐漸退出，管理逐漸突現(xiàn)的過程”；從深圳方大看，MBO是“小老板”（管理者）享受到“老板”權益的變革。由此可以看出，MBO在中國的發(fā)展是具有“中國特色”的，其作為降低成本的有效工具變得較為次要，而明晰產(chǎn)權或者說給歷史問題一個交待變得更為重要和突出。從更大的范圍看，在國有控股上市公司中建立合理的激勵機制、股票期權制仍然面臨很多問題的時候，MBO在明晰產(chǎn)權的同時也不失為上市公司建立高管人員激勵機制的一種有效方式。可以預見，MBO將在解決我國上市公司產(chǎn)權結構缺陷，促進公司完善治理以及建立有效激勵機制中發(fā)揮重要作用。
2、我國上市公司產(chǎn)權結構及公司治理中的缺陷與問題
截止2001年12月底，我國共有上市公司1154家，總股本為4820.4億元。而其中流通股本僅占上市公司總股本的30.58%，非流通股占上市公司總股本的69.42%，并一直處于絕對控股水平。并且，我國上市公司股權結構也較為復雜，國家股、國有法人股、法人股、內部職工股、流通股等多種股權形式并存。在這種股權結構的安排下，我國上市公司中的各種股東行為存在以下問題：
第一，國家股東存在著較嚴重的問題，所有者權能嚴重弱化。作為國有資產(chǎn)人的國家股股東（包括省政府、行業(yè)主管部門、國資局、財政局、國有資產(chǎn)管理公司、集團公司等）要監(jiān)控其下級人，但由于國家股股東與其下級人之間的信息不對稱、激勵制度的無效性等原因，國家股東在公司治理中處于不利地位，無法體現(xiàn)其所有者的權利，形成了國家股股東權力缺位的問題。
第二，法人股東結構不均衡。一是關聯(lián)法人是法人股東的主體；二是投資公司是第二大法人股東，使得相當數(shù)量的法人股份具有非銀行金融的性質；三是諸如共同基金等機構投資者的力量微乎其微。目前，法人股東的國有成分仍占優(yōu)勢地位，但相對于國家股東其問題較弱。
第三，流通股股東對參與公司治理的興趣不大。一是主觀上絕大部分的流通股股東只對短期利得（即買賣差價）感興趣；二是客觀上的限制，流通股股東（大多為散戶投資者）的經(jīng)濟實力相對較弱，現(xiàn)行法規(guī)也限制了個人股東的持股比例，使得他們一般都擁有企業(yè)較小的股權份額和極度的分散性特征，由于監(jiān)控的成本與效益不匹配的原因，在他們之間存在著嚴重的“搭便車”現(xiàn)象，因此他們在公司治理中的作用極小。
第四，內部職工股東也不關心公司治理。一二級市場的巨大溢價差額使得職工股東對公司治理的興趣也不大。另外，我國的內部職工持股制度作為一項福利措施可能并沒有對職工起到想象的激勵效果，這表現(xiàn)在：一是數(shù)額較小；二是只要具有公司正式的員工資格就可以取得股份。
由于我國上市公司股本結構中絕大多數(shù)股份處于不流通狀態(tài)且多種股權形式并存及實力分布極不平衡的產(chǎn)權結構，導致上市公司在公司治理結構方面存在以下主要缺陷：首先，國有股權所有者的監(jiān)督職能處于弱化狀態(tài)，政府為減少成本對企業(yè)采取一些相應的行政干預，形成了我國上市公司的政府干預下的股東治理模式，結果使我國公司治理過程存在仍留有行政干預的痕跡，政企尚未徹底分離，政府行為的引入公司導致內部監(jiān)控失去平衡，國有產(chǎn)權虛置導致內部人控制。其次，無法建立有效的企業(yè)家激勵機制。在成熟市場經(jīng)濟條件下，股東對管理者的監(jiān)督與制約是通過有效率的公司價值評定、公司控制權轉移以及其他一些制度安排（如股票期權等）來加以實現(xiàn)的。規(guī)范的股份制度與股票市場可以通過一系列市場手段，如公司控制權之爭、故意接管、融資安排等來變動公司的股權結構,特別是轉移公司的控制權，以新的管理者組織制度達到以強制性約束公司管理者的治理失誤，迫使管理者努力工作的目的。但在我國目前的股票市場運行機制下，國家股、法人股占上市公司總股本比重較大且不能上市流通，因而占總股本比重較小的流通股在股票二級市場上的買賣不能或基本上不能發(fā)生公司控制權的轉移。
3、MBO—優(yōu)化上市公司產(chǎn)權結構的有效途徑
通過MBO將上市公司過于集中的股權有償轉讓給公司管理者，引起公司股權結構的變化，使上市公司管理者通過產(chǎn)權制度的這一重新安排，獲得所管理公司由于經(jīng)營業(yè)績提高使公司二級市場股價升值的好處和參與公司剩余分配的權利，有助于公司股東和經(jīng)營者之間的利益平衡。MBO公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率空間”的企業(yè)，通過管理者對目標公司股權、控制權、資產(chǎn)結構以及業(yè)務重組來達到節(jié)約成本，并給投資者超過正常收益回報的目的。MBO和一般公司收購在內容和程序上都有許多共同之處，不同之處主要體現(xiàn)在：（1）MBO的主要投資者是目標公司的經(jīng)理和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并有很強的經(jīng)營管理能力。通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份；（2）MBO主要通過財務杠桿來完成的，收購資金的來源需要大規(guī)模的債權融資和股權融資。
顯然，MBO作為一種制度創(chuàng)新，對于企業(yè)的有效整合、降低成本、提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重大的意義。公司在完成MBO后，其治理結構因產(chǎn)權結構的變革而發(fā)生根本性的變化：在其資產(chǎn)結構中，管理者的個人資產(chǎn)比例大幅上升；在權利結構中，管理者擁有了絕對的優(yōu)勢，其資產(chǎn)所有者和公司管理者之間的委托鏈被內部化，通過管理者對公司的收購，實現(xiàn)管理者對決策控制權、剩余控制權和剩余索取權的接管，從而降低公司委托成本；在公司實際運作中，由于管理者擁有對公司的絕對比例的剩余控制權和剩余索取權，他們會強化自我控制。因此，MBO實際上是對過度分權導致成本過大的一種矯正，同時強化了對公司管理者激勵機制；對于非公有制上市公司而言，專業(yè)管理者的介入將推動家族式企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)轉變，MBO可以有效促進非公有制上市公司進一步完善公司治理結構，實現(xiàn)第二次創(chuàng)業(yè)和持續(xù)發(fā)展。
4、適當鼓勵一部分上市公司進行MBO的嘗試
現(xiàn)階段已有30家左右的上市公司大膽地提出了各式各樣的管理者收購計劃（有的上市公司稱之為經(jīng)營者持股計劃）。不少上市公司在年報中披露新年度經(jīng)營計劃時，不忘加上一句“要建立健全對高級管理人才的激勵和約束機制”。由此可見，上市公司對于實施管理者收購（MBO）表現(xiàn)出較為強烈的意愿。
因此，為達到使“上市公司在建立現(xiàn)代企業(yè)制度中先行一步”，應適當鼓勵一部分上市公司實施管理者收購，用MBO完善公司產(chǎn)權結構，在促進公司完善治理的同時建立高管人員激勵約束機制。根據(jù)上市公司的情況，以下三類公司可成為先行者：第一類是民營上市公司,這類公司將有可能成為MBO方面的主流。由于民營企業(yè)涉及的股權轉讓無須報財政部審批,不會牽扯到國有資產(chǎn)的流失問題,因此,實施MBO的程序比國有上市公司相對簡單。第二類是一些涉足新興產(chǎn)業(yè)的上市公司,這些行業(yè)多為技術密集型、知識密集型行業(yè),對員工素質要求較高,同時,由于新興行業(yè)競爭激烈,管理者的才能和組織效率是企業(yè)生存發(fā)展的關鍵因素,因此,實行MBO的可能性更大。第三類是一些行業(yè)競爭激烈,對于技術創(chuàng)新及更新速度要求較高的傳統(tǒng)企業(yè),如家電等行業(yè)。隨著國有股減持方案的不斷探索和推進,以及股權激勵法律法規(guī)的出臺,將有更多處于傳統(tǒng)行業(yè)的國有上市公司走上MBO的道路,促進國有企業(yè)股權結構的多元化,分散國有資本的經(jīng)營風險,從而為上市公司建立起真正的現(xiàn)代企業(yè)法人治理結構。
二、MBO面臨的問題
MBO是一個復雜的系統(tǒng)工程，涉及到我國的相關法律與政策的許多空白點，實施起來尚有一定的難度，其面臨的突出問題有：
一是政策風險，產(chǎn)權改革思想上還不夠解放。
二是高素質管理者階層不成熟，MBO是一個風險很高的業(yè)務，在實際操作中對收購主體即整個管理團隊有很高的要求，不但需要有很強的經(jīng)營管理能力而且還要有很強的融資能力，而目前我國上市公司的管理層在管理才能和資金力量方面均顯薄弱。
三是在現(xiàn)有的法律框架體系上，缺乏MBO推行的制度保證。從國內現(xiàn)有的有關法律法規(guī)條文看，完全意義上的MBO，其合法性尚不能確定。具體到操作細節(jié)上如收購主體、融資等環(huán)節(jié)都有可能與現(xiàn)行的法律法規(guī)相抵觸之處，在具體操作中可引用的部分規(guī)定只是臨時性的、地方性的和政策性的辦法和條例，且各地區(qū)的規(guī)定不盡相同，不具備統(tǒng)一性和立法的權威性。特別是對于國有控股的上市公司，MBO涉及到國有股權的轉讓和國有股減持問題其政策障礙就明顯多于民營企業(yè)，因此如果不能針對MBO制定相應的股權轉讓法規(guī)，必然會影響到它在國有上市公司中的應用。四是金融體制改革滯后，金融機構發(fā)育不良是的融資難度大以及缺乏專業(yè)水平很高的中介機構。
MBO是杠桿收購，因此融資能否完成是整個MBO能否進行和成功的關鍵，但國內目前的融資環(huán)境較難滿足這種需求，表現(xiàn)為：
第一，商業(yè)銀行對具有較大風險的管理層收購，往往需要有充足的資產(chǎn)做抵押，而根據(jù)目前規(guī)定，收購方不能以被收購公司的資產(chǎn)作抵押，雖然國內已發(fā)生的幾起MBO中都采用了銀行貸款或民間資本融資，但畢竟是一種變通的做法，存在一定的法律風險；其他金融機構如證券公司、保險公司既不允許也沒有這個能力介入這種融資業(yè)務。目前出臺的《信托法》使信托公司可以進行定向委托貸款，信托機構將有可能成為未來MBO融資的主要形式；
第二，融資品種少，收購方的風險和收益不能合理配比；
第三，MBO完成后的還款渠道單一，在國內的實踐中，由于企業(yè)產(chǎn)權轉讓市場還很不活躍，MBO融資的還款來源主要依靠企業(yè)經(jīng)營活動中的現(xiàn)金流入，而國外企業(yè)的融資還款來源主要是企業(yè)轉賣或發(fā)行上市等產(chǎn)權轉讓收入、企業(yè)部分資產(chǎn)的變現(xiàn)、企業(yè)經(jīng)營活動的現(xiàn)金流入。
第四，由于我國MBO收購的股份均為非流通股，其價格的確定多以協(xié)議方式，因此公平地確認MBO中股權的轉讓價格，是防止出現(xiàn)國有資產(chǎn)與集體資產(chǎn)的流失、成功完成MBO的關鍵。具體的價格的確定則必須遵守嚴格的資產(chǎn)評估的規(guī)范化過程和國有資產(chǎn)的管理規(guī)定進行評估和量化。而目前我國中介機構的執(zhí)業(yè)水平尚存在一定差距。
第五是在MBO完成后，如果監(jiān)管沒有跟上，上市公司有可能出現(xiàn)新的以高管人員為基礎的“一股獨大”，存在轉移公司利益的可能。從另一個角度看，由于職工發(fā)起的職工持股會或投資公司的法人代表一般為公司現(xiàn)有的高管人員，MBO完成后公司大股東與高管人員之間如何保持獨立、發(fā)揮相互制衡的作用就成為了新的問題。
三、及時制定相關政策和規(guī)定，加大對MBO的監(jiān)管
應該說，盡管目前一些上市公司對管理者收購進行了一些探索和實踐，管理者通過融資收購所管理公司的股權，完成了管理者向股東的轉變，在一定程度上對于企業(yè)理順產(chǎn)權關系、降低成本、建立高管人員激勵機制，都具有有積極意義。但作為一種制度創(chuàng)新，管理者收購在我國還處于起步階段，實施過程中還面臨許多問題。對它的實施過程和進一步發(fā)展還需在制度上進行規(guī)范，及時制定相關政策和規(guī)定，加強監(jiān)管，防止創(chuàng)新過程中出現(xiàn)新問題。
1、盡快制定針對MBO的股權轉讓法規(guī)。
管理者收購是上市公司收購的一種形式，但由于獨特的收購主體使MBO具有不同于一般上市公司收購的特點。監(jiān)管部門應在準備出臺的上市公司收購管理辦法中對MBO做出專項規(guī)定，對其收購主體、融資、股權轉讓等環(huán)節(jié)做出具體規(guī)定，明確實施MBO的合法性。
2、關注收購價格的公允性。
從現(xiàn)有案例來看，大部分MBO的收購價格低于公司的每股凈資產(chǎn)值。如，粵美的MBO中第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低于公司2000年每股凈資產(chǎn)4.07元，轉讓價格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了管理者對公司的歷史貢獻等因素而作出的決定，也不違反現(xiàn)有規(guī)定。但因為我國長期存在著產(chǎn)權主體缺位問題，如何界定管理者對原國有企業(yè)、集體企業(yè)的貢獻就成為確定收購價格的關鍵，同時，在確定收購價格時，如何保證對管理者原有貢獻積累進行補償，同時又不損害其他股東的權益就成為監(jiān)管收購價格的重點關注點。上市公司應需要聘請具有專業(yè)水準及資格的中介評估機構，按照一定的原則及方法進行評估，公平地確定MBO中股權轉讓價格的合理依據(jù)，并在此基礎上確定一個客觀的交易價格，這樣才能避免集體與國有資產(chǎn)的流失。
3、嚴格上市公司實施MBO相關信息披露的要求。
從已經(jīng)發(fā)生了MBO的上市公司信息披露的情況來看，有的沒有披露交易價格，有的在收購的原因（意義）方面的闡述過于簡單、籠統(tǒng)，沒有針對上市公司各自的具體情況說明此次收購活動的原因（意義），有的雖然披露了收購價格，但對收購價格的確定依據(jù)未能做進一步說明。另外，在收購資金的來源披露上，一般都是披露為由受讓方自籌或自行解決。我們知道，管理者收購所需的資金量是比較大的，一般來講，這個收購活動的完成是需要管理者通過融資方式來解決，這也是管理者收購屬于杠桿收購的一種的原因所在。為此，應要求上市公司加強這方面的信息披露，詳細披露收購原因、收購價格、收購價格的確定依據(jù)、收購資金的來源等問題。
4、監(jiān)督MBO上市公司的完善公司治理，防止出現(xiàn)新的“一股獨大”和“內部人控制”。
我們認為，盈余管理是指企業(yè)管理人員在會計準則和《公司法》允許的范圍內，通過會計政策的選擇、會計估計的變更、重組經(jīng)營活動或交易等，以期實現(xiàn)自身效用的最大化和（或）企業(yè)價值的最大化。盡管會計盈余管理會導致會計信息與未進行任何盈余管理時不同（并非就是失真），但會計盈余管理與會計盈余作假有著本質的區(qū)別。會計盈余管理是在相關法律規(guī)定范圍內，而會計盈余作假則是超出了相關法規(guī)和準則允許的范圍而進行的會計欺詐行為，如違規(guī)進行會計政策選擇和會計估計的變更，無中生有地虛構經(jīng)營活動或交易（隱瞞和刪除交易或事項，偽造、變造交易或事項及相關憑證記錄）。
二、會計盈余管理的有益性
一方面，從個別公司來看，公司在經(jīng)營過程中，難免因為外界環(huán)境的變化，如某物件市場供需不平衡價格大幅度升降、某些優(yōu)惠政策的頒布、某準則條例的修改等，而需要更換從前的會計政策和會計估計方法，以更好地反映企業(yè)經(jīng)營狀況，實現(xiàn)企業(yè)價值更大化，減少違反債務條款、失足配股門檻等帶來的風險，即經(jīng)營者能夠利用會計自由選擇權進行會計政策合理選擇、會計估計的合理判斷以及信息的恰當披露，可以保護公司免受現(xiàn)實狀況帶來的不必要損失。另一方面，從整個市場來看，盈余管理并不會扭曲公司當期稅前的賬面價值，并不會誤導報表使用者，反而可以使賬面盈余更準確地表示公司的實際價值。所以我們認為，進行盈余管理的公司反而更容易引起報表使用者的警惕性，報表使用者能夠坦然、理性地面對公司盈余管理，而且更青睞于盈余比較平滑的公司，也正如斯科特所認為的，盈余管理可以作為一種向市場傳遞內部信息，使股價更好地反映公司前景的機制。
三、中小上市公司會計盈余管理現(xiàn)狀分析
1.存在盈余管理行為
相關研究表明，中小上市公司普遍存在會計盈余管理行為，尤其是在IPO過程中。為中小上市公司2004~2012年年度報表ROA分布圖，圖2、圖3、圖4分別為中小上市公司2004~2013年1季度、半年度、3季度報表ROA分布圖。其中：ROA為報告期凈利潤與期末資產(chǎn)總額之比；圖中的條柱為報表中ROA的分布；橫軸為ROA；縱軸為公司比例。我們可以發(fā)現(xiàn)，在0處ROA的分布均具有明顯的跳躍現(xiàn)象，即樣本比例在0的右邊突然增多，與在0的左邊樣本則突然減少形成鮮明對比。在我們看來，此現(xiàn)象的產(chǎn)生就是盈余管理的結果。
2.盈余管理公司呈現(xiàn)增長趨勢
從中小上市公司2004~2012年各年年度報表ROA分布圖，我們可以看出，從2004至2012年，在0處ROA分布的跳躍現(xiàn)象越來越明顯，尤其是2010~2012年，0右邊附近的樣本數(shù)急劇增多。一方面當然是因為近幾年中小板上市公司數(shù)量的大幅度增加，另一方面，是由于盈余管理公司數(shù)量的急劇增加。從中小上市公司2004~2013年各年1季度、半年度、3季度報表ROA分布圖，同樣可以得出此結論。
3.盈余管理呈現(xiàn)季度差異
小上市公司2004~2013年各季度報表ROA分布圖，從左往右的四個圖依次為：1季度ROA分布圖、半年度ROA分布圖、3季度ROA分布圖和年度ROA分布圖。從圖9可以看出，在0處ROA分布的跳躍現(xiàn)象在各季度報表中表現(xiàn)得不一致，1季度ROA分布圖的跳躍現(xiàn)象最為明顯，半年度和3季度的次之，年度報表ROA分布圖的跳躍現(xiàn)象則較為緩和。即1季度報表反映的進行盈余管理的公司最多，而年度報表反映的進行盈余管理的公司最少，可能是由于年度報表需要審計的緣故。
四、思考與建議
1.投資者是具有信息判斷能力的
從上文分析中，我們可以知道，中小上市公司1季度報表反映的進行盈余管理的公司最多，年度報表反映的進行盈余管理的公司最少。而許曉芳和方略（2012）研究發(fā)現(xiàn)，中小上市公司1季度報表的信息含量最少，股價波動與其報告盈余偏離最大，年度報表的信息含量最多，股價波動與其報告盈余擬合度較好。這說明投資者在進行投資決策時使用了年報中披露的盈余信息，而很少使用1季度報表披露的信息，他們能夠意識到，公司存在盈余管理行為，年度報表由于需要經(jīng)過嚴格的審核，相對更具有真實性和規(guī)范性，而1季度報告存在更大的盈余管理程度。因此，投資者具有一定的信息判斷能力，中小上市公司管理者在進行盈余管理時，應當明確此點。
2.會計盈余管理是需要付出代價的
一方面，公司進行盈余管理，不管是變更會計政策、會計估計方法，還是重組事項和交易等，都需要在財務報告中披露，思考如何進行盈余管理、如何進行披露將增加公司管理者的工作量和工作難度，而且還會引起諸如證監(jiān)會、媒體、相關利益群體等的關注，從而可能給企業(yè)帶來更大的契約成本（如融資成本）。另一方面，如果公司投資者較為保守，比較排斥公司的盈余管理行為，那么，或通過自己直觀地發(fā)現(xiàn)公司存在會計政策選擇和會計估計方法變更，或通過一些專業(yè)分析師或學者研究發(fā)現(xiàn)公司存在其他隱蔽性的盈余管理行為，則公司盈余管理幅度一旦超出了他們預期或接受范圍，他們就會立即放棄該公司，甚至加入投資黑名單。
3.盡可能保持公司盈余平滑性
關鍵詞：上市公司風險投資優(yōu)勢
自上個世紀90年代開始，美國經(jīng)濟持續(xù)增長并一直保持前所未有的良好發(fā)展勢頭，這一現(xiàn)象被眾多學者和經(jīng)濟界人士譽為“新經(jīng)濟”。有研究表明，美國“新經(jīng)濟”的形成是與其高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展分不開的。據(jù)估計，美國經(jīng)濟增長的70%來自于高新技術產(chǎn)業(yè)，而高新技術產(chǎn)業(yè)和風險投資是一對孿生兄弟，在風險投資貧瘠的土地上不可能出現(xiàn)高新技術產(chǎn)業(yè)的綠洲。撒切爾夫人曾說過，英國落后于美國的不在于高新技術而在于風險投資，風險投資對高新技術產(chǎn)業(yè)的發(fā)展所具有的巨大推動力是毋庸置疑的。在風險投資比較發(fā)達的西方國家，企業(yè)是風險投資的積極參與者，如1996年美國企業(yè)投資者的風險資本在總的風險資本中所占的比例達到30%，英國企業(yè)投資者的風險資本在總的風險資本中也占有18%，而我國的風險投資資金主要來源于國家財政，企業(yè)的風險投資所占比重很小，尚未發(fā)揮出應有的作用。本文就上市公司的風險投資問題進行研究。
一、上市公司進行風險投資的必要性
有研究表明，我國存在著兩種不對稱現(xiàn)象：一種是一些國有企業(yè)包括上市公司存在的低技術結構、低創(chuàng)新能力與高籌資能力的不對稱；另一種是中小高新技術企業(yè)所存在的高科技含量、高增長潛力與低融資能力的不對稱。這一方面使得上市公司籌集的大量資金因沒有好的投資項目而閑置，或者在原有的主營業(yè)務上進行簡單的擴張，或者存放于銀行以獲取較低的利息收益，或者簡單地投資于債券以使資金得到保值，這些都造成了資金的大量浪費；而另一方面，大量高新技術成果因資金缺乏無法實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，又造成技術資源的大量浪費。據(jù)統(tǒng)計，我國近幾年來每年都有將近3萬項的科研成果，轉化為生產(chǎn)力的只有20%，形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模的不過5%，從而嚴重地制約了我國經(jīng)濟的發(fā)展。針對這種資金和技術配置錯位的情況，筆者設想：如果上市公司進行風險投資，便可以將上市公司的高籌資能力和高新技術企業(yè)的高科技含量相結合，既可為高新技術企業(yè)解決資金危機，也可使上市公司進行技術改造和產(chǎn)業(yè)升級，實現(xiàn)上市公司和高新技術企業(yè)的雙贏。上市公司進行風險投資的必要性具體來說主要有以下三個方面：
1.為上市公司的大量資金尋求了好的出路。上市公司是我國企業(yè)中的優(yōu)秀代表，他們具有比較高的籌資能力，可以通過在證券市場發(fā)行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金。但由于我國現(xiàn)處于買方市場，在物質和資本豐富的買方市場下，資本要想得到較好的收益日益困難，尤其是在競爭激烈、成熟的傳統(tǒng)投資領域，要想得到較高的投資報酬率很難，投資者必須尋找新的投資機會。高新技術企業(yè)具有較高的成長性，投資于高新技術企業(yè)可以獲得比傳統(tǒng)投資高的收益，當然也要冒著較高的投資風險，所以風險投資是上市公司資本的一個好去處。
2.降低上市公司內部研發(fā)的風險，使上市公司獲得新的技術創(chuàng)新源。21世紀是信息時代，在信息社會里，技術的發(fā)展可謂日新月異，企業(yè)之間的競爭主要表現(xiàn)為技術上的競爭，企業(yè)只有科技上不斷創(chuàng)新并處于領先地位才能在競爭中立于不敗之地。上市公司要想獲得新的技術創(chuàng)新源，途徑主要有兩種：一是通過公司內部研發(fā)直接獲得，二是通過風險投資投資于高新技術企業(yè)間接取得。上市公司如果通過內部研發(fā)直接投資于高新技術，將可能由于較高的技術風險和市場風險面臨投資失?。簧鲜泄救绻ㄟ^風險投資投資于具有一定技術和市場基礎的高新技術企業(yè)，同時輔之以良好的運作優(yōu)勢，將會極大地提高投資的成功率，從而憑借高新技術企業(yè)來不斷更新自己的技術，使企業(yè)跟上科技進步的步伐而不斷地發(fā)展壯大。如著名的朗訊科技成功的一個重要原因便在于他的技術優(yōu)勢，其貝爾實驗室擁有遍布全球25個國家的3萬多位專家，曾誕生出11位諾貝爾獎得主，平均每個工作日創(chuàng)造4項專利，其中功不可沒的便是朗訊科技全額投資設立的風險投資子公司在對朗訊科技具有戰(zhàn)略意義的光通訊、半導體和電子商務等具有高成長性的高新技術企業(yè)的風險投資，彌補了公司內部研發(fā)的不足，使公司可以迅速地進入新的領域。
3.有利于帶動我國風險投資事業(yè)的發(fā)展。我國的風險投資起步比較晚，相對于風險投資比較發(fā)達的西方國家來說，風險投資還不夠發(fā)達，鑒于風險投資對一國經(jīng)濟發(fā)展的重要作用，我們應該努力地發(fā)展我國的風險投資事業(yè)。風險投資不僅需要大量的資金投入，更需要投資者的投資理念和管理方式的投入，這是一般企業(yè)所無法達到的。而上市公司是我國企業(yè)中的先進代表，其在資金、人才和管理等多方面具有其他企業(yè)所無法比擬的優(yōu)勢，所以由上市公司來帶動我國風險投資事業(yè)的發(fā)展是最合適不過了。
二、上市公司從事風險投資的優(yōu)勢
上市公司在從事風險投資方面具有的優(yōu)勢主要有以下三個方面：
1.資金優(yōu)勢。高新技術企業(yè)具有高投入、高風險和高成長的特性，在其創(chuàng)立和成長期需要大量的資金投入，但由于風險高，使得高新技術企業(yè)很難從傳統(tǒng)的融資渠道取得資金，而上市公司可以通過在證券市場上發(fā)行股票、債券或從銀行貸款取得大量資金，這些資金大多是權益資本，沒有還本付息的限制性約束，這些特性都非常符合高新技術企業(yè)的資金需求，所以在資金方面上市公司具有明顯的優(yōu)勢。
2.運作優(yōu)勢。風險投資不僅是資金的投入，更有投資者的投資理念和管理方式的投入。由于上市公司是我國企業(yè)中的先進代表，處于市場競爭的最前沿，其在經(jīng)營管理和風險管理等方面具有一定的優(yōu)勢；另外，上市公司一般和證券公司、投資公司、財務公司等具有密切的聯(lián)系，這些專業(yè)機構的幫助將會加大上市公司在風險投資運作方面的成功率。
3.風險資本的退出優(yōu)勢。任何資金都有逐利和避險的特征，風險資本也不例外。企業(yè)之所以進行風險投資也主要是因為高新技術企業(yè)具有較高的成長性，等到高新技術企業(yè)發(fā)展壯大后便可將手中持有的股權出售而獲得較高的投資收益。由于我國的主板市場規(guī)定的門檻比較高，風險資本的退出主要是通過二板市場，但由于我國建立二板市場較晚，風險資本退出機制不全，致使一般的風險投資發(fā)展不暢。上市公司可以充分利用現(xiàn)有的主板市場進行資本運作，達到風險資本的退出，從而獲取收益。
三、上市公司進行風險投資的方式
上市公司進行風險投資的方式總的來說有以下兩種：
1.直接投資。所謂直接投資就是指上市公司通過收購兼并或參股投資于高新技術企業(yè)，即直接將資金投向高新技術企業(yè)。這種方式能在一定程度上降低委托成本，能擴大公司的規(guī)模和科技實力，但是風險比較集中，一般只適用投資于與自身產(chǎn)業(yè)比較接近的高新技術領域，因為風險投資是一項復雜的系統(tǒng)工程，涉及到工程技術、市場營銷、資本運營等多方面，如果介入自己不熟悉的領域就會缺乏相關的知識、人才和經(jīng)驗，這無疑會加大投資的風險。
2.間接投資。所謂間接投資就是先投資設立風險投資公司或投資于風險投資公司，然后再由風險投資公司對高新技術企業(yè)進行投資。這種方式下企業(yè)的出資額可多可少，由企業(yè)根據(jù)自己的資金情況來確定，因為是集合投資，投資比較分散，另外風險投資公司具有專業(yè)的管理優(yōu)勢，所以投資風險相對直接投資要小得多，也不受投資領域的限制，但是，這種方式不利于上市公司全面提升主營業(yè)務的科技實力和改變業(yè)務方向，一般只使用于資金實力相對不是很雄厚的上市公司。
通過上市公司進行風險投資的必要性和具有的優(yōu)勢的分析可以知道，上市公司進行風險投資將會實現(xiàn)上市公司和高新技術企業(yè)的雙贏。但同時我們也應該認識到上市公司進行風險投資并不是公司的主要經(jīng)營業(yè)務，雖然對外投資日益成為公司經(jīng)營中的重要一環(huán)，投資收益在公司收益總額中也占有相當?shù)谋戎?，但是看一個企業(yè)是否具有發(fā)展前景仍然是看他的主業(yè)經(jīng)營得如何，所以上市公司作為風險投資者同專業(yè)風險投資者在公司資金的分配上和風險投資對象的選擇上等方面應有所區(qū)別，在公司資金的分配上應以主業(yè)為主，在風險投資對象的選擇上也應選擇那些處于成長期的高新技術企業(yè)以盡量降低投資風險。我們相信，在上市公司的帶動下，我國的風險投資事業(yè)將會取得前所未有的發(fā)展。
參考文獻：
一、問題的提出
管理層收購(ManagementBuy-Outs，MBO)是指上市公司的管理層利用自有資金或外部融資來購買其所經(jīng)營的上市公司的股份，以此完成由單純的公司管理者到股東法律地位的轉變并進而改變上市公司股權結構、控制權結構的商事行為。0世紀70年代末期，MBO開始在英國迅速發(fā)展。0世紀80年代，英國的公營部門私有化和美國的企業(yè)并購浪潮推動了MBO的成熟和完善.對英美的企業(yè)制度和金融制度的演變而言，MBO意義重大，它是國民經(jīng)濟增長的＿股重要推動力。在東歐，MBO及其派生形式在私有化改革中也發(fā)揮了重大作用，被認為是操作性強、效果明顯和最常見的改革方式。近來，日本在企業(yè)重組中廣泛運用了MBO方式，并成功地使它從一種單純的金融工具演變成為改進公司管理和激勵機制、改善公司治理結構的有效途徑。
在我國，MBO從理論上為解決長期困擾國有企業(yè)改革的產(chǎn)權模糊和產(chǎn)權主體缺位難題，提供了﹁條較為可行的思路。隨著國企改革的不斷深化和國有資產(chǎn)管理體制改革的穩(wěn)步推進，MBO在我國的實踐具有了良好的經(jīng)濟背景和發(fā)展契機。999年，四通集團的產(chǎn)權改革方案開創(chuàng)了我國上市公司MBO的先河，00年上半年，“粵美的”、“深圳方大”和“宇通客車”陸續(xù)向管理層成功轉讓股份的公告，之后又有近30家上市公司大膽提出各種經(jīng)營者持股計劃。截至00年，我國已有8家上市公司或其母公司成功實施了MBO，另有00多家上市公司正在積極準備實施MBO計劃。面對實踐層面這種勢不可擋的發(fā)展趨勢，00年月日，國家頒布《上市公司收購管理辦法》，首次對上市公司管理層收購和員工持股等問題作出規(guī)定，以調控和規(guī)范MBO的有序發(fā)展。然而，由于上市公司MBO在我國的發(fā)展尚處于起步階段，相關制度和法律存在較多不完善的地方，MBO實踐中出現(xiàn)國有股權轉讓價格偏低、收購資金來源和收購程序不透明等問題，導致一些暗箱操作、私相授受、變相侵吞國有資產(chǎn)等現(xiàn)象的發(fā)生。為防止MBO的不規(guī)范操作可能造成的國有資產(chǎn)流失，003年4月初，財政部在給原國家經(jīng)貿委企業(yè)司《關于國有企業(yè)改革有關問題的復函》中指出，“相關法規(guī)未完善之前，暫停受理和審批上市和非上市公司的管理層收購”。然而，政策層面的態(tài)度并不能阻擋實踐層面發(fā)展MBO的強烈需求，據(jù)不完全統(tǒng)計，僅003年向國資委和證監(jiān)會提交首次或二次MBO方案的上市公司，還在0家以上，而外界難以確定收購方與管理層之間是否具有關聯(lián)的隱性MBO或曲線MBO，更不在少數(shù)。隨著國資政策逐步規(guī)范和不少地方政府“國退民進”的呼聲高漲，003年月以來，國資委先后頒布了《關于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》(以下簡稱《意見》)和《企業(yè)國有產(chǎn)權轉讓管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)，其中最引人注目是《意見》為規(guī)范國有產(chǎn)權轉讓行為及MBO提出了若干原則性和操作性的規(guī)定，這無疑是對003年初被叫停的MBO進行了“解凍”，必將掀起我國上市公司MBO的新熱潮。
雖然人們認識到MBO可能會對我國國有企業(yè)產(chǎn)權結構調整、提高經(jīng)營管理效率以及社會資源的優(yōu)化配置產(chǎn)生重大意義，但從總體上看，我國MBO產(chǎn)生的實際績效及其是否切實發(fā)揮了有利作用，尚缺乏具體的實證考察和研究文獻。這是國家財政部和國資委等有關部門對MBO決策困難的主要原因之一。本文從財務績效出發(fā)，對MBO的效率進行實證研究，以促進最新出臺的國資委《意見》、《暫行辦法》和證監(jiān)會《關于規(guī)范上市公司實際控制權轉移行為有關問題的通知》的貫徹、落實和修訂。
二、文獻回顧與研究方法
西方學者對MBO的理論規(guī)范分析是從成本、激勵理論和控制權等多角度展開的，不同角度得出的理論觀點存在一定差異。而從對MBO的實證計量研究來看，得出的結論比較一致，即MBO可以增加企業(yè)的價值，捉高資源使用效率。在我國，經(jīng)濟學界對MBO的效應存在一定的爭議，上市公司MBO是否真的能提高上市公司的整體業(yè)績，提高經(jīng)營和管理效率，從而提高公司價值，還需要結合我國的實際進行認真分析。
西方學者對MBO績效分析的理論假設主要分為價值創(chuàng)造論和財富轉移論兩大類。價值創(chuàng)造論中最具代表性的是Jensen的成本說(Jensen，986，989)，Jensen認為MBO通常伴隨著高負債，通過高的杠桿率和定期償債將會約束管理層，減少管理層支配自由現(xiàn)金的權力和由此導致的成本，同時，支付債務、破產(chǎn)的壓力也會迫使管理層提高效率。價值創(chuàng)造論認為，MBO還可以通過使管理層成為所有者而降低管理者專屬性投資風險(Alchian&Woodward，987)、有利于解決投資者搭便車問題和培育企業(yè)家精神(MikeWright，00)，故MBO后的企業(yè)業(yè)績將會趨于上升，應該鼓勵MBO。財富轉移論的主要觀點是MBO后的企業(yè)績效上升，并不來源于價值創(chuàng)造，而是MBO通過高財務杠桿和高度控制權使財富從其他利益相關者，如股東、債權人、職工、政府等，向管理層轉移。例如Lowenstein(985)的稅收利益論認為，MBO的績效，包括利息支出和管理層的股權收益，都來源于避稅所得。財富轉移論的主張是應該抑制MBO。即使上述兩大學說對MBO的政策主張不同，但它們都假設MBO是能提高企業(yè)業(yè)績的，然而也有一些學者對此提出了質疑，認為MBO并不一定會導致企業(yè)業(yè)績上升。例如Smith&Abbie(990)認為MBO可能使得管理者采取風險回避態(tài)度，拒絕高風險但具有高凈現(xiàn)值的項目，甚至并不考慮公司所有投資項目的整體分配組合，而只是考慮那些低風險低凈現(xiàn)值的項目。Demsetz和Fama，Jensen認為管理者通過MBO能對公司的所有權市場、勞動力市場等實施有效控制，這將導致競爭效率下降，所以MBO這種所有權集中可能并不能提高企業(yè)業(yè)績。
從MBO的實證研究來看，西方企業(yè)在MBO后業(yè)績一般趨于上升，MBO的總體績效為正。這主要是通過對MBO企業(yè)的一些關鍵財務數(shù)據(jù)進行研究得出的，包括銷售收入(Bull，989，MuscarellaandVetsuypens，990，Shl8h，990)，收入(Kaplan，989b，Singh，990)，現(xiàn)金流量(Bull，989,Smith，990：Opler，99)和對上述因素的綜合考察(Zahra，995)等。Lichtenberg&Siegel(989)發(fā)現(xiàn)，MBO企業(yè)的生產(chǎn)率有提高趨勢，Kaplan(989)和Singh(990)發(fā)現(xiàn)，MBO企業(yè)的開支費用有下降趨勢，這些都表明MBO提高了企業(yè)效率。Lintenberg&Palia(997)對98—993年的MBO研究表明，收購后企業(yè)業(yè)績與管理者股權比重呈曲線變動關系，即企業(yè)的生產(chǎn)率在管理股份為.0—4.4%之間時最低，當超過4.4%時最高。大多實證研究者將MBO后企業(yè)業(yè)績上升的解釋建立在理論的基礎上，但Pankaj&Tancon(995)認為，管理者收購的業(yè)績主要取決于市場結構的完善程度和市場競爭程度。
在我國，MBO處于起步階段中，這期間學術界對上市公司是否適宜進行MBO進行了廣泛的爭論。從規(guī)范論證上看，可以分為肯定論和否定論兩類。持肯定論的學者認為，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和條件的成熟，上市公司應當通過管理層收購來解決長期困擾公司發(fā)展的產(chǎn)權問題、企業(yè)家激勵約束機制問題。我國MBO的推進，將有利于企業(yè)所有者和經(jīng)營者產(chǎn)權明晰，促進企業(yè)業(yè)務創(chuàng)新和經(jīng)營結構的重組，有利于長線投資理念的形成和發(fā)展。持否定論的學者認為，我國MBO與西方國家情況不同，我國MBO實際上是對國有資產(chǎn)的一種處置手段，目前只允許管理層收購，中小股東不能參與，存在暗箱操作問題，難以保證社會公平，必將損害中小投資者的合法權益，所以上市公司不適宜進行管理層收購。從MBO的實證研究看，大多是采取個別案例研究的方法，對“粵美的”、“深圳方大”和“宇通客車”的MBO實踐進行剖析，而采用數(shù)據(jù)進行的實證研究和論證較少，只有李康等人(003)對我國MBO上市公司的大比例分紅現(xiàn)象進行了考察，發(fā)現(xiàn)完成和正在實施MBO的公司具有強烈的分紅沖動，毛道維等人(003)考察了我國實施MBO的上市公司特征，發(fā)現(xiàn)MBO公司在收購前一般為績良公司，但其考察樣本只有8家。
這些研究對了解我國MBO績效有很大幫助，但是，由于這些研究都從控制權、治理結構和國有資產(chǎn)問題等某些理論角度來考察MBO，未進行整體的分析與評估，而且對我國MBO績效的實證分析顯然是不夠的，這使得出的結論缺乏有力的實質性依據(jù)。本文希望在已有的研究基礎上，重點研究MBO的財務績效。盡管人們通常認為我國的會計利潤容易受到操縱，但是陳曉(999)的實證研究還是表明了上市公司會計報表盈余數(shù)字具有很強的信息含量。我們的研究樣本為000—00年發(fā)生股權轉移的8起MBO案例，考察這些上市公司MBO前一年、MBO當年和MBO后一年的財務績效變化情況。在評價MBO績效時，選擇的財務指標有：()衡量整體業(yè)績的指標，包括每股凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率，()衡量管理效率的指標，包括投資收益比率、應收賬款周轉率和流動比率，這主要是為了考察MBO公司的風險規(guī)避、資產(chǎn)管理和現(xiàn)金流方面的特征；(3)按照股權轉讓比例和資本負債率對MBO公司進行劃分，并考察各組的業(yè)績情況，這主要是為了檢驗我國MBO中控制權和負債的變化是否能產(chǎn)生降低成本的績效。
三、管理層收購前后的業(yè)績比較
.樣本及數(shù)據(jù)來源
根據(jù)《中國證券報》和巨潮咨詢的有關數(shù)據(jù)，本文選取000～00年間實施了MBO的上市公司作為研究樣本。樣本選取的標準是在臨時公告中，對實施MBO的事實進行正式公開披露的公司。最終得到8家上市公司，其中在滬市上市的有0家，在深市上市的有8家。將公告日期所在的年份確定為各家上市公司完成MBO的當年，以此確定和整理了各樣本公司MBO前一年、MBO當年和MBO后一年的財務數(shù)據(jù)。表列出了樣本公司在MBO前后3年的盈利能力數(shù)據(jù)。
8家上市公司MBO前后整體的業(yè)績比較
首先分析8家上市公司整體的業(yè)績在MBO前后3年的表現(xiàn)情況，這里主要考察的是MBO公司的每股凈利潤、凈資產(chǎn)收益率和主業(yè)利潤率。通過對8家公司年報數(shù)據(jù)的整理和計算，8家MBO上市公司的整體業(yè)績情況如表所示。
從表中可看出，在不同指標衡量下的MBO公司業(yè)績是不一樣的。每股凈利潤是先升后降：凈資產(chǎn)收益率逐年上升，且在MBO當年上升幅度較大：主業(yè)利潤率逐年下降。由于在樣本中，萬家樂以凈資產(chǎn)收益率為指標衡量的業(yè)績在MBO前后3年變化很大(MBO前后3年，凈資產(chǎn)收益率分別為-397.07%，-6.68%和33.57%)，如果將其從樣本中去掉，則剩余7家公司3年的每股凈利潤和主業(yè)利潤率變化趨勢與表中所示基本相同，但平均凈資產(chǎn)收益率就依次為7.%、8.0%和5.37%，在MBO當年略有上升，但MBO之后明顯下降。
考慮到股市整體的變化可能對MBO公司的業(yè)績產(chǎn)生影響，又用各家樣本公司MBO前后3年的財務指標數(shù)值分別減去對應的當年所有上市公司總體指標數(shù)值，將其差值進行平均，得到的平均值見表3。
表3的3個指標表現(xiàn)趨勢與表的表現(xiàn)相似。如果去掉凈資產(chǎn)收益率變化很大的萬家樂，則表3中凈資產(chǎn)收益率指標的數(shù)值在MBO前后3年就分別為0.76%、.%和-.05%，說明MBO公司業(yè)績與市場平均水平相比，在MBO當年有明顯提高，之后出現(xiàn)顯著下降。另外，從以上兩個表中可以看出，MBO當年凈資產(chǎn)收益率上升，而主業(yè)利潤率是下降的，這說明樣本公司在MBO當年和之后的收益增加，并非來自主業(yè)經(jīng)營效率的提高。
3.MBO前后管理效率的比較
對樣本公司的管理效率進行分析，選擇的財務指標包括投資收益比率、應收賬款周轉率和流動比率，整理計算出的數(shù)據(jù)如表4所示。
首先是投資收益比率，如果管理層在MBO之后更偏向風險規(guī)避，就可能選擇風險較低從而收益率較低的投資項目。從表4可以看出，MBO前后3年的投資收益率似乎具有一定的跳躍性，MBO當年的投資收益率顯著下降，后一年的投資收益率又大幅度增加。表現(xiàn)最為突出的是創(chuàng)新科技，其投資收益率在MBO前后3年中依次為7.8%、-8.4%和.49%。如果將其從樣本中去掉，則其余7家公司的投資收益率在MBO前后3年的變化趨勢仍然是先降后升。這種變化雖不能顯著說明管理層為規(guī)避風險而選擇收益率較低的投資項目，但從各個公司看，在MBO前＿年投資收益率為負的有4家，MBO當年上升到6家，而MBO后一年減少到家，這說明了在MBO當年，公司管理層選擇投資項目時，希望盡可能獲得正的投資收益，而投資收益率在MBO當年的顯著下降，可能是因為這段時期調整投資項目，新項目暫時尚未開始計算收益造成的.
其次是應收賬款周轉率，較高的應收賬款周轉率意味著管理層對公司的控制力度增加。由表4可知，MBO當年和后﹁年的公司應收賬款周轉率均高于MBO前一年，這可能是大多公司的管理層加強了對公司的管理，對一些賒銷政策予以取消。表現(xiàn)最為明顯的就是勝利股份，其應收賬款周轉率逐年穩(wěn)步上升，在MBO前后3年的數(shù)值分別是5.8、7.4和0.89。也有一些公司，MBO當年的應收賬款周轉率比MBO前一年有顯著提高，但是過高和太嚴格的賒銷政策不利于促進銷售額的增加，所以MBO后一年又將周轉率適度調整，例如寧波富邦，3年的應收賬款周轉率分別是3.95、47.和33.73。但總體而言，MBO之后，賒銷的控制力度比MBO之前加強，應收賬款的收回時間加快，這可能反映公司對現(xiàn)金流的需求增加了。
再次是流動比率，這可以反映公司的短期償債能力和現(xiàn)金流壓力。上市公司能否按期償還短期債務，要看公司有多少債務和多少可變現(xiàn)的流動資產(chǎn)。流動比率越高，償還短期債務的能力越強。從表4可知，MBO公司的流動比率逐年下降。根據(jù)一般的共識，流動比率維持在附近較為合理，但是MBO公司這一比值逐年遠離這一數(shù)值。洞庭水殖、武昌魚和鄂爾多斯3家公司的流動比率在MBO前一年最高，達到3.7、3.5和3.85，但在MBO當年分別下降到.8、.08和.8，從其年報考察，這主要是因為流動負債增加造成的。這可能造成MBO公司的現(xiàn)金流壓力增加。
4.不同股份轉讓比例的MBO業(yè)績比較
根據(jù)MBO公司的股份轉讓比例為標準，對其進行分組。整理計算出來的有關數(shù)據(jù)如表5所示。
在8家MBO公司中，阿城繼電器通過對公司輔助生產(chǎn)分廠進行股份制改造，實現(xiàn)員工持股計劃進行曲線MBO，由于在公告中沒有對這部分資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例進行公披露，故無法得到其股權轉讓的比例，所以表5中沒有包括阿城繼電器。將其余的公司以0%為間隔進行劃分，得到轉讓比例在0%以下的有3家，其中朝華集團最低，只有.44%，轉讓比例在30%以上的有4家，其中永鼎光纜最高，為49.86%。從各組的業(yè)績看，除了30%一組的每股凈利潤表現(xiàn)為下降，其余各組每股凈利潤有上升趨勢；各組主業(yè)利潤率幾乎沒有提高的跡象；而凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)以0%一30%的一組最佳，由于這一組包括業(yè)績起伏較大的萬家樂，將其從該組去掉，則MBO前后3年的凈資產(chǎn)收益率分布為.69%、.79%和9.938%，與其他組相比，也是MBO后凈資產(chǎn)收益率業(yè)績表現(xiàn)最好的一組。轉讓股份比例在0%一0%的一組業(yè)績也較佳，而轉讓的股份比例在30%以上的4家公司凈資產(chǎn)收益率均有所下降，轉讓比例在0%以下的公司除了麗珠集團在MBO當年凈資產(chǎn)收益率有所上升，其余的家上市公司均表現(xiàn)為下降。
5.不同資產(chǎn)負債比率的MBO業(yè)績比較
再按照MBO當年資產(chǎn)負債率比MBO前一年上升的幅度為標準，對MBO公司進行分組比較，其目的是檢驗伴隨MBO的負債變化是否對成本和公司業(yè)績產(chǎn)生影響，整理計算出來的有關數(shù)據(jù)，如表6所示。
對這些公司進行分組考察發(fā)現(xiàn)，除了武昌魚、洞庭水殖和鄂爾多斯MBO當年的資產(chǎn)負債率分別比MBO前一年上升3.06倍、63%和67%外，其余的MBO公司的資產(chǎn)負債率上升幅度并不太大；而資產(chǎn)負債率下降的公司負債率變化幅度也較小，幅度最大的永鼎光纜只下降了4%。這種格局使樣本公司整體的資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)上升趨勢，8家上市公司的平均資產(chǎn)負債率在MBO前后3年是逐年上升的，依次為43.83%、50.88%和55.8%。但從凈資產(chǎn)收益率衡量的業(yè)績看，資產(chǎn)負債率上升幅度較大的兩組業(yè)績是下降的，而資產(chǎn)負債率下降和略有上升的兩組凈資產(chǎn)收益率卻是上升的。在負債率下降的一組包括萬家樂，如果將其去掉，這一組MBO前后3年凈資產(chǎn)收益率仍從7.33上升到5.99。從這一點看，負債增加能對管理層產(chǎn)生激勵作用和減少成本，從而提高公司業(yè)績，這一觀點對我國的MBO情況并不成立。
四、結論
從以上的研究與分析中可以得到以下幾點結論：
第一，MBO上市公司的每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率衡量的業(yè)績(除萬家樂外)均在MBO當年有所上升，而在MBO后一年下降。按主營業(yè)務利潤率衡量，樣本公司業(yè)績下降。由此表明價值創(chuàng)造論對我國MB0公司還不能成立。另外，研究表明，MBO公司的凈資產(chǎn)收益率的表現(xiàn)略優(yōu)于主業(yè)利潤率的表現(xiàn)，而根據(jù)有的學者研究，主業(yè)利潤率在反映公司業(yè)績上比凈資產(chǎn)收益率更為穩(wěn)定，縱的程度少(陳小悅、徐曉東，00)。這說明，一方面，MBO公司當年的業(yè)績上升可能是財富轉移造成的，而非價值創(chuàng)造，另一方面，MBO公司可能通過會計方法進行了一定程度的盈余操縱。從MBO公司的每股凈利潤看，不僅3年均高于市場平均值，并且在MBO當年明顯上升，這可能是因為公司管理層在購買股權以后，為提高自己手中的股權價值而在每股凈利潤上做文章。建議對MBO板塊加強會計信息披露質量的規(guī)范和監(jiān)察，以保護中小投資者和其他利益相關者的利益。
第二，在對MBO的管理績效進行的分析中，發(fā)現(xiàn)MBO公司的現(xiàn)金流比較緊張。管理層在收購后會對投資進行調整，以求盡快獲得投資收益，結合已有研究指出的MBO公司大比例分紅現(xiàn)象，必須引起注意的是，MBO公司管理層可能在個人財富不多的情況下，以負債方式籌集購買股權的資金，從而在MBO之后的經(jīng)營中對支配公司現(xiàn)金的需求增加，導致公司現(xiàn)金流量出現(xiàn)緊張局面，加重公司的經(jīng)營風險，并影響到公司的可持續(xù)發(fā)展。因此，需要加強對MBO公司管理層決策權的制衡機制和公司治理結構的建設，防止管理層收購加劇“法人資本主義”的弊端。超級秘書網(wǎng)
第三，對MBO轉股比例和公司業(yè)績相關性的考察表明，轉股比例與MBO公司財務業(yè)績呈現(xiàn)曲線變動關系。轉讓的股份比例在0%以下和30%以上的MBO公司業(yè)績出現(xiàn)下降，轉讓比例在0%～30%的MBO公司業(yè)績較好。對股份轉讓比例過小的情況，效果不太好的原因，一是由于轉讓給個別管理層，如朝華集團，所以個別管理層很難以一人之力明顯提升整個公司的業(yè)績，二是即使轉讓給多個管理層，但是由于轉讓比例過小，每個購買股份的管理層只能獲得較小份額，所以管理層持股所產(chǎn)生的激勵作用不明顯。對股份轉讓比例大于30%的情況，效果也不太好的原因，一是在我國公司治理結構不夠健全的時候，對持大股的管理層缺少有效的監(jiān)督制衡機制，可能導致決策低效和資產(chǎn)轉移的風險，二是當大比例股份轉讓給大量的多個管理層時，“團隊偷懶”效應可能發(fā)生，即團隊中每個人都想搭別人的便車。所以，MBO中需要適當?shù)霓D股比例，本文的分組考察結果表明，轉股比例在0%—30%比較適當。
