時(shí)間：2023-03-23 15:10:13
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1境外金融機(jī)構(gòu)參與金融期貨的模式借鑒
1.1美國期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況
美國是期貨市場(chǎng)和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國家，其期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)在原發(fā)型期貨市場(chǎng)中最具代表性。
1.1.1美國主要證券公司參與情況。在美國，證券公司主要通過部門或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設(shè)立專業(yè)子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營商。而另一些證券公司，則通過部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營期貨交易（期貨兼營商）[1].美國的大多數(shù)證券公司都在一些期貨交易所取得會(huì)員資格，開展經(jīng)紀(jì)、自營兩類業(yè)務(wù)。既客戶從事場(chǎng)內(nèi)期貨交易，也為公司特定的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理從事自營交易。
1.1.2美國期貨市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。美國《商品交易法》將其期貨市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)劃分為業(yè)務(wù)型、客戶開發(fā)型以及管理服務(wù)型三大類。
第一類：業(yè)務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要是期貨傭金商FCM（FuturesCommissionMerchant）、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商FB（FloorBro-ker）以及場(chǎng)內(nèi)交易商FT（FloorTrader）。FCM是各種期貨經(jīng)紀(jì)中介的核心，從其功能來看，與我國的期貨經(jīng)紀(jì)公司類似。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）注冊(cè)的FCM目前共有192家。而根據(jù)不同的營運(yùn)模式，美國的FCM又可以分為3種：一是全能型金融服務(wù)公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)僅占其業(yè)務(wù)的一部分；二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)公司，以瑞富期貨公司（Refco）為典型代表；三是現(xiàn)貨公司兼營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉儲(chǔ)商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場(chǎng)主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)貨公司還下設(shè)了專門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司，例如嘉吉投資者服務(wù)公司（CargillInvestorServices）就承擔(dān)了其母公司的套保業(yè)務(wù)。此外，型中介還包括FB和FT.FB又稱出市經(jīng)紀(jì)人，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替客戶或經(jīng)紀(jì)公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營商（Local）。
第二類：客戶開發(fā)型的中介機(jī)構(gòu)。主要有介紹經(jīng)紀(jì)商IB（IntroducingBroker）和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人AP（AssociatedPerson）。碩士論文IB既可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人，但一般都以機(jī)構(gòu)的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權(quán)指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進(jìn)行結(jié)算。IB又分為獨(dú)立執(zhí)業(yè)的IB（IIB）和由FCM擔(dān)保的IB（GIB）。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔(dān)保協(xié)議，借以免除對(duì)IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊(cè)的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國尚不存在類似于IIB的期貨中介機(jī)構(gòu)，而期貨經(jīng)紀(jì)公司在異地的分支機(jī)構(gòu)、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量和交易量都遠(yuǎn)比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進(jìn)了美國期貨業(yè)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人（AP）主要從事所屬的FCM、IB等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開發(fā)、客戶等工作。他們均以個(gè)人形式存在，包括期貨經(jīng)紀(jì)公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時(shí)為2個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)。在NFA注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人共有53898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE（AccountExecutive）最為典型，他們是FCM的業(yè)務(wù)代表，是專門為期貨經(jīng)紀(jì)公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場(chǎng)咨詢的人，與我國期貨經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的角色類似。
第三類：管理服務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要包括商品基金經(jīng)理CPO（CommodityPoolOperator）、商品交易顧問CTA（Commod-ityTradingAdvisor）等。CPO是指向個(gè)人籌集資金組成基金，然后利用這個(gè)基金在期貨市場(chǎng)上從事投機(jī)業(yè)，以圖獲利的個(gè)人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導(dǎo)賬戶、發(fā)表即時(shí)評(píng)論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊(cè)的CPO有1470家，CTA有790家。
1.2臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況
臺(tái)灣期貨市場(chǎng)屬于新興的期貨市場(chǎng)，其發(fā)展方式為先行開放國外期貨市場(chǎng)，然后再建立國內(nèi)市場(chǎng)，這與臺(tái)灣證券市場(chǎng)的開放思路是一樣的。臺(tái)灣市場(chǎng)是新近快速健康發(fā)展的新興市場(chǎng)之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結(jié)構(gòu)與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)。
1.2.1臺(tái)灣證券公司參與情況。臺(tái)灣證券公司可以作為期貨兼營商，全面的參與期貨業(yè)務(wù)，同時(shí)，存在一些期貨公司作為期貨專營商，提供更為專一的期貨服務(wù)。截止到2005年10月底，臺(tái)灣期貨市場(chǎng)有專營自營商13家；有他業(yè)兼營自營商23家；有專營經(jīng)紀(jì)商23家；他業(yè)兼營經(jīng)紀(jì)商17家；交易輔助人75家；結(jié)算會(huì)員32家[3].臺(tái)灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營業(yè)務(wù)。需要說明的是，在臺(tái)灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺(tái)灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經(jīng)紀(jì)和自營（1998年增加）業(yè)務(wù)，同時(shí)，元大京華證券公司下的自營部也從事期貨自營業(yè)務(wù)，同時(shí)，經(jīng)紀(jì)部從事期貨交易輔助人業(yè)務(wù)。寶來證券在新金融商品處下設(shè)期貨自營部，并成立寶來瑞富期貨子公司，成為臺(tái)灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權(quán)、期貨經(jīng)紀(jì)、結(jié)算、期貨自營等業(yè)務(wù)。
根據(jù)仔細(xì)比較分析，臺(tái)灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與（這種子公司多為證券公司為開展期貨業(yè)務(wù)而專設(shè)），中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營業(yè)務(wù)方面，證券公司一般都設(shè)有自營部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營業(yè)務(wù)，而中小型證券公司一般沒有子公司，或者存在子公司也主要經(jīng)營經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而不開展自營業(yè)務(wù)。
1.2.2臺(tái)灣期貨市中介機(jī)構(gòu)。臺(tái)灣的期貨交易商分為期貨經(jīng)紀(jì)商和期貨自營商。期貨經(jīng)紀(jì)商包括期貨經(jīng)紀(jì)公司和兼營期貨業(yè)務(wù)的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會(huì)員。在臺(tái)灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營，證券商既可以自營期貨與期權(quán)業(yè)務(wù)，也可以兼營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。另外，僅證券經(jīng)紀(jì)商可以申請(qǐng)經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)，證券商兼營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，不得申請(qǐng)經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)。期貨交易輔助人屬期貨服務(wù)事業(yè)，它接受期貨商的委托，從事的業(yè)務(wù)范圍包括：招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務(wù)時(shí)，必須以委托期貨商的名義進(jìn)行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時(shí)委任一家以上的期貨交易輔助人[2].臺(tái)灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀(jì)商主要有4類：一是專營期貨經(jīng)紀(jì)商，只受托從事證期局公告的國內(nèi)外期貨期權(quán)交易；二是兼營期貨商，包括一些本土及外國券商和金融機(jī)構(gòu)；三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)的證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，期貨交易輔助業(yè)務(wù)包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等；四是復(fù)委托公司，就是本土客戶從事國外期貨交易的機(jī)構(gòu)，它們將委托單轉(zhuǎn)給境內(nèi)的國外復(fù)委托期貨商，然后再轉(zhuǎn)給境外的交易所達(dá)成交易。
2我國券商參與模式設(shè)計(jì)
我國期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，盡快推出金融期貨勢(shì)在必行。通過對(duì)美國這個(gè)成熟市場(chǎng)及臺(tái)灣新興期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場(chǎng)的內(nèi)地期貨市場(chǎng)，要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展，券商參與模式可以參考如下幾個(gè)方面。
2.1加快期貨市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)，完善監(jiān)管與自律管理體系
盡管幾乎世界各國在建立期貨市場(chǎng)的過程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺(tái)灣的期貨市場(chǎng)卻是在借鑒美英等期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上采取“先立法，后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來的。醫(yī)學(xué)論文這樣，既可以避免少走彎路，節(jié)省“學(xué)費(fèi)”，充分獲得后發(fā)性利益，同時(shí)也可以使期貨市場(chǎng)迅速與國際接軌，按國際慣例規(guī)范來發(fā)展期貨市場(chǎng)。
結(jié)合中國的具體情況，同時(shí)參考美國的監(jiān)管模式，我國的監(jiān)管主體應(yīng)分為三級(jí)，包括國家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》第五條規(guī)定：中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡稱證監(jiān)會(huì)）對(duì)期貨市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據(jù)此規(guī)定，證監(jiān)會(huì)是國家監(jiān)管主體。在我國，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機(jī)構(gòu)允許參與金融期貨交易，那么有權(quán)力進(jìn)行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)。而市場(chǎng)及交易監(jiān)管主體則為交易所。
2.2分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，形成金字塔型結(jié)構(gòu)
無論是美國、臺(tái)灣或是其他一些國家，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面都反映出一個(gè)共性，那就是分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，減少交易所直接管理的機(jī)構(gòu)數(shù)目。主要體現(xiàn)在結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員的分離以及IB業(yè)務(wù)的引進(jìn)等。這種金字塔式的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，有助于控制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)管理。這在我國現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)混業(yè)經(jīng)營的同時(shí)，也要注意引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，避免行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)。
2.2.1結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員分離。在香港，結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員是明顯區(qū)分的。而在臺(tái)灣，雖然沒有交易會(huì)員這一說法，但從本質(zhì)上看，參與交易的期貨商就相當(dāng)于交易會(huì)員，而期貨商并不都是結(jié)算會(huì)員，因此，在臺(tái)灣實(shí)際上也是交易會(huì)員與結(jié)算會(huì)員分離的模式。
而我國期貨市場(chǎng)上，期貨公司實(shí)際上資質(zhì)差別很大，但目前不區(qū)分交易、結(jié)算會(huì)員資格，全部經(jīng)紀(jì)公司都是交易所會(huì)員，都擁有交易及結(jié)算資格?？梢?，讓部分資歷較好的交易會(huì)員成為結(jié)算會(huì)員，可以將結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步過濾，減小了交易所的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，我國現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對(duì)各自的會(huì)員分別進(jìn)行結(jié)算。若要到3家交易所同時(shí)交易就要結(jié)算3次。若能將3家交易所的結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一起來，以交易實(shí)體為結(jié)算單位，即無論在幾家交易所交易只需結(jié)算1次，這樣既能節(jié)省結(jié)算費(fèi)用，又有助于對(duì)交易實(shí)體進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)的控制。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)交易所間結(jié)算的統(tǒng)一，這在當(dāng)前還是有一定困難的，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟，也將是一個(gè)必然趨勢(shì)。
2.2.2推行IB業(yè)務(wù)。在臺(tái)灣、美國等市場(chǎng)上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺(tái)灣，只有證券公司才可以從事IB業(yè)務(wù)。這不僅有效地控制了參與風(fēng)險(xiǎn)，限制資質(zhì)不達(dá)要求的金融機(jī)構(gòu)的金融期貨參與層次，同時(shí)又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，還增加了金融期貨市場(chǎng)的組織動(dòng)員能力，有利于開發(fā)更多的期貨投資者。因此，我國應(yīng)借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，相應(yīng)地推出IB業(yè)務(wù)。
2.3證券公司應(yīng)成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)
無論是在美國、英國等成熟的資本市場(chǎng)，還是在臺(tái)灣、香港等新興市場(chǎng)，證券公司都是金融期貨市場(chǎng)，尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)。特別是我國期貨經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀，更加需要引入更有資金實(shí)力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場(chǎng)，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)起到非常重要的作用。此外，證券公司還應(yīng)該授予更多的選擇權(quán)。盡管臺(tái)灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展，原本由部門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉(zhuǎn)為由子公司負(fù)責(zé)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式。但我們注意到，在市場(chǎng)發(fā)展初期，至少在法規(guī)方面，對(duì)證券公司的限制比較少，公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強(qiáng)制要求其一定要通過子公司或部門來經(jīng)營。并且，從臺(tái)灣的實(shí)際交易數(shù)據(jù)中分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)自營賬戶發(fā)生的交易量占到整個(gè)交易量的45%左右（表1），顯示了臺(tái)灣市場(chǎng)上證券公司、期貨公司等主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力，這一點(diǎn)是國內(nèi)股票及期貨市場(chǎng)所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對(duì)期貨行業(yè)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的國內(nèi)實(shí)際情況分析，可以認(rèn)為，未來證券公司對(duì)股指期貨市場(chǎng)的影響將是很大的。
2.4推行“業(yè)務(wù)牌照”制度，合理控制市場(chǎng)參與者資質(zhì)和數(shù)目
盡管臺(tái)灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺(tái)灣期貨交易所已發(fā)展了近10年，已經(jīng)形成了比較成熟的模式，但其參與數(shù)量始終在一個(gè)較小的比例范圍之內(nèi)。更為重要的是，臺(tái)灣的金融期貨業(yè)務(wù)并非只是一個(gè)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)資格，可以進(jìn)一步細(xì)分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務(wù)條件，并且，證券公司等參與者可以針對(duì)某項(xiàng)業(yè)務(wù)有針對(duì)性地申請(qǐng)?jiān)撟訕I(yè)務(wù)資格，如股指期貨業(yè)務(wù)資格。
同時(shí)，香港在2003年以前一直實(shí)行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展，但在一定程度上鞏固了公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展。這對(duì)于市場(chǎng)早期的發(fā)展是有利的。但當(dāng)市場(chǎng)成熟時(shí)，這種業(yè)務(wù)范圍的限制就會(huì)抑制公司的發(fā)展。職稱論文因此，實(shí)際上香港業(yè)務(wù)牌照制度從單一到多元的轉(zhuǎn)變，也是一種市場(chǎng)逐步放開的過程。
這對(duì)于我國在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場(chǎng)準(zhǔn)入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩(wěn)定市場(chǎng)；要是先松后緊，出了問題就容易造成市場(chǎng)混亂。我國之前對(duì)期貨經(jīng)營資源控制并不嚴(yán)格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經(jīng)營全部期貨業(yè)務(wù)。事實(shí)上，已經(jīng)暴露出一些問題，比如一些期貨公司規(guī)模比較小，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱等，也導(dǎo)致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此，我國期貨公司應(yīng)借鑒臺(tái)灣模式，朝著做強(qiáng)做大的方向發(fā)展，而非僅僅是做多。增資擴(kuò)股、引入資金實(shí)力更強(qiáng)、管理模式更先進(jìn)的公司為股東、甚至兼并收購等，都會(huì)起到整合市場(chǎng)的作用。
3結(jié)語
對(duì)于股指期貨而言，國外有的市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，必須結(jié)合我國已有市場(chǎng)的情況，不能強(qiáng)套硬搬。比如，我國期貨公司數(shù)量多，質(zhì)量差，這就與國外市場(chǎng)截然不同，因此我們需要充分考慮我國期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和市場(chǎng)參與情況。再如，我國期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現(xiàn)實(shí)的一個(gè)問題就是如何同時(shí)接納數(shù)倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴(kuò)大的交易量等。
對(duì)我國現(xiàn)實(shí)中收購兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現(xiàn)實(shí)中就不太可行?？傊?，根據(jù)股指期貨所具有的功能和國外股指期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，在我國推出股指期貨交易，對(duì)發(fā)展和完善我國證券市場(chǎng)體系，提高國際競(jìng)爭(zhēng)力等具有十分重要的意義，同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)法律、市場(chǎng)監(jiān)管和券商參與模式設(shè)計(jì)幾方面的配合。
參考文獻(xiàn)
【關(guān)鍵詞】直接上市證券公司公司治理
對(duì)照規(guī)范化公司治理的要求，目前我國證券公司的治理還存在許多缺陷，尤其是證券公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不盡合理，已經(jīng)成為我國證券公司穩(wěn)步健康發(fā)展的障礙。國有成分控制權(quán)在證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的獨(dú)占性，使證券公司不可避免地帶有國有企業(yè)的特征，難以形成規(guī)范、健康的公司治理結(jié)構(gòu)。另外，由于我國證券公司的股份基本上都是國家股和法人股，股權(quán)流動(dòng)性差。從發(fā)展的角度看，直接上市是解決證券公司產(chǎn)權(quán)主體空白、改善股權(quán)流動(dòng)性的有效措施，促進(jìn)證券公司治理結(jié)構(gòu)的合理優(yōu)化，進(jìn)而提高證券公司經(jīng)營績效。但上市的實(shí)際效果如何，還有待于深入考察。
一、我國兩家證券公司上市后的股權(quán)結(jié)構(gòu)
截至2003年12月31日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站及兩家證券公司網(wǎng)站公開資料整理可以得出：
1、宏源證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：大部分股權(quán)是未上市流通股，占總股比例為60.17%，并且大部分是國有法人持股，前七大股東都是法人股，持股份額為57.57%，前五大股東持股份額為53.77%；中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司是第一大股東，持股份額為37.28%，占相對(duì)控股地位（中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司是具有獨(dú)立法人資格的國有獨(dú)資金融企業(yè)）。
2、中信證券股權(quán)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)是：未上市流通股占總股比例為83.88%，大于宏源證券，流通股所占比例更??；但其前五大股東持股份額為56.94%，比宏源證券高3.17%；前十大股東都是法人股，所持股份都是未流通股份，占總股比例為69.76%；中國中信集團(tuán)公司是第一大股東，持股份額為31.75%，占相對(duì)控股地位（中國中信集團(tuán)公司是具有獨(dú)立法人資格的國有企業(yè)）。
總之，宏源證券與中信證券兩者的股權(quán)結(jié)構(gòu)是比較相似的。兩者的超過半數(shù)（50%）股權(quán)都是未上市流通股，并且大部分也都是國有法人持股。兩者都有一個(gè)相對(duì)控股股東，并且都屬于國有企業(yè)。然而，美國五大投資銀行中第一大股東持股比例超過5%的只有1家，十大投資銀行中第一大股東持股比重超過5%的也只有3家，其中高盛的第一大股東持股比重僅為1.72%；美國五大投資銀行的前五大股東平均持股比重僅為15.6%，十大投資銀行的前五大股東平均持股比重為16.7%，其中，沃特豪斯集團(tuán)公司的前五大股東持股比重僅為3.34%。
二、我國兩家證券公司上市后的績效表現(xiàn)
1、兩家證券公司上市后的績優(yōu)表現(xiàn)
（1）宏源證券。1997年中國建設(shè)銀行和中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司入主宏源證券以后，宏源證券加快了發(fā)展步伐，各項(xiàng)業(yè)務(wù)得到了持續(xù)健康發(fā)展。據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，宏源證券曾一度在全國120多家券商中凈資產(chǎn)收益率排名達(dá)到第2位，利潤總額排名達(dá)到第5位，具備較強(qiáng)的盈利能力。2000年以來，雖然股票市場(chǎng)持續(xù)低迷，但宏源證券還一直保持著盈利的局面。根據(jù)歷年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2001年每股收益0.0724元，2002年每股收益0.0763元，2003年每股收益0.0330元。即使在股市最為慘淡的2004年，宏源證券上半年的每股收益仍有0.0052元。另據(jù)年報(bào)顯示，截止2000年底，公司總資產(chǎn)50.92億元，凈資產(chǎn)6.72億元，總股本5.19億元。與1996年底相比，總資產(chǎn)增長了220%，凈資產(chǎn)增長了69%，總股本增加了154%。三年來連續(xù)盈利，平均凈資產(chǎn)收益率在10%以上，并且在全國8個(gè)省、市、自治區(qū)、直轄市的10個(gè)城市擁有21家證券營業(yè)部。2000年實(shí)現(xiàn)凈利潤8176.97萬元，較1999年翻了一番；2001年在證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的惡劣形勢(shì)下，仍然實(shí)現(xiàn)了4494.29萬元的凈利潤，在全國110家證券公司中排名22位；2002年上半年業(yè)績創(chuàng)出新高，實(shí)現(xiàn)凈利潤3200.76萬元，凈資產(chǎn)收益率5%，按上海證券交易所的統(tǒng)計(jì)排名，在國內(nèi)綜合類券商中利潤排名第四，凈資產(chǎn)收益率排名第一。2003年成功完成增發(fā)，籌集了6個(gè)多億的資金，公司實(shí)力進(jìn)一步加強(qiáng)。尤其在經(jīng)歷了最近幾年的大熊市之后，2004年前三季度公司仍然能夠保持盈利狀況。
（2）中信證券。中信證券的資產(chǎn)質(zhì)量及各項(xiàng)業(yè)務(wù)在國內(nèi)名列前茅。在2003年極度疲弱的市場(chǎng)環(huán)境中，中信證券凈資本占凈資產(chǎn)比率及利潤總額依然排名第一，凈利潤也在同行業(yè)中位居前列，股票承銷金額達(dá)120.32億元，列同行業(yè)第一位，并且被《亞洲貨幣》雜志評(píng)為中國最佳的證券公司。2003年年報(bào)顯示，在證券市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，證券行業(yè)普遍虧損的情況下，中信證券2003年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.16億元，比2002年下降1.23%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.65億元，比2002年上升232.03%，每股收益從2002年的0.04元，大幅提高到0.15元。2003年年末流動(dòng)比率9.09，較上年末的4.77增長了90.57%，資產(chǎn)的流動(dòng)性增強(qiáng)，扣除代買賣證券款后，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的86.26%，說明公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)良好、流動(dòng)性強(qiáng)。2003年末公司股本24.815億元，股東權(quán)益54.81億元，凈資本額為48.35億元，凈資本與股東權(quán)益的比例為88.21%，說明公司資產(chǎn)質(zhì)量較高，不良資產(chǎn)及高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例較低，符合《證券公司管理辦法》關(guān)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)的有關(guān)規(guī)定。
2004年半年報(bào)顯示，中信證券總資產(chǎn)已達(dá)137.46億元，凈資產(chǎn)52.65億元，上半年股票承銷金額已達(dá)96.54億元（名列券商承銷額首位），擁有41家證券營業(yè)部，2004年3月成為首批獲準(zhǔn)發(fā)行定向公司債的證券公司。
2、兩家上市證券公司績優(yōu)背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)
（1）宏源證券。2004年的半年報(bào)顯示，在宏源證券的收入構(gòu)成中，手續(xù)費(fèi)收入是其重要的利潤支柱。公司手續(xù)費(fèi)收入為9855.8萬元，占營業(yè)收入的62.90%。因交易量增加及新增營業(yè)部等原因，2004年1-6月公司手續(xù)費(fèi)收入較2003年1-6月增加了4522.95萬元，增幅為84.81%。在營業(yè)收入增加的同時(shí)，支出也在增加。2004年上半年公司營業(yè)支出16932萬元，同比增加了2004萬元，增長幅度為13.42%。同時(shí)，因歸還賣出回購款導(dǎo)致經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量出現(xiàn)負(fù)增長2177萬元，歸還借款本金及利息，導(dǎo)致籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量負(fù)增長6756萬元，公司上半年現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物呈現(xiàn)負(fù)增長7958萬元。此外，2004年上半年，宏源證券自營證券差價(jià)收入為負(fù)2049.61萬元。可以說，在其績優(yōu)背后隱藏著一定風(fēng)險(xiǎn)。并且，從宏源證券2000年以后5年年報(bào)顯示的凈利潤、每股收益及凈資產(chǎn)收益率這三項(xiàng)主要盈利指標(biāo)逐年下降（見表1）也可以看出這一點(diǎn)。
（2）中信證券。與國內(nèi)其他券商一樣，中信證券的營業(yè)收入基本上取決于市場(chǎng)漲跌，收入來源很不穩(wěn)定。在股市大幅上漲時(shí)，營業(yè)收入主要來自自營業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，在股市低迷時(shí)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是最重要的收入來源。在股市大幅上漲的1999年和2000年，中信證券的營業(yè)收入分別為10.3億元和22.78億元，自營業(yè)務(wù)收入的比重分別為37%和48%，2000年自營業(yè)務(wù)收入超過經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入，成為最大的收入來源。但2001年下半年以來，隨著股市的下跌，營業(yè)收入大幅下降，2001年為19億元，2002年為8.26億元，2003年上半年為2.95億元，2004年上半年為4.87億元；自營業(yè)務(wù)收入比重逐年下降，2001年為26%，2002年為4%，2003年上半年為1.5%。此外，2004年上半年實(shí)現(xiàn)凈利潤0.57億元，比2003年同期下降63.67%，每股收益從2003年同期的0.063元降到0.023元，這也是由于自營業(yè)務(wù)受股市下跌的影響。可見，中信證券的盈利能力受自營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響越來越困難。
三、結(jié)論
從上文分析來看，在近幾年證券市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，兩家上市證券公司的業(yè)績表現(xiàn)較好。可以說，上市對(duì)兩家上市證券公司的業(yè)績提高有積極作用。但是也應(yīng)看到，在兩家證券公司績優(yōu)的背后還存在一定隱患。由前面的分析可知，盡管證券公司上市后股權(quán)結(jié)構(gòu)將趨于多元化和分散化，但國有股的控股地位依然不變，流通股比重比較低，且流通股高度的分散于個(gè)人股東中。因此，對(duì)于上市證券公司的管理還將會(huì)保留行政干預(yù)色彩，仍然將會(huì)有國有股產(chǎn)權(quán)虛置問題，和其他已經(jīng)上市的國有大型企業(yè)相似，也將會(huì)有內(nèi)部人控制問題和管理層的選擇、約束、激勵(lì)的問題，只不過比上市前可能程度會(huì)低一些?？傊?，證券公司上市后并沒有給證券公司帶來很高業(yè)績，上市在完善我國證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)方面還存在一定局限性。當(dāng)然，這兩家證券公司上市時(shí)間都不長，而且只是個(gè)例，不能得出具有統(tǒng)計(jì)意義的推斷。
【參考文獻(xiàn)】
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[2]孫永祥、黃祖輝：上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效[J]，經(jīng)濟(jì)研究,1999（12）.
應(yīng)著力于轉(zhuǎn)換功能
黨的十六大報(bào)告指出，“創(chuàng)新是一個(gè)民族進(jìn)步的靈魂，是一個(gè)國家興旺發(fā)達(dá)的不竭動(dòng)力?！睂?duì)證券公司而言也一樣，唯有創(chuàng)新，才能走出目前的困境，才能走上可持續(xù)發(fā)展之路。
在分業(yè)管理體制下，證券公司的功能主要包括兩個(gè)方面：一是承擔(dān)著證券市場(chǎng)的中介者和組織者的作用。證券公司通過為買方尋找賣方、為賣方尋找買方，充當(dāng)籌資者和投資者的中介，起到市場(chǎng)組織者的作用。在專業(yè)化分工水平日漸加深的情況下，這一功能漸漸成為證券公司獨(dú)有的功能，并構(gòu)成證券公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力；二是風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，由于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理成為經(jīng)濟(jì)生活中一個(gè)重要且必須交由專門部門來解決的問題。針對(duì)不同客戶的特點(diǎn)，提供不同的收益工具和解決方案，成為金融業(yè)的一項(xiàng)專門能力和專業(yè)技能。證券公司通過開發(fā)不同的產(chǎn)品和提供金融工具，適應(yīng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益的偏好，為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，逐漸成為證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要來源。
從目前的狀況看，我國證券公司的功能還主要處于較為低級(jí)的提供“通道”的階段，充當(dāng)投資者和籌資者的中介、優(yōu)化資本配置等實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)功能及風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮嚴(yán)重不足。我國證券市場(chǎng)的交易系統(tǒng)，起點(diǎn)很高，一開始就建立了功能強(qiáng)大、效率很高的電子交易系統(tǒng)。而證券公司為“買方尋找賣方、為賣方尋找買方”這一交易中介的功能卻弱化了，只剩下為投資者提供交易網(wǎng)絡(luò)終端這一部分功能。隨著網(wǎng)上交易的發(fā)展，這一終端很容易由其他經(jīng)濟(jì)部門來提供，來自IT行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)及以“銀證通”為代表的商業(yè)銀行的加入，嚴(yán)重威脅到證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。從發(fā)行市場(chǎng)看，在非市場(chǎng)化的發(fā)行條件下，賣股票成了最容易的事情，證券公司的競(jìng)爭(zhēng)力則主要體現(xiàn)為“發(fā)行通道”的多少。通道功能強(qiáng)而市場(chǎng)功能弱，導(dǎo)致我國證券公司無法形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。
為此，現(xiàn)階段我國證券公司創(chuàng)新的方向應(yīng)該是培植實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，進(jìn)而逐步形成證券公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于我國證券市場(chǎng)目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，還沒有提供可供組合及對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因此，在風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)方面的創(chuàng)新，還只能停留在小規(guī)模試驗(yàn)階段，如推出一些債券組合、基金組合等風(fēng)險(xiǎn)收益明顯不同于股票的產(chǎn)品。目前創(chuàng)新的重點(diǎn)是圍繞著實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)能力的培養(yǎng)，充分發(fā)揮證券公司作為連接籌資者和投資者的中介和市場(chǎng)組織者的作用。比如大力加強(qiáng)營銷功能，突出研究和投資咨詢能力，深化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；深化投資銀行業(yè)務(wù)，從傳統(tǒng)的以發(fā)行為主轉(zhuǎn)向以收購兼并等為主的具有現(xiàn)代特征的投資銀行業(yè)務(wù)；轉(zhuǎn)變資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式，把過去作為變相的自營或變相融資的受托投資管理業(yè)務(wù)，恢復(fù)其本來屬性，真正作到“受人之托，代人理財(cái)”，在對(duì)客戶進(jìn)行“量身定制”式投資服務(wù)、實(shí)現(xiàn)服務(wù)個(gè)性化的同時(shí)，大力開展投資組合產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與開發(fā)，滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好投資者的需要。
重在還其法人能力
證券公司創(chuàng)新，核心問題是要還證券公司以正常的法人能力，在對(duì)現(xiàn)有法律沒有大的突破的情況下，擴(kuò)大證券公司的業(yè)務(wù)范圍，拓寬融資渠道，放開對(duì)外投資的限制，以增強(qiáng)證券公司的行為能力。
拓寬融資渠道，增強(qiáng)業(yè)務(wù)運(yùn)作能力。從國際經(jīng)驗(yàn)看，由于投資銀行參與的活動(dòng)有大量的資金需求，所以，融資手段的多樣性與持續(xù)性是投資銀行發(fā)揮其功能的前提。在成熟的證券市場(chǎng)上，投資銀行普遍具有很高的負(fù)債權(quán)益比，像美林、摩根斯坦利、高盛等國際知名投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債率一般都在95%左右，它們的融資手段也很多，上市、發(fā)債、中長期貸款、短期借貸等都是可供投資銀行選擇的融資方式。
目前，國內(nèi)證券公司資金來源渠道單一。為防止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司從銀行獲得信貸資金受到很大限制，私募增資擴(kuò)股是證券公司籌集中長期資金的主要方式。但由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，證券公司收益率較低，增資擴(kuò)股的難度越來越大，且單純以增資擴(kuò)股的形式籌集資金，導(dǎo)致證券公司資本結(jié)構(gòu)不合理，影響資本運(yùn)作效率。從2002年末的數(shù)據(jù)看，國內(nèi)證券公司扣除客戶交易結(jié)算資金后，總體資產(chǎn)負(fù)債率不到60%，至于中信、海通、光大等規(guī)模較大的證券公司，其資產(chǎn)負(fù)債率更低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際上的平均水平。在短期融資渠道方面，雖然有國債回購、短期拆借、質(zhì)押貸款等幾種選擇，但因受到諸多限制，均無法滿足證券公司的需要。
資金來源缺乏，直接影響證券公司開展業(yè)務(wù)和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。可以考慮允許證券公司更大規(guī)模地進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)；允許證券公司以自有的房產(chǎn)、外匯等資產(chǎn)向銀行申請(qǐng)抵押貸款，逐步拓展質(zhì)押品范圍，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)開放銀行對(duì)證券公司的信用放款；可以為券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供金融支持，如由商業(yè)銀行為企業(yè)重組并購提供貸款等；允許證券公司發(fā)債，條件成熟時(shí)證券公司可以上市融資等，以拓寬證券公司的融資渠道，增強(qiáng)其業(yè)務(wù)運(yùn)作能力。
適當(dāng)放開對(duì)綜合類證券公司對(duì)外投資的限制，擴(kuò)大證券公司業(yè)務(wù)范圍?！蹲C券法》規(guī)定綜合類證券公司的業(yè)務(wù)范圍為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)以及經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核定的其他證券業(yè)務(wù)。在實(shí)踐中，監(jiān)管部門由于擔(dān)心證券公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)范圍仍然限制得很死，實(shí)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等被明令禁止，證券公司對(duì)外投資的能力受到極大限制。
經(jīng)過近幾年的清理整頓，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和內(nèi)部管理水平有了很大提高，我國已建立起以凈資本為核心的對(duì)證券公司的監(jiān)管體制，監(jiān)管力度大大加強(qiáng)，放開對(duì)證券公司對(duì)外投資的限制時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。目前應(yīng)主要從三個(gè)方面進(jìn)行松綁：一是允許證券公司將現(xiàn)有業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，組建相對(duì)獨(dú)立的子公司進(jìn)行經(jīng)營，如專門從事投資銀行業(yè)務(wù)的子公司、資產(chǎn)管理子公司等，以在各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間建立更有效的防火墻，防止一項(xiàng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而波及其他業(yè)務(wù)，同時(shí)也支持證券公司向控股集團(tuán)化方向發(fā)展；二是投資期貨公司、信托投資公司等，以利于證券公司業(yè)務(wù)范圍的拓寬和進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，提升服務(wù)水平；三是開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。面對(duì)我國私募資本市場(chǎng)巨大的潛力，證券公司可利用其在人才、專業(yè)等方面的優(yōu)勢(shì)，通過開展風(fēng)險(xiǎn)投資尋找到新的增長點(diǎn)，從而享受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的成果。但證券公司直接進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)很大，可考慮允許證券公司組建獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。這樣既可獲得股權(quán)增值的收益，又可為公司承銷業(yè)務(wù)培養(yǎng)客戶源，對(duì)證券公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有極大的戰(zhàn)略意義。
應(yīng)著力于轉(zhuǎn)換功能
黨的十六大報(bào)告指出，“創(chuàng)新是一個(gè)民族進(jìn)步的靈魂，是一個(gè)國家興旺發(fā)達(dá)的不竭動(dòng)力?！睂?duì)證券公司而言也一樣，唯有創(chuàng)新，才能走出目前的困境，才能走上可持續(xù)發(fā)展之路。
在分業(yè)管理體制下，證券公司的功能主要包括兩個(gè)方面：一是承擔(dān)著證券市場(chǎng)的中介者和組織者的作用。證券公司通過為買方尋找賣方、為賣方尋找買方，充當(dāng)籌資者和投資者的中介，起到市場(chǎng)組織者的作用。在專業(yè)化分工水平日漸加深的情況下，這一功能漸漸成為證券公司獨(dú)有的功能，并構(gòu)成證券公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力；二是風(fēng)險(xiǎn)管理的功能。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系中，由于虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)管理成為經(jīng)濟(jì)生活中一個(gè)重要且必須交由專門部門來解決的問題。針對(duì)不同客戶的特點(diǎn)，提供不同的收益工具和解決方案，成為金融業(yè)的一項(xiàng)專門能力和專業(yè)技能。證券公司通過開發(fā)不同的產(chǎn)品和提供金融工具，適應(yīng)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)、收益的偏好，為客戶提供風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，逐漸成為證券公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的重要來源。
從目前的狀況看，我國證券公司的功能還主要處于較為低級(jí)的提供“通道”的階段，充當(dāng)投資者和籌資者的中介、優(yōu)化資本配置等實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)功能及風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮嚴(yán)重不足。我國證券市場(chǎng)的交易系統(tǒng)，起點(diǎn)很高，一開始就建立了功能強(qiáng)大、效率很高的電子交易系統(tǒng)。而證券公司為“買方尋找賣方、為賣方尋找買方”這一交易中介的功能卻弱化了，只剩下為投資者提供交易網(wǎng)絡(luò)終端這一部分功能。隨著網(wǎng)上交易的發(fā)展，這一終端很容易由其他經(jīng)濟(jì)部門來提供，來自IT行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)及以“銀證通”為代表的商業(yè)銀行的加入，嚴(yán)重威脅到證券公司的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。從發(fā)行市場(chǎng)看，在非市場(chǎng)化的發(fā)行條件下，賣股票成了最容易的事情，證券公司的競(jìng)爭(zhēng)力則主要體現(xiàn)為“發(fā)行通道”的多少。通道功能強(qiáng)而市場(chǎng)功能弱，導(dǎo)致我國證券公司無法形成核心競(jìng)爭(zhēng)力。
為此，現(xiàn)階段我國證券公司創(chuàng)新的方向應(yīng)該是培植實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，進(jìn)而逐步形成證券公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。由于我國證券市場(chǎng)目前產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，還沒有提供可供組合及對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的工具，因此，在風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)方面的創(chuàng)新，還只能停留在小規(guī)模試驗(yàn)階段，如推出一些債券組合、基金組合等風(fēng)險(xiǎn)收益明顯不同于股票的產(chǎn)品。目前創(chuàng)新的重點(diǎn)是圍繞著實(shí)質(zhì)性市場(chǎng)能力的培養(yǎng)，充分發(fā)揮證券公司作為連接籌資者和投資者的中介和市場(chǎng)組織者的作用。比如大力加強(qiáng)營銷功能，突出研究和投資咨詢能力，深化經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)；深化投資銀行業(yè)務(wù)，從傳統(tǒng)的以發(fā)行為主轉(zhuǎn)向以收購兼并等為主的具有現(xiàn)代特征的投資銀行業(yè)務(wù)；轉(zhuǎn)變資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的經(jīng)營模式，把過去作為變相的自營或變相融資的受托投資管理業(yè)務(wù)，恢復(fù)其本來屬性，真正作到“受人之托，代人理財(cái)”，在對(duì)客戶進(jìn)行“量身定制”式投資服務(wù)、實(shí)現(xiàn)服務(wù)個(gè)性化的同時(shí)，大力開展投資組合產(chǎn)品的設(shè)計(jì)與開發(fā)，滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)、收益偏好投資者的需要。
重在還其法人能力
證券公司創(chuàng)新，核心問題是要還證券公司以正常的法人能力，在對(duì)現(xiàn)有法律沒有大的突破的情況下，擴(kuò)大證券公司的業(yè)務(wù)范圍，拓寬融資渠道，放開對(duì)外投資的限制，以增強(qiáng)證券公司的行為能力。
拓寬融資渠道，增強(qiáng)業(yè)務(wù)運(yùn)作能力。從國際經(jīng)驗(yàn)看，由于投資銀行參與的活動(dòng)有大量的資金需求，所以，融資手段的多樣性與持續(xù)性是投資銀行發(fā)揮其功能的前提。在成熟的證券市場(chǎng)上，投資銀行普遍具有很高的負(fù)債權(quán)益比，像美林、摩根斯坦利、高盛等國際知名投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債率一般都在95%左右，它們的融資手段也很多，上市、發(fā)債、中長期貸款、短期借貸等都是可供投資銀行選擇的融資方式。
目前，國內(nèi)證券公司資金來源渠道單一。為防止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司從銀行獲得信貸資金受到很大限制，私募增資擴(kuò)股是證券公司籌集中長期資金的主要方式。但由于市場(chǎng)環(huán)境的變化，證券公司收益率較低，增資擴(kuò)股的難度越來越大，且單純以增資擴(kuò)股的形式籌集資金，導(dǎo)致證券公司資本結(jié)構(gòu)不合理，影響資本運(yùn)作效率。從2002年末的數(shù)據(jù)看，國內(nèi)證券公司扣除客戶交易結(jié)算資金后，總體資產(chǎn)負(fù)債率不到60%，至于中信、海通、光大等規(guī)模較大的證券公司，其資產(chǎn)負(fù)債率更低，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際上的平均水平。在短期融資渠道方面，雖然有國債回購、短期拆借、質(zhì)押貸款等幾種選擇，但因受到諸多限制，均無法滿足證券公司的需要。
資金來源缺乏，直接影響證券公司開展業(yè)務(wù)和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。可以考慮允許證券公司更大規(guī)模地進(jìn)入同業(yè)拆借市場(chǎng)；允許證券公司以自有的房產(chǎn)、外匯等資產(chǎn)向銀行申請(qǐng)抵押貸款，逐步拓展質(zhì)押品范圍，適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)開放銀行對(duì)證券公司的信用放款；可以為券商的創(chuàng)新業(yè)務(wù)提供金融支持，如由商業(yè)銀行為企業(yè)重組并購提供貸款等；允許證券公司發(fā)債，條件成熟時(shí)證券公司可以上市融資等，以拓寬證券公司的融資渠道，增強(qiáng)其業(yè)務(wù)運(yùn)作能力。
適當(dāng)放開對(duì)綜合類證券公司對(duì)外投資的限制，擴(kuò)大證券公司業(yè)務(wù)范圍?！蹲C券法》規(guī)定綜合類證券公司的業(yè)務(wù)范圍為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、證券自營業(yè)務(wù)、證券承銷業(yè)務(wù)以及經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核定的其他證券業(yè)務(wù)。在實(shí)踐中，監(jiān)管部門由于擔(dān)心證券公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)證券公司的業(yè)務(wù)范圍仍然限制得很死，實(shí)業(yè)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資等被明令禁止，證券公司對(duì)外投資的能力受到極大限制。
經(jīng)過近幾年的清理整頓，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和內(nèi)部管理水平有了很大提高，我國已建立起以凈資本為核心的對(duì)證券公司的監(jiān)管體制，監(jiān)管力度大大加強(qiáng)，放開對(duì)證券公司對(duì)外投資的限制時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。目前應(yīng)主要從三個(gè)方面進(jìn)行松綁：一是允許證券公司將現(xiàn)有業(yè)務(wù)獨(dú)立出來，組建相對(duì)獨(dú)立的子公司進(jìn)行經(jīng)營，如專門從事投資銀行業(yè)務(wù)的子公司、資產(chǎn)管理子公司等，以在各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間建立更有效的防火墻，防止一項(xiàng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)而波及其他業(yè)務(wù)，同時(shí)也支持證券公司向控股集團(tuán)化方向發(fā)展；二是投資期貨公司、信托投資公司等，以利于證券公司業(yè)務(wù)范圍的拓寬和進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，提升服務(wù)水平；三是開展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。面對(duì)我國私募資本市場(chǎng)巨大的潛力，證券公司可利用其在人才、專業(yè)等方面的優(yōu)勢(shì)，通過開展風(fēng)險(xiǎn)投資尋找到新的增長點(diǎn)，從而享受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長的成果。但證券公司直接進(jìn)行投資風(fēng)險(xiǎn)很大，可考慮允許證券公司組建獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)投資公司從事風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。這樣既可獲得股權(quán)增值的收益，又可為公司承銷業(yè)務(wù)培養(yǎng)客戶源，對(duì)證券公司的長遠(yuǎn)發(fā)展具有極大的戰(zhàn)略意義。
由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段和水平的不同，以及社會(huì)經(jīng)濟(jì)制度和歷史過程的差異，各國（地區(qū)）形成了適合自己市場(chǎng)實(shí)際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結(jié)為兩大類，市場(chǎng)化融資融券模式和專業(yè)化融資公司模式。在市場(chǎng)化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場(chǎng)向銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)通過信貸、回購和票據(jù)融資，融資融券交易均表現(xiàn)為典型的市場(chǎng)行為，歐美的主要工業(yè)化國家實(shí)行的就是這種市場(chǎng)化的融資融券制度。在專業(yè)化融資公司的模式中，證券公司必須向經(jīng)過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區(qū)，如日本、臺(tái)灣等實(shí)行的是這種專營的融資公司模式。
（一）美國的融資融券制度
在美國現(xiàn)行體制中，對(duì)證券公司的融資融券活動(dòng)進(jìn)行管理的部門是聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)。美聯(lián)儲(chǔ)的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎(chǔ)之上的，此外美聯(lián)儲(chǔ)還先后頒布了4個(gè)有關(guān)信用交易的規(guī)定。除美聯(lián)儲(chǔ)外，證券交易所和證券公司協(xié)會(huì)等自律機(jī)構(gòu)也從自身的角度制訂了一系列的規(guī)則和條例來約束市場(chǎng)參與者的行為，作為對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的法規(guī)和行政監(jiān)管的重要補(bǔ)充。如紐約證券交易所制定了一系列有關(guān)信用交易賬戶操作的細(xì)則，以保證聯(lián)邦有關(guān)法規(guī)的實(shí)施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是在對(duì)客戶進(jìn)行融資時(shí)，嚴(yán)格遵守聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯(lián)儲(chǔ)所規(guī)定的比例，常規(guī)保證金維持率也高于交易所的規(guī)定。二是證券公司在向銀行申請(qǐng)轉(zhuǎn)融通時(shí)，必須嚴(yán)格按照聯(lián)儲(chǔ)和交易所的有關(guān)規(guī)定，不得隨意挪用凍結(jié)的證券。另外，為了加強(qiáng)整個(gè)證券公司的規(guī)范水平、防范各種法律合同風(fēng)險(xiǎn)，證券公司協(xié)會(huì)還制訂了標(biāo)準(zhǔn)化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對(duì)賬戶的操作和證券公司融資融券活動(dòng)通過法律的條款加以界定。
美國的市場(chǎng)化信用交易模式，是建立在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)，以及包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)比較完整的自主性基礎(chǔ)之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現(xiàn)出以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場(chǎng)化在美國的信用交易模式中，監(jiān)管當(dāng)局從活躍市場(chǎng)同時(shí)又要有效地防范風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)出發(fā)，制訂了一套較為完整的規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，融資融券交易完全由市場(chǎng)的參與者自發(fā)完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎(chǔ)上，實(shí)際上也可以進(jìn)行融資融券的活動(dòng)，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉(zhuǎn)融通為主，同時(shí)也向證券公司提供借券，而其他金融機(jī)構(gòu)（養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等）則積極參與借券的轉(zhuǎn)融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)。
2、信用交易體系與貨幣市場(chǎng)回購市場(chǎng)緊密聯(lián)系
在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯(lián)系，同時(shí)信用交易體系與貨幣市場(chǎng)、回購市場(chǎng)緊密結(jié)合。美國的貨幣市場(chǎng)基本上是對(duì)機(jī)構(gòu)開放的，各個(gè)機(jī)構(gòu)都能夠在貨幣市場(chǎng)上進(jìn)行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場(chǎng)中，使用最為廣泛的工具就是債券回購?；刭徆ぞ叩膹V泛使用，源于美國透明的貨幣市場(chǎng)以及完善的信用基礎(chǔ)。另外對(duì)于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。
（二）日本的融資融券制度
日本證券公司融資融券制度最大的特點(diǎn)就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司完成。在這種專業(yè)化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當(dāng)中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應(yīng)。
為什么日本選擇了由證券金融公司主導(dǎo)的專業(yè)化模式呢？應(yīng)該說，金融體系和信用環(huán)境的完善程度，往往與信用交易模式的專業(yè)化（或者市場(chǎng)化）程度密切相關(guān)，大凡金融市場(chǎng)越不發(fā)達(dá)、信用環(huán)境越薄弱，對(duì)專業(yè)化機(jī)構(gòu)監(jiān)控的依賴性就越大，這就是日本在戰(zhàn)后發(fā)展中選擇專業(yè)化模式的內(nèi)在原因。
日本的專業(yè)化融資融券模式具有以下特征：
1．證券金融公司的壟斷專營地位
從負(fù)債結(jié)構(gòu)來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)。同時(shí)日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規(guī)模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎(chǔ)上，才能夠維持業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。實(shí)際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)融取證券，其它金融機(jī)構(gòu)如果需要借出證券，一般是要將其轉(zhuǎn)借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續(xù)費(fèi)后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場(chǎng)以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對(duì)融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準(zhǔn)壟斷”的狀態(tài)。
2．信用交易操作層級(jí)分明
在日本的專業(yè)化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統(tǒng)一進(jìn)行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個(gè)信用交易體系中證券和資金的中轉(zhuǎn)樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調(diào)控進(jìn)出證券市場(chǎng)的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數(shù)。
3．日本證券金融公司在證券公司資券轉(zhuǎn)融通中的地位正在逐步下降
導(dǎo)致證券金融公司轉(zhuǎn)融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場(chǎng)的資金使轉(zhuǎn)融通需求發(fā)生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉(zhuǎn)融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導(dǎo)致這種結(jié)果的原因在于證券金融公司在轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)中的壟斷地位。
像日本這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實(shí)便于監(jiān)管，也與金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。
（三）臺(tái)灣的融資融券制度
臺(tái)灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業(yè)化證券金融公司模式，但是有一個(gè)重要的差異，就是實(shí)行了對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”。
在臺(tái)灣所有的證券公司中，只有一小部分是經(jīng)批準(zhǔn)可以辦理融資融券業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)，其余的證券公司則沒有營業(yè)許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務(wù)，然后再從證券金融公司轉(zhuǎn)融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請(qǐng)融資融券。這樣證券金融公司實(shí)際上一面為一部分證券公司辦理資券轉(zhuǎn)融通，同時(shí)又直接為一般投資者提供融資融券服務(wù)。
在“雙軌制”的結(jié)構(gòu)中，有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動(dòng)產(chǎn)作抵押向銀行和其他非銀行機(jī)構(gòu)融資，因此，證券金融公司并不是資本市場(chǎng)和貨幣資金市場(chǎng)之間的唯一資金通道，而是專門以證券質(zhì)押的方式獲取資金的特殊通道。
從臺(tái)灣信用交易制度的歷史進(jìn)程和現(xiàn)實(shí)狀況來看，基本上體現(xiàn)了以下幾個(gè)方面的特點(diǎn)：
1．證券金融公司處于既壟斷又競(jìng)爭(zhēng)的地位
在臺(tái)灣的信用交易模式中，一方面根據(jù)臺(tái)灣金融市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)現(xiàn)狀，采取了專業(yè)化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個(gè)方面充分體現(xiàn)出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的特點(diǎn)。臺(tái)灣有四個(gè)證券金融公司，但并不象日本那樣，一家?guī)缀跬耆珘艛嗍袌?chǎng)，而是在信用交易提供轉(zhuǎn)融資上展開市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。另外，從資本規(guī)模上也比較接近。這種四家競(jìng)爭(zhēng)的形式促進(jìn)了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，證券金融公司比較注重市場(chǎng)運(yùn)作與風(fēng)險(xiǎn)的控制。
2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉(zhuǎn)融資過渡到直接融資
臺(tái)灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉(zhuǎn)而向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請(qǐng)融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮的情況下，更多地轉(zhuǎn)向直接為個(gè)人投資者提供資券融通，成了一個(gè)市場(chǎng)化的融資公司。
3．證券金融公司的資券轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)日漸萎縮
臺(tái)灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場(chǎng)的融資工具，而逐漸減少對(duì)證券金融公司的依賴，這導(dǎo)致了證券金融公司轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)的萎縮。
二、我國證券公司融資融券現(xiàn)狀分析
（一）我國證券公司融資融券的現(xiàn)狀
證券公司可支配資產(chǎn)的多少是決定其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的重要參數(shù)之一。因此，國內(nèi)外券商都非常重視融資融券業(yè)務(wù)。由于我國股票市場(chǎng)還沒有做空機(jī)制，因此目前國內(nèi)券商尚無法進(jìn)行融券交易。
證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產(chǎn)負(fù)債率相當(dāng)高。如美林公司的資產(chǎn)負(fù)債率為95%，所有者權(quán)益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個(gè)交易所同時(shí)上市。此外，國外券商的融資渠道還有發(fā)行金融債券、進(jìn)行特種信用貸款、同業(yè)拆借、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式。
相比之下，國內(nèi)券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：
一是同業(yè)拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發(fā)《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》，為證券公司同業(yè)拆借業(yè)務(wù)提供了一條合法通道。全國銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的成員總數(shù)已經(jīng)由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經(jīng)達(dá)到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。
二是國債回購。目前，我國國債市場(chǎng)由銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)兩個(gè)相互分割的市場(chǎng)組成，大部分證券公司只能在交易所市場(chǎng)交易，而國債的最大買家——商業(yè)銀行只能在銀行間市場(chǎng)交易。從1997年起，我國國債市場(chǎng)就一直以銀行間市場(chǎng)為中心。交易所市場(chǎng)雖然交易活躍，但由于發(fā)行量小，債券供不應(yīng)求，導(dǎo)致回購利率高企，特別是在新股發(fā)行時(shí)尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現(xiàn)券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。
三是股票質(zhì)押貸款。2000年2月13日，央行和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業(yè)銀行借款，從而為證券公司自營業(yè)務(wù)提供了新的融資來源。股票質(zhì)押貸款具有的乘數(shù)效應(yīng)使券商能以低成本擴(kuò)張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時(shí)負(fù)債也相對(duì)上升，風(fēng)險(xiǎn)也自然增加。因此管理層對(duì)該項(xiàng)業(yè)務(wù)作了較嚴(yán)格的資格認(rèn)定，目前我國只有部分券商獲準(zhǔn)進(jìn)行股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。
總體而言，我國券商的融資業(yè)務(wù)存在渠道窄、數(shù)量少、比例小的特點(diǎn)。融券業(yè)務(wù)至今還沒有開展，債務(wù)融資也只處于起步階段。造成這一現(xiàn)象的主要原因之一，是我國現(xiàn)行法律法規(guī)的嚴(yán)格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規(guī)定：證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動(dòng)；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易?！蹲C券法》第133條規(guī)定：禁止銀行資金違規(guī)流入股市，證券公司的自營業(yè)務(wù)必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當(dāng)前的法律框架下，強(qiáng)調(diào)現(xiàn)貨交易，既限制券商通過融資融券進(jìn)行自營業(yè)務(wù)，也限制其向客戶提供融資融券服務(wù)。
（二）拓展融資融券渠道的必要性分析
在證券市場(chǎng)的起步階段，券商自身的風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制尚未健全，各種配套的監(jiān)管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴(yán)格的分業(yè)經(jīng)營勢(shì)所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)必須在最高層次上融合，這也是當(dāng)今國際金融業(yè)的整體趨勢(shì)。隨著市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)育，以及應(yīng)對(duì)加入WTO后國外券商的激烈競(jìng)爭(zhēng)，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當(dāng)務(wù)之急。
1、券商擴(kuò)大可支配資源、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的需要
證券業(yè)是一個(gè)資金密集型產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)規(guī)模直接決定了券商的競(jìng)爭(zhēng)力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢(shì)是自有資本金不足，總資產(chǎn)規(guī)模小。如2000年我國101家券商的資產(chǎn)總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產(chǎn)總額為236.4億元，平均每家券商的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規(guī)模的增資擴(kuò)股運(yùn)動(dòng)，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達(dá)1045億美元，總資產(chǎn)達(dá)19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業(yè)務(wù)價(jià)值量排名第一的海通證券的營業(yè)收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業(yè)收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％?，F(xiàn)在我國已經(jīng)加入WTO，國內(nèi)券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺(tái)上展開公平競(jìng)爭(zhēng)，這樣小的資產(chǎn)規(guī)模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競(jìng)爭(zhēng)。
2、現(xiàn)有融資渠道的有效程度不足
從美國、臺(tái)灣的融資融券制度看，券商的債務(wù)融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場(chǎng)。其中，回購協(xié)議正在成為券商融資的一個(gè)越來越重要的渠道，逐步代替?zhèn)鹘y(tǒng)的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場(chǎng)的發(fā)展相對(duì)落后，交易工具的種類少，交易規(guī)模小，參與機(jī)構(gòu)也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數(shù)量有限，因此，回購市場(chǎng)尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場(chǎng)上融資不用證券作抵押，融資風(fēng)險(xiǎn)比較高，銀行出于自身安全性考慮對(duì)融資額度有較嚴(yán)格的限制，因此同業(yè)拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業(yè)拆借和國債回購都不能滿足券商對(duì)中長期資金的需求。證券質(zhì)押融資具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行很難對(duì)券商或投資者融資取得的資金投向進(jìn)行有效的監(jiān)控，加之我國股票市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行過程的不規(guī)范性，因此監(jiān)管部門對(duì)證券質(zhì)押融資作了嚴(yán)格的資格認(rèn)定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場(chǎng)規(guī)模很小。因此，我國現(xiàn)有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對(duì)資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進(jìn)現(xiàn)有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務(wù)。
3、有利于活躍交易市場(chǎng)
與證券交易相關(guān)的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場(chǎng)交易的資金量，從而活躍交易市場(chǎng)?？傮w上說，我國股票市場(chǎng)的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺(tái)灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于美國和日本，也高于臺(tái)灣。我國股票市場(chǎng)能維持活躍的交易，主要得益于三個(gè)方面：一是我國國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)快速發(fā)展和政府對(duì)股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場(chǎng)運(yùn)行尚不規(guī)范，散戶比例大，做莊盛行，投機(jī)性強(qiáng)。隨著我國加入WTO后金融市場(chǎng)的對(duì)外開放，以上三個(gè)有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時(shí)一些新的市場(chǎng)變數(shù)已開始顯現(xiàn)：一是市場(chǎng)監(jiān)管力度加強(qiáng)，大量違規(guī)資金將撤離股市；二是市場(chǎng)擴(kuò)容速度加快，對(duì)資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場(chǎng)交投將逐漸趨于平和。而證券市場(chǎng)要實(shí)現(xiàn)其優(yōu)化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個(gè)意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進(jìn)而活躍股市交易，是應(yīng)時(shí)之需。
4、建立完善的融資融券制度，能起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用
我國股票市場(chǎng)屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價(jià)差收益，只有先買進(jìn)股票然后再高價(jià)賣出，由此導(dǎo)致市場(chǎng)一味地追高，市盈率高企，股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離基本面。一旦市場(chǎng)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)，往往又出現(xiàn)連續(xù)的“跳水”，股價(jià)下跌失去控制。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1996年到2001年，我國股票市場(chǎng)的年平均波動(dòng)幅度達(dá)40%（按上海綜合指數(shù)計(jì)算）。而在完善的融資融券制度下，市場(chǎng)本身具備了價(jià)格穩(wěn)定器的作用。其原理是：當(dāng)市場(chǎng)過度投機(jī)導(dǎo)致某一股票價(jià)格暴漲時(shí)，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價(jià)回落；相反，當(dāng)某一股票被市場(chǎng)過度低估時(shí)，投資者可通過融資買進(jìn)該股票，從而促使股價(jià)上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價(jià)格穩(wěn)定器才能發(fā)揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會(huì)起到價(jià)格穩(wěn)定器的作用，反而會(huì)制造市場(chǎng)虛假信息，破壞市場(chǎng)供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時(shí)，應(yīng)注意兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展。
5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，有利于釋放金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)是兩個(gè)既相對(duì)獨(dú)立又緊密相關(guān)的金融子系統(tǒng)，供需的變化和市場(chǎng)的割裂將不可避免地在這兩個(gè)系統(tǒng)中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)積累，如果風(fēng)險(xiǎn)長期得不到分散和消弭，將使整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過度膨脹而危及國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。當(dāng)前，我國的金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強(qiáng)烈的對(duì)比，導(dǎo)致銀行單位資產(chǎn)贏利下降和總體資產(chǎn)質(zhì)量惡化。另一方面，證券市場(chǎng)因其快速發(fā)展和高額回報(bào)所引致的對(duì)資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規(guī)事件時(shí)有發(fā)生且屢禁不止，如銀行資金違規(guī)入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進(jìn)行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)都已具有相互滲透的需要和沖動(dòng)，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會(huì)引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。因此，當(dāng)前應(yīng)逐步放開對(duì)資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的管制，使銀行資金能合法、受控制地進(jìn)入證券市場(chǎng)，從而緩解和釋放整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度
（一）主導(dǎo)思想：建立過渡性專業(yè)化證券金融公司
從美國、日本和臺(tái)灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場(chǎng)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)制度的結(jié)構(gòu)特征決定的。美國的制度是在市場(chǎng)的歷史進(jìn)程中自發(fā)地形成和發(fā)展，并由法規(guī)制度加以限定和完善的。日本和臺(tái)灣的制度都是戰(zhàn)后在證券市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)、交易機(jī)制不完善、整個(gè)金融制度不健全的基礎(chǔ)上逐步建立和發(fā)展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質(zhì)。
我國證券市場(chǎng)的發(fā)展還處于初級(jí)階段，市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制尚不健全，法律法規(guī)體系尚不完善，市場(chǎng)參與者的自律意識(shí)和自律能力也相對(duì)較低，因此難以直接采用市場(chǎng)化的融資融券模式，而應(yīng)吸取日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，建立過渡性專業(yè)化的證券金融公司模式，等時(shí)機(jī)成熟后再轉(zhuǎn)為市場(chǎng)化模式。同時(shí)，應(yīng)注意到我國屬于“轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家”這一現(xiàn)實(shí)，證券市場(chǎng)中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時(shí)，應(yīng)充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。
建立我國的證券金融公司應(yīng)充分注意到其過渡性。從日本和臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)來看，證券金融公司曾在活躍市場(chǎng)、融通資金和控制風(fēng)險(xiǎn)等方面發(fā)揮過重要的作用，但是隨著證券市場(chǎng)的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應(yīng)市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的需要。一方面它在融資融券市場(chǎng)中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場(chǎng)職能，在運(yùn)行中出現(xiàn)了業(yè)務(wù)大、責(zé)任重、風(fēng)險(xiǎn)集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時(shí)，從一開始就應(yīng)明確市場(chǎng)化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個(gè)過渡的橋梁。在制度設(shè)計(jì)中，應(yīng)使其盡量精干并易于調(diào)整和過渡。在數(shù)量上，宜控制在3家左右；在功能上，應(yīng)盡可能采取市場(chǎng)化的運(yùn)行方式，減少政府過度干涉，防止權(quán)力和責(zé)任過于集中。
（二）建立證券金融公司的意義
1、有利于監(jiān)管部門對(duì)融資融券活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督控制
我國證券市場(chǎng)是建立在公有經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，國家對(duì)包括證券市場(chǎng)在內(nèi)的所有市場(chǎng)都進(jìn)行調(diào)控，這與美國建立在私有制基礎(chǔ)上的自有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)有著本質(zhì)的不同。在美國模式中，風(fēng)險(xiǎn)的控制由市場(chǎng)參與者以自律為原則自發(fā)地實(shí)現(xiàn)。證券公司和銀行直接發(fā)生個(gè)別融資融券交易，中央監(jiān)管部門對(duì)市場(chǎng)整體的融資融券活動(dòng)難以有及時(shí)而全面的了解，也難以對(duì)交易活動(dòng)實(shí)行有效的監(jiān)督；證券交易所作為第三者可以對(duì)融資融券活動(dòng)的結(jié)果進(jìn)行監(jiān)督，但很難對(duì)交易過程實(shí)行監(jiān)控，也難以防止交易雙方發(fā)生不規(guī)范的內(nèi)部交易。而專業(yè)性的證券金融公司，作為融資融券市場(chǎng)的唯一窗口，可以隨時(shí)掌握整個(gè)市場(chǎng)的融資融券情況，并在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下完成對(duì)證券公司的融資融券服務(wù)。公司的性質(zhì)、地位及其與監(jiān)管部門的關(guān)系決定了它在提供服務(wù)時(shí)將履行嚴(yán)格的自律準(zhǔn)則，降低風(fēng)險(xiǎn)和防范不規(guī)范行為的發(fā)生。
2、有利于融資融券活動(dòng)的順利進(jìn)行
在證券金融公司模式下，各個(gè)銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉(zhuǎn)融給各個(gè)證券公司，這使融資融券活動(dòng)的傳遞鏈單一化，在機(jī)制上比較容易理順。相反，如果各個(gè)銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導(dǎo)致融資融券市場(chǎng)的無序化，不利于市場(chǎng)監(jiān)管，尤其是對(duì)銀行現(xiàn)有的管理水平及其人員的技能素質(zhì)提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)分屬不同的管理系統(tǒng)，在協(xié)調(diào)上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進(jìn)行直接的融資融券活動(dòng)。
3、有利于降低融資融券的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)
融資融券不可避免地含帶著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)。在我國目前融資融券制度和有關(guān)法律制度欠完備的情況下，銀行出于對(duì)貸款安全性的考慮，對(duì)券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業(yè)化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強(qiáng)銀行乃至整個(gè)社會(huì)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)安全性的信心，從而有力地?cái)U(kuò)大券商的融資融券通道。
（三）證券金融公司的制度框架和運(yùn)作機(jī)制探討
1、自有資本的籌集
從股東結(jié)構(gòu)上看，日本和臺(tái)灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機(jī)構(gòu)，包括商業(yè)銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業(yè)銀行、證券交易所以及其它有實(shí)力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。
證券金融公司資本充足率的設(shè)定，直接影響到其資產(chǎn)規(guī)模、信用水平和運(yùn)行質(zhì)量。臺(tái)灣要求證券金融公司的負(fù)債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當(dāng)于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務(wù)中幾乎全部為短期債務(wù)，要求高效率的流動(dòng)資金管理技能?？紤]到金融機(jī)構(gòu)的性質(zhì)及本著穩(wěn)健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設(shè)定在8%比較適宜。
2、明確不同部門的職能權(quán)限
融資融券的交易過程比較復(fù)雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺(tái)灣都對(duì)此作了非常細(xì)致和具體的規(guī)定。我國證券市場(chǎng)發(fā)育程度尚低，市場(chǎng)參與者自律性較差，因此更應(yīng)事先制定較完備的法律法規(guī)加以規(guī)范，明確各方的權(quán)限和職責(zé)。我國法規(guī)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業(yè)銀行的主管機(jī)構(gòu)，制定有關(guān)銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監(jiān)會(huì)作為中央證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉(zhuǎn)融通的管理辦法，并由證券交易所對(duì)有關(guān)交易、存管、結(jié)算等方面制定出細(xì)則作為補(bǔ)充。證券金融公司成立后，再根據(jù)以上兩個(gè)方面的總體法規(guī)制定出具體的操作規(guī)程，這樣就形成了一個(gè)較為完整的制度氛圍。
3、業(yè)務(wù)職能的設(shè)定
證券金融公司是資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進(jìn)行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉(zhuǎn)融通；臺(tái)灣實(shí)行對(duì)證券公司和一般投資者同時(shí)融資融券的“雙軌制”，并對(duì)證券公司進(jìn)行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業(yè)務(wù)的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉(zhuǎn)融通。我國在設(shè)定證券金融公司的職能時(shí)，可同時(shí)借鑒日本、臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，并根據(jù)我國實(shí)際情況，考慮制定以下分階段的實(shí)施步驟：
（1）對(duì)券商的融資融券資格設(shè)限，只有那些具備一定規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量良好、守法經(jīng)營的券商才有資格申請(qǐng)融資融券業(yè)務(wù)。券商規(guī)?？刂圃诮跓o重大違規(guī)行為的綜合類券商。
（2）在證券金融公司建立之初，規(guī)定其只能向證券公司進(jìn)行融資，而不得向后者進(jìn)行融券，也不得直接向投資者進(jìn)行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。
（3）在運(yùn)行一段時(shí)間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進(jìn)行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業(yè)務(wù)。
（4）在我國的做空機(jī)制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業(yè)務(wù)，同時(shí)券商也可以向投資者融券。
當(dāng)融資融券制度最終建立起來后，其運(yùn)作機(jī)制如下圖所示：
4、建立信用管理機(jī)制
融資融券交易有較強(qiáng)的倍乘效應(yīng)，能在短時(shí)內(nèi)大規(guī)模增加交易額度，從而增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應(yīng)設(shè)立一套有效的機(jī)制對(duì)其進(jìn)行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)而且自律程度低，與早期的臺(tái)灣證券市場(chǎng)相仿，因此在設(shè)計(jì)證券公司融資融券制度時(shí)，可較多地參照臺(tái)灣的管理辦法，注重對(duì)各個(gè)級(jí)別的信用額度的控制，強(qiáng)調(diào)以保證金比率為基礎(chǔ)控制因市價(jià)變動(dòng)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以及以資本金比率為基礎(chǔ)控制證券公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，對(duì)美國、日本的成功之處，也要有選擇地學(xué)習(xí)參照。具體措施包括：
（1）可用作融資融券交易的證券的資格認(rèn)定
不同證券的質(zhì)量和價(jià)格波動(dòng)性差異很大，將直接影響到信用交易的風(fēng)險(xiǎn)水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應(yīng)對(duì)其進(jìn)行資格認(rèn)定。資格認(rèn)定權(quán)可歸屬證券交易所?，F(xiàn)階段，可考慮規(guī)定流通股本在3000萬股以上，股東人數(shù)在2000人以上，具有一定交易規(guī)模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應(yīng)比融資的證券更高，可規(guī)定流通股本在4000萬股以上，股東人數(shù)在3000人以上。當(dāng)然，在運(yùn)行過程中，交易所應(yīng)根據(jù)股票的市場(chǎng)表現(xiàn)和公司的情況隨時(shí)修訂具有融資融券資格的股票名單。
（2）對(duì)市場(chǎng)整體信用額度的管理
包括對(duì)融資保證金比率和融券保證金比率的動(dòng)態(tài)管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，現(xiàn)階段我國這兩個(gè)比率可考慮設(shè)定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時(shí)，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當(dāng)證券價(jià)格下跌導(dǎo)致保證金比率低于60%時(shí)，證券金融公司將停止向該券商繼續(xù)融資，當(dāng)保證金比率低于30%時(shí)，證券金融公司將通知券商補(bǔ)交保證金，否則將強(qiáng)行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現(xiàn)金，也可以是符合條件的證券。當(dāng)用證券作保證金時(shí)，還應(yīng)設(shè)定另外兩個(gè)指標(biāo)：一是現(xiàn)金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現(xiàn)金。現(xiàn)金比率可設(shè)定為20%；二是擔(dān)保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計(jì)算，而應(yīng)扣除一定的折扣率，以降低證券價(jià)格過度波動(dòng)帶來的信用風(fēng)險(xiǎn)。擔(dān)保證券的折扣率與證券的類型有關(guān)，政府債券可按10%計(jì)，上市股票可按30%計(jì)。
融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規(guī)維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規(guī)比率一致。
（3）對(duì)證券機(jī)構(gòu)信用額度的管理
包括對(duì)證券金融公司的管理和對(duì)證券公司的管理。借鑒臺(tái)灣的經(jīng)驗(yàn)，對(duì)證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實(shí)現(xiàn)：一是規(guī)定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規(guī)定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對(duì)任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。
對(duì)證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實(shí)施：一是規(guī)定證券公司對(duì)投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺(tái)灣規(guī)定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠(yuǎn)不及臺(tái)灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個(gè)證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。
（4）對(duì)個(gè)別股票的信用額度管理
對(duì)個(gè)股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)增加?？梢?guī)定：當(dāng)一只股票的融資融券額達(dá)到上市公司流通股本的25%時(shí)，交易所將停止融資買進(jìn)或融券賣出，當(dāng)比率下降到18%以下時(shí)再恢復(fù)交易；當(dāng)融券額已超過融資額時(shí)，也應(yīng)停止融券交易，直到恢復(fù)平衡后再重新開始交易。
5、建立嚴(yán)格的抵押證券存管制度
證券存管是融資融券的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，直接關(guān)系到資券借出方的資產(chǎn)安全。在美國、日本和臺(tái)灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺(tái)灣的制度過于僵死。因此，在設(shè)計(jì)我國的融資融券制度中有關(guān)抵押品存管的機(jī)制時(shí)應(yīng)更多地參鑒美國的運(yùn)作機(jī)制。其關(guān)鍵步驟包括：
關(guān)鍵詞股指期貨;參與模式;中介機(jī)構(gòu)
金融期貨是在20世紀(jì)70年代世界金融體制發(fā)生重大變革，世界金融市場(chǎng)日益動(dòng)蕩不安的背景下誕生的。論文金融期貨經(jīng)過近20年的迅速發(fā)展，已占世界期貨交易量的67%。近年來，比重更是上升到80%以上。由于實(shí)際條件和經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境不同，各國金融期貨市場(chǎng)參與模式呈現(xiàn)出不同的市場(chǎng)格局和發(fā)展特點(diǎn)。對(duì)于我國來說發(fā)達(dá)與新興市場(chǎng)的借鑒重點(diǎn)將有所不同。在以美、英、日等國為代表的發(fā)達(dá)市場(chǎng)上，已形成成熟的期貨行業(yè)體系，其完備的法律法規(guī)、規(guī)范的監(jiān)控體系、豐富的產(chǎn)品系列、有序的參與層次，都有我國發(fā)展金融期貨所必須認(rèn)真借鑒的寶貴經(jīng)驗(yàn)。而對(duì)于臺(tái)灣這個(gè)新興期貨市場(chǎng)，在借鑒成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，根據(jù)自身情況進(jìn)行創(chuàng)新，摸索出一整套適用于東亞，尤其是大中華地區(qū)的金融期貨市場(chǎng)文化，促進(jìn)了金融期貨市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，這是我們要重點(diǎn)吸收借鑒的地方。
1境外金融機(jī)構(gòu)參與金融期貨的模式借鑒
1.1美國期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況美國是期貨市場(chǎng)和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國家，其期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)在原發(fā)型期貨市場(chǎng)中最具代表性。
1.1.1美國主要證券公司參與情況。在美國，證券公司主要通過部門或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過設(shè)立專業(yè)子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營商。而另一些證券公司，則通過部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營期貨交易(期貨兼營商)[1]。
美國的大多數(shù)證券公司都在一些期貨交易所取得會(huì)員資格，開展經(jīng)紀(jì)、自營兩類業(yè)務(wù)。既客戶從事場(chǎng)內(nèi)期貨交易，也為公司特定的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理從事自營交易。
1.1.2美國期貨市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。美國《商品交易法》將其期貨市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)劃分為業(yè)務(wù)型、客戶開發(fā)型以及管理服務(wù)型三大類。
第一類:業(yè)務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要是期貨傭金商FCM(FuturesCommissionMerchant)、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商FB(FloorBro-ker)以及場(chǎng)內(nèi)交易商FT(FloorTrader)。FCM是各種期貨經(jīng)紀(jì)中介的核心，從其功能來看，與我國的期貨經(jīng)紀(jì)公司類似。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國期貨業(yè)協(xié)會(huì)(NFA)注冊(cè)的FCM目前共有192家。而根據(jù)不同的營運(yùn)模式，美國的FCM又可以分為3種:一是全能型金融服務(wù)公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)僅占其業(yè)務(wù)的一部分;二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)公司，以瑞富期貨公司(Refco)為典型代表;三是現(xiàn)貨公司兼營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉儲(chǔ)商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場(chǎng)主要是為了套期保值，后來逐漸拓展到期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)貨公司還下設(shè)了專門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司，例如嘉吉投資者服務(wù)公司(CargillInvestorServices)就承擔(dān)了其母公司的套保業(yè)務(wù)。此外，型中介還包括FB和FT。FB又稱出市經(jīng)紀(jì)人，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替客戶或經(jīng)紀(jì)公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營商(Local)。
第二類:客戶開發(fā)型的中介機(jī)構(gòu)。主要有介紹經(jīng)紀(jì)商IB(IntroducingBroker)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人AP(AssociatedPerson)。碩士論文IB既可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人，但一般都以機(jī)構(gòu)的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權(quán)指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過FCM進(jìn)行結(jié)算。IB又分為獨(dú)立執(zhí)業(yè)的IB(IIB)和由FCM擔(dān)保的IB(GIB)。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔(dān)保協(xié)議，借以免除對(duì)IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊(cè)的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國尚不存在類似于IIB的期貨中介機(jī)構(gòu)，而期貨經(jīng)紀(jì)公司在異地的分支機(jī)構(gòu)、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量和交易量都遠(yuǎn)比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進(jìn)了美國期貨業(yè)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人(AP)主要從事所屬的FCM、IB等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開發(fā)、客戶等工作。他們均以個(gè)人形式存在，包括期貨經(jīng)紀(jì)公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時(shí)為2個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)。在NFA注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人共有53898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE(AccountExecutive)最為典型，他們是FCM的業(yè)務(wù)代表，是專門為期貨經(jīng)紀(jì)公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場(chǎng)咨詢的人，與我國期貨經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的角色類似。
第三類:管理服務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要包括商品基金經(jīng)理CPO(CommodityPoolOperator)、商品交易顧問CTA(Commod-ityTradingAdvisor)等。CPO是指向個(gè)人籌集資金組成基金，然后利用這個(gè)基金在期貨市場(chǎng)上從事投機(jī)業(yè)，以圖獲利的個(gè)人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導(dǎo)賬戶、發(fā)表即時(shí)評(píng)論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊(cè)的CPO有1470家，CTA有790家。
1.2臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況臺(tái)灣期貨市場(chǎng)屬于新興的期貨市場(chǎng)，其發(fā)展方式為先行開放國外期貨市場(chǎng)，然后再建立國內(nèi)市場(chǎng)，這與臺(tái)灣證券市場(chǎng)的開放思路是一樣的。臺(tái)灣市場(chǎng)是新近快速健康發(fā)展的新興市場(chǎng)之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結(jié)構(gòu)與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)。
1.2.1臺(tái)灣證券公司參與情況。臺(tái)灣證券公司可以作為期貨兼營商，全面的參與期貨業(yè)務(wù)，同時(shí)，存在一些期貨公司作為期貨專營商，提供更為專一的期貨服務(wù)。截止到2005年10月底，臺(tái)灣期貨市場(chǎng)有專營自營商13家;有他業(yè)兼營自營商23家;有專營經(jīng)紀(jì)商23家;他業(yè)兼營經(jīng)紀(jì)商17家;交易輔助人75家;結(jié)算會(huì)員32家[3]。
臺(tái)灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過子公司、部門等形式參與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以通過部門、子公司、交易人身份參與自營業(yè)務(wù)。需要說明的是，在臺(tái)灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺(tái)灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經(jīng)紀(jì)和自營(1998年增加)業(yè)務(wù)，同時(shí)，元大京華證券公司下的自營部也從事期貨自營業(yè)務(wù)，同時(shí)，經(jīng)紀(jì)部從事期貨交易輔助人業(yè)務(wù)。寶來證券在新金融商品處下設(shè)期貨自營部，并成立寶來瑞富期貨子公司，成為臺(tái)灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權(quán)、期貨經(jīng)紀(jì)、結(jié)算、期貨自營等業(yè)務(wù)。
根據(jù)仔細(xì)比較分析，臺(tái)灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與(這種子公司多為證券公司為開展期貨業(yè)務(wù)而專設(shè))，中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營業(yè)務(wù)方面，證券公司一般都設(shè)有自營部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營業(yè)務(wù)，而中小型證券公司一般沒有子公司，或者存在子公司也主要經(jīng)營經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而不開展自營業(yè)務(wù)。
1.2.2臺(tái)灣期貨市中介機(jī)構(gòu)。臺(tái)灣的期貨交易商分為期貨經(jīng)紀(jì)商和期貨自營商。期貨經(jīng)紀(jì)商包括期貨經(jīng)紀(jì)公司和兼營期貨業(yè)務(wù)的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會(huì)員。在臺(tái)灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營，證券商既可以自營期貨與期權(quán)業(yè)務(wù)，也可以兼營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。另外，僅證券經(jīng)紀(jì)商可以申請(qǐng)經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)，證券商兼營期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，不得申請(qǐng)經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)。期貨交易輔助人屬期貨服務(wù)事業(yè)，它接受期貨商的委托，從事的業(yè)務(wù)范圍包括:招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務(wù)時(shí)，必須以委托期貨商的名義進(jìn)行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時(shí)委任一家以上的期貨交易輔助人[2]。
臺(tái)灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀(jì)商主要有4類:一是專營期貨經(jīng)紀(jì)商，只受托從事證期局公告的國內(nèi)外期貨期權(quán)交易;二是兼營期貨商，包括一些本土及外國券商和金融機(jī)構(gòu);三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經(jīng)營期貨交易輔助業(yè)務(wù)的證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，期貨交易輔助業(yè)務(wù)包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等;四是復(fù)委托公司，就是本土客戶從事國外期貨交易的機(jī)構(gòu)，它們將委托單轉(zhuǎn)給境內(nèi)的國外復(fù)委托期貨商，然后再轉(zhuǎn)給境外的交易所達(dá)成交易。
2我國券商參與模式設(shè)計(jì)
我國期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，盡快推出金融期貨勢(shì)在必行。通過對(duì)美國這個(gè)成熟市場(chǎng)及臺(tái)灣新興期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場(chǎng)的內(nèi)地期貨市場(chǎng)，要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展，券商參與模式可以參考如下幾個(gè)方面。
2.1加快期貨市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)，完善監(jiān)管與自律管理體系
盡管幾乎世界各國在建立期貨市場(chǎng)的過程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺(tái)灣的期貨市場(chǎng)卻是在借鑒美英等期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上采取“先立法，后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來的。醫(yī)學(xué)論文這樣，既可以避免少走彎路，節(jié)省“學(xué)費(fèi)”，充分獲得后發(fā)性利益，同時(shí)也可以使期貨市場(chǎng)迅速與國際接軌，按國際慣例規(guī)范來發(fā)展期貨市場(chǎng)。
結(jié)合中國的具體情況，同時(shí)參考美國的監(jiān)管模式，我國的監(jiān)管主體應(yīng)分為三級(jí)，包括國家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》第五條規(guī)定:中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(簡稱證監(jiān)會(huì))對(duì)期貨市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據(jù)此規(guī)定，證監(jiān)會(huì)是國家監(jiān)管主體。在我國，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機(jī)構(gòu)允許參與金融期貨交易，那么有權(quán)力進(jìn)行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)。而市場(chǎng)及交易監(jiān)管主體則為交易所。
2.2分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，形成金字塔型結(jié)構(gòu)
無論是美國、臺(tái)灣或是其他一些國家，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面都反映出一個(gè)共性，那就是分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，減少交易所直接管理的機(jī)構(gòu)數(shù)目。主要體現(xiàn)在結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員的分離以及IB業(yè)務(wù)的引進(jìn)等。這種金字塔式的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，有助于控制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)管理。這在我國現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)混業(yè)經(jīng)營的同時(shí)，也要注意引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，避免行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)。
2.2.1結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員分離。在香港，結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員是明顯區(qū)分的。而在臺(tái)灣，雖然沒有交易會(huì)員這一說法，但從本質(zhì)上看，參與交易的期貨商就相當(dāng)于交易會(huì)員，而期貨商并不都是結(jié)算會(huì)員，因此，在臺(tái)灣實(shí)際上也是交易會(huì)員與結(jié)算會(huì)員分離的模式。
而我國期貨市場(chǎng)上，期貨公司實(shí)際上資質(zhì)差別很大，但目前不區(qū)分交易、結(jié)算會(huì)員資格，全部經(jīng)紀(jì)公司都是交易所會(huì)員，都擁有交易及結(jié)算資格。可見，讓部分資歷較好的交易會(huì)員成為結(jié)算會(huì)員，可以將結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步過濾，減小了交易所的風(fēng)險(xiǎn)。
此外，我國現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對(duì)各自的會(huì)員分別進(jìn)行結(jié)算。若要到3家交易所同時(shí)交易就要結(jié)算3次。若能將3家交易所的結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一起來，以交易實(shí)體為結(jié)算單位，即無論在幾家交易所交易只需結(jié)算1次，這樣既能節(jié)省結(jié)算費(fèi)用，又有助于對(duì)交易實(shí)體進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)的控制。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)交易所間結(jié)算的統(tǒng)一，這在當(dāng)前還是有一定困難的，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟，也將是一個(gè)必然趨勢(shì)。
2.2.2推行IB業(yè)務(wù)。在臺(tái)灣、美國等市場(chǎng)上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺(tái)灣，只有證券公司才可以從事IB業(yè)務(wù)。這不僅有效地控制了參與風(fēng)險(xiǎn)，限制資質(zhì)不達(dá)要求的金融機(jī)構(gòu)的金融期貨參與層次，同時(shí)又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，還增加了金融期貨市場(chǎng)的組織動(dòng)員能力，有利于開發(fā)更多的期貨投資者。因此，我國應(yīng)借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，相應(yīng)地推出IB業(yè)務(wù)。
2.3證券公司應(yīng)成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)無論是在美國、英國等成熟的資本市場(chǎng)，還是在臺(tái)灣、香港等新興市場(chǎng)，證券公司都是金融期貨市場(chǎng)，尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)。特別是我國期貨經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀，更加需要引入更有資金實(shí)力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場(chǎng)，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)起到非常重要的作用。此外，證券公司還應(yīng)該授予更多的選擇權(quán)。盡管臺(tái)灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展，原本由部門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉(zhuǎn)為由子公司負(fù)責(zé)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式。但我們注意到，在市場(chǎng)發(fā)展初期，至少在法規(guī)方面，對(duì)證券公司的限制比較少，公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強(qiáng)制要求其一定要通過子公司或部門來經(jīng)營。并且，從臺(tái)灣的實(shí)際交易數(shù)據(jù)中分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)自營賬戶發(fā)生的交易量占到整個(gè)交易量的45%左右(表1)，顯示了臺(tái)灣市場(chǎng)上證券公司、期貨公司等主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力，這一點(diǎn)是國內(nèi)股票及期貨市場(chǎng)所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對(duì)期貨行業(yè)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的國內(nèi)實(shí)際情況分析，可以認(rèn)為，未來證券公司對(duì)股指期貨市場(chǎng)的影響將是很大的。
2.4推行“業(yè)務(wù)牌照”制度，合理控制市場(chǎng)參與者資質(zhì)和數(shù)目盡管臺(tái)灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺(tái)灣期貨交易所已發(fā)展了近10年，已經(jīng)形成了比較成熟的模式，但其參與數(shù)量始終在一個(gè)較小的比例范圍之內(nèi)。更為重要的是，臺(tái)灣的金融期貨業(yè)務(wù)并非只是一個(gè)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)資格，可以進(jìn)一步細(xì)分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務(wù)條件，并且，證券公司等參與者可以針對(duì)某項(xiàng)業(yè)務(wù)有針對(duì)性地申請(qǐng)?jiān)撟訕I(yè)務(wù)資格，如股指期貨業(yè)務(wù)資格。
同時(shí)，香港在2003年以前一直實(shí)行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展，但在一定程度上鞏固了公司的主營業(yè)務(wù)發(fā)展。這對(duì)于市場(chǎng)早期的發(fā)展是有利的。但當(dāng)市場(chǎng)成熟時(shí)，這種業(yè)務(wù)范圍的限制就會(huì)抑制公司的發(fā)展。職稱論文因此，實(shí)際上香港業(yè)務(wù)牌照制度從單一到多元的轉(zhuǎn)變，也是一種市場(chǎng)逐步放開的過程。
這對(duì)于我國在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場(chǎng)準(zhǔn)入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩(wěn)定市場(chǎng);要是先松后緊，出了問題就容易造成市場(chǎng)混亂。我國之前對(duì)期貨經(jīng)營資源控制并不嚴(yán)格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經(jīng)營全部期貨業(yè)務(wù)。事實(shí)上，已經(jīng)暴露出一些問題，比如一些期貨公司規(guī)模比較小，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱等，也導(dǎo)致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此，我國期貨公司應(yīng)借鑒臺(tái)灣模式，朝著做強(qiáng)做大的方向發(fā)展，而非僅僅是做多。增資擴(kuò)股、引入資金實(shí)力更強(qiáng)、管理模式更先進(jìn)的公司為股東、甚至兼并收購等，都會(huì)起到整合市場(chǎng)的作用。
3結(jié)語
對(duì)于股指期貨而言，國外有的市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，必須結(jié)合我國已有市場(chǎng)的情況，不能強(qiáng)套硬搬。比如，我國期貨公司數(shù)量多，質(zhì)量差，這就與國外市場(chǎng)截然不同，因此我們需要充分考慮我國期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和市場(chǎng)參與情況。再如，我國期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現(xiàn)實(shí)的一個(gè)問題就是如何同時(shí)接納數(shù)倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴(kuò)大的交易量等。
對(duì)我國現(xiàn)實(shí)中收購兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現(xiàn)實(shí)中就不太可行?？傊?，根據(jù)股指期貨所具有的功能和國外股指期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，在我國推出股指期貨交易，對(duì)發(fā)展和完善我國證券市場(chǎng)體系，提高國際競(jìng)爭(zhēng)力等具有十分重要的意義，同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)法律、市場(chǎng)監(jiān)管和券商參與模式設(shè)計(jì)幾方面的配合。
參考文獻(xiàn)
關(guān)鍵詞:證券公司;IT;治理
2008年9月，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)信息技術(shù)治理工作指引(試行)》，從治理的高度制訂了IT建設(shè)的指導(dǎo)性原則，這對(duì)證券期貨行業(yè)信息技術(shù)的健康發(fā)展起到了極大的推動(dòng)作用，是一個(gè)里程碑式的進(jìn)步。本文將對(duì)證券公司進(jìn)行IT治理的原因、目標(biāo)以及如何建立完善IT治理機(jī)制進(jìn)行探討。
一、IT治理的內(nèi)涵
IT治理是在IT應(yīng)用過程中，為實(shí)現(xiàn)公司總體戰(zhàn)略目標(biāo)而制定的有關(guān)IT決策權(quán)分配和責(zé)任承擔(dān)的框架，主要包括在IT原則、IT架構(gòu)、IT基礎(chǔ)設(shè)施、IT應(yīng)用和IT投入5個(gè)關(guān)鍵的IT決策方面制定相關(guān)制度并建立有效的工作機(jī)制，實(shí)現(xiàn)IT決策的責(zé)任與權(quán)力有效分配與控制，提高IT資源的有效性、可用性和安全性。
五個(gè)關(guān)鍵IT決策的基本含義是：IT原則決策——闡述IT的商業(yè)作用；IT架構(gòu)決策——定義集成和標(biāo)準(zhǔn)化的要求；IT基礎(chǔ)設(shè)施決策——決定共享和可提供的服務(wù)；商業(yè)應(yīng)用需求決策——確定購買或內(nèi)部開發(fā)應(yīng)用的商業(yè)需求；IT投資和優(yōu)先權(quán)決策——選擇資助哪一個(gè)立項(xiàng)以及投入多少資金。如何確定以上五個(gè)關(guān)鍵決策是一個(gè)與公司治理結(jié)構(gòu)密切相關(guān)的問題，對(duì)公司的最高管理層至關(guān)重要。
二、證券行業(yè)推行IT治理的原因
（一）IT關(guān)系到證券市場(chǎng)運(yùn)行的安全問題。
證券公司IT一旦出現(xiàn)故障，小而言之是影響一個(gè)公司的投資者，大而言之其影響范圍幾乎就是全國性的。尤其是在行情異?；鸨臅r(shí)候，如果因IT系統(tǒng)的處理能力不足導(dǎo)致堵單、交易中斷甚至系統(tǒng)垮掉，會(huì)給證券公司帶來致命性的災(zāi)難。如果IT系統(tǒng)故障影響了證券市場(chǎng)的正常運(yùn)營，如“三方存管”系統(tǒng)的大型銀行出現(xiàn)故障，將影響大半個(gè)市場(chǎng)的安全運(yùn)行。此外，侵入IT系統(tǒng)盜取資料、修改交易數(shù)據(jù)、網(wǎng)上盜買盜賣等刑事安全事故也將危機(jī)證券市場(chǎng)運(yùn)行的安全穩(wěn)定。
（二）IT關(guān)系到證券市場(chǎng)運(yùn)行的效率問題。
從證券市場(chǎng)發(fā)展的歷史看，從人工白板交易到自動(dòng)撮合，從紙質(zhì)股票存托到電子存托的無紙化，從人工報(bào)單和有形席位到電腦自助下單、無形席位直至網(wǎng)上交易，無一不是依賴IT技術(shù)的進(jìn)步。IT不僅為市場(chǎng)參與者提供了無比便捷的市場(chǎng)參與方式，更是極大提高了交易效率。比如，深交所1995年9月上線的內(nèi)存撮合系統(tǒng)，把整個(gè)市場(chǎng)的交易處理效率提高了6倍，并大大提高了系統(tǒng)的響應(yīng)速度和處理容量。
（三）IT關(guān)系到證券市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展的問題。
證券柜臺(tái)系統(tǒng)的不完善主要表現(xiàn)在三個(gè)方面：一是少數(shù)個(gè)人或法人利用柜臺(tái)系統(tǒng)惡意竄改數(shù)據(jù)，甚至要求開發(fā)商開發(fā)專門的功能或模塊以便于違規(guī)操作；二是缺乏可稽核歷史數(shù)據(jù)的存儲(chǔ)與管理，數(shù)據(jù)修改或刪除無存證記錄，數(shù)據(jù)恢復(fù)與核查的難度很大；三是IT人力資源管理不善，開發(fā)與管理人員頻繁變動(dòng)，導(dǎo)致系統(tǒng)運(yùn)作混亂。這些問題極大助長了證券公司各類違法違規(guī)行為，最后導(dǎo)致相當(dāng)大比例的證券公司走向被接管和倒閉的不歸路。
近年來，證券行業(yè)IT應(yīng)用取得的成績是有目共睹的，但問題和不足也是不容回避的，一些事故更是為行業(yè)的決策者們鳴響了警鐘，警示決策者們?nèi)ヌ綄そ鉀Q這些問題的根源和對(duì)策，尋找今后更好地駕馭IT的啟示和經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。其實(shí)，證券公司IT在某些方面出現(xiàn)的“亂象”，已非IT本身的問題。在探究這些問題、破解其中的迷局時(shí)，除了尋找IT本身的原因之外，更需要探索發(fā)現(xiàn)更高、更深層次的東西，這就是關(guān)于IT決策方面的制度和責(zé)任承擔(dān)機(jī)制，其中包含的關(guān)于IT的戰(zhàn)略決策、資源調(diào)配和資金投入等需要高層決策考慮的重大問題正是IT治理所要探討和解決的問題，實(shí)質(zhì)上也是公司治理的問題?？梢哉f，IT“亂象”背后的根源就是IT治理缺失。
三、證券公司IT治理的目標(biāo)
（一）保證信息系統(tǒng)與業(yè)務(wù)目標(biāo)的一致性。IT治理應(yīng)根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)制定信息化戰(zhàn)略，根據(jù)公司發(fā)展戰(zhàn)略所需的信息和功能需求形成完善的IT治理框架，保證信息系統(tǒng)建設(shè)與運(yùn)營跟上持續(xù)變化的業(yè)務(wù)目標(biāo)。
（二）促進(jìn)信息資源的整合和有效利用。針對(duì)信息系統(tǒng)資源分散、資源濫用、信息系統(tǒng)不能完美支持業(yè)務(wù)應(yīng)用、信息系統(tǒng)性能瓶頸等問題，IT治理應(yīng)對(duì)信息資源進(jìn)行整合和有效管理，明確管理職責(zé)和資源使用權(quán)限，保證IT投資的回收。
（三）完善信息系統(tǒng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)管理。伴隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展，對(duì)新技術(shù)缺乏有效的管理、新技術(shù)可能不符合現(xiàn)有法律和監(jiān)管要求等新風(fēng)險(xiǎn)不斷涌現(xiàn)。IT治理應(yīng)強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管理，通過制定信息資源的保護(hù)級(jí)別，對(duì)關(guān)鍵的信息技術(shù)資源實(shí)施有效監(jiān)控和事故處理，實(shí)現(xiàn)公司內(nèi)部業(yè)務(wù)流程中資源的有效利用，從而達(dá)到改善管理水平和效率的效果。
總之，證券公司IT治理的目標(biāo)是推動(dòng)管理層建立以公司發(fā)展戰(zhàn)略為導(dǎo)向，促進(jìn)業(yè)務(wù)與IT的整合，合理平衡公司發(fā)展與IT投入的關(guān)系，正確定位IT部門在公司的作用，針對(duì)不同業(yè)務(wù)發(fā)展要求整合信息資源，制定并執(zhí)行推動(dòng)公司發(fā)展的IT戰(zhàn)略，有效控制風(fēng)險(xiǎn)，使信息系統(tǒng)始終成為公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展的支撐和驅(qū)動(dòng)平臺(tái)。
四、建設(shè)與完善證券公司IT治理機(jī)制的有效措施
（一）提高IT治理意識(shí)。證券公司總是許多IT應(yīng)用的最先使用者，其最高管理層（董事會(huì)）在樹立IT戰(zhàn)略地位的同時(shí)，應(yīng)意識(shí)到建設(shè)完善IT治理機(jī)制的重要性，樹立公司戰(zhàn)略與IT戰(zhàn)略的互動(dòng)觀念；準(zhǔn)確定位IT的角色，從業(yè)務(wù)的角度制定信息技術(shù)指導(dǎo)原則。從公司的發(fā)展戰(zhàn)略出發(fā)而不是從系統(tǒng)的需求出發(fā)，可以避免脫離目標(biāo)而進(jìn)行建設(shè)的困境；從業(yè)務(wù)的角度出發(fā)而不是從技術(shù)的角度出發(fā)，有利于充分利用公司的現(xiàn)有資源來滿足關(guān)鍵需求。
（二）加強(qiáng)行業(yè)環(huán)境建設(shè)。缺乏優(yōu)良的公司治理和IT治理機(jī)制是前些年許多證券公司無法抵御市場(chǎng)低靡和適應(yīng)市場(chǎng)環(huán)境快速變化的重要原因之一。目前我國證券市場(chǎng)的監(jiān)控機(jī)制不斷健全，行業(yè)對(duì)證券公司治理結(jié)構(gòu)中缺陷的關(guān)注程度逐步提高，證券公司的信息風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)也逐步增強(qiáng)。在證券公司建設(shè)完善IT治理機(jī)制過程中，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須扮演一個(gè)重要的推動(dòng)角色，通過上下協(xié)商、交互式地制定規(guī)則和標(biāo)準(zhǔn)，解決規(guī)則的充分合法性、可執(zhí)行性問題，為證券公司建設(shè)完善IT治理提供一個(gè)具有約束力和指導(dǎo)性的外部環(huán)境。
（三）借鑒COBIT控制框架建立IT委員會(huì)。COBIT提供了一種國際通用的IT管理及問題解決方案，可以進(jìn)行基于角色的IT管理、定義流程措施、改善IT服務(wù)質(zhì)量、提高IT治理水平。借鑒COBIT框架建立治理機(jī)制委員會(huì)是IT治理中最重要的環(huán)節(jié)。IT委員會(huì)應(yīng)由證券公司最高管理層（董事會(huì)）、管理執(zhí)行層及IT管理和業(yè)務(wù)管理有關(guān)部門負(fù)責(zé)人、技術(shù)管理人員組成，定期召開會(huì)議，就公司戰(zhàn)略與IT戰(zhàn)略的互動(dòng)與設(shè)置等議題進(jìn)行討論并做出決策，為公司IT管理提供導(dǎo)向與支持，把IT治理的相關(guān)規(guī)范融入到公司的內(nèi)部控制中。
關(guān)鍵詞：買殼；首次公開發(fā)行；經(jīng)營績效
一、證券公司上市的途徑
目前，我國證券公司的上市途徑有兩種：一是借殼，一是首次公開發(fā)行股票(IPO)。在股市活躍的上市環(huán)境下，企業(yè)一般都是通過直接IPO方式上市，在股市低迷、直接上市存在困難的情況下，買殼上市成為部分證券公司上市的捷徑。借殼或是IPO，這兩種方式在時(shí)間周期、交易成本、操作程序等方面都有所不同。對(duì)一些符合條件的優(yōu)質(zhì)證券公司來說，IPO應(yīng)作為其首選，這不僅有利于股東利益的最大化，使企業(yè)形象得到大大提升，而且有利于公司長期穩(wěn)健的發(fā)展；對(duì)那些短期內(nèi)無法達(dá)到IPO財(cái)務(wù)指標(biāo)要求，或在券商IPO潮的競(jìng)爭(zhēng)中優(yōu)勢(shì)不明顯的券商，借殼是其盡快實(shí)現(xiàn)上市目標(biāo)的較好選擇。這主要是因?yàn)镮PO的門檻較高，例如持續(xù)三年盈利等，由于證券市場(chǎng)的波動(dòng)起伏比較大，使得多數(shù)證券公司很難保持贏利的連續(xù)性。與IPO相比較，借殼上市的優(yōu)勢(shì)在于耗時(shí)短，只要重組方案得到雙方認(rèn)可，獲批以后，證券公司就可以在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市。因此，借殼上市成為當(dāng)前證券公司上市所選擇的捷徑。
買殼和IPO作為兩種上市途徑各有利弊。對(duì)證券公司來說，是選擇IPO還是買殼有以下因素的考慮。一是公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。部分公司的股東過于分散，控股股東持股比例過低，這不利于形成股東一致意見及要面對(duì)股權(quán)稀釋所帶來的問題，這類企業(yè)適合做IPO。二是自身的贏利狀況。對(duì)部分出現(xiàn)虧損的公司來說，一些證券公司的贏利極不穩(wěn)定，特別是自營證券對(duì)贏利的沖擊，經(jīng)常出現(xiàn)大虧大贏的局面，因此這些公司無法達(dá)到實(shí)行IPO的要求，只能借殼。
(一)證券公司借殼上市的利弊
1、有利方面。一是上市時(shí)間較快。借殼上市盡管也有主管部門的“前置性審批”及中國證監(jiān)會(huì)并購重組審核委員會(huì)的審核，但由于管理層鼓勵(lì)上市公司推進(jìn)實(shí)質(zhì)性重組，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，因此審核程序較具彈性，如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)與關(guān)聯(lián)交易等方面的要求較IPO上市的相對(duì)要低。正因?yàn)槿绱?，借殼上市只要選擇較干凈的殼資源，通常就能在6至12個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，有利于把握牛市融資時(shí)機(jī)。二是有利于保守證券公司的商業(yè)秘密。借殼上市無需向社會(huì)公開公司的各項(xiàng)指標(biāo)，在一定程度上可增強(qiáng)企業(yè)的隱蔽性，有利于保守自己的商業(yè)秘密。
2、不利方面。一是買殼成本很難把握。在買殼過程中很難做到消息的保密，而一旦消息泄露，買殼目標(biāo)二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格就會(huì)扶搖直上，這無疑將加大買殼成本，一旦出現(xiàn)這種情況，多數(shù)證券公司不得不放棄殼資源。二是殼公司的財(cái)務(wù)重組存在風(fēng)險(xiǎn)。殼資源的隱性負(fù)債、對(duì)外擔(dān)保和關(guān)聯(lián)交易等問題往往在重組時(shí)不易被發(fā)現(xiàn)。一旦證券公司在買殼過程中稍有不慎陷入到殼公司復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系當(dāng)中，其財(cái)務(wù)重組的風(fēng)險(xiǎn)就非常巨大，以證券公司目前的資產(chǎn)水平來說還很難抵御這種風(fēng)險(xiǎn)。三是中國證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市的要求越來越嚴(yán)格。以往要求必須是創(chuàng)新類或規(guī)范類證券公司，擬借殼公司必須股價(jià)未出現(xiàn)異動(dòng)等。不過有些條件很難滿足，特別是在股價(jià)異動(dòng)方面。借殼過程中要接觸中介、上市公司、公司股東等，很難做到完全保密，市場(chǎng)對(duì)證券公司借殼題材又炒得很熱，一有消息傳，股價(jià)立馬上漲；而證監(jiān)會(huì)又明確表示股價(jià)異動(dòng)就很難批準(zhǔn)，這樣一來，證券公司買殼上市的積極性將會(huì)受到很大打擊。四是存在融資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。很多公司借殼上市后未必能馬上融資。如果證券公司借殼上市后經(jīng)營業(yè)績未能實(shí)質(zhì)改觀，則可能在很長時(shí)間內(nèi)都融不了資，陷入進(jìn)退兩難的境地。
(二)證券公司通過IPO上市的利弊
1，有利方面。一是募集資金量較大。通常IPO發(fā)行量為發(fā)行后總股本的30％左右，發(fā)行市盈率為20倍左右，募集資金一步到位且數(shù)量較大。二是融資成本較低。從成本角度看，通過IPO融資的成本比借殼的融資成本較低。三是可增加公司的知名度。公開發(fā)行上市使廣大公眾成為公司的潛在投資者，公司通過新聞，媒體信息活動(dòng)等手段，將公司概況，公司戰(zhàn)略和公司業(yè)績推介給大家，使公司為更多的人所知。證券分析師站在一個(gè)客觀的角度對(duì)公司證券的分析也會(huì)起到廣告與促銷的作用。四是IPO上市對(duì)企業(yè)的連續(xù)贏利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制和治理結(jié)構(gòu)都有嚴(yán)格的要求。能夠通過IPO上市的證券公司，其經(jīng)營理念、競(jìng)爭(zhēng)能力和贏利能力都要比一般公司高一籌，具有較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。上市后能馬上融到資金，凈資本實(shí)力能夠得到補(bǔ)充，因此具有更強(qiáng)的發(fā)展實(shí)力。
2、不利方面。一是上市周期較長。IPO上市需經(jīng)過改制、輔導(dǎo)、審核、發(fā)行等過程，相對(duì)時(shí)間周期較長。另外，證券公司的贏利受市場(chǎng)波動(dòng)影響較大，即使上市輔導(dǎo)工作完成，一旦公司因市場(chǎng)波動(dòng)原因經(jīng)營不善、產(chǎn)生虧損，通常要花費(fèi)3年的時(shí)間。二是審核程序嚴(yán)格。證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格要求擬上市企業(yè)與控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間不得有同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或者顯失公平的關(guān)聯(lián)交易。審核程序較嚴(yán)格，大多數(shù)公司很難通過。
比較買殼上市和IPO，后者的要求更加嚴(yán)格、難度也更大，但I(xiàn)PO上市對(duì)企業(yè)的連續(xù)贏利能力、風(fēng)險(xiǎn)控制和治理結(jié)構(gòu)都有嚴(yán)格的要求。我們認(rèn)為，通過IPO上市的企業(yè)比借殼上市的企業(yè)更有競(jìng)爭(zhēng)力。
二、證券公司買殼與IPO上市的成本比較
(一)買殼的成本
借殼上市的成本主要包括以下幾方面：一是買殼的支出。買殼支出是買殼方向股權(quán)出讓方支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是總成本的主要部分，占最大比例。由于財(cái)政部規(guī)定國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格不得低于每股凈資產(chǎn)，因此，每股凈資產(chǎn)成為上市公司轉(zhuǎn)讓定價(jià)的普遍標(biāo)尺。二是買殼過程中支付的其它費(fèi)用。指證券公司買殼上市過程中聘請(qǐng)證券公司、會(huì)計(jì)師和律師所發(fā)生的財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、法律顧問費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、上市宣傳費(fèi)等。三是折價(jià)向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的成本。并購公司買殼的主要目的之一是取得增發(fā)配股權(quán)，而殼公司往往處于虧損或微利狀態(tài)，因此，需要向殼公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)以提升業(yè)績，實(shí)際上是買殼方對(duì)殼公司的利潤輸出，是買殼的一大成本。買殼方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的折價(jià)金額為：買殼方注入殼公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值減去殼公司對(duì)該資產(chǎn)實(shí)際折股金額。四是整合成本。主要包括對(duì)殼公司不良資產(chǎn)的處理成本，人員安置成本，兩企業(yè)合并后的磨合成本。
(二)IPO所發(fā)生的費(fèi)用
證券公司通過IPO上市，所發(fā)生的費(fèi)用主要有承銷費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、律師、會(huì)計(jì)師等中間費(fèi)用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年底至2007年初，上市公司IPO所發(fā)生的費(fèi)用如表1，在這一階段，上市公司IPO的費(fèi)用率平均為6.5％。
(三)借殼上市與IPO上市證券公司的成本比較
IPO上市的成本計(jì)算比較簡單，主要包括承銷費(fèi)、發(fā)行費(fèi)、律師、會(huì)計(jì)師等中間費(fèi)用，平均費(fèi)率在6.5％左右，表面上看，高于借殼后再融資的成本，但證券公司借殼上市的成本除再融資成本外，還有買殼成本、資產(chǎn)注入成本、整合成本等，與IPO比較，借殼上市的成本不但數(shù)目繁多，而且各種成本相加費(fèi)用明顯偏高。近年來，我國不少證券公司想盡快上市，但短期內(nèi)無法滿足IPO的連續(xù)盈利的要求，而借殼上市門檻較低，上市途徑便捷，借殼上市成本盡管較高，但眾多急需增加資本金的證券公司也愿意為此支付相應(yīng)的代價(jià)。
三、借殼上市與IPO上市證券公司的績效對(duì)比
目前，我國已上市的證券公司共有8家，其中IPO上市的兩家，借殼上市的6家。借殼上市的證券公司中除海通證券2007年底進(jìn)行過一次增發(fā)融資外，其它幾家公司還未融過資，因此，這幾家盡管已上市，但與上市前相比，基本面并沒發(fā)生大的改變。為分析對(duì)比方便，我們將上市的證券公司分為兩類，一類是已上市并融過資的證券公司，這類主要有中信證券和宏源證券兩家。另一類是已借殼上市但還未融過資的證券公司，這類公司主要有長江證券、東北證券、國元證券和國金證券等。
