時(shí)間：2023-05-17 09:56:43
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關(guān)鍵詞：簡(jiǎn)約模型；結(jié)構(gòu)化模型；信用違約互換
信用違約互換指的是信貸違約掉期，也稱貸款違約保險(xiǎn)，是一種衍生保險(xiǎn)品，旨在轉(zhuǎn)移債權(quán)人風(fēng)險(xiǎn)，也是場(chǎng)外信用衍生品。在我國(guó)公司債市場(chǎng)債券違約事件頻發(fā)的情況下，信用違約互換為我國(guó)公司債市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范提供了一個(gè)有效的途徑。然而，要在我國(guó)公司債市場(chǎng)中應(yīng)用信用違約互換，還需要解決一個(gè)關(guān)鍵的問(wèn)題，即合約的定價(jià)問(wèn)題。信用違約互換合約的定價(jià)方法主要有兩種，一種是基于簡(jiǎn)約模型的定價(jià)方法，一種是基于結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)方法。由于這兩種方法的定價(jià)思路不同，其定價(jià)結(jié)果也有所相同。為研究?jī)煞N方法中哪種方法更為合理，本文以“11超日債”為樣本進(jìn)行了具體研究。
一、定價(jià)方法簡(jiǎn)介
1.基于簡(jiǎn)約模型的定價(jià)方法
簡(jiǎn)約模型假定一個(gè)公司的違約情況與該公司的價(jià)值之間并不存在明顯的相關(guān)性。因此，該模型不探究公司違約的根本原因，而是直接通過(guò)市場(chǎng)數(shù)據(jù)所反映的公司信息來(lái)對(duì)信用違約互換進(jìn)行定價(jià)。在基于簡(jiǎn)約模型對(duì)信用違約互換進(jìn)行定價(jià)時(shí)，遵循以下的基本思路，即：首先，假設(shè)公司的違約現(xiàn)象是一個(gè)服從泊松分布的隨機(jī)過(guò)程；然后，通過(guò)泊松分布的強(qiáng)度函數(shù)來(lái)刻畫(huà)違約事件發(fā)生的可能性，根據(jù)違約強(qiáng)度的估計(jì)原理，得出違約概率；最后，應(yīng)用無(wú)套利分析理論推導(dǎo)出信用違約互換的定價(jià)模型。
根據(jù)簡(jiǎn)約模型的定價(jià)思路，可以對(duì)以公司債券為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行定價(jià)，其定價(jià)公式可表示為如下形式：
式中：S表示信用違約互換的價(jià)格，該價(jià)格是信用違約互換的買(mǎi)方每年度支付的價(jià)格；T表示合約的期限；d表示違約發(fā)生的時(shí)間；tn表示支付日；Δ=ti+1-ti=0.25，i（i=1，...，N，）表示第i次繳納保費(fèi)；δ表示違約回收率；r表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；p（t）為違約概率密度。
2.基于結(jié)構(gòu)化模型的定價(jià)方法
結(jié)構(gòu)化模型認(rèn)為公司違約的根本原因是公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的惡化。因此，該模型從公司內(nèi)部的資本結(jié)構(gòu)出發(fā)，對(duì)公司的違約行為進(jìn)行研究。該模型認(rèn)為公司違約與公司的價(jià)值之間具有密不可分的關(guān)系，如果在公司債券到期時(shí)，公司的價(jià)值低于公司的負(fù)債，則可判定公司違約。
基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)以公司債券為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行定價(jià)，關(guān)鍵是要計(jì)算出違約概率，計(jì)算出違約概率之后，就可以計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格。違約概率的計(jì)算公式可表示為如下形式：
二、實(shí)證研究
我國(guó)公司債市場(chǎng)所發(fā)行的公司債券都具有AA的信用級(jí)別或AAA的信用級(jí)別。目前，主要是信用級(jí)別為AA級(jí)水平的債券出現(xiàn)了違約的現(xiàn)象。自2014年3月以來(lái)，我國(guó)公司債券的違約就不斷發(fā)生，僅在2014年至2015年間，就有17個(gè)AA級(jí)公司債券發(fā)生了違約現(xiàn)象。而在這些違約的公司債券中，發(fā)生違約的第一支債券是“11超日債”。因此，本文選擇“11超日債”作為樣本，針對(duì)以“11超日債”為標(biāo)的的信用違約互換進(jìn)行實(shí)證研究。
“11超日債”的發(fā)行時(shí)間是2012年3月7日，上市日是是2012年4月20日，其相關(guān)信息是：發(fā)行額為10億元，面額為100元，期限為5年，票面利率為8.98%。在以“11超日債”為樣本進(jìn)行研究時(shí)，1標(biāo)準(zhǔn)信用違約互換合約是針對(duì)1000萬(wàn)元人民幣的“11超日債” 債券，可以保護(hù)1000萬(wàn)元人民幣的“11超日債”債券免于違約損失。
1.基于簡(jiǎn)約模型對(duì)信用違約互換價(jià)格的計(jì)算
基于簡(jiǎn)約模型對(duì)信用違約互換的價(jià)格進(jìn)行計(jì)算時(shí)采用了兩組樣本數(shù)據(jù)，兩組樣本數(shù)據(jù)分別是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數(shù)據(jù)和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)分別如表1和表2所示。
表1中所示的是上市后第一天到第十天的交易信息，可以看出，“11超日債”上市以后，市場(chǎng)行情是處于走高的趨勢(shì)，總體來(lái)看其市場(chǎng)價(jià)值高于債券的面值。表2中表示的是“11超日債” 是上市后的中期時(shí)間段的十個(gè)交易日的信息，可以看出，在“11超日債”上市以后的中期時(shí)間段，市場(chǎng)行情是處于走低的趨勢(shì)，總體來(lái)看其市場(chǎng)價(jià)值低于債券的面值。
根據(jù)表1中的數(shù)據(jù)和表2中的數(shù)據(jù)，利用公式（1）可計(jì)算出兩種情況下的信用違約互換合約的價(jià)格，其價(jià)格分別為每年42萬(wàn)和每年89萬(wàn)。由計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)市場(chǎng)行情不好時(shí)，信用違約互換的價(jià)格會(huì)有所增加。假設(shè)“11超日債”的投資者在2012年5月8日購(gòu)買(mǎi)了信用違約互換，則每年只需要交42萬(wàn)就可保1000萬(wàn)債券免于違約損失。而假設(shè)“11超日債”的投資者在2013年2月22日購(gòu)買(mǎi)了信用違約互換，則每年需要交89萬(wàn)才可保1000萬(wàn)債券免于違約損失。
2.基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)信用違約互換價(jià)格的計(jì)算
基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算信用違約互換價(jià)格時(shí)的思路與基于簡(jiǎn)約模型的計(jì)算思路是不同的，因此，基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算信用違約互換價(jià)格時(shí)所采用的樣本數(shù)據(jù)與基于簡(jiǎn)約模型計(jì)算時(shí)所采用的樣本數(shù)據(jù)也有所不同。基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)信用違約互換價(jià)格進(jìn)行計(jì)算時(shí)也采用了兩組樣本數(shù)據(jù)，兩組樣本數(shù)據(jù)分別是2012年3月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)和2012年12月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)如表3所示。
表3表示的是“11超日債”發(fā)行初期和發(fā)行九個(gè)月后的公司情況，可以看出債券發(fā)行九個(gè)月后，其流動(dòng)負(fù)債增加，資產(chǎn)總額減少，表明公司總體運(yùn)行情況不是很好。根據(jù)表3所示的兩組樣本數(shù)據(jù)，由公式（2）即可計(jì)算出兩種情況下的違約概率，進(jìn)而可計(jì)算出相應(yīng)的信用違約互換的價(jià)格。
根據(jù)第一組數(shù)據(jù)可計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格為917萬(wàn)，這917萬(wàn)是5年的價(jià)格，將此數(shù)額進(jìn)行換算，可得出每年的價(jià)格為183.4萬(wàn)。根據(jù)第二組數(shù)據(jù)可計(jì)算出信用違約互換的價(jià)格為909萬(wàn)，這909萬(wàn)是4.17年的價(jià)格，將此數(shù)額進(jìn)行換算，可得出每年的價(jià)格為210萬(wàn)。由計(jì)算結(jié)果可知，當(dāng)公司運(yùn)行情況不好時(shí)，信用違約互換的價(jià)格會(huì)有所增加。假設(shè)“11超日債”的投資者在2012年4月1日購(gòu)買(mǎi)了信用違約互換，則每年需要交183.4萬(wàn)可保1000萬(wàn)債券免于違約損失。而假設(shè)“11超日債”的投資者在2013年1月1日購(gòu)買(mǎi)了信用違約互換，則每年需要交210萬(wàn)才可保1000萬(wàn)債券免于違約損失。
3.結(jié)果分析
通過(guò)以上的計(jì)算可以看出，基于簡(jiǎn)約模型和結(jié)構(gòu)化模型兩種方法得到的結(jié)果還是有較大差異的。
在基于簡(jiǎn)約模型對(duì)信用違約互換價(jià)格的計(jì)算中，采用的樣本數(shù)據(jù)是2012年4月20日-2012年5月7日的日交易數(shù)據(jù)和2013年2月1日-2013年2月21日的日交易數(shù)據(jù)，其計(jì)算出的價(jià)格分別為每年42萬(wàn)和每年89萬(wàn)。而根據(jù)債券的票面利率8.98%，可以計(jì)算出投資者每年獲得的利息為89.8萬(wàn)。如果“11超日債”的投資者在2012年5月8日購(gòu)買(mǎi)了信用違約互換，則根據(jù)合約價(jià)格和投資者每年獲得的利息可以計(jì)算出，投資者的平均收益率為4.78%。如果“11超日債”的投資者在2013年2月22日購(gòu)買(mǎi)了信用違約互換，則投資者的平均收益率為0.08%。
在基于結(jié)構(gòu)化模型對(duì)信用違約互換價(jià)格的計(jì)算中，采用的樣本數(shù)據(jù)是2012年3月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)和2012年12月31日的相關(guān)數(shù)據(jù)，其計(jì)算出的價(jià)格分別為每年183.4萬(wàn)和每年210萬(wàn)。而投資者每年獲得的利息收入為89.8萬(wàn)。如果“11超日債”的投資者在2012年4月1日購(gòu)買(mǎi)了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-9.36%。如果“11超日債”的投資者2013年1月1日購(gòu)買(mǎi)了信用違約互換，則投資者的平均收益率為-12.82%。
由以上分析可知，如果“11超日債”的投資者為了確保其購(gòu)買(mǎi)的公司債券免于違約損失而購(gòu)買(mǎi)了信用違約互換的話，其投資收益率是要受到一定影響的。但相比較而言，若按照基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)信用違約互換，則平均收益率均為負(fù)值，表明對(duì)投資收益率的影響比較大，投資者會(huì)有較大的經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)；而若按照基于簡(jiǎn)約模型計(jì)算的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)信用違約互換，對(duì)投資收益率的影響相對(duì)較小，投資者基本上是可以接受的。也就是說(shuō)，基于結(jié)構(gòu)化模型計(jì)算出的信用違約互換的價(jià)格相對(duì)較高，而基于簡(jiǎn)約模型計(jì)算出的信用違約互換的價(jià)格相對(duì)來(lái)說(shuō)較為合理。
三、結(jié)論
我國(guó)公司債市場(chǎng)應(yīng)用信用違約互換的關(guān)鍵問(wèn)題是合約的定價(jià)問(wèn)題。為研究這個(gè)問(wèn)題，本文以“11超日債”為研究樣本，分別基于簡(jiǎn)約模型和結(jié)構(gòu)化模型對(duì)合約的定價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行了具體分析。實(shí)證研究表明，基于簡(jiǎn)約模型進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果較之基于結(jié)構(gòu)化模型進(jìn)行定價(jià)的結(jié)果更為合理。
參考文獻(xiàn)：
結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金發(fā)展現(xiàn)狀
結(jié)構(gòu)化分級(jí)基金是基金產(chǎn)品的重大創(chuàng)新，通過(guò)基金內(nèi)部的結(jié)構(gòu)劃分，構(gòu)造出帶有杠桿的高風(fēng)險(xiǎn)份額和類(lèi)固定收益的低風(fēng)險(xiǎn)份額，可以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的細(xì)分需求。
我國(guó)基金市場(chǎng)上的首只結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品國(guó)投瑞銀瑞福分級(jí)基金誕生于2007年7月。繼瑞福分級(jí)之后，2009年基金市場(chǎng)上又出現(xiàn)兩款結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品：長(zhǎng)盛同慶與瑞和300分級(jí)。其中，長(zhǎng)盛同慶首發(fā)金額近150億元，創(chuàng)下2007年9月份以來(lái)新發(fā)基金規(guī)模的新高。
結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品在2010年迎來(lái)迅速發(fā)展，從年初的3只增長(zhǎng)為11只。截至目前，現(xiàn)有的14只結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品市場(chǎng)總量約527億元分級(jí)形式各不相同，產(chǎn)品風(fēng)格已經(jīng)初具多樣性。從投資類(lèi)型來(lái)看，目前的分級(jí)基金已經(jīng)涵蓋了主動(dòng)投資股票型、指數(shù)型、債券型等類(lèi)別。
(見(jiàn)表1)
結(jié)構(gòu)創(chuàng)造價(jià)值
從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品近兩年的發(fā)行速度可以看出，監(jiān)管層對(duì)于基金產(chǎn)品創(chuàng)新的態(tài)度積極，大力支持結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的發(fā)展。
對(duì)基金公司而言，不同基金公司對(duì)待結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的態(tài)度有所不同。目前擁有結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的]4家基金公司中，嘉實(shí)，大成、銀華三家公司的基金資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)800億元，九家公司資產(chǎn)規(guī)模在200億至700億之間，兩家公司規(guī)模小于200億元。從目前情況來(lái)看，中小規(guī)模的基金公司更傾向于發(fā)行結(jié)構(gòu)化的創(chuàng)新產(chǎn)品。
由于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品打破了傳統(tǒng)基金類(lèi)型的常規(guī)化同質(zhì)化，特色鮮明，在發(fā)行中也得到了投資者的廣泛認(rèn)可，首募規(guī)模往往會(huì)高于同期新發(fā)基金的平均規(guī)模。因此設(shè)計(jì)合理，多樣化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不失為中小規(guī)?；鸸矩S富產(chǎn)品線、做大資產(chǎn)規(guī)模的一條捷徑。
作為可上市交易的品種，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與傳統(tǒng)封閉式基金相比交易更為活躍，尤其在市場(chǎng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向或基金凈值接近杠桿跳躍臨界點(diǎn)時(shí)，價(jià)格波幅明顯加大。
傳統(tǒng)的封閉式基金在二級(jí)市場(chǎng)通常是折價(jià)交易狀態(tài)，結(jié)構(gòu)化分級(jí)的封閉式基金通過(guò)結(jié)構(gòu)劃分更好的滿足了不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者的需求，創(chuàng)造出需求細(xì)分定制的額外價(jià)值，因而整體折價(jià)率往往小于傳統(tǒng)封基。
與相近期限的基金開(kāi)元，基金金泰等傳統(tǒng)封基相比，結(jié)構(gòu)化的長(zhǎng)盛同慶、國(guó)泰估值整體折價(jià)率小于前者(長(zhǎng)盛同慶于2012年5月到期，國(guó)泰估值2013年2月到期，基金開(kāi)元、基金金泰于2013年3月到期)。(見(jiàn)圖1，圖2)
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品關(guān)鍵條款解析劃分比例，杠桿與約定收益
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的核心設(shè)計(jì)在于把普通的證券投資基金劃分為兩部分：固定收益的A級(jí)(優(yōu)先級(jí))份額和帶有杠桿的B級(jí)(進(jìn)取級(jí))份額。在優(yōu)先滿足了A級(jí)(優(yōu)先級(jí))份額的約定收益后，母基金的剩余收益或損失均由B級(jí)(進(jìn)取級(jí))享有或承擔(dān)。
對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品而言，桿桿效應(yīng)是其區(qū)別于常規(guī)產(chǎn)品的重要特征，而杠桿系數(shù)的大小取決于兩級(jí)基金的份額劃分比例和超額收益的分配比例，以及契約約定的其它啟動(dòng)條件。
在不考慮超額收益的情況下，份額劃分比例決定了高收益份額的杠桿比例。A級(jí)所占比例越高，B級(jí)的融資杠桿就越大。在偏股型基金中A級(jí)與B級(jí)的份額比例通常有4：6(如長(zhǎng)盛同慶、興全合潤(rùn)、國(guó)聯(lián)安雙禧100)、1：1(瑞福分級(jí)、瑞和300、國(guó)泰估值，申萬(wàn)深成，銀華中證90)等結(jié)構(gòu)，對(duì)應(yīng)的B級(jí)杠桿比例分別為1 67倍和2倍。在一些債券型分級(jí)基金中，由于母基金的風(fēng)險(xiǎn)較低，還出現(xiàn)了7：3(富國(guó)匯利、大成景豐)、2：1(天弘添利)，8：2(嘉實(shí)多利)等結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的B級(jí)杠桿比例較高，分別為3 33倍、3倍和最高的5倍。(見(jiàn)表2)
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，A級(jí)份額的約定收益與B級(jí)的融資成本相對(duì)應(yīng)。對(duì)A級(jí)份額的約定收益通常采用固定利率、浮動(dòng)利率，固定收益加增強(qiáng)收益分配權(quán)等形式。其中，浮動(dòng)利率的設(shè)計(jì)通常在定存利率基礎(chǔ)上上浮若干個(gè)百分點(diǎn)，具有浮息債特征，在加息周期中可以抵御通脹風(fēng)險(xiǎn)。但由于約定收益率的定期更新頻率通常較低，
般年(或三年)方能更新一次，因此對(duì)于加息的敏感度并不高。相應(yīng)的，此類(lèi)產(chǎn)品B級(jí)份額的借貸成本也會(huì)因此面臨不確定性。
固定收益加增強(qiáng)收益分配權(quán)的類(lèi)型使A級(jí)份額在獲得固定收益率的同時(shí)，如果母基金收益可觀，也能夠享受到部分增強(qiáng)收益的分配權(quán)。
此外，對(duì)于A級(jí)份額的約定收益還有類(lèi)似于零息可轉(zhuǎn)債的類(lèi)型(興全合潤(rùn))，不同階段與B級(jí)份額互為杠桿(瑞和300)、以及附帶多種保護(hù)機(jī)制(瑞福分級(jí))等特殊類(lèi)型。
存續(xù)形式：封閉與開(kāi)放
從結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的運(yùn)作形式來(lái)看，分為有固定存續(xù)期的封閉式和永久存續(xù)兩大類(lèi)?，F(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品采取封閉式運(yùn)作的有長(zhǎng)盛同慶，國(guó)泰估值，富國(guó)匯利，大成景豐，天弘添利等。
封閉式產(chǎn)品封閉期間在二級(jí)市場(chǎng)交易，不接受申購(gòu)贖回，到期則轉(zhuǎn)為上市開(kāi)放式基金(LOF)。到期轉(zhuǎn)開(kāi)放的機(jī)制會(huì)促使分級(jí)基金的折價(jià)率隨著剩余期限的縮短而逐步收斂。
與傳統(tǒng)封閉式基金相比，結(jié)構(gòu)化封基在招募說(shuō)明書(shū)中約定了到期轉(zhuǎn)開(kāi)放事宜：無(wú)需召開(kāi)持有人大會(huì)，到期自動(dòng)轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF。結(jié)構(gòu)化封基轉(zhuǎn)開(kāi)放的效率高于傳統(tǒng)封基，因此價(jià)格向凈值回歸的預(yù)期會(huì)更加確定。
永久存續(xù)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通常以定期折算、滾動(dòng)存續(xù)(周年或三年)的方式運(yùn)行，通過(guò)份額折算的方式一方面進(jìn)行適當(dāng)分紅，同時(shí)也控制了單位凈值的極端化，保證杠桿在一個(gè)可接受的范圍內(nèi)波動(dòng)。
分級(jí)基金與母基金的配對(duì)轉(zhuǎn)換機(jī)制產(chǎn)生了類(lèi)似于LOF的套利機(jī)會(huì)，因此A級(jí)與B級(jí)基金的整體折價(jià)率得以控制在一個(gè)較小的范圍內(nèi)。但由于配對(duì)轉(zhuǎn)換需要兩級(jí)份額同時(shí)進(jìn)行，因此該機(jī)制對(duì)于單只分級(jí)基金的折溢價(jià)率無(wú)能為力。市場(chǎng)交易的實(shí)際情況也充分證實(shí)了這一點(diǎn)：整體折溢價(jià)率通常在(-3％，3％)之內(nèi)，而單只產(chǎn)品的折溢價(jià)率則有些高達(dá)10％以上。
份額折算的本質(zhì)
定期份額折算將分級(jí)基金份額凈值高于面值以上的部分折算成母基金份額分配給投資者，分配方式類(lèi)似于分紅，可以在一定程度上滿足現(xiàn)金流的需求。當(dāng)折價(jià)率過(guò)高，且臨近份額折算時(shí)，類(lèi)似封閉式基金分紅的套利行為會(huì)導(dǎo)致折價(jià)率暫時(shí)縮窄。
份額折算的局限性在于所分配的母基金份額需要投資者贖回或拆分后賣(mài)出方能兌現(xiàn)，面臨交易費(fèi)用和市場(chǎng)不確定性，因此不能等同于分紅。套利操作的風(fēng)險(xiǎn)較大，不能從本質(zhì)上消除折價(jià)率。從銀華穩(wěn)
進(jìn)
申萬(wàn)收益兩只基金今年年初份額折算期間的表現(xiàn)來(lái)看，雖然折算前價(jià)格漲幅較大，但折算除權(quán)后價(jià)格回落，折價(jià)率仍然回到前期水平，可見(jiàn)份額折算并未對(duì)折價(jià)率產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上的影響，僅僅提供了短暫的交易性機(jī)會(huì)。
對(duì)于穩(wěn)健型投資者而言，折算產(chǎn)生的新增份額屬于股票型基金，波動(dòng)較大，在定期折算時(shí)增加了額外風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，永久存續(xù)的低風(fēng)險(xiǎn)份額只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，永遠(yuǎn)無(wú)法按凈值收回本金。缺乏價(jià)格向凈值回歸的機(jī)制，使得此類(lèi)基金長(zhǎng)期處于折價(jià)率高企的狀態(tài)。
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的估值定價(jià)
千差萬(wàn)別的分級(jí)條款決定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定價(jià)方法的復(fù)雜性。
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過(guò)將基金投資收益重新分配給兩個(gè)份額，使每個(gè)份額的收益率帶上了結(jié)構(gòu)化特征。從估值定價(jià)的角度來(lái)考慮，這一劃分將原來(lái)傳統(tǒng)的權(quán)益證券組合，轉(zhuǎn)變?yōu)閷⒐潭ㄊ找孀C券特征和衍生交易特征融為一體的更復(fù)雜的證券。
對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的定價(jià)，一般可采用拆分估值的方法，根據(jù)產(chǎn)品條款將結(jié)構(gòu)化證券拆成幾個(gè)其他證券的組合，這些證券的到期回報(bào)函數(shù)組合后與結(jié)構(gòu)化證券的回報(bào)函數(shù)相同，則這些證券理論價(jià)值的組合就是結(jié)構(gòu)化證券的理論價(jià)值。
這里僅以長(zhǎng)盛同慶為例，對(duì)分拆估值的方法作簡(jiǎn)要說(shuō)明。長(zhǎng)盛同慶產(chǎn)品條款相對(duì)簡(jiǎn)單，封閉期內(nèi)不分紅，僅在期末進(jìn)行收益分配。
同慶A可以用以下組合來(lái)構(gòu)造
，1)1份一次性還本付息的債券多頭，2)0 25份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為1.6元的看漲期權(quán)多頭，3)2.5份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為0.467元的看跌期權(quán)空頭。
其中，債券收益率用當(dāng)前同期限的AA級(jí)和AAA級(jí)公司債的平均收益率4.42％來(lái)近似。期權(quán)價(jià)值的計(jì)算過(guò)程中，長(zhǎng)盛同慶最近一年日收益率的年化波動(dòng)率為20.74％，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率參考當(dāng)前同期限國(guó)債收益率3.3％，利用Black-Schoes公式，可得各期權(quán)的理論價(jià)值。
同慶B可以用以下組合來(lái)構(gòu)造：1)1.667份標(biāo)的為基金凈值，行權(quán)價(jià)為0.467元的看漲期權(quán)多頭，2)0.167份標(biāo)的為基金凈值、行權(quán)價(jià)為1.6元的看漲期權(quán)空頭。
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品應(yīng)用策略杠桿放大短線波段收益
含杠桿的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品上市后，成為波段操作的高效工具。市場(chǎng)反彈時(shí)，理論上杠桿大于1的基金價(jià)格漲幅更大。結(jié)合對(duì)未來(lái)市場(chǎng)區(qū)間的預(yù)期，投資者可選擇合適的杠桿基金進(jìn)行短期操作。
綜合考慮基金投資策略。杠桿，規(guī)模等特征，采取指數(shù)投資策略、杠桿大于1的分級(jí)基金適合作為博取市場(chǎng)反彈收益的杠桿工具，包括國(guó)聯(lián)安雙禧B、銀華銳進(jìn)、申萬(wàn)進(jìn)取、信誠(chéng)500B、銀華鑫利等。這幾只杠桿基金的母基金分別跟蹤中證100，深證100，深證成指、中證500指數(shù)和中證等權(quán)重90指數(shù)。從指數(shù)特性來(lái)看，深成指，中證500的歷史波動(dòng)率較高，適合作為波段操作的工具；中證100為大盤(pán)股指數(shù)，當(dāng)前估值偏低，存在估值修復(fù)的預(yù)期。
(見(jiàn)表3)
需要注意的是，市場(chǎng)下跌時(shí)杠桿同樣會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，杠桿基金損失也會(huì)更大。因此，利用杠桿基金波段操作更適合那些富有短線經(jīng)驗(yàn)、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的投資者。
價(jià)值型的折價(jià)+杠桿品種適合持有到期
折價(jià)交易的品種在擁有杠桿的同時(shí)也具備折價(jià)率的保護(hù)，兼具進(jìn)攻性與安全邊際，從估值角度而言更具投資價(jià)值。
在中長(zhǎng)期看好后市的預(yù)期下，高折價(jià)的杠桿品種適合采取持有到期的策略，獲得杠桿和折價(jià)的雙重收益。對(duì)于投資期限較長(zhǎng)，有
定的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、欲獲取超越指數(shù)收益的投資者而言，值得重點(diǎn)關(guān)注。
長(zhǎng)盛同慶B當(dāng)前折價(jià)率約9.1％，市場(chǎng)中性假設(shè)下的持有到期年化收益率達(dá)到7.29％。未來(lái)市場(chǎng)向下風(fēng)險(xiǎn)不大，而長(zhǎng)盛同慶B當(dāng)前折價(jià)率雖較前期有所收窄，但相對(duì)其它品種而言仍然較高，且剩余期限僅1.06年，提供了較好的介入機(jī)會(huì)。
若以現(xiàn)價(jià)買(mǎi)入同慶B，并持有到期，假設(shè)基金收益率與業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)(滬深300指數(shù)收益率*70％+中證全債指數(shù)收益率$30％)一致，在不同的指數(shù)漲跌幅下估算基金到期凈值，進(jìn)而測(cè)算持有到期的收益率。
對(duì)市場(chǎng)不同漲跌幅的情景分析表明，由于存在折價(jià)率的保護(hù)，長(zhǎng)盛同慶B持有到期的收益大于風(fēng)險(xiǎn)
當(dāng)市場(chǎng)下跌6％時(shí)仍可保本，若到期市場(chǎng)維持現(xiàn)有點(diǎn)位，到期收益約7.7％；如果市場(chǎng)漲幅10％～30％，到期收益約在20％47％，如果市場(chǎng)跌幅10％-30％，到期損失約在5％-32％。
國(guó)泰估值進(jìn)取當(dāng)前折價(jià)9.7％，剩余期限1.8年，市場(chǎng)中性假設(shè)下的持有到期年化收益率約1.78％；如果市場(chǎng)漲幅10％30％，到期收益約在20％55％；如果市場(chǎng)跌幅10％-30％，到期損失約在14％-48％。從市場(chǎng)中性的角度而言，長(zhǎng)盛同慶B的投資價(jià)值高于估值進(jìn)取。
低風(fēng)險(xiǎn)份額的隱含收益率優(yōu)勢(shì)
分級(jí)基金中的低風(fēng)險(xiǎn)份額按照存續(xù)期限可分為擁有固定存續(xù)期和永久存續(xù)的兩類(lèi)。
相對(duì)而言，擁有固定存續(xù)期的封閉式分級(jí)基金(如長(zhǎng)盛同慶A和國(guó)泰估值優(yōu)先)產(chǎn)品條款相對(duì)簡(jiǎn)單，到期轉(zhuǎn)為L(zhǎng)OF的機(jī)制可促使價(jià)格逐漸向凈值收斂。這兩只基金剩余期限較短，僅為1.06年和1.81年，且都處于小幅折價(jià)狀態(tài)。固定收益份額的違約風(fēng)險(xiǎn)極小，當(dāng)前價(jià)格測(cè)算的到期年化收益率在6％以上，與同期債券收益率相比仍有一定優(yōu)勢(shì)，給穩(wěn)健型投資者提供了較好的機(jī)會(huì)。
由于母基金的投資范圍不同，債券型分級(jí)基金的固定收益份額風(fēng)險(xiǎn)更低，相應(yīng)的，其約定收益率和隱含收益率也更低，更適合保守型投資者的需求。
對(duì)于永久存續(xù)的低風(fēng)險(xiǎn)份額，其收益將來(lái)源于約定收益和折價(jià)率對(duì)應(yīng)的收益率兩部分，風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于定期折算和定點(diǎn)折算帶來(lái)的不確定性，以及折算新增份額的變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)聯(lián)安雙禧A、申萬(wàn)收益當(dāng)前折價(jià)超過(guò)10％，隱含收益率較高。
永久存續(xù)的分級(jí)基金低風(fēng)險(xiǎn)份額相當(dāng)于永久存續(xù)的浮息債，利率提高后其約定收益率在定期更新時(shí)也會(huì)相應(yīng)提升。一方面可以抵御加息風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，永遠(yuǎn)無(wú)法按凈值收回本金，只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出。缺乏價(jià)格向凈值回歸的機(jī)制，使得該類(lèi)基金可能長(zhǎng)期處于折價(jià)率高企的狀態(tài)。
此外，興全臺(tái)潤(rùn)A雖然略有溢價(jià)，但其凈值下跌有保障(母基金凈值≤1.21元時(shí)，合潤(rùn)A凈值恒為1.00元)，且母基金凈值超過(guò)1.21元時(shí)(當(dāng)前1.076元)，和母基金擁有同樣的凈值增長(zhǎng)率，其風(fēng)險(xiǎn)收益特征類(lèi)似于可轉(zhuǎn)債，也值得關(guān)注。
配對(duì)轉(zhuǎn)換套利的可行性與風(fēng)險(xiǎn)
配對(duì)轉(zhuǎn)換套利提供了有別于趨勢(shì)投資的獲利方式，對(duì)于控制分級(jí)基金的整體折溢價(jià)率有顯著貢獻(xiàn)。瑞和300分級(jí)、興全合潤(rùn)、國(guó)聯(lián)安雙禧、銀華分級(jí)，申萬(wàn)分級(jí)都可以進(jìn)行配對(duì)轉(zhuǎn)換套利。
從實(shí)際交易情況來(lái)看，可配對(duì)轉(zhuǎn)換的分級(jí)基金整體折溢價(jià)率通常情況下保持在3％至3％之間，市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)易產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。在市場(chǎng)大幅上漲時(shí)，分級(jí)基金易產(chǎn)生整體溢價(jià)，此時(shí)可以進(jìn)行溢價(jià)套利
申購(gòu)母基金――拆分為分級(jí)基金――賣(mài)出分級(jí)基金。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，如果出現(xiàn)整體折價(jià)，可以進(jìn)行折價(jià)套利：買(mǎi)入分級(jí)基金――合并為母基金――贖回母基金。
（一）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)行現(xiàn)狀 結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品是將固定收益證券與衍生產(chǎn)品相結(jié)合，在固定收益證券中嵌入期貨、期權(quán)、互換等而構(gòu)造的新型金融產(chǎn)品，這類(lèi)產(chǎn)品更強(qiáng)調(diào)以其OTC衍生品特征滿足定制的顧客需求。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品主要包括利率聯(lián)動(dòng)型、股權(quán)聯(lián)動(dòng)型、外匯聯(lián)動(dòng)型、信用聯(lián)動(dòng)型、商品聯(lián)動(dòng)型。目前國(guó)際上最為流行的結(jié)構(gòu)化金融衍生品主要是由商業(yè)銀行開(kāi)發(fā)的各類(lèi)結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品以及在交易所市場(chǎng)上的各類(lèi)結(jié)構(gòu)化票據(jù)，它們通常與某種金融價(jià)格相聯(lián)系，掛鉤標(biāo)的多為利率和匯率，其投資收益隨該價(jià)格的變化而變化。在我國(guó)資本市場(chǎng)不斷創(chuàng)新、監(jiān)管部門(mén)放松證券公司凈資本控制以及投資者多樣化需求的背景下，中國(guó)證券交易所和證券公司正在積極探索結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。市場(chǎng)上現(xiàn)有的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品多以我國(guó)商業(yè)銀行外幣理財(cái)產(chǎn)品和人民幣理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)，如商業(yè)銀行通過(guò)柜臺(tái)銷(xiāo)售各種掛鉤利率、匯率、大宗商品價(jià)格、黃金價(jià)格的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，以及掛鉤股票價(jià)格指數(shù)、能源價(jià)格指數(shù)的人民幣理財(cái)產(chǎn)品。
（二）結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作過(guò)程 正確地對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進(jìn)行會(huì)計(jì)核算、信息披露、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，不僅需要了解結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)收益特性，還需要了解公司對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品的運(yùn)作機(jī)制。目前商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品運(yùn)作過(guò)程主要分為三個(gè)階段，如圖1所示。第一階段：結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品發(fā)售。商業(yè)銀行賣(mài)出一款人民幣結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，獲得資金。這筆資金可以單獨(dú)投資運(yùn)作，也可與其它產(chǎn)品資金混合為資金池。到期需要支付投資者回報(bào)，可能為固定收益，也可能根據(jù)合約為浮動(dòng)收益。第二階段：資金池管理，將大部分的資金投入金融市場(chǎng)。銀行將募集資金投資于存款和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)之上。由此可以獲得存款利息，或者是債券等固定收益產(chǎn)品的收益，作為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品最低收益的保障。第三階段：衍生品交易，將投資收益波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。同時(shí)從銀行風(fēng)險(xiǎn)控制的角度，發(fā)行一款結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，必然伴隨著對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)行相應(yīng)套期保值操作。中資銀行一般采用將投資收益（利息或債券收益）或部分本金用于和境外交易對(duì)手進(jìn)行互換、期權(quán)或期貨、遠(yuǎn)期等交易，具體根據(jù)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)特征，采取相應(yīng)的對(duì)沖產(chǎn)品。其結(jié)構(gòu)往往是“固定收益部分+衍生產(chǎn)品”，其中，前者主要有零息債券、附息債券、攤銷(xiāo)債券及浮動(dòng)利率債券四種類(lèi)型，后者代表的衍生金融工具使混合工具的部分或全部現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價(jià)格、匯率、價(jià)格或利率指數(shù)、信用等級(jí)或信用指數(shù)，或類(lèi)似變量的變動(dòng)而變動(dòng)，如嵌入在購(gòu)入的可轉(zhuǎn)換公司債券中的轉(zhuǎn)換權(quán)等。
與境外銀行進(jìn)行衍生品交易時(shí)，人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的交易成本就是收益利息（利息或債券收益）或部分的本金。并不需要交換全部的本金，這個(gè)為本金投資于本國(guó)固定收益產(chǎn)品提供了最低收益來(lái)源，衍生品最終收益和虧損主要采取軋差方式來(lái)處理。一方的盈利就是另一方的虧損，只需劃賬交易凈盈利虧損額，這個(gè)衍生品交易過(guò)程中中資商業(yè)銀行可能會(huì)虧損，但風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)鎖定，它主要承擔(dān)的是沒(méi)有達(dá)到產(chǎn)品宣傳或者投資者預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
（三）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移中的對(duì)沖交易 在簽訂衍生品交易中，中資銀行轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的方式主要有兩種：一是與交易對(duì)手方進(jìn)行背對(duì)背平盤(pán)。如產(chǎn)品中嵌入的是股票看漲期權(quán)，商業(yè)銀行作為看漲期權(quán)的賣(mài)方，必須再?gòu)慕灰讓?duì)手方買(mǎi)入同樣的看漲期權(quán)，即反向和另一個(gè)交易對(duì)手對(duì)沖掉。二是在金融市場(chǎng)中進(jìn)行動(dòng)態(tài)對(duì)沖，動(dòng)態(tài)對(duì)沖方式要求比較高。這往往需要根據(jù)復(fù)雜的金融工程模型，對(duì)產(chǎn)品精準(zhǔn)定價(jià)，計(jì)算所需拆分的基礎(chǔ)產(chǎn)品的數(shù)量比例，并根據(jù)基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格變化及時(shí)間變量不斷調(diào)整基礎(chǔ)產(chǎn)品的對(duì)沖比例。如把賣(mài)出看漲期權(quán)拆分為一定比例的股票組合，并不斷調(diào)整比例。
二、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品會(huì)計(jì)信息披露要求
（一）我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)范要求 （1）嵌入衍生工具的會(huì)計(jì)規(guī)范。根據(jù)金融工具確認(rèn)和計(jì)量準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)于包括一項(xiàng)或多項(xiàng)嵌入衍生工具的混合工具而言，如果不是以下兩種情況，那么企業(yè)可以將其直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債：嵌入衍生工具對(duì)混合工具的現(xiàn)金流量沒(méi)有重大改變；類(lèi)似混合工具所嵌入的衍生工具，明顯不應(yīng)當(dāng)從相關(guān)混合工具中分拆，而按準(zhǔn)則規(guī)定應(yīng)將某嵌入衍生工具從混合工具中分拆，但分拆時(shí)或后續(xù)的資產(chǎn)負(fù)債表日無(wú)法對(duì)其進(jìn)行單獨(dú)計(jì)量的，應(yīng)將整個(gè)混合工具直接指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品通常會(huì)內(nèi)嵌一個(gè)或一個(gè)以上的衍生產(chǎn)品，它們有些是以合約規(guī)定條款（如提前終止條款）形式出現(xiàn)的；也有些嵌入式衍生產(chǎn)品并無(wú)顯性的表達(dá)，必須通過(guò)細(xì)致分析方可分解出相應(yīng)衍生產(chǎn)品。按照嵌入式衍生產(chǎn)品的屬性不同，可以分為基于互換的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品、基于期權(quán)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品等類(lèi)別。由于每款結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品都會(huì)嵌入一個(gè)衍生產(chǎn)品或者衍生品組合，因此從會(huì)計(jì)確認(rèn)的角度看，它屬于金融工具中的嵌入衍生工具。（2）套期保值交易準(zhǔn)則。金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、套期保值的確認(rèn)和計(jì)量，分別由《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》和《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第24號(hào)――套期保值》規(guī)范；權(quán)益工具與金融負(fù)債的區(qū)分等，由《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)――金融工具列報(bào)》規(guī)范。由于并非所有的套期保值交易都可以用套期會(huì)計(jì)，目前對(duì)套期保值業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算要求具備五項(xiàng)條件：第一，在套期開(kāi)始時(shí)，企業(yè)對(duì)套期關(guān)系（即套期工具和被套期項(xiàng)目之間的關(guān)系）有正式指定，并準(zhǔn)備了關(guān)于套期關(guān)系、風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)和套期策略的正式書(shū)面文件。該文件至少載明了套期工具、被套期項(xiàng)目、被套期風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)以及套期有效性評(píng)價(jià)方法等內(nèi)容。套期必須與具體可辨認(rèn)并被指定的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，且最終影響企業(yè)的損益。第二，該套期預(yù)期高度有效，且符合企業(yè)最初為該套期關(guān)系所確定的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。第三，對(duì)預(yù)期交易的現(xiàn)金流量套期，預(yù)期交易應(yīng)當(dāng)很可能發(fā)生，且必須使企業(yè)面臨最終將影響損益的現(xiàn)金流量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。第四，套期有效性能夠可靠地計(jì)量，即被套期風(fēng)險(xiǎn)引起的被套期項(xiàng)目的公允價(jià)值或現(xiàn)金流量以及套期工具的公允價(jià)值能夠可靠地計(jì)量。第五，企業(yè)應(yīng)當(dāng)持續(xù)地對(duì)套期有效性進(jìn)行評(píng)價(jià)，并確保該套期在套期關(guān)系被指定的會(huì)計(jì)期間內(nèi)高度有效。從銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的套期保值方法來(lái)看，一是通過(guò)金融工具對(duì)沖，如果使用衍生工具對(duì)衍生工具的對(duì)沖交易，不能運(yùn)用套期保值會(huì)計(jì)。動(dòng)態(tài)保值時(shí)隨時(shí)調(diào)整買(mǎi)賣(mài)情況也就無(wú)法滿足套期保值會(huì)計(jì)的文件要求，很難采用套期保值會(huì)計(jì)。如果對(duì)沖工具為交易性金融資產(chǎn)，應(yīng)按公允價(jià)值計(jì)量，價(jià)值變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益。二是從國(guó)際投行購(gòu)買(mǎi)對(duì)沖工具，應(yīng)使用衍生金融工具的會(huì)計(jì)確認(rèn)計(jì)量。
（二）國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則的規(guī)范要求 IASB 2009年的《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則9號(hào)――金融工具》簡(jiǎn)化了金融工具的確認(rèn)和計(jì)量，對(duì)于嵌入式衍生工具強(qiáng)調(diào)了不拆分。嵌入衍生工具核算的復(fù)雜在于如何判斷能否拆分，ISA39要求嵌入衍生工具在符合以下條件時(shí)，應(yīng)與主合同分開(kāi)，并作為衍生工具核算：（1）嵌入衍生工具的經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)與主合同的經(jīng)濟(jì)特征和風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有密切關(guān)系；（2）與嵌入衍生工具的條款相同的單獨(dú)工具符合衍生工具的定義；（3）混合（組合）工具不按公允價(jià)值計(jì)量，公允價(jià)值的變動(dòng)也不計(jì)入凈利潤(rùn)（或虧損）。判斷是否滿足三個(gè)條件并判斷是否不拆分，其中會(huì)有過(guò)多的人為主觀因素。而IFRS9強(qiáng)調(diào)了以不拆分為主，關(guān)鍵看混合工具的主合同情況。如果主合同屬于“金融主合同”就不需要拆分，對(duì)“非金融主合同”的賬務(wù)處理仍保留IAS39的規(guī)定。
（三）銀行對(duì)結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品相關(guān)會(huì)計(jì)處理及信息披露 商業(yè)銀行發(fā)行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及到以下會(huì)計(jì)處理：（1）結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品所吸收的資金作為存款進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，即結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品存款一般作為以公允價(jià)值計(jì)量的金融負(fù)債，每期確認(rèn)估值調(diào)整和公允價(jià)值損益，同時(shí)將支付給客戶的收益確認(rèn)為結(jié)構(gòu)性存款損益；（2）固定收益部分基礎(chǔ)資產(chǎn)投放作為金融工具進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，即基礎(chǔ)資產(chǎn)投資在會(huì)計(jì)處理時(shí)作為交易型金融工具投資及相關(guān)的投資損益或利息收入；（3）對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的衍生產(chǎn)品交易會(huì)計(jì)處理，將對(duì)沖所用的衍生工具視同自營(yíng)的衍生品進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。財(cái)務(wù)報(bào)告中，在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則口徑下，損益首先區(qū)分已實(shí)現(xiàn)和未實(shí)現(xiàn)，未實(shí)現(xiàn)損益部分確認(rèn)為公允價(jià)值變動(dòng)損益，已實(shí)現(xiàn)損益部分需根據(jù)損益性質(zhì)確認(rèn)為投資收益、利息收益等項(xiàng)目。一般，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相關(guān)的損益被確認(rèn)為當(dāng)期損益。從損益類(lèi)型來(lái)看，可劃分為“結(jié)構(gòu)性存款損益”、“衍生產(chǎn)品損益”、“投資損益”和“利息收入”。
筆者抽取結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行較多的上市銀行（中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、北京銀行、民生銀行）2011年報(bào)，比較其結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會(huì)計(jì)處理方式和信息披露內(nèi)容（如表1）。上述披露信息體現(xiàn)了以下幾點(diǎn)：（1）對(duì)嵌入衍生工具大部分采用了分拆處理，也有個(gè)別采用整體不分拆。（2）對(duì)于衍生品套期交易部分，只有少量的銀行采用了套期會(huì)計(jì)，并測(cè)試披露套期的有效性。（3）對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的相關(guān)信息披露不多，未具體披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的種類(lèi)、發(fā)行數(shù)量、銷(xiāo)售量及相關(guān)收入、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品公允價(jià)值的評(píng)估方法。各家銀行僅在交易性金融負(fù)債或指定以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債下披露公允價(jià)值和簡(jiǎn)要說(shuō)明，其中中國(guó)銀行、工商銀行披露較為詳細(xì)。
三、銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露改進(jìn)建議
（一）規(guī)范信息披露內(nèi)容與方式 我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品披露方法和內(nèi)容各不相同，雖然大致采用了相同的會(huì)計(jì)處理，但規(guī)范性較弱，仍存在較大的專業(yè)判斷空間，且披露不充分。隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品開(kāi)發(fā)力度的加大，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于指定為以公允價(jià)值計(jì)量的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品應(yīng)能做到單獨(dú)披露，在披露方式、列示項(xiàng)目、公允價(jià)值估值方法、估值模型的有效性評(píng)價(jià)、使用的主要參數(shù)方面均可做進(jìn)一步統(tǒng)一。從境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品信息披露的實(shí)踐來(lái)看，境外商業(yè)銀行均發(fā)行了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，且在年度報(bào)告中披露，并采用了不同的會(huì)計(jì)政策，部分將其整體指定為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融工具，但在歸并口徑上，部分境外銀行將指定的負(fù)債歸為“吸收存款”項(xiàng)目，意味著雖然按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，這部分存款被指定為以公允價(jià)值計(jì)量，但從監(jiān)管角度仍將其歸為存款，繳納存款準(zhǔn)備金。部分銀行對(duì)其進(jìn)行了拆分，衍生工具部分作為衍生品進(jìn)行處理，基礎(chǔ)資產(chǎn)部分則確認(rèn)為存款、或其它資產(chǎn)、負(fù)債。境外商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的信息披露較為詳細(xì)，體現(xiàn)在以下方面：（1）在業(yè)務(wù)回顧中，介紹了結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品涉及的主要風(fēng)險(xiǎn)以及管理風(fēng)險(xiǎn)的方法，對(duì)結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的專項(xiàng)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析，包括業(yè)務(wù)規(guī)模、相關(guān)收入變化原因等。（2）在風(fēng)險(xiǎn)管理中披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的持盤(pán)凈額、信貸風(fēng)險(xiǎn)等。（3）披露結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的公允價(jià)值估值方法、估值使用的主要參數(shù)等。
（二）加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)品估值技術(shù)與動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果的評(píng)價(jià) 評(píng)價(jià)估值技術(shù)計(jì)算的公允價(jià)值是否符合行業(yè)慣例，是否可以從當(dāng)期可觀察到的市場(chǎng)交易中相同或類(lèi)似金融工具的價(jià)格進(jìn)行驗(yàn)證。對(duì)符合審批程序的估值技術(shù)所采用的假設(shè)和市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行評(píng)估，包括檢查模型的假設(shè)條件和定價(jià)因素，模型假設(shè)條件的變化，市場(chǎng)參數(shù)的性質(zhì)，市場(chǎng)是否活躍，未被模型涵蓋的公允價(jià)值調(diào)整因素，以及各期間估值技術(shù)運(yùn)用的一致性。估值技術(shù)經(jīng)過(guò)有效性測(cè)試并被定期檢驗(yàn)，且在適當(dāng)情況下進(jìn)行更新以反映資產(chǎn)負(fù)債表日的市場(chǎng)情況。對(duì)于無(wú)法獲得活躍市場(chǎng)報(bào)價(jià)的金融工具，往往使用估值模型計(jì)算其公允價(jià)值。估值模型（如現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型）應(yīng)經(jīng)過(guò)具有專業(yè)資格并獨(dú)立于模型設(shè)計(jì)人員的專業(yè)人士定期地進(jìn)行評(píng)估驗(yàn)證。估值模型盡可能地只使用可觀測(cè)數(shù)據(jù)，但管理層仍需要對(duì)如信用風(fēng)險(xiǎn)（包括交易雙方）、市場(chǎng)利率波動(dòng)性及相關(guān)性等因素進(jìn)行估計(jì)。但就上述因素所做出的假設(shè)若發(fā)生變動(dòng)，金融工具公允價(jià)值的評(píng)估將受到影響。對(duì)此類(lèi)產(chǎn)品的評(píng)價(jià)及公允價(jià)值計(jì)量存在不穩(wěn)定性，應(yīng)在信息披露內(nèi)容中進(jìn)行專項(xiàng)討論。
（三）加大信息監(jiān)管，開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售資質(zhì)管理 隨著理財(cái)產(chǎn)品的熱銷(xiāo)，市場(chǎng)中也頻繁出現(xiàn)各種產(chǎn)品虧損清盤(pán)、投資人受損的案例。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的獨(dú)特性更使得此類(lèi)產(chǎn)品容易成為單獨(dú)對(duì)應(yīng)各資產(chǎn)組合的產(chǎn)品，為維持投資的連續(xù)性和收益的穩(wěn)定，往往依賴于發(fā)行新的理財(cái)產(chǎn)品承接原有資產(chǎn)組合，即對(duì)理財(cái)產(chǎn)品形成資金池的管理，收益的真實(shí)情況難以分辨和披露，被指責(zé)為龐氏騙局，形成了金融系統(tǒng)中的一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)。目前，結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品一般由商業(yè)銀行總行開(kāi)發(fā)并對(duì)沖控制風(fēng)險(xiǎn)，基層監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)更多停留在產(chǎn)品銷(xiāo)售環(huán)節(jié)?？傂械谋O(jiān)管部門(mén)與分支機(jī)構(gòu)的監(jiān)管部門(mén)之間的信息難以聯(lián)動(dòng)，容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管漏洞。應(yīng)將分支機(jī)構(gòu)發(fā)售理財(cái)產(chǎn)品的有關(guān)情況納入非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管報(bào)表體系，提高銀行理財(cái)業(yè)務(wù)信息收集的有效性、準(zhǔn)確性、完整性，方便日常非現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管分析。還可以參照基金凈值查詢方法，強(qiáng)化銀行對(duì)結(jié)構(gòu)產(chǎn)品信息公告的及時(shí)性。金融混業(yè)經(jīng)營(yíng)下，更多的金融機(jī)構(gòu)會(huì)從事理財(cái)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售，對(duì)此，可出臺(tái)理財(cái)產(chǎn)品牌照管理制度，嚴(yán)格資質(zhì)準(zhǔn)入，保護(hù)投資者利益。
[本文系2012年上海市教委科研創(chuàng)新項(xiàng)目《結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)評(píng)價(jià)研究》（編號(hào)：12YS140）、中央財(cái)政資助項(xiàng)目《高素質(zhì)應(yīng)用型金融會(huì)計(jì)創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)》階段性研究成果]
在此次金融危機(jī)中,黃金市場(chǎng)所蘊(yùn)含的機(jī)會(huì)最為奪目。雖然此次金融危機(jī)印證了“閃光的不都是金子”這句俗語(yǔ)的真諦,但就安全系數(shù)而言,很少有其他大宗商品可以和黃金相提并論。面臨動(dòng)蕩的股票及信貸市場(chǎng),投資者若想要避險(xiǎn),黃金投資乃最佳選擇。
投資黃金的理由大家都不陌生。黃金本身具有價(jià)值,在衰退時(shí)期可以更好地發(fā)揮保值的作用。本次不斷深化的危機(jī),更是彰顯了黃金作為價(jià)值儲(chǔ)藏手段的作用,也促使很多高端個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品來(lái)涉足黃金市場(chǎng)。
黃金避險(xiǎn)勝美國(guó)債
談到要進(jìn)行避險(xiǎn)操作,黃金是最好的投資選擇之一。石油、銅、鋼以及其他大宗商品的表現(xiàn),都取決于全球經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)。但是,黃金并不僅僅受到全球供需影響。黃金價(jià)格取決于人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的看法。
過(guò)去,當(dāng)人們談到要進(jìn)行避險(xiǎn)投資時(shí),往往意味著轉(zhuǎn)投美國(guó)國(guó)債,因?yàn)閲?guó)債被視做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。而現(xiàn)在,隨著美國(guó)發(fā)債規(guī)模的擴(kuò)大,人們也開(kāi)始質(zhì)疑美國(guó)國(guó)債是不是真的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)了。正如法國(guó)興業(yè)銀行亞太區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬博文所言,傳統(tǒng)上全球認(rèn)為美國(guó)國(guó)債就是投資的避風(fēng)港。但是,就像此次危機(jī)中的很多其他事物一樣,我們進(jìn)入了一個(gè)未知的世界。
據(jù)馬博文估計(jì),為了給銀行救援計(jì)劃和一攬子財(cái)政救援方案融資,美國(guó)財(cái)政部2009年將增發(fā)價(jià)值2.2萬(wàn)億-2.5萬(wàn)億美元的債券,至此,美國(guó)國(guó)債的發(fā)行規(guī)模接近GDP的60%,規(guī)模之大,自“二戰(zhàn)”以來(lái)前所未有。現(xiàn)在,市場(chǎng)將如何消化規(guī)模如此巨量的債券也尚不明朗。
目前,美元面臨著壓力,因此金價(jià)有上升的空間。過(guò)去,在進(jìn)行外匯息差交易時(shí),投資者通常會(huì)借入利率比較低的日元?，F(xiàn)在,投資者也有可能借入美元進(jìn)行此種交易,這也會(huì)給美元帶來(lái)進(jìn)一步的壓力。再考慮到美國(guó)預(yù)算赤字和政府背負(fù)的高額債務(wù),所以這些因素都有可能導(dǎo)致金價(jià)進(jìn)一步走高。
在全球拍賣(mài)市場(chǎng)中,黃金通常是以美元計(jì)價(jià)的,并被認(rèn)為是美元的替代資產(chǎn)。如果黃金以其他貨幣,比如黃金生產(chǎn)國(guó)澳大利亞或是南非的貨幣計(jì)價(jià),則會(huì)發(fā)現(xiàn)金價(jià)確實(shí)有周期性的趨勢(shì)。而由于增發(fā)國(guó)庫(kù)券,美元又面臨著壓力。因此,從上述兩個(gè)角度而言,以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格都會(huì)上升。
顯然,相比美國(guó)國(guó)債,黃金是更加實(shí)在的投資,而且供給量有限,如果高凈值人士進(jìn)行避險(xiǎn)投資,持有黃金是更好的選擇。
黃金衍生品便利
購(gòu)買(mǎi)金條再把它存到保險(xiǎn)柜的日子已經(jīng)一去不復(fù)返了。現(xiàn)在,投資黃金有了更多便捷的途徑。例如,直接購(gòu)買(mǎi)跟蹤黃金的交易所基金、和黃金掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。如果合理利用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,高端個(gè)人投資者可以很好地表達(dá)他們對(duì)金價(jià)的看法。
與黃金掛鉤的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品包括逆轉(zhuǎn)換票據(jù)(不保本,與金價(jià)短期掛鉤,如三個(gè)月)和較長(zhǎng)期的保本票據(jù)(三年期到五年期,與上升的金價(jià)掛鉤)。由于現(xiàn)時(shí)利率水平很低,因此在境外市場(chǎng)上,銀行已經(jīng)很難提供短期保本產(chǎn)品了,而投資者還沒(méi)有意識(shí)到這一點(diǎn)。
許多投資者都不愿意進(jìn)行長(zhǎng)期投資,如果他們堅(jiān)持要購(gòu)買(mǎi)短期產(chǎn)品,可以選擇不保本的產(chǎn)品,比如說(shuō)境外比較簡(jiǎn)單流行的黃金逆轉(zhuǎn)換票據(jù)。此類(lèi)票據(jù)期限很短(三個(gè)月),投資者于是從出售黃金的看跌期權(quán)而獲利。
與股票掛鉤的票據(jù)背后的理念也是如此。由于現(xiàn)階段市場(chǎng)極為動(dòng)蕩,這一理念相當(dāng)不錯(cuò),也就是通過(guò)銷(xiāo)售看跌期權(quán)來(lái)獲利。如果金價(jià)下跌,則此類(lèi)逆轉(zhuǎn)換票據(jù)可以進(jìn)行黃金的實(shí)物交割,比如說(shuō)向投資者支付紙黃金。
對(duì)于中國(guó)的零售市場(chǎng)而言,本土銀行通過(guò)其柜臺(tái)提供的結(jié)構(gòu)化儲(chǔ)蓄產(chǎn)品,或叫做“理財(cái)產(chǎn)品”,可以允許本地投資者便捷又可靠地投資海外市場(chǎng)。
在金融危機(jī)之前的牛市中,與大宗商品掛鉤的產(chǎn)品大家非常熟悉,也很受歡迎。
在繁榮時(shí)期,中國(guó)中等規(guī)模的銀行所發(fā)售的此類(lèi)產(chǎn)品規(guī)模平均能超過(guò)5億元人民幣。舉例來(lái)說(shuō),一種產(chǎn)品期限為18個(gè)月,與金價(jià)、油價(jià)和小麥價(jià)格掛鉤,保證投資者獲得18個(gè)月內(nèi)三種產(chǎn)品的平均最大收益,分為100%保本和95%保本兩類(lèi)。由于這種鎖定機(jī)制,即使是半年后市場(chǎng)開(kāi)始下滑,但在到期前,產(chǎn)品已經(jīng)獲得了相當(dāng)高的收益。
目前,中國(guó)市場(chǎng)的投資者認(rèn)為大宗商品的價(jià)格很有吸引力,也在考慮重新投資此類(lèi)資產(chǎn)。一些銀行和金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始提供短期的黃金結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品。
比如說(shuō),上次市場(chǎng)繁榮早期出現(xiàn)的自動(dòng)可贖回票據(jù)等一些比較流行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品,開(kāi)始重新出現(xiàn)在投資者的面前。
股票聯(lián)系票據(jù)的概念及其演變
票據(jù)，在國(guó)際金融市場(chǎng)中，是指期限在1—10年間的中期債券或固定收益融資工具；而股票聯(lián)系票據(jù)是“利息或本金與一定的股票價(jià)格或股票指數(shù)相聯(lián)系的一類(lèi)固定收益證券”。它是利用組合投資技術(shù)所構(gòu)造出的一種能夠增進(jìn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（StructuredProducts）。它允許投資者在不必交易基礎(chǔ)證券的情況下，擁有選擇獲得固定收益或者享有單一股票、一個(gè)股票組合或股票指數(shù)的漲跌收益的權(quán)利。與任何結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品一樣，股票聯(lián)系票據(jù)可以分解為兩種基本證券：固定收益證券（債券）和股票（或股票指數(shù)）衍生物（買(mǎi)入或賣(mài)出期權(quán)）。
一、股票聯(lián)系票據(jù)的概念
1880年出現(xiàn)了世界上第一份復(fù)合結(jié)構(gòu)的投資工具，結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品進(jìn)入了人們的視野，股票聯(lián)系票據(jù)是其中重要的一類(lèi)。
股票聯(lián)系票據(jù)可以看作是一個(gè)債券及一個(gè)期權(quán)的組合，期權(quán)的標(biāo)的物是特定的股票或股價(jià)指數(shù)。雖然通過(guò)兩種因素的不同組合，可以構(gòu)造出具有不同風(fēng)險(xiǎn)收益的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但總體上股票聯(lián)系票據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)收益介于股票和債券之間。
本質(zhì)上，可將股票、普通公司債視為股票聯(lián)系票據(jù)處于兩個(gè)極端的特例。在不考慮股利的前提下，股票可視為票面利率為零、參與比率100％、無(wú)到期日、無(wú)上限收益又不保本的股票聯(lián)系票據(jù)；另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為零（票據(jù)不包含期權(quán)因素）的本金保護(hù)股票聯(lián)系票據(jù)。根據(jù)市場(chǎng)的需要股票聯(lián)系票據(jù)可以有很多不同的設(shè)計(jì)。
股票聯(lián)系票據(jù)通常包含以下一些基本要素：發(fā)行價(jià)與結(jié)算價(jià)（結(jié)算指數(shù)）、行使價(jià)或初始指數(shù)、參與比率等。由于是固定收益證券，它還約定票面利率、票面收益率與票據(jù)期限等基本條款，以及為了控制票據(jù)所連接的證券波幅過(guò)大所引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，票據(jù)發(fā)行人有時(shí)在票據(jù)條款中增加的贖回條款。
股票聯(lián)系票據(jù)雖然含有期權(quán)成份，但與在交易所交易的期貨、期權(quán)比較還有很多差異。首先，交易所交易的期貨或期權(quán)在場(chǎng)內(nèi)發(fā)行，而股票聯(lián)系票據(jù)通常在場(chǎng)外發(fā)行。其次，期貨或期權(quán)合約必須在買(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)價(jià)格合意時(shí)才產(chǎn)生。股票聯(lián)系票據(jù)則遵循預(yù)先約定的發(fā)行程序，并符合一般對(duì)有價(jià)證券發(fā)行的規(guī)定，事先決定發(fā)行數(shù)量、價(jià)格等。再次，投資者可以根據(jù)自己的需要開(kāi)設(shè)期權(quán)或期貨倉(cāng)位，理論上，期貨或期權(quán)的未平倉(cāng)合約數(shù)量可以是無(wú)限的；但股票聯(lián)系票據(jù)每次發(fā)行數(shù)量是一個(gè)定數(shù)，流通在外籌碼更有限。最后，期貨及期權(quán)可以買(mǎi)空賣(mài)空；股票聯(lián)系票據(jù)則被禁止做空交易。
二、股票聯(lián)系票據(jù)的幾個(gè)創(chuàng)新階段
廣義地講，我們熟知的可轉(zhuǎn)換公司債券是傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。目前，國(guó)外金融市場(chǎng)存在大約三類(lèi)與股票相聯(lián)系的固定收益證券：第一類(lèi)是傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券，第二類(lèi)是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券和帶認(rèn)股權(quán)證的債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)產(chǎn)品，以上兩類(lèi)都是與單一股票掛鉤的票據(jù)產(chǎn)品；第三類(lèi)是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。
第一類(lèi)是可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券。它們是最為傳統(tǒng)的與股票相聯(lián)系的固定收益證券。這些傳統(tǒng)形式的與股票相聯(lián)系的固定收益證券之所以能夠發(fā)展成為一類(lèi)投資工具，是因?yàn)樗鼈儾粌H可以為投資者提供標(biāo)的物為單個(gè)公司股票收益的投資機(jī)會(huì)，而以債務(wù)的形式出現(xiàn)更可以減少股票波動(dòng)對(duì)投資收益的影響。它們與現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的共同點(diǎn)是均隱含著期權(quán)成份；不同的地方在于：（1）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債所隱含的期權(quán)系單一的看漲期權(quán)（longcall），而現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)所隱含的期權(quán)既包括了看漲期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的正向連動(dòng)）又包括看跌期權(quán)（股票聯(lián)系票據(jù)的報(bào)酬與股價(jià)的反向連動(dòng)）。（2）可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債隱含期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)多系發(fā)行公司的普通股股票，現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)則傾向于將標(biāo)的物設(shè)定為股票指數(shù)，或者說(shuō)投資組合；在現(xiàn)代種類(lèi)繁多的股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品中，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)最受投資者的歡迎，它是各大票據(jù)發(fā)行人發(fā)行的主力品種，在證券交易所掛牌交易的股票聯(lián)系票據(jù)中，它也占大部分份額。（3）從公司治理結(jié)構(gòu)的角度來(lái)看，可轉(zhuǎn)換公司債及附認(rèn)股權(quán)證公司債的持有者在要求轉(zhuǎn)換或行使認(rèn)購(gòu)標(biāo)的股票時(shí)，會(huì)增加發(fā)行公司的股本總量，從而可能導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的變化。但現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)到期時(shí)，期權(quán)‘的行使不會(huì)引致所掛鉤股票的上市公司股本的變動(dòng)。
第二類(lèi)是在傳統(tǒng)的可轉(zhuǎn)換債券及附認(rèn)股權(quán)證債券基礎(chǔ)上經(jīng)創(chuàng)新衍生出的結(jié)構(gòu)化票據(jù)。這類(lèi)產(chǎn)品是近年來(lái)比較流行的債券發(fā)行方式，也很受投資市場(chǎng)的歡迎。創(chuàng)新領(lǐng)域涵蓋與股票掛鉤的固定收益證券的所有基本結(jié)構(gòu)因素，包括：將基本證券由債券轉(zhuǎn)變?yōu)閮?yōu)先股；將票息收益轉(zhuǎn)化為股票溢價(jià)收益，即降低票面利率，甚至票面利率為零，但轉(zhuǎn)股比例較高和轉(zhuǎn)股價(jià)格較低；轉(zhuǎn)股的折價(jià)率設(shè)置為可變的，使之與股票價(jià)格的表現(xiàn)掛鉤；強(qiáng)制性要求投資者在票據(jù)到期日將票據(jù)轉(zhuǎn)換為股票；所掛鉤股票由單一的發(fā)行票據(jù)的公司股票轉(zhuǎn)向其他公司股票、首次公開(kāi)發(fā)行股票甚至股票組合；可換股債券的基礎(chǔ)證券可以是第三者上市公司股票，這類(lèi)債券也稱為“可交換債券（ExchangeableDebt）；投資銀行作為中介人在債券發(fā)行人與投資者之間設(shè)立一個(gè)新的投資工具，利用這個(gè)中間工具來(lái)協(xié)調(diào)債券發(fā)行人與投資者之間的利益需求，這類(lèi)票據(jù)稱為”綜合性股票聯(lián)系票據(jù)“。等等。
第三類(lèi)股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新品種是股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)與單一股票掛鉤票據(jù)的主要區(qū)別在于：（1）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的期權(quán)部分與某種市場(chǎng)指數(shù)相聯(lián)系；（2）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)面向票據(jù)投資者，應(yīng)投資者的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)則面向票據(jù)發(fā)行者，應(yīng)票據(jù)發(fā)行人的需求而進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)；（3）股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)對(duì)發(fā)行者而言是純粹發(fā)債融資，而傳統(tǒng)單一股票掛鉤票據(jù)涉及發(fā)行公司的股本結(jié)構(gòu)，目的是提高股本金。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)由兩種基本因素構(gòu)成：固定收益證券和股票指數(shù)衍生產(chǎn)品；前者通常是零利息債券，后者則包括與股票指數(shù)掛鉤的期權(quán)。股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的結(jié)構(gòu)可以分為兩類(lèi)：一類(lèi)是收益增強(qiáng)型（yield-enhancementstructures），一類(lèi)是本金保護(hù)型（principal-protectedstructures）。
股票聯(lián)系票據(jù)在國(guó)外的發(fā)展
國(guó)際金融市場(chǎng)上現(xiàn)代股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展大約經(jīng)歷了兩個(gè)時(shí)期。
一、初始發(fā)展時(shí)期（1985—1990）
進(jìn)入20世紀(jì)下半期，隨著市場(chǎng)投資主體的變化，機(jī)構(gòu)投資者大量出現(xiàn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品的需求也大大增加，形成了較具規(guī)模的股票聯(lián)系票據(jù)場(chǎng)外市場(chǎng)。在美國(guó)，推動(dòng)股票聯(lián)系票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的主要是大投資銀行和商業(yè)銀行。
例如，美林公司最早于1985年發(fā)行了不定收益期權(quán)票據(jù)“LYON”（LiquidYieldOptionNotes），這是一種包含多種與股票掛鉤的選擇權(quán)的無(wú)利息票據(jù)，是對(duì)傳統(tǒng)可換股債券的創(chuàng)新。1986年所羅門(mén)兄弟公司發(fā)行了S&P500指數(shù)化票據(jù)和日經(jīng)指數(shù)化票據(jù)?？梢?jiàn)，第二類(lèi)與第三類(lèi)與股票聯(lián)系票據(jù)的創(chuàng)新產(chǎn)品基本同時(shí)發(fā)展起來(lái)。1987年3月，美國(guó)大通銀行推出了市場(chǎng)指數(shù)投資票據(jù)（ChaseManhattanMarketIndexInvestment），揭開(kāi)了商業(yè)銀行進(jìn)入這一領(lǐng)域的序幕。這一產(chǎn)品在推出時(shí)備受爭(zhēng)議，市場(chǎng)人士對(duì)此一產(chǎn)品是否違反有關(guān)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的Glass-Steagall法案爭(zhēng)議不休。但最后，銀行主管機(jī)關(guān)還是準(zhǔn)許推出此一產(chǎn)品；聯(lián)邦存款公司（FederalDepositoryInsuranceCompany，F(xiàn)DIC）亦同意將其納入存款保險(xiǎn)。這些定期存款的條款設(shè)計(jì)非常有吸引力，為大通銀行爭(zhēng)取到很多的存款。
1987年10月19日美國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)生崩盤(pán)，以期權(quán)規(guī)避股票聯(lián)系票據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的公司多數(shù)蒙受了極大的損失，投資者對(duì)新發(fā)行的股票聯(lián)系產(chǎn)品的需求也急速下降，股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展陷入停頓。
二、迅速發(fā)展時(shí)期（1991～迄今）。
1991年1月，由高盛證券公司設(shè)計(jì)、奧地利共和國(guó)政府發(fā)行的1億美元“股價(jià)指數(shù)成長(zhǎng)票據(jù)（SIGN）”取得成功。它標(biāo)志著股票聯(lián)系票據(jù)的發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段。SIGN是一保本型票據(jù)，在為期5年半的存續(xù)期內(nèi)不支付任何利息；到期時(shí)的或有利益（contingentInterest是S&P500指數(shù)在債券存續(xù)期內(nèi)變動(dòng)的100%.票據(jù)發(fā)行后在紐約證交所掛牌交易。
1992年以來(lái)，各大銀行重新推出各種股票聯(lián)系定期存款。如花旗銀行推出了股票指數(shù)保險(xiǎn)賬戶（SrockIndexInsuredAccount），它是一種利息與S&P500指數(shù)掛鉤、但不保證最低利息的5年期的定期存款。在此之后，其他銀行也相繼推出了類(lèi)似的產(chǎn)品。
證券商的新產(chǎn)品亦不斷推陳出新，如美林證券推出的使用不同掛鉤指數(shù)的系列產(chǎn)品，所掛鉤的基礎(chǔ)證券包括為客戶特別定制的國(guó)際市場(chǎng)一攬子股票。這些產(chǎn)品一般所使用的指數(shù)都有很高的知名度，且被廣泛使用、傳播。在股票市場(chǎng)好的時(shí)候，證券商為了滿足投資者的需要，也采用窄基指數(shù)（narrow-basedindex），或公司自行編制的指數(shù)。
根據(jù)不同的到期日、參與比率以及所掛鉤的相關(guān)指數(shù)，這些票據(jù)產(chǎn)品有很大的結(jié)構(gòu)差異；股票聯(lián)系票據(jù)市場(chǎng)也隨產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新而有了爆炸性的成長(zhǎng)。
三、股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌情況
1991年第一個(gè)股票聯(lián)系票據(jù)在證券交易所掛牌。目前，美國(guó)證券交易所的掛牌票據(jù)市值已經(jīng)超過(guò)100億美元。芝加哥期權(quán)交易所的股票聯(lián)系票據(jù)業(yè)務(wù)則剛剛起步，現(xiàn)有交易品種15個(gè)，市值約6億美元。
香港的股票聯(lián)系票據(jù)有兩類(lèi)：一類(lèi)稱作“高息票據(jù)（Equity-LinkedNotes，ELN），是一種大額股票聯(lián)系票據(jù)，只能被機(jī)構(gòu)投資者或有相當(dāng)資金實(shí)力的個(gè)人投資者購(gòu)買(mǎi)，該類(lèi)票據(jù)一直在場(chǎng)外市場(chǎng)交易；一類(lèi)是”上市股票掛鉤票據(jù)（Equity—Linkedinstruments，ELI），香港證券及期貨聯(lián)合交易所于2002年8月在交易所場(chǎng)內(nèi)推出該種股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品，可由小額投資者購(gòu)買(mǎi)。到現(xiàn)在為止，聯(lián)交所有3個(gè)主要的票據(jù)發(fā)行人，現(xiàn)有掛牌品種11個(gè)，發(fā)行金額4.78億港元。至今，香港聯(lián)交所的股票聯(lián)系票據(jù)仍然保持著較好的流動(dòng)性，說(shuō)明票據(jù)業(yè)務(wù)還是有一定的市場(chǎng)需求。
股票聯(lián)系票據(jù)的功能
投資工具的創(chuàng)新無(wú)非是構(gòu)建不同市場(chǎng)環(huán)境下適合不同風(fēng)險(xiǎn)、取得不同回報(bào)的資產(chǎn)組合。股票聯(lián)系票據(jù)在國(guó)外的飛速發(fā)展，主要也是因?yàn)樗軌蜻m應(yīng)新環(huán)境下投資者對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)一收益組合的金融產(chǎn)品的需求。股票聯(lián)系票據(jù)本質(zhì)上是通過(guò)金融工程的方法對(duì)股票、固定收益證券（債券、存款、優(yōu)先股等）和期權(quán)進(jìn)行組合設(shè)計(jì)，因應(yīng)投資者的不同需求，將投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)固定在期權(quán)和債券之間的恰當(dāng)水平上。股票聯(lián)系票據(jù)特點(diǎn)明顯，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活，可提供針對(duì)單個(gè)客戶的特殊產(chǎn)品設(shè)計(jì)；具有避險(xiǎn)的功能；在公司財(cái)務(wù)處理上可避免涉及股權(quán)的復(fù)雜問(wèn)題，財(cái)務(wù)處理簡(jiǎn)便。
從整個(gè)證券市場(chǎng)來(lái)看，股票聯(lián)系票據(jù)產(chǎn)品的發(fā)展可以增加證券市場(chǎng)投資品種，分散市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，增加市場(chǎng)的流動(dòng)性，為發(fā)展衍生產(chǎn)品市場(chǎng)打下基礎(chǔ)。此外，股票指數(shù)聯(lián)系票據(jù)的大量出現(xiàn)與投資市場(chǎng)流行被動(dòng)式資產(chǎn)管理模式有很大關(guān)系，它便于機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資收益的比較。
具體來(lái)說(shuō)，股票聯(lián)系票據(jù)具有以下幾方面的功能：
首先，股票聯(lián)系票據(jù)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)靈活，可進(jìn)行多種樣式的創(chuàng)新，滿足投資多樣化的需求。
澳元收益率最高
銀行外幣理財(cái)產(chǎn)品是最主流的外幣理財(cái)模式，澳元是預(yù)期收益率最高的品種。
筆者了解，目前銀行所推出的外幣理財(cái)產(chǎn)品主要集中于澳元、港幣、英鎊、歐元、美元等。數(shù)據(jù)顯示，截至10月17日，澳元、歐元、港幣、美元、英鎊今年以來(lái)分別有231只、123只、228只、751只和53只，預(yù)期最高年收益率為3.98%、2.20%、2.07%、2.81%、2.87%，澳元產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)明顯。
具體來(lái)看，美元理財(cái)產(chǎn)品中，今年發(fā)行產(chǎn)品收益率最高的是工商銀行的 2014年第12期“安享回報(bào)”美元190天（期次型）外幣理財(cái)產(chǎn)品USD1412，最高預(yù)期收益率為4.6%，委托期為190天，此外多款產(chǎn)品收益率超過(guò)4%。澳元理財(cái)產(chǎn)品看，光大銀行陽(yáng)光理財(cái)“A計(jì)劃”系列、招商銀行金葵花之安心回報(bào)系列、交通銀行“得利寶”系列等多款產(chǎn)品，預(yù)期收益率上限達(dá)到5.5%～5.6%。港幣理財(cái)產(chǎn)品，招商銀行2014年“金葵花”安心回報(bào)之港幣歲月流金360號(hào)理財(cái)產(chǎn)品105767和招商銀行 2014年“金葵花”安心回報(bào)之港幣歲月流金359號(hào)理財(cái)產(chǎn)品105754，收益率最高。歐元產(chǎn)品中，中國(guó)工商銀行 2014年第7期外幣理財(cái)產(chǎn)品（期次型）-“安享回報(bào)”歐元365天款EUR1407，收益率最高。英鎊則是交通銀行 2014年“得利寶”匯添利等收益率較高。
值得注意的是，外幣理財(cái)產(chǎn)品各大銀行差異很大，即使存續(xù)期相同的產(chǎn)品也可能有較大的收益差。以歐元理財(cái)產(chǎn)品為例，今年發(fā)行的存續(xù)期同為6個(gè)月的產(chǎn)品，預(yù)期收益率最高的產(chǎn)品達(dá)到3%，而最低的僅有1.1%。同樣情況也出現(xiàn)在3個(gè)月、1年等存續(xù)期的產(chǎn)品上，其他幣種產(chǎn)品這一情況也很明顯，投資者在選擇這類(lèi)產(chǎn)品時(shí)一定要貨比三家。
此外，今年外幣理財(cái)產(chǎn)品收益率出現(xiàn)了一些下滑，并不及人民幣理財(cái)產(chǎn)品，投資者需要進(jìn)行衡量。如果不考慮匯率風(fēng)險(xiǎn)的背景下，或許兌換成人民幣投資理財(cái)產(chǎn)品更好。
兩類(lèi)品種要分開(kāi)看
目前商業(yè)銀行發(fā)行的外幣理財(cái)產(chǎn)品主要分為結(jié)構(gòu)化和非結(jié)構(gòu)化兩種類(lèi)型，主流是非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，但結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品收益率更有優(yōu)勢(shì)，適合專業(yè)投資者。
具體來(lái)看，所謂結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，采用類(lèi)似一種“期權(quán)”的運(yùn)作模式，根據(jù)外幣匯率或者海外基金、股票等未來(lái)的表現(xiàn)來(lái)確定最后收益，這更適合對(duì)海外幣種和海外阿市場(chǎng)走勢(shì)等有專業(yè)判斷的投資者，無(wú)論市場(chǎng)漲跌都可能賺錢(qián)。數(shù)據(jù)顯示，這類(lèi)產(chǎn)品的最高預(yù)期收益率要高于非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，通常投資期限為3至6個(gè)月，收益率在5.5%左右，但是也存在無(wú)法達(dá)到最高收益率的風(fēng)險(xiǎn)。
相對(duì)來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)化銀行理財(cái)產(chǎn)品分為三類(lèi)：期末看跌＼漲型、區(qū)間累積看跌＼漲型，以及期間向下或者向下觸碰型。投資這類(lèi)產(chǎn)品，需要對(duì)所掛鉤的資產(chǎn)有自己判斷，而且最好選擇觸發(fā)最高收益條件較為寬松的產(chǎn)品，如區(qū)間累積看跌＼漲型產(chǎn)品獲勝概率較大，最好不要選擇固定日看跌或者看漲的品種。此外，投資者可關(guān)注同一時(shí)期內(nèi)多家銀行同時(shí)發(fā)行的某一趨勢(shì)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，可以作為投資參考。
而非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要投資國(guó)外銀行間貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)等，但也有不少產(chǎn)品“回流”投資國(guó)內(nèi)資產(chǎn)。普益財(cái)富曾表示，國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)行的外幣理財(cái)產(chǎn)品，除QDII產(chǎn)品外，理財(cái)資金的投向主要在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上，如某款外幣產(chǎn)品資金投向?yàn)閲?guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)信用級(jí)別較高、流動(dòng)性較好的金融資產(chǎn)，包括但不限于債券、資金拆借、信托計(jì)劃、銀行存款等其他金融資產(chǎn)。這就意味著，商業(yè)銀行將募集的外幣資金兌換成人民幣進(jìn)行投資，銀行非QDII外幣理財(cái)產(chǎn)品的收益率變化與他國(guó)各大央行的貨幣政策變化沒(méi)有直接關(guān)聯(lián)。人民幣債券和貨幣市場(chǎng)的收益水平是這類(lèi)產(chǎn)品收益率的主要影響因素，投資者在購(gòu)買(mǎi)時(shí)候需要注意。
五大細(xì)節(jié)需注意
投資外幣銀行理財(cái)產(chǎn)品，要注意費(fèi)率、流動(dòng)性、理財(cái)期限等細(xì)節(jié)，這也可能影響投資收益。
要看這類(lèi)產(chǎn)品是否保本。從目前看，銀行外幣理財(cái)產(chǎn)品80%以上是保本產(chǎn)品，以今年發(fā)行的澳元理財(cái)產(chǎn)品為例，今年發(fā)行了232只澳元理財(cái)產(chǎn)品，其中173只為保本產(chǎn)品，占比達(dá)到75%。此外還有12只產(chǎn)品為保本保收益的產(chǎn)品。因此，穩(wěn)健性投資者可以重點(diǎn)關(guān)注保本型產(chǎn)品，尤其是保本保收益產(chǎn)品，這樣風(fēng)險(xiǎn)較低，不過(guò)這類(lèi)品種收益率也略低。
外幣理財(cái)費(fèi)用直接影響收益率。一般來(lái)說(shuō)，外幣理財(cái)產(chǎn)品整體費(fèi)用不高，通常有0.4%或者0.45%的銷(xiāo)售手續(xù)費(fèi)。也有銀行不收取這一費(fèi)用，托管費(fèi)0.02%或者0.025%，通常這些費(fèi)用不累計(jì)收取。涉及信托的品種，則每年收取0.02%的信托費(fèi)。投資者最好比較一下，在同等收益率情況下，選擇費(fèi)率低的品種，可以多銀行對(duì)比。
門(mén)檻也是一大問(wèn)題。外幣理財(cái)產(chǎn)品預(yù)期收益率要高于外幣活期或者定期存款，不過(guò)其投資門(mén)檻比較高。一般來(lái)說(shuō)，美元理財(cái)產(chǎn)品投資金額為8000美元，澳元理財(cái)產(chǎn)品投資金額為8000澳元，港幣理財(cái)產(chǎn)品投資金額為6萬(wàn)港幣；少數(shù)銀行有外幣協(xié)議存款產(chǎn)品，這類(lèi)產(chǎn)品門(mén)檻會(huì)低一些。有銀行特別規(guī)定，申購(gòu)金額大，獲得收益率也較高。
流動(dòng)性問(wèn)題值得關(guān)注。一般外幣理財(cái)產(chǎn)品往往沒(méi)有提前贖回權(quán)，投資者需要觀察提前終止條件。
投資者需要在投資前看準(zhǔn)投資期限。數(shù)據(jù)顯示，今年發(fā)行的歐元產(chǎn)品中，最長(zhǎng)的13個(gè)月，最短是98天，投資者最好根據(jù)自己資金使用需求進(jìn)行搭配。一般來(lái)看，3至6個(gè)月期限較為適宜。此外，還需要注意理財(cái)空白期的問(wèn)題，這也會(huì)影響投資者最后的實(shí)際收益。
關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品 信托產(chǎn)品 固定收益產(chǎn)品 衍生合約
結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品（structured products）作為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的主流金融產(chǎn)品，在海外市場(chǎng)已經(jīng)具有較長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展歷史，并擁有較為成熟的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于當(dāng)前我國(guó)以融資類(lèi)產(chǎn)品為主的信托產(chǎn)品市場(chǎng)，產(chǎn)品功能單一已經(jīng)成為困擾信托產(chǎn)品發(fā)展的一大桎梏，設(shè)計(jì)出能夠滿足投資人更多需求的產(chǎn)品迫在眉睫，而結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的思路無(wú)疑會(huì)豐富信托產(chǎn)品服務(wù)內(nèi)容、為信托產(chǎn)品的創(chuàng)新帶來(lái)新的血液，借鑒意義重大。
出于表述方便的需要，本文將結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品也稱為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，將采用結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路發(fā)行的信托產(chǎn)品稱為結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，它與通常意義上通過(guò)收益分層形式構(gòu)造的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品有所差異。后者重在收益分配的結(jié)構(gòu)化，而前者重在投資品種的結(jié)構(gòu)化。
結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的概念和作用
（一）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的定義
目前學(xué)界對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品尚無(wú)權(quán)威定義。Das（2001）將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品定義為由發(fā)行機(jī)構(gòu)利用金融工程技術(shù)，針對(duì)投資人不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，以將產(chǎn)品募集所得資金按不同比例投資于固定收益產(chǎn)品和衍生合約的方式，設(shè)計(jì)出的兼具高收益、高風(fēng)險(xiǎn)和保本性的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品。
（二）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品中幾個(gè)重要概念
與結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相關(guān)的最重要概念是固定收益產(chǎn)品、衍生合約、基礎(chǔ)資產(chǎn)（掛鉤資產(chǎn)）。
固定收益產(chǎn)品是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中風(fēng)險(xiǎn)較低、收益較為固定的資產(chǎn)，是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中大部分資金投向的資產(chǎn)，通常包括國(guó)債、信用債、銀行存單、保單、資產(chǎn)支持證券等。
衍生合約決定了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品價(jià)值變動(dòng)的機(jī)制，一般包括遠(yuǎn)期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約等。同時(shí)在產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，可以針對(duì)投資人的不同需要，對(duì)不同的衍生合約進(jìn)行組合，例如將不同的期權(quán)進(jìn)行組合，可以構(gòu)成牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式價(jià)差、跨式期權(quán)等。
基礎(chǔ)資產(chǎn)（掛鉤資產(chǎn)）是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中衍生合約的標(biāo)的資產(chǎn)，選擇范圍較為廣泛，包括外匯、利率、商品、股指等?；A(chǔ)資產(chǎn)的選擇決定了衍生合約的現(xiàn)金流變化。
此外，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中還有幾個(gè)比較重要的概念，主要有保本率、參與率等。
保本率是指結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中有保障的本息之和與本金之比。保本率越高，說(shuō)明產(chǎn)品的安全程度越高。當(dāng)保本率高于100%時(shí)，說(shuō)明產(chǎn)品不僅能夠保障本金，同時(shí)也能保障一部分收益。
參與率是指投資人在衍生合約增值中能夠獲取的分享比例。參與率越高，當(dāng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品所投資的衍生合約價(jià)值增值時(shí)，投資人獲得的收益也越高。
（三）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的現(xiàn)狀
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在海外有著較為悠久的歷史，可轉(zhuǎn)債就是傳統(tǒng)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，它可以被視為一個(gè)普通企業(yè)債和標(biāo)的物為該公司股價(jià)的看漲期權(quán)組合。與傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相對(duì)應(yīng)的是現(xiàn)代化的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其設(shè)計(jì)越來(lái)越復(fù)雜，一般以與指數(shù)或股權(quán)掛鉤的證券、存單、票據(jù)等形式出現(xiàn)，掛鉤標(biāo)的可以為商品指數(shù)、利率、股指等，衍生合約的設(shè)計(jì)也愈發(fā)復(fù)雜，除了傳統(tǒng)意義上的期貨、期權(quán)、互換等，還加入了奇異期權(quán)（彩虹期權(quán)、路徑依賴期權(quán)等）1和其他新型產(chǎn)品。當(dāng)前，在歐美和日本的金融市場(chǎng)中，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品已經(jīng)具備較大的規(guī)模。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，早至2009年3月底，全球前十大私人銀行發(fā)行在外的結(jié)構(gòu)性票據(jù)總額就已高達(dá)45314 億美元。
在我國(guó)，目前結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要以銀行保本浮動(dòng)收益型理財(cái)產(chǎn)品的形式體現(xiàn)，此類(lèi)理財(cái)產(chǎn)品期限多在180天以內(nèi)，預(yù)期收益率變動(dòng)范圍較大，掛鉤資產(chǎn)范圍較為豐富，有股指、黃金、匯率等。這種結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品于2002年出現(xiàn)在我國(guó)，截至2013年8月，我國(guó)境內(nèi)共有39家銀行發(fā)行過(guò)結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品，發(fā)行數(shù)量總計(jì)達(dá)到了7735款。外資銀行是發(fā)行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的主力，13家外資銀行共計(jì)發(fā)行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品5357款。雖然目前中資銀行在結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品中占比較小，但是增長(zhǎng)速度較快：2012年，中資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品占全部結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品的比例僅為28.86%，2013年該比例已經(jīng)增長(zhǎng)至44.81%。2
（四）結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的特點(diǎn)
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品具有較為鮮明的特點(diǎn)：
1.相比單獨(dú)的衍生合約產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)更加可控
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中有相當(dāng)一部分資金用于投資固定收益類(lèi)產(chǎn)品，而固定收益類(lèi)產(chǎn)品較單純的衍生合約風(fēng)險(xiǎn)更低，從而使得整個(gè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍內(nèi)。
2.相比傳統(tǒng)的固定收益產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品能夠享受到掛鉤資產(chǎn)未來(lái)價(jià)值變動(dòng)的收益
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中的一部分資金用于購(gòu)買(mǎi)掛鉤資產(chǎn)的衍生合約，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)價(jià)值發(fā)生變動(dòng)時(shí)，衍生合約價(jià)值會(huì)發(fā)生較大幅度變動(dòng)，因此相對(duì)于傳統(tǒng)固定收益產(chǎn)品而言，當(dāng)掛鉤資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)方向及幅度與預(yù)期一致時(shí)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品會(huì)帶來(lái)更多收益。
3.結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品種類(lèi)豐富
在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品中，固定收益產(chǎn)品可選空間較大，如證券、存單、保單等；同時(shí)，掛鉤資產(chǎn)種類(lèi)豐富，如外匯、股指、黃金等；在此基礎(chǔ)上，掛鉤資產(chǎn)的衍生合約或者衍生合約的組合也千變?nèi)f化，如期貨、期權(quán)、遠(yuǎn)期，以及牛市價(jià)差、熊市價(jià)差、蝶式價(jià)差等各種衍生品的結(jié)合產(chǎn)品。上述種種因素的存在，極大地豐富了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的種類(lèi)。
4.相比傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品在設(shè)計(jì)上更加靈活多變
結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品通過(guò)調(diào)整投資固定收益產(chǎn)品和衍生合約的資金比例，能夠設(shè)計(jì)出不同程度的保本/非保本產(chǎn)品，同時(shí)衍生合約的組合變化也可以滿足不同投資人對(duì)掛鉤資產(chǎn)的投資需求，從而為投資人量身定做出合適的產(chǎn)品。
結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路
（一）設(shè)計(jì)思路
將結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)思路運(yùn)用到信托產(chǎn)品的設(shè)計(jì)中，就是根據(jù)投資人的實(shí)際需要，發(fā)行信托產(chǎn)品，并將募集的資金按照一定的比例分別投向固定收益產(chǎn)品和掛鉤某種基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生合約產(chǎn)品，從而真正實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品（見(jiàn)圖1）。
圖1 結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)
針對(duì)目前國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)現(xiàn)狀，信托產(chǎn)品可以選擇的固定收益產(chǎn)品包括國(guó)債、信用債、銀行保本理財(cái)產(chǎn)品、保單、固定收益類(lèi)信托產(chǎn)品、其他的資產(chǎn)管理產(chǎn)品等；對(duì)于衍生合約產(chǎn)品，信托公司需要有相應(yīng)的衍生品投資資格方能進(jìn)行投資，而目前大多數(shù)信托公司不具備這種資格，為了應(yīng)對(duì)這種情況，信托公司可以通過(guò)期貨公司等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為通道，認(rèn)購(gòu)衍生合約產(chǎn)品（見(jiàn)圖2）。
圖2 考慮期貨資產(chǎn)管理通道的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)
（二）舉例說(shuō)明
假設(shè)發(fā)行一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品A，期限2年，產(chǎn)品中80%的資金用于購(gòu)買(mǎi)一個(gè)固定收益信托計(jì)劃T，該信托計(jì)劃評(píng)級(jí)為AA+，年化收益率為9%，付息方式為到期一次性還本付息；本產(chǎn)品中間費(fèi)率總和為每年2%，將信托計(jì)劃募集的資金扣除投資固定收益產(chǎn)品資金和中間費(fèi)用后的剩余資金，全部用于購(gòu)買(mǎi)一個(gè)掛鉤資產(chǎn)為S&P500指數(shù)3、期限同樣為2年的歐式看漲期權(quán)O。
對(duì)于該產(chǎn)品，固定收益產(chǎn)品為固定收益信托計(jì)劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)為S&P500指數(shù)，衍生合約為一個(gè)歐式看漲期權(quán)O，期限為2年，付息方式為到期一次性付息。
假設(shè)產(chǎn)品A所投資的信托產(chǎn)品T不出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)S&P500指數(shù)高于期權(quán)O的執(zhí)行價(jià)格時(shí)，期權(quán)O將獲得S&P500指數(shù)高于執(zhí)行價(jià)格部分的收益，當(dāng)S&P500指數(shù)低于期權(quán)執(zhí)行價(jià)格時(shí)，可以選擇不執(zhí)行期權(quán)，僅損失期權(quán)費(fèi)，所以期權(quán)O未來(lái)的收益率下限為-100%，上不封頂。
由于產(chǎn)品A所投資的衍生合約產(chǎn)生的最大損失為-100%，故產(chǎn)品A的保本率為80%×1+9%×2）÷100%=94.40%，參與率為100%。
同樣對(duì)于產(chǎn)品A，如果其他要素不變，將投資信托計(jì)劃T的資金比例變?yōu)?0%，構(gòu)成一個(gè)新的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品B，該產(chǎn)品的保本率就是=90%×1+9%×2）÷100%=106.20%，參與率為100%。
對(duì)產(chǎn)品A和產(chǎn)品B的預(yù)期收益率進(jìn)行測(cè)算，自變量是期權(quán)O的收益率，自變量變化范圍為-100%到200%，結(jié)果如圖3所示。
圖3 結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品A與B的預(yù)期收益率測(cè)算
（編輯注：橫坐標(biāo)處的“期權(quán)T收益率”改為“期權(quán)O收益率”）
從測(cè)試的結(jié)果來(lái)看，比較產(chǎn)品A和產(chǎn)品B，雖然產(chǎn)品A的保本率較產(chǎn)品B低，但是當(dāng)期權(quán)O的收益率較高時(shí)，產(chǎn)品A的預(yù)期收益率也相應(yīng)較高。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)期權(quán)O的收益率達(dá)到200%時(shí)，產(chǎn)品A的預(yù)期收益率達(dá)到了48%，產(chǎn)品B的預(yù)期收益率為30%。
信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的優(yōu)劣勢(shì)分析
目前市場(chǎng)上傳統(tǒng)的融資類(lèi)產(chǎn)品已經(jīng)無(wú)法滿足投資人日益多樣的投資需求，很多投資人既希望能夠分享利率、股票、外匯等市場(chǎng)變動(dòng)帶來(lái)的收益，同時(shí)又不希望承擔(dān)太大的風(fēng)險(xiǎn)。信托公司發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，則可以較為理想地滿足投資人的上述需求。
（一）優(yōu)勢(shì)分析
第一，與傳統(tǒng)的銀行結(jié)構(gòu)化理財(cái)產(chǎn)品相比，信托公司長(zhǎng)期從事私募性質(zhì)債權(quán)融資業(yè)務(wù)，相同借款主體的信托產(chǎn)品會(huì)比傳統(tǒng)的公募產(chǎn)品收益率更高，同時(shí)期限更短。信托公司可以用更多的資金投資于衍生合約，為投資人帶來(lái)更多的預(yù)期收益，或者用更多的資金投資于固定收益產(chǎn)品，給投資人帶來(lái)更大的保本率。
第二，信托產(chǎn)品投資范圍較為廣泛，從流動(dòng)性較高的債券到收益率較高的非標(biāo)產(chǎn)品，到基金、券商等機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃，和信托公司自身發(fā)行的信托計(jì)劃，都可以作為信托產(chǎn)品投資的標(biāo)的。
第三，信托產(chǎn)品自身的設(shè)計(jì)靈活多變，能夠根據(jù)投資人的不同需要，量身定做不同的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品。
（二）劣勢(shì)分析
第一，受限于衍生品投資資質(zhì)問(wèn)題，信托公司往往需要通過(guò)期貨公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品等通道投資衍生合約，會(huì)產(chǎn)生一定的中間費(fèi)用。
第二，信托公司投資衍生品市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)較少，如果需要投資衍生產(chǎn)品，行業(yè)內(nèi)大多數(shù)信托公司還需要和期貨公司等專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。
第三，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資人來(lái)說(shuō)，結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的估值定價(jià)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別都較傳統(tǒng)金融產(chǎn)品更加復(fù)雜，此類(lèi)產(chǎn)品能否為機(jī)構(gòu)投資人所接受，會(huì)成為制約其發(fā)展的一個(gè)重要瓶頸。
第四，目前我國(guó)衍生品市場(chǎng)發(fā)展較緩慢，可供選擇的衍生品品種比較單一，急需一些新的衍生產(chǎn)品來(lái)豐富和完善衍生品市場(chǎng)。
第五，當(dāng)前我國(guó)尚無(wú)全國(guó)性的信托產(chǎn)品交易流通平臺(tái)，這一現(xiàn)實(shí)條件制約了信托產(chǎn)品的交易和流通，導(dǎo)致信托公司發(fā)行的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品也缺乏流動(dòng)性，會(huì)降低此類(lèi)產(chǎn)品對(duì)投資人的吸引力。
第六，信托產(chǎn)品在長(zhǎng)期發(fā)展過(guò)程中形成了“剛性兌付”的行業(yè)文化，而結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的保本率和收益率均具有一定不確定性。同時(shí)，如何定位和發(fā)行結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品、受托人在產(chǎn)品中扮演怎樣的角色、應(yīng)當(dāng)承擔(dān)哪些責(zé)任，均無(wú)明確規(guī)定，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)和各家信托公司作進(jìn)一步討論和探索。（本文僅代表作者本人觀點(diǎn)，與所在單位無(wú)關(guān)）
注：
1.奇異期權(quán)是指比傳統(tǒng)歐式期權(quán)或美式期權(quán)更加復(fù)雜的一類(lèi)期權(quán)。與傳統(tǒng)期權(quán)產(chǎn)品相比，奇異期權(quán)可能是多種期權(quán)的組合，最終能夠影響奇異期權(quán)價(jià)值的觸發(fā)條件更多也更加復(fù)雜，其包含的基礎(chǔ)工具種類(lèi)也更加豐富。彩虹期權(quán)和路徑依賴期權(quán)都屬于奇異期權(quán)。彩虹期權(quán)的到期回報(bào)率取決于兩種或多種資產(chǎn)的最大值或最小值；路徑依賴期權(quán)的價(jià)值取決于標(biāo)的資產(chǎn)過(guò)去的價(jià)格路徑。
2.魏可：《結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收益優(yōu)勢(shì)明顯》，載《中國(guó)信用卡》，2013（11）。
關(guān)鍵詞：短期融資券；信用利差；橫截面回歸
2005年5月23日中國(guó)人民銀行頒布了《短期融資券管理辦法》，標(biāo)志著中國(guó)短期融資券市場(chǎng)就此興起。在短短不到6年的時(shí)間里，中國(guó)的短期融資券市場(chǎng)得到了迅猛發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)功能也持續(xù)完善。作為創(chuàng)新型的融資工具，短期融資券越來(lái)越受到融資企業(yè)和投資者的青睞，其發(fā)行規(guī)模也已經(jīng)超越了企業(yè)債和公司債，成為了眾多信用債中產(chǎn)品的第一大產(chǎn)品。
“福禧事件”以前，短期融資券之間的利差并不大，這些利差也并不能真正反映債券的信用風(fēng)險(xiǎn)水平，而“福禧事件”發(fā)生以后，同期限的短融券之間的利差開(kāi)始逐步拉大，可見(jiàn)投資者們已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)行債券信用風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)嘗試了。本文的研究目的就在于通過(guò)實(shí)證研究方式，從發(fā)行主體、個(gè)券本身的特征中尋找決定短期融資券發(fā)行信用利差差異的關(guān)鍵因素。
一、理論與文獻(xiàn)回顧
國(guó)外對(duì)于信用利差定價(jià)的研究已經(jīng)初具體系，主要分為以下理論：
1.結(jié)構(gòu)化模型：認(rèn)為當(dāng)公司資產(chǎn)低于某一給定邊界時(shí)，違約就會(huì)發(fā)生，而信用風(fēng)險(xiǎn)的大小就可以由違約概率來(lái)衡量。將公司債券定價(jià)納入或有要求權(quán)（contingent-claims）的定價(jià)框架，以B-S期權(quán)定價(jià)公式為其定價(jià)。再由債券價(jià)格得出信用利差的表達(dá)式。
2.簡(jiǎn)化模型：不去探討違約事件形成機(jī)制與原因，直接從違約概率和償還率作出假設(shè)，把違約事件本身視為一個(gè)外生的獨(dú)立隨機(jī)事件來(lái)建立模型。模型引入了違約強(qiáng)度的概念，而違約強(qiáng)度可以由信用等級(jí)轉(zhuǎn)移矩陣、利率期限結(jié)構(gòu)等條件來(lái)確定。
3.混合模型：結(jié)合上面兩者的優(yōu)勢(shì)開(kāi)發(fā)混合模型，這樣的模型既像結(jié)構(gòu)化模型一樣具有明確的經(jīng)濟(jì)含義，又像簡(jiǎn)約模型一樣體現(xiàn)了違約事件突發(fā)性的特點(diǎn)
除了理論模型，很多國(guó)外學(xué)者還從影響信用利差的因素著手進(jìn)行了大量的實(shí)證研究，如Elton等人(2001)認(rèn)為主要有三大因素可以解釋公司債與政府債之間的利差，即違約可能發(fā)生的損失、稅率差異以及股市的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中與違約相關(guān)的因子解釋力度不大。Collin-Dufresne等人(2001)則認(rèn)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子比與發(fā)行者相關(guān)特定因子的解釋力度要大，但是相比違約風(fēng)險(xiǎn)因子的解釋作用要小。
國(guó)內(nèi)對(duì)于信用利差的研究還處于起步階段，主要有以下幾類(lèi)：一是直接對(duì)國(guó)外的研究成果進(jìn)行綜述；二是利用已有理論模型對(duì)債券定價(jià)，同實(shí)際數(shù)據(jù)比較后判斷模型有效性；三是通過(guò)實(shí)證研究來(lái)尋找影響信用利差的因素，但這種研究一般基于時(shí)間序列數(shù)據(jù)，且關(guān)注因素多為宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。特別是徐強(qiáng)（2007）認(rèn)為發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)發(fā)行利差并沒(méi)有顯著影響，這可能與當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)來(lái)源有限、個(gè)券利差差異性不大有關(guān)，鑒于現(xiàn)階段短融券財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)完善，且個(gè)券間的信用利差也呈現(xiàn)分化趨勢(shì)，這為本文進(jìn)一步探討影響信用利差的微觀因素提供了較好的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。
接下來(lái)將對(duì)影響短期融資券發(fā)行信用利差的因素進(jìn)行定量分析，希望能以此解答一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：到底是哪些微觀因素造成了不同短融券之間的信用利差差異？
二、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文的樣本為發(fā)行日期在2010年2月16日至2010年11月15日間，發(fā)行期限為1年（1年期以下短融品種太少而剔除），發(fā)行主體是已經(jīng)在A股上市的公司的短期融資券，其個(gè)券與發(fā)行主體相關(guān)數(shù)據(jù)從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。
發(fā)行利差的計(jì)算方法為短期融資券的票面發(fā)行利率減去銀行間債券市場(chǎng)1年期國(guó)債收益率曲線中對(duì)應(yīng)發(fā)行日當(dāng)天的國(guó)債利率（即看做無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率）。
其余自變量的選取參考了結(jié)構(gòu)化模型的結(jié)論，將公司的經(jīng)營(yíng)杠桿、資產(chǎn)波動(dòng)率納入體系，同時(shí)借鑒了KMV模型以及已有的信用評(píng)級(jí)方法，將公司的特定財(cái)務(wù)指標(biāo)與主體信用評(píng)級(jí)一并歸入實(shí)證分析范圍。具體的變量類(lèi)型、指標(biāo)內(nèi)容以及代碼見(jiàn)下表。
三、實(shí)證過(guò)程及結(jié)果分析
本文的實(shí)證方法為多元線性回歸與相關(guān)性分析相結(jié)合，使用SPSS15軟件完成。
遵循多元線性回歸的慣例，這里先對(duì)所有的原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以消除各變量的量綱差異，考慮到選取的財(cái)務(wù)指標(biāo)大類(lèi)中指標(biāo)數(shù)量較多，因此先對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性分析，去掉與利差相關(guān)性不強(qiáng)的因子，只保留相關(guān)性強(qiáng)的因子，再將其納入多元線性回歸模型中進(jìn)行下一步分析。
經(jīng)過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)大類(lèi)中的13個(gè)因子進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)后，考慮到相關(guān)性強(qiáng)弱以及相關(guān)性方向是否與經(jīng)濟(jì)原理相符，發(fā)現(xiàn)有5個(gè)因子需要剔除，分別為存貨周轉(zhuǎn)率（INTU）、總資產(chǎn)凈利率（ROA）、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／流動(dòng)負(fù)債（CFCL）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（TATU）、流動(dòng)資產(chǎn)/(本次發(fā)行總額+流動(dòng)負(fù)債）（CAIS）。
然后使用余下的8個(gè)財(cái)務(wù)因子，會(huì)同之前提到的關(guān)于發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)、資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)波動(dòng)率以及個(gè)券發(fā)行規(guī)模相關(guān)的指標(biāo)，共計(jì)17個(gè)變量一同對(duì)發(fā)行信用利差進(jìn)行多元線性回歸分析，其中回歸時(shí)采用的變量選擇方法為向后消去法。SPSS先建立了飽和模型，將所有自變量全部納入模型范圍，后根據(jù)參數(shù)設(shè)定每次剔除一個(gè)不符合進(jìn)入模型條件的變量，經(jīng)過(guò)了11次建模后，共有7個(gè)自變量最終進(jìn)入了模型，最終建立的模型信息如下表所示：
從表中不難看出，回歸模型的調(diào)整R平方值達(dá)到55%左右，說(shuō)明模型中自變量對(duì)于因變量的解釋度較好；從系數(shù)的容許度和Durbin-Watson值來(lái)看，模型中自變量之間存在共線性的可能性不大，且回歸分析中的殘差項(xiàng)也基本不存在自相關(guān)，總體來(lái)說(shuō)，模型的效果不錯(cuò)。
由此得到的多元回歸方程為：
CS=70.99E-16+0.740RATE-0.462CATA+0.263CLTL+0.408CURA+0.323DERA+0.183CFTL+0.230ROE
對(duì)回歸模型相關(guān)變量的分析與解釋：
1.最精簡(jiǎn)的結(jié)構(gòu)化模型中指出，債券的信用利差與資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率是密切相關(guān)的，本文也試圖以發(fā)行主體A股股票市值的波動(dòng)率來(lái)檢驗(yàn)這種關(guān)系，但是最終由于其對(duì)信用利差差異的解釋力度不大而被剔除出模型。
從相關(guān)性分析結(jié)果顯示：公司的股票波動(dòng)率與發(fā)行信用利差確實(shí)有顯著的正相關(guān)性，這與結(jié)構(gòu)化模型的結(jié)論和已有文獻(xiàn)的實(shí)證結(jié)果也是一致的，因?yàn)樵谫Y本結(jié)構(gòu)不變的前提下，股票波動(dòng)率越大，資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)性也會(huì)加劇，那么公司資產(chǎn)價(jià)值接近違約邊界的可能性也就變大，這就需要更多的信用利差來(lái)彌補(bǔ)這樣的風(fēng)險(xiǎn)。但是最后回歸方程中并沒(méi)有包含股票價(jià)格波動(dòng)率，說(shuō)明其對(duì)于發(fā)行信用利差并沒(méi)有顯著影響，這可能由以下原因?qū)е拢孩偻顿Y者在衡量債券風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，一般只會(huì)考量公司信用評(píng)級(jí)、償債能力等直觀因素，對(duì)于結(jié)構(gòu)化模型中討論的違約事件并不考慮，因?yàn)槠駷橹苟倘谌€沒(méi)有違約先例；②股市和債市之間的關(guān)聯(lián)度不強(qiáng)，股票價(jià)格價(jià)值不對(duì)等，使得股價(jià)波動(dòng)性并沒(méi)有影響到投資者對(duì)于債券的定價(jià)。
2.雖然樣本中的債券評(píng)級(jí)不能體現(xiàn)出差異性（所有樣本的債券評(píng)級(jí)都為A-1級(jí)），但是發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)還是包含了很多信用風(fēng)險(xiǎn)差異的信息，無(wú)論是RATE指標(biāo)的顯著性還是相關(guān)系數(shù)的大小，都顯示出公司信用評(píng)級(jí)是影響短融券信用利差的關(guān)鍵因素。但這又衍生出另外一個(gè)問(wèn)題：如果信用利差很大程度上取決于主體信用評(píng)級(jí)，但鑒于我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)技術(shù)和能力還較為有限，這是否會(huì)一定程度上影響到信用評(píng)級(jí)乃至信用利差的準(zhǔn)確度，當(dāng)信用利差不能準(zhǔn)確地反映并覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)與得到的溢價(jià)不相符時(shí)，市場(chǎng)容易出現(xiàn)投機(jī)套利而產(chǎn)生劇烈波動(dòng)。
3.流動(dòng)資產(chǎn)／總資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債／負(fù)債合計(jì)、產(chǎn)權(quán)比率(負(fù)債合計(jì)／歸屬母公司股東的益)這三個(gè)指標(biāo)在線性回歸中均顯著，且其相關(guān)系數(shù)的符號(hào)也與一般的經(jīng)濟(jì)常識(shí)相符，即資產(chǎn)中的流動(dòng)資產(chǎn)占比越高、負(fù)債中的流動(dòng)負(fù)債占比越低、產(chǎn)權(quán)比例越低，則信用利差越小，理解起來(lái)也較為直觀，因?yàn)榱鲃?dòng)資產(chǎn)的增加可以作為短融券支付的備選來(lái)源，流動(dòng)負(fù)債的增加則會(huì)加重企業(yè)短期內(nèi)償還債務(wù)本息的資金壓力，而產(chǎn)權(quán)比例可以看成是公司經(jīng)營(yíng)杠桿的變化形式，較高的經(jīng)營(yíng)杠桿提高了公司的經(jīng)營(yíng)和違約風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)自然需要較高的信用利差來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償。
4.與發(fā)行規(guī)模相關(guān)的指標(biāo)均被排除在了回歸模型之外，說(shuō)明將發(fā)行規(guī)模納入已有負(fù)債的償債指標(biāo)對(duì)發(fā)行信用利差的影響不大，這可能是由短融券發(fā)行規(guī)模在發(fā)行企業(yè)已有負(fù)債中的占比較小決定的。
5.回歸中不太理想的是，流動(dòng)比率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~／負(fù)債合計(jì)、凈資產(chǎn)收益率這三個(gè)指標(biāo)回歸得到的相關(guān)系數(shù)符號(hào)與我們的直觀認(rèn)識(shí)相悖。但是通過(guò)回顧樣本數(shù)據(jù)時(shí)后發(fā)現(xiàn)，這些獲得低信用利差的企業(yè)，諸如中國(guó)中鐵、長(zhǎng)江電力、中國(guó)中冶等企業(yè)，都是一些大型央企，它們都有著經(jīng)營(yíng)規(guī)模大但經(jīng)營(yíng)效率低、盈利絕對(duì)數(shù)大但盈利水平差、營(yíng)運(yùn)能力不高的共同特征。而之所以能獲得較低的發(fā)行利率，無(wú)外乎這樣一個(gè)邏輯：公司的規(guī)模大（業(yè)務(wù)遍布全國(guó)）、資產(chǎn)大（特別是固定資產(chǎn)很多）、背景大（政府背景），這樣的“大”企業(yè)自然會(huì)讓投資者產(chǎn)生“大而不倒”的想法。為了驗(yàn)證這種大企業(yè)容易獲得低信用利差的結(jié)論，不妨額外加入企業(yè)的總資產(chǎn)規(guī)模和發(fā)行總額這兩個(gè)變量，來(lái)考察信用利差與這兩者的相關(guān)性，檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了前面的想法。
表四 發(fā)行信用利差與公司總資產(chǎn)額、短融券發(fā)行規(guī)模相關(guān)
四、結(jié)束語(yǔ)
通過(guò)對(duì)2010年發(fā)行的85只短期融資券的發(fā)行信用利差和對(duì)應(yīng)微觀因素的實(shí)證分析，本文得到了一個(gè)多元線性回歸方程。從所得模型結(jié)果來(lái)看，發(fā)行企業(yè)的主體信用評(píng)級(jí)對(duì)發(fā)行信用利差有顯著影響，且在眾多自變量中最為重要；企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債的結(jié)構(gòu)也是影響信用利差的重要因素；企業(yè)股票波動(dòng)率雖然與信用利差顯著相關(guān)，但還不是決定后者的關(guān)鍵因素；大型國(guó)企較低的經(jīng)營(yíng)效率導(dǎo)致了低信用利差的發(fā)行企業(yè)普遍顯現(xiàn)出盈利能力、償債能力較差的“通病”。另外鑒于現(xiàn)有未到期的短融券中90%以上都是A-1級(jí)別，但各只個(gè)券間的信用利差卻又有著非常大的差異性，這說(shuō)明債券信用評(píng)級(jí)完全沒(méi)有能行使其評(píng)估和度量信用風(fēng)險(xiǎn)的職能，這使得短融券隱藏信用風(fēng)險(xiǎn)依然很大，不利于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。所以建議相關(guān)的監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)明確債券評(píng)級(jí)的重要性，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的管理與規(guī)范，使其能夠較為準(zhǔn)確地發(fā)行主體和發(fā)行產(chǎn)品所蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)，幫助投資者衡量投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而做出投資決策。
參考文獻(xiàn)：
[1]Pierre Collin-Dufresne, Robert S Goldstein and J. Spencer Martin. The Determinants of Credit Spread Changes[J].Journal of Finance, 2001,(56).
