時(shí)間：2023-03-15 14:58:12
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論文摘要：國(guó)際金融交易和涉外金融交易是極其復(fù)雜的金融交易，其交易結(jié)果、狀況直接涉及一國(guó)的國(guó)際收支狀況，影響一國(guó)內(nèi)外均衡。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，各國(guó)均經(jīng)歷過(guò)或正在經(jīng)歷著金融市場(chǎng)由管制到開(kāi)放的過(guò)程。許多國(guó)家實(shí)踐表明資本市場(chǎng)過(guò)早開(kāi)放使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)潛在和積家的矛質(zhì)在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)徹底地爆發(fā)出來(lái)，釀成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。在實(shí)施漸進(jìn)式改革和開(kāi)放的指導(dǎo)思想下，我國(guó)在金融市場(chǎng)開(kāi)放中，實(shí)際上形成了符合中國(guó)實(shí)際的開(kāi)放路徑:設(shè)立涉外金融交易—逐步加大涉外金融交易的領(lǐng)城、規(guī)模—逐步增強(qiáng)涉外金融交易的市場(chǎng)性—逐步實(shí)現(xiàn)涉外金融交易向國(guó)際金融市場(chǎng)交易轉(zhuǎn)變。
一、涉外金融交易的界定
構(gòu)成金融交易的基礎(chǔ)要素有三個(gè):籌資人、投資人、交易貨幣。一般意義上，一國(guó)金融市場(chǎng)(完全)對(duì)外開(kāi)放與一國(guó)建立(與國(guó)際接軌)國(guó)際金融市場(chǎng)在概念上具有等價(jià)意義。當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)未完全開(kāi)放時(shí)，客觀地存在“涉外金融交易”概念，涉外金融交易既與國(guó)內(nèi)金融交易不同，也與國(guó)際金融交易不同。
關(guān)于什么是國(guó)際金融交易，理論界有不同的看法，一種觀點(diǎn)可被稱為“市場(chǎng)論”，其劃分標(biāo)準(zhǔn)是資金是否跨境流動(dòng);另一種觀點(diǎn)可被稱為“要素論”，劃分標(biāo)準(zhǔn)是金融交易活動(dòng)中是否存在“涉外因素”。而“市場(chǎng)論”認(rèn)為國(guó)際金融交易是在國(guó)際金融市場(chǎng)上進(jìn)行?？梢韵聢D表示。
在上圖中，①屬于國(guó)內(nèi)金融交易，②③④屬于國(guó)際金融交易?！吧嫱庖蛩卣摗闭J(rèn)為，將構(gòu)成金融交易的基礎(chǔ)要素:籌資人、投資人、貨幣進(jìn)行組合，可產(chǎn)生以下幾個(gè)不同的結(jié)果:
1.投資人以其本國(guó)貨幣貸款給其本國(guó)居民;
2.投資人以外國(guó)貨幣貸款給其本國(guó)居民;
3.投資人以其本國(guó)貨幣貸款給非本國(guó)居民;
4.投資人以外國(guó)貨幣(第三國(guó)貨幣)貸款給非本國(guó)居民;
5.投資人以外國(guó)貨幣(籌資人國(guó)貨幣)貸款給非本國(guó)居民;
第1種情況是100%的國(guó)內(nèi)金融交易，但若擔(dān)保人為境外機(jī)構(gòu)，或資金被用于國(guó)際貿(mào)易，這種交易可能被認(rèn)為是國(guó)際金融交易。
第3、4、5種情況，無(wú)論按“市場(chǎng)論”或“要素論”的標(biāo)準(zhǔn)，都是國(guó)際金融交易。
第2種情況，按“市場(chǎng)論”應(yīng)為國(guó)內(nèi)金融交易，按“要素論”應(yīng)為國(guó)際金融交易。在我國(guó)現(xiàn)行規(guī)章制度管理下，這類交易被稱為“涉外金融交易”中的“外匯貸款，’(外匯貸款屬于“涉外貸款”，涉外貸款包括:外匯貸款、對(duì)外商投資企業(yè)貸款、外貿(mào)貸款)。
此外，還有人從國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)口徑出發(fā)，以交易結(jié)果是否引起國(guó)際收支變動(dòng)乃至是否影響一國(guó)外債而判斷是屬國(guó)內(nèi)金融交易或?qū)賴?guó)際金融交易。筆者認(rèn)為，應(yīng)該將涉外金融交易分為廣義和狹義兩類。
在上述五種組合中，除第1種以外，其余四類都應(yīng)界定為廣義的涉外金融交易(廣義的金融交易包含國(guó)際金融交易);界定狹義的涉外金融交易標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)是金融交易是否存在國(guó)家金融管制。在2、3、4、5種組合列中凡以市場(chǎng)機(jī)制為主要調(diào)節(jié)機(jī)制的金融交易應(yīng)定義為國(guó)際金融交易;凡以國(guó)家金融管制為主要調(diào)節(jié)機(jī)制的金融交易應(yīng)定義為涉外金融交易。
金融交易中的國(guó)際金融交易和涉外金融交易是極其復(fù)雜的金融交易，其交易結(jié)果、狀況直接涉及一國(guó)的國(guó)際收支狀況，深層次地影響一國(guó)內(nèi)外均衡。因此，在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)向現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中，各國(guó)均經(jīng)歷過(guò)或正在經(jīng)歷著金融市場(chǎng)由管制到開(kāi)放的過(guò)程。
二、中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的路徑
如果將金融市場(chǎng)“對(duì)外完全開(kāi)放”和“對(duì)外完全不開(kāi)放”作為一數(shù)軸的兩端，在“完全不開(kāi)放”端點(diǎn)附近，居民與非居民之間的金融交易大部分屬于涉外金融交易，相應(yīng)的金融交易處于國(guó)家較嚴(yán)格的金融管制之中;當(dāng)向另一端移動(dòng)時(shí)，意味著出現(xiàn)了國(guó)際金融交易與涉外金融交易的替代，國(guó)家金融管制趨于放松。無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，資本市場(chǎng)開(kāi)放都是必需面對(duì)的重大間題。對(duì)于發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)來(lái)說(shuō)，過(guò)快開(kāi)放資本市場(chǎng)導(dǎo)致的金融經(jīng)濟(jì)體系的波動(dòng)成為一個(gè)共同面臨的問(wèn)題。墨西哥于1993年實(shí)行資本項(xiàng)目自由兌換，1994年徹底開(kāi)放資本市場(chǎng)，允許51家外國(guó)銀行、證券、保險(xiǎn)和其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)人。
資本市場(chǎng)的過(guò)早開(kāi)放使得國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中潛在和積累的矛盾在宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)徹底地爆發(fā)出來(lái)，釀成1994年12月的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。韓國(guó)的情形與此類似，1996年為了加人oECD，被迫接受金融自由化要求，接受允許企業(yè)自由借款的條款。一年之后的1997年，韓國(guó)也在東南亞金融危機(jī)的沖擊下卷人嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。日本作為延遲推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的另一類范例，同樣值得關(guān)注。日本1964年承擔(dān)IMF第8條款開(kāi)放經(jīng)常賬戶義務(wù)，1984年對(duì)《外匯及其外貿(mào)管理法》進(jìn)行修改，放松了對(duì)資本項(xiàng)目的管制，這一過(guò)程用了20年時(shí)間。并且至今依然保留著許多限制外資進(jìn)人，以及對(duì)國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行保護(hù)的措施。對(duì)于金融市場(chǎng)的過(guò)度保護(hù)，使得金融體系始終缺乏足夠的競(jìng)爭(zhēng)力，這可能是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)近年來(lái)停滯不前的根本原因之一。
綜觀各國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程，都存在著如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。因?yàn)榉婪督鹑陲L(fēng)險(xiǎn)是金融監(jiān)管的基本目標(biāo)。這樣在一國(guó)金融開(kāi)放的過(guò)程中存在著雙重目標(biāo)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)問(wèn)題:實(shí)現(xiàn)金融開(kāi)放和防范金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，存在兩種不同的做法:一是強(qiáng)化管制，通過(guò)限制金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍、控制金融產(chǎn)品的價(jià)格來(lái)保證金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，這是許多發(fā)展中國(guó)家通常采取的做法。這種做法會(huì)導(dǎo)致金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力低下，實(shí)質(zhì)上是以犧牲金融市場(chǎng)的發(fā)展為代價(jià)。并且由于強(qiáng)化金融管制產(chǎn)生了金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，當(dāng)金融市場(chǎng)開(kāi)放后，往往長(zhǎng)期聚集起來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)在出現(xiàn)導(dǎo)火索時(shí)驟然爆發(fā)了。另一種做法是:放松管制，通過(guò)強(qiáng)化金融市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)金融市場(chǎng)的發(fā)育與金融業(yè)的發(fā)展。這種方式大體可分為兩種:休克式和漸進(jìn)式。前一種方式往往導(dǎo)致一國(guó)出現(xiàn)若干年國(guó)民經(jīng)濟(jì)的衰退，社會(huì)和政治領(lǐng)域經(jīng)歷較長(zhǎng)的動(dòng)蕩和混亂，社會(huì)發(fā)展在歷史的軌道上轉(zhuǎn)向。后一方式現(xiàn)在得到較廣泛的認(rèn)可，認(rèn)為在這種方式下，在金融管制逐步放松的過(guò)程中，由于金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)不斷暴露和釋放出來(lái)，在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管能力均得以逐步提高，從而有利于金融安全。當(dāng)然，這種方式由于金融市場(chǎng)開(kāi)放歷時(shí)較長(zhǎng)，可能使金融領(lǐng)域的不確定性增加。如果在這一過(guò)程中對(duì)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)保護(hù)過(guò)多，會(huì)使金融體系缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，日本就是例證。因此，在金融市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中，必須把握住放松金融管制的順序、路徑和節(jié)奏。
以往，我國(guó)金融監(jiān)管較多地傾向于不斷強(qiáng)化管制，金融市場(chǎng)沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)育，金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力相對(duì)較弱。但是在實(shí)施漸進(jìn)式改革和開(kāi)放的指導(dǎo)思想下，我國(guó)在金融市場(chǎng)開(kāi)放中，實(shí)際上形成了符合中國(guó)實(shí)際的開(kāi)放路徑:設(shè)立涉外金融交易—逐步加大涉外金融交易的領(lǐng)域、規(guī)?！鸩皆鰪?qiáng)涉外金融交易的市場(chǎng)性。這實(shí)際上是使涉外金融交易成為金融市場(chǎng)逐步開(kāi)放的一個(gè)操作平臺(tái)(盡管在改革的歷史進(jìn)程中，這一路徑是在為了解決當(dāng)時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的問(wèn)題而形成的)。根據(jù)中國(guó)的承諾，加人WTO后，我國(guó)金融市場(chǎng)將大幅度對(duì)外開(kāi)放。在開(kāi)放的過(guò)程中，外資金融機(jī)構(gòu)將利用其雄厚的資金實(shí)力、靈活的經(jīng)營(yíng)手段和先進(jìn)的管理水平，與國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。外部的金融市場(chǎng)動(dòng)蕩將如何影響我國(guó)金融運(yùn)行的安全和穩(wěn)定，取決于國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)能否抵御激烈的外部競(jìng)爭(zhēng)和外來(lái)沖擊。又由于任何金融開(kāi)放都是一種制度變遷，而制度變遷存在著路徑依賴，因此，總結(jié)分析以往的金融開(kāi)放路徑，探討如何為今后的金融開(kāi)放構(gòu)建更加合理、有效的操作平臺(tái)，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
三、外匯體制改革:從涉外金融交易向國(guó)際金融交易轉(zhuǎn)變的制度演進(jìn)案例分析
中國(guó)自1978年一2002年，進(jìn)出口貿(mào)易增長(zhǎng)了1748.73%。外匯體制改革是過(guò)去這20年推動(dòng)中國(guó)出口成長(zhǎng)的一個(gè)重要因素。改革開(kāi)放以來(lái)，對(duì)外貿(mào)易嚴(yán)格按照中央計(jì)劃部門制定的進(jìn)出口計(jì)劃經(jīng)營(yíng)。國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)制訂計(jì)劃時(shí)，首先開(kāi)列一份必須進(jìn)口的物品清單，然后根據(jù)所需款額，找出國(guó)內(nèi)能夠出口以換取這筆外匯的物資。由于當(dāng)時(shí)匯率對(duì)外貿(mào)水平和進(jìn)出口貨種的影響甚微，當(dāng)局遂參照旅游業(yè)、華僑匯款等少數(shù)非貿(mào)易性活動(dòng)可能受到的影響以制訂匯率。主要根據(jù)中國(guó)一籃子消費(fèi)品與世界各大城市的相對(duì)價(jià)格而做出。由于中國(guó)不少消費(fèi)品定價(jià)偏低，因而大大高估了人民幣。
998年，中國(guó)決定開(kāi)放經(jīng)濟(jì)、拓展外貿(mào)。隨著外貿(mào)權(quán)下放到地方政府和企業(yè)，匯率由原來(lái)制訂外貿(mào)計(jì)劃時(shí)的會(huì)計(jì)手段，變成推動(dòng)進(jìn)出口決策的重要信號(hào)。最初出臺(tái)的措施，主要是為了抵消匯率偏高而對(duì)出口的抑制。其后，為進(jìn)一步推動(dòng)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展，國(guó)家對(duì)匯率制度進(jìn)行了多項(xiàng)改革:
第一，逐步下調(diào)官方匯率，以抵消出口成本上漲的影響。
第二，實(shí)施外匯留成制度，允許出口企業(yè)和地方政府保留部分外匯收人，以滿足自身進(jìn)口需要。
第三，開(kāi)放外匯調(diào)劑中心，讓出口企業(yè)可把外匯留成以較為有利的匯率折換成人民幣。在隨后的十多年中，國(guó)家以貶值為基本措施，來(lái)刺激對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展。第一次貶值是1981年1月，以2.8元人民幣對(duì)1美元為內(nèi)部結(jié)算價(jià)(創(chuàng)匯成本)。制訂內(nèi)部結(jié)算價(jià)時(shí)，管理當(dāng)局以賺取1美元外匯的平均成本為基數(shù)，在此水平上追加10%的“利潤(rùn)”率。這次貶值是中國(guó)外匯政策的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn):主要根據(jù)創(chuàng)匯成本，而非國(guó)內(nèi)消費(fèi)品相對(duì)于海外的價(jià)格而制訂匯率水平。1983年到1993年期間，由于創(chuàng)匯成本在這期間內(nèi)不斷上漲，當(dāng)局不斷下調(diào)匯率，使出口較為有利可圖。這期間，人民幣先后六次貶值，幅度由9.6%到44.9%不等，官定人民幣對(duì)美元匯率由2.8:1調(diào)到5.32:1。19叫年1月1日匯率并軌，官方匯率更一舉下調(diào)到8.7:l水平。當(dāng)年，出口、旅游和外來(lái)直接投資增幅分別高達(dá)31.9%、56.4%和22.7%。外匯儲(chǔ)備在1994年和1995年分別增長(zhǎng)114.5%和42.6%，1998年5月達(dá)到1409億美元。由于外匯供應(yīng)增加，官方匯率逐步輕微上調(diào)。1998年4月后，官方匯率大約處于8.28元人民幣對(duì)1美元的水平。貶值基本上是在市場(chǎng)“倒逼”下實(shí)施的，因此，貶值在一定角度上可看成是對(duì)管制的放松。
出口企業(yè)自1978年起獲準(zhǔn)留成外匯。其后，留成的比例顯著提高。1979年規(guī)定，地方政府的出口如果超越前一年的水平，獲準(zhǔn)留成超出部分的40%。1985年，獲準(zhǔn)的外匯留成已不少于出口總額的25%。1991年，留成更可高達(dá)出口總額的30%，但中央政府保留權(quán)利，必要時(shí)得以調(diào)劑價(jià)收購(gòu)企業(yè)30%的外匯收人(1994年統(tǒng)一匯價(jià)后，留成制度便被撤銷)。留成制度實(shí)施后不久，出口企業(yè)和地方政府獲準(zhǔn)將外匯配額轉(zhuǎn)售給需要外匯作進(jìn)口用的單位。這一來(lái)，企業(yè)與企業(yè)也就能夠在市場(chǎng)上兌換外匯。持有配額的單位由于能更好地利用其外匯留成，拓展出口的積極性更高。除了用來(lái)進(jìn)口產(chǎn)品設(shè)備，出口單位還可以以高于官方的匯率換取留成的利潤(rùn)。留成制度擴(kuò)大了涉外金融交易規(guī)模，引人了市場(chǎng)機(jī)制。如同留成制度，外匯調(diào)劑市場(chǎng)事實(shí)上也逐步加大了涉外金融交易規(guī)模;逐步加人和加大市場(chǎng)的機(jī)制。
1950年，中國(guó)銀行廣東分行率先開(kāi)辦外匯調(diào)劑服務(wù)。有關(guān)業(yè)務(wù)迅即擴(kuò)至內(nèi)地12個(gè)大城市。早期的交易價(jià)是3.08元人民幣對(duì)l美元。1985年，深圳設(shè)立第一家官方的外匯調(diào)劑中心。翌年，上海和北京跟進(jìn)。再一年后，同類中心擴(kuò)大至天津。在1985年到1987年，外匯調(diào)劑中心只對(duì)中外合資企業(yè)提供服務(wù)，國(guó)內(nèi)企業(yè)不得參與。1987年，國(guó)內(nèi)的輕工業(yè)公司、工藝品公司和服裝業(yè)也獲準(zhǔn)在調(diào)節(jié)市場(chǎng)上出售留成。1988年4月，所有國(guó)內(nèi)企業(yè)都獲準(zhǔn)在調(diào)劑中心上出售留成。外匯管制放寬后，外匯中心的數(shù)目和交易量都有所增加。1992年12月底，全國(guó)有100多家調(diào)劑中心，交易額達(dá)到250億美元。在1994年的改革中，全國(guó)性的銀行同業(yè)外匯市場(chǎng)取代了調(diào)劑中心，并實(shí)施外匯結(jié)售制度。出口企業(yè)所有外匯收人按規(guī)定一律須出售給指定的銀行。對(duì)進(jìn)口企業(yè)而言，企業(yè)只要向當(dāng)局授權(quán)的銀行出示進(jìn)口合同和境外金融機(jī)構(gòu)簽發(fā)的付款通知，即可換取外匯。
以上措施，從一個(gè)角度看，實(shí)際上起到了逐步放松對(duì)涉外金融交易的嚴(yán)厲管制。1994年以來(lái)，最根本的變革也許是撤銷調(diào)劑市場(chǎng)，在國(guó)內(nèi)設(shè)立統(tǒng)一的全國(guó)性銀行同業(yè)外匯市場(chǎng)。
在新制度下，國(guó)家通過(guò)中國(guó)人民銀行的貨幣政策和外經(jīng)貿(mào)部實(shí)施的行政控制來(lái)維持匯率的穩(wěn)定性和經(jīng)常賬差額，而非借著對(duì)經(jīng)常賬的來(lái)往實(shí)施外匯管制。在新的制度下，匯率不僅影響進(jìn)出口，還通過(guò)各種市場(chǎng)和機(jī)制間的聯(lián)系，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成廣泛的影響。因此，制訂匯率不再只是貿(mào)易和經(jīng)常賬的問(wèn)題，必須同時(shí)考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性、各種不同利益團(tuán)體的平衡、貨幣及財(cái)政政策等廣泛的問(wèn)題。由于中國(guó)對(duì)內(nèi)和對(duì)外經(jīng)濟(jì)部門之間存在著一定的關(guān)系，制訂匯率時(shí)，也就不能只是為了促進(jìn)出口。事實(shí)上，經(jīng)過(guò)1994年的改革，中國(guó)基本上不再以創(chuàng)匯成本來(lái)制訂人民幣匯率。從1994年到1997年，中國(guó)的一般物價(jià)水平漲幅約50%，創(chuàng)匯成本也顯著上升，但由于外匯供應(yīng)增長(zhǎng)，人民幣匯率反而輕微上揚(yáng)。人民幣升值，加上出口成本上升，降低了出口的盈利性。隨著市場(chǎng)機(jī)制作用的加大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)內(nèi)和對(duì)外部門之間的聯(lián)系加強(qiáng)，匯率的影響擴(kuò)散到外貿(mào)以外的部門。中國(guó)利用匯率政策以促進(jìn)出口的自由度因而有所下降。1996年以后，出口增長(zhǎng)幅度一波三折，19%年出口只增長(zhǎng)了1.5%，1997年出口上升20.9%，1998年，出口升幅較1997年大幅回落，1999年抬升，2000年大幅上升，2001年又大幅回落。雖然出口部門力促人民幣貶值，中國(guó)人民銀行為了實(shí)現(xiàn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡，仍然保持匯率穩(wěn)定。2002年初，國(guó)家進(jìn)一步改革、完善有管理的人民幣匯率制度和人民幣外匯市場(chǎng)交易制度，提高外匯指定銀行周轉(zhuǎn)金額度，降低進(jìn)口企業(yè)設(shè)立外匯賬戶門檻;在一定程度上加大出口企業(yè)售匯自主意愿。前不久，金融管理當(dāng)局又批準(zhǔn)四大國(guó)有銀行開(kāi)展外匯衍生金融工具交易。至此，在經(jīng)常賬戶項(xiàng)下，人民幣與外匯間的兌換(交易)，在市場(chǎng)機(jī)制對(duì)管制的替代過(guò)程中，不斷向市場(chǎng)化方向演變，現(xiàn)在離進(jìn)出口企業(yè)完全意愿結(jié)售匯越來(lái)越近。
筆者認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)下外匯市場(chǎng)的開(kāi)放，客觀地看，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響是比較成功的。資本市場(chǎng)的開(kāi)放應(yīng)遵循著這一基本思路:在逐步加大涉外金融交易規(guī)模和逐步放松對(duì)涉外金融交易的管制中，逐步開(kāi)放資本市場(chǎng)。
參考資料
關(guān)鍵字：金融服務(wù)，金融中心，產(chǎn)業(yè)集群
1.引言
金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)總是以集群的形式出現(xiàn)并形成金融中心概念(Panditetal,2001)。Patterson(1913)將紐約作為金融中心，研究紐約金融中心在美國(guó)和世界的影響和重要位置。隨后Smith(1929)闡述倫敦股票交易所的歷史和地位，Reed(1980,1981)根據(jù)亞洲各個(gè)金融發(fā)達(dá)城市歷年來(lái)的金融數(shù)據(jù)，運(yùn)用層次聚類分析(HCA)以及逐步多元判別分析(SMDA)方法,動(dòng)態(tài)比較和分析亞洲金融格局,從而明確了東京在亞洲乃至世界的重要金融中心，中國(guó)上海在1947年以前就是亞洲重要的金融中心。表1通過(guò)金融中心的外匯交易和金融部門的數(shù)目，表明各個(gè)金融中心的集群發(fā)展過(guò)程。至今，紐約、倫敦和東京依然處在世界重要金融中心位置，BenEdwards(1998)在經(jīng)濟(jì)學(xué)家雜志上首次將三個(gè)城市稱之為”資本之都”(CapitalsofCapital)。
根據(jù)Kingderberg(1974)關(guān)于金融中心的定義，金融中心不僅僅可以平衡私人企業(yè)儲(chǔ)蓄和投資以及將金融資本從存款人轉(zhuǎn)向投資者，而且也影響支付和地區(qū)之間存款轉(zhuǎn)移。銀行與金融服務(wù)中心充當(dāng)了空間價(jià)值轉(zhuǎn)移和交易的媒介與橋梁。國(guó)際金融中心提供專業(yè)化的國(guó)際借貸和國(guó)家之間支付服務(wù)。Kingderberg認(rèn)為銀行和高度專業(yè)化的金融中介的集聚，形成了今天的金融服務(wù)中心。
O’Brien(1992),Portus(1996),Gehrig(1998)等從地理位置和城市發(fā)展的角度對(duì)金融中心進(jìn)行研究。O’Brien與Portus認(rèn)為,地理和時(shí)區(qū)并不是金融中心形成的重要因素。而Gehrig認(rèn)為，國(guó)際金融中心(IFCs)的產(chǎn)生源于金融中心的重要角色與金融活動(dòng)的性質(zhì)。IFCs的金融活動(dòng)包括(Kaufman,2000)：(1)外匯交易(FOREX)，如現(xiàn)金業(yè)務(wù)，掉期和交換業(yè)務(wù)等；(2)全球性的股票、債券、及其金融衍生工具業(yè)務(wù)，如期權(quán)、期貨交易活動(dòng)；(3)貨幣管理、支付、清算、收購(gòu)與兼并、保險(xiǎn)理賠等。
全球范圍內(nèi)的金融中心的層次結(jié)構(gòu)也已經(jīng)有了大量的研究。Johnson(1976)將紐約和倫敦作為國(guó)際金融中心，用以區(qū)別于其他的地區(qū)金融中心。他認(rèn)為香港、新加坡、巴拿馬等地區(qū)性金融中心主要是因?yàn)榈乩砦恢蒙峡拷恍┩赓Y銀行分支機(jī)構(gòu)服務(wù)的顧客，而且這些國(guó)家或地區(qū)的政治相當(dāng)穩(wěn)定安全.這些外資銀行往往來(lái)自于國(guó)際金融中心。Sassen(1999)則認(rèn)為，國(guó)際金融中心處理來(lái)自于全世界國(guó)家和地區(qū)的公司和政府的復(fù)雜的資本流動(dòng)和運(yùn)作，以不斷創(chuàng)新的方式為其他的城市提供金融服務(wù)和全球管理，而地區(qū)性金融服務(wù)中心僅僅是管理資本流動(dòng)或發(fā)行債券的窗口,國(guó)內(nèi)發(fā)行債券或上市，均有國(guó)際金融中心著名的金融機(jī)構(gòu)(如JPMorgan,DeutcheBank等)參與發(fā)行和購(gòu)買，因?yàn)榈貐^(qū)性金融中心云集了國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和外資金融機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)。外資金融機(jī)構(gòu)在地區(qū)性金融中心設(shè)立分支機(jī)構(gòu)有利于獲取信息，減少交易成本.Poon(2003)運(yùn)用層次聚類分析方法對(duì)國(guó)際金融中心的資本市場(chǎng)進(jìn)行研究，1980年的資本市場(chǎng)分為三個(gè)層次，1990年資本市場(chǎng)分為四分層次，而1998年的全球資本市場(chǎng)劃分為7個(gè)層次，其中紐約倫敦占據(jù)第一層的位置，東京受亞洲金融危機(jī)的影響與法蘭克福同屬于第二層，中國(guó)臺(tái)北、香港位居第三、第四層。由于新興國(guó)家的開(kāi)放政策以及資本市場(chǎng)自由化，近年來(lái)涌現(xiàn)了一批新的金融中心城市。
Kingderberg(1974)認(rèn)為金融市場(chǎng)組織中存在著規(guī)模經(jīng)濟(jì)，形成了金融市場(chǎng)的集聚力量。他認(rèn)為，局部信息與時(shí)區(qū)不同都是金融市場(chǎng)集聚的主要原因。然而近年來(lái)信息技術(shù)和網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，金融中心在交易量和業(yè)務(wù)水平上更加集中于國(guó)際金融中心。至1997年末，25個(gè)城市占有了全球83%的金融資產(chǎn)。倫敦紐約東京三大金融中心持有全世界1/3的機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)以及58%的全球外匯市場(chǎng)(Sassen,1999)。McGaheyetal(1990)認(rèn)為國(guó)內(nèi)外金融服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)主要源于金融服務(wù)機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的集中，及其國(guó)際資本市場(chǎng)的全球化、一體化。集中與全球化決定了金融服務(wù)機(jī)構(gòu)在其他的國(guó)家與地區(qū)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)時(shí)，必須考慮地區(qū)成本與優(yōu)勢(shì)，優(yōu)秀的金融人才，先進(jìn)的通信與信息技術(shù)，以及政府監(jiān)管和稅收政策。但是基于集中與全球化的觀點(diǎn)并不能對(duì)新興金融中心的增多做出合理的解釋。
Gehrig(1998)根據(jù)證券的流動(dòng)性及其信息敏感程度研究金融活動(dòng)，認(rèn)為對(duì)信息較為敏感的金融交易更可能集中在信息集中與交流充分的中心地區(qū)，從而形成金融中心，而對(duì)信息不敏感卻對(duì)監(jiān)管成本差異更為敏感的金融交易，也由于信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進(jìn)步與交易限制的放寬使得金融資產(chǎn)交易成本下降,偏好于城市的郊區(qū)。Pandit等(2001,2002)則采用了Swann(1998)提出的產(chǎn)業(yè)集群動(dòng)態(tài)研究方法，對(duì)英國(guó)金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行分析，認(rèn)為集群效應(yīng)影響公司的成長(zhǎng)以及新進(jìn)入者的數(shù)量，同一金融服務(wù)中心的不同的金融部門之間存在著相關(guān)性。本文下一節(jié)介紹金融中心和產(chǎn)業(yè)集群相關(guān)理論，第3節(jié)分析金融服務(wù)中心形成原因、進(jìn)入機(jī)制等，第4節(jié)介紹Swann成長(zhǎng)模型和新進(jìn)入模型以及金融服務(wù)集群分析的研究啟示。最后討論金融中心的金融部門結(jié)構(gòu)以及上海成為國(guó)際金融中心的定位和近期發(fā)展戰(zhàn)略。.理論研究
為研究和分析金融服務(wù)與金融中心的集群方式和特點(diǎn)，我們先介紹相關(guān)的理論和方法。這里首先介紹金融機(jī)構(gòu)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)時(shí)考慮的位置和城市選擇方法，然后介紹產(chǎn)業(yè)集群的一般分析方法，最后介紹金融服務(wù)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)特征。
2.1金融機(jī)構(gòu)位置選擇理論
Choietal(1986,1996,2002)通過(guò)對(duì)全世界14個(gè)金融中心的實(shí)證分析，研究了世界金融服務(wù)和金融中心的格局動(dòng)態(tài)，以及金融中心集聚吸引力的原因.他們采用了14個(gè)金融中心城市中300多個(gè)跨國(guó)銀行總部和分支機(jī)構(gòu)的分布數(shù)據(jù)，構(gòu)成14Χ14維關(guān)聯(lián)矩陣，矩陣元素代表銀行總部位于城市中，并在城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的銀行總數(shù)。經(jīng)過(guò)多年的數(shù)據(jù)可以統(tǒng)計(jì)分析國(guó)際金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)，使用作為金融中心城市的排名依據(jù)，以及該城市吸引跨國(guó)外資銀行設(shè)立分子機(jī)構(gòu)的潛力大小的衡量標(biāo)準(zhǔn)。研究表明城市吸引力主要由以下因素所決定：(1)城市地區(qū)經(jīng)濟(jì)規(guī)模與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；(2)已有的銀行總數(shù)；(3)股票市場(chǎng)規(guī)模大小和交易頭寸；(4)與其他國(guó)家的雙邊貿(mào)易關(guān)系,如國(guó)際資本流動(dòng)、對(duì)外直接投資(FDI)；(5)以及銀行企業(yè)的機(jī)密保護(hù)程度。
Jegeretal(1992)研究發(fā)現(xiàn)，(1)金融機(jī)構(gòu)在金融中心設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的可能性，在很大程度上決定于其他金融城市流入該金融城市的貿(mào)易總額。因?yàn)?，跨?guó)銀行為了提供給其他地區(qū)高水平的顧客服務(wù)，更愿意在顧客所屬的城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，節(jié)省服務(wù)費(fèi)用和交易成本，提高服務(wù)效率；(2)由于國(guó)際收支的順差和逆差的存在，國(guó)際金融服務(wù)網(wǎng)絡(luò)呈現(xiàn)非對(duì)稱結(jié)構(gòu)，而且由于新興國(guó)家的積極開(kāi)放政策和頻繁的國(guó)際貿(mào)易往來(lái)和資本流動(dòng)，國(guó)際金融市場(chǎng)以離岸金融中心的形式日趨分散。
Nigh(1986)通過(guò)分析美國(guó)銀行的對(duì)外直接投資研究表明，跨國(guó)銀行分支機(jī)構(gòu)的位置選擇依賴于地區(qū)性的金融活動(dòng)機(jī)會(huì)。Yamori(1996)在Nigh(1986)的基礎(chǔ)上研究日本金融機(jī)構(gòu)在外設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的選擇策略。采用最小二乘法估計(jì)回歸分析對(duì)一下參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，
(1)
其中代表本國(guó)金融機(jī)構(gòu)在國(guó)家的活動(dòng)數(shù)量，用金融機(jī)構(gòu)輸出的FDI來(lái)衡量；代表運(yùn)營(yíng)在國(guó)家的本國(guó)企業(yè)對(duì)金融服務(wù)的需求?？梢圆捎眠@些企業(yè)引起的FDI流出或者進(jìn)出易量來(lái)衡量；為地區(qū)性的金融活動(dòng)機(jī)會(huì)，一般采用人均國(guó)民收入或者廣義貨幣M2(M1與定期存款之和)。
Gehrig(1998)建立了以金融工具或金融活動(dòng)的信息復(fù)雜度為標(biāo)準(zhǔn)的位置選擇模型.例如證券投資收益的評(píng)估，投資者希望獲得未來(lái)不確定狀態(tài)的可能性，了解證券更加精確的信息。由于不同的金融工具對(duì)信息的富含程度和靈敏度具有很大差異，通常采用信息復(fù)雜度來(lái)衡量金融證券工具的未來(lái)收益的狀態(tài)數(shù)。一般來(lái)說(shuō)對(duì)信息敏感的證券交易活動(dòng)更可能在信息密集的地區(qū)進(jìn)行，而信息不敏感的證券活動(dòng)則可能分布在郊區(qū)位置。由于信息網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的進(jìn)步帶來(lái)的交易成本下降，金融中介的出現(xiàn)以及金融分支機(jī)構(gòu)的設(shè)立，提高了金融信息交流和暢通，以及金融活動(dòng)中的交易摩擦。Gehrig(1998)假定在城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)時(shí)，獲取某一風(fēng)險(xiǎn)證券的信息受到城市以及觀測(cè)誤差的影響。那么，其中，作為風(fēng)險(xiǎn)證券的基本信息，很大程度上決定了該證券的收益，即，而且假定。根據(jù)是否在城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，成本函數(shù)可以表示為：
(2)
其中，表示為信息的復(fù)雜程度，值越大信息越不精確；表示設(shè)立分支機(jī)構(gòu)所需要的沉默成本（固定成本）；表示每次金融交易活動(dòng)所需要的交易成本；代表金融活動(dòng)的頻繁程度或平均交易次數(shù)。通過(guò)比較可以知道，存在唯一的使得。當(dāng)<時(shí)，表明如果要求的信息十分精確，金融活動(dòng)的流動(dòng)性強(qiáng)的條件下，那么為了更容易的獲取地區(qū)信息，金融機(jī)構(gòu)將考慮在城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。當(dāng)>則,表明如果要求的信息粗略不敏感，那么為了更節(jié)省成本開(kāi)支，金融機(jī)構(gòu)將不會(huì)在城市設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。
2.2產(chǎn)業(yè)集群分析方法
正的外部性在我們產(chǎn)業(yè)集群的分析方法中是分析的關(guān)鍵。集聚或經(jīng)濟(jì)外部性使得產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)形成的供需條件優(yōu)于分散的產(chǎn)業(yè)分布，促使企業(yè)的成長(zhǎng)以及吸引新進(jìn)入者。當(dāng)集群達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，企業(yè)的成長(zhǎng)和新進(jìn)入者會(huì)加強(qiáng)集群力度，從而加速產(chǎn)業(yè)內(nèi)的集群優(yōu)勢(shì)。集群因素還包括產(chǎn)業(yè)內(nèi)的高生產(chǎn)率與創(chuàng)新能力。然而，當(dāng)集群達(dá)到一定的飽和度時(shí),市場(chǎng)內(nèi)擁擠和競(jìng)爭(zhēng)會(huì)阻礙企業(yè)的成長(zhǎng)和進(jìn)入，影響產(chǎn)業(yè)內(nèi)的集聚與集群，直到產(chǎn)業(yè)內(nèi)達(dá)到一個(gè)動(dòng)態(tài)的均衡，集群規(guī)模和集群效應(yīng)趨于穩(wěn)定。EconomidesandSiow(1988)假設(shè)市場(chǎng)處于瓦爾拉斯均衡(WalrasianEquilibrium)條件下，市場(chǎng)容量受到流動(dòng)性強(qiáng)弱的影響。Swannetal(1998)也因此而提出了集群生命周期概念。同時(shí)，地區(qū)性氣候，基礎(chǔ)設(shè)施，文化環(huán)境也是影響產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)集群的重要因素。圖1表明，產(chǎn)業(yè)集群受到新進(jìn)入者和企業(yè)成長(zhǎng)的正效應(yīng)影響，形成循環(huán)的集群動(dòng)態(tài)。
表1概括了企業(yè)形成產(chǎn)業(yè)集群所帶來(lái)的好處以及集群的成本。從需求方面來(lái)看，集群內(nèi)的企業(yè)接近于服務(wù)顧客,因而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得更大的市場(chǎng)份額(Hotelling,1929)。集群內(nèi)的企業(yè)易于被顧客找到，從而降低顧客為購(gòu)買到需要的產(chǎn)品或服務(wù)所付出的搜尋成本。最后，集群內(nèi)良好的聲譽(yù)和成熟的供需關(guān)系，為新進(jìn)入的企業(yè)帶來(lái)正的信息外部性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
AudreutschandFeldman(1996),Jaffeetal(1993)的研究表明知識(shí)技術(shù)的外溢效應(yīng)隨空間距離的擴(kuò)大而下降。因此，集群所帶來(lái)的知識(shí)溢出，有利于集群內(nèi)經(jīng)驗(yàn)共享和提高技術(shù)創(chuàng)新能力。從供給方面的優(yōu)勢(shì)來(lái)看，集群企業(yè)面臨大量的專業(yè)人才市場(chǎng)，利于人力資本的開(kāi)發(fā)和利用。集群所具有的公共基礎(chǔ)設(shè)施如公路鐵路與航空，利于集群企業(yè)的運(yùn)作和管理。另外，信息外部性的存在使得新進(jìn)入企業(yè)可以了解和學(xué)習(xí)集群區(qū)域內(nèi)企業(yè)的生產(chǎn)和市場(chǎng)管理等成功價(jià)值的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。
當(dāng)集群規(guī)模達(dá)到某一程度時(shí)，集群效益并不是一直處于增加狀態(tài)，成本開(kāi)始加速上升。集群內(nèi)因?yàn)樾枨笥邢薅鴮?dǎo)致市場(chǎng)擁擠，加深了企業(yè)之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，提高了企業(yè)銷售廣告費(fèi)用和市場(chǎng)服務(wù)成本，從而影響公司業(yè)績(jī)。庫(kù)諾均衡模型表明，競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)目的增加，雖然會(huì)提高社會(huì)福利總量，但是會(huì)導(dǎo)致每個(gè)公司平均銷售額、價(jià)格和利潤(rùn)的減少。同時(shí)，集群所帶來(lái)的成本在供給方面表現(xiàn)為投入要素市場(chǎng)的擁擠和激烈競(jìng)爭(zhēng)，比如寫(xiě)字樓租金或勞動(dòng)工資的上升。
表1企業(yè)位于集群內(nèi)的優(yōu)勢(shì)和成本
需求供給
優(yōu)勢(shì)接近服務(wù)顧客知識(shí)溢出
Hotelling顧客選擇人力資本專業(yè)化
降低顧客搜尋成本基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)
信息聲譽(yù)的外部性信息外部性
成本市場(chǎng)的擁擠和競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上擁擠和競(jìng)爭(zhēng)(房地產(chǎn),勞動(dòng)力)
來(lái)源:來(lái)源:Swannetal(1998),Panditetal(2001)
產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的需求優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)于企業(yè)所屬部門的集群區(qū)域，也體現(xiàn)在關(guān)系緊密的其他部門的集群區(qū)域。例如，部門J是部門I的主要產(chǎn)品購(gòu)買商，那么部門I將享有其他部門(部門J)集群所帶來(lái)的需求優(yōu)勢(shì)。而集群內(nèi)的需求競(jìng)爭(zhēng)壓力主要來(lái)自于同一部門，基本上與集群內(nèi)的其他部門不存在相關(guān)性。集群內(nèi)的供給優(yōu)勢(shì)則主要來(lái)自于相同部門的集群正效應(yīng)。產(chǎn)業(yè)內(nèi)人力資本和知識(shí)結(jié)構(gòu)的專業(yè)化程度很高，部門之間差異較大。同樣信息外部性也是針對(duì)不同部門具有不同影響。PatelandPavitt(1994)認(rèn)為企業(yè)為了維持持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)力，采用一系列寬范圍技術(shù)體系，以抵御來(lái)自市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)的壓力。因此，技術(shù)溢出體現(xiàn)在部門與部門之間的效應(yīng)區(qū)別較大。轉(zhuǎn)3.金融服務(wù)集群原因
關(guān)于金融服務(wù)集群的研究,胡堅(jiān)（2003）認(rèn)為最主要的因素是經(jīng)濟(jì)因素、金融因素和政治因素。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和規(guī)模決定了投資消費(fèi)，從而影響資本流動(dòng)和金融活動(dòng)。而金融因素則考慮金融制度完備、金融產(chǎn)品與金融創(chuàng)新、金融交易和金融基礎(chǔ)設(shè)施的先進(jìn)程度。本文僅僅從金融市場(chǎng)的集聚和分散兩個(gè)角度，對(duì)金融服務(wù)集群進(jìn)行經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)分析。
3.1金融市場(chǎng)集中
(1)支付機(jī)制中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)作為主要的集群因素，在金融服務(wù)活動(dòng)中體現(xiàn)在轉(zhuǎn)移支付系統(tǒng)，及其交易清算業(yè)務(wù)。由電子網(wǎng)絡(luò)支持的國(guó)際支付系統(tǒng)，如SWIFT，CHIPS，F(xiàn)edwire處理100多個(gè)國(guó)家3000-4000家金融機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)移支付和清算業(yè)務(wù)(Grabbe,1996)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)Reuter，EBS，Telerate，Bloomberg使得投資者在世界的任何角落,通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)了解金融市場(chǎng)信息和進(jìn)行金融交易操作。因此，作為全球金融市場(chǎng)倫敦紐約和東京三大金融中心,由于金融信息技術(shù)以及金融管理水平的提高日趨強(qiáng)大；而作為離岸金融市場(chǎng)的其他中小金融城市越來(lái)越分散。由于考慮到租金、勞動(dòng)工資和監(jiān)管稅收，金融服務(wù)集群逐漸被功能強(qiáng)大的通訊網(wǎng)絡(luò)所替代。
(2)信息溢出。Bossone等(2003)研究表明，金融中介(信息提供商)的參與，使得投資者與通過(guò)銀行借貸而經(jīng)營(yíng)的企業(yè)家之間信息交流充分，從而提高了整個(gè)價(jià)值投資鏈的利潤(rùn).金融中介在提供投資活動(dòng)信息的同時(shí)，可以通過(guò)對(duì)信息的定價(jià)分享一部分利潤(rùn)。對(duì)于支付手段復(fù)雜而且信息靈敏度高的股票和金融衍生工具來(lái)說(shuō)，投資者和券商在地理位置的接近有利于掌握更加豐富的金融信息.然而，信息溢出對(duì)于信息不敏感的金融工具，或者流動(dòng)性強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)自由度高的金融市場(chǎng)，影響不大。
(3)流動(dòng)性與市場(chǎng)外部性。流動(dòng)性具有正的外部性。在流動(dòng)性好的金融市場(chǎng)，個(gè)別交易引起的價(jià)格波動(dòng)較小，而流動(dòng)性弱的金融市場(chǎng)，較小的交易量也可以引起價(jià)格的明顯變動(dòng)。因此，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者偏好于在流動(dòng)性較強(qiáng)的金融市場(chǎng)進(jìn)行投資活動(dòng)，流動(dòng)性強(qiáng)的金融市場(chǎng)吸引了眾多的金融交易活動(dòng)。Pagano(1989)運(yùn)用簡(jiǎn)單的兩階段動(dòng)態(tài)投資組合模型，分析了市場(chǎng)波動(dòng)、新投資者的進(jìn)入可以提高原有的市場(chǎng)投資者的經(jīng)濟(jì)效用。
3.2金融市場(chǎng)分散
在金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群的過(guò)程中，也會(huì)產(chǎn)生集群負(fù)效應(yīng)，從而影響集群的規(guī)模。投資者在金融投資活動(dòng)中，也會(huì)選擇某一個(gè)或者幾個(gè)金融中心作為其交易場(chǎng)所。以下主要從市場(chǎng)進(jìn)入、政府干預(yù)和信息地區(qū)導(dǎo)向三方面解釋金融服務(wù)市場(chǎng)中出現(xiàn)的分散現(xiàn)象。
(1)市場(chǎng)進(jìn)入成本與協(xié)調(diào)。Pagano(1989)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)進(jìn)入成本，不管是分散或者集中的交易,都會(huì)產(chǎn)生協(xié)調(diào)問(wèn)題從而導(dǎo)致多重均衡(MultipleEquilibria).投資者需要權(quán)衡市場(chǎng)進(jìn)入成本與市場(chǎng)參與期望效用，從而決定是否進(jìn)入該市場(chǎng)。由于流動(dòng)的外部性，投資者的希望效用還依賴于市場(chǎng)上其他投資者的數(shù)量。如果各金融市場(chǎng)的進(jìn)入成本不一致，市場(chǎng)也可能存在分散均衡，大型機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇市場(chǎng)進(jìn)入成本高的交易市場(chǎng)，而小型投資者選擇底進(jìn)入成本的交易市場(chǎng)。EconomidesandSiow(1988)分析了市場(chǎng)流動(dòng)性與市場(chǎng)進(jìn)入成本的替換關(guān)系。由于流動(dòng)性存在，投資者一般喜歡在某一個(gè)交易場(chǎng)所進(jìn)行金融交易，然而市場(chǎng)進(jìn)入成本使得投資者考慮交通費(fèi)用等。因此，如果投資者們遠(yuǎn)離流動(dòng)性好的金融市場(chǎng)，那么他們將愿意停留在流動(dòng)性相對(duì)較弱的金融市場(chǎng)。
(2)尋租行為與政府干預(yù)。由于金融中心的集聚優(yōu)勢(shì)，第三方往往受利益驅(qū)動(dòng)參與分配收入和利潤(rùn)。例如財(cái)政局收取稅收(如Tobin稅)，工會(huì)提出更高的工資要求。這樣的尋租行為會(huì)降低金融中心的吸引力，提高市場(chǎng)分散的可能性，降低國(guó)際資本流動(dòng)帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。
(3)信息地區(qū)化。由于實(shí)際活動(dòng)的地理分布，金融交易信息存在地區(qū)化。投資者往往偏好于國(guó)內(nèi)金融交易市場(chǎng)，即HomeBias(HB)，Gehrig(1993)，KangandStulz(1995)認(rèn)為HB現(xiàn)象的存在，是因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)提供給國(guó)內(nèi)投資者豐富的市場(chǎng)信息，即使資產(chǎn)價(jià)格反映的市場(chǎng)信息不夠充分，那么行為理性的資本市場(chǎng)自然會(huì)出現(xiàn)HomeBias現(xiàn)象。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格處于不完美均衡時(shí)，根據(jù)貝葉斯原理和概率估計(jì)方法，優(yōu)先獲得的重要信息影響投資決策。而對(duì)于外國(guó)投資者則考慮國(guó)際投資組合，試圖將低由于HomeBias帶來(lái)的信息差異和其他風(fēng)險(xiǎn)。但是由于通訊技術(shù)的進(jìn)步導(dǎo)致信息差異程度和市場(chǎng)進(jìn)入成本的降低，金融中心的分散現(xiàn)象逐漸下降，積聚集群的趨勢(shì)不可逆轉(zhuǎn)。4.金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)集群演進(jìn)研究
Panditetal(2001)在研究英國(guó)金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的集群動(dòng)態(tài)一文中，采用了Swann(1998)提出的成長(zhǎng)模型和新進(jìn)入模型。Pandit首先按照金融部門的分類，將金融機(jī)構(gòu)劃分為銀行、信托投資、人身壽險(xiǎn)、非壽險(xiǎn)、保險(xiǎn)附屬機(jī)構(gòu)、其他非銀行金融中介、金融中介附屬機(jī)構(gòu)、股票基金市場(chǎng)8個(gè)金融部門。1997年的數(shù)據(jù)表明，信托公司和壽險(xiǎn)公司的數(shù)量占英國(guó)金融機(jī)構(gòu)總數(shù)的66%，而銀行的數(shù)目較少，但公司的平均規(guī)模較大。其次，按照不同的地區(qū)，統(tǒng)計(jì)不同地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)。
4.1成長(zhǎng)模型
考慮產(chǎn)業(yè)集群內(nèi)的企業(yè)成長(zhǎng)模型，可以用來(lái)論證集群內(nèi)企業(yè)的成長(zhǎng)要比非集群企業(yè)的成長(zhǎng)速度快一些。企業(yè)生命周期成長(zhǎng)模型可以采用公司員工數(shù)作為集群力度的衡量變量。
(3)
其中,
·公司屬于部門，以及地區(qū)
·代表公司在年份的員工數(shù)
·代表公司在年份的年齡
·代表年份的年度里，該公司所屬地區(qū)以及所屬部門的總員工數(shù)
·代表年份的年度，該公司所屬地區(qū)但不包括所屬部門的總員工數(shù)
·隨即干擾項(xiàng)
回歸模型中參數(shù)代表企業(yè)的成長(zhǎng)率，模型假設(shè)相同地區(qū)同部門的企業(yè)以相同的成長(zhǎng)速度成長(zhǎng)。參數(shù)用于衡量同一地區(qū)同金融部門的對(duì)該企業(yè)成長(zhǎng)的影響程度，其值為正表示集群加速了該企業(yè)成長(zhǎng)，參數(shù)用于衡量同一地區(qū)其他金融部門的對(duì)該企業(yè)成長(zhǎng)的影響程度。下面根據(jù)、的取值進(jìn)行分析。
(a)與符號(hào)為(+,+)，表明集群內(nèi)同部門或不同部門對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有正的外部性，企業(yè)入駐集群帶來(lái)的好處超過(guò)不足。
(b)與符號(hào)為(+,-)，表明集群內(nèi)相同部門對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有促進(jìn)作用，而不同部門則對(duì)該類企業(yè)的成長(zhǎng)具有阻礙作用。因此，集群所帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)來(lái)源于自己部門，而不足則是因?yàn)槲挥诩簠^(qū)內(nèi)的高成本和費(fèi)用。
(c)與符號(hào)為(-,+)，表明集群內(nèi)相同部門對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有阻礙作用，而不同部門則對(duì)該類企業(yè)的成長(zhǎng)具有促進(jìn)作用。本部門的企業(yè)眾多市場(chǎng)激烈競(jìng)爭(zhēng)，從事影響了該部門企業(yè)的成長(zhǎng)，而與其他部門企業(yè)的正相關(guān)性，在于集群帶來(lái)的公共基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)勢(shì)。
(d)與符號(hào)為(-,-)，表明集群內(nèi)同部門或不同部門對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)具有負(fù)的外部性。
4.2進(jìn)入模型
該模型可以表示為
(4)
其中
·表示部門總數(shù)
·代表第年度內(nèi)，地區(qū)以及屬于部門的新進(jìn)入的企業(yè)數(shù)
·代表第年度內(nèi)，所有地區(qū)屬于部門的新進(jìn)入的企業(yè)數(shù)，用于衡量該類部門經(jīng)濟(jì)周期對(duì)新企業(yè)進(jìn)入的影響
·代表代表第年度內(nèi)，地區(qū)并且屬于部門的新進(jìn)入的企業(yè)數(shù)
·代表代表第年度內(nèi)，地區(qū)屬于所有部門的新進(jìn)入的企業(yè)數(shù)
進(jìn)入模型常常用于解釋在不同的集群規(guī)模下，集群內(nèi)的企業(yè)對(duì)新進(jìn)入者的影響程度。參數(shù)表示各個(gè)部門的企業(yè)對(duì)部門的新進(jìn)入企業(yè)的吸引或者阻礙作用，其估計(jì)值的絕多大小代表這種作用的強(qiáng)弱程度。而參數(shù)代表該集群地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)是否過(guò)多，或者說(shuō)由于集群規(guī)模導(dǎo)致的擁擠成本上升超過(guò)了技術(shù)溢出和信息溢出，那么集群規(guī)模會(huì)出現(xiàn)下降趨勢(shì)，金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)達(dá)到飽和狀態(tài)。
由于模型中采用了大量的離散變量，各年度的數(shù)據(jù)均可作為離散時(shí)間的排隊(duì)服務(wù)隨機(jī)過(guò)程進(jìn)行分析，那么我們運(yùn)用Poisson分布或者負(fù)二項(xiàng)分布可以對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證數(shù)據(jù)的合理性。
4.3結(jié)果分析
Panditetal(2001)運(yùn)用成長(zhǎng)模型進(jìn)行回歸分析的數(shù)據(jù)結(jié)果如表2。從該表可以得出如下啟示：
(1)信托投資與非壽險(xiǎn)兩類金融部門的年成長(zhǎng)率僅為0.1%和0.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他部門的平均水平(大于2%)。成長(zhǎng)率高的部門為銀行、金融中介及其附屬機(jī)構(gòu)、壽險(xiǎn)公司；(2)金融服務(wù)集群內(nèi)銀行、非壽險(xiǎn)、非銀行金融中介(信用評(píng)估、租賃、風(fēng)險(xiǎn)投資)等三個(gè)部門促進(jìn)本部門金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)，對(duì)本部門具有較強(qiáng)集群正效應(yīng)。然而這些部門對(duì)其他部門則產(chǎn)生較強(qiáng)的負(fù)外部性，從而阻礙其他部門金融機(jī)構(gòu)的成長(zhǎng)。
同樣可以從進(jìn)入模型的回歸分析結(jié)果中得出如下結(jié)論：(1)金融中心內(nèi)銀行、信托投資、非壽險(xiǎn)、保險(xiǎn)附屬機(jī)構(gòu)的存在吸引其他金融部門的進(jìn)入。而壽險(xiǎn)和非銀行金融中介阻礙其他金融部門的進(jìn)入；(2)保險(xiǎn)附屬機(jī)構(gòu)對(duì)其他進(jìn)入部門進(jìn)入具有較強(qiáng)的吸引和促進(jìn)作用。其中對(duì)銀行、股票市場(chǎng)、非壽險(xiǎn)以及金融附屬機(jī)構(gòu)的作用非常明顯；(3)信托公司主要吸引非銀行金融中介、股票基金市場(chǎng)的進(jìn)入；(4)股票基金市場(chǎng)和信托投資企業(yè)進(jìn)入金融中心，受其他金融機(jī)構(gòu)的正面影響較大，應(yīng)該具有較好的發(fā)展。
S8=股票基金市場(chǎng)：金融市場(chǎng)交易所和管理機(jī)構(gòu)、基金管理、證券業(yè)務(wù)5.上海成為國(guó)際金融中心的定位和發(fā)展戰(zhàn)略
在Reed(1980)一文中，上海于1947年以前就成為亞洲最重要的金融中心之一。由于最近十年中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)內(nèi)對(duì)外逐步開(kāi)放、金融信息基礎(chǔ)設(shè)施的創(chuàng)新發(fā)展以及多元化金融市場(chǎng)主體的培育，上海金融中心初步形成一個(gè)完整的金融服務(wù)體系。至2003年末上海金融機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)到423家,在滬經(jīng)營(yíng)性外資及中外合資金融機(jī)構(gòu)達(dá)到90，上海已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)外資金融機(jī)構(gòu)最集中的地方，成為國(guó)內(nèi)企業(yè)融資的重要場(chǎng)所，上海的金融人才和技術(shù)優(yōu)勢(shì)(包括信息技術(shù))在國(guó)內(nèi)處于領(lǐng)先地位，金融產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為上海的支柱產(chǎn)業(yè)(楊咸月，2001)。上海建立國(guó)際金融服務(wù)中心以倫敦、紐約、東京三大國(guó)際金融中心作為目標(biāo)模式，這三大國(guó)際金融中心也是國(guó)內(nèi)重要金融中心，對(duì)外強(qiáng)勁的輻射功能是以國(guó)內(nèi)強(qiáng)大的資金集聚和擴(kuò)散能力作為基礎(chǔ)。因此，要使上海成為國(guó)際金融中心，就必須使上海成為國(guó)內(nèi)金融中心，成為具備強(qiáng)大的內(nèi)部資金吞吐能力和內(nèi)外輻射能力的國(guó)際金融中心。
上海金融服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢(shì)。2003年上海中外資金融機(jī)構(gòu)本外幣存款余額分別達(dá)到17300億元、13200億元,同比分別增長(zhǎng)23.8%和24.4%。上海證券交易所有價(jià)證券累計(jì)成交82800億元,占全國(guó)市場(chǎng)份額的87%；上海期貨交易所累計(jì)成交60500億元,占全國(guó)市場(chǎng)份額的56%；外匯市場(chǎng)成交1511億美元,日均成交量6.02億美元,同比增長(zhǎng)54.26%。銀行間同業(yè)拆借和債券市場(chǎng)成交172000億元,同比增長(zhǎng)44.25%。上海黃金交易所成交金額達(dá)245億元。與此同時(shí),全市保費(fèi)收入289.9億元,同比增長(zhǎng)22.02%。以上數(shù)據(jù)表明，上海已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)金融中心，而且外幣存貸款余額以及外匯市場(chǎng)的快速發(fā)展表明，上海正在朝著國(guó)際金融中心的目標(biāo)邁進(jìn).把上海建立名義隔離性國(guó)際金融中心，突出上海的國(guó)際資金交易功能,盡快縮小國(guó)內(nèi)金融與國(guó)際金融之間差距，減輕中國(guó)對(duì)外開(kāi)放沖擊風(fēng)險(xiǎn).
建立國(guó)際離岸金融市場(chǎng),吸引更多的外資流入和金融服務(wù)活動(dòng)，首先要加強(qiáng)對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)往來(lái)，吸引更多的對(duì)外直接投資，從而吸引更多的國(guó)外金融機(jī)構(gòu)在上海設(shè)立分支機(jī)構(gòu)；擴(kuò)大與倫敦紐約東京三大國(guó)際金融中心的資金流動(dòng)和支付轉(zhuǎn)移結(jié)算業(yè)務(wù)，另外，上海應(yīng)該積極培育發(fā)展多元化金融市場(chǎng)與主體，成為貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、外匯市場(chǎng)和黃金市場(chǎng)于一體成熟的金融服務(wù)體系，并加大金融衍生產(chǎn)品和金融服務(wù)的創(chuàng)新活動(dòng)。
作為90年代興起的上海金融中心，必須加快金融基礎(chǔ)設(shè)施的的建設(shè)與完善。金融基礎(chǔ)設(shè)施包括信息網(wǎng)絡(luò)和辦公條件、完善信息化服務(wù)平臺(tái)，國(guó)際化財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理制度，以及充分適應(yīng)WTO框架體系的金融法律建設(shè)。發(fā)達(dá)和完善的金融基礎(chǔ)設(shè)施可以提高信息外部性和知識(shí)技術(shù)溢出，加強(qiáng)國(guó)際資本轉(zhuǎn)移支付的規(guī)模性、可靠性和及時(shí)性，減少交易成本和波動(dòng)時(shí)滯。
上海國(guó)際金融中心建設(shè)，首先將實(shí)現(xiàn)到2010年上海將基本形成區(qū)域性金融中心的框架體系，而到2020年基本建成亞太地區(qū)金融中心，并向世界級(jí)金融中心邁進(jìn)。目前是加快建設(shè)上海國(guó)際金融中心的關(guān)鍵時(shí)期，上海將進(jìn)一步推進(jìn)三大戰(zhàn)略重點(diǎn)：一是加快金融資源集聚，形成較為完整的中外金融機(jī)構(gòu)和金融中介服務(wù)機(jī)構(gòu)體系。二是完善和發(fā)展各類要素市場(chǎng)，擴(kuò)大直接融資，積極推進(jìn)交易所債券市場(chǎng)和銀行間債券市場(chǎng)統(tǒng)一互聯(lián)，爭(zhēng)取推出期貨交易新品種，增設(shè)新的黃金交易和保險(xiǎn)品種，確立國(guó)內(nèi)體系完善、輻射力強(qiáng)的金融市場(chǎng)中心的功能，成為資本營(yíng)運(yùn)中心和資金調(diào)度中心。三是優(yōu)化金融部門分布結(jié)構(gòu)和金融政策，健全和完善有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、處理和化解機(jī)制，確立公開(kāi)、公平、公正的金融發(fā)展環(huán)境，全面實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)的有序運(yùn)行和依法監(jiān)管。參考文獻(xiàn)
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一、爭(zhēng)論的起點(diǎn):紅利之謎
1.紅利之謎——主流金融學(xué)的“死穴”?行為金融學(xué)家們很早就聲稱從與分紅相關(guān)的一些現(xiàn)象的研究中找到了當(dāng)前主流金融學(xué)的“死穴”(ShefrinandStatman1984)。
1973年至1974年能源危機(jī)期間,紐約城市電力公司(ConsolidatedEdisonCompany,CEC)準(zhǔn)備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會(huì)上,許多中小股東為此鬧事,甚至有人揚(yáng)言要對(duì)公司董事會(huì)成員采取暴力舉動(dòng)。顯然,這一事件是主流金融學(xué)所無(wú)法解釋的。Shefrin和Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學(xué)的分析框架,CEC的股東只會(huì)對(duì)能源危機(jī)對(duì)公司股價(jià)的影響敏感,而絕不會(huì)為公司暫停支付紅利的決定如此激動(dòng)。因?yàn)樵谥髁鹘鹑趯W(xué)的框架下,投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價(jià)理論。他們知道,在不考慮稅收與交易費(fèi)用的情況下,一美元的紅利和一美元的資本利得并沒(méi)有什么差異,他們隨時(shí)可以通過(guò)賣出股票自制“紅利”;而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實(shí)世界,減少股利支付會(huì)使股東的境況更好。那么為什么這么多股份公司還要發(fā)放紅利呢?CEC的股東為什么會(huì)對(duì)公司停止支付紅利做出如此激進(jìn)的反映呢?
然而,米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視為“天大的玩笑”。的確,在20世紀(jì)80年代行為金融學(xué)形成的初期,其理論體系遠(yuǎn)未完善,各種“軟肋”和“硬傷”成為主流金融學(xué)攻擊的靶子。很少有人意識(shí)到其日后會(huì)對(duì)金融學(xué)理論產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
2.行為金融與紅利之謎。行為金融學(xué)獨(dú)特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一個(gè)嶄新的分析框架。期望理論認(rèn)為,投資者習(xí)慣于在潛意識(shí)中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識(shí)賬戶(mentalaccounts)。一些賬戶的資產(chǎn)是用來(lái)養(yǎng)老的,一些賬戶的資產(chǎn)可以偶爾賭一把,一些賬戶的資產(chǎn)是用來(lái)接受高等教育的,還有一些賬戶的資產(chǎn)是為度假準(zhǔn)備的,如此等等。馬柯維茲試圖說(shuō)服投資者考慮不同意識(shí)賬戶之間的協(xié)方差而將其看成一個(gè)投資組合,但投資者似乎并不買賬。他們?nèi)匀涣?xí)慣于將資產(chǎn)劃分為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格下跌的意識(shí)賬戶(持有現(xiàn)金和債券)和應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的意識(shí)賬戶(持有股票、期權(quán)以及其它未定權(quán)益)。而投資者對(duì)這兩類賬戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好特性是馬柯維茲協(xié)方差的所不能解釋的(前者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險(xiǎn)厭惡,而后者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險(xiǎn)偏好)。CEC股票價(jià)格的下降屬于資本意識(shí)賬戶的損失,而停止支付紅利則是紅利意識(shí)賬戶的損失。兩個(gè)賬戶中同等數(shù)額的美元對(duì)投資者而言并不相同。
馬柯維茲(Markowitz)指出,將資產(chǎn)劃入不同的意識(shí)賬戶忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差,會(huì)使投資組合位于資產(chǎn)組合理論導(dǎo)出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針?shù)h相對(duì)地指出,現(xiàn)實(shí)生活中受情緒等行為意識(shí)影響的投資者并非主流金融學(xué)框架下的完全理性人。他們不具有完美的自控能力,容易趨于各種誘惑。將資產(chǎn)劃入不同的意識(shí)賬戶的做法實(shí)際上更有利于投資者提高自控能力。至于馬柯維茲的有效前沿只是一種現(xiàn)實(shí)生活中永遠(yuǎn)無(wú)法達(dá)到的理想狀態(tài)罷了。
制定行動(dòng)規(guī)則是一種很好的自控方式。正如對(duì)于沉迷于酒精的人來(lái)說(shuō)“最多喝到第一次摔倒”是一種很好的自控標(biāo)準(zhǔn)一樣,“消費(fèi)紅利、絕不動(dòng)用資本利得”是消費(fèi)欲望強(qiáng)烈的投資者的自控標(biāo)準(zhǔn)。那些認(rèn)為停止紅利支付會(huì)使其喪失收入來(lái)源的CEC的小股東們實(shí)際上是在忠實(shí)地執(zhí)行絕不動(dòng)用資本利得的自控規(guī)則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩(wěn)定收入來(lái)源的收入意識(shí)賬戶。他們擔(dān)心,一旦開(kāi)始自制紅利(賣股票),就會(huì)像酒鬼碰到酒一樣一發(fā)不可收拾,最終失去一切。
對(duì)于遵循行為金融的投資者而言,自制紅利還有另一個(gè)不足之處——它開(kāi)啟了遺憾之門(doortoregret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義為投資者發(fā)現(xiàn)不同的選擇本能得到更好的結(jié)果時(shí)的痛苦感覺(jué)。設(shè)想一個(gè)投資者用分紅所得的1000美元購(gòu)買了一臺(tái)電視機(jī),另一個(gè)投資者用賣掉股票所得的1000美元購(gòu)買了一臺(tái)同樣型號(hào)的電視機(jī)。Kahneman和Tversky問(wèn)道:當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí),這兩個(gè)投資者會(huì)感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責(zé)任相連的,而責(zé)任來(lái)源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇,自然可能導(dǎo)致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇,自然遺憾較少。
二、爭(zhēng)論的核心:市場(chǎng)有效性
過(guò)度反應(yīng)(overreaction)與滯后反應(yīng)(underreaction)是主流金融學(xué)與行為金融學(xué)爭(zhēng)論雙方所使用的一個(gè)重要武器。但對(duì)過(guò)度反應(yīng)與滯后反應(yīng)的研究涉及到金融學(xué)領(lǐng)域至今還未形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)的市場(chǎng)有效性問(wèn)題。對(duì)市場(chǎng)有效性通常有兩種理解。一種理解認(rèn)為,有效市場(chǎng)意味著投資者不可能找到系統(tǒng)有效地打敗市場(chǎng)的方法。另一種理解認(rèn)為,有效市場(chǎng)下證券價(jià)格是理性的(rational)。理性價(jià)格僅僅反映市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行權(quán)衡的理性趨利特性(數(shù)理金融中的無(wú)套利均衡),而并不反映投資者情緒等價(jià)值感受(value-expres-sive)特性。
資產(chǎn)分配策略(tacticalassetallocation,TAA)反映了市場(chǎng)不可戰(zhàn)勝意義上的有效性和理性價(jià)格意義上的有效性的差別。秉承資產(chǎn)分配策略的投資者試圖在股市出現(xiàn)泡沫時(shí)拋出股票,在股市出現(xiàn)恐慌時(shí)買進(jìn)股票。在對(duì)泡沫與恐慌的判斷中實(shí)際上包含著投資者情緒這種價(jià)值感受特性。但這并不意味著市場(chǎng)是容易被打敗的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,這一策略在1987年的股市大恐慌時(shí)最為成功。大多數(shù)秉承這一策略的投資者在股市崩盤之前已經(jīng)拋空頭寸。不過(guò),遺憾的是,這些投資者大多在股市達(dá)到最低點(diǎn)時(shí)仍然駐足不前,從而喪失了在隨后的股市復(fù)蘇中大賺一筆的機(jī)會(huì)?？磥?lái),打敗市場(chǎng)決非易事。
在金融學(xué)家們對(duì)市場(chǎng)有效性問(wèn)題爭(zhēng)得不可開(kāi)交的時(shí)候,似乎忘記了Fama(1991)的論述:市場(chǎng)有效性是不可檢驗(yàn)的。對(duì)市場(chǎng)有效性的檢驗(yàn)必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型,如CAPM、APT等。如果實(shí)際收益與模型得出的預(yù)期收益不符,則認(rèn)為市場(chǎng)是無(wú)效的。我們經(jīng)常見(jiàn)到的驗(yàn)證某一金融市場(chǎng)低價(jià)股和具有較高B/M(book-to-marketratios)的股票存在超額收益率的實(shí)證研究,其實(shí)都是在試圖否定市場(chǎng)有效性。但問(wèn)題在于,如何得出超額收益的預(yù)期收益模型本身就是錯(cuò)誤的呢?因此,市場(chǎng)有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時(shí)得到證明。這就陷入了一個(gè)悖論:預(yù)期收益模型的建立以市場(chǎng)有效為假定前提,而檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性時(shí),又先驗(yàn)假設(shè)預(yù)期收益模型是正確的。用市場(chǎng)有效性前提下的預(yù)期收益模型是無(wú)法檢驗(yàn)市場(chǎng)有效性的。以最為常用的CAPM和APT為例,市場(chǎng)有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反過(guò)來(lái)并不能因CAPM和APT導(dǎo)出的結(jié)論與市場(chǎng)有效性不符而否定市場(chǎng)有效性——因?yàn)镃APM和APT本身有可能是錯(cuò)誤的。
由于以上原因,盡管關(guān)于市場(chǎng)有效性的實(shí)證研究如火如荼,卻很難得出一致的結(jié)論。研究者們都極力試圖使市場(chǎng)為自己的觀點(diǎn)提供佐證。他們往往對(duì)不同時(shí)期、不同市場(chǎng)的數(shù)據(jù)采用不同的資產(chǎn)定價(jià)模型處理,研究結(jié)果不免有失客觀性。Hawawini和Keim(1998)曾試圖對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行客觀全面的研究。他們采集了不同國(guó)家、不同時(shí)期的金融數(shù)據(jù),與不同的資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行比較,得出的結(jié)論卻是自相矛盾、一塌糊涂。最終,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的論述:現(xiàn)有金融手段無(wú)法驗(yàn)證是資產(chǎn)定價(jià)理論有錯(cuò)誤還是市場(chǎng)是無(wú)效的。他們無(wú)奈地寫(xiě)道:我們希望這一問(wèn)題能夠在下一個(gè)百年得到解決。
盡管如此,價(jià)值感受對(duì)投資者的投資決策和資產(chǎn)價(jià)格具有重要影響是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。純理性的價(jià)格并不存在。因此,對(duì)市場(chǎng)有效性的第一種理解(市場(chǎng)不可戰(zhàn)勝意義上的有效市場(chǎng))似乎更為科學(xué)。
行為金融學(xué)正是基于對(duì)市場(chǎng)有效性的第一種理解致力于探索同時(shí)反映理性趨利特性和價(jià)值感受特性的資產(chǎn)定價(jià)模型。
三、爭(zhēng)論的新發(fā)展
1.行為資產(chǎn)定價(jià)模型與資本資產(chǎn)定價(jià)模型。主流金融學(xué)認(rèn)為行為金融學(xué)對(duì)投資者價(jià)值感受的過(guò)分關(guān)注已經(jīng)走入歧途。比如,Miller指出,股票價(jià)格不僅僅是一個(gè)回報(bào)率。在它的背后隱藏著許多故事,家庭的支出變化、家庭矛盾、遺產(chǎn)劃分、離婚協(xié)議,如此等等,不一而足。我們研究資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價(jià)理論就是要從撲朔迷離的市場(chǎng)中尋求決定市場(chǎng)發(fā)展方向的主要因素。過(guò)分關(guān)注于一些無(wú)關(guān)緊要的現(xiàn)象只會(huì)使我們迷失研究方向。
然而,行為金融學(xué)家則堅(jiān)持認(rèn)為對(duì)投資者行為進(jìn)行研究是至關(guān)重要的。MeirStatman(1999)指出,其實(shí)CAPM也是從投資者行為人手的。在CAPM中,所有投資者均被假設(shè)為只關(guān)心投資回報(bào)和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險(xiǎn)),二者的均衡便導(dǎo)出結(jié)論?，F(xiàn)在,行為金融研究的目的就是要改變CAPM的假設(shè),使其更接近現(xiàn)實(shí),怎么能認(rèn)為它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)構(gòu)筑了BAPM(be-havioralasset-pricingmodel)作為主流金融學(xué)中CAPM的對(duì)應(yīng)物。BAPM將投資者分為信息交易者(informationtraders)和噪聲交易者(noisetraders)兩種類型。信息交易者即CAPM下的投資者,他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤,而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計(jì)均方差性;噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者,他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤,不同個(gè)體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。
BAPM中證券的預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioralbetas),即正切均方差效應(yīng)(tangentmean-variance-efficient)資產(chǎn)組合的貝塔。因?yàn)樵肼暯灰渍邔?duì)證券價(jià)格的影響,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場(chǎng)組合(marketportfolio)。比如,噪聲交易者傾向于高估成長(zhǎng)型股票的價(jià)格,相應(yīng)的,市場(chǎng)組合中成長(zhǎng)型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合較之市場(chǎng)組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。
標(biāo)準(zhǔn)貝塔和行為貝塔的估計(jì)是一個(gè)難點(diǎn)。在CAPM中,我們都知道市場(chǎng)組合的構(gòu)成原理但卻找不到精確構(gòu)造市場(chǎng)組合的方法,因此在計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)貝塔時(shí)只好用股票指數(shù)代替市場(chǎng)組合。行為貝塔的計(jì)算就更加困難。因?yàn)檎芯讲钚?yīng)資產(chǎn)組合隨時(shí)都在變化,這個(gè)月還在起重要作用的行為因素下個(gè)月可能變得微乎其微,我們很難找到它的有效的替代物。
當(dāng)然,這些問(wèn)題決不能阻止金融學(xué)家們對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有資產(chǎn)定價(jià)模型都是經(jīng)濟(jì)學(xué)中供求均衡基本思想的一個(gè)翻版。供求曲線既決定于理性趨利特性(如對(duì)產(chǎn)品成本、替代物價(jià)格的分析),也決定于消費(fèi)者的價(jià)值感受(如口味等)。在CAPM中,供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔,在三因子APT中,供求決定于公司規(guī)模(size)、B/M以及市場(chǎng)組合本身,但對(duì)公司規(guī)模和BM的判斷是具有理性趨利特性的客觀標(biāo)準(zhǔn)呢,還是反映了投資者的價(jià)值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一種觀點(diǎn),Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)則持后一種觀點(diǎn)。
BAPM涵蓋了包括理性趨利特性和價(jià)值感受特性的諸多因素。比如欽佩(admirafion)這種價(jià)值感受特性?！敦?cái)富》雜志每年都對(duì)職業(yè)經(jīng)理人和投資分析家最欽佩的公司做一次調(diào)查。Shefrin和Statman(1995)發(fā)現(xiàn),回答者明顯偏愛(ài)其欽佩的公司的股票,而且這種偏愛(ài)已經(jīng)明顯地超越了預(yù)期回報(bào)(理性)的解釋能力。在股票市場(chǎng)上,人們對(duì)成長(zhǎng)股的追捧同樣超越了理性。事實(shí)證明,價(jià)值感受特性和理性趨利特性一樣,應(yīng)當(dāng)成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。
2.行為金融組合理論(BehavioralPortfolioTheory)與馬柯維茲資產(chǎn)組合理論。金融機(jī)構(gòu)在實(shí)踐中所使用的資產(chǎn)組合和主流金融學(xué)中馬柯維茲均方差組合是有很大差別的。比如,Fisher和Statman(1997)發(fā)現(xiàn)共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,對(duì)另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于主流金融學(xué)中的兩基金分離定理(two-fundseparation)。因?yàn)閮苫鸱蛛x定理證明所有有效組合都能夠表示為一個(gè)股票與債券具有固定比例的風(fēng)險(xiǎn)組合和不同數(shù)量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的組合。
Shefrin和Statman(1999)提出了行為金融組合理論來(lái)替代馬柯維茲的均方差組合理論。均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個(gè)整體,他們?cè)跇?gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度不變的風(fēng)險(xiǎn)厭惡者。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對(duì)應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險(xiǎn)特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來(lái)爭(zhēng)取變得更富有。
行為金融組合理論較之均方差組合理論較好的和目前十分流行的在險(xiǎn)價(jià)值(value-at-risk,VAR)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的方法達(dá)到理論與實(shí)踐上的一致性,但仍有許多具體問(wèn)題有待進(jìn)一步突破。比如,如何將各種理性趨利特性和價(jià)值感受特性進(jìn)行定性、定量的區(qū)分與描述,如何具體構(gòu)筑層狀組合結(jié)構(gòu)每一層的資產(chǎn)組合,等等。
3.如何看待泡沫與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。CAPM等主流金融學(xué)模型都在關(guān)注不同股票的預(yù)期收益差異,但同一股票不同時(shí)期的預(yù)期收益如何變化,風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償會(huì)不會(huì)變化,抑或說(shuō)如何衡量泡沫呢?在這方面,行為金融學(xué)再一次表現(xiàn)出良好的解釋能力。
風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償是金融工具(這里指股票)預(yù)期收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券收益率之間的差值。風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)拿Q是針對(duì)金融工具的接受方而言的,對(duì)于金融工具的轉(zhuǎn)讓方而言,它又被稱作風(fēng)險(xiǎn)貼水。它名義上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償,但它實(shí)際上涵蓋了包括理性趨利特性和價(jià)值感受特性在內(nèi)的決定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)從理論和實(shí)證兩方面得出基本因素和市場(chǎng)情緒(sentiment)共同決定風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。Porter和Smith(1995)則在實(shí)驗(yàn)室環(huán)境下成功模擬了泡沫的形成過(guò)程。
四、前景展望:行為金融學(xué)——新的主流金融學(xué)?
眾所周知,主流金融學(xué)建立在米勒和莫迪利安尼套利定價(jià)理論、馬柯維茲資產(chǎn)組合理論、夏普一林特納一布萊克(Sharpe,LintnerandBlack)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)以及布萊克一斯科爾斯一默頓(Black,Scholes,andMerton)期權(quán)定價(jià)理論(OPT)的理論基石之上的。主流金融學(xué)之所以至今具有強(qiáng)大的生命力是因?yàn)樗宰钌俚墓ぞ呓⒘艘粋€(gè)似乎能夠解決所有金融問(wèn)題的理論體系。
幾乎沒(méi)有理論體系會(huì)與所有的實(shí)證研究相吻合,主流經(jīng)濟(jì)學(xué)也不例外。米勒承認(rèn)紅利問(wèn)題對(duì)于主流金融學(xué)而言是一個(gè)迷,但是他仍然堅(jiān)持認(rèn)為,通常情況下的金融市場(chǎng)理性預(yù)期均衡模型和有關(guān)紅利的特殊模型聯(lián)合起來(lái),將是很完善的,至少不會(huì)比其它任何模型差。對(duì)現(xiàn)有金融學(xué)的理論框架進(jìn)行基于行為金融或是其它理論的重建既非必要,也決不會(huì)在不遠(yuǎn)的將來(lái)發(fā)生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的資產(chǎn)定價(jià)理論以解釋反常現(xiàn)象的觀點(diǎn)。但他同時(shí)強(qiáng)調(diào),新的資產(chǎn)定價(jià)理論也必須是在所有投資者都理性地追求最大化的框架之內(nèi)。而DeBondt和Thaler(1985)強(qiáng)調(diào),股票價(jià)格超漲超跌的過(guò)度反應(yīng)實(shí)際上是一種超越理性的認(rèn)知缺陷。Shiller(1981,1990)則明確指出,股票價(jià)格的漲落總是被非理性的狂熱所左右,理性并不可靠。由此可以預(yù)見(jiàn),行為金融學(xué)與主流金融學(xué)目前的爭(zhēng)論是水火不容的。
和主流金融學(xué)一樣,行為金融學(xué)也由許多有用的工具構(gòu)成。這些工具有些為主流金融學(xué)與行為金融學(xué)共有,有些則是行為金融學(xué)獨(dú)有,如人類行為的易感性(susceptibility)、認(rèn)知缺陷(cognitiveerrors)、風(fēng)險(xiǎn)偏好的變動(dòng)(Varyingattitudestowardrisk)、遺憾厭惡(aversiontoregret)、自控缺陷(imperfectself-control)以及同時(shí)將理性趨利特性和投資者情緒等價(jià)值感受作為自變量納入分析框架,等等。
一些人認(rèn)為,行為金融學(xué)不過(guò)是將心理學(xué)引入了金融學(xué),但是心理學(xué)從來(lái)沒(méi)有離開(kāi)過(guò)金融學(xué)。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒(méi)有超越心理學(xué)。主流金融學(xué)又何嘗不對(duì)投資者的行為(指導(dǎo)行為的是心理)做出假設(shè)呢?只不過(guò)主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。理性與正常并非完全相悖。理通常被定義為追求效用最大化的行為,而追求效用最大化被認(rèn)為是很正常的。面對(duì)10美元與20美元的選擇,理性人和正常人都會(huì)選擇20美元。
綜上所述,在很短的時(shí)間內(nèi),行為金融學(xué)迅速崛起。無(wú)論認(rèn)同還是反對(duì),任何一名金融學(xué)者都在對(duì)行為金融學(xué)提出的問(wèn)題與得到的結(jié)論進(jìn)行仔細(xì)推敲。這一事實(shí)本身足以展示行為金融學(xué)在當(dāng)今金融學(xué)領(lǐng)域的地位及發(fā)展前景。從對(duì)主流金融學(xué)的假設(shè)與結(jié)論提出質(zhì)疑,到對(duì)市場(chǎng)有效性、風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)定價(jià)模型等問(wèn)題提出自己獨(dú)特的觀點(diǎn),一直到提出自己的資產(chǎn)組合理論,行為金融學(xué)正在逐步向一個(gè)完善的金融體系發(fā)展?？梢灶A(yù)見(jiàn),行為金融學(xué)和主流金融學(xué)圍繞本文上述問(wèn)題的爭(zhēng)論也將隨之深入。雖然行為金融學(xué)完全替代主流金融學(xué)還只是行為金融學(xué)家的一廂情愿,但行為金融學(xué)必將對(duì)金融理論與實(shí)踐產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。也許正如Thaler(1994)所說(shuō),終將有一天“行為金融學(xué)”作為一個(gè)名詞將不再被人提起——這是多余的。人們?cè)趯?duì)資產(chǎn)定價(jià)時(shí)將很自然地考慮各種“行為金融”意義上的因素。從這一意義上講,筆者更相信行為金融學(xué)與主流金融學(xué)在爭(zhēng)論中不斷融合,形成新的更具實(shí)踐性的主流金融學(xué)的觀點(diǎn)。
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1.1促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)的協(xié)調(diào)發(fā)展
一是有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)化升級(jí)，十以來(lái)我國(guó)將深化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整作為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本政策，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境污染問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重，已經(jīng)成為阻礙我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要瓶頸，而實(shí)施綠色金融則有助于在金融服務(wù)上為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型提供資金支持，有效地促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與升級(jí)；二是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。生態(tài)環(huán)境是經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，通過(guò)實(shí)施綠色金融可以在根本上遏制環(huán)境污染經(jīng)濟(jì)行為，使企業(yè)重視環(huán)境保護(hù)的經(jīng)濟(jì)效益。
1.2促進(jìn)生態(tài)環(huán)保與能源節(jié)約
一方面粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展給環(huán)境帶來(lái)了巨大的污染，環(huán)境治理成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重中之重，而資金短期又是影響環(huán)境治理的主要問(wèn)題，而綠色金融則是將環(huán)境治理作為工作的發(fā)展方向，通過(guò)綠色金融為環(huán)境治理提供大量的資金，引導(dǎo)社會(huì)資金投入環(huán)境治理企業(yè)，這樣可以強(qiáng)化企業(yè)的節(jié)約意識(shí)，規(guī)范他們的環(huán)保行為；另一方面金融機(jī)構(gòu)通過(guò)綠色管理可以降低能源的消耗，比如銀行機(jī)構(gòu)進(jìn)行的賬單無(wú)紙化方式，節(jié)約了紙張的使用，有效地節(jié)約了能源。
1.3促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展
首先綠色金融為銀行機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展提供了發(fā)展良機(jī)。環(huán)境的日益惡化，使得社會(huì)對(duì)環(huán)境的問(wèn)題越來(lái)越重視，環(huán)境投資已經(jīng)成為社會(huì)投資的熱點(diǎn)行業(yè)，而綠色金融業(yè)務(wù)則是將綠色概念與金融產(chǎn)品融合為一體，豐富了銀行金融服務(wù)的內(nèi)容，拓展了銀行的業(yè)務(wù)；其次降低銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)。綠色環(huán)保是加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的新切入點(diǎn)，也是未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新方向，因此綠色金融產(chǎn)品的推出勢(shì)必會(huì)降低銀行機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；最后有利于提高金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展力。實(shí)施綠色金融雖然會(huì)增加金融機(jī)構(gòu)的評(píng)估成本，不利于金融機(jī)構(gòu)的短期盈利。但是長(zhǎng)遠(yuǎn)看，綠色金融符合國(guó)家的根本政策，優(yōu)化了信貸結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)新的增長(zhǎng)點(diǎn)，有利于實(shí)現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)的可持續(xù)發(fā)展。
2低碳經(jīng)濟(jì)路徑下綠色金融創(chuàng)新所面臨的問(wèn)題
2.1政府部門對(duì)發(fā)展綠色金融缺乏動(dòng)力
雖然“低碳”“、碳金融”成為當(dāng)前最熱門的名詞，人們也意識(shí)到發(fā)展碳經(jīng)濟(jì)的重要性，但是我國(guó)在追求經(jīng)濟(jì)全面發(fā)展的同時(shí)，我國(guó)政府部門對(duì)于發(fā)展綠色金融的內(nèi)在動(dòng)力表現(xiàn)得明顯不足，而更多的是依賴外界的壓力而不得不進(jìn)行綠色金融創(chuàng)新，比如中司沒(méi)有發(fā)揮自己的優(yōu)勢(shì)從事碳交易，卻以碳交易市場(chǎng)規(guī)模小、制度不完善等由，拒絕參加碳交易，沒(méi)有為我國(guó)額碳交易市場(chǎng)建立提供應(yīng)有的力量。
2.2綠色金融實(shí)施的主體較為單一
目前我國(guó)實(shí)施綠色金融的主體比較單一，主要集中在銀行機(jī)構(gòu)開(kāi)設(shè)的綠色信貸業(yè)務(wù)，而其它一些金融機(jī)構(gòu)對(duì)于綠色金融的探索則非常有限，比如證券業(yè)雖然對(duì)上市企業(yè)融資設(shè)立了環(huán)保要求，但是其主要針對(duì)的是“兩高”行業(yè)，同時(shí)對(duì)低碳、環(huán)保企業(yè)的激勵(lì)制度也不完善，導(dǎo)致上市企業(yè)實(shí)施綠色金融存在較高的難度。保險(xiǎn)業(yè)雖然也在綠色金融實(shí)施方面進(jìn)行著局部試點(diǎn)實(shí)驗(yàn)，但是其僅限于環(huán)境污染責(zé)任險(xiǎn)，使得綠色金融在保險(xiǎn)業(yè)很難獲得全面推行。
2.3綠色金融信息溝通渠道不順暢
作為綠色金融運(yùn)行過(guò)程中的兩大職權(quán)部門：環(huán)保部門和銀行部門之間存在著信息溝通不暢的現(xiàn)象，一方面環(huán)保部門的信息公布無(wú)法滿足銀行部門對(duì)環(huán)保信息的需求，影響綠色金融的執(zhí)行效果；另一方面環(huán)保部門與銀行機(jī)構(gòu)之間的信息溝通模式不科學(xué)。它們之間的信息溝通渠道為單項(xiàng)運(yùn)行，導(dǎo)致信息反饋機(jī)制的不健全，同時(shí)監(jiān)管部門與司法部門之間的信息溝通不暢也影響綠色金融的發(fā)展。
3低碳經(jīng)濟(jì)路徑下的綠色金融創(chuàng)新模式
3.1加強(qiáng)國(guó)家金融體制的改革創(chuàng)新
一是要構(gòu)建綠色金融發(fā)展的宏觀調(diào)控機(jī)制，國(guó)家要制定有利于綠色金融發(fā)展的宏觀調(diào)控政策，建立與綠色金融監(jiān)管體系相適應(yīng)的財(cái)政政策和貨幣政策，引導(dǎo)社會(huì)資金對(duì)綠色產(chǎn)業(yè)的支持，并且要嚴(yán)格限制高污染行業(yè)發(fā)展規(guī)模；二是積極發(fā)展綠色金融機(jī)構(gòu)，國(guó)家要鼓勵(lì)各大銀行進(jìn)行綠色金融改革，積極推廣綠色金融服務(wù)，拓展綠色金融產(chǎn)品；三是要建立綠色信貸體系。實(shí)施綠色信貸體系既可以實(shí)現(xiàn)對(duì)綠色企業(yè)的金融支持力度，也可以限制與淘汰高污染的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
3.2加強(qiáng)環(huán)保部門與綠色金融機(jī)構(gòu)之間的信息溝通，建立信息共享機(jī)制
針對(duì)環(huán)保部門與綠色金融機(jī)構(gòu)、司法部門與監(jiān)督部門之間的信息溝通不暢的問(wèn)題，我國(guó)政府部門之間應(yīng)該建立信息共享機(jī)制，提高它們之間的信息溝通：首先環(huán)保部門要加強(qiáng)對(duì)污染企業(yè)信息的檢查力度，并且將污染企業(yè)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)提供給銀行機(jī)構(gòu)，銀行機(jī)構(gòu)則根據(jù)環(huán)保部門的監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，對(duì)污染企業(yè)進(jìn)行信用授權(quán)以及信貸審批。同時(shí)金融機(jī)構(gòu)也要及時(shí)將企業(yè)的信貸情況信息反饋給環(huán)保部門；其次建立新更新和異議處理機(jī)制。環(huán)保部門要及時(shí)對(duì)要求整合的企業(yè)進(jìn)行重新審核，并且將審核信息反饋給金融機(jī)構(gòu)，如果企業(yè)對(duì)于重新審議的結(jié)果存在異議，環(huán)保部門則要對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估與重審，并且將重審信息提供給金融機(jī)構(gòu)。
3.3開(kāi)拓金融創(chuàng)新，豐富金融產(chǎn)品和金融服務(wù)
發(fā)展綠色金融要積極借鑒國(guó)外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，豐富金融產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展金融服務(wù)，提升金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力：一是銀行機(jī)構(gòu)要完善綠色信貸，在信貸行業(yè)、環(huán)境評(píng)估等方面制定統(tǒng)一的綠色信貸標(biāo)準(zhǔn)，并且創(chuàng)新信貸政策，比如在還款方式、還款周期上進(jìn)行創(chuàng)新；二是保險(xiǎn)業(yè)在現(xiàn)有的綠色金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，要積極探索金融產(chǎn)品創(chuàng)新，比如對(duì)于環(huán)保達(dá)標(biāo)的企業(yè)可以通過(guò)降低保費(fèi)等方式開(kāi)展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)產(chǎn)品；三是證券業(yè)要完善上市公司環(huán)保門檻，同時(shí)建立可環(huán)保板塊，為環(huán)保企業(yè)提供融資環(huán)境。
3.4加強(qiáng)綠色金融社會(huì)組織的建設(shè)
一、金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要性
從根本上說(shuō)，金融市場(chǎng)和金融體制是實(shí)物經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)果和需要，是為實(shí)物經(jīng)濟(jì)服務(wù)的，我國(guó)發(fā)展金融市場(chǎng)、設(shè)計(jì)金融體制也必須從經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要出發(fā)?，F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的途徑有三個(gè)：一是通過(guò)要素積累，增加資本、勞動(dòng)和自然資源這三大投入要素中的一項(xiàng)或多項(xiàng)；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由低級(jí)向高級(jí)轉(zhuǎn)換；三是技術(shù)變遷.每個(gè)國(guó)家的要素、稟賦中自然資源是先天給定的，在生產(chǎn)中大規(guī)模增加自然資源比較困難。勞動(dòng)力的增長(zhǎng)受到人口出生率的限制，"各國(guó)、勞動(dòng)力變動(dòng)的差異不大，一般年增長(zhǎng)率在：1％一3％之間。唯一對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率有大的影響的是資本積累的變化，各國(guó)在要素投入增加方面的主要差異就：是資本積累率的不同、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)還可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)升級(jí)的方式實(shí)現(xiàn)。將投入要素由低效率的部門向高效率的部門重新配置，同樣數(shù)量的投入要素的產(chǎn)出能在此而增加。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的的三大源泉中技術(shù)變遷是最關(guān)鍵的。技術(shù)創(chuàng)新使得資本的邊際效率不會(huì)下降，從而維持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。單純依靠增加要素投入的外延式擴(kuò)大再生產(chǎn)遲早會(huì)停滯下來(lái)的，而且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)使這種經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式在資源耗竭之前就早早失去活力。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的基礎(chǔ)則是技術(shù)進(jìn)步。技術(shù)進(jìn)步使既定要素投入可以生產(chǎn)出更多、更有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。技術(shù)變遷與資本積累關(guān)系密切?，F(xiàn)代技術(shù)創(chuàng)新從科學(xué)研究、控制實(shí)驗(yàn)到新產(chǎn)品試制、投產(chǎn)，需要花費(fèi)大量的資本投入，同時(shí)，許多先進(jìn)的技術(shù)需要資本設(shè)備作為其載體，技術(shù)創(chuàng)新往往體現(xiàn)在資本設(shè)備性能改良上。技術(shù)的升級(jí)實(shí)質(zhì)上是通過(guò)資本積累來(lái)實(shí)現(xiàn)的，技術(shù)進(jìn)步和資本積累兩者相互促進(jìn)。相互依賴。而一個(gè)社會(huì)資本的積累和配置效率決定于資本市場(chǎng)的效率；資本積累的速度和規(guī)模與資金的投資回報(bào)率正相關(guān)。資本積累的高回報(bào)取決于資本的配置和利用效率?，F(xiàn)代金融體系存在的基本價(jià)值就是積累資本，配置資本，資本的配置效率依賴于金融體系。的效率。我國(guó)目前的金融改?quot;出發(fā)點(diǎn)必須定位于提高金融體系的效率，使其能夠很好地動(dòng)"員資本、配置資本，服務(wù)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
二、我國(guó)金融市場(chǎng)的現(xiàn)狀；落后與混亂
改革開(kāi)放以前，我國(guó)長(zhǎng)期推行重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，金融體系是為實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略服務(wù)的，由于我國(guó)是個(gè)落后的農(nóng)業(yè)國(guó)，資本極為稀缺，因此，如果利用市場(chǎng)機(jī)制配置資本，資本價(jià)格就會(huì)非常高昂。而重工業(yè)一般是資本密集型的，投資周期長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)大，需要從國(guó)外進(jìn)口機(jī)器設(shè)備。這樣，在市場(chǎng)機(jī)制下，重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略就會(huì)落空。為了推行重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略，國(guó)家只好人為壓低利率和匯率，以便降低資本價(jià)格。在這種情況下，金融市場(chǎng)實(shí)際上是不存在的，政府用行政手段直接分配稀缺的資本。這種計(jì)劃體制可以保證處于優(yōu)先發(fā)展地位的重工業(yè)獲得足夠的資本支持；但是卻犧牲了資源配置和利用效率、稀缺的資本沒(méi)有配制到生產(chǎn)率最高的部門。
改革開(kāi)放以后，國(guó)家為了調(diào)動(dòng)各方面發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性對(duì)經(jīng)濟(jì)的控制逐漸放松。即遵循所謂"放權(quán)讓利式"改革。隨著資源配置、的計(jì)劃控制減弱，鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)等非國(guó)有企業(yè)發(fā)展起來(lái)，由非政府部門掌握的剩余也多了起來(lái)，加上國(guó)有企業(yè)改革也在一步步走向深入，自擴(kuò)大，因此客觀上產(chǎn)生了對(duì)金融服務(wù)的需要。國(guó)家為了重建金融體系，開(kāi)始改變資本分配體制，對(duì)國(guó)有企業(yè)的財(cái)政撥款改為銀行貸款，先后重建了四家專業(yè)銀行，90年代初又恢復(fù)了證券市場(chǎng)，外匯管理也逐漸放寬。人民幣大幅貶值。但是，在國(guó)有企業(yè)完全市場(chǎng)化以前，金融市場(chǎng)化會(huì)導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)的資本成本大幅大升。國(guó)有企業(yè)因?yàn)橛姓咝载?fù)擔(dān)，沒(méi)有自我生存能力，完全市場(chǎng)化必然使大部分國(guó)有企業(yè)無(wú)力負(fù)擔(dān)資本成本而無(wú)法生存。為了保護(hù)國(guó)有企業(yè)，國(guó)家并沒(méi)有讓金融體系市場(chǎng)化，而是具有很強(qiáng)的政策性。四大專業(yè)銀行80%以上的貸款給了國(guó)有企業(yè)，非國(guó)有企業(yè)很難得到銀行貸款。其它融資渠道如有企業(yè)無(wú)緣。改革開(kāi)放以來(lái)，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展很快，是中國(guó)量。但是，非國(guó)有經(jīng)濟(jì)缺乏正常的融資渠道，進(jìn)入正式的金融體系楊本很高。甚至不可能，極大地限制了非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，除了銀行以外，國(guó)家也陸續(xù)開(kāi)始恢復(fù)或新建成保險(xiǎn)、信托、證券等金融市場(chǎng)，這些非銀行金融部門發(fā)展很快，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了一定的促進(jìn)作用。但是，由于國(guó)有企業(yè)改革滯后，國(guó)有企業(yè)仍然承擔(dān)著政策性負(fù)擔(dān)，國(guó)家也仍然要對(duì)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)一定責(zé)任，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)之間不能在產(chǎn)品市場(chǎng)上開(kāi)展公平的競(jìng)爭(zhēng)。這在金融市場(chǎng)上則表現(xiàn)為金融市場(chǎng)缺乏公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境各健全的法制，金融市場(chǎng)十分混亂，非市場(chǎng)因素太多，不能有效動(dòng)作，沒(méi)有起到為技術(shù)創(chuàng)新呼經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)積累、配置資歷本的作用。
三、金融市場(chǎng)的發(fā)展與基本特征
如前所述，技術(shù)變遷對(duì)維持長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著關(guān)鍵作用，而技術(shù)變遷又與資本積累關(guān)系密切，正是經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資本積累和配置的需要才產(chǎn)生了金融市場(chǎng)，因此，金融市場(chǎng)的發(fā)展目標(biāo)只能是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展高效率地籌集和分配資本。為了實(shí)現(xiàn)這個(gè)大目標(biāo)，金融市場(chǎng)發(fā)展出兩大類，一類是直接融資，另一類是間接融資，兩者各有優(yōu)勢(shì)，互相補(bǔ)充。直接融資方式主要有發(fā)行股票、債券等，資金供需雙方直接進(jìn)行交易、或者在中介機(jī)構(gòu)幫助下實(shí)現(xiàn)直接交易。間接融資主要是銀行貸款，資金供給著將錢存到銀行，銀行再把集中起來(lái)的資金貸放給資金需求者，實(shí)現(xiàn)社會(huì)剩余的動(dòng)員和資本化。在直接融資中，由于資金需求者和資金供給者之間往往存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱和監(jiān)督技術(shù)問(wèn)題，相對(duì)來(lái)說(shuō)，資金供給者，特別是小額資金供給者，很難控制資金需求者的資金運(yùn)用，面對(duì)的投資風(fēng)險(xiǎn)很大。作為反面，由于不受或很少受到資金供給者的監(jiān)督，直接融資的資金需求著可以較為自由地使用籌集到的資金，一旦經(jīng)營(yíng)失敗，也不必負(fù)償還責(zé)任，因此籌資風(fēng)險(xiǎn)小而且還可以利用信息不對(duì)稱，在發(fā)行股票或債券時(shí)進(jìn)行炒作，以獲得溢價(jià)發(fā)行的好處。但是，間接融資的情況恰恰相反，資金供給者只要將錢存到銀行即可，由于商業(yè)銀行受到中央銀行的監(jiān)管，有存款的再保險(xiǎn)機(jī)制，投資風(fēng)險(xiǎn)完全由銀行承擔(dān)，因此資金供給者面臨的風(fēng)險(xiǎn)微不足道。從銀行獲得貸款的企業(yè)或其他資"金需求者卻必須面對(duì)銀行的嚴(yán)格監(jiān)督，從貸款申請(qǐng)到使用、還款，都受到專業(yè)水準(zhǔn)很高的銀行監(jiān)督，在相當(dāng)大的長(zhǎng)度上保證了貸放資金的安全。在間接融資中，投資者的資金回報(bào)比較穩(wěn)定可靠，銀行承擔(dān)了投資風(fēng)險(xiǎn)，并負(fù)責(zé)資金經(jīng)營(yíng)，所以要分離一部分投資收益，資金所有者得到的回報(bào)比較直接投資少。但是直接投資者面臨很大的投資風(fēng)險(xiǎn)，一旦投資失敗，連本帶利一概虧蝕。對(duì)于資金需求者來(lái)說(shuō)，由于信息不對(duì)稱，為了說(shuō)服資金供給著購(gòu)買本企業(yè)的股票或債券人需要做許多工作，而且需要付給投資者的報(bào)酬也較高，因此直接融資成本高昂。但是，如果通過(guò)間接融資，因?yàn)橘Y金的直接供給者只是一家或數(shù)家銀行、交易成本低廉、因而其融資成本就會(huì)大大下降。
從資金擁有者和資金使用者的角度來(lái)說(shuō)，直接金融和間接金融的各有利弊，在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，金融市場(chǎng)是直接融資和間接融資的結(jié)合，最有效的金融結(jié)構(gòu)取決于企業(yè)、生產(chǎn)的性質(zhì)。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)以資金密集型的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)為主，其融資渠道以從大銀行貸款和發(fā)行股票、債務(wù)為主。如果一個(gè)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)是以勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)為主，則有效的融資方式應(yīng)以中小銀行貸款和企業(yè)自有資金為主。
上述金融體制格局的形成主要是由交易費(fèi)用和信息成本決定的。勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)需要的資金不多，而且分散在各地，大銀行等大金融機(jī)構(gòu)獲取其經(jīng)營(yíng)和信用狀況的成本很高。因此，中小企業(yè)難以得到大銀行的資金支持。即使想用間接融資，也因?yàn)橐?guī)模小，承擔(dān)不起股票、債券的發(fā)行費(fèi)用，更不易取得公開(kāi)發(fā)行上市的資格，因此中小企業(yè)一般不依賴間接融資。大銀行天生喜歡為大企業(yè)服務(wù)，因?yàn)闊o(wú)論銀行貸款的數(shù)額大小，一筆交易的信息費(fèi)用和其它成本相關(guān)無(wú)幾，大企業(yè)資金需求量大，銀行發(fā)放一筆大額貸款所需花費(fèi)的平均成本比小額貸款低許多。中小銀行因?yàn)橘Y金規(guī)模小，無(wú)力經(jīng)營(yíng)大的項(xiàng)目，只好以中小企業(yè)為主到E務(wù)對(duì)象。而且，中小銀行與中小企業(yè)一樣，分散在各地，對(duì)當(dāng)?shù)氐闹行∑髽I(yè)資信和經(jīng)營(yíng)情況比較了解，信息費(fèi)用不高，因而中小銀行也愿意為中小企業(yè)服務(wù)。
四、我國(guó)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展與金融體制改革
有一種錯(cuò)誤信念在國(guó)內(nèi)理論界和實(shí)踐部門廣為流傳，以為在開(kāi)放時(shí)代，中國(guó)應(yīng)該重點(diǎn)發(fā)展資金密集、技術(shù)尖端的大企業(yè)，只有這樣才有實(shí)力與外國(guó)企業(yè)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，否則民族工業(yè)就會(huì)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中敗北。這實(shí)際上是過(guò)去長(zhǎng)期推行的重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略思想的變種。實(shí)際上，一國(guó)產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力主要取決于其產(chǎn)品的成本，成本越低的產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力自然就越強(qiáng)。而一個(gè)產(chǎn)業(yè)的成本高低主要取決于其是否利用了本國(guó)的比較優(yōu)勢(shì)，比較優(yōu)勢(shì)又是由一國(guó)的要素稟賦決定的。在我國(guó)，現(xiàn)階段的要素稟賦是勞動(dòng)力豐富，而資本稀缺，因此，具備比較優(yōu)勢(shì)的行業(yè)具有勞動(dòng)力密集的特征。如果我們舉全國(guó)之力發(fā)展資金密集型的大企業(yè)，必然需要繼續(xù)人為壓低資本價(jià)格，井采取種種行政措施保護(hù)資本密集型企業(yè)免受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)擠壓，結(jié)果必然是保護(hù)落后，資本密集型企業(yè)既沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力，也不思進(jìn)取，不去努力增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。這樣，金融體系也不可能真正市場(chǎng)化。
相反，遵循比較優(yōu)勢(shì)發(fā)展起來(lái)的產(chǎn)業(yè)因?yàn)槌杀镜土哂邢喈?dāng)強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，因此不需要政府保護(hù)和扭曲資源價(jià)格。由于這種產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)，因而盈利能力強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)對(duì)稀缺轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬?duì)富裕，勞動(dòng)力反而日益顯得稀缺起來(lái)。要素稟賦結(jié)構(gòu)的變動(dòng)進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速變化，具有競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)越來(lái)越帶有資本密集、技術(shù)先進(jìn)的特征，中國(guó)逐漸走出勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主的發(fā)展階段。重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展戰(zhàn)略指導(dǎo)下的趕超型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)模式，表面上似乎一下子將中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高級(jí)化到與發(fā)達(dá)國(guó)家相近的水平，實(shí)際則無(wú)異于拔苗助長(zhǎng)，因?yàn)檫@種脫離要素賦的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是無(wú)效率的，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)背后的決定因素是要素稟賦結(jié)構(gòu)的升級(jí)，沒(méi)有要素稟賦的升級(jí)，人為拔高產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，結(jié)果必然以失敗而告終。遵循比較優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略表面上似乎沒(méi)有重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展的趕超戰(zhàn)略對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)促進(jìn)作用大，實(shí)際則是""小步快走"，是保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)、快速、健康發(fā)展的正確選擇。因此，現(xiàn)階段我國(guó)最具競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)是與我國(guó)要素稟賦相一致的勞動(dòng)密集型的中小企業(yè)，保證這些企業(yè)的融資需求應(yīng)該成為我國(guó)當(dāng)前金融體制改革的出發(fā)點(diǎn)。根據(jù)前面的分析，對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，最合適的融資方式是利用銀行進(jìn)行間接融資，但是大銀行主要是為大企業(yè)服務(wù)的，所以發(fā)展市場(chǎng)化的中J、銀行即成為我國(guó)金融體制改革的當(dāng)務(wù)之急。
90年代以后，我國(guó)地方性的中小銀行在改造各地城市信用社的基礎(chǔ)上開(kāi)始發(fā)展起來(lái)，但是目前業(yè)務(wù)量還不大，而且實(shí)際運(yùn)作很不成熟、規(guī)范。地方性的中小銀行一定要實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，不能由政府行政控制，以致成為地方政府的第二財(cái)政，依附于地方政府，甚至成為地方政府背離當(dāng)?shù)貙?shí)際和比較優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行盲目投資的工具。如果那樣，中小銀行就不但會(huì)與四大專業(yè)銀行一樣不能成為中小企業(yè)融資的方便渠道，而且必然產(chǎn)生嚴(yán)重的銀行金融風(fēng)險(xiǎn)，另外，發(fā)展中小銀行需要健全金融監(jiān)管體系，防范可能發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。中小銀行并不是越大越好，需要有一定規(guī)模，以具備必要的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，中小銀行雖然是地方性銀行，也要注意引進(jìn)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，防止人為壟斷生產(chǎn)低效率。
五、結(jié)束語(yǔ)
建立起以中小銀行為主體的金融體系是我國(guó)當(dāng)前金融改革的正確方向。金融體系是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中樞神經(jīng)，一個(gè)健康的金融體系既要能夠高效率地運(yùn)轉(zhuǎn)。滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的各種金融需求，又要能夠有效防范和化解風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于以中小銀行為主的銀行體系，由于中小銀行一般來(lái)說(shuō)比大銀行更易受到危機(jī)沖擊，而且因?yàn)榉稚⒃?、各地，不易監(jiān)督，風(fēng)險(xiǎn)可能更大，因此更應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，建立、健全防范和化解風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制。當(dāng)然，也不能因噎廢食，因?yàn)橹行°y行風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題消極對(duì)待發(fā)展中小銀行，國(guó)外發(fā)展較為成功的國(guó)家經(jīng)驗(yàn)表明，中小銀行在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中具有不可替代的重要作用，特別是在各國(guó)發(fā)展層次較低的階段，中小銀行的作用更為明顯。即使經(jīng)濟(jì)已經(jīng)發(fā)展得比較成熟了，與大銀行合理搭配的中小銀行也是銀行體系的重、要組成部分。
關(guān)鍵詞：基層央行，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，防范化解
中央銀行的主要職責(zé)之一，就是要“防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定”。也就是說(shuō)，中央銀行要注重防范化解那些“整體性、行業(yè)性和全局性”的金融風(fēng)險(xiǎn)，如政策風(fēng)險(xiǎn)、貨幣風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、證券風(fēng)險(xiǎn)、國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)等等，對(duì)涉及銀行業(yè)、證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)在內(nèi)的整個(gè)金融業(yè)發(fā)展和穩(wěn)定的重大問(wèn)題進(jìn)行監(jiān)控，維護(hù)其整體穩(wěn)定，促進(jìn)其協(xié)調(diào)發(fā)展。
現(xiàn)階段，就基層央行來(lái)說(shuō)，影響區(qū)域金融安全穩(wěn)定的金融風(fēng)險(xiǎn)，主要有以下幾種情況：
1.信貸風(fēng)險(xiǎn)。信貸風(fēng)險(xiǎn)，亦稱信用風(fēng)險(xiǎn)，主要是指當(dāng)前十分普遍的企業(yè)對(duì)銀行債務(wù)的逃廢以及企業(yè)之間的相互拖欠，經(jīng)濟(jì)發(fā)展失衡，信貸結(jié)構(gòu)單一，信貸投向過(guò)分集中等，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量非常低下。這也是目前最為集中、最為嚴(yán)重的金融風(fēng)險(xiǎn)，其嚴(yán)重?fù)p害著商業(yè)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)秩序，打擊了投資者的積極性，破壞了資源的合理配置，巨額的不良資產(chǎn)累積威脅著地區(qū)乃至國(guó)家的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。就目前來(lái)看，國(guó)家不可避免地會(huì)承攬這個(gè)損失，但同時(shí)不可能完全通過(guò)財(cái)政資金來(lái)補(bǔ)償，而是主要通過(guò)中央銀行的基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張予以平衡。在超過(guò)正常經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展所要求的貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)限度之外，就會(huì)發(fā)生明顯的通貨膨脹，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)較大波動(dòng)，并損害經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度和質(zhì)量。
2.支付風(fēng)險(xiǎn)。支付風(fēng)險(xiǎn)，就是借款人不能依約償還借款本息的風(fēng)險(xiǎn)，是指吸收存款的金融機(jī)構(gòu)發(fā)生支付危機(jī)，即銀行、信用社、信托投資公司等，由于經(jīng)營(yíng)不善、資不抵債或是流動(dòng)性發(fā)生問(wèn)題，在一定的地區(qū)和一定的時(shí)間內(nèi)可能發(fā)生的支付困難，甚至引起擠提風(fēng)潮。這是最容易由個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)、機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)系統(tǒng)性、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)的因素，所以這類問(wèn)題必須引起高度重視。我國(guó)現(xiàn)行的金融體系是以四家國(guó)有商業(yè)銀行為主體，這些銀行又與中央銀行直接地緊密地聯(lián)系在一起，雖然保留了某種“吃大鍋飯”的弊病，但是可以起到存款保障的作用，可以避免支付危機(jī)。當(dāng)然，這種以增加國(guó)家負(fù)擔(dān)為代價(jià)來(lái)保證支付并非長(zhǎng)久之計(jì)，下一步隨著商業(yè)銀行的股份制改造，勢(shì)必要增強(qiáng)各金融機(jī)構(gòu)自己的獨(dú)立性和責(zé)任心，但必須把防止支付危機(jī)，建立存款保險(xiǎn)制度作為重要前提來(lái)同時(shí)考慮。
3.經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于金融機(jī)構(gòu)自身經(jīng)營(yíng)管理方面存在的問(wèn)題而形成的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)分追求高額利潤(rùn)，違反流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性的經(jīng)營(yíng)原則；一味追求規(guī)模擴(kuò)張、造成過(guò)度負(fù)債；違規(guī)經(jīng)營(yíng)，逃避監(jiān)管部門的監(jiān)督檢查；高利吸儲(chǔ)、低利放貸，形成利率倒掛；內(nèi)控制度不健全、內(nèi)部管理混亂、內(nèi)審手段滯后；經(jīng)營(yíng)不善，長(zhǎng)期虧損等等，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)累積，危機(jī)重重。
4.違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，是指由于銀行內(nèi)部主管人員、職員或客戶的欺詐、舞弊等違法亂紀(jì)行為，如內(nèi)部盜用、侵吞、挪用、短款、外部搶劫、盜竊現(xiàn)鈔、私設(shè)賬外賬等，致使銀行資金和財(cái)產(chǎn)遭受損失的一種風(fēng)險(xiǎn)。
5.創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，亦稱衍生金融工具風(fēng)險(xiǎn)，這是一種制度創(chuàng)新帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。證券、銀行、保險(xiǎn)等業(yè)務(wù)領(lǐng)域以金融業(yè)務(wù)交叉為主要內(nèi)容的金融創(chuàng)新活動(dòng)，其創(chuàng)新的業(yè)務(wù)品種越多，衍生金融工具越先進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)也就越大。
眾所周知，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展必須建立在金融穩(wěn)定這一前提和基礎(chǔ)之上，而金融風(fēng)險(xiǎn)尤其是系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)嚴(yán)重地打擊經(jīng)濟(jì)發(fā)展，擾亂社會(huì)安定甚至造成社會(huì)動(dòng)亂。中央銀行作為承擔(dān)維護(hù)金融穩(wěn)定職責(zé)的部門，必須努力做好金融穩(wěn)定工作，特別是要維護(hù)金融業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)和全局的穩(wěn)定。為此，基層央行要從微觀金融現(xiàn)象中超脫出來(lái)，以更寬闊的視野、更敏銳的眼光、更準(zhǔn)確的判斷來(lái)審時(shí)度勢(shì)，科學(xué)決策。既要關(guān)注金融企業(yè)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)狀況，更要關(guān)注并評(píng)估其對(duì)整個(gè)金融體系所產(chǎn)生的影響，有選擇地采取相應(yīng)措施以防范或者化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
1.強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)?；鶎友胄幸M(jìn)一步加強(qiáng)防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)轄區(qū)金融穩(wěn)定的意識(shí)。人民銀行雖不再承擔(dān)金融監(jiān)管職能，但維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)依然存在，在防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融體系整體穩(wěn)定方面需發(fā)揮更大的作用?；鶎尤嗣胥y行必須意識(shí)到：在金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)交叉不斷增強(qiáng)的大趨勢(shì)下，中央銀行的業(yè)務(wù)范圍必將拓寬，過(guò)去“抓監(jiān)管、保穩(wěn)定”這種狹義的維護(hù)銀行業(yè)穩(wěn)定的職能弱化了，但是涵蓋區(qū)域經(jīng)濟(jì)和銀行、證券、保險(xiǎn)等現(xiàn)代金融業(yè)務(wù)的廣義的金融穩(wěn)定職能則增強(qiáng)了。在此基礎(chǔ)上，基層央行還要積極開(kāi)展維護(hù)金融穩(wěn)定的前瞻性研究。目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的救助主要依靠中央銀行再貸款這一單一手段，容易誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)?；鶎友胄袘?yīng)結(jié)合轄區(qū)實(shí)際，借鑒國(guó)際成功經(jīng)驗(yàn)，對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)存款保險(xiǎn)制度，風(fēng)險(xiǎn)分散、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)隔離制度，風(fēng)險(xiǎn)救助基金等措施的可行性和具體操作辦法進(jìn)行研究，為有關(guān)部門的決策提供有價(jià)值的參考，積極推動(dòng)符合國(guó)情的多層次金融安全網(wǎng)的構(gòu)建。
2.理順工作機(jī)制?；鶎友胄幸μ剿鞑⒅鸩嚼眄?lè)婪逗突庀到y(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的工作機(jī)制、政策措施，協(xié)調(diào)有關(guān)各方，群策群力，齊抓共管，共同防范、化解、處置系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，切實(shí)維護(hù)人民群眾的根本利益。
一是要理順好與當(dāng)?shù)卣年P(guān)系。多年的監(jiān)管實(shí)踐證明，政府在維護(hù)金融穩(wěn)定中發(fā)揮著重要的作用，這是政府責(zé)任與能力相互作用的結(jié)果。首先，金融安全是國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的核心，金融穩(wěn)定是經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的基石，因此維護(hù)金融穩(wěn)定是政府的政治
責(zé)任。其次，在現(xiàn)行的行政管理體制下，政府在經(jīng)濟(jì)生活中發(fā)揮著重要作用，是擁有行政、司法和經(jīng)濟(jì)調(diào)配權(quán)的重要組織，依靠行政資源所帶來(lái)的權(quán)威性和信譽(yù)，是平穩(wěn)化解風(fēng)險(xiǎn)的重要力量。第三，按照目前防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)特別是地方金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的工作機(jī)制看，地方政府負(fù)有重要責(zé)任。在深化農(nóng)村信用社改革試點(diǎn)過(guò)程中，更加明確了農(nóng)村信用社的“三位一體”的管理體制，即中央部門監(jiān)管、省級(jí)政府管理、農(nóng)村信用社自主經(jīng)營(yíng)。因此基層央行的維護(hù)金融穩(wěn)定工作，必須處理好與政府的關(guān)系，通過(guò)溝通協(xié)調(diào)，建立起政府重視支持和參與的維護(hù)穩(wěn)定工作格局。
二是要處理好與三家監(jiān)管部門的關(guān)系。我國(guó)金融監(jiān)管體制改革以后，形成了“一行三會(huì)”的架構(gòu)?；鶎友胄幸幚砗门c當(dāng)?shù)厝齻€(gè)金融監(jiān)管部門的關(guān)系，最根本的是解決好兩個(gè)問(wèn)題：一個(gè)是職責(zé)劃分，特別是人行與銀監(jiān)部門的職責(zé)劃分問(wèn)題，職責(zé)不清，必然產(chǎn)生監(jiān)管工作的真空或交叉重復(fù)，降低工作的效率和質(zhì)量水平，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)的正常運(yùn)營(yíng)；另一個(gè)是協(xié)調(diào)合作，無(wú)論是從金融對(duì)外開(kāi)放的新形勢(shì)看，還是從金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)看，建立相互之間的順暢、高效的協(xié)調(diào)合作機(jī)制和信息共享機(jī)制非常重要，這是促進(jìn)轄區(qū)金融業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展的必然要求。
三是要協(xié)調(diào)好內(nèi)部各職能部門之間的關(guān)系。為適應(yīng)監(jiān)管體制改革后的工作新形勢(shì)、新要求，在最新出臺(tái)的基層央行“三定”方案中，貨幣信貸管理科承擔(dān)防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)轄區(qū)金融穩(wěn)定的職責(zé)，其它的如調(diào)查統(tǒng)計(jì)、會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)、事后監(jiān)督、內(nèi)審、國(guó)庫(kù)、外匯管理等，雖然承擔(dān)著不同的職責(zé)和工作任務(wù)，但是綜合地看，這些工作與金融的穩(wěn)定有著密切聯(lián)系。因此人民銀行內(nèi)部職能部門之間要搞好協(xié)調(diào)配合，共同努力維護(hù)金融的穩(wěn)定。
四是要把握好防范、化解、處置三個(gè)環(huán)節(jié)之間的關(guān)系。防范，是維護(hù)金融穩(wěn)定的題中應(yīng)有之義，防范工作應(yīng)該具有科學(xué)性和前瞻性。當(dāng)前要轉(zhuǎn)變過(guò)去的思維方式，集中精力，以寬廣的眼光，從全局的角度和戰(zhàn)略的高度，全面、深入研究防范風(fēng)險(xiǎn)的重大問(wèn)題。比如：如何因地制宜建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系？如何建立符合國(guó)情的存款保險(xiǎn)制度？如何準(zhǔn)確識(shí)別金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)下銀行、證券、保險(xiǎn)三者交叉運(yùn)行可能帶來(lái)的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)防范等等?；?，指的就是通過(guò)采取措施，使已經(jīng)進(jìn)入市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，免遭退出市場(chǎng)的“命運(yùn)”。人民銀行開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)的化解工作，不能像過(guò)去那樣直接針對(duì)某一具體的金融機(jī)構(gòu)，而是要找準(zhǔn)定位，從宏觀的高度，提出化解金融風(fēng)險(xiǎn)的方法策略和政策措施，最大限度地消除已經(jīng)存在的風(fēng)險(xiǎn)。處置，指的是救助無(wú)望的金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)退出。由于人民銀行是最后的貸款人，因此在處置金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)退出時(shí)需要進(jìn)行大量的工作，比如，要協(xié)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)處置中財(cái)政工具和貨幣工具的選擇，實(shí)施對(duì)運(yùn)用中央銀行最終支付手段機(jī)構(gòu)的初審復(fù)查，參與有關(guān)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)退出的清算，管理人民銀行與金融風(fēng)險(xiǎn)處置有關(guān)的資產(chǎn)等。
3.建立預(yù)警體系。建立金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系，密切監(jiān)測(cè)金融企業(yè)的流動(dòng)性變化和金融業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)，做到動(dòng)態(tài)情況隨時(shí)把握，心中有數(shù)，是中央銀行履行維護(hù)金融穩(wěn)定職責(zé)的當(dāng)務(wù)之急。從基層行看，關(guān)鍵要盡快建立高效、靈敏的金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警監(jiān)測(cè)系統(tǒng)，為防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供有力的保障。當(dāng)前，要抓緊建立一套科學(xué)、嚴(yán)密的金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)體系，通過(guò)對(duì)銀行機(jī)構(gòu)報(bào)送的報(bào)表、數(shù)據(jù)和政府經(jīng)濟(jì)主管部門反饋的信息進(jìn)行系統(tǒng)化的分析和處理，以準(zhǔn)確地識(shí)別和判斷風(fēng)險(xiǎn)，以便及早進(jìn)行預(yù)警和風(fēng)險(xiǎn)提示，把風(fēng)險(xiǎn)消除在萌芽狀態(tài)。同時(shí)，通過(guò)信息反饋系統(tǒng)，盡快地將一些苗頭性、傾向性情況向上級(jí)行報(bào)告，為上級(jí)行防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)提供決策參考。
4.細(xì)化防范措施。針對(duì)不同類型金融風(fēng)險(xiǎn)各自的特點(diǎn)，基層央行要結(jié)合轄區(qū)實(shí)際，細(xì)化防范、化解和處置措施，以達(dá)到最佳的防范效果。防范信貸風(fēng)險(xiǎn)，要以銀行信貸登記咨詢系統(tǒng)為基礎(chǔ)，初步建立轄區(qū)信貸風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與提示制度，建立房地產(chǎn)、鋼鐵、橡膠、農(nóng)業(yè)及其它本地重點(diǎn)行業(yè)的跟蹤監(jiān)測(cè)分析制度，要準(zhǔn)確審查并把握各類借款人的信用情況及貸款的擔(dān)保情況，對(duì)借款人進(jìn)行資信評(píng)估，并通過(guò)聯(lián)席會(huì)、窗口指導(dǎo)等方式及時(shí)信貸預(yù)警信息，指導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)采取相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)分散、規(guī)避和防范信貸風(fēng)險(xiǎn)。防范支付風(fēng)險(xiǎn)，要加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)尤其是城鄉(xiāng)信用合作社支付性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，加強(qiáng)法人金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金管理，建立商業(yè)銀行備付金監(jiān)測(cè)機(jī)制，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并提示商業(yè)銀行可能發(fā)生的流動(dòng)性和支付能力問(wèn)題。同時(shí)，必須與當(dāng)?shù)劂y監(jiān)部門共同設(shè)計(jì)制定嚴(yán)密的支付風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案，以化解或處理可能發(fā)生的個(gè)別甚至區(qū)域性的支付風(fēng)險(xiǎn)。防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)等，要配合有關(guān)監(jiān)管部門，及時(shí)敦促轄區(qū)金融系統(tǒng)，不斷完善內(nèi)控機(jī)制，建立健全決策、執(zhí)行、監(jiān)督等相互制衡的內(nèi)部管理體制。同時(shí)，要繼續(xù)推進(jìn)金融安全區(qū)創(chuàng)建活動(dòng)的開(kāi)展，認(rèn)真總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步加強(qiáng)組織、協(xié)調(diào)與指導(dǎo)，完善考核驗(yàn)收指標(biāo)體系，各方聯(lián)動(dòng)，優(yōu)化轄區(qū)信用環(huán)境，建設(shè)金融安全區(qū)，逐步清除金融風(fēng)險(xiǎn)賴以滋生的土壤。
此外，對(duì)因受到各種行政行為、社會(huì)謠言、矛盾糾紛等“外生性”因素引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，基層央行也要保持高度警惕，一旦發(fā)現(xiàn)“苗頭性”問(wèn)題，要立即作為重大事件，在上報(bào)上級(jí)行的同時(shí)，即時(shí)向地方政府匯報(bào)，并協(xié)助地方政府做好相關(guān)處置化解工作，將風(fēng)險(xiǎn)消滅在萌芽狀態(tài)，減少波及面和不良影響。
參考文獻(xiàn)：
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從整個(gè)金融體制的改革來(lái)看，它可分為中央銀行的宏觀調(diào)控體系、金融的組織體系、金融市場(chǎng)體系、現(xiàn)代化的管理體系四部分。
1.1中央銀行的宏觀調(diào)控體系。改革中央銀行的宏觀調(diào)控體系有這樣幾個(gè)難點(diǎn)，即如何建立中央銀行的組織體系，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的管理，用什么方法來(lái)控制住基礎(chǔ)貨幣。
中央銀行的組織體系。由于過(guò)去我們長(zhǎng)期以來(lái)回避了這個(gè)問(wèn)題，1993年以來(lái)大家對(duì)目前這種中央銀行的組織體系提出了很多非議。因?yàn)榻M織體系的設(shè)立體現(xiàn)看其功能，一定的功能也要通過(guò)定的組織體系來(lái)實(shí)現(xiàn)，這兩者是相輔相成的。同時(shí)，中國(guó)人民銀行有專項(xiàng)貸款權(quán)。這點(diǎn)遭到大家的猛烈批評(píng)。國(guó)外有人據(jù)此認(rèn)為中國(guó)沒(méi)有真正的中央銀行。中國(guó)的中央銀行從上到下有一個(gè)專項(xiàng)貸款指標(biāo)。這個(gè)專項(xiàng)貸款有一部分是國(guó)務(wù)院點(diǎn)名的，由專業(yè)銀行去具體辦理。
正是由于中央銀行的利潤(rùn)留成、中央銀行具體辦業(yè)務(wù)、中央銀行層層普設(shè)機(jī)構(gòu)層層有資金使用權(quán)這些問(wèn)題的存在，所以大家對(duì)中央銀行普設(shè)機(jī)構(gòu)提出了尖銳的批評(píng)，而且現(xiàn)在不論從國(guó)際上，還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)界、理論界、中央各部委對(duì)中央銀行提出的意見(jiàn)都是希望中央銀行要按經(jīng)濟(jì)區(qū)劃設(shè)立，取消縣級(jí)支行。我們現(xiàn)在人民銀行分行既有一定的規(guī)模調(diào)節(jié)權(quán)，又有一定的資金調(diào)節(jié)權(quán)，反而總行的資金調(diào)節(jié)權(quán)不是很重要，也不是很集中的。所以，1993年中央把省分行的資金權(quán)收回了，只留下農(nóng)副產(chǎn)品收購(gòu)權(quán)及資金。調(diào)劑規(guī)模權(quán)也收上來(lái)了，只能給到各專業(yè)銀行，從而在資金上解決了這個(gè)問(wèn)題。
用什么方法來(lái)控制住基礎(chǔ)貨幣。大家知道中央銀行有三大工具：貼現(xiàn)率，準(zhǔn)備金率，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。存款準(zhǔn)備金率是各國(guó)中央銀行都輕易不敢動(dòng)的，票據(jù)再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)在我國(guó)也不多，我國(guó)主要的貨幣政策工具是人民銀行對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信用放款。如果要很好地協(xié)調(diào)財(cái)政政策和貨幣政策的話，應(yīng)該開(kāi)展公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)。公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的最主要工具是財(cái)政債券。無(wú)論是長(zhǎng)期的還是短期的，長(zhǎng)期的可以通過(guò)回購(gòu)協(xié)議來(lái)實(shí)現(xiàn)，短期的可以買斷。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)來(lái)吞吐基礎(chǔ)貨幣，最大的優(yōu)點(diǎn)是公開(kāi)。因?yàn)閷?duì)于每個(gè)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，不是直接把錢給你，而是誰(shuí)吸收了基礎(chǔ)貨幣誰(shuí)就有貸放能力。這就解決了建立個(gè)比較合適的財(cái)政投融資體制的問(wèn)題。
1.2銀行的組織體系。組織體系最重要的問(wèn)題是各種金融機(jī)構(gòu)在整個(gè)組織體系中處于什么樣的地位，它主要有以下方面的問(wèn)題。
1.2.1關(guān)于政策性銀行設(shè)立問(wèn)題。我國(guó)對(duì)中央銀行的倒逼機(jī)制很重要的是專業(yè)銀行兼有政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)，雙重業(yè)務(wù)的存在使金融機(jī)構(gòu)缺乏自我約束力。所以，大家提出要盡快分離政策性業(yè)務(wù)和商業(yè)性業(yè)務(wù)。
1.2.2國(guó)有商業(yè)銀行問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，我們對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行樹(shù)立利潤(rùn)目標(biāo)有恐懼心理，怕因此而擾亂了金融秩序。對(duì)政策性銀行也有誤解，好像政策性銀行就是一種賠本的銀行。如何把我國(guó)的國(guó)有專業(yè)銀行轉(zhuǎn)變成國(guó)有商業(yè)銀行，除了必須把政策性業(yè)務(wù)分離出來(lái)外，主要是在經(jīng)營(yíng)機(jī)制上要把經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)真正放在專業(yè)銀行身上，讓其自負(fù)盈虧。在健全的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，國(guó)有商業(yè)銀行的信譽(yù)與政府的信譽(yù)是有區(qū)別的。這里不僅政府的信譽(yù)與銀行的信譽(yù)不能完全等同，而且中央銀行的信譽(yù)與商業(yè)銀行的信譽(yù)也不能完全等同。只有中央銀行的信譽(yù)與國(guó)家的信譽(yù)能夠等同，因?yàn)橹醒脬y行的信譽(yù)是以一個(gè)政權(quán)的存在為基礎(chǔ)的。如果作了這種區(qū)分，社會(huì)就會(huì)對(duì)商業(yè)銀行產(chǎn)生種很強(qiáng)的約束力。
1.2.3關(guān)于非銀行金融機(jī)構(gòu)。在金融體系中，除了中央銀行、商業(yè)銀行之外，還存在大量的非銀行金融機(jī)構(gòu)，它包括保險(xiǎn)公司、城鄉(xiāng)信用社、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、租賃公司等。從嚴(yán)格意義上講，我國(guó)的城鄉(xiāng)信用社不是非銀行金融機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗哂兄钡膭?chuàng)造功能，所以實(shí)際上是小的商業(yè)銀行，只不過(guò)其資本金的構(gòu)成與國(guó)家銀行、股份制銀行有所不同。所以當(dāng)前從政策制定來(lái)說(shuō)還主要強(qiáng)調(diào)其合作的一面，但從發(fā)展趨勢(shì)來(lái)說(shuō)則要更多地強(qiáng)調(diào)股份這面。對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)要嚴(yán)格界定資金來(lái)源、業(yè)務(wù)范圍和規(guī)范經(jīng)營(yíng)。
2我國(guó)金融管理體制未來(lái)改革的思路
金融體制改革的總體思路是：按照統(tǒng)籌發(fā)展的要求，正確處理金融體制改革與其他領(lǐng)域改革的關(guān)系，正確處理改革、發(fā)展、穩(wěn)定的關(guān)系，優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完善農(nóng)村金融體系，完善金融監(jiān)管體制，健全金融調(diào)控機(jī)制，深化金融企業(yè)改革，初步建立與社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的現(xiàn)代金融體系，提高金融市場(chǎng)配置資源的效率，取得金融體制改革的突破性進(jìn)展。
2.1優(yōu)化金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。大力發(fā)展資本市場(chǎng)，擴(kuò)大資本市場(chǎng)規(guī)模，加強(qiáng)資本市場(chǎng)建設(shè)，強(qiáng)化資本市場(chǎng)功能。建立多層次的資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品。
2.2完善農(nóng)村金融體系。加快構(gòu)建功能完善、分工合理、產(chǎn)權(quán)清晰、監(jiān)管有力的農(nóng)村金融體系。完善和發(fā)展農(nóng)村政策性金融服務(wù)，強(qiáng)化農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行等政策性金融機(jī)構(gòu)的支農(nóng)作用，引導(dǎo)和鼓勵(lì)商業(yè)銀行為縣域經(jīng)濟(jì)特別是農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)，形成農(nóng)村政策性金融與商業(yè)性金融分工明確、各負(fù)其責(zé)、共同支持農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展的格局。
2.3完善金融監(jiān)管體制。從保護(hù)存款人、投資人和投保人的合法權(quán)益，有效防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)出發(fā)，強(qiáng)化市場(chǎng)約束，加強(qiáng)金融監(jiān)管。加強(qiáng)金融監(jiān)管的合作與協(xié)調(diào)，形成銀行、證券、保險(xiǎn)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)與宏觀調(diào)控部門共同組成的金融穩(wěn)定協(xié)調(diào)機(jī)制。中央銀行加強(qiáng)對(duì)貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)的監(jiān)測(cè)和管理，防止各類金融市場(chǎng)、各種金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生與蔓延。
2.4健全金融調(diào)控機(jī)制。綜合應(yīng)用各種貨幣政策工具，健全貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制。加快實(shí)現(xiàn)以數(shù)量調(diào)節(jié)為主要特征的貨幣信貸調(diào)控向價(jià)格調(diào)節(jié)方式的轉(zhuǎn)變，在加強(qiáng)對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行數(shù)量型間接調(diào)控的同時(shí)，引入利率調(diào)控機(jī)制。按照“主動(dòng)性、可控性和漸進(jìn)性”的原則積極穩(wěn)妥推進(jìn)匯率制度改革，進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣在合理、均衡水平上基本穩(wěn)定。建立健全調(diào)節(jié)國(guó)際收支的市場(chǎng)機(jī)制和管理體制。探索建立存款保險(xiǎn)制度，維護(hù)金融運(yùn)行和金融市場(chǎng)的整體穩(wěn)定。
20世紀(jì)60年代以來(lái),美國(guó)等大部分發(fā)達(dá)國(guó)家制造業(yè)的就業(yè)人數(shù)在總就業(yè)人數(shù)中的比例迅速下降,這一現(xiàn)象被稱為“去工業(yè)化”。美國(guó)的制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人數(shù)的比例在1965年達(dá)到28%的高峰值后,便處于不斷下降的趨勢(shì)之中。對(duì)于“去工業(yè)化”的原因,瑙索恩和納瑪斯旺(RowthornandRamaswamy,1997,1999)指出主要是國(guó)內(nèi)因素引起的,比如需求模式從制造品轉(zhuǎn)向了服務(wù),制造業(yè)的生產(chǎn)效率相對(duì)服務(wù)業(yè)大幅度提高,以及與之相關(guān)的制造品價(jià)格大幅度下降。發(fā)展中國(guó)家制造業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)這一外部因素對(duì)去工業(yè)化的貢獻(xiàn)不足五分之一。在完成了去工業(yè)化的過(guò)程之后,美國(guó)國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)行業(yè)基本上轉(zhuǎn)移到了亞洲國(guó)家和拉丁美洲國(guó)家。于此同時(shí),美國(guó)也從一個(gè)以工業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)變成為以服務(wù)業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體。在后工業(yè)時(shí)代的美國(guó),很多人認(rèn)為服務(wù)經(jīng)濟(jì)可以很好的取代商品經(jīng)濟(jì),就如同19世紀(jì)它從一個(gè)以農(nóng)業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨I(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體是一樣的。
因?yàn)閮烧咄瑯幽苜嶅X,產(chǎn)生巨大的GDP。但是這混淆了錢與財(cái)富的區(qū)別。
在美國(guó)漸漸喪失生產(chǎn)能力的同時(shí),另一個(gè)不好的消息是美國(guó)100年來(lái)形成的超強(qiáng)消費(fèi)能力和借貸消費(fèi)方式。美國(guó)消費(fèi)量已經(jīng)很長(zhǎng)一段時(shí)間保持在70%以上了,而從1856年,I.M.Singer公司的市場(chǎng)營(yíng)銷總監(jiān)EdwardClark想出一招為他們公司的縫紉機(jī)進(jìn)行分期付款開(kāi)始,美國(guó)的借貸消費(fèi)模式已經(jīng)開(kāi)始在美國(guó)這片肥沃的土地生根發(fā)芽。時(shí)至今日,美國(guó)人的信貸項(xiàng)目已經(jīng)從當(dāng)年的縫紉機(jī)發(fā)展到住房抵押貸款、汽車貸款、教育貸款,以及最近世界矚目的次級(jí)貸款。耶魯大學(xué)陳志武教授就一針見(jiàn)血的指出,即使在金融危機(jī)下的情況下,美國(guó)的消費(fèi)方式仍然不會(huì)改變。
這樣一來(lái)問(wèn)題就出現(xiàn)了。經(jīng)過(guò)去工業(yè)化后,美國(guó)基本成為了一個(gè)只消費(fèi)不生產(chǎn)的國(guó)家了。顯而易見(jiàn),一個(gè)只是消費(fèi)的,卻幾乎不生產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)體必然會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)需求和產(chǎn)品供給只見(jiàn)的缺口,這會(huì)激勵(lì)這個(gè)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)的生產(chǎn)者增加生產(chǎn)。當(dāng)然,這只局限在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體內(nèi)。如果存在這國(guó)際貿(mào)易,那么該經(jīng)濟(jì)體就能通過(guò)貿(mào)易用其他國(guó)家生產(chǎn)的產(chǎn)品滿足自己的消費(fèi)需求。然而當(dāng)一個(gè)國(guó)家能進(jìn)口數(shù)量巨大的產(chǎn)品進(jìn)行消費(fèi)卻不能保持相應(yīng)的出口量時(shí),巨額的貿(mào)易赤字就不可避免了。看看這些驚人的數(shù)據(jù)吧,僅2007年一年美國(guó)就產(chǎn)生了7003億的貿(mào)易赤字,而2008年的貿(mào)易赤字也又6771億美元之巨,要知道澳大利亞2008年的GDP才7460億美元。
而除卻貿(mào)易赤字所帶來(lái)的巨額債務(wù),美國(guó)的預(yù)算赤字也形成了天文數(shù)字的債務(wù)。熟讀經(jīng)濟(jì)史的人肯定知道關(guān)于美國(guó)的貨幣發(fā)行權(quán)之爭(zhēng)在美國(guó)持續(xù)了近一個(gè)世紀(jì)。在美國(guó)著名的1787憲法中規(guī)定美國(guó)政府是唯一具有發(fā)行貨幣的機(jī)構(gòu),但是事實(shí)上在1913年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)《美聯(lián)儲(chǔ)法案》并建立美聯(lián)儲(chǔ)之后,美國(guó)的貨幣發(fā)行權(quán)就落入了作為美聯(lián)儲(chǔ)成員的幾個(gè)私有銀行手中。此時(shí)開(kāi)始,美元也就成為了名副其實(shí)的債務(wù)美元,美元實(shí)際上成為也一種債務(wù)。也就是說(shuō),債務(wù)的“貨幣化”創(chuàng)造了美元,而美元的票面價(jià)值必須由外力來(lái)強(qiáng)制。由于美國(guó)政府沒(méi)有發(fā)幣權(quán),而只有發(fā)債權(quán),然后用國(guó)債到私有的中央銀行美聯(lián)儲(chǔ)那里做抵押,才能通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)及商業(yè)銀行系統(tǒng)發(fā)行貨幣,所以美元的源頭在國(guó)債上。美國(guó)國(guó)會(huì)又批準(zhǔn)國(guó)債發(fā)行的權(quán)力,而財(cái)政部則將國(guó)債設(shè)計(jì)成不同種類的債券,其中一年期以內(nèi)的國(guó)債我們通常把它叫做TBills(TreasuryBills),2-10年期的叫TNotes,30年期的TBonds。這些債券出現(xiàn)在在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行拍賣。而當(dāng)普通購(gòu)買者購(gòu)買完之后,財(cái)政部最后將拍賣交易中沒(méi)有賣出來(lái)的一種許諾。美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)入這些國(guó)債自然是需要付給政府美元的,而政府則在獲得貨幣后需要在以后每年都付給美聯(lián)儲(chǔ)高額的利息。最近幾年美國(guó)聯(lián)邦政府的利息支出已在政府開(kāi)支中高居第三位,僅次于醫(yī)療健康和國(guó)防,每年高達(dá)近4000億美元,占其財(cái)政總收入的17%。在這一過(guò)程中美聯(lián)儲(chǔ)付給政府的美元和以后政府需要支付的利去的國(guó)債全部送到美聯(lián)儲(chǔ),美聯(lián)儲(chǔ)則照單全收,這時(shí)這些國(guó)債就成為了美聯(lián)儲(chǔ)賬本上的資產(chǎn)。注意,這些所謂的資產(chǎn)其實(shí)本質(zhì)是債務(wù),而高額的利息是新創(chuàng)造出來(lái)的美元。這也為美國(guó)陷入流動(dòng)性過(guò)剩陷進(jìn)埋下伏筆?？梢赃@么說(shuō),美元的創(chuàng)造就伴隨著債務(wù)的出現(xiàn),在美國(guó)美元與債務(wù)是相互掛鉤的關(guān)系,而且正是與貨幣發(fā)行鎖死,這種債務(wù)是難以還清,因?yàn)橐坏┟绹?guó)還清了債務(wù),那么流通的美元也就消失了。并且由于美國(guó)日益加大的政府開(kāi)支和國(guó)債不菲的利息,這些債務(wù)將越來(lái)越多?？傊趥鶆?wù)貨幣之下,美國(guó)將永遠(yuǎn)無(wú)法償還國(guó)債、公司和私人債務(wù),因?yàn)檫€清債務(wù)之日,也正是美元消失之時(shí)。美國(guó)的總債務(wù)非但不會(huì)減少,隨著債務(wù)利息利滾利的雪球效應(yīng)和經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)的貨幣需求,美國(guó)的債務(wù)總量將會(huì)持續(xù)上升,而且速度越來(lái)越快。第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí),美國(guó)的國(guó)債已從建國(guó)初期的8300萬(wàn)美元增加到260億美元。到1965年,美國(guó)的債務(wù)規(guī)模達(dá)到2600億美元。到20世紀(jì)80年代里根執(zhí)政期間,美國(guó)的國(guó)債竟然上漲到2.7萬(wàn)億美元?？肆诸D的8年任期中,美國(guó)國(guó)債又翻了3番,達(dá)到6.7萬(wàn)億美元。
今天的美國(guó)已經(jīng)是債務(wù)纏身,入不敷出了。但是,一直到危機(jī)之前的十年間,與巨額債務(wù)并存的現(xiàn)象是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況似乎一切正常,平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率,溫和的通貨膨脹率,可以接受的失業(yè)率,而且絕大多數(shù)美國(guó)人認(rèn)為美國(guó)良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)會(huì)一直持續(xù)下去。問(wèn)題出來(lái)了,一個(gè)負(fù)債如此之高國(guó)家為什么在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)各方面數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好,美國(guó)政府究竟試用了什么魔法來(lái)做到這一切的?對(duì)了,就是神奇的美元。
為了彌補(bǔ)巨大的貿(mào)易赤字和預(yù)算赤字,美國(guó)必須創(chuàng)造出巨額的“新的美元”,通過(guò)美元其國(guó)際貨幣的特殊地位來(lái)彌補(bǔ)美國(guó)的巨額債務(wù),而每年創(chuàng)造出來(lái)的巨額美元流向其他各國(guó)之后,又通過(guò)金融渠道最終流入到了美國(guó)的金融市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)。這使得美國(guó)的房市和金融股市近十年出現(xiàn)了不正常的瘋狂增長(zhǎng)。而這樣的泡沫式增長(zhǎng)必然會(huì)出現(xiàn)破滅的時(shí)候。在大家的預(yù)期和信心出現(xiàn)動(dòng)搖的時(shí)候,整個(gè)增長(zhǎng)鏈就如同崩塌的大廈一樣一下子全部癱瘓。而這時(shí)侯也就出現(xiàn)了這次的金融危機(jī)了。
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