時(shí)間：2023-03-20 16:14:41
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在上述基礎(chǔ)上,本文通過(guò)對(duì)我國(guó)證券交易所治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的分析,提出我國(guó)證券交易所公司化的必然性,并設(shè)計(jì)了一套公司化改制的具體方案。隨著全球經(jīng)濟(jì)的一體化和信息技術(shù)的迅速發(fā)展,證券交易所逐漸由傳統(tǒng)的“會(huì)員制”的治理模式向“公司制”轉(zhuǎn)變,并最終形成了一股證券交易所“公司化”的浪潮。新型交易系統(tǒng)的出現(xiàn)和電子交易的興起,消除了交易所的進(jìn)入壁壘,徹底顛覆了傳統(tǒng)“會(huì)員制”交易所的壟斷地位。同時(shí),外部競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的加劇,使會(huì)員制“一員一票”決策機(jī)制的弊端和沖突日益激化,在外部競(jìng)爭(zhēng)和內(nèi)部矛盾激化的雙重壓力之下,“公司化”改革成為傳統(tǒng)證券交易所的唯一出路。
一、交易所公司制與會(huì)員制
1.會(huì)員制。會(huì)員制是指證券交易所的治理結(jié)構(gòu)圍繞會(huì)員展開的一種治理模式,會(huì)員制證券交易所提供的產(chǎn)品和服務(wù)主要服務(wù)于會(huì)員,而會(huì)員一般也僅限于證券交易所的客戶。證券交易所的決策機(jī)制是按照“一員一票”的原則確定的,證券交易所各種利益也是按照完全平等的原則分配。
2.公司制。公司制是指證券交易所的治理結(jié)構(gòu)完全按照公司的形式展開。公司制證券交易所最主要的特征是以贏利為目標(biāo),追求證券交易所利潤(rùn)的最大化。公司制證券交易所的股東沒(méi)有任何限制,可以是市場(chǎng)參與者,也可以是完全與市場(chǎng)沒(méi)有任何聯(lián)系的人或機(jī)構(gòu)。證券交易所的決策機(jī)制和利益分配是根據(jù)股東擁有的股份多少,按照“一股一票”的原則確定。
二、交易所公司化現(xiàn)狀1993年瑞典斯德哥爾摩證券交易所由會(huì)員制改制為公司制,開啟了證券交易所公司化改革的先河?？紤]到證券交易所治理模式的復(fù)雜性,公司制改革不僅僅是指證券交易所從會(huì)員制改制為公司制,也包括形式上是公司制,實(shí)際上是會(huì)員制的證券交易所,通過(guò)采取放開所有者范圍限制,允許交易所股份自由轉(zhuǎn)讓,取消交易權(quán)與所有權(quán)之間聯(lián)系等措施,從治理結(jié)構(gòu)上真正轉(zhuǎn)變?yōu)楣局啤?998年,澳大利亞證券交易所不僅改制為公司制交易所,并在自己的交易所公開上市,成為全球第一家公開上市的證券交易所。在此后不到3年內(nèi),本論文由整理提供新加坡、香港、倫敦、德國(guó)、巴黎等亞太和歐洲區(qū)內(nèi)主要的交易所先后在自己的交易所公開上市。
三、交易所公司化的績(jī)效
1.改善交易所決策效率。在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、競(jìng)爭(zhēng)程度和技術(shù)日益變化的環(huán)境下,決策的速度和彈性對(duì)交易所的成功是至關(guān)重要的。公司制有利于減少?zèng)Q策環(huán)節(jié),增強(qiáng)決策的及時(shí)性和靈活性,提高了交易所對(duì)市場(chǎng)和客戶需求變化的反應(yīng)速度。會(huì)員制下的“一員一票”制的決策方式被公司制下的“一股一票”制所取代,使決策更能體現(xiàn)股東利益最大化的決策目標(biāo),避免了會(huì)員制下會(huì)員利益與交易所利益間的矛盾和沖突。
2.改善交易所的競(jìng)爭(zhēng)模式。公司制改革帶來(lái)的最突出變化體現(xiàn)在,證券交易所改變了會(huì)員制下僅僅是會(huì)員利益延伸的傳統(tǒng)定位,徹底擺脫了會(huì)員利益對(duì)證券交易所發(fā)展的制約,獲得了服務(wù)于股東利益的獨(dú)立地位,表現(xiàn)出更加積極進(jìn)取的發(fā)展趨勢(shì),這集中體現(xiàn)在技術(shù)投資、產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)營(yíng)銷等方面。例如,德國(guó)交易所在1993年開始實(shí)行公司制后,開始著手對(duì)其有數(shù)百年傳統(tǒng)的大廳交易方式進(jìn)行了改革,力推新一代電子化競(jìng)價(jià)交易Xetra系統(tǒng)。在整個(gè)90年代后期,其電子交易平臺(tái)經(jīng)歷數(shù)次升級(jí),交易接口不斷推廣到整個(gè)歐盟區(qū),交易平臺(tái)上可交易的證券品種也不斷增多。到2000年底,來(lái)自歐洲18個(gè)國(guó)家和地區(qū)的431家銀行、證券經(jīng)紀(jì)商和機(jī)構(gòu)投資者連接了Xetra系統(tǒng)的接口,Xetra系統(tǒng)上交易的股票接近5800只,幾乎囊括了所有歐洲交易所上市的主要股票,另外還包括數(shù)量眾多的認(rèn)股權(quán)證、ETFs(交易所交易基金)等。目前德國(guó)交易所的Xetra系統(tǒng)已經(jīng)成為歐洲最有影響力的交易平臺(tái)。
3.改善交易所投資者結(jié)構(gòu)。由于電子化交易技術(shù)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響,現(xiàn)代證券交易所的發(fā)展不僅僅是依靠會(huì)員,而且還要依靠范圍更廣的其他市場(chǎng)參與者。證券交易所公司制改革可以突破會(huì)員制在所有者范圍上的限制,可以將其他對(duì)交易所發(fā)展有重要作用的市場(chǎng)參與者和戰(zhàn)略投資人引入到股東隊(duì)伍,共同分享證券交易所發(fā)展的成果,從而留住這些對(duì)交易所至關(guān)重要的市場(chǎng)參與者和戰(zhàn)略投資者。
例如瑞典斯德哥爾摩證券交易所1993年改制時(shí),按照50∶50的比例向會(huì)員和發(fā)行人分配股份;丹麥哥本哈根證券交易所1996年改制時(shí),按照60∶20∶20的比例向會(huì)員、股票發(fā)行人、債券發(fā)行人分配股份;荷蘭阿姆斯特丹證券交易所1996年改制時(shí),向會(huì)員、機(jī)構(gòu)投資者和發(fā)行人分配股份。德國(guó)交易所2001年初則利用首次公開發(fā)行股票的機(jī)會(huì),為了配合德國(guó)交易所國(guó)際化戰(zhàn)略,新股重點(diǎn)針對(duì)海外金融機(jī)構(gòu),特別是向美國(guó)的金融機(jī)構(gòu)配售,為德國(guó)交易所的海外業(yè)務(wù)拓展建立股東基礎(chǔ)。
4.改善交易所的管理機(jī)制。交易所的公司化改制有利于對(duì)管理層形成新的激勵(lì)和約束機(jī)制,從而提高交易所的管理效率。在公司制的治理模式下,可以通過(guò)股票期權(quán)的激勵(lì)方式使管理層與股東的利益保持一致,利用股東回報(bào)率、盈利增長(zhǎng)率、股東增加值等具體的財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)其工作績(jī)效進(jìn)行衡量。同時(shí),公司制交易所的上市也將使管理層受到來(lái)自市場(chǎng)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的約束。市場(chǎng)對(duì)上市公司的信息披露和財(cái)務(wù)要求同樣適用于改制后的證券交易所,這將對(duì)管理層施加有效的市場(chǎng)壓力,使其工作更符合股東利益最大化的最終目標(biāo)。
四、我國(guó)證券交易所的公司化
1.政府主導(dǎo)下的“會(huì)員制”現(xiàn)狀。我國(guó)證券交易所的治理結(jié)構(gòu)是政府主導(dǎo)下的“會(huì)員制”模式。從法律地位上來(lái)說(shuō),從1990年上海證券交易所制定的《交易所章程》、1991年深圳市人民政府頒布的《深圳市股票發(fā)行與交易管理暫行辦法》、1993年國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)的《證券交易所管理暫行辦法》,到1997年國(guó)務(wù)院證券委正式的《證券交易所管理辦法》,其中的條文都明確規(guī)定了我國(guó)證券交易所的“會(huì)員制”法人地位。在《證券交易所管理辦法》第3條中規(guī)定,“證券交易所是指依本辦法規(guī)定條件設(shè)立的、不以營(yíng)利為目的,為證券的集中和有組織的交易提供場(chǎng)所、設(shè)施,履行國(guó)家有關(guān)法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責(zé),實(shí)行自律性管理的會(huì)員制事業(yè)法人”。該《管理辦法》對(duì)證券交易所規(guī)定了如下的治理結(jié)構(gòu):(1)證券交易所設(shè)會(huì)員大會(huì)、理事會(huì)和專門委員會(huì):(2)會(huì)員大會(huì)為證券交易所的最高權(quán)力機(jī)構(gòu);(3)理事會(huì)是證券交易所的決策機(jī)構(gòu),由七至十三人組成,其中非會(huì)員理事不少于理事會(huì)成員總數(shù)的三分之一,不超過(guò)理事會(huì)成員總數(shù)的二分之一。會(huì)員理事由會(huì)員大會(huì)選舉產(chǎn)生,非會(huì)員理事由證監(jiān)會(huì)委派。理事會(huì)設(shè)理事長(zhǎng)一人,副理事長(zhǎng)一至二人,理事長(zhǎng)、副理事長(zhǎng)由證監(jiān)會(huì)提名,理事會(huì)選舉產(chǎn)生;(4)證券交易所設(shè)總經(jīng)理一人,副總經(jīng)理一至三人?？偨?jīng)理、副總經(jīng)理由證監(jiān)會(huì)任免。證券交易所中層干部的任免報(bào)證監(jiān)會(huì)備案,財(cái)務(wù)、人事部門負(fù)責(zé)人的任免報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。雖然法律賦予了我國(guó)證券交易所的“會(huì)員制”法人地位,但是由于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展歷程和特點(diǎn),我國(guó)的證券交易所并不是真正意義上的“會(huì)員制”。
一方面,從發(fā)展歷程來(lái)看,我國(guó)的證券交易所經(jīng)歷了一個(gè)由無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)到行政壟斷的過(guò)程。在交易所建立的初期,地方政府起到了積極的推動(dòng)作用。但隨著證券市場(chǎng)的飛速發(fā)展,滬、深兩地的證券交易所開始出現(xiàn)業(yè)務(wù)上的頻繁摩擦和消極競(jìng)爭(zhēng),證券交易所在地方政府的推動(dòng)下全國(guó)“遍地開花”,導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)制面臨極大的挑戰(zhàn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。為此,中央政府以統(tǒng)一監(jiān)管架構(gòu)、整頓市場(chǎng)秩序的方式介入證券市場(chǎng)的發(fā)展和管理,從而以行政壟斷的行為替代了市場(chǎng)的無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。1997年8月,國(guó)務(wù)院決定,滬、深交易所劃歸中國(guó)證監(jiān)會(huì)直接管理,地方政府不再行使管理權(quán)。另一方面,從交易所的出資和實(shí)際控制權(quán)的角度來(lái)看,我國(guó)的證券交易所并不是真正意義上的“會(huì)員制”。上海證券交易所成立時(shí),國(guó)家未投入任何資金,交易所職能以會(huì)員繳納席位費(fèi)的一部分作為注冊(cè)資金的來(lái)源,所以交易所資產(chǎn)負(fù)債表所有者權(quán)益中無(wú)“實(shí)收資本”一欄,但在工商登記時(shí)注冊(cè)資金為3億元;深圳證券交易所注冊(cè)資金為政府借款,后以歷年盈余歸還,目前以全部席位費(fèi)作為實(shí)收資本。但由于有關(guān)法律制度不明,席位費(fèi)的性質(zhì)尚不能確定,導(dǎo)致交易所與會(huì)員的財(cái)產(chǎn)關(guān)系沒(méi)有具體、可操作的法律保障。而證券交易所主要領(lǐng)導(dǎo)職位的任命權(quán)和公司上市的審批權(quán)均由證監(jiān)會(huì)行使和決定。這些方面都說(shuō)明了,我國(guó)的證券交易所是政府主導(dǎo)下的“會(huì)員制”,不是真正意義上的由會(huì)員進(jìn)行出資、使用和控制的“會(huì)員制”。
2.我國(guó)證券交易所改制的必要性。競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的變化和交易所對(duì)產(chǎn)權(quán)、職能、創(chuàng)新等方面的需求,構(gòu)成了我國(guó)證券交易所進(jìn)行變革的必要性。(1)
適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)的全球化。根據(jù)前面的分析,在技術(shù)和制度的壓力下,交易所行業(yè)已經(jīng)由自然壟斷走向全面競(jìng)爭(zhēng)。世界各地的交易所都在采取以經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)橹鲗?dǎo)的新理念,謀求繼續(xù)生存的空間。雖然我國(guó)的金融業(yè)還沒(méi)有全面開放,但是全球金融的一體化是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢(shì),我國(guó)金融業(yè)的對(duì)外開放已指日可待。而目前,我國(guó)的現(xiàn)貨交易所和期貨交易所都存在功能高度重疊、缺乏競(jìng)爭(zhēng)和創(chuàng)新動(dòng)力以及運(yùn)作效率較低的現(xiàn)象,無(wú)法適應(yīng)全球化的競(jìng)爭(zhēng)需求。通過(guò)改善交易所的治理結(jié)構(gòu),可以使其從行政導(dǎo)向轉(zhuǎn)換為市場(chǎng)導(dǎo)向,激發(fā)交易所自我競(jìng)爭(zhēng)、自我創(chuàng)新、自我發(fā)育、自我重組的發(fā)展戰(zhàn)略,提高交易所的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí),改制也為交易所的進(jìn)一步上市奠定了基礎(chǔ),從而有利于拓展融資渠道,增加技術(shù)開發(fā)和創(chuàng)新力度,促進(jìn)我國(guó)證券交易所走向全球競(jìng)爭(zhēng)的舞臺(tái)。(2)解決“所有者缺位”帶來(lái)的低效率。盡管我國(guó)的證券交易所沒(méi)有明確的出資權(quán)的規(guī)定,但是總體來(lái)說(shuō)可以認(rèn)為是國(guó)有產(chǎn)權(quán)為主。國(guó)家作為終極所有者導(dǎo)致的“所有者缺位”的問(wèn)題,也同樣存在。國(guó)家是全體人民的集合體,作為一個(gè)高度抽象的概念,其本身無(wú)法履行作為終極委托人的職責(zé),只有通過(guò)行政科層組織來(lái)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督和管理。然而缺乏明晰的產(chǎn)權(quán),也就不可能形成有效的激勵(lì)機(jī)制,從而造成工作中的低效率。(3)明晰證監(jiān)會(huì)和交易所的職能分工。從國(guó)際慣例來(lái)看,證監(jiān)會(huì)主要監(jiān)督整個(gè)證券、衍生工具市場(chǎng)的法律執(zhí)行情況,包括上市公司的發(fā)行信息披露、公司并購(gòu)等,并對(duì)券商、投資者和上市公司的違法行為進(jìn)行調(diào)查和予以處罰;交易所則負(fù)責(zé)上市公司信息的持續(xù)披露、防止市場(chǎng)價(jià)格的異常波動(dòng)、對(duì)市場(chǎng)參與者的一般違規(guī)行為進(jìn)行本論文由整理提供處罰。然而,在我國(guó)現(xiàn)行垂直、集中的監(jiān)管體系下,中國(guó)證監(jiān)會(huì)承擔(dān)了許多本應(yīng)由交易所來(lái)承擔(dān)的工作,一方面導(dǎo)致自律組織和主管機(jī)構(gòu)之間的角色錯(cuò)位,另一方面又導(dǎo)致某些環(huán)節(jié)出現(xiàn)監(jiān)管真空,交易所的自律監(jiān)管職能不能得到更好的發(fā)揮。超級(jí)秘書網(wǎng)
3.我國(guó)證券交易所改制的具體策略(1)政府主導(dǎo)原則。交易所的體制性變革就是要打破行業(yè)內(nèi)的舊秩序、建立新秩序,這需要由現(xiàn)有秩序中的改革力量來(lái)推動(dòng)。而現(xiàn)有的秩序是屬于政府主導(dǎo)性的,因此,推動(dòng)這一改革必須堅(jiān)持政府引導(dǎo),否則任何改革難以取得成功。目前,我國(guó)證券交易所在人事任免、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、資源配置等方面,主要由政府進(jìn)行管理,交易所的公司化就是要對(duì)這些方面進(jìn)行較大的變革,沒(méi)有政府的支持是不可能實(shí)現(xiàn)的。(2)證券市場(chǎng)層次化。交易所的改制目的是為了更好地適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng),提升綜合實(shí)力。但是,我國(guó)目前的現(xiàn)貨、期貨市場(chǎng)都存在功能重疊、主導(dǎo)定位模糊、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的問(wèn)題,如果僅僅是按照國(guó)外的模式進(jìn)行合并和公司化改革,其結(jié)果只能是“弱弱聯(lián)合”,不僅不會(huì)帶來(lái)整體績(jī)效的提高,還會(huì)因壟斷的形成而降低競(jìng)爭(zhēng)的效率。要建立競(jìng)爭(zhēng)性的交易所市場(chǎng)體系,首先就要建立多層次的證券市場(chǎng)體系。多層次的證券市場(chǎng)體系不僅有利于為不同層次和發(fā)展階段的企業(yè)提供資金融通渠道,也有利于建立服務(wù)于不同行業(yè)和市場(chǎng)的交易所,從而實(shí)現(xiàn)交易所產(chǎn)品和競(jìng)爭(zhēng)的多樣化。(3)證券交易所公司化。交易所產(chǎn)權(quán)關(guān)系的明確和股份化,是其公司化的基本前提。根據(jù)我國(guó)交易所建立和發(fā)展的歷程來(lái)看,國(guó)有股權(quán)占主導(dǎo)地位。因此,在對(duì)交易所進(jìn)行股份化改革時(shí),應(yīng)考慮交易所在證券市場(chǎng)發(fā)展中的重要地位和我國(guó)的具體國(guó)情,逐步地讓渡部分國(guó)有產(chǎn)權(quán),最終實(shí)現(xiàn)交易所的公司化。這個(gè)過(guò)程可以參考我國(guó)國(guó)有企業(yè)股份化改制的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn),將部分國(guó)有產(chǎn)權(quán)在交易所會(huì)員之間進(jìn)行分配和置換,根據(jù)會(huì)員在交易所發(fā)展過(guò)程中的貢獻(xiàn)大小進(jìn)行股權(quán)的轉(zhuǎn)讓,切實(shí)保證交易所會(huì)員的利益。
交易所的公司化改制,最終是走向公開上市,引進(jìn)積極的戰(zhàn)略投資者和普通的投資大眾,實(shí)現(xiàn)股東結(jié)構(gòu)的多元化。在上市的過(guò)程中,應(yīng)吸取國(guó)企改革股權(quán)部分流通所帶來(lái)的教訓(xùn),實(shí)現(xiàn)股權(quán)的全流通,減少后遺癥的發(fā)生。(4)監(jiān)管職能的明晰。證券交易所的公司化和上市必然同樣帶來(lái)商業(yè)性與公共性職能的沖突問(wèn)題。為此,應(yīng)首先明確交易所自律監(jiān)管和證監(jiān)會(huì)的公共監(jiān)管的職責(zé)范圍,減少“交叉監(jiān)管”和“真空監(jiān)管”的可能?？筛鶕?jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和管理,使證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管重點(diǎn)放在監(jiān)督市場(chǎng)法規(guī)的執(zhí)行情況、規(guī)劃市場(chǎng)發(fā)展等方面,交易所則集中對(duì)交易管理、會(huì)員管理、產(chǎn)品創(chuàng)新的管理,為投資者提供一個(gè)公正、透明和高效的市場(chǎng)運(yùn)作環(huán)境。對(duì)于交易所改制和上市后,造成的監(jiān)管利益沖突問(wèn)題,我們可以參考其他國(guó)家和地區(qū)交易所改制的經(jīng)驗(yàn),通過(guò)部分監(jiān)管與業(yè)務(wù)分離、建立新型自律監(jiān)管組織或監(jiān)管權(quán)利移交等方式,保證監(jiān)管的市場(chǎng)效率、公平和公正。
參考文獻(xiàn):
[1]喬治.斯蒂格勒.產(chǎn)業(yè)組
織和政府官職[M].上海:上海人民出版社,1996.
“了解你的客戶”規(guī)則與“產(chǎn)品適合于客戶”規(guī)則既相互區(qū)別，也相互聯(lián)系，“了解你的客戶”規(guī)則要求證券商調(diào)查客戶情況，而不考慮推介的特性；“產(chǎn)品適合于客戶”規(guī)則要求證券商了解所推薦的證券，而不考慮客戶的經(jīng)濟(jì)情況。這種分析實(shí)際上也是美國(guó)學(xué)者對(duì)于當(dāng)時(shí)美國(guó)自律組織對(duì)上述兩個(gè)規(guī)則進(jìn)行分別規(guī)定的一種概括和總結(jié)。也就是說(shuō)，當(dāng)時(shí)證券業(yè)界尚缺乏對(duì)適合性規(guī)則的統(tǒng)一規(guī)定。美國(guó)次貸危機(jī)后，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上述兩個(gè)規(guī)則作了一體化的規(guī)定。但是美國(guó)證監(jiān)會(huì)仍然對(duì)上述兩個(gè)規(guī)則的具體內(nèi)涵分別進(jìn)行闡釋。值得指出的是，“了解你的客戶”規(guī)則與“產(chǎn)品適合于客戶”規(guī)則雖然具有不同的內(nèi)涵，但在實(shí)踐中是聯(lián)系在一起的。例如，證券商在判斷向投資者推介的某種證券是否適合于投資者的投資目的和投資需求時(shí)，需要事前了解和掌握投資者的基本信息，否則無(wú)法確定是否適合于投資者。
適合性規(guī)則的訴訟地位
在一些情況下還包括疏忽，即行為極為不合理，明顯偏離了普通義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。盡管某些風(fēng)險(xiǎn)不必告知，但這種風(fēng)險(xiǎn)必須是顯而易見的，一個(gè)理性的人都能意識(shí)到。適合性規(guī)則作為美國(guó)證券業(yè)界的行為準(zhǔn)則，盡管在推介證券時(shí)證券商違反適合性規(guī)則的責(zé)任受到限制，但證券商在私人訴訟中因違反適合性規(guī)則而產(chǎn)生的損害賠償責(zé)任日益受到業(yè)界的密切關(guān)注。折扣商一直游說(shuō)主張?jiān)谖聪蚩蛻敉扑]證券時(shí)免于承擔(dān)法律責(zé)任。而綜合性證券商也同樣對(duì)未推薦股票時(shí)承擔(dān)責(zé)任懷有敵視態(tài)度。盡管法庭實(shí)際上也否定因違反適合性規(guī)則而產(chǎn)生的訴訟，但多傾向于投資者依照聯(lián)邦法和州法的反欺詐規(guī)定、信義義務(wù)和疏忽理論來(lái)追究證券商的責(zé)任。事實(shí)上，適合性規(guī)則作為責(zé)任依據(jù)的情形也在增加。即使明顯不利于證券業(yè)，但其本身作出的一些仲裁裁決認(rèn)定折扣商在未推介證券時(shí)也對(duì)客戶損失承擔(dān)賠償責(zé)任，其依據(jù)就是適合性規(guī)則。盡管推介是作為責(zé)任的前提條件，不過(guò)普遍的看法是由業(yè)界控制的仲裁對(duì)投資者的賠償要求持有偏見。在司法實(shí)踐中，違反自律組織的適合性規(guī)則不構(gòu)成訴訟的原因通常得到法庭的支持。在ColonialRealty公司案件中，法庭認(rèn)定，要求其成員執(zhí)行公平、公正交易原則的自律組織規(guī)則不構(gòu)成訴訟原因。在Buttrey案件，盡管法庭認(rèn)定具有保護(hù)公眾投資者的405規(guī)則可以成為訴因，但同時(shí)也提出：“我們并不認(rèn)為聲稱違反405規(guī)則本身就是可訴的。”法庭進(jìn)而指出，該案件所指事實(shí)構(gòu)成欺詐，因而可以提起損害賠償訴訟。在Utah State大學(xué)案例中，猶他州大學(xué)根據(jù)證券交易商協(xié)會(huì)、紐約證券交易所及美國(guó)股票交易規(guī)則提訟。其基本理由和主張包括：（1）對(duì)猶他州大學(xué)資產(chǎn)而言，過(guò)于投機(jī)并無(wú)適當(dāng)?shù)氖杖胗涗?；?）購(gòu)買量過(guò)大；（3）成交量?。唬?）購(gòu)買的股票屬于越權(quán)行為。法庭認(rèn)為證券商的行為不構(gòu)成欺詐。法庭認(rèn)為，猶他州所聲稱的事實(shí)均不構(gòu)成欺詐，而其自身的越權(quán)行為并不能視為經(jīng)紀(jì)商的過(guò)錯(cuò)。因而駁回了訴訟請(qǐng)求。盡管如此，適合性規(guī)則也與欺詐案件有密切聯(lián)系。在Cash案件中，原告聲稱證券商沒(méi)有遵守證券交易商協(xié)會(huì)規(guī)定的適合性規(guī)則。法庭認(rèn)為，盡管這種違反規(guī)則的行為可能并不構(gòu)成責(zé)任基礎(chǔ)，但在反欺詐訴訟中與確定證券商對(duì)客戶的義務(wù)密切相關(guān)。其他的一些法院盡管不愿認(rèn)定違反適合性規(guī)則的行為構(gòu)成訴因，但也認(rèn)定其證據(jù)作用。在Kirkland案件中，法庭認(rèn)定：（1）證券法6（b）和15A（b）（6）的規(guī)定沒(méi)有明確的法律意圖構(gòu)成訴因；（2）證券交易商協(xié)會(huì)的公平行為規(guī)則和紐約證券交易所的405規(guī)則不構(gòu)成訴因；（3）公共政策對(duì)私權(quán)救濟(jì)有不利影響，證券交易商協(xié)會(huì)應(yīng)被限制制定保護(hù)投資者的規(guī)則。但法庭也補(bǔ)充道，這些規(guī)則的違反可以檢測(cè)證券欺詐訴訟。同樣，在Miley案中，法庭不認(rèn)為紐約證交所、證券交易商協(xié)會(huì)的規(guī)則構(gòu)成訴訟，僅要求陪審團(tuán)在確定Miley賬戶是否存在過(guò)度交易時(shí)將違反規(guī)則的行為作為系列因素之一加以考慮。法庭認(rèn)為，上述規(guī)定是評(píng)價(jià)投資者的賬戶的操作是過(guò)度還是合理的很好的方法。法庭裁決稱，采納上述有關(guān)規(guī)則作為證據(jù)是恰當(dāng)?shù)模驗(yàn)檫@些規(guī)則反映了證券商的行為標(biāo)準(zhǔn)?？傮w而言，適合性規(guī)則作為反欺詐術(shù)語(yǔ)是不明確的。這是因?yàn)樵撘?guī)則以客戶為基礎(chǔ)，而這些基礎(chǔ)必然會(huì)發(fā)生變化。故意和信義義務(wù)都是關(guān)鍵要素：（1）信義義務(wù)要素。證券商是否負(fù)有信義義務(wù)是一個(gè)事實(shí)問(wèn)題。在Avern Trust案件中，法庭認(rèn)為欺詐問(wèn)題和信義關(guān)系的違反代表事實(shí)問(wèn)題和陪審團(tuán)決定的可信度問(wèn)題，因而法庭判決支持了證券商。這是因?yàn)樽C據(jù)表明投資者的行為與他所聲稱的對(duì)金融的無(wú)知和信任信賴不相符。投資者提供的賬單顯示他對(duì)投資有濃厚的興趣并了解投資的性質(zhì)。投資者也了解證券商作為承銷商的身份；（2）故意要素。依據(jù)10（b）和10b－5提訟須具備故意要求。在Clark案件中，法庭認(rèn)為明知推薦的證券不適合于投資者構(gòu)成10（b）項(xiàng)下的訴訟原因。單純的疏忽大意并不足以構(gòu)成故意。需要指出的是，根據(jù)證券法的規(guī)定，信義義務(wù)違反并不一定等于一定構(gòu)成欺詐。在Shamsi案件中，法庭否決了投資者所聲稱的未授權(quán)交易和不適合投資構(gòu)成欺詐的主張。法庭認(rèn)為，盡管證券商違反投資者的指令和最佳利益規(guī)則的行為可能構(gòu)成信義義務(wù)的違反，但該行為并不構(gòu)成10（b）和10b－5規(guī)則下的欺詐。但是，在Brown案件中，第二巡回法庭認(rèn)為違反適合性規(guī)則的訴訟構(gòu)成10b－5規(guī)則下的訴訟，不過(guò)原告須主張被告有實(shí)質(zhì)性不實(shí)陳述或遺漏，而且被告有證券買賣的欺詐或欺騙故意。原告還須證明：（1）證券買賣不適合投資者的需求；（2）被告知道或應(yīng)當(dāng)知道證券不適合投資者；（3）被告向投資者推介或銷售了證券；（4）被告的實(shí)質(zhì)性或重大性虛假陳述與證券的適合性有關(guān)；（5）原告對(duì)被告的欺詐行為合理信賴。另外，依據(jù)自律組織規(guī)則，一些法庭將違反適合性規(guī)則的訴訟作為陳述遺漏案件或欺詐行為案件，或者是作為虛假陳述和未披露重大事實(shí)，即證券商遺漏了對(duì)投資者適合性告知。投資者要證券商欺詐性地為其賬戶購(gòu)買了非適合性證券，須證明：（1）存在推薦行為，或者為其完全授權(quán)賬戶購(gòu)買的證券并不符合投資者的目標(biāo)；（2）存在故意欺詐或完全忽略了投資者的利益；（3）對(duì)賬戶存在控制［7］586。例如，在Leone案件中，58歲的原告Leone女士是一名電傳操作員，獨(dú)居，并贍養(yǎng)其父，因而希望有一個(gè)安全的收益。原告將其積蓄41萬(wàn)3千美元委托給經(jīng)紀(jì)商。該經(jīng)紀(jì)商承諾，原告在5年內(nèi)能夠成為一個(gè)百萬(wàn)富翁，并可以每年享受3萬(wàn)美元的免稅。該經(jīng)紀(jì)商勸說(shuō)原告投資于商品期貨、期權(quán)。然而，原告的期望落空。5個(gè)月后，原告賬戶減少到24萬(wàn)美元。2年以后，僅剩6萬(wàn)美元。法庭認(rèn)為，原告的成立，并認(rèn)定經(jīng)紀(jì)商推介的證券不適合于客戶。由上述分析可知，雖然美國(guó)證券業(yè)界對(duì)于違反適合性規(guī)則承擔(dān)法律責(zé)任持抵制態(tài)度，而且司法機(jī)關(guān)也對(duì)適合性規(guī)則的訴訟地位存在不同的認(rèn)識(shí)，但在司法實(shí)踐中證券商違反適合性規(guī)則也可能成為訴訟的原因。具體而言，違反適合性規(guī)則的訴訟可以區(qū)分為兩種情況：第一，構(gòu)成證券欺詐。由于證券商對(duì)投資者構(gòu)成欺詐須符合證券法的規(guī)定，因此證券商違反適合性規(guī)則只是其中的一個(gè)要素。這主要是因?yàn)檫m合性規(guī)則是一種自律規(guī)則，沒(méi)有成為聯(lián)邦法律上的義務(wù)，因而其效力受到減損。當(dāng)然，如果州法有明確的規(guī)定，則投資者可以依據(jù)州法提訟；第二，證券商的法律責(zé)任。如果構(gòu)成證券欺詐，那么證券商違反適合性規(guī)則造成投資者損失就應(yīng)承擔(dān)損害賠償責(zé)任。需要指出的是，美國(guó)的一些州法甚至規(guī)定欺詐交易可以適用懲罰性賠償。例如，南達(dá)科他州對(duì)于懲罰性賠償就有明確的規(guī)定，而且也得到司法機(jī)關(guān)的支持。但是一些州法對(duì)于懲罰性賠償持否定態(tài)度。例如，在紐約州立法中，法庭和仲裁員被禁止裁定多重賠償。
論文摘要:目前，在我國(guó)對(duì)證券交易所的自律監(jiān)管作用越來(lái)越重視，本文在分析自律監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)，以及我國(guó)證券交所自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題后，對(duì)我國(guó)完善證券交所的自律監(jiān)管提出了自己的建議和思考。
我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，發(fā)展10多年來(lái)取得了許多令人矚目的成就。我國(guó)現(xiàn)行證券監(jiān)管模式是以政府監(jiān)管為主導(dǎo)，市場(chǎng)自律監(jiān)管為補(bǔ)充的監(jiān)管制度。但由于現(xiàn)在政府監(jiān)管沒(méi)有發(fā)揮應(yīng)有的功能，致使出現(xiàn)政府監(jiān)管失靈的現(xiàn)象，同時(shí)自律監(jiān)管的作用發(fā)揮很小，所以大力加強(qiáng)自律監(jiān)管在我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管中的作用。我國(guó)自律監(jiān)管體系主要有三方面組成，即證券交易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)以及其他相關(guān)的行業(yè)協(xié)會(huì)和各種證券市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)。筆者認(rèn)為我國(guó)的自律監(jiān)管應(yīng)以證券交易所的自律監(jiān)管為主要力量，本文將主要對(duì)證券交易所自律監(jiān)管有關(guān)問(wèn)題進(jìn)行探討。
一、證券交易所自律監(jiān)管的必要性和優(yōu)勢(shì)
首先，證券交易所自律監(jiān)管的具有更高的監(jiān)管效率。證券交易所直接貼近市場(chǎng)，熟知市場(chǎng)變化，能夠及時(shí)的了解證券市場(chǎng)中的股票的交易信息、股價(jià)的波動(dòng)，發(fā)現(xiàn)上市公司的具體情況，可以強(qiáng)制上市公司進(jìn)行持續(xù)信息披露，減少信息的不對(duì)稱性，同時(shí)可以根據(jù)市場(chǎng)反饋的信息，結(jié)合證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)自律監(jiān)管及時(shí)作出調(diào)整、改變規(guī)則和措施。
其次，自律監(jiān)管在作用空間上更為寬泛。法律具有剛性，政府監(jiān)管必須依賴法律規(guī)范對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行管理，而法律不能完全調(diào)整到市場(chǎng)中的全部間題，由于這種性質(zhì)就決定了政府監(jiān)管不可能面面俱到，照顧到市場(chǎng)中的每個(gè)角落，肯定會(huì)存在政府監(jiān)管的灰色區(qū)域。所以在這些政府監(jiān)管與法律規(guī)范無(wú)法調(diào)整的領(lǐng)域內(nèi)，政府監(jiān)管的效果不言而喻。而證券交易所自律監(jiān)管的優(yōu)點(diǎn)之一就在于它可以在政府的剛性管理之外，施加道德、行業(yè)和倫理標(biāo)準(zhǔn)的約束。
再次，證券交易所自律監(jiān)管的專業(yè)性。證券市場(chǎng)具有高風(fēng)險(xiǎn)性和不穩(wěn)定性，證券交易所處于市場(chǎng)的前線，要有效迅速的處理市場(chǎng)的各種情況，就決定了自律組織必須儲(chǔ)備著大量的專業(yè)人才，這些專業(yè)人才必須具有豐富的專業(yè)知識(shí)和實(shí)際的證券市場(chǎng)操作經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)要具有敏銳的市場(chǎng)嗅覺(jué)，對(duì)市場(chǎng)中瞬息萬(wàn)變的具體情況，能夠熟練的運(yùn)用證券法律、法規(guī)進(jìn)行處理，有效的規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到利益的最大化。這些都決定了自律組織相對(duì)于政府監(jiān)管更具有專業(yè)性。
最后，自律監(jiān)管還更符合成本一收益原則。證券交易所處于市場(chǎng)的第一線，可以迅速及時(shí)地隨市場(chǎng)作出反應(yīng)，采取行動(dòng)，從而降低監(jiān)管的成本，提高社會(huì)公共資源的利用效率。
二、證券交易所的自律監(jiān)管的現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題
筆者認(rèn)為，在現(xiàn)階段應(yīng)具體根據(jù)我國(guó)實(shí)際國(guó)情，充分發(fā)揮證券交易所的獨(dú)有的自律監(jiān)管，把證券交易所作為我國(guó)證券自律監(jiān)管的主導(dǎo)力量。然而現(xiàn)實(shí)中的證交所的自律監(jiān)管職能非但沒(méi)有得到有效的發(fā)揮，而且存在很多阻礙其有效發(fā)揮的障礙:
(l)由十證監(jiān)會(huì)與證交所之間的職責(zé)劃分不明確，而法律對(duì)證交所的性質(zhì)、地位沒(méi)有一個(gè)明確的規(guī)定，證交所很多職能在很大程度上都要證監(jiān)會(huì)的授權(quán)，證監(jiān)會(huì)也代替證交所行使了一部分自律監(jiān)管職權(quán)，致使證交所看起來(lái)像一個(gè)證監(jiān)會(huì)的“派出機(jī)構(gòu)”。
(2)由于股市的發(fā)展能給當(dāng)?shù)卣畮?lái)巨額的稅收，可以大力推動(dòng)當(dāng)?shù)叵嚓P(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，加上當(dāng)?shù)卣拇罅χС?，滬深兩地交易所之間競(jìng)爭(zhēng)激烈，相互搶奪上市公司的現(xiàn)象相當(dāng)嚴(yán)重。
(3)證交所本身在組織形式即會(huì)員制上存在很大缺陷，實(shí)行會(huì)員制不利于證券交易的公正性、投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)隨之加大，容易形成市場(chǎng)壟斷，這些都導(dǎo)致證交所的很多自律監(jiān)管職能到不到有效的發(fā)揮。
(4)上市協(xié)議不是由證交所和上市公司商議決定，而是政府部門硬性規(guī)定的產(chǎn)物，不能體現(xiàn)為市場(chǎng)參與主體相互競(jìng)爭(zhēng)和相互妥協(xié)的產(chǎn)物，而是游離于利益關(guān)系之外的產(chǎn)物，也就不能發(fā)揮市場(chǎng)高效配置資源的職能。
三、關(guān)于加強(qiáng)證券交易所自律監(jiān)管作用的思考
正如由上所闡明，加強(qiáng)證券交易所的自律監(jiān)管職能，使之成其為我國(guó)證券市場(chǎng)自律監(jiān)管體系中的中堅(jiān)力量，將有助于我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管體系的和諧構(gòu)建。具體來(lái)說(shuō)可以作以下方面的嘗試:
(1)要強(qiáng)化證券交易所的自律監(jiān)管地位，必須從監(jiān)管理念上人手，從根本上消除證監(jiān)會(huì)把證交所作為自己的“派出機(jī)構(gòu)”的監(jiān)管理念，樹立證交所是我國(guó)自律監(jiān)管體系中的主要力量。
(2)完善證券方面的法律法規(guī)，從法律上明確規(guī)定證券交易所自律機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、法律地位、組織形式，對(duì)證交所的權(quán)利實(shí)行法定授權(quán)，進(jìn)一步明確證監(jiān)會(huì)與證券交易所之間的職能分工，明確證交所的權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任，真正將證交所作為一層獨(dú)立的監(jiān)管主體。
(3)賦予證券交易所更多的權(quán)力。證券交易所自主決定其人事安排，比如證券交易所的總經(jīng)理，由其理事會(huì)選擇后再報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn);給與證交所更多收益方面的自。
(4)從我國(guó)具體實(shí)際出發(fā)，充分借鑒境外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，改革我國(guó)證券交易所現(xiàn)行的組織形式，由會(huì)員制改為公司制。
(5)為了消除地方政府對(duì)證交所的控制和干預(yù)，建議考慮在合適的時(shí)機(jī)逐步取消地方政府的稅收分成，切斷地方政府對(duì)證交所干預(yù)的根本源泉。
一、構(gòu)成要件與案件性質(zhì)
竊用他人賬號(hào)、密碼進(jìn)行證券交易導(dǎo)致投資者損失的糾紛（以下簡(jiǎn)稱竊用交易或者竊用交易糾紛）通常具有以下構(gòu)成要件：
1.受害人與加害人。受害人為在證券公司開戶進(jìn)行證券交易的個(gè)人或者法人投資者（一般稱為客戶、股民）。如果不是在證券公司開戶進(jìn)行投資的公民或法人，不能成為此類糾紛的受害人，也不能成為此類案件的原告（法律有特別規(guī)定的除外）。加害人為證券公司或者證券公司的工作人員，或者非證券公司的其他人員。在實(shí)踐中，有的受害人能夠明確指認(rèn)具體的加害人，有的只能提出表面證據(jù)合理懷疑證券公司或者其工作人員為加害人，或者基于證券公司未履行安全保障義務(wù)而對(duì)其提出賠償請(qǐng)求。
2.加害行為。通常是加害人盜用受害人的賬號(hào)、密碼等買入或者賣出股票或其他證券。這種加害行為可以是在證券公司的交易廳通過(guò)刷卡方式進(jìn)行的，也可以是通過(guò)電話委托交易進(jìn)行的，還可以是通過(guò)操作證券公司的計(jì)算機(jī)進(jìn)行的，或者通過(guò)網(wǎng)上交易進(jìn)行的。加害行為原則上為積極的作為行為，但是在受害人對(duì)證券公司以未履行安全保障義務(wù)為理由提出的相關(guān)訴訟中，加害人（被告）的行為則可能是消極的不作為行為。字串3
3.損害后果與因果關(guān)系。在這樣的案件中，損害后果是受害人遭受的經(jīng)濟(jì)損失，主要指對(duì)高價(jià)買入的證券不得不低價(jià)賣出的差價(jià)損失和應(yīng)當(dāng)高價(jià)賣出但是被低價(jià)賣出之間的差價(jià)損失。此外，受害人為取得證據(jù)花費(fèi)的合理費(fèi)用以及進(jìn)行訴訟的合理費(fèi)用也應(yīng)當(dāng)算作損失。加害人的行為與受害人的損失之間應(yīng)當(dāng)有法律上認(rèn)可的實(shí)際因果關(guān)系。如果受害人的損失不是由于加害人的竊用交易行為造成的，而是由于其他原因造成的，則加害人不承擔(dān)民事責(zé)任。
4.在這樣的糾紛中，加害人實(shí)施加害行為是有過(guò)錯(cuò)的，而且通常是故意或者重大過(guò)失實(shí)施加害行為。至于加害人出于何種動(dòng)機(jī)進(jìn)行竊用交易，不屬于構(gòu)成要件方面的問(wèn)題。但是，受害人如果是針對(duì)證券公司提出賠償請(qǐng)求，則只要提出表面證據(jù)證明其有過(guò)錯(cuò)即可。如提出證券公司交易系統(tǒng)存在重大不安全的隱患、證券公司沒(méi)有采取法律法規(guī)或者行業(yè)規(guī)范要求的保密措施等，即可推定證券公司存在過(guò)錯(cuò)。
竊用交易致人損失的案件屬于廣義的民事侵權(quán)案件，這種案件在實(shí)質(zhì)上是平等的民事主體之間的財(cái)產(chǎn)權(quán)益糾紛。但是，證券交易又屬于典型的“商事行為”，投資者和證券公司都是商人，加害人無(wú)論是其他人還是證券公司（或者其工作人員），都是在“商事領(lǐng)域”進(jìn)行竊用交易，對(duì)另一個(gè)“商人”（即作為受害人的投資者）進(jìn)行的侵害。從這個(gè)意義來(lái)說(shuō)，竊用交易致人損害的案件又屬于商事法領(lǐng)域的糾紛。我國(guó)法律雖然沒(méi)有嚴(yán)格區(qū)分民法與商事法，但是人民法院將審判職能分為民事審判、經(jīng)濟(jì)審判、刑事審判、行政審判等部分（最高人民法院和一些地方人民法院進(jìn)行改革，將經(jīng)濟(jì)審判庭更名為民事審判二庭。盡管名稱發(fā)生了變化，但是其審理商事案件的職能并沒(méi)有改變），竊用交易的案件由經(jīng)濟(jì)審判庭負(fù)責(zé)審理比較合適。
二、證券公司直接進(jìn)行的竊用交易和證券公司工作人員進(jìn)行的竊用交易
在竊用交易糾紛的案件中，證券公司被作為被告有三種情況：一是作為直接加害人被，原告要求證券公司對(duì)其竊用交易行為造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任；二是作為雇主被，原告要求證券公司對(duì)其雇員的竊用交易行為造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任；三是作為違反安全保障義務(wù)的人被，原告要求證券公司對(duì)他人的竊用交易行為造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。我們首先討論前兩種情況。
證券公司直接從事竊用交易行為。通常是證券公司的經(jīng)理人員、操盤手或者其他從事操作或有權(quán)進(jìn)行操作的人員盜用客戶的姓名、賬號(hào)和密碼等進(jìn)行交易，“為”客戶買入或者賣出證券。該行為有兩個(gè)主要特征：（1）竊用交易是證券公司自己的行為或者經(jīng)證券公司授權(quán)的行為；（2）沒(méi)有得到客戶的事先授權(quán)或者事后追認(rèn)。從某種意義上說(shuō)，類似于民法中規(guī)定的無(wú)權(quán)行為。證券公司直接從事竊用交易行為，依據(jù)侵權(quán)行為法自己責(zé)任和過(guò)錯(cuò)責(zé)任的原則，無(wú)疑應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的民事責(zé)任。（王利明教授提出的侵權(quán)行為法建議稿第一百六十八條第一款規(guī)定：“證券商在托管投資者證券過(guò)程中，未經(jīng)投資者授權(quán)擅自處分其證券，給投資者造成損失的，應(yīng)承擔(dān)賠償責(zé)任?！保?/p>
在實(shí)踐中，還有可能出現(xiàn)的情況是證券公司對(duì)其雇員進(jìn)行的竊用交易行為承擔(dān)賠償責(zé)任。雖然證券公司沒(méi)有指示其雇員進(jìn)行竊用交易，但是雇員利用其從工作中得知的客戶賬號(hào)、密碼等信息進(jìn)行竊用交易，“為”客戶買入或者賣出證券。證券公司的雇員進(jìn)行竊用交易的情況通常比較復(fù)雜，但是一般都具有以下特征：（1）雇員利用從工作中得到的客戶信息進(jìn)行竊用交易；（2）雇員的行為沒(méi)有得到證券公司的事先授權(quán)或者事后追認(rèn)；（3）雇員的行為沒(méi)有得到客戶的事先授權(quán)或者事后追認(rèn)。雇員的這種竊用交易行為，對(duì)于證券公司而言，類似于表見-盡管他事實(shí)上沒(méi)有代表證券公司進(jìn)行竊用交易的權(quán)，但是這種行為足以使客戶相信其具有權(quán)，是證券公司進(jìn)行的竊用交易。證券公司應(yīng)當(dāng)對(duì)雇員進(jìn)行的此等竊用交易承擔(dān)民事責(zé)任。其法理依據(jù)或者是表見的理論，或者是替代責(zé)任（雇主責(zé)任）的理論。證券公司在承擔(dān)這一責(zé)任之后獲得對(duì)有重大過(guò)失的雇員的追償權(quán)。字串4
三、證券公司違反安全保障義務(wù)
盡管證券公司沒(méi)有進(jìn)行竊用交易，其雇員也沒(méi)有進(jìn)行這樣的行為，它也可能因?yàn)槭栌诼男邪踩Ｕ狭x務(wù)而承擔(dān)第三人竊用交易導(dǎo)致客戶損失的賠償責(zé)任。在某些特定的法律關(guān)系中，一方當(dāng)事人對(duì)另一方當(dāng)事人的人身、財(cái)產(chǎn)之安全負(fù)有關(guān)照和采取積極措施加以保護(hù)的義務(wù)，這種義務(wù)謂之安全保障義務(wù)或者安全關(guān)照義務(wù)（參見劉士國(guó)：《安全關(guān)照義務(wù)論》，《法學(xué)研究》1999年第5期）。安全保障義務(wù)的目的在于避免他人的人身、財(cái)產(chǎn)遭受損害，所以安全保障義務(wù)也可以界定為避免他人遭受損害的義務(wù)。“一般說(shuō)來(lái)，避免損害的義務(wù)通常以加害人和受害人或危險(xiǎn)源之間的近因關(guān)系為前提。兩者都會(huì)引起責(zé)任，責(zé)任進(jìn)而導(dǎo)致介入的義務(wù)。父母親必須保護(hù)孩子自傷之損害就屬于典型的第一種情況。類似的安全（保障）義務(wù)也產(chǎn)生于那些自愿對(duì)他人負(fù)責(zé)的個(gè)人或組織，包括無(wú)合同基礎(chǔ)而承擔(dān)責(zé)任的情況。甚至那些拘留了犯罪嫌疑人的警察也必須確保后者在這種緊張的情形下不受傷害。雇主對(duì)雇員的安全責(zé)任更是為各國(guó)法律制度所強(qiáng)調(diào)。”（克雷斯蒂安。馮。巴爾：《歐洲比較侵權(quán)行為法》，焦美華譯、張新寶審校，法律出版社2001年版，第267頁(yè)）
安全保障義務(wù)主要出現(xiàn)在一些交易關(guān)系或者準(zhǔn)交易關(guān)系的當(dāng)事人之間。在這樣的交易關(guān)系或者準(zhǔn)交易關(guān)系中，一方當(dāng)事人對(duì)對(duì)方的人身、財(cái)產(chǎn)安全負(fù)有保障安全的義務(wù)。比如，銀行營(yíng)業(yè)場(chǎng)所應(yīng)當(dāng)配備一定的保安人員；超級(jí)市場(chǎng)、餐廳的地面應(yīng)當(dāng)防滑；旅店對(duì)旅客的人身安全負(fù)有保障義務(wù)；危險(xiǎn)游樂(lè)活動(dòng)（如蹦極跳）應(yīng)當(dāng)有相應(yīng)的急救措施；游泳場(chǎng)館應(yīng)當(dāng)配備救生員等。這樣的安全保障義務(wù)有的是法律、法規(guī)或者行業(yè)規(guī)范明確要求的，有的則是依據(jù)經(jīng)營(yíng)的實(shí)際情況和社會(huì)生活的一般常識(shí)所必須的。雙方當(dāng)事人可以在其合同中對(duì)此等安全保障義務(wù)加以約定；即使沒(méi)有約定也不能否認(rèn)其存在；而在格式合同條款中免除此等安全保障義務(wù)的，相應(yīng)條款無(wú)效（參見我國(guó)合同法第五十三條、第四十條）。安全保障義務(wù)應(yīng)當(dāng)被作為法定義務(wù)對(duì)待。違反安全保障義務(wù)造成損害的，承擔(dān)的是侵權(quán)責(zé)任而非違約責(zé)任。
證券公司對(duì)其客戶承擔(dān)的安全保障義務(wù)主要包括：在交易場(chǎng)所對(duì)客戶人身和財(cái)產(chǎn)安全的保護(hù)（如配備保安人員，防止搶劫的發(fā)生）；提示客戶對(duì)自己的賬號(hào)、密碼保密不被他人竊用的義務(wù)；交易系統(tǒng)符合安全標(biāo)準(zhǔn)（證監(jiān)會(huì)要求的標(biāo)準(zhǔn)或者證券行業(yè)認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)）；采用適當(dāng)?shù)霓k法對(duì)刷卡臺(tái)進(jìn)行隔離，以免客戶在輸入交易密碼時(shí)被他人窺視或知悉；保存合理期間完整、準(zhǔn)確的交易記錄，以便在客戶的賬號(hào)、密碼被竊用時(shí)追查，等等。如果證券公司違反上述安全保障義務(wù)，第三人竊取客戶的賬號(hào)、密碼進(jìn)行竊用交易造成客戶損失的，證券公司也應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
證券公司對(duì)違反安全保障義務(wù)情況下發(fā)生的竊用交易到底應(yīng)當(dāng)承擔(dān)什么樣的責(zé)任呢？現(xiàn)行法律對(duì)此沒(méi)有明確規(guī)定。理論界有連帶責(zé)任說(shuō)、按份責(zé)任說(shuō)、分別責(zé)任說(shuō)等主張。我們認(rèn)為證券公司承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任比較合理。最近發(fā)表的《中國(guó)民法典。侵權(quán)行為法編建議稿》也采用這一主張（參見張新寶等：《中國(guó)民法典。侵權(quán)行為法編建議稿》，《法學(xué)研究》2002年第2期。王利明教授提出的侵權(quán)行為法建議稿則用專門一節(jié)規(guī)定了“證券侵權(quán)”。參見其3月20日提供給人大法工委的討論稿第二章第十五節(jié)）：
第13條?煱踩?保障義務(wù)人的補(bǔ)充責(zé)任??民事主體的人身或財(cái)產(chǎn)遭受損害的，由加害人承擔(dān)賠償責(zé)任和其他相關(guān)責(zé)任。字串1
無(wú)法確認(rèn)加害人或者加害人無(wú)資力承擔(dān)賠償責(zé)任的，由對(duì)受害人的人身或財(cái)產(chǎn)負(fù)有安全保障義務(wù)的人承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任，但義務(wù)人證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。
第37條?熐雜瞇彰?、賬號(hào)、密碼進(jìn)行交易??竊用他人姓名、賬號(hào)、密碼等進(jìn)行交易造成他人損害的，受害人有權(quán)請(qǐng)求加害人賠償損失。即使不能證明此等交易造成受害人實(shí)際損失，加害人從此等交易中獲得的利益也應(yīng)依據(jù)本法關(guān)于不當(dāng)?shù)美囊?guī)定返還給受害人。
對(duì)交易安全負(fù)有義務(wù)的人應(yīng)當(dāng)按照本法第十三條的規(guī)定承擔(dān)補(bǔ)充賠償責(zé)任，但能夠證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)的除外。
證券公司承擔(dān)這種補(bǔ)充責(zé)任應(yīng)當(dāng)遵循以下規(guī)則：（1）推定的過(guò)錯(cuò)。證券公司的過(guò)錯(cuò)是推定的，但是它可以反證自己履行了安全保障義務(wù)而拒絕承擔(dān)賠償責(zé)任；（2）只有在無(wú)法找到真正的加害人或者真正的加害人無(wú)力承擔(dān)賠償責(zé)任時(shí)，證券公司才承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任；（3）證券公司在承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任之后獲得對(duì)直接加害人的代位追償權(quán)。
四、直接加害人的責(zé)任、直接加害人與證券公司的連帶責(zé)任
（一）直接加害人的責(zé)任
竊用交易也通常發(fā)生于證券公司以外的第三人竊取客戶賬號(hào)、密碼“為”客戶非法買入或者賣出證券的情形。加害人可能也是同一證券公司的客戶，也可能是受害人的同事、親屬等。直接加害人進(jìn)行竊用交易可能出于各種動(dòng)機(jī)，如報(bào)復(fù)受害人、嫉妒受害人，甚至出于好奇。無(wú)論動(dòng)機(jī)如何，直接加害人的主觀方面都應(yīng)當(dāng)具有過(guò)錯(cuò)，而且通常是故意或者重大過(guò)錯(cuò)類型的過(guò)錯(cuò)。受害人遭受損失以及竊用交易行為與損失之間的因果關(guān)系是直接加害人承擔(dān)賠償責(zé)任的要件。
受害人對(duì)直接加害人的加害行為進(jìn)行舉證時(shí)往往需要得到證券公司的配合，需要證券公司提供相關(guān)的交易記錄。證券公司不提供相關(guān)交易記錄導(dǎo)致受害人舉證失敗的，受害人可以以證券公司違反安全保障義務(wù)為由對(duì)其提出損害賠償請(qǐng)求。
（二）證券公司與直接加害人的連帶責(zé)任
如果證券公司或者其工作人員許可直接加害人竊用受害人的賬號(hào)、密碼等買賣證券造成受害人損失，證券公司與直接加害人的行為屬于共同侵權(quán)行為，應(yīng)當(dāng)按照民法通則第一百三十條的規(guī)定承擔(dān)連帶責(zé)任。在這種情形，證券公司與直接加害人之間存在意思上的聯(lián)絡(luò)，構(gòu)成典型的共同侵權(quán)（王利明教授提出的侵權(quán)行為法建議稿第一百六十八條第二款規(guī)定：“證券商擅自允許第三人利用投資者的證券賬戶和資金進(jìn)行證券交易，給投資者造成損失的，應(yīng)與第三人承擔(dān)連帶責(zé)任?！保?。無(wú)論是證券公司許可直接加害人竊用交易還是證券公司的工作人員許可直接加害人進(jìn)行竊用交易，無(wú)論是以明示的方式許可還是以默示的方式許可，都不改變共同侵權(quán)的性質(zhì)。
五、賠償范圍
竊用交易賠償范圍的確定是司法實(shí)踐中比較困難的問(wèn)題。我們?cè)诖颂岢鋈缦乱?guī)則供參考：（1）賠償全部實(shí)際損失；（2）原則上不賠償間接損失；（3）原則上不賠償精神損失；（4）進(jìn)行訴訟的合理費(fèi)用可以主張賠償。進(jìn)行訴訟的合理費(fèi)用是指調(diào)查費(fèi)用、鑒定費(fèi)用、旅差費(fèi)用、交通通訊費(fèi)用以及律師服務(wù)費(fèi)用等。之所以對(duì)賠償范圍作出比較嚴(yán)格的限定而且原則上不支持間接損失的賠償請(qǐng)求和精神損害的賠償請(qǐng)求，是考慮到竊用交易畢竟是發(fā)生在商事領(lǐng)域的侵權(quán)行為，受害人對(duì)此等損失的預(yù)見性和承受能力應(yīng)當(dāng)高于一般公民。
如果竊用交易是非法買入，實(shí)際損失的計(jì)算公式是：實(shí)際損失＝（竊用交易的買入價(jià)格－合理賣出時(shí)間的價(jià)格）×交易的股票（或者其他證券）的數(shù)量。合理賣出時(shí)間的價(jià)格是指提訟后法院認(rèn)可的賣出時(shí)間的價(jià)格、加害人認(rèn)可的賣出時(shí)間的價(jià)格或者交易上認(rèn)可的合理賣出時(shí)間的價(jià)格。
一、關(guān)于有價(jià)證券和證券業(yè)的定義
（1）有價(jià)證券定義的擴(kuò)充。
為擴(kuò)大向投資者提供的商品種類，適用公正的交易規(guī)則，建立起方便投資者購(gòu)買的投資環(huán)境，擴(kuò)充規(guī)定，投資法人的投資證券、外國(guó)投資證券、表示權(quán)利的證券或者證書，以及有價(jià)證券的受托者以在該有價(jià)證券發(fā)行國(guó)以外的國(guó)家發(fā)行的有價(jià)證券或者證書所表示的與該受托有價(jià)證券有關(guān)的權(quán)利，作為證券（證券交易法第2條）。
（2）有關(guān)證券業(yè)規(guī)定的擴(kuò)充。
新修改的證券交易法對(duì)有價(jià)證券店頭結(jié)算（derivativesecurity）交易（以有價(jià)證券作為原資產(chǎn)，利用證券交易所的價(jià)格，差額的結(jié)算在證券交易所外進(jìn)行的交易）的定義作了界定，即經(jīng)營(yíng)與該交易相關(guān)的業(yè)務(wù)作為證券業(yè)（證券交易法第2條）。
使用電子情報(bào)處理系統(tǒng)，同時(shí)以多數(shù)人為一方當(dāng)事者或各當(dāng)事者，根據(jù)一定的買賣價(jià)格決定方法，進(jìn)行的有價(jià)證券買賣業(yè)務(wù)或有價(jià)證券買賣媒介業(yè)務(wù)，作為證券業(yè)（證券交易法第2條）。
二、情報(bào)公開制度
（1）有關(guān)少額募集等情報(bào)公開制度的補(bǔ)充。
關(guān)于少額募集等需要向大藏大臣報(bào)告的募集或者賣出（發(fā)行價(jià)格或賣出價(jià)格一億日元以上）中，（發(fā)行價(jià)格或賣出價(jià)格一億日元未滿的）補(bǔ)充相關(guān)的情報(bào)公開制度（證券交易法第4條，第5條，第23條之3，第23條之8，第24條，第24條之5）。
（2）連結(jié)標(biāo)準(zhǔn)向情報(bào)公開傾斜。
在有價(jià)證券報(bào)告中，有價(jià)證券報(bào)告書等記載企業(yè)集團(tuán)（公司以及該公司持有他公司的過(guò)半數(shù)表決權(quán)和該公司有著密切的關(guān)系符合一定的要件的稱為集團(tuán)）的財(cái)務(wù)狀況（證券交易法第5條，第24條，第24條之5）。
（3）公開收買制度的補(bǔ)充。
為了減資買收自己的股份等以及由外國(guó)公司買收自己的股份等符合一定的要件的，必須通過(guò)公開買收來(lái)進(jìn)行，補(bǔ)充相應(yīng)的規(guī)定（證券交易法第24條之6，第27條之2，第27條之22）。
三、證券公司
（1）準(zhǔn)入規(guī)定的修改。
對(duì)證券業(yè)，由現(xiàn)行的許可制改為登記制，對(duì)申請(qǐng)登記的手續(xù)，拒絕登記的條件，證券公司登記簿的公眾閱覽等，制定相應(yīng)的規(guī)定。同時(shí)，關(guān)于有價(jià)證券的原始接受發(fā)行業(yè)務(wù)，有關(guān)有價(jià)證券店頭清算交易業(yè)務(wù)等，必須取得內(nèi)閣總理大臣的許可，并制定了申請(qǐng)?jiān)S可的手續(xù)、許可的標(biāo)準(zhǔn)等有關(guān)規(guī)定（證券取引法第28條，29條之4）。
（2）修改有關(guān)商號(hào)變更等許可的規(guī)定。
有關(guān)商號(hào)、資本額，業(yè)務(wù)內(nèi)容和方法以及營(yíng)業(yè)所等的名稱和所在地的變更等，必須向內(nèi)閣總理大臣報(bào)告（證券取引法第30條）。
（3）修改役員兼職的規(guī)定。
證券公司的董事就任他公司的董事或監(jiān)事，或者退任，必須向內(nèi)閣總理大臣報(bào)告。把現(xiàn)行的承認(rèn)制改為報(bào)告制（證券取引法第（30條）。
（4）專業(yè)業(yè)務(wù)的修改。
修改前的證券交易法規(guī)定，專業(yè)義務(wù)作為原則，證券公司不能經(jīng)營(yíng)證券業(yè)以外的業(yè)務(wù)。本次修改，與證券業(yè)由現(xiàn)行的許可制改為登記制相配合，修改專業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)定，規(guī)定證券公司可以業(yè)務(wù)多元化，多種經(jīng)營(yíng)。
由于專業(yè)業(yè)務(wù)的修改和股票買賣委托手續(xù)費(fèi)的完全自由化，使在美國(guó)普遍實(shí)行的面向個(gè)人投資者的資產(chǎn)運(yùn)用服務(wù)的總合帳號(hào)的導(dǎo)入成為可能。
（5）有關(guān)行為規(guī)范規(guī)定的補(bǔ)充。
對(duì)有關(guān)證券公司等行為規(guī)范的規(guī)定進(jìn)行補(bǔ)充（證券取引法第42條～第44條）。
（6）顧客資產(chǎn)的分別管理。
證券公司，從顧客接受預(yù)托的有價(jià)證券以及金錢等和自己的固有財(cái)產(chǎn)必須嚴(yán)格分別管理。關(guān)于顧客分別金（證券業(yè)停業(yè)等情況下與應(yīng)返還給顧客的數(shù)額相當(dāng)?shù)慕疱X稱為顧客分別金）的保管，必須在信托公司等處信托（證券交易法第47條）。
（7）新設(shè)有關(guān)公開業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)狀況的規(guī)定。
證券公司，記載有關(guān)業(yè)務(wù)和財(cái)產(chǎn)狀況事項(xiàng)的說(shuō)明文件以及記載自己資本規(guī)制比率的書面材料必須在營(yíng)業(yè)所全部備置，以供公眾閱覽（證券交易法第50條，第52條）。有關(guān)自己資本規(guī)制規(guī)定的補(bǔ)充。對(duì)證券公司，健全要求遵守自己資本規(guī)制，遵守向內(nèi)閣總理大臣報(bào)告自己資本規(guī)制比率的義務(wù)（證券交易法第52條，第56條之2）。
（8）廢止有關(guān)交易損失準(zhǔn)備金以及利益準(zhǔn)備金制度。
（9）證券公司的解散等由認(rèn)可制改為報(bào)告制。
規(guī)定證券公司在停業(yè)等30日以前必須公告，同時(shí)負(fù)有了結(jié)現(xiàn)存的交易以及返還顧客資產(chǎn)的義務(wù)（證券交易法第56條，第58條）。
（10）證券業(yè)由許可制變成登記制，同時(shí)補(bǔ)充有關(guān)登記的取消、許可的取消以及業(yè)務(wù)停止等的命令的規(guī)定（證券交易法第56條，第56條之3，第57條，第62條）。
（11）修改外務(wù)員登記制度。
證券公司從事有關(guān)證券交易行為以及勸誘的役員或者使用人，必須全部進(jìn)行外務(wù)員登記，健全相應(yīng)的規(guī)定（證券交易法第64條，第64條之9）。
（12）修改有關(guān)金融機(jī)關(guān)從事證券業(yè)務(wù)的規(guī)定。
如作為金融機(jī)關(guān)的營(yíng)業(yè)可以從事的證券業(yè)務(wù)，包括處理證券投資信托的受益證券等的募集，以及一定范圍內(nèi)的有關(guān)有價(jià)證券店頭清算交易業(yè)務(wù)等（證券交易法第65條，第65條之2）；金融機(jī)關(guān)的證券業(yè)務(wù)，除有價(jià)證券的原始接受發(fā)行業(yè)務(wù)，有關(guān)有價(jià)證券店頭清算交易業(yè)務(wù)外，實(shí)行登記制（證券交易法第65條～第65條之2）。
四、證券業(yè)協(xié)會(huì)
（1）規(guī)定了證券業(yè)協(xié)會(huì)開設(shè)的市場(chǎng)為店頭買賣有價(jià)證券市場(chǎng)的定義，規(guī)定買賣停止時(shí)的報(bào)告義務(wù)等，同時(shí)規(guī)定有價(jià)證券市場(chǎng)為交易所有價(jià)證券市場(chǎng)。
修改前的證券交易法，規(guī)定交易所開設(shè)的市場(chǎng)為有價(jià)證券市場(chǎng)，店頭登記市場(chǎng)只作為交易所市場(chǎng)的補(bǔ)充。為使企業(yè)能選擇適合于企業(yè)股票特點(diǎn)的流通市場(chǎng)，修改店頭登記市場(chǎng)只能作為交易所市場(chǎng)的補(bǔ)充的規(guī)定，使店頭登記市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)處于同等的位置。有關(guān)上市股票等在交易所有價(jià)證券市場(chǎng)外的交易，規(guī)定由協(xié)會(huì)員向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告以及由證券業(yè)協(xié)會(huì)公布交易價(jià)格等的義務(wù)（證券交易法第79條之2，第79條之4）。
至今為止，規(guī)定交易所集中義務(wù)，上市股票的交易必須在證券交易所集中交易，以期形成公正、合理的價(jià)格?？墒牵閳?bào)通信手段高度發(fā)展的今天，有關(guān)交易的價(jià)格情報(bào)如集中發(fā)表可以保證公正，合理的價(jià)格形成。對(duì)會(huì)員證券公司一律規(guī)定上市股票的交易必須在證券交易所集中進(jìn)行交易的義務(wù)，反而不便滿足投資者多樣的交易要求，影響交易手法的更新。所以，廢止了交易所集中義務(wù)的規(guī)定。為確保交易的公正性和透明性，新證券交易法規(guī)定，證券公司只能在顧客明確表示希望在交易所外交易的情況下可以在交易所外交易；證券公司在交易所外進(jìn)行交易后，馬上向證券業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告交易內(nèi)容（價(jià)格、數(shù)量），證券業(yè)協(xié)會(huì)公布交易內(nèi)容；證券交易所外交易和證券交易所交易同樣適用公正交易的規(guī)則（禁止操縱市場(chǎng)行為等）。
（2）健全法令遵守體制。
證券業(yè)協(xié)會(huì)在章程中規(guī)定，通過(guò)健全協(xié)會(huì)會(huì)員遵守法令等的管理體制，以防止違反法令的行為發(fā)生等內(nèi)容（證券交易法第79條之6）。
目前，上網(wǎng)人數(shù)、網(wǎng)民的商業(yè)價(jià)值以及物流系統(tǒng)的效率等問(wèn)題被認(rèn)為是制約中國(guó)電子商務(wù)快速發(fā)展的重要因素。近兩年，盡管中國(guó)大陸的互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量增長(zhǎng)迅速，但最近美國(guó)Gartner集團(tuán)公司的研究報(bào)告指出:中國(guó)網(wǎng)民目前的商業(yè)價(jià)值幾乎等于零。Gartner的報(bào)告稱，到2002年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)用戶超出美國(guó)的可能性為90％，屆時(shí)中國(guó)將成為世界上最大的因特網(wǎng)國(guó)家，但中國(guó)電子商務(wù)仍將遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于許多國(guó)家。1999年，中國(guó)電子商務(wù)總額為690萬(wàn)美元，而美國(guó)為710億美元，根據(jù)中國(guó)國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)信息中心(CNNIC)調(diào)查，中國(guó)網(wǎng)民平均年齡25歲，平均年收入2176美元，這對(duì)于網(wǎng)上商務(wù)來(lái)說(shuō)他們的商業(yè)價(jià)值幾乎為零。美國(guó)的網(wǎng)民平均年齡33歲，平均年收入66900美元。
一些調(diào)查機(jī)構(gòu)根據(jù)中國(guó)的電信情況、通信基礎(chǔ)設(shè)施和電腦普及率等還得出結(jié)論，說(shuō)中國(guó)在6到7年的時(shí)間里不會(huì)進(jìn)入大規(guī)模的電子商務(wù)應(yīng)用。
應(yīng)該說(shuō)，目前中國(guó)的電子商務(wù)確實(shí)還有很多地方不如人意，除了以上因素外，主要還有：1.基礎(chǔ)設(shè)施的相對(duì)落后使有限的網(wǎng)上購(gòu)物人群的滿意率普遍較低(有數(shù)據(jù)表明部分城市網(wǎng)上購(gòu)物的滿意率在14％左右)，其中物流環(huán)節(jié)效率是主要問(wèn)題；2.我國(guó)城市人口密集程度較大，便利的店鋪購(gòu)物傳統(tǒng)有著顯著的優(yōu)勢(shì)；3.同互聯(lián)網(wǎng)用戶數(shù)量的增加速度相比，在國(guó)外最為成功的B2B（企業(yè)間的）電子商務(wù)也沒(méi)有得到有效推廣。
二、金融產(chǎn)品的特性決定網(wǎng)上證券交易等金融電子商務(wù)有望率先勝出
對(duì)電子商務(wù)前景的分析，人們更多的還是從一般商品的電子商務(wù)角度考慮，卻忽視了重要的一點(diǎn)，那就是，金融產(chǎn)品的電子交易天生具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，或者說(shuō)它們受到以上這些因素影響的程度是比較少的，尤其是在物流方面。
（一）網(wǎng)上證券交易的優(yōu)勢(shì)和現(xiàn)實(shí)狀況
證券網(wǎng)上交易是在國(guó)內(nèi)開展較早的金融電子商務(wù)，因?yàn)樽C券市場(chǎng)具備知識(shí)、資本相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，加之投資群體的大部分是容易接受網(wǎng)絡(luò)新經(jīng)濟(jì)的年輕階層，所以網(wǎng)民的數(shù)量和質(zhì)量都是最高的，而交易標(biāo)的物——股票、債券、基金等——的流通基本都不存在實(shí)物交收、儲(chǔ)運(yùn)和保管的問(wèn)題，所以也基本不受到流通瓶頸的制約。所有這些因素與網(wǎng)上交易成本低廉的優(yōu)勢(shì)一起，決定了網(wǎng)上證券交易的發(fā)展方向和無(wú)窮潛力。
鑒于證券業(yè)監(jiān)管高層對(duì)網(wǎng)上交易的積極態(tài)度和大力支持，一直以來(lái)國(guó)內(nèi)券商都非常注重網(wǎng)上證券交易的開發(fā)和投入。目前，現(xiàn)有100家證券公司中將近半數(shù)（43家）建立了自己的網(wǎng)站，其中的多數(shù)可以開展網(wǎng)上證券交易。但據(jù)統(tǒng)計(jì)，現(xiàn)在網(wǎng)上交易量還不足全部交易的1％。據(jù)分析，監(jiān)管部門一直禁止國(guó)內(nèi)券商網(wǎng)上開戶和資金收付，主要是考慮技術(shù)安全問(wèn)題。
（二）影響網(wǎng)上證券交易發(fā)展的幾個(gè)因素網(wǎng)上證券交易的發(fā)展與上網(wǎng)速度密切相關(guān)，許多人也正是因?yàn)閾?dān)心速度太慢而不愿意采用網(wǎng)上交易方式，而事實(shí)上大部分網(wǎng)上交易的速度已經(jīng)被提高到一個(gè)新水平。網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)行速度更多地決定于技術(shù)的支持，好在寬帶、光纖等設(shè)備都在不斷提高著通訊技術(shù)水平，未來(lái)的網(wǎng)上交易速度將不斷提高。由于網(wǎng)上交易成本比較低，所以在現(xiàn)有傭金基礎(chǔ)上進(jìn)行打折的余地就比較大，以此降低投資者的交易成本，將成為各個(gè)券商推廣網(wǎng)上證券交易的主要促銷手段。
（三）網(wǎng)上證券交易倍受青睞、前景廣闊網(wǎng)上證券交易的無(wú)限前景確實(shí)受到了廣大證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的普遍重視，一些券商甚至收購(gòu)網(wǎng)站為大規(guī)模開展網(wǎng)上證券交易做準(zhǔn)備。除此以外，一些非證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)也開始對(duì)網(wǎng)上證券交易躍躍欲試。
瑞典的證券交易稅從1983年10月起開征，到1991年12月廢除，共經(jīng)歷了8年，大致分為三個(gè)階段：
1.開征階段：1984年1月至1986年6月。從1983年起，瑞典的工會(huì)組織基于社會(huì)公平的原因就強(qiáng)烈要求政府開征證券交易稅。工會(huì)認(rèn)為證券交易是一種非生產(chǎn)性的活動(dòng)，而一個(gè)給予從事這種活動(dòng)的人高收入的社會(huì)是不公平的。因此，他們建議政府對(duì)直接從事國(guó)內(nèi)證券經(jīng)紀(jì)的機(jī)構(gòu)征稅。雖然瑞典財(cái)政部和商業(yè)部門反對(duì)征稅，但國(guó)會(huì)最終同意于1984年1月1日正式實(shí)施證券交易稅。征稅范圍為國(guó)內(nèi)股票及其衍生金融工具的交易，實(shí)行雙向征收，買賣國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的稅率為5‰，也即一次交易對(duì)雙方的總稅負(fù)為1%，而股票期權(quán)交易是在基礎(chǔ)股票交易1%的稅率上額外增加1%，達(dá)到2%.開征初期，證券交易稅征稅范圍和稅率的設(shè)計(jì)反映了當(dāng)時(shí)對(duì)于不同金融工具有用性的認(rèn)識(shí)，人們普遍認(rèn)為稅率越高的金融工具有用性越低。
2.修改階段：1986年7月至1990年3月。從1984年征收開始，證券交易稅的稅收收入情況總是令人不滿意，證券交易稅稅收收入占總稅收收入的比重比較低。
鑒于工會(huì)組織的進(jìn)一步要求，國(guó)會(huì)對(duì)證券交易稅做了兩方面的修改：（1）擴(kuò)大征稅范圍。由于1986年大部分投資者在利率期貨和期權(quán)交易中遭受巨額損失，1987年國(guó)會(huì)決定將征稅范圍擴(kuò)大到固定收入證券，1989年又進(jìn)一步擴(kuò)大到政府債券及其衍生工具。（2）提高稅率。本著收益中性的原則，1986年7月國(guó)會(huì)將原征稅范圍內(nèi)的交易稅稅率翻倍，而期限越長(zhǎng)的金融工具稅率越高。此次修訂的主要目的是增加稅收收入。
3.廢除階段：1990年4月至1991年12月。稅制修訂后，證券交易稅稅收收入有了明顯的增加，1987年為37.4億瑞典克朗，1988年達(dá)到40.1億瑞典克朗。但據(jù)瑞典財(cái)政部統(tǒng)計(jì)，稅率提高100%僅能夠增加22%的收入，征稅效率十分低下。造成這種狀況的原因可歸納為兩方面：其一，國(guó)內(nèi)外投資者通過(guò)離岸賬戶大量避稅。外國(guó)投資者直接轉(zhuǎn)移到倫敦或紐約證券交易所進(jìn)行交易；國(guó)內(nèi)投資者則在國(guó)內(nèi)先建立一個(gè)離岸賬戶，建立時(shí)支付相當(dāng)于一次證券買賣所納證券交易稅3倍的稅收，之后所有的交易均通過(guò)國(guó)外證券交易所買賣，不再征稅。1986年提高稅率后，瑞典國(guó)內(nèi)11只最活躍股票的60%的交易量主要集中在倫敦證券交易所，而這些交易額約占瑞典全國(guó)證券總市值的30%.其二，對(duì)固定收入債券征稅使政府債券及其衍生工具的交易量銳減。據(jù)估計(jì)，對(duì)固定收入債券征稅的第一個(gè)星期，長(zhǎng)期債券的交易量就減少到1987年平均水平的25%.這種情況嚴(yán)重影響到政府貨幣政策的實(shí)施效果.于是，1990年4月，政府不得不停征政府債券及其衍生工具的交易稅。到1991年12月，瑞典的證券交易稅全部停征。
二、證券交易稅的時(shí)效性
瑞典的實(shí)踐如果延伸到世界范圍，從一個(gè)側(cè)面反映了證券交易稅并不是長(zhǎng)期有效的稅種，它不僅取決于資本控制的有效性，還取決于金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度。在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于市場(chǎng)上投機(jī)盛行，征收證券交易稅對(duì)其有一定調(diào)節(jié)作用。例如，股票交易的投機(jī)性比債券交易大，收益相對(duì)也大，對(duì)股票交易征收較高的稅率，可在一定程度上抑制股票交易的投機(jī)行為。但是，隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，證券交易稅并不是必要的稅種。從美國(guó)國(guó)際稅收網(wǎng)提供的95個(gè)國(guó)家的稅收情況看，開征證券交易稅的國(guó)家和地區(qū)僅有27個(gè)。而且，越來(lái)越多的國(guó)家和地區(qū)正在對(duì)證券交易稅進(jìn)行改革.
總之，證券交易稅的功能有兩個(gè)：一是增加財(cái)政收入，二是實(shí)施宏觀調(diào)控。證券市場(chǎng)發(fā)展初期，政府一般側(cè)重于增加財(cái)政收入的職能。瑞典征收證券交易稅的最初目的是維護(hù)社會(huì)公平，調(diào)節(jié)貧富差距。雖然征收證券交易稅能夠抑制交易頻率、引導(dǎo)資金流向、減少短線投機(jī)，但在維護(hù)社會(huì)公平方面效果較差，導(dǎo)致了證券交易稅調(diào)節(jié)功能在瑞典的失效，因此，其保證財(cái)政收入的功能也不能很好地得以實(shí)現(xiàn)。這種財(cái)政收入功能的有限性表現(xiàn)在稅收收入的增加伴隨以效率的損失。由于征稅，提高了資金成本而減少了真正意義上的生產(chǎn)和投資，降低了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，造成了證券市場(chǎng)上價(jià)格調(diào)節(jié)失靈和資源配置紊亂。
我國(guó)證券交易印花稅改革的取向
結(jié)合證券交易稅有效性的分析，我國(guó)證券交易印花稅在改革過(guò)程中不能僅考慮稅收收入問(wèn)題，還要考慮到征稅的效率。
一、從我國(guó)證券市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)效率看，證券交易稅收的改革應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能
自1990年深圳開征股票交易稅以來(lái)，我國(guó)證券稅收的聚財(cái)功能得到充分體現(xiàn)。但在世界范圍，宏觀調(diào)控是征收證券交易稅的首要目標(biāo)。20世紀(jì)80年代初，歐美國(guó)家證券稅制改革的目標(biāo)是穩(wěn)定證券市場(chǎng)，在稅種搭配、稅率設(shè)計(jì)方面充分體現(xiàn)了既有利于宏觀調(diào)控，又有利于長(zhǎng)期投資和抑制短期投資的特點(diǎn)。因此，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，證券交易稅收的改革還應(yīng)該側(cè)重于宏觀調(diào)控功能的發(fā)揮。
1.我國(guó)證券交易印花稅稅收收入將缺乏繼續(xù)增長(zhǎng)的可能。證券交易印花稅是我國(guó)證券市場(chǎng)的主體稅種，曾是我國(guó)稅收收入中最強(qiáng)勁的增長(zhǎng)點(diǎn)。從今后發(fā)展看，證券交易稅并不能一直保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。目前我國(guó)證券交易成本非常高，僅次于丹麥，居世界第二；同時(shí)，由于受市場(chǎng)走弱的影響，2001年前5個(gè)月證券交易印花稅收入僅為136.7億元，比去年同期累計(jì)減收78.2億元，減少了36.4%；2002年1～9月證券交易印花稅收入完成92億元，比去年同期下降62.3%，減收152億元.隨著證券市場(chǎng)的成熟、證券法規(guī)的完善，以及證券稅收體系的不斷健全，證券交易稅的收入功能必將大打折扣。
2.證券交易稅的宏觀調(diào)控職能越來(lái)越重要。以我國(guó)臺(tái)灣為例，1990年證券交易稅稅率上調(diào)至6‰，幾天之內(nèi)股票指數(shù)從12000多點(diǎn)下跌到2500點(diǎn)；1993年下調(diào)證券交易稅稅率至3‰后，股市連續(xù)4天上揚(yáng)，反應(yīng)十分迅速。我國(guó)證券交易印花稅作為政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段，也發(fā)揮了越來(lái)越重要的作用。證券交易印花稅最早于1990年7月1日在深圳證券市場(chǎng)開征，當(dāng)時(shí)試行“對(duì)賣方征收0.6%”的稅率，此后經(jīng)過(guò)3‰—6‰—3‰—5‰—4‰幾次稅率調(diào)整，證券交易印花稅在不同的階段起到了不同的作用。
鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)處于初期發(fā)展階段，證券交易印花稅的改革方向應(yīng)該是有利于宏觀調(diào)控，有利于證券市場(chǎng)高效、平穩(wěn)和有序運(yùn)行。
二、從征稅效率的角度看，證券交易印花稅的改革應(yīng)致力于稅種的設(shè)計(jì)
二、國(guó)際證券交易所的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)：是壟斷還是競(jìng)爭(zhēng)
所謂市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，是指在特定市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)與企業(yè)之間在數(shù)量和規(guī)模上的關(guān)系，以及由此決定的競(jìng)爭(zhēng)形式和競(jìng)爭(zhēng)程度，并對(duì)價(jià)格形成等產(chǎn)生戰(zhàn)略性影響的市場(chǎng)組織特征。描述市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的指標(biāo)很多，本文考慮市場(chǎng)集中度、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、進(jìn)入壁壘等。
表1近年來(lái)國(guó)際證券交易所的市場(chǎng)集中度(%)
附圖
數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)FIBV網(wǎng)站(world-)年度數(shù)據(jù)中公布的1999年57家，2000家53家，2001年51家國(guó)際證券交易所的數(shù)據(jù)整理、計(jì)算得出。
1.市場(chǎng)集中度
市場(chǎng)集中度是度量市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的主要指標(biāo)，反映了特定市場(chǎng)內(nèi)企業(yè)對(duì)產(chǎn)品的壟斷程度以及在此基礎(chǔ)上形成的市場(chǎng)勢(shì)力。近年來(lái)隨著金融管制政策的放松，各證券交易所均以產(chǎn)品結(jié)構(gòu)多元化為戰(zhàn)略重點(diǎn)，以“金融超市”為目標(biāo)，不斷拓展自身的產(chǎn)品線深度和寬度。但從交易所的產(chǎn)品特性來(lái)看，上市服務(wù)和交易服務(wù)是其最本源的業(yè)務(wù)，2001年這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別占FIBV總收入的15.6%和37.2%，是交易所最主要的利潤(rùn)來(lái)源。因此，我們?cè)谟?jì)算市場(chǎng)集中度時(shí)僅考慮交易所的上市公司業(yè)務(wù)和交易業(yè)務(wù)，并在交易業(yè)務(wù)中，根據(jù)重要程度選取股票及基金交易、債券交易作為代表性指標(biāo)（注：2001年，交易所提供的證券品種仍以股票和債券為主，有這兩種產(chǎn)品的交易所家數(shù)分別占FIBV會(huì)員總數(shù)的96%和83%，其他品種依次為認(rèn)股權(quán)證(75%)、期貨(59%)，期權(quán)(58%)、投資基金(50%)、ETFs(38%)見陳路編譯：“全球交易所組織與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)變遷”，《深交所》，2003年1月號(hào)。）。由于FIBV會(huì)員涵蓋的證券市值占全球證券總市值的97%（注：FIBV(1998),FIBVFactBook1998.），我們?cè)谟?jì)算中以FIBV會(huì)員的總市值代替全球證券交易所的總市值，這可能會(huì)略微高估當(dāng)前的市場(chǎng)集中度，但影響不大。
對(duì)照貝恩對(duì)美國(guó)產(chǎn)業(yè)壟斷和競(jìng)爭(zhēng)類型的劃分標(biāo)準(zhǔn)（注：貝恩將市場(chǎng)集中度分為6重類型：CR4的市場(chǎng)占用率75%以上為極高寡占型；65%～75%為高度集中寡占型；50%～65%為中（上）集中寡占型；35%～50%為中（下）集中寡占型；30%～35%為低集中寡子型；30%以下為原子型。見楊公樸、夏大慰：《產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)教程》，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，1998年，第137頁(yè)。），國(guó)際證券交易所的市場(chǎng)集中度指標(biāo)呈現(xiàn)出如下特點(diǎn)：第一，從上市公司來(lái)看，交易所的上市公司數(shù)量市場(chǎng)集中度偏低，屬于低集中寡占型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，而上市公司市值呈現(xiàn)出高度集中寡占型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；第二，從交易業(yè)務(wù)來(lái)看，交易所的股票及基金交易業(yè)務(wù)呈高度集中寡占型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，債券交易業(yè)務(wù)呈中（上）集中寡占型市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；第三，國(guó)際證券交易所明顯具有較強(qiáng)的壟斷性，但在全球競(jìng)爭(zhēng)的壓力下，近年來(lái)壟斷程度有所下降。
2.網(wǎng)絡(luò)外部性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)與進(jìn)入壁壘
網(wǎng)絡(luò)外部性是網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)共有的基本特征之一（張銘洪等，2002）。證券交易所交易系統(tǒng)具有通訊網(wǎng)絡(luò)的一般特性，并且證券交易所的流動(dòng)性和吸引力隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大而不斷增加，呈現(xiàn)出明顯的網(wǎng)絡(luò)外部性。
網(wǎng)絡(luò)外部性可以是直接的，效用因用戶的增加而增加，也可以是間接的，效用因用戶數(shù)目增加而導(dǎo)致更多的互補(bǔ)產(chǎn)品供給而增加。證券交易所的網(wǎng)絡(luò)外部性來(lái)源于上市公司、投資者和中介機(jī)構(gòu)（交易商、經(jīng)紀(jì)商、信息服務(wù)商）三個(gè)層面。從企業(yè)角度來(lái)看，它們會(huì)自然地選擇上市公司數(shù)量眾多、投資者買賣活躍和中介機(jī)構(gòu)能提供高品質(zhì)服務(wù)的交易所掛牌上市；從投資者角度而言，隨著組合多元化和風(fēng)險(xiǎn)管理活動(dòng)的日益發(fā)展，投資者顯然更樂(lè)意選擇金融產(chǎn)品齊全的交易所進(jìn)行交易活動(dòng)，同時(shí)，投資者也自然青睞投資者數(shù)量眾多、流動(dòng)性高的市場(chǎng)；對(duì)中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，其自然愿意在上市公司數(shù)量眾多、投資者交易活躍的交易所提供服務(wù)。
交易所網(wǎng)絡(luò)外部性的存在，往往意味著邊際收益遞增，并使交易所自身能夠產(chǎn)生一種局部反饋的自我增強(qiáng)機(jī)制，這種機(jī)制就是“強(qiáng)者更強(qiáng)，弱者更弱”的“馬太效應(yīng)”(MatthewsEffect)。在一定條件下，優(yōu)勢(shì)或弱勢(shì)一旦出現(xiàn)，就會(huì)不斷加劇而自我強(qiáng)化，出現(xiàn)滾動(dòng)的累積效果。馬爾卡馬克(M.Malkamaki)在2000年對(duì)FIBV的45家會(huì)員交易所進(jìn)行的實(shí)證分析也表明：交易處理的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性是一個(gè)遞增函數(shù)，證券交易所的規(guī)模越大，規(guī)模經(jīng)濟(jì)程度就越高（施東暉，2001）。
從交易所的規(guī)模經(jīng)濟(jì)性來(lái)看，搶得先機(jī)的交易所具有壓倒性的成本優(yōu)勢(shì)，構(gòu)成交易所行業(yè)的進(jìn)入壁壘。但隨著電子交易系統(tǒng)的廣泛采用，新的競(jìng)爭(zhēng)者具有更低的運(yùn)作成本，由此使交易所行業(yè)的進(jìn)入壁壘降低，并使之成為自由進(jìn)入的行業(yè)和完全可競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。網(wǎng)絡(luò)外部性、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和低進(jìn)入壁壘對(duì)消費(fèi)者的需求、交易所收益變化和市場(chǎng)均衡的影響是其經(jīng)濟(jì)影響中最基本的一部分，這些方面的變化將引起諸如交易服務(wù)定價(jià)、交易所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、交易所競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略等方面的新變化，進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)運(yùn)行的整體變遷。
3.壟斷與競(jìng)爭(zhēng)：本地化與全球化的共生
傳統(tǒng)的證券交易所是一個(gè)高度分割的行業(yè)，表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是產(chǎn)品市場(chǎng)分割。在大多數(shù)國(guó)家或地區(qū)，交易產(chǎn)品被分為現(xiàn)貨和衍生品兩大類，現(xiàn)貨交易一般在股票交易所進(jìn)行，而衍生品交易通常在期貨、期權(quán)交易所進(jìn)行；二是地區(qū)分割。在一個(gè)國(guó)家有多個(gè)交易所時(shí)，市場(chǎng)無(wú)疑是分割的。而且即使一個(gè)國(guó)家只有一個(gè)交易所，從全球范圍看，市場(chǎng)也是高度分割的；三是交易過(guò)程的分割。交易過(guò)程通常包括下單、撮合、結(jié)算等幾個(gè)環(huán)節(jié)，而傳統(tǒng)上，這幾個(gè)環(huán)節(jié)之間是完全割裂的；下單一般通過(guò)經(jīng)紀(jì)商進(jìn)行，撮合在交易所的交易系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行，結(jié)算則通過(guò)銀行、結(jié)算所等機(jī)構(gòu)進(jìn)行。這種市場(chǎng)分割使交易所依托本地市場(chǎng)，成為自然的壟斷者。
20世紀(jì)90年代以來(lái)，信息技術(shù)的發(fā)展使證券交易并不需要諸如場(chǎng)地、交易大廳、會(huì)員等傳統(tǒng)的外部條件，而資本市場(chǎng)全球化的來(lái)臨又消除了證券交易所提供業(yè)務(wù)的地域界限。這些因素對(duì)交易所的自然壟斷地位構(gòu)成了挑戰(zhàn)，交易所正經(jīng)歷著從自然壟斷到競(jìng)爭(zhēng)的變革，在國(guó)際市場(chǎng)上也越來(lái)越以競(jìng)爭(zhēng)者的面目出現(xiàn)。
證券市場(chǎng)作為一個(gè)買方市場(chǎng)，使得交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)主要是在市場(chǎng)的賣方之間進(jìn)行。賣方市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)包括三個(gè)方面：一是同類證券交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)，即證券交易所相互競(jìng)爭(zhēng)交易服務(wù)的購(gòu)買者，包括競(jìng)爭(zhēng)上市資源、競(jìng)爭(zhēng)投資者等，這是全球化時(shí)代交易所競(jìng)爭(zhēng)的核心；二是證券交易所與交易商、經(jīng)紀(jì)商之間的競(jìng)爭(zhēng)，即經(jīng)紀(jì)商、交易商與證券交易所提供交易服務(wù)，搶占傳統(tǒng)上屬于證券交易所的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；三是交易所和其他交易系統(tǒng)之間的競(jìng)爭(zhēng)，即另類交易系統(tǒng)(ATS)（注：另類交易系統(tǒng)(ATS)泛指?jìng)鹘y(tǒng)交易所以外的各種交易與撮合系統(tǒng)，美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)將另類交易系統(tǒng)定義為：證券交易所或證券商協(xié)會(huì)以外，不經(jīng)過(guò)SEC登記注冊(cè)，卻能自動(dòng)集中、顯示、撮合或交叉執(zhí)行證券交易的電子系統(tǒng)。見《證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論與實(shí)踐》（劉逖，2002）。施東暉(2001)指出，從運(yùn)作形式看，ATS包括以Tradpoint為代表的專用交易系統(tǒng)(PTS)、以Point為代表的交叉盤系統(tǒng)、以Instinet、Island等為代表的電子通訊網(wǎng)絡(luò)(ECN)、以及以E—Cross—Net為代表的機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)盤系統(tǒng)等。）等新競(jìng)爭(zhēng)者憑借“免費(fèi)搭車”的成本優(yōu)勢(shì)和更低的運(yùn)作成本，使交易所面臨著替代威脅，迫使傳統(tǒng)交易所大量投資于交易系統(tǒng)改造并強(qiáng)化跨國(guó)市場(chǎng)間的聯(lián)系。
競(jìng)爭(zhēng)使全球各主要證券市場(chǎng)要緊密地連接在一起，交易所傳統(tǒng)的地理位置上的優(yōu)越地位正在下降。但不可否認(rèn)，競(jìng)爭(zhēng)并沒(méi)有撼動(dòng)交易所的本地的壟斷優(yōu)勢(shì)，至少在目前是如此。因此，國(guó)際證券交易所既是本地市場(chǎng)上的壟斷者，又是全球市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)者，形成基于本地化和全球化戰(zhàn)略的壟斷與競(jìng)爭(zhēng)共生的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。
三、整合、差別化競(jìng)爭(zhēng)與業(yè)間合作
交易所之間的整合在20世紀(jì)始終沒(méi)有停止過(guò)。進(jìn)入90年代中后期，交易所之間出現(xiàn)了新一輪的合并與整合風(fēng)潮，表現(xiàn)在：第一，國(guó)內(nèi)交易所的橫向（各交易所之間）合并。如美國(guó)場(chǎng)外交易系統(tǒng)NASDAQ與美國(guó)證券交易所合并成為NASDAQ-AMEX公司(1998)；加拿大多倫多證券交易所、蒙特利爾證券交易所、溫哥華證券交易所和阿爾伯特證券交易所之間的合并重組(1999)；大阪證券交易所合并京都證券交易所(2001)等。第二，國(guó)內(nèi)交易所縱向(現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生品市場(chǎng)、交易市場(chǎng)與結(jié)算公司之間）合并。如法蘭克福證券交易所和德國(guó)期貨交易所、德國(guó)清算公司合并成立了德意志證券交易(1994)；斯德哥爾摩證券交易所和瑞典衍生品交易所合并(1998)；新加坡證券交易所和國(guó)際金融交易所合并(1999)，倫敦證券交易所、倫敦清算所和Crest公司的合并(2001)等。第三，國(guó)際間的橫向整合。如德國(guó)期貨交易所和瑞士期權(quán)交易所及金融期貨交易所合并成立歐洲期貨交易所(1997)；倫敦證券交易所與德意志證券交易所合并成立國(guó)際證券交易所(2000)等。目前，還沒(méi)有出現(xiàn)跨國(guó)交易所之間的敵意并購(gòu)案例。（注：2000年8月，OM集團(tuán)提出以每股價(jià)值20英磅的OM集團(tuán)新股和7英鎊現(xiàn)金收購(gòu)每股倫敦證券交易所股票，但由于遭到倫敦證券交易所董事會(huì)的拒絕而沒(méi)有成功。）
產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，企業(yè)行為是由市場(chǎng)結(jié)構(gòu)決定的。在壟斷與競(jìng)爭(zhēng)共生的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，交易所之間整合是在新的競(jìng)爭(zhēng)壓力下，最大限度地追求網(wǎng)絡(luò)外部性和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。而網(wǎng)絡(luò)外部性對(duì)產(chǎn)品差別化有直接的影響，并且在局部均衡中，網(wǎng)絡(luò)外部性會(huì)加劇企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)（汪淼軍等，2003）。并從結(jié)果來(lái)看，交易所之間的整合突破了地理位置、上市資源、消費(fèi)群體、交易產(chǎn)品、交易過(guò)程、交易機(jī)制、時(shí)間間隔等的限制，形成交易所建立在差別化基礎(chǔ)上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。其中最為典型的是紐約證券交易所和NASDAQ市場(chǎng)，以不同市場(chǎng)定位等差別化競(jìng)爭(zhēng)手段在國(guó)際市場(chǎng)上的角逐。
交易所之間的整合與差別化競(jìng)爭(zhēng)并不排除業(yè)間合作，合作也是競(jìng)爭(zhēng)的手段。國(guó)際證券交易所的跨國(guó)業(yè)間合作通常有四種形式：一是建立合資企業(yè)，如NASDAQ、日本軟銀與大阪證券交易所三方合資在日本成立新的交易所(2000)；二是共同上市，如NASDAQ與澳大利亞證券交易所組成策略性聯(lián)盟(1999)，提供雙方上市服務(wù)；三是構(gòu)建共同交易平臺(tái)，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯(lián)盟(1999)，提供雙邊上市服務(wù)；三是構(gòu)建共同交易平臺(tái)，如斯德哥爾摩交易所和哥本哈根交易所建立北歐交易所聯(lián)盟(1999)，以斯德哥爾摩交易所的SAX系統(tǒng)為基礎(chǔ)構(gòu)建單一交易平臺(tái)；四是共同進(jìn)入系統(tǒng)，如紐約證券交易所與阿姆斯特丹等10個(gè)世界主要證券交易所以共同進(jìn)入的形式，設(shè)立24小時(shí)全球證券交易市場(chǎng)(2000)等。
通過(guò)整合、差別化競(jìng)爭(zhēng)與業(yè)間合作，交易所一方面試圖強(qiáng)化其在本地的壟斷地位，提高對(duì)本地市場(chǎng)的控制能力，另一方面通過(guò)把業(yè)務(wù)觸角延伸到世界各個(gè)角落，充分發(fā)揮其規(guī)模經(jīng)濟(jì)性，增強(qiáng)其在全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力。
四、交易成本、運(yùn)作效率與盈利能力
信息技術(shù)的進(jìn)步特別是電子化交易系統(tǒng)的采用對(duì)交易所的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了深刻的影響，也是交易所從壟斷走向競(jìng)爭(zhēng)的重要因素之一，這在前文已有所涉及。在本質(zhì)上，電子化交易反映了技術(shù)對(duì)人力的替代，以及在競(jìng)爭(zhēng)壓力下證券交易所對(duì)更低成本的不斷追求。
從制度層面來(lái)理解，電子化交易事實(shí)上包含三層涵義：一是交易組織形式從大廳交易到電子化交易的變遷，這種變遷擴(kuò)展了交易系統(tǒng)的市場(chǎng)接入能力，降低了證券交易所的運(yùn)作、維護(hù)以及沉沒(méi)成本；二是為市場(chǎng)覆蓋能力的拓展提供了技術(shù)制度基礎(chǔ)。很多交易所通過(guò)引入遠(yuǎn)程交易會(huì)員、系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)等手段延伸交易系統(tǒng)，以實(shí)現(xiàn)無(wú)時(shí)差、全天候的連續(xù)交易和低成本擴(kuò)張；三是交易制度由做市商機(jī)制轉(zhuǎn)到競(jìng)價(jià)機(jī)制，通過(guò)速度快、透明度高的電子競(jìng)價(jià)交易制度的采用，對(duì)投資者的買賣指令直接進(jìn)行“多邊撮合”，從而繞過(guò)做市商而節(jié)省了隱易成本。
產(chǎn)業(yè)組織理論認(rèn)為，在衡量市場(chǎng)績(jī)效的諸指標(biāo)體系中，最重要的是效率指標(biāo)和利潤(rùn)指標(biāo)。交易成本降低一方面通過(guò)提高證券市場(chǎng)運(yùn)作效率（注：從交易所層面來(lái)理解，運(yùn)作效率是指投資者能以最低的交易成本，快速、方便地執(zhí)行交易。運(yùn)作效率代表了證券交易市場(chǎng)運(yùn)作質(zhì)量的高低，反應(yīng)了交易所的組織功能和服務(wù)功能的效率，是衡量交易所市場(chǎng)績(jī)效的基石。），進(jìn)而使交易所行業(yè)的市場(chǎng)績(jī)效提高，另一方面直接影響交易所的盈利能力。2001年，F(xiàn)IBV會(huì)員平均固定成本占總收入比率為58%，平均利潤(rùn)率為18%，仍處于高利潤(rùn)率的行業(yè)。這一高額利潤(rùn)的存在一方面反映出在全球競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)中，交易所具有低成本持續(xù)擴(kuò)張的能力，另一方面也說(shuō)明了交易所仍具有較高程度的壟斷性，可以獲得超額利潤(rùn)，這與前面的分析結(jié)論也是吻合的。同時(shí)，上市交易所的平均固定成本占總收入比率為50%，平均利潤(rùn)率為32%，說(shuō)明交易所的盈利導(dǎo)向性在總體上是成功的。
五、啟示與展望：競(jìng)爭(zhēng)理念下的市場(chǎng)層次化
從國(guó)際證券交易所的產(chǎn)業(yè)組織特性的演變中我們必須認(rèn)識(shí)到，交易所的功能定位、發(fā)展理念及在此基礎(chǔ)上形成的體系結(jié)構(gòu)，關(guān)系到交易所的運(yùn)作效率和競(jìng)爭(zhēng)力，進(jìn)而影響整個(gè)證券市場(chǎng)資源配置水平和效率。經(jīng)過(guò)10多年的發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)形成了人為分割下高度集中的兩種體制。由于上海和深圳兩家交易所的市場(chǎng)定位和運(yùn)作規(guī)則完全相同，不具有業(yè)務(wù)、功能和分工的層次性，導(dǎo)致了高度壟斷與業(yè)務(wù)趨同化競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局，并進(jìn)一步損害了交易所的運(yùn)作效率，弱化了在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。在國(guó)際證券交易所市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變革和競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的背景下，我國(guó)的證券交易所正面臨著體制變遷和迎接競(jìng)爭(zhēng)的雙重挑戰(zhàn)。
從增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)性的角度來(lái)看，我國(guó)交易所的變革首要的是建立起互有分工、功能互補(bǔ)、多層次的市場(chǎng)體系，形成差別化競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局，這就需要對(duì)兩所的資源進(jìn)行重新整合。理論界通常的看法是對(duì)兩所重新定位和分工，將上交所發(fā)展成為全國(guó)性的主板市場(chǎng)，集中A股、B股、基金、國(guó)債、可轉(zhuǎn)換債券及國(guó)債回購(gòu)的交易；深交所成為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，等。我們認(rèn)為在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步將深交所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)合并；上交所與香港新交所之間，可考慮通過(guò)共同上市、構(gòu)建共同交易平臺(tái)的方式加強(qiáng)業(yè)間合作；對(duì)滬、深兩地交易所進(jìn)行公司化改革，在此基礎(chǔ)上推動(dòng)市場(chǎng)間交易系統(tǒng)的建設(shè)；加強(qiáng)與國(guó)際主要證券交易所的合作，形成各種方式、各種層次上的交易所聯(lián)盟；由此形成三個(gè)不同層次、不同規(guī)模、功能互補(bǔ)、相互競(jìng)爭(zhēng)的統(tǒng)一市場(chǎng)體系，更大程度上參與全球競(jìng)爭(zhēng)。
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