時(shí)間：2023-03-03 15:58:29
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【關(guān)鍵詞】國有上市公司；公司治理；股權(quán)分置改革
股權(quán)分置是指中國股市因?yàn)樘厥鈿v史原因，在證券市場發(fā)展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質(zhì)的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價(jià)、不同權(quán)”的市場制度與公司治理結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權(quán)分置改革，則為解決中國股市遺留問題，健全公司治理提供了一個(gè)可行的路徑。本文想就此進(jìn)行一些探討。
一、股權(quán)分置下公司治理存在的問題
在股權(quán)分置時(shí)期，我國上市公司治理存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
(一)“一股獨(dú)大”，股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應(yīng)更高，多數(shù)公司呈現(xiàn)“一股獨(dú)大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)均顯得極不合理。
(二)公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者?！安煌伞⒉煌瑑r(jià)、不同權(quán)”的股權(quán)分置導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，如，非流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于資產(chǎn)凈值的增減，流通股股東的利益關(guān)注點(diǎn)在于二級市場的股價(jià)變動。盡管資產(chǎn)凈值的變動會引起股價(jià)的變動，但兩者之間并不互為因果。股權(quán)分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內(nèi)在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵機(jī)制。而且，股權(quán)分置也直接影響了國有資產(chǎn)改革的進(jìn)程，增加國有資產(chǎn)保值、增值的難度。如，國有股無法進(jìn)行流動，則國有資產(chǎn)保值、增值只能以凈資產(chǎn)等靜態(tài)指標(biāo)而無法以市場動態(tài)指標(biāo)進(jìn)行管理。
(三)內(nèi)部人控制問題嚴(yán)重。一般而言，內(nèi)部人控制程度與股權(quán)集中度是呈正相關(guān)關(guān)系。國有上市公司股權(quán)高度集中，內(nèi)部人控制現(xiàn)象也比較嚴(yán)重。內(nèi)部人控制問題主要表現(xiàn)在：高管人員控制董事會，過度職務(wù)消費(fèi)及轉(zhuǎn)移利潤；集團(tuán)公司把上市公司作為二級企業(yè)管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規(guī)范，漠視中小股東權(quán)益等。
(四)組織機(jī)構(gòu)不健全，公司治理機(jī)制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機(jī)制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進(jìn)而控制著董事會，其它股東難以對大股東實(shí)行有效約束。在監(jiān)督機(jī)制方面，由于監(jiān)事會形同虛設(shè)，加上許多公司董事會成員與經(jīng)理人員交叉任職，這就出現(xiàn)了自己聘任自己、自己監(jiān)督自己、自己評價(jià)自己的局面，監(jiān)督機(jī)制失效。在控制機(jī)制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業(yè)的控制一方面表現(xiàn)為行政上的“超強(qiáng)控制”，另一方面表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”。經(jīng)理人員與政府博弈的結(jié)果是：部分經(jīng)理人員利用政府產(chǎn)權(quán)上的“超弱控制”形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制，獲取利益；同時(shí)，又利用政府在行政上的“超強(qiáng)控制”推脫自己的責(zé)任和轉(zhuǎn)嫁自己的風(fēng)險(xiǎn)。在激勵機(jī)制方面，虛擬股票、股票期權(quán)等長效的激勵機(jī)制，尚處于試行與探索之中，公司給予經(jīng)營者的報(bào)酬偏低，影響了經(jīng)理人員的積極性。
(五)缺乏有效的外部治理機(jī)制。外部治理機(jī)制主要是由控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場構(gòu)成?？刂茩?quán)市場主要是通過收構(gòu)、兼并與重組取得公司控制權(quán)，進(jìn)而實(shí)施對公司資產(chǎn)重組或經(jīng)理班子的改組?？刂茩?quán)市場是公司一個(gè)重要的外部激勵和約束因素，它能使管理人員盡力經(jīng)營好企業(yè)、提升公司價(jià)值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業(yè)績關(guān)聯(lián)度較低，不會對公司經(jīng)理人員構(gòu)成太大的威脅，難以形成對經(jīng)理人員的有效約束。另外，經(jīng)理人市場是另一個(gè)重要的外部治理機(jī)制?，F(xiàn)階段，國有公司的經(jīng)理人員以政府部門指派為主，多數(shù)來自企業(yè)內(nèi)部，并且多數(shù)人素質(zhì)偏低、能力有限。公司外部的高素質(zhì)經(jīng)理人員很難進(jìn)入公司高層，造成國有上市公司經(jīng)理人員不受經(jīng)理人市場約束的局面。
(六)債權(quán)人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標(biāo)模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權(quán)人的商業(yè)銀行是無法參與公司治理的。因?yàn)?，①我國《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不能持有公司的股權(quán)，導(dǎo)致商業(yè)銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規(guī)定，董事、監(jiān)事代表的是股東的利益，排除了債權(quán)人在公司正常經(jīng)營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實(shí)上普通員工是不能進(jìn)入董事會、監(jiān)事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內(nèi)部人控制嚴(yán)重，卻沒有形成德日企業(yè)以內(nèi)部控制為主的股權(quán)與債權(quán)共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權(quán)結(jié)構(gòu)極不合理、股份流動性偏低、內(nèi)部人控制嚴(yán)重、市場發(fā)育不夠完善，雖以股東價(jià)值最大化為治理目標(biāo)，卻無法產(chǎn)生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權(quán)分置時(shí)期，我國公司治理目標(biāo)模式的選擇是模糊的。
二、股權(quán)分置改革對公司治理的影響
(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置的解決，非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，股票的市場價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎(chǔ)，從而促使上市公司股東關(guān)注公司價(jià)值的核心——公司治理結(jié)構(gòu)，形成上市公司多層次的外部監(jiān)督和約束機(jī)制。如股改后的公司大股東，將更加關(guān)心公司利潤的提高、經(jīng)營業(yè)績的增長、財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善，更加關(guān)注經(jīng)營者的行為、督促經(jīng)營者追求股東利益最大化，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)，從而提升上市公司總體質(zhì)量。
(二)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全公司治理機(jī)制。有關(guān)數(shù)據(jù)表明，實(shí)行股改試點(diǎn)的第一批、第二批上市公司共計(jì)45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預(yù)計(jì)，在我國全部上市公司通過股權(quán)分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權(quán)分置改革優(yōu)化了上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，有助于提高中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語權(quán)，有利于
各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎(chǔ)重新確定股東大會、董事會、監(jiān)事會、管理層組織框架及相互關(guān)系，健全公司治理機(jī)制。
(三)實(shí)行股權(quán)激勵，有助于建立和完善管理層激勵機(jī)制。在股權(quán)分置改革過程中，許多上市公司實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃，以建立和完善管理層的約束與激勵機(jī)制。這是由于，第一，根據(jù)證監(jiān)會規(guī)定，未進(jìn)行股權(quán)分置改革的上市公司，不能實(shí)施股權(quán)激勵。上述政策客觀上將股權(quán)激勵與股權(quán)分置改革結(jié)合起來，形成了兩者事實(shí)上的互動關(guān)系。第二，股權(quán)激勵機(jī)制使得管理層個(gè)人利益與公司的利益緊密聯(lián)系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價(jià)值的市場表現(xiàn)。(四)活躍控制權(quán)市場和經(jīng)理人市場。股權(quán)分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價(jià)機(jī)制，重構(gòu)了中國資本市場整個(gè)價(jià)值體系。它有助于恢復(fù)證券市場的融資、投資、優(yōu)化資源配置等功能，有助于活躍控制權(quán)市場?；钴S的控制權(quán)市場有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整；有利于企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，如優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市場擴(kuò)張與劣質(zhì)企業(yè)的市場退出；有利于國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局的調(diào)整。股權(quán)后的控制權(quán)市場機(jī)制也在對公司治理產(chǎn)生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強(qiáng)經(jīng)營管理、提升公司業(yè)績；另一方面，也可促使公司作出長遠(yuǎn)發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新，如人事安排、人力資源培訓(xùn)計(jì)劃、研發(fā)能力的提高、企業(yè)精神的塑造等。
(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進(jìn)外來公司制度安排時(shí)，應(yīng)考慮其是否能與本國的政治制度、經(jīng)濟(jì)體制、文化背景和歷史傳統(tǒng)相吻合。對于一個(gè)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的發(fā)展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進(jìn)路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價(jià)值觀為核心的傳統(tǒng)文化；資本市場不成熟，存在很多基礎(chǔ)制度和市場要素的缺失；隨著股權(quán)分置改革的持續(xù)和深入、以及金融行業(yè)交叉業(yè)務(wù)經(jīng)營的重大推進(jìn)，絕大多數(shù)國有控股股東承諾在較長時(shí)間里不放棄對上市公司控制權(quán)。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權(quán)人、公司員工、機(jī)構(gòu)投資者等參與治理的共同治理模式。
(六)有助于加快公司治理的國際化進(jìn)程。在股權(quán)分置時(shí)期，我國上市公司國際化進(jìn)程緩慢。雖有一定數(shù)量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價(jià)值打了折扣，令我國上市公司市場價(jià)值長期被低估。在股權(quán)分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機(jī)制、戰(zhàn)略投資者機(jī)制等一系列新制度的建立，以及金融產(chǎn)品的豐富與市場的開發(fā)，加之，在會計(jì)準(zhǔn)則、法律法規(guī)等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進(jìn)程將進(jìn)一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業(yè)將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標(biāo)準(zhǔn)趨同帶來的公司治理溢價(jià)。
三、完善股權(quán)分置改革。健全公司治理的措施
完善股權(quán)分置改革，健全公司治理可以從以下幾個(gè)方面著手：
(一)端正思想、統(tǒng)一認(rèn)識。由于股權(quán)分置對資本市場具有基礎(chǔ)性、內(nèi)層性和廣泛性的影響，解決股權(quán)分置問題，必然為資本市場及相關(guān)領(lǐng)域的改革創(chuàng)造良好的基礎(chǔ)。因此，股權(quán)分置改革被認(rèn)為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應(yīng)認(rèn)識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權(quán)分置不是唯一的問題。解決股權(quán)分置后，相關(guān)的問題必須跟著解決，如制度創(chuàng)新、監(jiān)管問題、保護(hù)中小投資者利益、誠信問題等。
(二)進(jìn)行制度創(chuàng)新
首先，應(yīng)建立整體上市制度，既包括首次發(fā)行股票的股份公司實(shí)行整體上市，也包括迫使現(xiàn)存非整體上市公司迅速轉(zhuǎn)向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關(guān)聯(lián)交易，大大縮小公司財(cái)務(wù)報(bào)表操作的空間，而且可以從利益上驅(qū)使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產(chǎn)生的上市公司融資沖動。中國證監(jiān)會應(yīng)象布置股權(quán)分置改革一樣，要求已經(jīng)上市的公司對自己轉(zhuǎn)化為整體上市制定積極可行的時(shí)間表，以便監(jiān)督執(zhí)行。
其次，新股發(fā)行應(yīng)引入戰(zhàn)略投資者制度。戰(zhàn)略投資者制度是指每次新股發(fā)行的大部分(一般為發(fā)行量90％)都是發(fā)給長期大額持有的戰(zhàn)略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發(fā)售。這個(gè)制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時(shí)，戰(zhàn)略投資者比一般公眾股東有強(qiáng)得多的專業(yè)眼光和討價(jià)還價(jià)的能力，這本身就構(gòu)成對新股發(fā)行的最好制衡。
再次，健全其它各項(xiàng)制度。如，實(shí)行證券交易機(jī)制和產(chǎn)品創(chuàng)新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨(dú)立股價(jià)指數(shù)、開發(fā)指數(shù)衍生產(chǎn)品，建立做空機(jī)制；可完善協(xié)議轉(zhuǎn)讓和大宗交易制度，在融資中引入權(quán)證等產(chǎn)品，以平衡市場供求。
(三)明確監(jiān)管部門的職責(zé)，加強(qiáng)各監(jiān)管部門間的協(xié)調(diào)
證券交易所作為一線監(jiān)管部門，應(yīng)強(qiáng)化其地位和職能，并明確其在因監(jiān)管不力而造成或加劇的違規(guī)違法行為中所應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任，督促其加強(qiáng)對上市公司和投資者監(jiān)管的力度。應(yīng)減少證監(jiān)會在監(jiān)管中的行政干預(yù)色彩，增強(qiáng)其對上市公司以及證券市場參與者的監(jiān)管手段和能力。在監(jiān)管過程中，既要重視對結(jié)果的監(jiān)管，也要重視對行為和過程的監(jiān)管。應(yīng)加強(qiáng)對上市公司保薦機(jī)構(gòu)、所聘會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管工作，明確其所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任與刑事責(zé)任，將其執(zhí)業(yè)情況納入社會誠信系統(tǒng)。
(四)將機(jī)構(gòu)投資者、債權(quán)人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創(chuàng)造條件
第一，目前，我國機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展迅速，以投資基金、社?；?、QFll為代表的機(jī)構(gòu)投資者在數(shù)量上和規(guī)模上都不斷擴(kuò)大，為他們參與公司治理創(chuàng)造了基本條件，而股權(quán)分置改革則為其奠定了制度基礎(chǔ)。我國證券管理部門可通過以下措施，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理。(1)明確基金受托人應(yīng)遵循經(jīng)濟(jì)效益原則，在股東大會上認(rèn)真行使投票權(quán)，切實(shí)履行信托責(zé)任。(2)放寬權(quán)征集限制，方便股東之間聯(lián)系。(3)鼓勵機(jī)構(gòu)投資者與上市公司之間建立一種長期信任合作的關(guān)系。
會計(jì)處理五方法
股權(quán)分置改革是通過非流通股股東以一定形式向流通股股東支付對價(jià)，獲得流通權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)全流通。會計(jì)上爭議最多的是非流通股股東支付對價(jià)是計(jì)入費(fèi)用還是資產(chǎn)，以及相關(guān)賬務(wù)如何處理的問題。歸納起來大體有五種處理方法。
方法一：一次性計(jì)入當(dāng)期損益，在損益表上反映。將支付對價(jià)作為一種費(fèi)用性支出，借記“投資收益”或“營業(yè)外支出”科目，貸記“現(xiàn)金”或“長期股權(quán)投資”等科目。
方法二：不計(jì)入損益，也不計(jì)入資產(chǎn)，而是繞過損益表，從資產(chǎn)負(fù)債表右邊走，直接沖減所有者權(quán)益。這種方法下，根據(jù)金額大小，依次借記“資本公積”、“盈余公積”和“未分配利潤”等所有者權(quán)益科目。
方法三：不計(jì)入當(dāng)期損益，計(jì)入資產(chǎn)，從資產(chǎn)負(fù)債表左邊走。這其中又有三種方式：一是計(jì)入“長期股權(quán)投資（投資差額）”科目，并按準(zhǔn)則規(guī)定的股權(quán)投資差額攤銷辦法逐年攤銷；二是計(jì)入“遞延資產(chǎn)-股權(quán)分置對價(jià)支出”科目，不進(jìn)行攤銷，等到以后股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，對該科目按比例部分或全額結(jié)轉(zhuǎn)，作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓成本的一部分，股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓后，該科目余額結(jié)轉(zhuǎn)為零；三是計(jì)入“長期待攤費(fèi)用”科目，在一定期限內(nèi)予以攤銷完畢，并在資產(chǎn)負(fù)債表上與長期投資分開列示。
方法四：方法二和三結(jié)合使用。即先沖減上市公司發(fā)行流通股時(shí)非流通股股東賬面形成的“資本公積-股權(quán)投資準(zhǔn)備”，不足沖減的差額則計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表左邊，按方法三處理。
方法五：不做賬務(wù)處理，在報(bào)表附注中予以披露。該方法對送現(xiàn)金不適用，僅適用于送股或送權(quán)證。
到底上述哪種方法最為合理呢？筆者認(rèn)為，要理清股權(quán)分置改革涉及的會計(jì)處理，必須正確認(rèn)識股權(quán)分置改革的性質(zhì)，并考慮我國股權(quán)分置改革制度背景和投資會計(jì)準(zhǔn)則的演變。
首先，我國股權(quán)分置制度使得上市公司流通股發(fā)行價(jià)相對較高，但可以自由流通，而非流通股認(rèn)購價(jià)格相對較低，但不具有流通權(quán)。在股權(quán)分置討論中，經(jīng)常有“讓利”或“補(bǔ)償”等提法，這些提法給人感覺非流通股送現(xiàn)金或送股是經(jīng)濟(jì)資源的白白流出。正是基于這種思想，有人主張將送現(xiàn)金或送股一次記入損益，減少當(dāng)期利潤。事實(shí)上，非流通股股東向流通股股東支付對價(jià)，雖然從形式上看放棄了部分股份或現(xiàn)金，但其利益非但沒有減少，相反獲得流通權(quán)后可能還會實(shí)現(xiàn)財(cái)富大幅度增值。目前已基本達(dá)成共識的是，流通股是含權(quán)（流通權(quán)）并且流通權(quán)是有價(jià)值的，非流通股股東要想獲得流通權(quán)，必須與流通股股東協(xié)商同意，按一定價(jià)格購買流通權(quán)。因此，非流通股股東送股、送現(xiàn)金或送權(quán)證都是為購買流通權(quán)而支付的一種對價(jià)，購買的流通權(quán)價(jià)值則附加到原先持有的非流通股股票上了。以送現(xiàn)金為例，非流通股獲得流通權(quán)后的價(jià)值會獲得提升，所送現(xiàn)金支出預(yù)計(jì)可以從未來的股票流通中獲得補(bǔ)償，因此具有未來經(jīng)濟(jì)利益，符合資產(chǎn)的特征。雖然送現(xiàn)金后，非流通股股東的持股數(shù)和持股比例沒有發(fā)生變化，但該項(xiàng)長期股權(quán)投資的特性已發(fā)生改變，由原來的非流通股票變?yōu)榭闪魍ü善?，現(xiàn)金支出可視為對原有投資的追加。比方說，企業(yè)對固定資產(chǎn)進(jìn)行改建，功能有了明顯提高，改建支出應(yīng)計(jì)入固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值。同樣道理，非流通股股東購買流通權(quán)的對價(jià)支出，會計(jì)上應(yīng)作為一種資本性支出。所以，在股權(quán)分置改革中的會計(jì)處理必須堅(jiān)持的第一個(gè)原則是：非流通股股東向流通股股東支付的對價(jià)應(yīng)視為一種追加投資，不應(yīng)直接計(jì)入損益。
其次，采用不同方式的股權(quán)分置解決方案，盡管法律形式表現(xiàn)不同，但其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)是一致的，都是非流通股股東為獲取流通而付出的一種對價(jià)。所以，在股權(quán)分置改革中的會計(jì)處理必須堅(jiān)持的第二個(gè)原則是：不同對價(jià)支付方式的會計(jì)處理實(shí)質(zhì)應(yīng)一致，不因形式不同而導(dǎo)致會計(jì)處理有質(zhì)的不同。
第三，我國的會計(jì)準(zhǔn)則和會計(jì)制度這些年一直出于不斷變動中。例如，對權(quán)益法下的長期股權(quán)投資貸方差額，投資準(zhǔn)則規(guī)定不低于10年的期限攤銷，后來，《關(guān)于執(zhí)行〈企業(yè)會計(jì)制度〉和相關(guān)會計(jì)準(zhǔn)則有關(guān)問題解答（二）》（財(cái)會[2003]10號）中對投資準(zhǔn)則做了修正，對該文件后形成的貸方投資差額不再攤銷計(jì)入損益，而是貸記“資本公積-股權(quán)投資準(zhǔn)備”科目，此前已按原規(guī)定進(jìn)行會計(jì)處理的，不再做追溯調(diào)整。此外，非流通股股東基本都是非上市企業(yè)，過去大多數(shù)執(zhí)行的是行業(yè)會計(jì)制度，并沒有執(zhí)行《企業(yè)會計(jì)制度》，不同時(shí)期、不同行業(yè)的非流通股股東對子公司上市時(shí)流通股貢獻(xiàn)的溢價(jià)會計(jì)處理存在差異。所以，在股權(quán)分置改革中的會計(jì)處理必須堅(jiān)持的第三個(gè)原則是：尊重歷史，考慮以往與投資相關(guān)的會計(jì)處理。
下面，筆者分別給出非流通股股東和流通股股東股權(quán)分置改革中會計(jì)處理的具體方式。
非流通股股東的會計(jì)處理
將非流通股股東支付的對價(jià)支出視為一種追加投資，則其會計(jì)處理問題隨之迎刃而解，按照投資會計(jì)準(zhǔn)則、問題解答（二）和（四）的規(guī)定進(jìn)行處理即可。如果是采用權(quán)益法核算，首先將該項(xiàng)支出沖減“資本公積-股權(quán)投資準(zhǔn)備”或股權(quán)投資差額的貸方余額，不足沖減的部分計(jì)入股權(quán)投資差額借方，按一定年限攤銷；如果采用成本法，則計(jì)入長期股權(quán)投資成本即可。
流通股股東的會計(jì)處理
對流通股股東來說，投資收益主要來源于被投資公司派發(fā)現(xiàn)金紅利或資本利得。顯然，收到的現(xiàn)金或送股不是一種股利，而從資本利得角度說，鑒于流通股股東在股權(quán)分置改革過程中能否獲益、獲益多少都具有很大的不確定性，因此流通股股東不應(yīng)確認(rèn)損益。
關(guān)鍵詞：股權(quán)分置；股票定價(jià)；模糊綜合評判
一、研究背景
隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，開放中國證券市場是中國加入經(jīng)濟(jì)全球化不可或缺的一部分。開放中國證券市場必然要求不斷解決中國證券市場自身的缺陷。目前，中國證券市場的國有股、法人股不流通問題，即所謂的股權(quán)分置，已引起國家、及社會各界的極大關(guān)注。由于中國的特殊國情，中國證券市場是在漸進(jìn)式改革模式下發(fā)展的，國有股、法人股不流通的制度安排是歷史選擇的結(jié)果，具有必然性，但隨著改革的加深，股權(quán)分置的弊端逐漸暴露，大家對此也已形成一定的共識，如：股權(quán)分置帶來的同股不同權(quán)、不同價(jià)、不同利，從而導(dǎo)致股東利益取向不一致。上市公司的分配政策只為非流通股股東利益服務(wù)，損害了中小投資者的利益。其次，由于大股東的股票是不流通的，其股票價(jià)格與上市公司價(jià)值完全脫離，在一定程度上破壞了市場機(jī)制，使劣質(zhì)股票有機(jī)會通過惡性炒作，在被割裂的中國股市中，令其價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其本身價(jià)值，甚至高于優(yōu)質(zhì)股票。在這樣的市場機(jī)制中，使我們的股市制造出大量泡沫，形成巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，為了中國證券市場的健康發(fā)展，為了中國證券市場的未來，股權(quán)分置改革正在中國股市中逐步進(jìn)行。解決股權(quán)分置問題主要是解決非流通股流通問題，而定價(jià)問題是其中的關(guān)鍵。本文將結(jié)合定價(jià)理論，并運(yùn)用模糊綜合評判法對這一問題進(jìn)行探討。
二、定價(jià)方案的選擇及實(shí)施
1．定價(jià)方法的分析。股票的定價(jià)應(yīng)該反映股票的價(jià)值，理論上應(yīng)計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格。計(jì)算股票的內(nèi)在價(jià)格可通過傳統(tǒng)的股票定價(jià)理論和現(xiàn)代的股票定價(jià)理論等。傳統(tǒng)股票定價(jià)理論主要有貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DiscountedCashFlow，DCF），相對估價(jià)法，經(jīng)濟(jì)附加值法（EconomicValue—Added，EVA）。現(xiàn)代股票定價(jià)理論主要包括現(xiàn)代證券組合理論（ModernPortfolioTheory，MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM），因素模型和套利定價(jià)理論（ArbitragePricingTheory，APT）等。
以上這些股票定價(jià)理論中，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論借助貼現(xiàn)和類比等方法對股票價(jià)格進(jìn)行估價(jià)；因素模型、APT則是竭力從影響證券的各種因素中找原因，建立模型，再通過模型預(yù)測證券價(jià)格或收益，然后進(jìn)行比較分析，進(jìn)而決定投資行為；而CAPM等則是根據(jù)現(xiàn)代證券組合理論，或運(yùn)用證券組合手段，比較證券價(jià)格，一旦發(fā)現(xiàn)收益和風(fēng)險(xiǎn)不對稱的價(jià)格，就相應(yīng)進(jìn)行買賣，直到各種證券的價(jià)格達(dá)到均衡狀態(tài)為止。
雖然從理論上講，傳統(tǒng)股票定價(jià)理論中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型估算股票內(nèi)在價(jià)值是相當(dāng)精確的，但是它的前提是要準(zhǔn)確預(yù)測公司未來的每股股利、自由現(xiàn)金流及貼現(xiàn)率。相對估價(jià)法（尤其是其中的市盈率法）只考慮靜態(tài)和時(shí)點(diǎn)上的情況，很少顧及股票的價(jià)值變動，缺乏現(xiàn)金流概念。經(jīng)濟(jì)附加值法計(jì)算過程比較復(fù)雜，且通常只能用于有限范圍的企業(yè)，而不適用于金融機(jī)構(gòu)、周期性企業(yè)、新成立公司等企業(yè)。該模型沒有充分考慮風(fēng)險(xiǎn)因素，因此具有一定的片面性。而且它也要求準(zhǔn)確預(yù)測貼現(xiàn)率和公司未來的盈利水平。
現(xiàn)代股票定價(jià)理論中的MPT本身隱含的某些假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)存在著一定的偏差，而且證券預(yù)期收益、方差或標(biāo)準(zhǔn)差，以及各種證券間的協(xié)方差等計(jì)算相當(dāng)復(fù)雜和繁瑣，不僅使一般投資者難以完成，就連專門投資機(jī)構(gòu)也望而卻步。因此，嚴(yán)格來說，馬柯維茨的MPT只是一個(gè)關(guān)于投資者最優(yōu)資產(chǎn)選擇行為的純理論模型，不能直接用于指導(dǎo)投資及股票定價(jià)。而目前已被投資者廣泛運(yùn)用的CAPM的假定性則更強(qiáng)，如它假設(shè)所有投資者都符合理性經(jīng)濟(jì)人假定；市場是完備的、有效的；所有投資者對證券收益率具有同質(zhì)期望等。顯然，這與現(xiàn)實(shí)存在較大的偏差。因素模型和APT雖然簡化了MPT，并進(jìn)一步將其推向?qū)嵱秒A段，但同樣該模型的假設(shè)仍顯嚴(yán)格，因而影響其實(shí)際效果。另外，選擇哪些經(jīng)濟(jì)變量作為模型中的因素目前尚未定論。
雖然，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、因素模型及APT是目前國際上（尤其是在市場化程度較高的國家）對股票進(jìn)行定價(jià)的主要理論，但在以上的分析中不難看出這些理論在實(shí)際應(yīng)用中都存在一定的難度。與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)相比，我國目前的資本市場還處于成長階段，市場運(yùn)作不規(guī)范，市場有效性欠缺，這些都與以上這些定價(jià)理論的假設(shè)不完全相符，因此在實(shí)際運(yùn)用中要結(jié)合實(shí)際，靈活運(yùn)用。
目前，在股權(quán)分置改革中，非流通股股東的每股價(jià)格底線是每股凈資產(chǎn)值，即每一股份在理論上所代表的公司財(cái)產(chǎn)價(jià)值，等于公司總資產(chǎn)與全部負(fù)債之差同股數(shù)的比值。這個(gè)價(jià)格只有這個(gè)企業(yè)面臨虧損的情況下，才有可能被非流通股股東所接受。而流通股股東能夠接受的這些非流通股的每股價(jià)格上限是市價(jià)。由于歷史原因，非流通股在最初都是以凈資產(chǎn)折價(jià)入股的，他們的入股價(jià)比流通股股東低了很多，這已使流通股股東覺得很不公平也很難以接受，所以現(xiàn)在再讓他們用流通股的市價(jià)買入這些非流通股已是最高上限，除非這個(gè)企業(yè)非常有發(fā)展前景，投資者才有可能勉強(qiáng)接受。非流通股不可能以高于市價(jià)的價(jià)格讓投資者接受，2001年國有股減持以暫停告終的事實(shí)就是最好的證明。
因此，基于定價(jià)理論和現(xiàn)實(shí)的可行性，本文認(rèn)為只有結(jié)合企業(yè)的現(xiàn)實(shí)狀況，在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間給企業(yè)定一個(gè)較為合理的價(jià)格，才是股權(quán)分置改革中非流通股定價(jià)的可行之路。
2．定價(jià)對象的分組及定價(jià)公式的確定。需要進(jìn)行股權(quán)分置改革的企業(yè)的性質(zhì)及其績效都是有差別的。如果以同一個(gè)定價(jià)方法來給所有的企業(yè)定價(jià)，顯然是不合宜的。有學(xué)者對國有股減持價(jià)格的研究中得出，國有股的減持價(jià)格介于公司凈資產(chǎn)和市價(jià)之間。所以本文考慮先給眾多的企業(yè)進(jìn)行分組，以實(shí)現(xiàn)依各自特點(diǎn)定價(jià)。由于現(xiàn)階段的具體情況，以凈資產(chǎn)定價(jià)可被視為定價(jià)的下限，市價(jià)可被視為定價(jià)的上限。經(jīng)營已陷入困境的一些企業(yè)的非流通股很可能就要以凈資產(chǎn)定價(jià)，而一些很有發(fā)展?jié)摿Φ暮闷髽I(yè)的非流通股，理所應(yīng)當(dāng)要以市價(jià)或略低于市價(jià)出售。據(jù)此，為了區(qū)分企業(yè)的優(yōu)劣程度，以便于定價(jià)，需要依據(jù)一定的指標(biāo)。又由于非流通股所在企業(yè)的行業(yè)各有不同，而各行業(yè)企業(yè)的指標(biāo)將有很大差異，比如傳統(tǒng)制造業(yè)和一些高新技術(shù)企業(yè)的指標(biāo)的選取肯定會有很大差異。因此首先應(yīng)根據(jù)行業(yè)將其分類。比如分為冶金、石油和天然氣開采業(yè)、變通運(yùn)輸倉儲、汽車及汽配件、電子、醫(yī)藥制造業(yè)、電氣機(jī)械、農(nóng)林牧漁、電力煤氣水、金融、釀酒、房地產(chǎn)、造紙等。
分好行業(yè)后，可針對各行業(yè)自己的特點(diǎn)選擇各項(xiàng)指標(biāo)，來對企業(yè)進(jìn)行評價(jià)。比如有學(xué)者在研究中根據(jù)績優(yōu)股的特點(diǎn)，選取一些指標(biāo)，如反映上市公司盈利能力的主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益，反映上市公司成長性的主營業(yè)務(wù)收入增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率和凈利潤增長率等來進(jìn)行績優(yōu)股的定價(jià)研究，所以，在本文中也同樣可以按需要選擇類似指標(biāo)作為企業(yè)評價(jià)的依據(jù)。
由于傳統(tǒng)的分類方法只能對各自指標(biāo)進(jìn)行評價(jià)，不能好地將各個(gè)沒有聯(lián)系的指標(biāo)綜合到一起，給出最終的結(jié)果，并且它們的評價(jià)過于明確，不適用于一些模糊性的對象。例如，考慮企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力評定的分類規(guī)則：IF（企業(yè)實(shí)有凈資產(chǎn)>=7000000元）THEN（企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)力=“強(qiáng)”）。根據(jù)此規(guī)則，若企業(yè)的實(shí)有凈資產(chǎn)是7000000元，則它的經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“強(qiáng)”類；若實(shí)有凈資產(chǎn)是6999999元，則其經(jīng)濟(jì)實(shí)力屬于“不強(qiáng)”類。這顯然是不公平、不符合實(shí)際的。針對這些問題，本文將模糊數(shù)學(xué)引入分類系統(tǒng)，提出基于模糊綜合評判的分類模型，對每個(gè)企業(yè)進(jìn)行評判，依據(jù)評判結(jié)果定價(jià)。
現(xiàn)假設(shè)采用以下幾個(gè)指標(biāo)來作為某個(gè)企業(yè)的定價(jià)指標(biāo)，如將領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、資金結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效益、信譽(yù)狀況、發(fā)展前景六大指標(biāo)作為評判因素，各評判因素又包括各自具體的指標(biāo)，領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)包括領(lǐng)導(dǎo)者學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績等，經(jīng)營效益包括應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率。其他的各指標(biāo)可按以上形式自行設(shè)定。模糊綜合評判的實(shí)施步驟是：
（1）因素集的確定。取評判因素集為：
X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}
其中，X領(lǐng)代表領(lǐng)導(dǎo)者素質(zhì)，X經(jīng)代表經(jīng)濟(jì)實(shí)力，依此類推。
X領(lǐng)={學(xué)歷、經(jīng)歷、業(yè)績}，X經(jīng)={凈資產(chǎn)、有形長期資產(chǎn)}，X資={資產(chǎn)負(fù)債率、債務(wù)股權(quán)比率、流動比率、速動比率}，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率}，X信={貸款質(zhì)量、貸款付息、存貸款占比}，X發(fā)={近三年利潤情況、市場預(yù)期狀況、新產(chǎn)品經(jīng)營能力、主要產(chǎn)品壽命周期}。
（2）評語級的確定。評語集為Y={很好、較好、一般、不好}。
（3）評判矩陣的確定。分別對X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)六個(gè)子因素集作單層綜合評判，比如確定子因素經(jīng)營效益的單層綜合評判，X效={應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)、利潤總額、總資產(chǎn)利潤率}到評語集Y上的模糊矩陣，可由專家根據(jù)某行業(yè)的具體情況給每個(gè)指標(biāo)打分，得到評語集的結(jié)果，假設(shè)有10個(gè)專家給某企業(yè)的X效中的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)打分，有7個(gè)人打“很好”，2個(gè)人打“較好”，1個(gè)人打“一般”，那么應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)次數(shù)的評判結(jié)果是：A應(yīng)=（0.7、0.2、0.1、0），同理可給其他指標(biāo)一一作出評判。
假定得到X效到評語集Y上的模糊評判矩陣：
R應(yīng)0.70.20.10
X效=R存=0.60.20.10.1，
R利0.80.200
R總0.70.300
可用同樣的方法得到可用同樣的方法得到其他幾個(gè)模糊評判矩陣。
（4）確定權(quán)重。由各專家結(jié)合企業(yè)實(shí)際賦予每個(gè)因素適當(dāng)?shù)臋?quán)重。
如確定X效各因素的權(quán)重為：A效=（0.2、0.1、0.3、0.4）。
（5）評判結(jié)果的確定。采用算子M（，e），子因素X效上各因素綜合評判結(jié)果為：
0.70.20.10
0.60.20.10.1
0.80.200
0.70.300
=（0.720.240.030.01）
可按此方法依次給其他因素進(jìn)行綜合評判，得到B領(lǐng)、B經(jīng)、B資、B信、B發(fā)，最后對這個(gè)企業(yè)的整個(gè)狀況X={X領(lǐng)、X經(jīng)、X資、X效、X信、X發(fā)}進(jìn)行綜合評判，采用算子M（，e），確定子因素集X到Y(jié)上的模糊矩陣：R=[B經(jīng)、B資、B效、B信、B發(fā)]T，確定X各因素的權(quán)重為A=（0.2、0.1、0.1、0.1、0.2、0.3），最后得X上各因素綜合評價(jià)結(jié)果。
B=AR假設(shè)結(jié)果為B=（0.655，0.221，0.112，0.012），即對該企業(yè)的評判結(jié)果認(rèn)為該企業(yè)“很好”的比例為0.655，認(rèn)為“較好”的比例為0.221，認(rèn)為“一般”的比例為0.112，認(rèn)為“不好”的比例為0.012。
此時(shí)可以依據(jù)評判結(jié)果給這個(gè)企業(yè)定價(jià)。因?yàn)?，前面已說過定價(jià)范圍應(yīng)在凈資產(chǎn)值和市價(jià)之間，那么100%認(rèn)為“很好”的企業(yè)每股價(jià)格就是市價(jià)，認(rèn)為“很好”的比例越低，則定價(jià)越低，最低價(jià)為每股凈資產(chǎn)。
依此思路，本文認(rèn)為最終定價(jià)公式應(yīng)為：
非流通股每股價(jià)格=?琢×（流通股每股市價(jià)-每股凈資產(chǎn)）+每股凈資產(chǎn)
式中?琢為模糊綜合評判結(jié)果中認(rèn)為“很好”的比例。
三、結(jié)束語
本文通過對股票定價(jià)方法的分析和比較，結(jié)合中國股權(quán)分置改革的實(shí)際，并利用模糊綜合評判法的優(yōu)點(diǎn)，結(jié)合股票定價(jià)理論將其運(yùn)用于股票定價(jià)，得出股改中非流通轉(zhuǎn)換成流通股的定價(jià)公式。股權(quán)分置改革正在逐步進(jìn)行，希望本文在定價(jià)方案方面的探討能對改革實(shí)踐和理論有一定的借鑒。
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關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革 主成分分析 績效
中圖分類號:F407.7 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A
文章編號:1004-4914(2011)04-098-04
截至2007年底，股改工作基本結(jié)束，股權(quán)分置將成為歷史，證券市場將進(jìn)入“全流通”時(shí)代。股權(quán)分置改革將非流通股逐步變成了流通股，從根本上改變了非流通股股東與流通股股東利益取向的不一致，奠定了股東的共同利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革最直接的作用是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，股改前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有兩個(gè)特點(diǎn)：一是股東所有權(quán)屬性多樣化，有國家股、法人股、內(nèi)部職工股，其中國家股比重較大，基本達(dá)到了50%左右水平；二是股權(quán)高度集中化，表現(xiàn)在非流通股比例高達(dá)60%～70%，且集中于國家股和國有法人股。股權(quán)的高度集中，帶來股票市場的流動性低，不能有效地發(fā)揮資本市場資源配置的功能。
股權(quán)分置改革給上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)帶來的變化主要有三個(gè)方面：（1）實(shí)現(xiàn)了股票的全流通。股改前約占市場2/3的非流通股通過股改成為可以上市流通的流通股，奠定了各類股東之間“同股同價(jià)同權(quán)”的共同利益基礎(chǔ)。（2）股票的全流通可實(shí)現(xiàn)國有股和法人股的合理配置。國有股比重過高的上市公司由于國家或政府作為所有權(quán)的代表，容易造成所有權(quán)缺位、產(chǎn)權(quán)虛置、委托鏈過長等問題，導(dǎo)致企業(yè)績效低下。在全流通的狀態(tài)下，即使國有股仍處于相對控股地位，也有助于健全企業(yè)的制衡體系，促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善。（3）股改前國有股一股獨(dú)大容易使大股東濫用權(quán)力，股改后，對價(jià)方案的實(shí)施可使國家持股比例下降，從絕對控股降為相對控股。
一、股權(quán)分置改革對企業(yè)績效影響已有的實(shí)證分析
2005年股權(quán)分置改革以來，國內(nèi)學(xué)者就開始研究股權(quán)分置改革和企業(yè)績效之間的關(guān)系。從研究結(jié)果來看大致分為兩種觀點(diǎn)：一是股權(quán)分置改革與企業(yè)績效相關(guān)；二是股權(quán)分置改革與企業(yè)績效無關(guān)。
1.股權(quán)分置改革與公司績效相關(guān)論。陳明賀（2007）利用了81家上市公司的2005、2006兩年財(cái)務(wù)中報(bào)的面板數(shù)據(jù)，選取市凈率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益三個(gè)指標(biāo)為被解釋變量，以股權(quán)分置改革為政策性因素，回歸分析表明：一年多來的股權(quán)分置改革有助于提高凈資產(chǎn)收益率和每股收益。任俊琛、吳春梅(2007)選取32家上市公司，研究其在2003―2006年的四項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法分析了股權(quán)分置改革對其績效的影響，研究結(jié)論表明：股改可以在短期內(nèi)提高上市公司績效，尤其是非流通股比例高的公司，績效提高效果更顯著。董柳汕、關(guān)明坤（2007）以2005年完成股改的46家上市公司為研究樣本，以凈資產(chǎn)收益率、主營業(yè)務(wù)收益率和每股收益為績效變量，對股改前后績效進(jìn)行配對樣本T檢驗(yàn)、含量相等的單因素方差分析等方法檢驗(yàn)股改與績效的關(guān)系，最終得出股改有助于公司治理改善和公司績效的提高。夏美芳（2008）選取了2005年底前和2007年初實(shí)施股改的前后期兩階段公司樣本，采用面板數(shù)據(jù)模型做統(tǒng)計(jì)和實(shí)證比較分析，選用每股收益，凈收益率、凈利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率作為績效指標(biāo)，對其進(jìn)行回歸分析表明，股改后上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化。徐杰（2009）運(yùn)用因子分析法分析了上市公司績效綜合得分，并對上市公司績效綜合得分按ST和非ST公司進(jìn)行了分析，還從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩個(gè)角度研究了股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系，得出了股改對績效提高有所幫助的結(jié)論。
2.股權(quán)分置改革對公司績效無關(guān)論。江南春（2006）在股改后一年對股改公司的財(cái)務(wù)績效和同期上市公司的總體水平的財(cái)務(wù)績效進(jìn)行對比分析，分析的結(jié)論顯示財(cái)務(wù)績效指標(biāo)在統(tǒng)計(jì)上并不支持股權(quán)分置改革方案通過后能提升企業(yè)財(cái)務(wù)績效的預(yù)期。董梅生、查會瓊（2007）研究了177家股改企業(yè)，通過對股改前后績效的分析，發(fā)現(xiàn)每股凈資產(chǎn)在股改前后不存在顯著差異，每股收益、資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率均表現(xiàn)為股改后第一季度指標(biāo)顯著高于股改前，股改后二三季度指標(biāo)顯著低于股改前，股改后第四季度指標(biāo)與股改前無顯著差異。李旭旦（2007）對最早在2005年進(jìn)行股改的234家公司進(jìn)行研究，將這些公司的2006年中期績效指標(biāo)與2005年中期績效指標(biāo)進(jìn)行對比，以每股收益為績效變量進(jìn)行了股改前后的配對樣本T檢驗(yàn)。結(jié)論表明完成股改的上市公司在半年后的公司績效有所下降，但并不明顯，股權(quán)分置改革對公司績效影響在短期內(nèi)沒有出現(xiàn)預(yù)期的效果。
3.對于國內(nèi)已有的研究，筆者認(rèn)為主要忽略了以下兩個(gè)問題：
（1）忽視了行業(yè)特征。不同的行業(yè)會有不同的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)，行業(yè)競爭性強(qiáng)的公司，分散性股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)于國有控股型，國有控股型優(yōu)于法人控股型；行業(yè)競爭性弱的公司，法人控股型優(yōu)于國有控股型，國有控股型優(yōu)于股權(quán)分散型。但已有的研究股改對公司績效的相關(guān)文章中，基本沒有將行業(yè)特性差異帶入到研究范圍中來，僅僅將股改與否作為選擇樣本的唯一依據(jù)，忽略了行業(yè)性質(zhì)的劃分。這樣短期內(nèi)難以得出股權(quán)分置改革對公司績效影響的真實(shí)結(jié)論。
（2）忽視了股權(quán)分置改革影響的滯后效應(yīng)。股權(quán)分置改革自2005年5月起，到2006年年底絕大多數(shù)的上市公司都已經(jīng)進(jìn)入到了股改的程序。股權(quán)分置改革算是基本完成。雖然非流通股在股改中獲得了流通權(quán)，但都不能馬上在二級市場流通。在出臺對價(jià)方案的時(shí)候，基本上非流通股都有少則一年、多則兩年的禁售時(shí)間，也就是說，到了2007年的時(shí)候非流通股雖然獲得了流通權(quán)，但實(shí)質(zhì)上還是非流通狀態(tài)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)里一股獨(dú)大的狀況并沒有改變，全面的大小非解禁是在2007、2008年，這時(shí)才能初步體現(xiàn)股改的影響，因此，股改對企業(yè)績效影響應(yīng)該存在很長的時(shí)滯，應(yīng)該拉長研究樣本的時(shí)間跨度。
二、化工化纖行業(yè)股權(quán)分置改革情況
1.化工化纖行業(yè)上市公司基本概況?；せw行業(yè)是我國基礎(chǔ)性、支柱性產(chǎn)業(yè)，從百姓的衣食住行到國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展都離不開該行業(yè)，既有傳統(tǒng)企業(yè)也有現(xiàn)代企業(yè)，是企業(yè)類型比較全面的一個(gè)行業(yè)。目前為止該行業(yè)已經(jīng)成為證券市場上上市公司數(shù)量最多的一個(gè)行業(yè)，擁有165家上市公司。從經(jīng)營范圍看，化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)有108家，占65.45%；化學(xué)肥料、農(nóng)藥制造業(yè)有14家，占8.48%；塑料、化纖制造業(yè)36家，占21.82%；石油加工焦煉業(yè)7家，占4.25%。
2.化工化纖行業(yè)上市公司股權(quán)分置改革對價(jià)方案概況。股權(quán)分置改革的核心是對價(jià)，改革方案本質(zhì)是對價(jià)支付方案?；せw行業(yè)上市公司大多數(shù)是在2005年和2006年進(jìn)行股改，截至2010年1月，164家A股公司只有2家未進(jìn)行股改（S上石化、S儀化）。在162家股改公司中，有60家公司是從2006年6月后新上市的，上市后直接以限售股的形式存在，因此，真正完成股改過程的公司應(yīng)該是102家，股改方案大致分為送股、公積金轉(zhuǎn)增、其他綜合這三類。據(jù)統(tǒng)計(jì)，該行業(yè)的對價(jià)方案中，采用送股方式的有40家，占39.22%；公積金轉(zhuǎn)增方式的20家，占19.61%；采用其他綜合方式的有42家，占41.17%。
三、股權(quán)分置改革對化工化纖上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響
股權(quán)分置改革的最終目的是將所有非流通股通過改革變?yōu)榱魍ü伞Ｉ鲜泄镜牧魍ü膳c非流通股之間的比例決定著公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)又影響著公司的治理機(jī)制和效率，上市公司的經(jīng)營績效是對公司治理效率最直接的反映。因此要研究股權(quán)分置改革對上市公司的績效影響，首先要分析股權(quán)分置改革前后股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化，主要是流通股與非流通股比例的變化、股權(quán)集中度的變化以及股權(quán)制衡力度的變化。
通過對化工化纖行業(yè)選定的樣本公司在股權(quán)分置改革前后連續(xù)5年的流通股比例變化情況分析可以看出，除了遼通化工、沈陽化工、云維股份之外，其余的72家上市公司在股權(quán)分置改革之后，流通股的比例都逐年上升，到了2008年年底，大部分的樣本公司流通股比例已經(jīng)超過50%，有的已經(jīng)真正進(jìn)入全流通。根據(jù)前面理論分析，流通股的比例越大，公司的治理機(jī)制也就應(yīng)該更健全，治理效率也就越高。
通過對樣本公司的股權(quán)集中度的情況所做的統(tǒng)計(jì)分析，是以第一大股東持股比例指標(biāo)為代表，可以看出，“一股獨(dú)大”情況得以改善，股改前的第一大股東持股比例絕大多數(shù)都在40%～50%之間，有的甚至更高，股改后，到2008年年底，第一大股東的持股比例絕大多數(shù)降到了20%～40%之間，大多數(shù)在30%左右，只有遼通化工、川化股份、保定天鵝、瀘天化、云天化、巨化股份、滄州大化、太化股份、煙臺萬華、紅星發(fā)展、三友化工、神馬股份這幾家公司的第一大股東持股比例超過50%，不過可以發(fā)現(xiàn)，由于這幾家公司股改前的第一大股東持股比例高達(dá)60%～80%,所以總體還是下降趨勢?！耙还瑟?dú)大”得以改善，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，從而完善了公司治理機(jī)制。
通過對企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)中股權(quán)制衡度的情況所作的統(tǒng)計(jì)分析，所選用的指標(biāo)是Z指數(shù)，即第一大股東持股數(shù)與第二大股東持股數(shù)的比值，該數(shù)值越大，說明制衡力度越弱；反之說明制衡力度越強(qiáng)。股改后，第一大股東控股比例越少，第二大股東就越能和第一大股東制衡，就越能對企業(yè)的經(jīng)營管理進(jìn)行監(jiān)督。尤其是處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌特殊時(shí)期，對中小投資者法律保護(hù)不完善的情況下，通過股東的內(nèi)部有效監(jiān)督，能有效阻止其掠奪行為和掏空現(xiàn)象的發(fā)生，保護(hù)中小投資者的利益。從表中可以看出，從2005年到2008年，該指標(biāo)基本是下降的，說明企業(yè)股東的制衡度越來越強(qiáng)，更有利于企業(yè)治理績效的提高。不過該指標(biāo)也不是說越小越好，需要結(jié)合第一大股東持股比例來看。如果第一大股東持股比例過低，同時(shí)該指數(shù)又很小，可能會有股權(quán)過于分散的危險(xiǎn)，從以往的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究來看，股權(quán)需要相對集中，過于分散并不有助于治理公司。
從以上對股權(quán)結(jié)構(gòu)在股改前后變化的統(tǒng)計(jì)分析中可以看出，化工化纖行業(yè)75家樣本公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本得到了優(yōu)化。而股權(quán)分置改革和企業(yè)績效的關(guān)系，可以如下圖所示：
由此可以看出，股權(quán)分置改革對企業(yè)績效的影響并不是直接的，而是通過上述的傳導(dǎo)機(jī)制形成的：股改可以優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而完善公司治理機(jī)制，最終提升企業(yè)的績效。
因此提出假設(shè)：股權(quán)分置改革能夠提升化工化纖行業(yè)的公司績效。
四、股權(quán)分置改革對化工化纖上市公司績效影響的實(shí)證分析
本文將運(yùn)用主成分分析法對股改前后化工化纖業(yè)75家上市公司經(jīng)營績效進(jìn)行對比分析。
1.績效指標(biāo)的選取。評價(jià)公司的績效是一項(xiàng)綜合性較強(qiáng)的工作，績效指標(biāo)大致可分為兩類：一類是財(cái)務(wù)指標(biāo)，另一類是在考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的同時(shí)融入了非財(cái)務(wù)指標(biāo)。筆者參考了財(cái)政部頒發(fā)的企業(yè)績效評價(jià)體系，選取盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、成長能力、股本擴(kuò)張能力五個(gè)評價(jià)指標(biāo)，具體如下表（表1）：
2.分析方法。表1雖然從不同角度反映了公司的績效指標(biāo)，但指標(biāo)之間彼此存在一定的相關(guān)性，因而所反映的信息在一定程度上會有重疊。因此本文選取了主成分分析法進(jìn)行分析，該方法是用降維的思想，把多項(xiàng)指標(biāo)化為少數(shù)的幾個(gè)綜合指標(biāo)，新建立的綜合指標(biāo)不僅可以保留原始指標(biāo)的主要信息，而且彼此之間還不相關(guān)，比原始指標(biāo)更優(yōu)越，能反映指標(biāo)貢獻(xiàn)度的大小。
3.樣本選擇與分析過程?；せw行業(yè)全面進(jìn)行股改的有102家上市公司，剔除掉部分ST以及一些數(shù)據(jù)不滿5年的公司，剩下75家上市公司。時(shí)間上，選取2004、2005、2006、2007、2008五年的相關(guān)指標(biāo)，因?yàn)檫@五年剛好是股改前后的時(shí)間段，這樣分析其結(jié)果更具有可靠性和可比性。
為了考察股權(quán)分置改革對上市公司績效的影響，我們把已知的75家公司5年的6項(xiàng)指標(biāo)區(qū)分為股改前和股改后。由于上市公司年度經(jīng)營狀況基本在上半年就已經(jīng)定型，因此，凡是在2006年7月以前完成股改的，當(dāng)年數(shù)據(jù)劃入股改后的數(shù)據(jù)，否則就劃入股改前的數(shù)據(jù)，并對各項(xiàng)數(shù)據(jù)以年為單位取平均數(shù)（主營業(yè)務(wù)收入增長率取幾何平均數(shù)，其他數(shù)據(jù)取簡單算術(shù)平均數(shù)）。
構(gòu)造標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣，令X1=年均凈資產(chǎn)收益率，X2=年均每股收益，X3=年均每股凈資產(chǎn)，X4=年均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，X5=年均資產(chǎn)負(fù)債率，X6=年均主營業(yè)務(wù)收入增長率，由于六個(gè)指標(biāo)的量綱都不一致，數(shù)量間的差異也很大，首先標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將各種不同度量的指標(biāo)轉(zhuǎn)化為同度量的指標(biāo)，使各指標(biāo)之間具有可比性，標(biāo)準(zhǔn)化方程為：Zi=■。（過程略），得到股改前和股改后的標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)矩陣表。由于6個(gè)指標(biāo)間關(guān)聯(lián)程度有限，為了更好地分析股權(quán)分置改革對不同經(jīng)營狀態(tài)的公司的影響，故采用聚類分析中K－均值法對標(biāo)準(zhǔn)化數(shù)據(jù)進(jìn)行分類，并人為假定類別為3，分析結(jié)果略。
為了便于對股改前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，我們假定股改并不會改變公司所述的類別，分別對股改前后的數(shù)據(jù)根據(jù)其組別進(jìn)行主成分分析。
根據(jù)主成分分析的結(jié)構(gòu)，我們可以構(gòu)造3個(gè)全新的績效指標(biāo)如下：
y1=0.891x1+0.961x2+0.347x3-0.322x4+0.036x5+0.144x6
y2=0.245x1+0.003x2-0.760x3+0.256x4+0.696x5+0.694x6
y3=0.279x1+0.196x2-0.319x3+0.821x4-0.425x5-0.325x6
再根據(jù)這三個(gè)指標(biāo)，以及主成分分析中的方差解釋程度，計(jì)算出第一組中各公司的股改前的績效得分：
F1=0.32712y1+0.27820y2+0.19658y3
同樣的方法運(yùn)用SPSS對第一組公司股改后數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析（略），結(jié)果如下：
為了判別第一組的公司經(jīng)過股改后績效是否得到統(tǒng)計(jì)上的顯著增加，現(xiàn)對第一組股改前后績效數(shù)據(jù)進(jìn)行獨(dú)立樣本配對t檢驗(yàn)。相關(guān)計(jì)算表如下：
t統(tǒng)計(jì)量定義為：t=■，其中dˉ為績效（F）差值的均值，sd為績效差值的標(biāo)準(zhǔn)差，n為樣本大小。在樣本獨(dú)立及正態(tài)性假設(shè)下，該統(tǒng)計(jì)量應(yīng)該服從自由度n-1為的t分布。
構(gòu)造虛擬假設(shè)為H0:dˉ0；對于第一組而言，查表可得5%顯著性條件下，自由度為15的t分布（單側(cè)）臨界值為2.131。因此，該樣本未通過配對的t檢驗(yàn)，即我們不能拒絕dˉ
但就個(gè)別公司而言，在第一組的16個(gè)公司中有11個(gè)公司的績效得分得到了提高，績效有所下降的五個(gè)公司其中三家下降幅度微弱，考慮到2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)大環(huán)境的影響，尤其化工化纖行業(yè)受原油價(jià)格影響較大，下降幅度比較大的是廣州浪奇和紅星發(fā)展。這兩家公司都是2005年底進(jìn)行的股改，第一大股東都是國有股，可以發(fā)現(xiàn)雖然他們股改較早，但至2008年年底，流通股的比例一直沒有大幅度提高，限售股比例依然較高，也就說他們尚未進(jìn)入真正意義上的全流通，第一大股東的持股比例也依然很高，都在45%以上，屬于絕對控股，從股權(quán)制衡度上來看，Z指數(shù)較高，紅星發(fā)展高達(dá)123.48，這更說明公司一股獨(dú)大的現(xiàn)象仍然存在。
采用上述方法對第二組和第三組進(jìn)行同樣的實(shí)證分析，第二組股改前后績效數(shù)據(jù)配對t檢驗(yàn)結(jié)果顯示，5%顯著性條件下，自由度為24的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0640）；第三組績效數(shù)據(jù)配對t檢驗(yàn)結(jié)果顯示：5%顯著性條件下，自由度為33的t分布（單側(cè)）臨界值為2.0420））。
4.研究結(jié)論。通過對75家化工化纖行業(yè)上市公司的實(shí)證分析，初步得出了以下結(jié)論：
（1）股權(quán)分置改革后，化工化纖行業(yè)絕大多數(shù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了優(yōu)化，一股獨(dú)大的現(xiàn)象得到了改善，絕大多數(shù)的上市公司第一大股東的控股比例已經(jīng)降到了40%以內(nèi)，與國際上30%水平已很接近，加速了我國與國外證券市場接軌的步伐。
（2）總體而言，股權(quán)分置改革對上市公司經(jīng)營績效有著的積極影響，即參加股改的上市公司，股改之后公司的治理效率得到了提高，經(jīng)營業(yè)績也在上升，論證了股權(quán)分置改革的必要性。
（3）實(shí)證結(jié)果表明，絕大多數(shù)樣本公司在股改后的績效是顯著提升的，考慮到2008年的金融危機(jī)，化工化纖行業(yè)是一個(gè)原料和產(chǎn)品對進(jìn)出口依賴都比較大的行業(yè)，在這樣的背景下，能有這樣的結(jié)果可以說明股改的效果是好的。
[本論文是教育部人文社科研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（07JA630008）、江蘇社科基金項(xiàng)目（07EYC067）成果之一]
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：股權(quán)分制；減持；非流通股
引言
股權(quán)分置改革是我國資本市場近二十年來的焦點(diǎn)問題，對于流通股和非流通股兩種不同性質(zhì)的股票“同股不同權(quán)、同股不同利”等弊端，股權(quán)分置改革進(jìn)行了一波三折，終于在2005年得到順利推行。如證券市場設(shè)立之初時(shí)提出采取擱置方式，1998年底在當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)背景下第二次提出又因市場效果不佳于2001年宣布暫停。對于股權(quán)分置形成的惡性圈錢、市盈率過高、股票市場定位模糊等弊端，2004年國務(wù)院《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確規(guī)定要推行股權(quán)分置改革，并在這個(gè)文件的基礎(chǔ)上，股權(quán)分置改革在近幾年得到廣泛的推行。本文就已推行的和正在推行的股權(quán)分置改革過程中的情況進(jìn)行系統(tǒng)分析，希望對相關(guān)主體有一定的借鑒意義。
一、股權(quán)分制改革帶來的機(jī)遇
(一)強(qiáng)化市場機(jī)制配置作用
股權(quán)分置改革以后，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中“一股獨(dú)大”現(xiàn)象將得到較大改善，上市公司治理結(jié)構(gòu)行政化及行政配置資源的缺陷也將被克服，市場配制的激勵作用將得到進(jìn)一步發(fā)揮，才能使市場的價(jià)格能真正反映企業(yè)的業(yè)績和成長性，公司管理層的經(jīng)營目標(biāo)將向股東價(jià)值最大化轉(zhuǎn)變，并給予股東更大的回報(bào)，引導(dǎo)社會資源向經(jīng)濟(jì)最活躍、發(fā)展最需要的領(lǐng)域集中，這將不僅有助于大大提高我國資本市場的運(yùn)行效率，也將為通過資本市場的篩選和扶持為我國培養(yǎng)世界級的強(qiáng)大企業(yè)提供了廣闊的空間，并且建立股權(quán)文化，促使國有股東正確行使出資人權(quán)利，減少對企業(yè)的不當(dāng)干預(yù)。這些都將有助于企業(yè)的長久健康發(fā)展。
(二)優(yōu)化法人治理結(jié)構(gòu)
通過股權(quán)分置改革，企業(yè)的法人治理結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步完善和優(yōu)化，公司的經(jīng)營業(yè)績將通過股價(jià)得到比較真實(shí)的反映，企業(yè)的盈利能力和成長性仍將是投資者參考的重要關(guān)注指標(biāo)，盡管在股改的過程中股價(jià)會有較大波動，但從長遠(yuǎn)的角度來說，短期的波動是值得的，企業(yè)良好的業(yè)績才是支撐股價(jià)上漲的主要動力，決定企業(yè)股價(jià)的仍然是企業(yè)自身的基本面。通過股改，大股東的獨(dú)權(quán)控制的局面將隨著流通弱化，圈錢行為將得到很大方面的限制，各類股權(quán)主體相互制衡，企業(yè)的目標(biāo)將以集體利益最大化為出發(fā)點(diǎn)。這樣，投資者可以理性把握股改的歷史機(jī)遇，關(guān)注政策的走向、參與的時(shí)機(jī)以及個(gè)股的對價(jià)水平，更關(guān)注公司的經(jīng)營水平和成長性，只有那些業(yè)績良好、發(fā)展前景廣闊且真正進(jìn)行實(shí)質(zhì)股改的企業(yè)才是投資者最終所青睞的對象。因此，通過股權(quán)分置改革，優(yōu)化了法人治理結(jié)構(gòu)，能夠給企業(yè)帶來長期旺盛的生命力形成制度保證。
(三)拓寬融資渠道
實(shí)行股權(quán)分置改革后，暢通了各種資本融資渠道，而且金融工具的多樣化拓寬了融資渠道。首先，可以充分利用換股并購，這種方式避免了直接的現(xiàn)金交易，而且又可以將之視為并購融資的一種。這種方式的優(yōu)勢和靈活性將隨著股權(quán)分置改革的逐步完成而得到凸現(xiàn)，除了以股份按照一定的比例互換外，還可采取定向增發(fā)+換股或回購+換股等方式。其次，運(yùn)用權(quán)證，降低成本和風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)證是一種允許持有人有權(quán)利但無義務(wù)以約定價(jià)格在約定時(shí)間購買或者出售約定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的有價(jià)證券，這將會成為一種值得關(guān)注的并購融資方式，但是目前對權(quán)證的規(guī)定相對而言還比較簡略，需要更多的制度進(jìn)行進(jìn)一步規(guī)范化。最后，引入和規(guī)范民間資本進(jìn)入。我國民間資本比較巨大，尤其是民營企業(yè)的發(fā)展，民間資金非常富足，民間融資已成為融資的重要方式之一，這在相對落后地區(qū)表現(xiàn)更為突出。可以充分利用委托貸款、信托和海外設(shè)立并夠投資基金等方式，吸引民間資金。
二、股權(quán)分制改革的風(fēng)險(xiǎn)
(一)大小非“解禁”影響股市健康發(fā)展
由于我國在大小非“解禁”上并沒進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，近半年我國股市大幅度下跌與非流通股的解禁有很大的關(guān)系，導(dǎo)致我國股市從6000多點(diǎn)跌至3000點(diǎn)，大部分上市公司的股價(jià)也大幅度下跌，有的跌幅甚至超過60%，我國政府不得不在近一個(gè)月出臺大小非“解禁”相關(guān)細(xì)則，并降低交易印花稅至千分之一，這些都說明大小非“解禁”已經(jīng)對市場造成較大的擴(kuò)容壓力。這就說明，在股權(quán)分置改革的過程中，要注意“大小非”解禁給股市的發(fā)展帶來的不良影響，一旦控制不好，“大小非”解禁過快，加上監(jiān)管的不夠有效，就會導(dǎo)致不法的套利行為在改革過程中發(fā)生，導(dǎo)致股市大幅度下挫，影響股市健康發(fā)展，也使我國上市公司受股市負(fù)面影響，最終影響整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。
(二)資本結(jié)構(gòu)變化引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
實(shí)施股權(quán)分置改革的過程中，非流通股減持的方式很多，可以是股轉(zhuǎn)股，也可以是股轉(zhuǎn)債、收回股本。一方面，這對企業(yè)來說是一次非常好的運(yùn)作機(jī)會，企業(yè)可以通過改革來改善股權(quán)的質(zhì)量，增加流動性，改善資本結(jié)構(gòu)，獲得財(cái)務(wù)杠桿，并吸引新的資金來源。但在另一方面，如果運(yùn)作不當(dāng)，對幾種運(yùn)作方式各自的后果認(rèn)識不清，以上的財(cái)務(wù)效應(yīng)不僅發(fā)揮不出來，可能還會適得其反。雙高(國有股權(quán)比重高、負(fù)債比重高)的存在，使財(cái)務(wù)動作方式的選擇和資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整就顯得更加復(fù)雜和困難。
(三)短期內(nèi)形成監(jiān)管不力風(fēng)險(xiǎn)
實(shí)施股權(quán)分置改革以后，由于形成了新的資本市場游戲規(guī)則，使得原有證券市場監(jiān)管制度面臨許多嚴(yán)峻考驗(yàn)。首先，表現(xiàn)在對上市公司的監(jiān)管方面。股改后，股價(jià)的漲跌與上市公司大股東的利益直接相關(guān)，特別是在將股價(jià)納入大股東及管理層經(jīng)營業(yè)績考核指標(biāo)的一些企業(yè)更是如此，這些考核促使他們盡力去提高企業(yè)業(yè)績，但也不排除他們會做出逆性選擇的可能，在利益的驅(qū)使下，憑借自身對企業(yè)經(jīng)營的控股地位，進(jìn)行虛假信息披露、會計(jì)報(bào)表造假，甚至惡意操縱股價(jià)，這在近期股市中很多上市公司都有不同程度的表現(xiàn)，監(jiān)管層也顯得無能為力。因此，由于我國證券監(jiān)管制度發(fā)展還不夠成熟，缺乏重大改變和創(chuàng)新，短期內(nèi)還不能滿足股權(quán)分置改革的監(jiān)管需要。
三、結(jié)束語
總之，為了規(guī)范我國資本市場，推動我國資本市場更加健康的發(fā)展，股權(quán)分置改革是勢在必行，而且是非常有必要的，但是，在推進(jìn)改革的進(jìn)程中，要控制相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，使我國資本市場在改革的過程中也是和諧健康發(fā)展的。
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[論文摘要]本文介紹了股權(quán)分置的含義,基于盈余管理的概念,認(rèn)為股權(quán)分置改革會在一定程度上會抑制上市公司盈余管理,同時(shí)也提出我國上市公司的公司治理問題也不會因?yàn)楣煞莸娜魍ǘ玫綇氐椎慕鉀Q。
“股權(quán)分置”是指A股市場的上市公司股份按能否在證券交易所上市交易被區(qū)分為非流通股和流通股，這是我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中形成的特殊問題。股權(quán)分置扭曲資本市場定價(jià)機(jī)制，制約資源配置功能的有效發(fā)揮；公司股價(jià)難以對大股東、管理層形成市場化的激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動存在非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓和流通股競價(jià)交易兩種價(jià)格，資本運(yùn)營缺乏市場化操作基礎(chǔ)。股權(quán)分置不能適應(yīng)當(dāng)前資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，必須通過股權(quán)分置改革，消除非流通股和流通股的流通制度差異。
“股權(quán)分置”是我國資本市場最嚴(yán)重的制度性缺陷，在諸多方面制約中國資本市場的規(guī)范發(fā)展和國有資產(chǎn)管理體制的根本性變革，2005年4月29證監(jiān)會《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，2005年9月4日證監(jiān)會正式公布了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，它的完善了上市公司股權(quán)分置改革相關(guān)的程序規(guī)范，在中國資本市場的發(fā)展史上是一個(gè)重要的里程碑和轉(zhuǎn)折點(diǎn)。
一、股權(quán)分置改革
股權(quán)分置改革，就是通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)商機(jī)制，消除A股市場股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過程。從微觀上，股權(quán)分置問題的解決將會完善公司治理結(jié)構(gòu)和資本運(yùn)營機(jī)制，從而從整體上提高上市公司的質(zhì)量，增強(qiáng)社會公眾法人股東的持股信心。從宏觀上，股權(quán)分置問題的解決將消除非流通股與流通股的流通制度的差異，加強(qiáng)對上市公司行為的市場約束功能；在一定程度上恢復(fù)資本市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，為資本市場功能的全面發(fā)揮創(chuàng)造條件，并從根本上推動證券市場的徹底變革，有效增強(qiáng)投資者信心。
二、上市公司盈余管理
盈余管理是指公司管理當(dāng)局在會計(jì)準(zhǔn)則和公司法允許的范圍內(nèi)利用會計(jì)手段或?qū)嶋H經(jīng)營活動和交易以達(dá)到影響盈余為目的的行為。盈余管理是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論界研究的一個(gè)重要領(lǐng)域，對盈余管理問題開展深入的研究，不僅有助于推動會計(jì)理論的發(fā)展，而且還對公認(rèn)會計(jì)原則的制定和會計(jì)實(shí)務(wù)變革、公司治理結(jié)構(gòu)、資本市場的有效運(yùn)行、公司會計(jì)行為、完善公開信息披露機(jī)制等方面產(chǎn)生巨大影響。一直以來，國內(nèi)外上市公司的會計(jì)信息失真是很普遍的現(xiàn)象。在這些失真的會計(jì)信息中，有的純屬會計(jì)造假，有的則是盈余管理所致。會計(jì)造假是公司管理當(dāng)局蓄意的欺詐行為，由此形成的會計(jì)失真應(yīng)該依法加以制止和嚴(yán)懲。而盈余管理是企業(yè)在有會計(jì)選擇的自由時(shí)，選擇其自身效用最大化或者是企業(yè)市場價(jià)值最大化的一種合規(guī)合法行為。有的學(xué)者甚至認(rèn)為盈余管理表現(xiàn)出強(qiáng)大的生命力，已經(jīng)成為世界各大公司財(cái)務(wù)經(jīng)理們應(yīng)該掌握的一項(xiàng)基本技能。盡管盈余管理有其存在的必然性和合理性，它始終是違背了會計(jì)的真實(shí)性和可靠性原則，違背了高質(zhì)量財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告的精神。公司管理當(dāng)局僅從自身角度出發(fā)進(jìn)行會計(jì)信息披露，極有可能會對廣大投資者和整個(gè)資本市場的建設(shè)和功能發(fā)揮產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。
我國企業(yè)盈余管理行為具有鮮明中國特色，而且集中體現(xiàn)在上市公司，從某種意義上講，是上市公司引出了我國企業(yè)的盈余管理問題。
三、股權(quán)分置改革對上市公司盈余管理的影響
股權(quán)分置改革在以下幾個(gè)方面起到了抑制上市公司盈余管理的作用：
（一）改善了上市公司的治理結(jié)構(gòu)
股權(quán)分置改革使上市公司股份得以全流通，解決了一股獨(dú)大，產(chǎn)權(quán)不夠明晰，流通股的比例過小等問題。在股權(quán)分置下，大約存在2/3的股份是不流通的，而且股權(quán)高度集中于非流通股，國有股權(quán)持股比例在60％左右。許多上市公司第一大股東所持有的比例均超過了50％，國有股處于絕對控股地位。這樣控股股東很容易利用其控股地位進(jìn)行盈余管理，操縱會計(jì)信息，誤導(dǎo)投資者。股份全流通后，控股股東很難維持其絕對控股地位，這樣就減少了其進(jìn)行盈余管理的可行性。同時(shí)，控股股東在經(jīng)營公司過程中，如果經(jīng)營不善，則會導(dǎo)致上市公司股票價(jià)格的下跌，此時(shí)就會有其他股東通過收購上市公司股票來獲取上市公司的控制權(quán)，原控股股東即失去控股地位，上市公司進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易的積極性和可能性也大大降低。
（二）促使上市公司注重公司價(jià)值
股權(quán)分置的解決，即股份的全流通，將有效抑制二級市場的投機(jī)性，重塑投資者的理性價(jià)值投資理念。在股權(quán)分置情況下，上市公司2/3的股份是不流通，只有1/3的股份流通，由于流通股所占比例較小，在“一股一票”制下，流通股股東參與公司經(jīng)營決策的能力非常有限，通過參與公司經(jīng)營決策來提高司價(jià)值的動力不足，所以流通股股東很少期望從公司的期發(fā)展中受益，而只是通過獲取買賣價(jià)差來實(shí)現(xiàn)自身收益，也就是所謂的投機(jī)。而這種投機(jī)行為使得股票價(jià)波動不能正確反映公司的經(jīng)營業(yè)績，嚴(yán)重阻礙了股票市場資源配置功能的發(fā)揮，也不利于廣大投資者的價(jià)值投資理念的形成。股份全流通以后，股份再無流通與非流通之分，所有股東有了共同的目標(biāo)利益，即公司價(jià)值的上漲，而不是具有歷史性質(zhì)的賬面盈余。這樣，企業(yè)管理當(dāng)局也就會對賬面盈余漸漸失去興趣，而將注意力集中于改善企業(yè)的經(jīng)營，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量上來。
然而，股權(quán)分置改革只是解決了我國股市的制度性缺陷的一方面，我國上市公司的公司治理問題也不會因?yàn)楣煞莸娜魍ǘ玫綇氐椎慕鉀Q。而且，國資改革的方針政策明確表明，出于國家安全和經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略等方面的考慮，國有資本將對一些基礎(chǔ)性行業(yè)和戰(zhàn)略性行業(yè)控股。其次，上市公司的內(nèi)部人控制問題即使在股份全流通狀態(tài)下也仍然存在。內(nèi)部人控制即便在西方經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的國家，也是困擾公司治理的一個(gè)問題。因此，我國上市公司盈余管理的現(xiàn)象不會因?yàn)楣煞萑魍ǘА?/p>
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面對股權(quán)分置改革所帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，國有上市企業(yè)必須緊緊地抓住這個(gè)千載難逢的好機(jī)遇，修改公司章程，調(diào)整機(jī)構(gòu)設(shè)置，引進(jìn)短缺人才，迎接挑戰(zhàn)，進(jìn)一步做大做強(qiáng)企業(yè)。
（一）修改公司章程
沒有規(guī)矩不成方圓。國家的根本大法是憲法，企業(yè)的根本大法是公司章程。因此，企業(yè)改革，章程先行。面對股權(quán)分置改革所帶來的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，國有上市企業(yè)首先要做的就是修改公司章程。筆者認(rèn)為，國有上市企業(yè)修改公司章程重點(diǎn)應(yīng)放在以下幾個(gè)方面：
1、反惡意收購條款的增加。在股權(quán)分置前，國有上市企業(yè)的大股東所持股份均為非流通股，并且絕大多數(shù)都處于絕對控股的地位，極難引發(fā)收購事件，更不用說惡意收購事件。因此，當(dāng)初的公司章程中沒有反惡意收購條款不會造成任何消極影響。股權(quán)分置改革后，所有股份都具有了流通功能，極易引發(fā)收購事件，惡意收購隨時(shí)都可能出現(xiàn)。在此情況下，國有上市企業(yè)應(yīng)修改公司章程，增加反惡意收購條款，從企業(yè)內(nèi)部修筑一道防范惡意收購風(fēng)險(xiǎn)的長城。
2、修改公司的股息政策。從理論上來講，一個(gè)公司的股息政策取決于三個(gè)方面：一是公司的盈利水平，二是公司后續(xù)發(fā)展的規(guī)劃，三是股東權(quán)益的維護(hù)。所以，如果盈利水平較高，上市公司在預(yù)留足夠的發(fā)展基金以后，往往會給股東以豐厚的股息回報(bào)。但從中國證券市場來看，國有上市企業(yè)特別是一些行業(yè)龍頭企業(yè)每年的利潤都非常高，分紅卻非常吝嗇，股票投資者如果持股到年底，收益率反而低于同期銀行存款。這從客觀上打擊了市場的投資熱情，助長了投機(jī)的欲望。在股權(quán)分割的狀態(tài)下，部分企業(yè)的股價(jià)由于流通股份額較小而能在投機(jī)氛圍中保持在較高的位置。股權(quán)分置改革完成后，全部股票都可流通，這些股票對投資者的吸引力將大大降低，這種狀態(tài)就再難保持。再加上國有上市企業(yè)運(yùn)作相對規(guī)范，如果維持現(xiàn)有的股息政策，國有上市企業(yè)的股票就會淪為投資者集體“用腳投票”的對象，維持股價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)就要落空。因此，要想實(shí)現(xiàn)維持股價(jià)穩(wěn)定的目標(biāo)，就必須修改現(xiàn)行的股息政策，在保證為企業(yè)后續(xù)發(fā)展預(yù)留足夠資金的前提下，盡可能多地給予投資者派發(fā)現(xiàn)金紅利，用企業(yè)利潤的高速、穩(wěn)定增長和豐厚的股息留住投資者。
（二）調(diào)整經(jīng)營方略
在股權(quán)分置改革前，大股東對國有上市企業(yè)的控股比例普遍非常高，絕大部分超過65%，有些甚至在90%以上?？毓杀壤^高，在經(jīng)營決策上容易造成“一言堂”的局面，歷年來為市場所詬病?？毓杀壤^高，也不利于大股東充分利用自身資源進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合。因此，在股權(quán)分置改革后，對于國有上市企業(yè)的大股東而言，可以利用股權(quán)分置所帶來的股票流通便利，減少對本企業(yè)的絕對控制比例（筆者認(rèn)為，控股51%就已經(jīng)足夠了，超過這個(gè)比例都屬于資源浪費(fèi)），同時(shí)，通過相對控股等方式，增加對產(chǎn)業(yè)內(nèi)上下游企業(yè)的控制，整合資源，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈。
（三）調(diào)整機(jī)構(gòu)設(shè)置
股權(quán)分置改革后，原來沒有設(shè)立獨(dú)立的資本運(yùn)作部門的，應(yīng)增高獨(dú)立的資本運(yùn)作部門。原來設(shè)立了資本運(yùn)作部門的，則要應(yīng)進(jìn)一步完善原有的資本運(yùn)作部門。同時(shí)，相應(yīng)增設(shè)股價(jià)研究部門，專門研究國內(nèi)外市場的動態(tài)和本公司股票價(jià)格走勢，分析產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)股票的投資價(jià)值，為資本運(yùn)作部門提供具有專業(yè)水準(zhǔn)的決策參考。
（四）引進(jìn)短缺人才
面對股權(quán)分置后股份流通的管理和資本運(yùn)作力度加強(qiáng)的需要，國有上市企業(yè)應(yīng)著手調(diào)整人才引進(jìn)計(jì)劃，加緊引進(jìn)資本運(yùn)作人才和股票市場運(yùn)作人才。吸引和留住人才的關(guān)鍵是高薪和股權(quán)激勵。國姿委已經(jīng)在著手研究國有上市企業(yè)建立股權(quán)激勵的政策，國有上市企業(yè)也必須著手研究一套適合于本企業(yè)的股權(quán)激勵具體辦法，在國資委相關(guān)政策制訂和頒布以后，立即著手實(shí)施。
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【論文摘要】 股權(quán)分置是指中國股市因特殊歷史原因和特殊發(fā)展演變中A股市場的上市公司內(nèi)部“兩種不同性質(zhì)的股票”形成的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情下的產(chǎn)物，既不利于入世后我國證券市場與國際市場順利接軌，也不能很好地體現(xiàn)市場公平的原則，資本市場資源優(yōu)化配置功能得不到有效發(fā)揮。本文立足于我國資本市場的現(xiàn)狀，闡述了股改對我國資本市場的影響，并對今后中國如何進(jìn)一步完善資本市場提出建議。
1 我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀
2005年4月開始的股權(quán)分置改革使非流通股股東與流通股股東長期以來利益分割的局面得以糾正，理順了市場定價(jià)機(jī)制，從制度上消除了市場股份轉(zhuǎn)讓的制度性差異，對恢復(fù)資本市場功能并由此推動資本市場全方位改革具有歷史性意義。
目前，我國資本市場按融資方式和特點(diǎn)，可分為股票市場、中長期債券市場和中期信貸市場；交易品種從單一的股票逐漸發(fā)展為以股票交易為主，包括債券、投資基金、可轉(zhuǎn)換債券以及權(quán)證等多種金融工具。但我國的資本市場發(fā)展仍相對落后，與發(fā)達(dá)的資本市場相比差距還很大，特別是企業(yè)通過股市所籌措到的資金比例還較低，與龐大的銀行中長期信貸市場相比尚微不足道，有待進(jìn)一步發(fā)展和完善。
2 股權(quán)分置改革對我國資本市場的影響
2.1 資本市場的定價(jià)功能將得以恢復(fù)和完善
資產(chǎn)的定價(jià)功能是資本市場推動存量資源配置的基礎(chǔ)，也是重組、并購活動有效進(jìn)行的前提。在股權(quán)分置時(shí)代，人們常說，中國資本市場是個(gè)“投機(jī)市”、“炒作市”，人們重視運(yùn)用“凈資產(chǎn)”這樣的則務(wù)指標(biāo)來評判資產(chǎn)價(jià)值的高低，因而有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。股權(quán)分置改革完成后，資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場”，從“過去”轉(zhuǎn)向“未來”。可以預(yù)見，隨著我國資本市場雙向交易機(jī)制的建立，我國資本市場的定價(jià)功能將得到進(jìn)一步的完善。
2.2 資本市場的投融資功能將得以改善
在股權(quán)分置條件下， 由于非流通股與流通股的“不同股不同價(jià)不同權(quán)”，導(dǎo)致了兩類股東的收益函數(shù)的不同的，資本市場的投融資功能被嚴(yán)重扭曲。股改將從根本上消除兩種股票之間的差別，實(shí)現(xiàn)“同股同價(jià)同權(quán)”，進(jìn)而使兩類股東有共同的利益平臺和收益函數(shù)，共同關(guān)注公司的經(jīng)營狀況，獲取由公司良好業(yè)績所帶來的分紅派息和二級市場收益。這將使資本市場正常的投融資功能得以恢復(fù)，同時(shí)改變現(xiàn)有股東的利益格局，從根本上減少大股東侵占中、小股東利益的公司治理問題。
2.3 資本市場的有效性得以提高，市場化趨勢更加明顯
股權(quán)分置時(shí)代，資本市場的資產(chǎn)價(jià)值變動與實(shí)體經(jīng)濟(jì)變動基本上沒有什么正相關(guān)性，改革完成后，市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)反映的敏感度會有所提高“，政策市”的烙印會隨著市場功能的完善而慢慢淡去。資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度會得到改善，中國資本市場會呈成長狀態(tài)。
2.4 市場投資理念會發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，股票投資價(jià)值得到提升
在股權(quán)分置條件下，由于流通盤較小及投資者獲利渠道單一，股價(jià)較容易受到投機(jī)和政策等因素的影響，不能有效地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。股改后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況對市場的預(yù)期和股票市值的影響將逐步加大，“價(jià)值投資”、“以市場預(yù)期為導(dǎo)向”等投資理念將越來越多被市場所采用。且隨著優(yōu)質(zhì)企業(yè)的大量上市，市場將發(fā)揮“良幣驅(qū)逐劣幣”的功能，淘汰大量的弄虛作假的劣質(zhì)上市公司，提升整體上市公司的質(zhì)量，從而使我們的證券市場更具有投資價(jià)值。此外，股改還將催生重組機(jī)遇，擴(kuò)大并購規(guī)模，使市場邁向法制化、規(guī)范化、制度化。
3 股權(quán)分置改革后如何完善我國資本市場
3.1 有針對性地完善市場監(jiān)管體系，強(qiáng)化市場監(jiān)管
首先，必須積極研究和適應(yīng)市場環(huán)境的改變，不斷改進(jìn)監(jiān)管理念、監(jiān)管模式和監(jiān)管內(nèi)容，為資本市場持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好條件。其次，有機(jī)結(jié)合信息披露和行政審批的監(jiān)管方式，并隨著市場化改革進(jìn)程的深入，進(jìn)一步加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)，加入信息披露監(jiān)管，探索推進(jìn)信息披露監(jiān)管創(chuàng)新，增強(qiáng)信息披露的及時(shí)性和透明度。同時(shí)，逐步建立立體化、多層次的監(jiān)管體系來強(qiáng)化市場監(jiān)督。
3.2 加強(qiáng)前瞻性研究，探索資本市場的發(fā)展規(guī)律
我國資本市場逐步摸索出了一條政府與市場有機(jī)結(jié)合，以市場化改革為契機(jī)調(diào)動市場各個(gè)方面力量共同推動市場發(fā)展的道路。應(yīng)在總結(jié)和探索的基礎(chǔ)上加強(qiáng)前瞻性研究，逐步完善市場機(jī)制逐步，使我們有條件和有可能對中國資本市場的未來發(fā)展進(jìn)行戰(zhàn)略性規(guī)劃。
3.3 進(jìn)一步簡化各種行政審批程序，大力推動市場創(chuàng)新
積極營造公平、競爭和有效的創(chuàng)新環(huán)境，在風(fēng)險(xiǎn)可控、可測、可承受的前提下，培育市場創(chuàng)新體，豐富投資產(chǎn)品和交易方式，不斷推出適應(yīng)市場發(fā)展、滿足投資者不同需求的金融衍生產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、固定收益產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，從而調(diào)動市場積極性，提高市場流動性，增強(qiáng)市場活力。
3.4 進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場誠信建設(shè)
多渠道、多層次、多方位開展投資者教育活動，加強(qiáng)投資者金融知識的學(xué)習(xí)和風(fēng)險(xiǎn)識別能力的提高，并逐步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的意識，樹立科學(xué)的投資理念，形成真正成熟的投資者群體，進(jìn)步促進(jìn)健康的股權(quán)文化的形成。要始終貫徹公開、公平、公正的原則，強(qiáng)化市場參與主體的誠信義務(wù)和責(zé)任，將誠信作為資本市場的行為規(guī)范.
參考文獻(xiàn)