時(shí)間：2023-06-28 10:01:26
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[關(guān)鍵詞]權(quán)證；波動(dòng)；特點(diǎn)；成因；啟示
[中圖分類號(hào)] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A
[文章編號(hào)] 1673-0461(2008)09-0084-05
南開(kāi)大學(xué)哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新基金2005年度項(xiàng)目(NKC0504)；天津市“十五”社科規(guī)劃2005年度項(xiàng)目(TJ05-JJ002)。
一、文獻(xiàn)綜述與問(wèn)題的提出
權(quán)證作為一種基本的金融衍生產(chǎn)品，在世界范圍內(nèi)得到了廣泛的應(yīng)用與發(fā)展①，也是最早登陸我國(guó)證券市場(chǎng)的金融衍生品種之一②。近一年來(lái)，在股權(quán)分置改革的大背景下，權(quán)證再次走上了我國(guó)證券市場(chǎng)的舞臺(tái)，這對(duì)于股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行以及證券市場(chǎng)的發(fā)展都有著重要意義，同時(shí)也暴露出一些值得研究的問(wèn)題。
國(guó)內(nèi)對(duì)于權(quán)證的研究一是著眼于香港權(quán)證市場(chǎng)；一是著眼于滬深權(quán)證市場(chǎng)。對(duì)香港權(quán)證市場(chǎng)的研究集中于交易制度完備性、過(guò)度投機(jī)以及對(duì)于內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)的借鑒意義，有代表性的是李卓威(2005)[1]所作的研究，該研究通過(guò)對(duì)香港權(quán)證市場(chǎng)的歷史沿革、交易制度、監(jiān)管模式等方面的分析，一方面在顯示香港權(quán)證交易得到了充分發(fā)展的基礎(chǔ)上，揭示了權(quán)證淪為優(yōu)勢(shì)投資者操縱市場(chǎng)工具的現(xiàn)象，另一方面則對(duì)香港權(quán)證市場(chǎng)過(guò)度投機(jī)的原因進(jìn)行了分析，其別論證了權(quán)證發(fā)行者不適當(dāng)?shù)乩肂lack-Scholes[2][3]定價(jià)模型(以下簡(jiǎn)稱B-S模型)來(lái)誤導(dǎo)投資者，即只對(duì)模型中有利于自己的資料大做文章，掩蓋很多其他重要事實(shí)，這一發(fā)現(xiàn)挑戰(zhàn)了B-S模型衡量權(quán)證價(jià)格理性與否的權(quán)威性。
對(duì)滬深權(quán)證市場(chǎng)的研究集中于兩個(gè)方向，一是權(quán)證的定價(jià)方法及實(shí)證分析；二是權(quán)證的外部性，即權(quán)證對(duì)于股票、證券市場(chǎng)及股權(quán)分置改革的影響。關(guān)于權(quán)證的定價(jià)，焦健(2005)[3]以長(zhǎng)電權(quán)證為例探討了認(rèn)股權(quán)證的定價(jià)理論及B-S模型針對(duì)國(guó)內(nèi)具體情況的修正，同時(shí)指出即使是最適合的模型與假設(shè)，也無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)我國(guó)權(quán)證的高溢價(jià)[4]；張寒之(2006)[4]基于B-S期權(quán)定價(jià)模型，對(duì)寶鋼權(quán)證的定價(jià)進(jìn)行實(shí)證研究，得出權(quán)證價(jià)格趨于理性的趨勢(shì)，并且將這一趨勢(shì)歸因于權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度的引入。
關(guān)于權(quán)證的外部性，顧紀(jì)生(2006)[5]從市場(chǎng)基礎(chǔ)、市場(chǎng)功能、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等角度出發(fā)，深入分析了“權(quán)證熱”現(xiàn)象可能給股票市場(chǎng)乃至整個(gè)證券市場(chǎng)帶來(lái)的隱患，并建議在我國(guó)并不成熟的市場(chǎng)環(huán)境及法制環(huán)境下，權(quán)證的推出應(yīng)緩行慎行。譚利勇(2006)[6]以正股的收益率為研究對(duì)象，利用EGARCH模型分析了權(quán)證對(duì)正股定價(jià)效率的影響，得出的結(jié)論是權(quán)證沒(méi)有對(duì)正股定價(jià)效率的提高發(fā)揮顯著作用，其原因歸結(jié)于我國(guó)權(quán)證制度本身的缺陷。
以上的研究為我們理解權(quán)證的定價(jià)及其外部性問(wèn)題提供了重要的理論和實(shí)證基礎(chǔ)，特別是對(duì)B-S模型在我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)中的可用性和準(zhǔn)確性的研究，有著重大的理論和現(xiàn)實(shí)價(jià)值。但是，已有的研究也存在著如下的不足：其一，既然B-S模型在我國(guó)的應(yīng)用還受到一定的限制，那么根據(jù)B-S模型計(jì)算出的權(quán)證的理論價(jià)值來(lái)判斷我國(guó)現(xiàn)實(shí)中的權(quán)證實(shí)際價(jià)格是否理性，很可能是不準(zhǔn)確的，但現(xiàn)有的研究并沒(méi)有提出新的指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)權(quán)證價(jià)格的理性與否。其二，現(xiàn)有的研究主要集中于對(duì)權(quán)證定價(jià)的理論解釋和對(duì)權(quán)證外部性的揭示，而對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)特征以及不同權(quán)證品種之間的波動(dòng)特點(diǎn)的研究和揭示則明顯不足。其三，已有的文獻(xiàn)大多將權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的非理性歸因于了權(quán)證制度(包括創(chuàng)設(shè)制度)的缺陷，而沒(méi)有對(duì)其非理性或趨于理性的具體成因進(jìn)行深入剖析，這也就導(dǎo)致了現(xiàn)有的研究基本是就權(quán)證研究權(quán)證，而無(wú)法將研究視角擴(kuò)展到揭示權(quán)證對(duì)整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展的借鑒意義。
本文通過(guò)對(duì)權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的理性與否建立新的評(píng)價(jià)指標(biāo)，并采用動(dòng)態(tài)分析的方法，研究自2005年11月至2006年9月期間滬深權(quán)證市場(chǎng)是否趨于理性，揭示其價(jià)格波動(dòng)的特點(diǎn)；在此基礎(chǔ)上，具體分析我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)趨于理性與否，或者是其波動(dòng)特點(diǎn)的形成原因，進(jìn)而對(duì)我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展與監(jiān)管提出建議。
二、研究方法
為了能夠精確而直觀的研究自2005年底至2006年9月我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)狀況，需要選取定量指標(biāo)對(duì)其進(jìn)行衡量。從理論上看，權(quán)證的價(jià)值由兩部分組成：即內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。內(nèi)在價(jià)值來(lái)源于相應(yīng)股票的市場(chǎng)價(jià)格與權(quán)證行權(quán)價(jià)格的差額，股票價(jià)格上升認(rèn)股權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值升高，認(rèn)沽權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值降低；反之，股票價(jià)格下降，認(rèn)股權(quán)證內(nèi)在價(jià)值降低，認(rèn)沽權(quán)證內(nèi)在價(jià)值升高。
時(shí)間價(jià)值來(lái)源于未來(lái)股票價(jià)格的不確定性，反映著投資者的主觀預(yù)期、相關(guān)信息披露所帶來(lái)的影響等。在一個(gè)較短的時(shí)間內(nèi)，比如一個(gè)交易日，并且沒(méi)有重大事件及信息披露的情況下，權(quán)證的時(shí)間價(jià)值應(yīng)該是不變的，因此在一個(gè)交易日內(nèi)，權(quán)證價(jià)格的變動(dòng)應(yīng)主要取決于當(dāng)日內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)，即股票價(jià)格的變動(dòng)。也就是說(shuō)，在一個(gè)交易日內(nèi)，股票的價(jià)格上升，則相應(yīng)的認(rèn)股權(quán)證價(jià)格應(yīng)上升，認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格應(yīng)下降；反之，則結(jié)果相反。
根據(jù)以上分析，如果某天內(nèi)權(quán)證的價(jià)格變動(dòng)與上述理論相悖，就可以認(rèn)定這一天內(nèi)的權(quán)證價(jià)格波動(dòng)是非理性的。據(jù)此，我們可以設(shè)計(jì)出“非理性波動(dòng)天數(shù)所占比例”(以下簡(jiǎn)稱“非理性比例”)這一指標(biāo)，對(duì)考察期內(nèi)權(quán)證市場(chǎng)趨于相對(duì)理性的過(guò)程進(jìn)行分析。本文著眼于整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)的理性程度，因此權(quán)證市場(chǎng)非理性比例的定義式為：
非理性比例=當(dāng)期非理性波動(dòng)天數(shù)/當(dāng)期交易日數(shù)=∑當(dāng)期各權(quán)證非理性波動(dòng)天數(shù)/ ∑當(dāng)期各權(quán)證交易日數(shù)(1)
公式(1)中某交易日權(quán)證或股票價(jià)格波動(dòng)=開(kāi)盤價(jià)格-收盤價(jià)格。
實(shí)證檢驗(yàn)中，我們將選取一個(gè)月為一個(gè)考察期，這樣一期內(nèi)所有權(quán)證的交易日數(shù)總和可以達(dá)到200至300天，可以有效地從總體上反映當(dāng)期權(quán)證市場(chǎng)運(yùn)行狀況，并且可以稀釋某權(quán)證或某一交易日對(duì)總體的隨機(jī)擾動(dòng)。根據(jù)公式(1)所計(jì)算出的非理性比例數(shù)值越高，反映當(dāng)期市場(chǎng)理性程度越低；反之，理性程度越高。
進(jìn)一步看，同樣是基于權(quán)證價(jià)格以股票價(jià)格為基礎(chǔ)的理論，可以計(jì)算每個(gè)交易日權(quán)證價(jià)格變動(dòng)與相應(yīng)股票價(jià)格變動(dòng)之間的相關(guān)度(即價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù))，來(lái)反映權(quán)證對(duì)于股票的依存程度，或者說(shuō)是股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)權(quán)證價(jià)格變動(dòng)的解釋程度。對(duì)于認(rèn)股權(quán)證，相關(guān)度越高，說(shuō)明投資者是通過(guò)股票來(lái)判斷權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)值的，是一種“價(jià)值投資理念”的反映，說(shuō)明市場(chǎng)是理性的；相關(guān)度越底，說(shuō)明權(quán)證價(jià)值偏離理論基礎(chǔ)越遠(yuǎn)，投機(jī)程度較為嚴(yán)重，市場(chǎng)是非理性的。對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，則相關(guān)系數(shù)理應(yīng)為負(fù)值。
除了權(quán)證與股票價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)以外，同一股票發(fā)行的認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)也是值得研究的。根據(jù)前文的理論，兩者在每一交易日內(nèi)內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)方向相反，交易價(jià)格變動(dòng)方向也應(yīng)相反，因而兩者之間的相關(guān)系數(shù)應(yīng)為負(fù)值且接近于“-1”。如果實(shí)證結(jié)果恰恰驗(yàn)證了這一結(jié)論，則從認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證的關(guān)系角度上講，權(quán)證市場(chǎng)是理性的；反之，則是非理性的。
本文的相關(guān)系數(shù)分析同樣著眼于整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)，每一期(選為一個(gè)月)權(quán)證與股票價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù)的定義式為：
權(quán)證與股票相關(guān)系數(shù)=∑當(dāng)期各只權(quán)證與相應(yīng)股票 價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)/權(quán)證數(shù)量 (2)
認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證相關(guān)系數(shù)=∑當(dāng)期同一股票發(fā)行的
認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)/發(fā)行兩種權(quán)證的股票的數(shù)量(3)
這樣，我們即根據(jù)已有的理論并結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)自身的特點(diǎn)和可以獲得的數(shù)據(jù)，設(shè)計(jì)出了“非理性比例”和“價(jià)格波動(dòng)相關(guān)系數(shù)”兩個(gè)指標(biāo)，以考察我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)趨于相對(duì)理性的過(guò)程。非理性比例和相關(guān)系數(shù)兩種指標(biāo)的選取是相輔相成的，旨在從兩個(gè)不同的側(cè)面對(duì)權(quán)證市場(chǎng)的理性程度進(jìn)行分析，以使我們得出更加有說(shuō)服力的結(jié)論。在實(shí)證研究中，兩種指標(biāo)都采用動(dòng)態(tài)分析，通過(guò)列示各期的數(shù)值，可以斷定權(quán)證市場(chǎng)是趨于理性的、非理性的還是沒(méi)有變化的，這是相對(duì)于自身歷史的變動(dòng)趨勢(shì)，并不以其他國(guó)家和地區(qū)的權(quán)證市場(chǎng)為參照物。同時(shí)，鑒于認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證的異質(zhì)性，需要分別計(jì)算兩種權(quán)證各自的理性指標(biāo)，以揭示出我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化的特點(diǎn)。
三、實(shí)證研究
根據(jù)上文給出的兩個(gè)指標(biāo)，我們收集了自2005年11月份至2006年9月份全部權(quán)證的歷史交易數(shù)據(jù)，根據(jù)每只權(quán)證的日K線，計(jì)算出其日價(jià)格波動(dòng)序列；同樣利用日K線，計(jì)算出相應(yīng)股票的日價(jià)格波動(dòng)序列。
(一)非理性比例研究
對(duì)比權(quán)證日價(jià)格波動(dòng)和股票的日價(jià)格波動(dòng)兩個(gè)序列，如果某日認(rèn)股權(quán)證的價(jià)格波動(dòng)與股票的價(jià)格波動(dòng)符號(hào)相反，則該天計(jì)入非理性天數(shù)，這樣計(jì)算出該權(quán)證在一個(gè)月中的非理性天數(shù)及該月交易日數(shù)；對(duì)該月交易的所有認(rèn)股權(quán)證重復(fù)同樣的過(guò)程，計(jì)算出各自的非理性天數(shù)和交易日數(shù)；將同一個(gè)月內(nèi)各權(quán)證的非理性天數(shù)和交易天數(shù)進(jìn)行加總，并根據(jù)公式(1)求出該月的非理性比例；對(duì)其他月份重復(fù)同樣的計(jì)算過(guò)程，得出各月的非理性比例時(shí)間序列，見(jiàn)表1。
對(duì)于認(rèn)沽權(quán)證，如果價(jià)格波動(dòng)符號(hào)相同，則計(jì)入非理性天數(shù)。按照上述計(jì)算認(rèn)股權(quán)證非理性比例的方法，我們同樣可得到認(rèn)沽權(quán)證的非理性比例時(shí)間序列，見(jiàn)表2。
根據(jù)表1和表2的數(shù)據(jù)，我們可以得到圖1和圖2所示的時(shí)間序列圖，以便更加直觀地觀察認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證非理性比例的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)，并揭示其波動(dòng)特點(diǎn)。
由上述圖表可見(jiàn)，認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證在非理性比例這一指標(biāo)上出現(xiàn)了明顯的分化。在整個(gè)考察期內(nèi)，認(rèn)股權(quán)證的非理性比例均值為32.8%，認(rèn)沽權(quán)證為50.1%，前者的理性程度總體高于后者。認(rèn)股權(quán)證的非理性比例在后期有明顯的下降，并維持在相對(duì)較低水平，也就是說(shuō)，它在2006年4月后逐漸趨于理性；認(rèn)沽權(quán)證的非理性比例沒(méi)有下降的趨勢(shì)，始終在高位徘徊，即它沒(méi)有趨于理性的跡象。
(二)相關(guān)系數(shù)分析
根據(jù)以上得出的日價(jià)格波動(dòng)序列，分別計(jì)算出當(dāng)月各權(quán)證同股票價(jià)格波動(dòng)序列的相關(guān)系數(shù)，加總后除以權(quán)證數(shù)量，得出當(dāng)月權(quán)證同股票的相關(guān)系數(shù)均值，重復(fù)同樣的過(guò)程，得出各月的相關(guān)系數(shù)均值。表3和表4分別是認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證同股票之間的相關(guān)系數(shù)均值序列。
將以上相關(guān)系數(shù)序列以折線圖表示(見(jiàn)圖3和圖4)，我們看到，認(rèn)股權(quán)證同股票價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)有一個(gè)明顯上升的趨勢(shì)，并在后期維持在0.7左右的較高水平上；認(rèn)沽權(quán)證同股票價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)系數(shù)則呈現(xiàn)出在0附近窄幅震蕩的形態(tài)，并沒(méi)有明顯的運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)。根據(jù)前文所述理論，我們即可得出，認(rèn)股權(quán)證價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)出逐漸理性的趨勢(shì)；而認(rèn)沽權(quán)證則游弋于理性和非理性之間，即使是在相關(guān)系數(shù)為負(fù)的月份，絕對(duì)值也較低，理性程度較低?；谙嚓P(guān)系數(shù)的分析同樣表明：認(rèn)股權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證在理性程度上出現(xiàn)了分化。
進(jìn)一步，根據(jù)本文第二部分所論證和給出的研究方法，同一股票發(fā)行的認(rèn)股與認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)也是值得研究的。據(jù)此，我們計(jì)算了同一股票所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證之間相關(guān)系數(shù)的各月均值，并形成了圖5的結(jié)果。
圖5顯示認(rèn)股權(quán)證同認(rèn)沽權(quán)證價(jià)格波動(dòng)之間的相關(guān)系數(shù)始終為正，這與理論不符，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，權(quán)證市場(chǎng)也是非理性的。不過(guò)，相關(guān)系數(shù)在后期呈現(xiàn)出了比較明顯的下降趨勢(shì)，說(shuō)明有一個(gè)趨向于相對(duì)理性的趨勢(shì)。
四、對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析
上文的實(shí)證分析顯示，我國(guó)權(quán)證市場(chǎng)的運(yùn)行呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：①認(rèn)股權(quán)證在2006年5至6月間開(kāi)始回歸相對(duì)理性；②認(rèn)沽權(quán)證沒(méi)有回歸理性的趨勢(shì)；③同一股票所發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證之間是正相關(guān)的。
(一)認(rèn)股權(quán)證回歸相對(duì)理性的原因分析
首先，根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)，新上市品種歷來(lái)都是被炒作的對(duì)象，價(jià)格虛高；一段時(shí)間以后，該品種不再是炒作熱點(diǎn)，于是價(jià)格暴跌，繼而長(zhǎng)期無(wú)人問(wèn)津。對(duì)權(quán)證的實(shí)證分析說(shuō)明，權(quán)證市場(chǎng)自重新開(kāi)啟至回歸相對(duì)理性狀態(tài)經(jīng)歷了近8個(gè)月的時(shí)間，這反映了我國(guó)市場(chǎng)“潛規(guī)律”的作用――權(quán)證由市場(chǎng)熱點(diǎn)逐漸趨冷。
其次，示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)也起到了重要作用。我國(guó)證券市場(chǎng)上另外兩個(gè)重要現(xiàn)象即示范效應(yīng)與羊群效應(yīng)(宋軍，吳沖鋒，2001)[7]，廣大的中小投資者總是以機(jī)構(gòu)投資者的行為作為投資決策的依據(jù)，即“跟莊”或“跟風(fēng)”，即使在機(jī)構(gòu)投資者中間，也存在著明顯的投資行為趨同現(xiàn)象(李學(xué)峰，2006) [5]，其結(jié)果即“追漲殺跌”，價(jià)格大起大落。2006年5月至6月間，寶鋼權(quán)證、萬(wàn)科權(quán)證臨近行權(quán)日，開(kāi)始大幅下跌，使投資者感受到了權(quán)證價(jià)格暴跌的巨大沖擊力及風(fēng)險(xiǎn)所在，于是寶鋼、萬(wàn)科權(quán)證的示范效應(yīng)帶動(dòng)了整個(gè)權(quán)證市場(chǎng)的羊群效應(yīng)，投資者開(kāi)始大量撤出資金，價(jià)格虛高的現(xiàn)象都得到了緩解[6]。
再次，權(quán)證本身的特性也引導(dǎo)了權(quán)證的回歸理性。認(rèn)股權(quán)證的本質(zhì)代表著一種“做多機(jī)制”，即同股票市場(chǎng)指數(shù)成正相關(guān)關(guān)系。2006年5月之前，由于股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，市場(chǎng)指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，權(quán)證受其帶動(dòng)也屢創(chuàng)新高；2006年5月至6月間，市場(chǎng)行情進(jìn)入整理階段，權(quán)證市場(chǎng)上升的動(dòng)力減弱，為其價(jià)格回歸理性奠定了市場(chǎng)基礎(chǔ)。
最后，價(jià)值投資的理念逐漸在權(quán)證市場(chǎng)興起也促進(jìn)其回歸理性。越來(lái)越多的投資者在購(gòu)買權(quán)證前開(kāi)始考察權(quán)證的內(nèi)在價(jià)值，這在權(quán)證上市初期是比較少見(jiàn)的。
(二)認(rèn)沽權(quán)證沒(méi)有回歸理性的原因分析
研究表明，權(quán)證市場(chǎng)回歸理性是相對(duì)的理性，表現(xiàn)為其中的認(rèn)沽權(quán)證并沒(méi)有表現(xiàn)出回歸理性的趨勢(shì)。造成這一現(xiàn)象的原因是，由于認(rèn)股權(quán)證同股票的性質(zhì)很類似，從而在我國(guó)證券市場(chǎng)中，投資者表現(xiàn)出并不關(guān)注權(quán)證的定義與本質(zhì)，而是將其視為另一種股票來(lái)進(jìn)行投資，也就導(dǎo)致了認(rèn)股權(quán)證同股票和指數(shù)相關(guān)度較高成為了順理成章的事，相應(yīng)的非理性天數(shù)所占比率也不斷降低。從一定程度上說(shuō)，投資者的投資習(xí)慣和思維定式成就了認(rèn)股權(quán)證的價(jià)值回歸。
相比之下，在我們的市場(chǎng)環(huán)境和投資者的投資慣性下，代表作空機(jī)制的認(rèn)沽權(quán)證就不能以其本來(lái)的“面目”為市場(chǎng)所接受，市場(chǎng)還沒(méi)有認(rèn)知認(rèn)沽權(quán)證的特性，事實(shí)上，只是在我們實(shí)證研究所考察的后幾個(gè)月，認(rèn)沽權(quán)證的特性才開(kāi)始被市場(chǎng)認(rèn)知[7]，但認(rèn)知的程度不斷反復(fù)，認(rèn)沽權(quán)證始終游走于理性與非理性之間。
(三)認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證之間正相關(guān)的原因分析
同一股票的認(rèn)股權(quán)證與認(rèn)沽權(quán)證 “同升同降”，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)投資者放棄了權(quán)證的市場(chǎng)功能，而把它當(dāng)成普通股票來(lái)炒作。正如上文的分析所指出的，我國(guó)市場(chǎng)放棄了權(quán)證的原有功能，并將其視為新的“市場(chǎng)熱點(diǎn)”來(lái)炒，也就沒(méi)有了區(qū)分“認(rèn)股”與“認(rèn)沽”的必要了，大量資金不停的游走于各個(gè)權(quán)證之間，各權(quán)證相繼成為炒作的對(duì)象，導(dǎo)致兩者價(jià)格同時(shí)居高不下；而當(dāng)資金覺(jué)得權(quán)證價(jià)格已無(wú)上升空間時(shí)，即開(kāi)始同時(shí)拋售，又使得兩種權(quán)證的價(jià)格同時(shí)下跌。
綜上所述，我國(guó)的權(quán)證市場(chǎng)在開(kāi)啟后將近一年的時(shí)間內(nèi)逐漸恢復(fù)到相對(duì)的、部分的理性狀態(tài)。這一過(guò)程中，主要是靠市場(chǎng)和投資者自身的力量來(lái)認(rèn)知權(quán)證、投資權(quán)證的，并最終回歸理性，付出的代價(jià)是廣大中小投資者的虧損[8]。
五、啟示與建議
本文的研究啟示我們，在我國(guó)特殊的市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)金融衍生品的監(jiān)管應(yīng)該更加積極主動(dòng)，并不斷嘗試適合我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的監(jiān)管模式與方法。通過(guò)研究權(quán)證市場(chǎng)回歸相對(duì)理性的過(guò)程、特點(diǎn)與原因，采取如下一些措施來(lái)減輕市場(chǎng)的非理性程度，以促進(jìn)權(quán)證市場(chǎng)乃至整個(gè)金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的健康發(fā)展。
一是選取適合的指標(biāo)，對(duì)金融衍生品市場(chǎng)的運(yùn)行情況進(jìn)行檢測(cè)。對(duì)于不同的金融衍生品，應(yīng)該選取或設(shè)計(jì)個(gè)性化的指標(biāo)進(jìn)行檢測(cè)。被選取指標(biāo)應(yīng)達(dá)到以下標(biāo)準(zhǔn)：①能夠反映特定金融產(chǎn)品區(qū)別于其它品種的特性；②易獲得性，即通過(guò)對(duì)市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)單加工即可獲得，降低成本，提高可用性；③可以進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，這對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)把握市場(chǎng)趨勢(shì)有重要意義。④應(yīng)有理論支撐，但更應(yīng)從現(xiàn)實(shí)中探索出切合實(shí)際的監(jiān)測(cè)指標(biāo)。
二是完善金融衍生產(chǎn)品的交易制度。適合的交易制度可以在相當(dāng)程度上抑制非理性的投機(jī)行為。權(quán)證市場(chǎng)的波動(dòng)說(shuō)明，照搬已有的或模仿較成熟市場(chǎng)[9]的交易制度并不一定適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的環(huán)境，反而有可能為過(guò)度投機(jī)和市場(chǎng)操縱行為留下空間。應(yīng)針對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境以及投資者結(jié)構(gòu)來(lái)對(duì)既有的交易制度進(jìn)行調(diào)整。
三是對(duì)新上市的金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行彈性監(jiān)管。所謂彈性監(jiān)管，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)市場(chǎng)的理性程度適當(dāng)?shù)恼{(diào)整管理的嚴(yán)格程度，當(dāng)市場(chǎng)處于相對(duì)理性的階段，監(jiān)管適度從寬；當(dāng)市場(chǎng)處于相對(duì)非理性階段，監(jiān)管適度從緊。如果市場(chǎng)運(yùn)行正常，采取過(guò)于嚴(yán)厲的監(jiān)管手段有可能抑制交易，阻礙金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展；如果市場(chǎng)出現(xiàn)了過(guò)度投機(jī)，處于非理性狀態(tài)，則有必要采取相對(duì)嚴(yán)厲的手段來(lái)規(guī)范投資者行為。我國(guó)對(duì)操縱股票價(jià)格行為的監(jiān)管更加重視，也更加完善，應(yīng)考慮將其監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)及手段借鑒到權(quán)證及其他金融衍生品的監(jiān)管上來(lái)。
四是培育理性投資者與推出金融衍生產(chǎn)品相同步。本文的研究表明，一方面，雖然金融衍生品(如權(quán)證)一般具有風(fēng)險(xiǎn)大于原生品的特性，而且一定時(shí)期內(nèi)可能引發(fā)市場(chǎng)的非理性，但市場(chǎng)這只“看不見(jiàn)的手”是有能力將其恢復(fù)理性的，這也就是說(shuō)，配合上面的監(jiān)測(cè)指標(biāo)、交易制度和監(jiān)管方式的設(shè)計(jì)，我們不應(yīng)對(duì)金融衍生品的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于夸大，甚至因噎廢食。另一方面，本文的研究也顯示，盡管有關(guān)監(jiān)管方一再?gòu)?qiáng)調(diào)“權(quán)證有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎”這一投資警示，但總體上說(shuō)投資者教育顯然是不夠充分的，其重要表現(xiàn)之一即認(rèn)沽權(quán)證還是沒(méi)有回歸理性。這也就提示我們，不能僅僅靠市場(chǎng)自身的力量，而應(yīng)在金融衍生品推出的同時(shí)，通過(guò)大量的、不同方式的“預(yù)演”手段，使投資者對(duì)不同衍生品的特性、定價(jià)和功能等有一個(gè)較為全面的認(rèn)識(shí)，這是我國(guó)發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)不可或缺的一環(huán)。
[注 釋]
①特別是我國(guó)香港的權(quán)證市場(chǎng)，其發(fā)展更加成熟、穩(wěn)定，已經(jīng)成為世界上最大的權(quán)證交易場(chǎng)所之一。
②早在上世紀(jì)90年代，我國(guó)就開(kāi)始發(fā)行權(quán)證，并得到了市場(chǎng)的高度關(guān)注，但由于投機(jī)嚴(yán)重、交易秩序混亂而最終被叫停。
③Black和Scholes在1973年發(fā)表的《The Pricing of Options andCorporate Liabilities》一文中系統(tǒng)闡述了B-S模型在期權(quán)定價(jià)中的應(yīng)用，該模型也是我國(guó)權(quán)證定價(jià)的重要理論依據(jù)之一。
④這從一個(gè)側(cè)面進(jìn)一步支持了李卓威(2006)所做的研究。
⑤李學(xué)峰(2006)從投資策略與風(fēng)險(xiǎn)偏好的匹配性角度，揭示了機(jī)構(gòu)投資者的典型代表――證券投資基金――其投資行為的趨同性。
⑥這也就解釋了為什么認(rèn)股權(quán)證的趨于理性發(fā)生在2006年4月以后。
⑦例如華菱認(rèn)沽權(quán)證，在2006年6月至9月期間，非理性天數(shù)比例僅為20%至30%，相比前幾個(gè)月，投資者可以更有把握地通過(guò)預(yù)測(cè)正股的走勢(shì)來(lái)決定認(rèn)沽權(quán)證的投資策略。
⑧相關(guān)研究表明，有90%的權(quán)證投資賬戶是虧損的，這些賬戶主要是廣大中小投資者。
⑨即使是較成熟金融市場(chǎng)的交易制度，也并不能保證其本身的絕對(duì)理性，如香港權(quán)證市場(chǎng)。
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A Research on the Fluctuation of Chinese Warrants Market――the Characteristics， Contributing Factors and Enlightenment of the Development of the Derivative Market
Li Xuefeng，Zhang Jian
(Naikai University，Tianjin 300071，China)
我國(guó)從2001年正式加入世界貿(mào)易組織以來(lái)就積極走向國(guó)際市場(chǎng)，并與國(guó)際金融市場(chǎng)逐漸融合。在2008年的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生以來(lái)世界各國(guó)逐漸認(rèn)識(shí)到當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式是一個(gè)全球化的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。也就是說(shuō)，當(dāng)前世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)連成一個(gè)整體。從中國(guó)加入世界貿(mào)易組織和全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的爆發(fā)出發(fā)，我們應(yīng)該警醒的是要預(yù)測(cè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)發(fā)展方向和控制其走向就必須從國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)出發(fā)。同時(shí)，我國(guó)也要逐漸走向國(guó)際金融市場(chǎng)并掌握國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展的新動(dòng)向來(lái)把握和調(diào)整我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。本文從國(guó)際金融市場(chǎng)為我國(guó)提供的機(jī)遇和風(fēng)險(xiǎn)出，希望可以通過(guò)本文的分析可以為在未來(lái)如何把握我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)提供參考信息。
二、國(guó)際金融市場(chǎng)概述
首先，從廣義上來(lái)講，國(guó)際金融市場(chǎng)指的是國(guó)際中的金融業(yè)務(wù)在國(guó)際范圍內(nèi)進(jìn)行操作和處理的場(chǎng)所。這種操作和處理既包括群眾與群眾之間的也包括非群眾之間。從狹義上來(lái)講，國(guó)際金融市場(chǎng)指的是國(guó)際的經(jīng)濟(jì)交流主體之間進(jìn)行不同時(shí)期的借貸行為的場(chǎng)所。我們自一般情況下提到的國(guó)際金融市場(chǎng)指的是廣義上的國(guó)際金融市場(chǎng)。國(guó)際金融市場(chǎng)之所以對(duì)我國(guó)乃至世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常重要，關(guān)鍵在于當(dāng)前的幾乎一切的經(jīng)濟(jì)行為都可以通過(guò)國(guó)家金融的形式來(lái)體現(xiàn)。國(guó)際金融市場(chǎng)是推動(dòng)世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的非常重要的一個(gè)因素。
國(guó)際金融市場(chǎng)可以按照資金融通周期的長(zhǎng)短的不同分為國(guó)際資本市場(chǎng)和國(guó)際貨幣市場(chǎng)。國(guó)際資本市場(chǎng)指的是資金融通的周期在一年以上的，國(guó)際貨幣市場(chǎng)指的是資金融通周期短于一年的。這兩者最主要的區(qū)別在于資金融通的周期的長(zhǎng)短。
國(guó)際金融市場(chǎng)最主要的一個(gè)作用便是通過(guò)使資金在全世界范圍內(nèi)的流通使得資本增加和促進(jìn)世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。所以，國(guó)際金融市場(chǎng)的存在對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有極大的推動(dòng)作用。國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展在一方面可以使得世界金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，從而使得全球范圍內(nèi)的資源能夠得到最大程度的合理配置。同時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展還可以促進(jìn)世界范圍內(nèi)的先進(jìn)技術(shù)的發(fā)展和互相交流。
三、國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)
（一）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)
由于國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)產(chǎn)生的影響都十分敏感。首先不可避免的一定就是國(guó)家金融市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)受到全球性的金融危機(jī)的巨大影響。由于這種敏感帶來(lái)的影響會(huì)影響到各種金融商品的價(jià)格從而使得國(guó)家金融的發(fā)展大大受挫。同時(shí)，由于價(jià)格上的影響帶來(lái)的信用危機(jī)會(huì)逐漸延伸到金融監(jiān)管的不合理等一系列的問(wèn)題。所以，由于世界金融危機(jī)導(dǎo)致的價(jià)額風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)會(huì)同時(shí)存在。
（二）匯率帶來(lái)的影響
目前，在國(guó)際金融體系中雖然已經(jīng)取消了對(duì)美元的掛鉤。但是，美國(guó)當(dāng)前還是作為最大的經(jīng)濟(jì)體而存在。所以，當(dāng)今的國(guó)際金融市場(chǎng)中，美元依然占據(jù)了最主導(dǎo)的地位。在國(guó)際金融市場(chǎng)中，美元的價(jià)值如果發(fā)生了微小的變化就會(huì)對(duì)國(guó)際金融產(chǎn)生巨大的影響。由于美元的動(dòng)蕩，國(guó)際金融的信用等問(wèn)題也會(huì)導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)變得更加動(dòng)蕩。由此導(dǎo)致的后果會(huì)使得世界各國(guó)調(diào)整自身的宏觀經(jīng)濟(jì)決策的難度也不斷加大。根據(jù)近幾年的國(guó)際金融發(fā)展局勢(shì)可以知道，美元匯率的變化會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融帶來(lái)巨大的危機(jī)。同時(shí)，更可怕的事情就是美國(guó)會(huì)依靠自身巨大的經(jīng)濟(jì)實(shí)力來(lái)操作美元的匯率來(lái)獲取私利并對(duì)世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。
四、國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)的機(jī)遇
國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展是當(dāng)前的世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然產(chǎn)物。所以說(shuō)，國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展也必然會(huì)為我國(guó)乃至世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)發(fā)展機(jī)遇。任何失誤在發(fā)展的過(guò)程中都具有其兩面性，發(fā)展機(jī)遇也就是潛藏在風(fēng)險(xiǎn)之中。
（一）國(guó)際金融市場(chǎng)的一體化發(fā)展
隨著世界貿(mào)易組織的建立以及網(wǎng)路信息技術(shù)的發(fā)展使得當(dāng)前的國(guó)際金融市場(chǎng)逐漸趨于一體化。日新月異的新技術(shù)的出現(xiàn)使得國(guó)家金融市場(chǎng)中的各項(xiàng)交易都可以在極短的時(shí)間內(nèi)完成。在實(shí)現(xiàn)全球性的金融市場(chǎng)的統(tǒng)一之前，全球性的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展只受到其中幾個(gè)主要的世界經(jīng)濟(jì)體的主宰。但是，在當(dāng)今的全球性的金融市場(chǎng)的環(huán)境下，世界的經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展局勢(shì)就可以代表著世界大部分國(guó)家的發(fā)展要求。由于各個(gè)國(guó)家都可以參與到世界經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的局勢(shì)的討論中就可以使得整個(gè)國(guó)際金融市場(chǎng)在區(qū)域一體化的過(guò)程中產(chǎn)生的沖突不斷地減少。所以，國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)的機(jī)遇就使越來(lái)越多的國(guó)家可以參與到世界金融的發(fā)展中來(lái)并使國(guó)際金融危機(jī)發(fā)生的可能性實(shí)現(xiàn)最大程度上的降低。
（二）資金實(shí)現(xiàn)世界范圍內(nèi)的融通
國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展可以在很大程度上促進(jìn)世界各國(guó)的資金實(shí)現(xiàn)世界范圍內(nèi)的融通。在國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展以前，資金融通只能在一個(gè)較小的范圍內(nèi)進(jìn)行流通由此導(dǎo)致的資金融通的效率和效果的不夠理想。資金實(shí)現(xiàn)世界范圍內(nèi)的融通不僅可以實(shí)現(xiàn)資金的最有配置還可以實(shí)現(xiàn)世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)往來(lái)和金融合作。同時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)的建立為資金在世界范圍內(nèi)的融通建立了一個(gè)可信的基礎(chǔ)和機(jī)構(gòu)使得資金融通渠道和行為都受到相關(guān)部門的保護(hù)從而降低融通風(fēng)險(xiǎn)。所以，國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)的發(fā)展機(jī)遇之一便是可以實(shí)現(xiàn)世界范圍內(nèi)的資金融通。
（三）實(shí)現(xiàn)國(guó)際商品貿(mào)易
眾所周知，當(dāng)今經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是一個(gè)全球化的過(guò)程。任何一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展局勢(shì)都會(huì)影響到世界其他各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。同時(shí)，某個(gè)國(guó)家的商品交易也可以在世界其他國(guó)家內(nèi)進(jìn)行。由于國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展可以促進(jìn)世界各國(guó)之間的商品貿(mào)易。從傳統(tǒng)的國(guó)內(nèi)的商品交易在國(guó)內(nèi)的市場(chǎng)進(jìn)行轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)的商品在世界范圍內(nèi)的市場(chǎng)進(jìn)行可以大大提高商品交易的效率并同時(shí)可以使其他國(guó)家的居民可以享受到來(lái)自世界范圍內(nèi)的不同的服務(wù)。同時(shí)，由于各個(gè)國(guó)家之間實(shí)現(xiàn)了相對(duì)自由的商品交易之后會(huì)把各國(guó)的先進(jìn)技術(shù)引入到其他國(guó)家。因此，各個(gè)國(guó)家可以更方便地借鑒來(lái)自其他國(guó)家的不同技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。由國(guó)家金融市場(chǎng)導(dǎo)致的商品交易的全球化也可以大大提高世界各國(guó)居民的生活幸福感并同時(shí)促進(jìn)各個(gè)國(guó)家其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
五、結(jié)語(yǔ)
中國(guó)加入WTO以來(lái)，隨著市場(chǎng)的持續(xù)開(kāi)放化，商品與勞務(wù)發(fā)生國(guó)際性轉(zhuǎn)移，資本發(fā)生國(guó)際性轉(zhuǎn)移，外匯的買賣，黃金的輸出輸入，這樣就會(huì)導(dǎo)致國(guó)際貨幣體系運(yùn)營(yíng)的方方面面跟國(guó)際金融市場(chǎng)有密切關(guān)聯(lián)，因此在國(guó)際領(lǐng)域里，國(guó)際金融市場(chǎng)變得非常重要。本篇文章簡(jiǎn)述了國(guó)際金融市場(chǎng)的意義、作用、特征，并分析了在國(guó)際金融市場(chǎng)中容易發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)還有國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展導(dǎo)向。
【關(guān)鍵詞】
國(guó)際金融市場(chǎng)；基本特點(diǎn)；發(fā)展趨勢(shì)；風(fēng)險(xiǎn)分析
一、引言
中國(guó)加入世貿(mào)組織之后，國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易逐漸頻繁起來(lái)，在國(guó)際的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，國(guó)際金融市場(chǎng)的作用至關(guān)重要。一般就是國(guó)際資本的轉(zhuǎn)移、國(guó)際勞務(wù)的輸送、國(guó)際商品的買賣、黃金及外匯的買賣和國(guó)際資金貨幣體系運(yùn)轉(zhuǎn)等各方面都依賴于國(guó)際金融市場(chǎng)來(lái)完成。國(guó)際金融市場(chǎng)上，融資手段、投資機(jī)會(huì)和投資方式不斷創(chuàng)新，而且各種各樣，金融活動(dòng)同樣也是建立在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)之上，金融活動(dòng)是促進(jìn)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要導(dǎo)向因素。因此，國(guó)際金融市場(chǎng)在促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展方向上起著主導(dǎo)地位，對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，做好國(guó)際金融市場(chǎng)變化的研究具有重大意義。
二、國(guó)際金融市場(chǎng)的含義及作用
（一）國(guó)際金融市場(chǎng)的解釋所謂國(guó)際金融市場(chǎng)，它是用于進(jìn)行開(kāi)展各種國(guó)際方面的金融業(yè)務(wù)活動(dòng)的場(chǎng)所。這些活動(dòng)，包含居民與非居民兩類人群之間的活動(dòng)，還包含非居民與非居民兩類人群直接的活動(dòng)，一般而言，我們講的概念是指它的廣義解釋。
（二）國(guó)際金融市場(chǎng)的作用和影響它便于資金的國(guó)際化。原因是跨國(guó)大企業(yè)的運(yùn)營(yíng)手段，往往是商品出售伴隨著企業(yè)生產(chǎn)地域的變化發(fā)生移動(dòng)，這樣就使得企業(yè)應(yīng)該在全球來(lái)對(duì)資金進(jìn)行合理的分配。國(guó)際金融市場(chǎng)可以提供如此功能，它可以成功增加海外企業(yè)的生產(chǎn)、商品流通中的流動(dòng)資金的利用率，這樣就可以為國(guó)際貿(mào)易往來(lái)及國(guó)際投資的順利發(fā)展提供很好的環(huán)境。而且對(duì)國(guó)際融資的暢通化有很積極的作用。正是因?yàn)閲?guó)際金融市場(chǎng)的自身特征，這樣它就有實(shí)現(xiàn)國(guó)際融資。而且，全球各個(gè)國(guó)家都能夠充分使用和分配這些閑置的款項(xiàng)，用來(lái)建設(shè)自己國(guó)家，長(zhǎng)此以往，國(guó)際金融市場(chǎng)自然就成為了一個(gè)資金聚集的地方。
三、國(guó)際金融市場(chǎng)的劃分歸類
（一）按交易的不同歸類根據(jù)國(guó)際金融市場(chǎng)中交易種類的不同，國(guó)際金融市場(chǎng)可劃分為期權(quán)市場(chǎng)、期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)這三類。期權(quán)市場(chǎng)一般是指從事期權(quán)的交易市場(chǎng)；期貨市場(chǎng)的交易類型，一般就是股指期貨、利率期貨，還包括貨幣期貨和貴金屬期貨?，F(xiàn)貨市場(chǎng)即用于現(xiàn)貨交易活動(dòng)的市場(chǎng)。
（二）按借貸時(shí)間不同歸類一般來(lái)說(shuō)，資金信貸根據(jù)借貸時(shí)間的不同可劃分為短期資金市場(chǎng)與長(zhǎng)期資金市場(chǎng)，其中，短期跟長(zhǎng)期的界限時(shí)間為12個(gè)月。資金信貸時(shí)間在12月內(nèi)的交易稱為短期資金市場(chǎng);一旦信貸時(shí)間在12月以上或是證券發(fā)行的交易稱為長(zhǎng)期資金市場(chǎng)。
（三）按交易的目標(biāo)對(duì)象不同歸類國(guó)際金融市場(chǎng)的交易活動(dòng)中，按照交易目標(biāo)對(duì)象的各異，可以劃分為傳統(tǒng)的國(guó)際金融市場(chǎng)與離岸金融市場(chǎng)。傳統(tǒng)國(guó)際金融市場(chǎng)的交易目標(biāo)對(duì)象是所處地國(guó)家的居民與非居民，市場(chǎng)所處地國(guó)家直接對(duì)它們監(jiān)督管理：但離岸金融市場(chǎng)的交易目標(biāo)是市場(chǎng)所在國(guó)的非居民群體，所有的國(guó)家的法律和規(guī)章制度都不能對(duì)金融交易進(jìn)行監(jiān)督管理。
四、當(dāng)前階段國(guó)際金融市場(chǎng)的基本特征
（一）總體形勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)最近兩年以來(lái)，通過(guò)歐元區(qū)重債國(guó)債務(wù)問(wèn)題逐漸變得緩和，還有，美國(guó)為首要代表的高風(fēng)險(xiǎn)的資本價(jià)格逐漸回升等諸如此類的信息可以預(yù)見(jiàn)，當(dāng)前階段，國(guó)際金融市場(chǎng)的大環(huán)境改善較好，它面對(duì)的環(huán)境相對(duì)來(lái)說(shuō)比較穩(wěn)定。然而，這些不能百分百證明形勢(shì)一片大好．因?yàn)槭澜缃?jīng)濟(jì)所在的位置十分繁雜，甚至存在大量國(guó)際政策有著多邊形特征，這會(huì)使得向好發(fā)展的趨向相對(duì)來(lái)說(shuō)較弱，政策信號(hào)有一點(diǎn)不利，就發(fā)生很大的變化波動(dòng)。
（二）國(guó)際資本流向發(fā)生逆轉(zhuǎn)當(dāng)前階段，全球經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生改變，導(dǎo)致了南降北升的局面，主要是最新興起的經(jīng)濟(jì)體股市疲軟和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此，國(guó)際金融市場(chǎng)，也會(huì)發(fā)生改變，主要是由于新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展放緩和經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國(guó)家自主增長(zhǎng)力漸強(qiáng)而造成的。因此，隨之到來(lái)的是流通資金將會(huì)傾向于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興經(jīng)濟(jì)體朝發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的方向發(fā)生轉(zhuǎn)移。
（三）信貸環(huán)境發(fā)生結(jié)構(gòu)性的分化全球經(jīng)濟(jì)體的資金貨幣發(fā)生政策分化，全球經(jīng)濟(jì)體飛速發(fā)展，全球資金利率會(huì)發(fā)生很大的結(jié)構(gòu)性的分化。一般顯現(xiàn)為兩種形式的分化：第一種情況是，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資金結(jié)構(gòu)性分化。有一部分的新興經(jīng)濟(jì)體主要手段是資金貨幣量化的寬松政策，進(jìn)行多次降息，主要是降信貸利率。第二種情況是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期與短期利率的分化。盡管美聯(lián)儲(chǔ)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體聲明了維護(hù)長(zhǎng)時(shí)間的貨幣量化的寬松政策。即使不再進(jìn)行量寬政策，短時(shí)間內(nèi)很難抬高基準(zhǔn)的利率，然而，量化寬松政策要撤離的信息逐漸明朗，主要特征是在中長(zhǎng)期信貸利率逐漸回調(diào)，法國(guó)和德國(guó)等等歐洲國(guó)家所欠的債務(wù)有一定的提高，美國(guó)10年時(shí)間的國(guó)債利率點(diǎn)逐漸回到近年來(lái)的頂峰。
五、國(guó)際金融市場(chǎng)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)將逐步轉(zhuǎn)變成制度風(fēng)險(xiǎn)根據(jù)美房地產(chǎn)市場(chǎng)次貸延伸的很多金融衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)觀察，以后會(huì)把金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑诒O(jiān)督管理的制度方面的風(fēng)險(xiǎn)，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)將不再是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谛庞蔑L(fēng)險(xiǎn)。最后，會(huì)引起市場(chǎng)恐慌，甚至導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)在信用方面失去調(diào)控。
（二）金融產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)逐步轉(zhuǎn)變成資源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)心美元利率、匯率與美國(guó)股市發(fā)生變化，這樣會(huì)使得那些用美元計(jì)算價(jià)值的物品貶值，由美元主導(dǎo)國(guó)際金融的信用問(wèn)題會(huì)更加突顯。這一點(diǎn)說(shuō)明，國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)跟資源的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)互相聯(lián)系在一起，市場(chǎng)和政策的轉(zhuǎn)變將變得更加復(fù)雜。美元不僅僅是國(guó)際大宗商品的報(bào)價(jià)而且還是一種計(jì)價(jià)貨幣，美元下跌或者是變化不定，可能會(huì)繼續(xù)促進(jìn)資源價(jià)格提高。從這個(gè)角度看來(lái)，各個(gè)國(guó)家的資源戰(zhàn)略會(huì)把金融風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)變成資源價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，最后有可能誘發(fā)市場(chǎng)危機(jī)。
（三）經(jīng)濟(jì)全球化轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y全球化的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)全球化趨勢(shì)是不能避免的，全球各經(jīng)濟(jì)體之間的連接將愈加緊密，由此導(dǎo)致資本的流動(dòng)速度與期望效益同金融投資之間的關(guān)聯(lián)度更為密切。價(jià)格跟收益息息相關(guān)，收益連接以及有關(guān)的政策發(fā)生改變，會(huì)發(fā)生流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)象，還會(huì)導(dǎo)致投資全球化的新格局的形成。此時(shí)，各個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的每個(gè)階段與背景的不同為投資博弈的提供了一定的生存環(huán)境，導(dǎo)致價(jià)格博弈、收益與風(fēng)險(xiǎn)平衡會(huì)使投資全球化變?yōu)橐鐑r(jià)效應(yīng)。
六、國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展導(dǎo)向分析
當(dāng)前階段，國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展存在新的發(fā)展趨勢(shì)：歐美國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題對(duì)全球的金融穩(wěn)定的有一定的影響作用，全世界的金融風(fēng)險(xiǎn)增大；金融的監(jiān)督管理的國(guó)際化趨勢(shì)逐漸加深；國(guó)際貨幣的結(jié)構(gòu)多元化變得越來(lái)越明顯；國(guó)際熱錢的活躍程度會(huì)增加新興經(jīng)濟(jì)體的負(fù)面作用。
（一）歐美國(guó)家債務(wù)問(wèn)題逐步影響到世界金融的穩(wěn)定性歐債危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)上限突破等不可預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)因素、日本債務(wù)前景發(fā)生惡化等諸如此類的問(wèn)題的出現(xiàn)都會(huì)對(duì)世界金融穩(wěn)定性造成一定程度的影響。第一方面，就是自身的“財(cái)政懸崖”給它本身的經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不確定性并且影響到了全球經(jīng)濟(jì)，這一局面的出現(xiàn)使企業(yè)在投資商格外謹(jǐn)慎，消費(fèi)者減少了。第二方面，無(wú)上限的量化寬松貨幣政策也給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了不可預(yù)見(jiàn)性。主要經(jīng)濟(jì)體如果長(zhǎng)期實(shí)行量化寬松貨幣政策，這就會(huì)導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)生急劇震蕩。
（二）金融監(jiān)管國(guó)際化趨勢(shì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)全球化的作用是兩方面的，給各個(gè)國(guó)家提供了發(fā)展機(jī)會(huì)，與此同時(shí)，也帶來(lái)了風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)，由之前美國(guó)爆發(fā)的金融風(fēng)暴影響了全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可見(jiàn)全球金融風(fēng)險(xiǎn)跨界溢出的影響。因此為了防范這一風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，應(yīng)減少國(guó)家與國(guó)家之間的資金波動(dòng)性，加大對(duì)自身金融業(yè)的監(jiān)督管理，最終形成穩(wěn)定安全的全球金融監(jiān)管框架，增強(qiáng)國(guó)際金融安全，只有最大限度上加大全球金融監(jiān)管國(guó)際化的形成才能避免金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
（三）國(guó)際貨幣結(jié)構(gòu)多樣化的傾向很顯著美元的無(wú)約束供給，導(dǎo)致國(guó)際貨幣體系發(fā)生巨大的損失，并且對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)影響巨大，所以打造貨幣多元化體系是大眾所期盼的。打造貨幣多元化體系不但可以使世界經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定，還可維護(hù)世界金融安全性。為完善國(guó)際貨幣體系，促進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣體系朝向貨幣幣值穩(wěn)定、供給有限制的趨勢(shì)發(fā)展，促進(jìn)國(guó)際貨幣體系的多元化的目的是使得未來(lái)國(guó)際經(jīng)濟(jì)更有秩序的進(jìn)行。
七、結(jié)論
綜述，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中，國(guó)際金融市場(chǎng)有極大的影響作用。然而世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境復(fù)雜性和不可預(yù)見(jiàn)性，會(huì)使國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)展導(dǎo)向同樣變化多端由此，對(duì)可發(fā)生的金融風(fēng)險(xiǎn)要第一時(shí)間防范，就算是有金融危機(jī)也能有抵御能力，不會(huì)發(fā)生在金融風(fēng)暴中無(wú)立足之地的情況。本篇文章對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行詳細(xì)分析，希望對(duì)有關(guān)研究人員面對(duì)金融問(wèn)題有所幫助。
參考文獻(xiàn)
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一、國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制
國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國(guó)際流動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)的一種市場(chǎng)穩(wěn)定性,這時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率,F表示遠(yuǎn)期匯率,以r、r*分別表示本國(guó)貨幣利率與外國(guó)貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國(guó)內(nèi)籌措的資金為一單位本國(guó)貨幣,從外匯市場(chǎng)上拋出得1/S外國(guó)資產(chǎn),再把1/S外國(guó)資產(chǎn)投資于一長(zhǎng)期投資項(xiàng)目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場(chǎng)上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國(guó)外籌措資金,投資于本國(guó)資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國(guó)際金融市場(chǎng)中的流動(dòng)方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說(shuō)明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠(yuǎn)期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國(guó)資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國(guó)資產(chǎn)收益率相等,市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)就失去均衡,資本流動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。事實(shí)上,在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,國(guó)際資本流動(dòng)方向和規(guī)模是變化莫測(cè)的,如果一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場(chǎng)建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn),并有可能傳染、擴(kuò)大成國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。那么,國(guó)際金融市場(chǎng)上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險(xiǎn)的呢?下文將從國(guó)際金融市場(chǎng)其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。
二、國(guó)際金融市場(chǎng)的非均衡與金融風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡主要由國(guó)際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個(gè)國(guó)家本身的金融市場(chǎng)狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國(guó)際金融市場(chǎng)失去均衡,導(dǎo)致國(guó)際金融資本流動(dòng)變化無(wú)常,如果資本流出流入國(guó)家沒(méi)有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。下面是具體分析。
(一)主觀預(yù)期機(jī)制
國(guó)際金融市場(chǎng)的活動(dòng)一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無(wú)論是套利保值還是投機(jī),都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對(duì)匯率趨勢(shì)相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)的掌握。”各交易商和投資者對(duì)未來(lái)匯率或利率的預(yù)期是一個(gè)博弈的過(guò)程,對(duì)匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。
按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測(cè)。即是對(duì)所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測(cè)。只要市場(chǎng)參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè),那么最終結(jié)果必然是與從市場(chǎng)角度得到的信息相一致,達(dá)到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會(huì)改變其定價(jià)策略,利用市場(chǎng)差價(jià)獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地?cái)U(kuò)大或縮小資本流動(dòng)的波動(dòng)性。
主觀預(yù)期對(duì)國(guó)際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
1.通過(guò)對(duì)匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異,影響國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡,是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價(jià)格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn),由可以覺(jué)察到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)的變化來(lái)驅(qū)動(dòng)投資也是市場(chǎng)的特點(diǎn)?！薄爱?dāng)進(jìn)行匯率是否呈無(wú)偏性波動(dòng)實(shí)驗(yàn)時(shí),有效的匯率預(yù)測(cè)者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況,同時(shí),也能更容易地判斷呈什么趨勢(shì)變動(dòng)及其左右因素”。在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中,投資者的未來(lái)收益決定于兩國(guó)資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國(guó)資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來(lái)即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對(duì)r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時(shí)減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)升水或貼水(F-Et+1)/S,即國(guó)內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來(lái)即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來(lái)即期匯率的有偏預(yù)測(cè)指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動(dòng)方向式運(yùn)動(dòng),那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！瑽式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測(cè)隨機(jī)誤差)
因?yàn)镾和Z的過(guò)去值在t-1期都是已知的,所以下一個(gè)時(shí)期的合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過(guò)去的S和Z值來(lái)推測(cè),可以用Et+1St來(lái)表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果風(fēng)險(xiǎn)中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個(gè)按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國(guó)際金融市場(chǎng)中也正是這個(gè)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國(guó)際資本的流向和規(guī)模,當(dāng)不同投資者在同一時(shí)期的預(yù)期大致相同時(shí),這時(shí)大量國(guó)際資本就將同時(shí)流入或流出一國(guó)金融市場(chǎng),增加該國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩性。
2.對(duì)利率的預(yù)期影響國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡
按利率平價(jià)理論,利率是國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素。“相對(duì)的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤(rùn)率低的地區(qū)或部門流向利潤(rùn)率高的地區(qū)或部門?！卑凑諝W文·費(fèi)雪提出的費(fèi)雪方程式r=I+π,名義利率等于實(shí)際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國(guó)際金融市場(chǎng)中,可以將其分解為本國(guó)和外國(guó)兩個(gè)方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國(guó)際上的實(shí)際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來(lái)即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國(guó)際金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行,其波動(dòng)性成為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)助長(zhǎng)因素。
現(xiàn)實(shí)中,當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時(shí),兩國(guó)利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來(lái)即期匯率的市場(chǎng)預(yù)測(cè),利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因?yàn)?一國(guó)利率高于他國(guó)利率時(shí),預(yù)期高利率貨幣會(huì)對(duì)低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會(huì)趨于一致,因此,一國(guó)利率高于他國(guó)利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因?yàn)轭A(yù)期貨幣貶值,即F
另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長(zhǎng)期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機(jī)制分析
在國(guó)際金融市場(chǎng)中,投資的交易成本是買賣價(jià)差。買賣價(jià)差由二部分構(gòu)成:第一是國(guó)內(nèi)借款利率rB,國(guó)內(nèi)投資收益率rL,國(guó)外借款利率rB*,國(guó)外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價(jià)差。投資主體必須考慮利率差和外匯價(jià)差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡性的一個(gè)內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國(guó)際金融市場(chǎng)的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國(guó),再賣出遠(yuǎn)期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時(shí)報(bào)酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時(shí)報(bào)酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國(guó)而投資于外國(guó),報(bào)酬率為rL-rB
4在外國(guó)借一定資金,投資于外國(guó),報(bào)酬率為rL*-rB*
投資者對(duì)四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進(jìn)行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價(jià)差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項(xiàng)得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時(shí)面臨四種利差和買賣價(jià)差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(jià)(ask)和賣價(jià)(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對(duì)其進(jìn)行變形移項(xiàng),得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對(duì)其他五種投資選擇進(jìn)行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對(duì)上述六種投資結(jié)果進(jìn)行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國(guó)際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價(jià)差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動(dòng)的波動(dòng)及幅度,導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來(lái)即期市場(chǎng)的外匯買價(jià)和賣價(jià),以1.a式作為分析對(duì)象,并把它加上預(yù)期因素,列括號(hào)內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動(dòng)正好相反。
所以說(shuō),不同國(guó)家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國(guó)際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模,當(dāng)兩者產(chǎn)生變動(dòng)以及投資者對(duì)其變動(dòng)的預(yù)期估計(jì)產(chǎn)生偏差時(shí),就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動(dòng)資金,當(dāng)其波動(dòng)幅度超過(guò)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)承受能力和監(jiān)管能力時(shí),就有可能醞釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。(三)投機(jī)行為分析
國(guó)際金融投機(jī)主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國(guó)際游資(HOTMONEY),投機(jī)行為的主要目的是利用非正常的投機(jī)手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當(dāng)投機(jī)基金非常龐大,達(dá)到對(duì)特定的匯市形成和匯率趨勢(shì)基本控制的程度時(shí),投機(jī)行為就會(huì)給金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接沖擊,導(dǎo)致一國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
投機(jī)行為的基本特征是,市場(chǎng)參與者在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟(jì)變量不能維持時(shí),突然進(jìn)行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機(jī)性沖擊是在市場(chǎng)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)政策不一致時(shí)所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機(jī)性沖擊視為市場(chǎng)的反常行為,相反,它被看作是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場(chǎng)上賣出外匯;第二,投機(jī)者為獲取利潤(rùn),在遠(yuǎn)期市場(chǎng)中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機(jī)活動(dòng)的形成過(guò)程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟(jì)因素的錯(cuò)位程度、收支衡的頻率和嚴(yán)重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。伴隨著資本流量的增長(zhǎng),外匯需求規(guī)模擴(kuò)大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強(qiáng),發(fā)生動(dòng)蕩的事件的可能性也會(huì)增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價(jià)格越來(lái)越大的波動(dòng),從中投機(jī)的機(jī)會(huì)也將增加,只要投機(jī)主體存在,就會(huì)引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。
投機(jī)活動(dòng)量對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生三個(gè)效應(yīng):第一,投機(jī)活動(dòng)量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動(dòng)蕩增加;第二,投機(jī)活動(dòng)量的增加造成匯率沒(méi)有穩(wěn)定點(diǎn)或者基本走勢(shì)不能獨(dú)立于投機(jī)影響的狀態(tài);第三,金融機(jī)構(gòu)在外匯交易活動(dòng)中的投機(jī)行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機(jī)活動(dòng)量的增加使金融機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點(diǎn)越來(lái)越傾向于貨幣投機(jī),隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場(chǎng)的任何波動(dòng)更有可能引起投機(jī)性的買進(jìn)和賣出,使金融市場(chǎng)的波動(dòng)更加復(fù)雜化。
(四)市場(chǎng)因素
1.信息傳遞與預(yù)期因素
首先,信息制約了市場(chǎng)主體對(duì)匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認(rèn)為,國(guó)際金融市場(chǎng)的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場(chǎng)主體對(duì)新聞作出預(yù)測(cè)性反應(yīng)。如果市場(chǎng)是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時(shí)期的遠(yuǎn)期匯率ft+1、目前到期的遠(yuǎn)期合同在當(dāng)時(shí)簽訂確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-ρ(t-1)和關(guān)于對(duì)基本因素的所有未來(lái)值(即“新聞”因素的影響)三個(gè)部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌?chǎng)主體預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機(jī)誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認(rèn)為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動(dòng)的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素?！靶侣劇笔录?duì)匯率的影響有一定范圍,“外匯市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’,預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場(chǎng)匯率之中,匯率只對(duì)未預(yù)料的信息作出反應(yīng)?！北热?當(dāng)政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計(jì)數(shù)字之后,市場(chǎng)匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計(jì)數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額,只有這種“新聞”才會(huì)影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)內(nèi)生因素。“滯后”是指新聞變量的發(fā)生日期和實(shí)際公布日期之間缺乏同步性,市場(chǎng)主體不能對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行合理的組合調(diào)整,導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點(diǎn)決定于國(guó)際金融市場(chǎng)中的投資主體對(duì)信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場(chǎng)的進(jìn)入障礙。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認(rèn)為:由于市場(chǎng)上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場(chǎng)之外。他們以國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預(yù)期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點(diǎn)或銀行掌握信息不完全,在銀行看來(lái),對(duì)A組進(jìn)行貸款的預(yù)期收益Ea相對(duì)于Ra來(lái)說(shuō)大打折扣。相反,銀行對(duì)B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當(dāng),風(fēng)險(xiǎn)較小,因而在銀行家眼中,對(duì)B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對(duì)于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場(chǎng)之外。國(guó)際金融市場(chǎng),特別是在占重大比例的國(guó)際信貸市場(chǎng)中也存在、甚至更為嚴(yán)重的信息不充分問(wèn)題,嚴(yán)重影響了國(guó)際借貸資本的流向和規(guī)模,加強(qiáng)了國(guó)際金融市場(chǎng)的不平衡性,容易引起國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)。
2.金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足和交易約束
首先,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機(jī)會(huì)成本,因?yàn)樗荒鼙挥脕?lái)投資以取得收益。這種機(jī)會(huì)成本有礙于國(guó)際金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。正如勞倫斯·科普蘭說(shuō):“國(guó)際貨幣市場(chǎng)均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說(shuō),某個(gè)或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達(dá)到均衡”。
其次,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國(guó)際金融投資者無(wú)法達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的,一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng),加上主觀預(yù)期,資產(chǎn)無(wú)法在國(guó)內(nèi)金融工具之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這時(shí)只有大規(guī)模地逃離本國(guó)市場(chǎng),從而誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
金融市場(chǎng)的流動(dòng)性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國(guó)際金融市場(chǎng)中,只有匯率預(yù)測(cè)貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)上售出大量金融資產(chǎn),就會(huì)因供求關(guān)系導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下降,從而使國(guó)際金融市場(chǎng)嚴(yán)重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國(guó)投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動(dòng)性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進(jìn)行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴(yán)重的“租金”分割,使其預(yù)期變得更壞。
3.金融市場(chǎng)壟斷的存在有害于國(guó)際金融市場(chǎng)的運(yùn)行
金融市場(chǎng)的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機(jī)技術(shù),操縱市場(chǎng)價(jià)格,獲取壟斷利潤(rùn)。在當(dāng)前的國(guó)際外匯市場(chǎng)中,集中與壟斷現(xiàn)象相當(dāng)明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場(chǎng)上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個(gè)倫敦匯市交易量的68%。金融市場(chǎng)主體的集中與壟斷,人為操縱市場(chǎng)的行為,勢(shì)必增加匯市的波動(dòng),醞釀金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國(guó)際化是必然的選擇,但是完全開(kāi)放一國(guó)的資本市場(chǎng)要有一個(gè)過(guò)程,這里是指國(guó)際收支的資本項(xiàng)目實(shí)行自由化。原因在于我國(guó)金融市場(chǎng)在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場(chǎng)信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機(jī)操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴(yán)重,在此情況下,對(duì)幾萬(wàn)億美元的巨額國(guó)際游資“開(kāi)綠燈”,無(wú)異于“引狼入室”。東南亞國(guó)家為我們提供了教訓(xùn),在準(zhǔn)備不充分的情況下,過(guò)早地開(kāi)放了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),加上金融市場(chǎng)管理混亂,為投機(jī)者提供了大量的條件和機(jī)會(huì)。世界銀行經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)穆斯地塔法·納布利說(shuō)得好:“一個(gè)國(guó)家應(yīng)該尋求國(guó)內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進(jìn)行這些改革的時(shí)機(jī)選擇和次序安排對(duì)于最大限度地減少危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵。”
一、國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制
國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國(guó)際流動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)的一種市場(chǎng)穩(wěn)定性,這時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率,F表示遠(yuǎn)期匯率,以r、r*分別表示本國(guó)貨幣利率與外國(guó)貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國(guó)內(nèi)籌措的資金為一單位本國(guó)貨幣,從外匯市場(chǎng)上拋出得1/S外國(guó)資產(chǎn),再把1/S外國(guó)資產(chǎn)投資于一長(zhǎng)期投資項(xiàng)目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場(chǎng)上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國(guó)外籌措資金,投資于本國(guó)資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國(guó)際金融市場(chǎng)中的流動(dòng)方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說(shuō)明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠(yuǎn)期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國(guó)資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國(guó)資產(chǎn)收益率相等,市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)換,得出r+r*f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)就失去均衡,資本流動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。事實(shí)上,在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,國(guó)際資本流動(dòng)方向和規(guī)模是變化莫測(cè)的,如果一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場(chǎng)建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn),并有可能傳染、擴(kuò)大成國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。那么,國(guó)際金融市場(chǎng)上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險(xiǎn)的呢?下文將從國(guó)際金融市場(chǎng)其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。
二、國(guó)際金融市場(chǎng)的非均衡與金融風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡主要由國(guó)際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個(gè)國(guó)家本身的金融市場(chǎng)狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國(guó)際金融市場(chǎng)失去均衡,導(dǎo)致國(guó)際金融資本流動(dòng)變化無(wú)常,如果資本流出流入國(guó)家沒(méi)有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。下面是具體分析。
(一)主觀預(yù)期機(jī)制
國(guó)際金融市場(chǎng)的活動(dòng)一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無(wú)論是套利保值還是投機(jī),都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)。“外匯交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對(duì)匯率趨勢(shì)相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)的掌握。”各交易商和投資者對(duì)未來(lái)匯率或利率的預(yù)期是一個(gè)博弈的過(guò)程,對(duì)匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。
按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測(cè)。即是對(duì)所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測(cè)。只要市場(chǎng)參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè),那么最終結(jié)果必然是與從市場(chǎng)角度得到的信息相一致,達(dá)到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會(huì)改變其定價(jià)策略,利用市場(chǎng)差價(jià)獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地?cái)U(kuò)大或縮小資本流動(dòng)的波動(dòng)性。
主觀預(yù)期對(duì)國(guó)際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
1.通過(guò)對(duì)匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異,影響國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡,是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價(jià)格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn),由可以覺(jué)察到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)的變化來(lái)驅(qū)動(dòng)投資也是市場(chǎng)的特點(diǎn)。”“當(dāng)進(jìn)行匯率是否呈無(wú)偏性波動(dòng)實(shí)驗(yàn)時(shí),有效的匯率預(yù)測(cè)者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況,同時(shí),也能更容易地判斷呈什么趨勢(shì)變動(dòng)及其左右因素”。在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中,投資者的未來(lái)收益決定于兩國(guó)資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國(guó)資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來(lái)即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對(duì)r-r*f=(F-S)/S式兩邊同時(shí)減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得:
r-r*-(Et+1-S)/S[(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S……A式
由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)升水或貼水(F-Et+1)/S,即國(guó)內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來(lái)即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來(lái)即期匯率的有偏預(yù)測(cè)指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動(dòng)方向式運(yùn)動(dòng),那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！瑽式(Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測(cè)隨機(jī)誤差)
因?yàn)镾和Z的過(guò)去值在t-1期都是已知的,所以下一個(gè)時(shí)期的合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過(guò)去的S和Z值來(lái)推測(cè),可以用Et+1St來(lái)表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1……C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U。……D式
由此看出,如果風(fēng)險(xiǎn)中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個(gè)按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國(guó)際金融市場(chǎng)中也正是這個(gè)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國(guó)際資本的流向和規(guī)模,當(dāng)不同投資者在同一時(shí)期的預(yù)期大致相同時(shí),這時(shí)大量國(guó)際資本就將同時(shí)流入或流出一國(guó)金融市場(chǎng),增加該國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩性。
2.對(duì)利率的預(yù)期影響國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡
按利率平價(jià)理論,利率是國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素。“相對(duì)的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤(rùn)率低的地區(qū)或部門流向利潤(rùn)率高的地區(qū)或部門?！卑凑諝W文·費(fèi)雪提出的費(fèi)雪方程式r=I+π,名義利率等于實(shí)際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國(guó)際金融市場(chǎng)中,可以將其分解為本國(guó)和外國(guó)兩個(gè)方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國(guó)際上的實(shí)際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得:π-π*-(Et+1-S)/S(F-Et+1)/S……E式
所以,國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來(lái)即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國(guó)際金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行,其波動(dòng)性成為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)助長(zhǎng)因素。
現(xiàn)實(shí)中,當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時(shí),兩國(guó)利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來(lái)即期匯率的市場(chǎng)預(yù)測(cè),利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因?yàn)?一國(guó)利率高于他國(guó)利率時(shí),預(yù)期高利率貨幣會(huì)對(duì)低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會(huì)趨于一致,因此,一國(guó)利率高于他國(guó)利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因?yàn)轭A(yù)期貨幣貶值,即F
另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長(zhǎng)期性。本文不作具體論述。
(二)交易成本機(jī)制分析
在國(guó)際金融市場(chǎng)中,投資的交易成本是買賣價(jià)差。買賣價(jià)差由二部分構(gòu)成:第一是國(guó)內(nèi)借款利率rB,國(guó)內(nèi)投資收益率rL,國(guó)外借款利率rB*,國(guó)外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價(jià)差。投資主體必須考慮利率差和外匯價(jià)差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡性的一個(gè)內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國(guó)際金融市場(chǎng)的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國(guó),再賣出遠(yuǎn)期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時(shí)報(bào)酬率為F/S(1+rL*)-(1+rB),即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時(shí)報(bào)酬率為S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國(guó)而投資于外國(guó),報(bào)酬率為rL-rB
4在外國(guó)借一定資金,投資于外國(guó),報(bào)酬率為rL*-rB*
投資者對(duì)四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進(jìn)行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價(jià)差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/SS(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項(xiàng)得:[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)][(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時(shí)面臨四種利差和買賣價(jià)差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(jià)(ask)和賣價(jià)(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)](rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對(duì)其進(jìn)行變形移項(xiàng),得:FbSa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣方法對(duì)其他五種投資選擇進(jìn)行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
FbSa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
FbSa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
FbSb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
FbSa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
FbSb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對(duì)上述六種投資結(jié)果進(jìn)行比較,取出最優(yōu)解,作出投資選擇,從而決定國(guó)際金融資金的流向和規(guī)模。而且兩種價(jià)差引起不同投資方式的效益差別大小直接影響著資金流動(dòng)的波動(dòng)及幅度,導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)的非均衡。
以S+a,S+b分別表示未來(lái)即期市場(chǎng)的外匯買價(jià)和賣價(jià),以1.a式作為分析對(duì)象,并把它加上預(yù)期因素,列括號(hào)內(nèi)容為M。如果S+b>Sa.M,或者S+b>Fa.M,即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M,資本流動(dòng)正好相反。
所以說(shuō),不同國(guó)家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國(guó)際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模,當(dāng)兩者產(chǎn)生變動(dòng)以及投資者對(duì)其變動(dòng)的預(yù)期估計(jì)產(chǎn)生偏差時(shí),就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動(dòng)資金,當(dāng)其波動(dòng)幅度超過(guò)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)承受能力和監(jiān)管能力時(shí),就有可能醞釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三)投機(jī)行為分析
國(guó)際金融投機(jī)主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn),其資金具體表現(xiàn)為國(guó)際游資(HOTMONEY),投機(jī)行為的主要目的是利用非正常的投機(jī)手段,獲得正常投資收益以外的資本利益。當(dāng)投機(jī)基金非常龐大,達(dá)到對(duì)特定的匯市形成和匯率趨勢(shì)基本控制的程度時(shí),投機(jī)行為就會(huì)給金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接沖擊,導(dǎo)致一國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
投機(jī)行為的基本特征是,市場(chǎng)參與者在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟(jì)變量不能維持時(shí),突然進(jìn)行大幅度的資產(chǎn)重組,“投機(jī)性沖擊是在市場(chǎng)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)政策不一致時(shí)所作出的理性反應(yīng)”,“不一定要將投機(jī)性沖擊視為市場(chǎng)的反常行為,相反,它被看作是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因,典型的有二種:第一,投資者為避免損失,在即期市場(chǎng)上賣出外匯;第二,投機(jī)者為獲取利潤(rùn),在遠(yuǎn)期市場(chǎng)中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機(jī)活動(dòng)的形成過(guò)程中,存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟(jì)因素的錯(cuò)位程度、收支衡的頻率和嚴(yán)重性引起資本流量的增加,資本流量的增中引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。伴隨著資本流量的增長(zhǎng),外匯需求規(guī)模擴(kuò)大,不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強(qiáng),發(fā)生動(dòng)蕩的事件的可能性也會(huì)增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話,那么,隨著外匯價(jià)格越來(lái)越大的波動(dòng),從中投機(jī)的機(jī)會(huì)也將增加,只要投機(jī)主體存在,就會(huì)引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。
投機(jī)活動(dòng)量對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生三個(gè)效應(yīng):第一,投機(jī)活動(dòng)量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升,金融動(dòng)蕩增加;第二,投機(jī)活動(dòng)量的增加造成匯率沒(méi)有穩(wěn)定點(diǎn)或者基本走勢(shì)不能獨(dú)立于投機(jī)影響的狀態(tài);第三,金融機(jī)構(gòu)在外匯交易活動(dòng)中的投機(jī)行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系,投機(jī)活動(dòng)量的增加使金融機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點(diǎn)越來(lái)越傾向于貨幣投機(jī),隨此重心的轉(zhuǎn)移,外匯市場(chǎng)的任何波動(dòng)更有可能引起投機(jī)性的買進(jìn)和賣出,使金融市場(chǎng)的波動(dòng)更加復(fù)雜化。
(四)市場(chǎng)因素
1.信息傳遞與預(yù)期因素
首先,信息制約了市場(chǎng)主體對(duì)匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認(rèn)為,國(guó)際金融市場(chǎng)的特殊信息,即是出乎意料之外的“新聞”,市場(chǎng)主體對(duì)新聞作出預(yù)測(cè)性反應(yīng)。如果市場(chǎng)是有效的,那么,即期匯率St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k),(0<ρ<1,ε>0)。
由此可以看出,即期匯率由前一時(shí)期的遠(yuǎn)期匯率ft+1、目前到期的遠(yuǎn)期合同在當(dāng)時(shí)簽訂確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-ρ(t-1)和關(guān)于對(duì)基本因素的所有未來(lái)值(即“新聞”因素的影響)三個(gè)部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌?chǎng)主體預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機(jī)誤差因素,包括內(nèi)生影響因素,如利率、通貨膨脹等,也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素?？破仗m認(rèn)為,基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動(dòng)的百分比,取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料,也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素。“新聞”事件對(duì)匯率的影響有一定范圍,“外匯市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’,而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’,預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場(chǎng)匯率之中,匯率只對(duì)未預(yù)料的信息作出反應(yīng)。”比如,當(dāng)政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計(jì)數(shù)字之后,市場(chǎng)匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小,而是取決于這些統(tǒng)計(jì)數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額,只有這種“新聞”才會(huì)影響匯率的變化。
其次,“新聞”信息的滯后是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)內(nèi)生因素?！皽蟆笔侵感侣勛兞康陌l(fā)生日期和實(shí)際公布日期之間缺乏同步性,市場(chǎng)主體不能對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行合理的組合調(diào)整,導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點(diǎn)決定于國(guó)際金融市場(chǎng)中的投資主體對(duì)信息的反應(yīng)靈敏度。
再次,信息約束還表現(xiàn)在市場(chǎng)的進(jìn)入障礙。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認(rèn)為:由于市場(chǎng)上信息不完全,有一部分投資者有可能被排除在金融市場(chǎng)之外。他們以國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者,其投資預(yù)期收益為Ra和Rb,由于A組的工作特點(diǎn)或銀行掌握信息不完全,在銀行看來(lái),對(duì)A組進(jìn)行貸款的預(yù)期收益Ea相對(duì)于Ra來(lái)說(shuō)大打折扣。相反,銀行對(duì)B組熟悉,而且B組的工作穩(wěn)當(dāng),風(fēng)險(xiǎn)較小,因而在銀行家眼中,對(duì)B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對(duì)于B組而言,A組投資者可能被排除在借貸市場(chǎng)之外。國(guó)際金融市場(chǎng),特別是在占重大比例的國(guó)際信貸市場(chǎng)中也存在、甚至更為嚴(yán)重的信息不充分問(wèn)題,嚴(yán)重影響了國(guó)際借貸資本的流向和規(guī)模,加強(qiáng)了國(guó)際金融市場(chǎng)的不平衡性,容易引起國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)。
2.金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足和交易約束
首先,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如,在遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易中,客戶必須交納一定的保證金,以保證遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機(jī)會(huì)成本,因?yàn)樗荒鼙挥脕?lái)投資以取得收益。這種機(jī)會(huì)成本有礙于國(guó)際金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。正如勞倫斯·科普蘭說(shuō):“國(guó)際貨幣市場(chǎng)均衡必須有充足的套利資金作為條件,換句話說(shuō),某個(gè)或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達(dá)到均衡”。版權(quán)所有
其次,金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國(guó)際金融投資者無(wú)法達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的,一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng),加上主觀預(yù)期,資產(chǎn)無(wú)法在國(guó)內(nèi)金融工具之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移,這時(shí)只有大規(guī)模地逃離本國(guó)市場(chǎng),從而誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
金融市場(chǎng)的流動(dòng)性越不足,金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國(guó)際金融市場(chǎng)中,只有匯率預(yù)測(cè)貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本,一旦在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)上售出大量金融資產(chǎn),就會(huì)因供求關(guān)系導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下降,從而使國(guó)際金融市場(chǎng)嚴(yán)重失衡。例如1994年的印度尼西亞,外國(guó)投資者大約擁有上市股票的30%,占有交易量的70%以上,在這種情況下,投資者失去信心,就出現(xiàn)了因流動(dòng)性不足而找不到買主的現(xiàn)象,需要進(jìn)行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴(yán)重的“租金”分割,使其預(yù)期變得更壞。
3.金融市場(chǎng)壟斷的存在有害于國(guó)際金融市場(chǎng)的運(yùn)行
金融市場(chǎng)的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機(jī)技術(shù),操縱市場(chǎng)價(jià)格,獲取壟斷利潤(rùn)。在當(dāng)前的國(guó)際外匯市場(chǎng)中,集中與壟斷現(xiàn)象相當(dāng)明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查,在倫敦外匯交易市場(chǎng)上,銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間,前20家銀行控制了整個(gè)倫敦匯市交易量的68%。金融市場(chǎng)主體的集中與壟斷,人為操縱市場(chǎng)的行為,勢(shì)必增加匯市的波動(dòng),醞釀金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、結(jié)論
根據(jù)上面的分析,可以得出以下結(jié)論。
第一,加入WTO,金融國(guó)際化是必然的選擇,但是完全開(kāi)放一國(guó)的資本市場(chǎng)要有一個(gè)過(guò)程,這里是指國(guó)際收支的資本項(xiàng)目實(shí)行自由化。原因在于我國(guó)金融市場(chǎng)在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善,市場(chǎng)信息傳遞不暢、金融工具短缺,投機(jī)操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴(yán)重,在此情況下,對(duì)幾萬(wàn)億美元的巨額國(guó)際游資“開(kāi)綠燈”,無(wú)異于“引狼入室”。東南亞國(guó)家為我們提供了教訓(xùn),在準(zhǔn)備不充分的情況下,過(guò)早地開(kāi)放了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng),加上金融市場(chǎng)管理混亂,為投機(jī)者提供了大量的條件和機(jī)會(huì)。世界銀行經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)穆斯地塔法·納布利說(shuō)得好:“一個(gè)國(guó)家應(yīng)該尋求國(guó)內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化,但進(jìn)行這些改革的時(shí)機(jī)選擇和次序安排對(duì)于最大限度地減少危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵?！?/p>
一、 國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制
國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制，是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下，具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國(guó)際流動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)的一種市場(chǎng)穩(wěn)定性，這時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件如下:
以S表示直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率，F(xiàn)表示遠(yuǎn)期匯率，以r、r*分別表示本國(guó)貨幣利率與外國(guó)貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國(guó)內(nèi)籌措的資金為一單位本國(guó)貨幣，從外匯市場(chǎng)上拋出得1/S外國(guó)資產(chǎn)，再把1/S外國(guó)資產(chǎn)投資于一長(zhǎng)期投資項(xiàng)目，一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn)，再到外匯市場(chǎng)上兌換本幣，可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理，投資者也可以從國(guó)外籌措資金，投資于本國(guó)資產(chǎn)，最終可得(1+r).F/S單位外幣，兩種投資操作方式正好相反。資本在國(guó)際金融市場(chǎng)中的流動(dòng)方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說(shuō)明，
如果(1+r*).F/S>(1+r)，即期資本流出，遠(yuǎn)期資本流入。
如果(1+r*).F/S
如果(1+r*).F/S>(1+r)，投資于本國(guó)資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國(guó)資產(chǎn)收益率相等，市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水，即f=(F-S)/S，即F/S=1+f，代入以上三式，經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)換，得出r+r* f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知，只要投資的最終收益與資本不一致時(shí)，國(guó)際金融市場(chǎng)就失去均衡，資本流動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。事實(shí)上，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，國(guó)際資本流動(dòng)方向和規(guī)模是變化莫測(cè)的，如果一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場(chǎng)建設(shè)等不相適應(yīng)，就有可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn)，并有可能傳染、擴(kuò)大成國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。那么，國(guó)際金融市場(chǎng)上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險(xiǎn)的呢?下文將從國(guó)際金融市場(chǎng)其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。
二、 國(guó)際金融市場(chǎng)的非均衡與金融風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡主要由國(guó)際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個(gè)國(guó)家本身的金融市場(chǎng)狀況等因素引起，這些因素的變化內(nèi)在地使國(guó)際金融市場(chǎng)失去均衡，導(dǎo)致國(guó)際金融資本流動(dòng)變化無(wú)常，如果資本流出流入國(guó)家沒(méi)有防范能力，就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。下面是具體分析。
(一) 主觀預(yù)期機(jī)制
國(guó)際金融市場(chǎng)的活動(dòng)一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無(wú)論是套利保值還是投機(jī)，都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期，而匯率預(yù)期又取決于他們對(duì)匯率趨勢(shì)相關(guān)的、經(jīng)濟(jì)的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對(duì)未來(lái)匯率或利率的預(yù)期是一個(gè)博弈的過(guò)程，對(duì)匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。
按經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測(cè)。即是對(duì)所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來(lái)趨勢(shì)有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測(cè)。只要市場(chǎng)參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，那么最終結(jié)果必然是與從市場(chǎng)角度得到的信息相一致，達(dá)到預(yù)期均衡。所以，只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)際情況與他們的合理預(yù)期有差異，他們就會(huì)改變其定價(jià)策略，利用市場(chǎng)差價(jià)獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地?cái)U(kuò)大或縮小資本流動(dòng)的波動(dòng)性。
主觀預(yù)期對(duì)國(guó)際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
1.通過(guò)對(duì)匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異，國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡，是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的內(nèi)生因素
我們知道，“價(jià)格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn)，由可以覺(jué)察到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)的變化來(lái)驅(qū)動(dòng)投資也是市場(chǎng)的特點(diǎn)?！薄爱?dāng)進(jìn)行匯率是否呈無(wú)偏性波動(dòng)實(shí)驗(yàn)時(shí)，有效的匯率預(yù)測(cè)者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況，同時(shí)，也能更容易地判斷呈什么趨勢(shì)變動(dòng)及其左右因素”。在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中，投資者的未來(lái)收益決定于兩國(guó)資產(chǎn)之間的有效收益與成本差，而“外國(guó)資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素，就是預(yù)期未來(lái)即期匯率，可以表述為Et+1，那么升水率f=(Et+1-S)/S。對(duì)r-r* f=(F-S)/S式兩邊同時(shí)減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S，得:
r-r*-(Et+1-S)/S [(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S…… A式
由A式可以看出，投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)升水或貼水(F-Et+1)/S，即國(guó)內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來(lái)即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來(lái)即期匯率的有偏預(yù)測(cè)指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動(dòng)方向式運(yùn)動(dòng)，那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U?！式
(Z是某種其他變量，如貨幣存量，α、β、γ、δ是參數(shù)，U。是預(yù)測(cè)隨機(jī)誤差)
因?yàn)镾和Z的過(guò)去值在t-1期都是已知的，所以下一個(gè)時(shí)期的合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過(guò)去的S和Z值來(lái)推測(cè)，可以用Et+1St來(lái)表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1…… C式
現(xiàn)將B式減C式，得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U?！式
由此看出，如果風(fēng)險(xiǎn)中立，則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個(gè)按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同，然后在t期以St交割，并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國(guó)際市場(chǎng)中也正是這個(gè)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國(guó)際資本的流向和規(guī)模，當(dāng)不同投資者在同一時(shí)期的預(yù)期大致相同時(shí)，這時(shí)大量國(guó)際資本就將同時(shí)流入或流出一國(guó)金融市場(chǎng)，增加該國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩性。
2.對(duì)利率的預(yù)期國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡
按利率平價(jià)，利率是國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素?！跋鄬?duì)的利率在影響金融分配別重要，促使資金從利潤(rùn)率低的地區(qū)或部門流向利潤(rùn)率高的地區(qū)或部門。”按照歐文·費(fèi)雪提出的費(fèi)雪方程式r=I+π，名義利率等于實(shí)際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國(guó)際金融市場(chǎng)中，可以將其分解為本國(guó)和外國(guó)兩個(gè)方程式，分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國(guó)際上的實(shí)際利率相同，即r=r*，那么，名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同，所以得r-r*=π-π*，與A式合并，得:
π-π*-(Et+1-S)/S (F-Et+1)/S…… E式
所以，國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來(lái)即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國(guó)際金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行，其波動(dòng)性成為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)助長(zhǎng)因素。
現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時(shí)，兩國(guó)利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來(lái)即期匯率的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因?yàn)?，一?guó)利率高于他國(guó)利率時(shí)，預(yù)期高利率貨幣會(huì)對(duì)低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會(huì)趨于一致，因此，一國(guó)利率高于他國(guó)利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值，有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r，因?yàn)轭A(yù)期貨幣貶值，即F
另外，主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn)，但是不是短期、直接的決定因素，而具有長(zhǎng)期性。本文不作具體論述。
(二) 交易成本機(jī)制
在國(guó)際金融市場(chǎng)中，投資的交易成本是買賣價(jià)差。買賣價(jià)差由二部分構(gòu)成:第一是國(guó)內(nèi)借款利率rB，國(guó)內(nèi)投資收益率rL，國(guó)外借款利率rB*，國(guó)外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價(jià)差。投資主體必須考慮利率差和外匯價(jià)差，以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡性的一個(gè)內(nèi)生因素。
在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下，國(guó)際金融市場(chǎng)的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元)，投資于外國(guó)，再賣出遠(yuǎn)期外匯，最終得(1+rL*)。F/S美元，這時(shí)報(bào)酬率為
F/S(1+rL*)-(1+rB)，
即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資，此時(shí)報(bào)酬率為
S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國(guó)而投資于外國(guó)，報(bào)酬率為rL-rB
4在外國(guó)借一定資金，投資于外國(guó)，報(bào)酬率為rL*-rB*
投資者對(duì)四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較，決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進(jìn)行分析:
第一步，假設(shè)銀行外匯買賣價(jià)差相同。
有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/S S(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項(xiàng)得:
[(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)] [(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步，假設(shè)投資者同時(shí)面臨四種利差和買賣價(jià)差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(jià)(ask)和賣價(jià)(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為:
[Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)] (rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ)，其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對(duì)其進(jìn)行變形移項(xiàng)，得:
Fb Sa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a
根據(jù)同樣對(duì)其他五種投資選擇進(jìn)行比較，得出其余五種結(jié)果，分別是:
Fb Sa[(1+rL)/(1+rL*)]……2.a
Fb Sa[(1+rL)+(1+rB*)-(1+rL*)]/(1+rB*)……3.a
Fb Sb[(1+rB)/(1+rB*)]……4.a
Fb Sa[(1+rB)+(1+rL*)-(1+rB*)]/(1+rL*)……5.a
Fb Sb[(rL-rB)/(rL*-RB*)]……6.a
投資者可以對(duì)上述六種投資結(jié)果進(jìn)行比較，取出最優(yōu)解，作出投資選擇，從而決定國(guó)際資金的流向和規(guī)模。而且兩種價(jià)差引起不同投資方式的效益差別大小直接著資金流動(dòng)的波動(dòng)及幅度，導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)的非均衡。
以S+a，S+b分別表示未來(lái)即期市場(chǎng)的外匯買價(jià)和賣價(jià)，以1.a式作為對(duì)象，并把它加上預(yù)期因素，列括號(hào)為M。如果S+b>Sa.M，或者S+b>Fa.M，即期資本流出，遠(yuǎn)期資本流入。如果S+a>Sb.M或者S+aFb.M，資本流動(dòng)正好相反。
所以說(shuō)，不同國(guó)家的存貸利率以及外匯的買賣差影響國(guó)際資本流動(dòng)的方向和規(guī)模，當(dāng)兩者產(chǎn)生變動(dòng)以及投資者對(duì)其變動(dòng)的預(yù)期估計(jì)產(chǎn)生偏差時(shí)，就必然有大規(guī)模的不穩(wěn)定性流動(dòng)資金，當(dāng)其波動(dòng)幅度超過(guò)一個(gè)國(guó)家的承受能力和監(jiān)管能力時(shí)，就有可能醞釀成金融風(fēng)險(xiǎn)。
(三) 投機(jī)行為分析
國(guó)際金融投機(jī)主體經(jīng)常以各種基金的合法身份出現(xiàn)，其資金具體表現(xiàn)為國(guó)際游資(HOTMONEY)，投機(jī)行為的主要目的是利用非正常的投機(jī)手段，獲得正常投資收益以外的資本利益。當(dāng)投機(jī)基金非常龐大，達(dá)到對(duì)特定的匯市形成和匯率趨勢(shì)基本控制的程度時(shí)，投機(jī)行為就會(huì)給金融市場(chǎng)產(chǎn)生直接沖擊，導(dǎo)致一國(guó)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。
投機(jī)行為的基本特征是，市場(chǎng)參與者在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策或諸如匯率和利率等經(jīng)濟(jì)變量不能維持時(shí)，突然進(jìn)行大幅度的資產(chǎn)重組，“投機(jī)性沖擊是在市場(chǎng)預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)政策不一致時(shí)所作出的理性反應(yīng)”，“不一定要將投機(jī)性沖擊視為市場(chǎng)的反常行為，相反，它被看作是競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)在預(yù)測(cè)到經(jīng)濟(jì)政策的不連續(xù)性后的典型反應(yīng)”。投資者的大幅度資產(chǎn)重組還有其他原因，典型的有二種:第一，投資者為避免損失，在即期市場(chǎng)上賣出外匯;第二，投機(jī)者為獲取利潤(rùn)，在遠(yuǎn)期市場(chǎng)中賣出外匯的空頭頭寸。
在投機(jī)活動(dòng)的形成過(guò)程中，存在下列因果關(guān)系:基本經(jīng)濟(jì)因素的錯(cuò)位程度、收支衡的頻率和嚴(yán)重性引起資本流量的增加，資本流量的增中引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。伴隨著資本流量的增長(zhǎng)，外匯需求規(guī)模擴(kuò)大，不穩(wěn)定性出現(xiàn)增強(qiáng)，發(fā)生動(dòng)蕩的事件的可能性也會(huì)增加。如果外匯具有作為一種理想資產(chǎn)的特征的話，那么，隨著外匯價(jià)格越來(lái)越大的波動(dòng)，從中投機(jī)的機(jī)會(huì)也將增加，只要投機(jī)主體存在，就會(huì)引起投機(jī)活動(dòng)量的增加。
投機(jī)活動(dòng)量對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)產(chǎn)生三個(gè)效應(yīng):第一，投機(jī)活動(dòng)量的上升直接導(dǎo)致外匯需求規(guī)模和不穩(wěn)定性的上升，金融動(dòng)蕩增加;第二，投機(jī)活動(dòng)量的增加造成匯率沒(méi)有穩(wěn)定點(diǎn)或者基本走勢(shì)不能獨(dú)立于投機(jī)影響的狀態(tài);第三，金融機(jī)構(gòu)在外匯交易活動(dòng)中的投機(jī)行為大大增加。與傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)獲利性減少相聯(lián)系，投機(jī)活動(dòng)量的增加使金融機(jī)構(gòu)的外匯業(yè)務(wù)重點(diǎn)越來(lái)越傾向于貨幣投機(jī)，隨此重心的轉(zhuǎn)移，外匯市場(chǎng)的任何波動(dòng)更有可能引起投機(jī)性的買進(jìn)和賣出，使金融市場(chǎng)的波動(dòng)更加復(fù)雜化。
(四) 市場(chǎng)因素
1. 信息傳遞與預(yù)期因素
首先，信息制約了市場(chǎng)主體對(duì)匯率、利率或其他金融變量的預(yù)期。勞倫斯·科普蘭認(rèn)為，國(guó)際金融市場(chǎng)的特殊信息，即是出乎意料之外的“新聞”，市場(chǎng)主體對(duì)新聞作出預(yù)測(cè)性反應(yīng)。如果市場(chǎng)是有效的，那么，即期匯率
St=-ρ(t-1)+ft+1+η(1+ε)-1.Σβk.(EtZt+k-Et-1Zt+k)，(0
由此可以看出，即期匯率由前一時(shí)期的遠(yuǎn)期匯率ft+1、到期的遠(yuǎn)期合同在當(dāng)時(shí)簽訂確定的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬-ρ(t-1)和關(guān)于對(duì)基本因素的所有未來(lái)值(即“新聞”因素的)三個(gè)部分組成?！靶侣劇弊鳛槭袌?chǎng)主體預(yù)期之外偶然出現(xiàn)的事情而導(dǎo)致的隨機(jī)誤差因素，包括內(nèi)生影響因素，如利率、通貨膨脹等，也包括外生影響因素如政府宣告、地震等偶然因素。科普蘭認(rèn)為，基本變量中使人吃驚的成分能否解釋匯率波動(dòng)的百分比，取決于我們觀察到的每周、每月或者季度資料，也取決于我們選擇的貨幣和觀察到的其他因素?！靶侣劇笔录?duì)匯率的影響有一定范圍，“外匯市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)不是取決于這些信息是‘好’還是‘壞’，而是取決于這些信息比預(yù)期是‘更好’還是‘更壞’，預(yù)期到的信息已包括在現(xiàn)在的市場(chǎng)匯率之中，匯率只對(duì)未預(yù)料的信息作出反應(yīng)?！北热?，當(dāng)政府公布貨幣供給、貿(mào)易差額等統(tǒng)計(jì)數(shù)字之后，市場(chǎng)匯率的變化并不取決于這些數(shù)字本身的大小，而是取決于這些統(tǒng)計(jì)數(shù)字與人們預(yù)期之間的差額，只有這種“新聞”才會(huì)影響匯率的變化。
其次，“新聞”信息的滯后是風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)內(nèi)生因素?！皽蟆笔侵感侣勛兞康陌l(fā)生日期和實(shí)際公布日期之間缺乏同步性，市場(chǎng)主體不能對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行合理的組合調(diào)整，導(dǎo)致滯后摩擦成本。這一點(diǎn)決定于國(guó)際金融市場(chǎng)中的投資主體對(duì)信息的反應(yīng)靈敏度。
再次，信息約束還表現(xiàn)在市場(chǎng)的進(jìn)入障礙。美國(guó)學(xué)家斯蒂格利茨、奧德和威斯等認(rèn)為:由于市場(chǎng)上信息不完全，有一部分投資者有可能被排除在金融市場(chǎng)之外。他們以國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)為例加以證明。假設(shè)有A和B兩組投資者，其投資預(yù)期收益為Ra和Rb，由于A組的工作特點(diǎn)或銀行掌握信息不完全，在銀行看來(lái)，對(duì)A組進(jìn)行貸款的預(yù)期收益Ea相對(duì)于Ra來(lái)說(shuō)大打折扣。相反，銀行對(duì)B組熟悉，而且B組的工作穩(wěn)當(dāng)，風(fēng)險(xiǎn)較小，因而在銀行家眼中，對(duì)B組的貸款預(yù)期收益Eb有可能高于Rb。相對(duì)于B組而言，A組投資者可能被排除在借貸市場(chǎng)之外。國(guó)際金融市場(chǎng)，特別是在占重大比例的國(guó)際信貸市場(chǎng)中也存在、甚至更為嚴(yán)重的信息不充分，嚴(yán)重影響了國(guó)際借貸資本的流向和規(guī)模，加強(qiáng)了國(guó)際金融市場(chǎng)的不平衡性，容易引起國(guó)際金融市場(chǎng)的波動(dòng)。
2. 金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足和交易約束
首先，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融投資主體的非完全自由交易。例如，在遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易中，客戶必須交納一定的保證金，以保證遠(yuǎn)期市場(chǎng)交易人履行承諾。這筆保證金將使交易人承擔(dān)機(jī)會(huì)成本，因?yàn)樗荒鼙挥脕?lái)投資以取得收益。這種機(jī)會(huì)成本有礙于國(guó)際金融市場(chǎng)的正常運(yùn)行。正如勞倫斯·科普蘭說(shuō):“國(guó)際貨幣市場(chǎng)均衡必須有充足的套利資金作為條件，換句話說(shuō)，某個(gè)或更多的套利者可以利用自由資金以驅(qū)使相應(yīng)的比率達(dá)到均衡”。
其次，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性不足表現(xiàn)為金融工具的短缺。金融資產(chǎn)單一化使國(guó)際金融投資者無(wú)法達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，一旦遇到風(fēng)吹草動(dòng)，加上主觀預(yù)期，資產(chǎn)無(wú)法在國(guó)內(nèi)金融工具之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這時(shí)只有大規(guī)模地逃離本國(guó)市場(chǎng)，從而誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。
金融市場(chǎng)的流動(dòng)性越不足，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的成本就越高。在國(guó)際金融市場(chǎng)中，只有匯率預(yù)測(cè)貶值的幅度更大才能抵消金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換成本，一旦在流動(dòng)性不足的市場(chǎng)上售出大量金融資產(chǎn)，就會(huì)因供求關(guān)系導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格下降，從而使國(guó)際金融市場(chǎng)嚴(yán)重失衡。例如1994年的印度尼西亞，外國(guó)投資者大約擁有上市股票的30%，占有交易量的70%以上，在這種情況下，投資者失去信心，就出現(xiàn)了因流動(dòng)性不足而找不到買主的現(xiàn)象，需要進(jìn)行金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的投資者面臨嚴(yán)重的“租金”分割，使其預(yù)期變得更壞。
3. 金融市場(chǎng)壟斷的存在有害于國(guó)際金融市場(chǎng)的運(yùn)行
金融市場(chǎng)的壟斷者往往擁有更充裕的信息和資金以及高明的投資或投機(jī)技術(shù)，操縱市場(chǎng)價(jià)格，獲取壟斷利潤(rùn)。在當(dāng)前的國(guó)際外匯市場(chǎng)中，集中與壟斷現(xiàn)象相當(dāng)明顯。根據(jù)英格蘭銀行1995年10月的一份調(diào)查，在倫敦外匯交易市場(chǎng)上，銀行間的交易集中在少數(shù)大銀行之間，前20家銀行控制了整個(gè)倫敦匯市交易量的68%。金融市場(chǎng)主體的集中與壟斷，人為操縱市場(chǎng)的行為，勢(shì)必增加匯市的波動(dòng)，醞釀金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。
三、結(jié)
論
根據(jù)上面的，可以得出以下結(jié)論。
第一，加入WTO，國(guó)際化是必然的選擇，但是完全開(kāi)放一國(guó)的資本市場(chǎng)要有一個(gè)過(guò)程，這里是指國(guó)際收支的資本項(xiàng)目實(shí)行自由化。原因在于我國(guó)金融市場(chǎng)在交易制度和監(jiān)管體制上還不完善，市場(chǎng)信息傳遞不暢、金融工具短缺，投機(jī)操縱行為等非法現(xiàn)象還比較嚴(yán)重，在此情況下，對(duì)幾萬(wàn)億美元的巨額國(guó)際游資“開(kāi)綠燈”，無(wú)異于“引狼入室”。東南亞國(guó)家為我們提供了教訓(xùn)，在準(zhǔn)備不充分的情況下，過(guò)早地開(kāi)放了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，加上金融市場(chǎng)管理混亂，為投機(jī)者提供了大量的條件和機(jī)會(huì)。世界銀行顧問(wèn)穆斯地塔法·納布利說(shuō)得好:“一個(gè)國(guó)家應(yīng)該尋求國(guó)內(nèi)金融體系及資本帳戶的自由化，但進(jìn)行這些改革的時(shí)機(jī)選擇和次序安排對(duì)于最大限度地減少危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)是關(guān)鍵。”
第二，在匯率制度的選擇上，有管理的浮動(dòng)匯率制不可動(dòng)搖。固定匯率制容易扭曲一國(guó)的真實(shí)匯率，完全浮動(dòng)匯率又由市場(chǎng)供求力量所控制，這兩者都不能引導(dǎo)投資者的預(yù)期合理化，很容易被投機(jī)者人為操縱和利用，時(shí)刻有可能超過(guò)一國(guó)的金融監(jiān)控能力，這本身就是一種潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。在利率的安排上，應(yīng)主要采取市場(chǎng)化的原則，但也離不開(kāi)金融當(dāng)局的指導(dǎo)和調(diào)控，利率既需反映一國(guó)的資本供求關(guān)系，又要反映一國(guó)的真實(shí)生產(chǎn)率水平，與匯率水平相匹配。
一、 國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制
國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡機(jī)制,是在不考慮交易成本和信息成本等制約因素的情況下,具有相同特征的證券或資產(chǎn)不存在從國(guó)際流動(dòng)中獲利的機(jī)會(huì)的一種市場(chǎng)穩(wěn)定性,這時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)處于一種靜止平衡的狀態(tài)。其形成條件分析如下:
以S表示直接標(biāo)價(jià)法下的即期匯率,F表示遠(yuǎn)期匯率,以r、r*分別表示本國(guó)貨幣利率與外國(guó)貨幣利率(投資收益率)。假設(shè)從國(guó)內(nèi)籌措的資金為一單位本國(guó)貨幣,從外匯市場(chǎng)上拋出得1/S外國(guó)資產(chǎn),再把1/S外國(guó)資產(chǎn)投資于一長(zhǎng)期投資項(xiàng)目,一年后可得(1+r*).1/S外幣資產(chǎn),再到外匯市場(chǎng)上兌換本幣,可得(1+r*).F/S本質(zhì)幣資產(chǎn)。同樣道理,投資者也可以從國(guó)外籌措資金,投資于本國(guó)資產(chǎn),最終可得(1+r).F/S單位外幣,兩種投資操作方式正好相反。資本在國(guó)際金融市場(chǎng)中的流動(dòng)方向取決于兩種投資方式的最后收益率與投資成本的比較。以第一種方式為例說(shuō)明,
如果(1+r*).F/S>(1+r),即期資本流出,遠(yuǎn)期資本流入。
如果(1+r*).F/S<(1+r),即期資本流入,遠(yuǎn)期資本流出。
如果(1+r*).F/S>(1+r),投資于本國(guó)資產(chǎn)與抵補(bǔ)后的外國(guó)資產(chǎn)收益率相等,市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。
如果以f表示遠(yuǎn)期貼水或升水,即f=(F-S)/S,即F/S=1+f,代入以上三式,經(jīng)過(guò)轉(zhuǎn)換,得出r+r* f=(F-S)/S。其含義與上三式相同。
從上述分析可知,只要投資的最終收益與資本不一致時(shí),國(guó)際金融市場(chǎng)就失去均衡,資本流動(dòng)就會(huì)產(chǎn)生。事實(shí)上,在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下,國(guó)際資本流動(dòng)方向和規(guī)模是變化莫測(cè)的,如果一國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、金融監(jiān)管手段或金融市場(chǎng)建設(shè)等不相適應(yīng),就有可能釀成金融風(fēng)險(xiǎn),并有可能傳染、擴(kuò)大成國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。那么,國(guó)際金融市場(chǎng)上的均衡是如何被打破并釀成風(fēng)險(xiǎn)的呢?下文將從國(guó)際金融市場(chǎng)其本身的內(nèi)生變量進(jìn)行分析。
二、 國(guó)際金融市場(chǎng)的非均衡與金融風(fēng)險(xiǎn)
國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡主要由國(guó)際金融投資者主觀預(yù)期、投資交易成本、投資者的投機(jī)行為和一個(gè)國(guó)家本身的金融市場(chǎng)狀況等因素引起,這些因素的變化內(nèi)在地使國(guó)際金融市場(chǎng)失去均衡,導(dǎo)致國(guó)際金融資本流動(dòng)變化無(wú)常,如果資本流出流入國(guó)家沒(méi)有防范能力,就極易產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。下面是具體分析。
(一) 主觀預(yù)期機(jī)制
國(guó)際金融市場(chǎng)的活動(dòng)一般由外匯交易商和金融投資者充當(dāng)主體。無(wú)論是套利保值還是投機(jī),都是以匯率和利率的預(yù)期為基礎(chǔ)?！巴鈪R交易商制訂買賣外匯的決策奠基于他們的匯率預(yù)期,而匯率預(yù)期又取決于他們對(duì)匯率趨勢(shì)相關(guān)的政治、經(jīng)濟(jì)的掌握?！备鹘灰咨毯屯顿Y者對(duì)未來(lái)匯率或利率的預(yù)期是一個(gè)博弈的過(guò)程,對(duì)匯率和利率預(yù)期的差異直接導(dǎo)致國(guó)際資本流動(dòng)的大幅波動(dòng)。
按現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn),預(yù)期均衡是指合理預(yù)期和預(yù)測(cè)。即是對(duì)所有現(xiàn)在可得的、與變量的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息所作出的預(yù)期和預(yù)測(cè)。只要市場(chǎng)參與者都能根據(jù)自己現(xiàn)在所能得到的、與變量的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)有關(guān)的信息來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè),那么最終結(jié)果必然是與從市場(chǎng)角度得到的信息相一致,達(dá)到預(yù)期均衡。所以,只要投資者或投機(jī)商發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)際情況與他們的合理預(yù)期有差異,他們就會(huì)改變其定價(jià)策略,利用市場(chǎng)差價(jià)獲利。各投資者主觀預(yù)期的差異可以內(nèi)生地?cái)U(kuò)大或縮小資本流動(dòng)的波動(dòng)性。
主觀預(yù)期對(duì)國(guó)際金融非均衡性的內(nèi)生作用可以從兩個(gè)角度進(jìn)行分析。
1.通過(guò)對(duì)匯率的主觀預(yù)期產(chǎn)生預(yù)期差異,影響國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡,是金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要的內(nèi)生因素
我們知道,“價(jià)格大幅度的急劇變化和持續(xù)易變性是證券化票據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn),由可以覺(jué)察到的有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)與利潤(rùn)的變化來(lái)驅(qū)動(dòng)投資也是市場(chǎng)的特點(diǎn)。”“當(dāng)進(jìn)行匯率是否呈無(wú)偏性波動(dòng)實(shí)驗(yàn)時(shí),有效的匯率預(yù)測(cè)者能更容易地解釋遠(yuǎn)期匯率的情況,同時(shí),也能更容易地判斷呈什么趨勢(shì)變動(dòng)及其左右因素”。在國(guó)際貨幣市場(chǎng)中,投資者的未來(lái)收益決定于兩國(guó)資產(chǎn)之間的有效收益與成本差,而“外國(guó)資產(chǎn)的有效收益等于外幣利率加上匯率的預(yù)期變化”。如果把遠(yuǎn)期匯率F加上預(yù)期因素,就是預(yù)期未來(lái)即期匯率,可以表述為Et+1,那么升水率f=(Et+1-S)/S。對(duì)r-r* f=(F-S)/S式兩邊同時(shí)減去匯率的預(yù)期變化(Et+1-S)/S,得: r-r*-(Et+1-S)/S [(F-S)/S]-[(Et+1-S)/S]=(F-Et+1)/S…… A式
由A式可以看出,投資者必須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)升水或貼水(F-Et+1)/S,即國(guó)內(nèi)外兩種資產(chǎn)的收益差取決于遠(yuǎn)期匯率F與預(yù)期未來(lái)即期匯率Et+1。遠(yuǎn)期匯率成為未來(lái)即期匯率的有偏預(yù)測(cè)指標(biāo)。假設(shè)即期匯率不是按隨機(jī)走動(dòng)方向式運(yùn)動(dòng),那么即期匯率St可以表述為:
St=αSt-1+βSt-2+γZt+δZt-1+U。…… B式 (Z是某種其他變量,如貨幣存量,α、β、γ、δ是參數(shù),U。是預(yù)測(cè)隨機(jī)誤差)
因?yàn)镾和Z的過(guò)去值在t-1期都是已知的,所以下一個(gè)時(shí)期的合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率也根據(jù)過(guò)去的S和Z值來(lái)推測(cè),可以用Et+1St來(lái)表示:
Et-1St=αSt-1+βSt-2+γEt-1Zt-1)+δZt-1…… C式
現(xiàn)將B式減C式,得到:
St-Et-1St=γ(Zt-Et-1Zt-1)+U?！?D式
由此看出,如果風(fēng)險(xiǎn)中立,則D式左邊表示:在t-1期簽訂一個(gè)按合理預(yù)期遠(yuǎn)期匯率(即Et-1St)買進(jìn)外幣的遠(yuǎn)期合同,然后在t期以St交割,并將該外幣即期賣出所得到的收益。這種預(yù)期投資收益的大小由預(yù)期匯率Et-1St決定。在國(guó)際金融市場(chǎng)中也正是這個(gè)由預(yù)期遠(yuǎn)期匯率決定的投資收益決定國(guó)際資本的流向和規(guī)模,當(dāng)不同投資者在同一時(shí)期的預(yù)期大致相同時(shí),這時(shí)大量國(guó)際資本就將同時(shí)流入或流出一國(guó)金融市場(chǎng),增加該國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩性。
2.對(duì)利率的預(yù)期影響國(guó)際金融市場(chǎng)的均衡
按利率平價(jià)理論,利率是國(guó)際資本流動(dòng)的決定因素?！跋鄬?duì)的利率在影響金融分配別重要,促使資金從利潤(rùn)率低的地區(qū)或部門流向利潤(rùn)率高的地區(qū)或部門?！卑凑諝W文·費(fèi)雪提出的費(fèi)雪方程式r=I+π,名義利率等于實(shí)際利率I與預(yù)期通貨膨脹率π之和。在國(guó)際金融市場(chǎng)中,可以將其分解為本國(guó)和外國(guó)兩個(gè)方程式,分別為r=I+π和r*=I*+π*。
如果國(guó)際上的實(shí)際利率相同,即r=r*,那么,名義利率r和r*僅因預(yù)期的通貨膨脹而有所不同,所以得r-r*=π-π*,與A式合并,得: π-π*-(Et+1-S)/S (F-Et+1)/S…… E式
所以,國(guó)內(nèi)外金融資產(chǎn)的收益率差(F-Et+1)/S由預(yù)期的通貨膨脹率π-π*、預(yù)期未來(lái)即期匯率Et+1和即期匯率S共同決定。這種收益率差影響著國(guó)際金融市場(chǎng)的有效運(yùn)行,其波動(dòng)性成為國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)助長(zhǎng)因素。
現(xiàn)實(shí)中,當(dāng)利率和遠(yuǎn)期匯率有相同的到期期限時(shí),兩國(guó)利率的差距等于遠(yuǎn)期升水或貼水。遠(yuǎn)期匯率經(jīng)常被看成是未來(lái)即期匯率的市場(chǎng)預(yù)測(cè),利率差也大約等于即期匯率的預(yù)期變化。因?yàn)?一國(guó)利率高于他國(guó)利率時(shí),預(yù)期高利率貨幣會(huì)對(duì)低利率貨幣貶值。由于各地的有效收益會(huì)趨于一致,因此,一國(guó)利率高于他國(guó)利率的唯一辦法就是預(yù)期高利率貨幣貶值,有效收益率r+(F-S)/S要低于觀察到的利率r,因?yàn)轭A(yù)期貨幣貶值,即F
另外,主觀預(yù)期還有其他方面的表現(xiàn),但是不是短期、直接的決定因素,而具有長(zhǎng)期性。本文不作具體論述。
(二) 交易成本機(jī)制分析
在國(guó)際金
融市場(chǎng)中,投資的交易成本是買賣價(jià)差。買賣價(jià)差由二部分構(gòu)成:第一是國(guó)內(nèi)借款利率rB,國(guó)內(nèi)投資收益率rL,國(guó)外借款利率rB*,國(guó)外投資收益率rL*四者之間構(gòu)成的利率差。第二是外匯買賣價(jià)差。投資主體必須考慮利率差和外匯價(jià)差,以調(diào)整其資金投入方向及投資規(guī)模。這種交易成本是國(guó)際金融市場(chǎng)非均衡性的一個(gè)內(nèi)生因素。 在rB≠rL≠rB*≠rL*的前提下,國(guó)際金融市場(chǎng)的投資有四種方式可供選擇:
1借一單位本幣(美元),投資于外國(guó),再賣出遠(yuǎn)期外匯,最終得(1+rL*)。F/S美元,這時(shí)報(bào)酬率為 F/S(1+rL*)-(1+rB), 即[(1+rL*)、F-S(1+rB)]/S
2投資者作反向投資,此時(shí)報(bào)酬率為 S(1+rL)-(1+rB*).F/S
3借款于本國(guó)而投資于外國(guó),報(bào)酬率為rL-rB
4在外國(guó)借一定資金,投資于外國(guó),報(bào)酬率為rL*-rB*
投資者對(duì)四種投資方式進(jìn)行不同的效益比較,決定資金的投資方向。
以1和2的比較為例進(jìn)行分析:
第一步,假設(shè)銀行外匯買賣價(jià)差相同。 有[(1+rL*).F-S(1+rB*)]/S S(1+rL)-(1+RB*).F/S
移項(xiàng)得: [(F-S)/S][(1+rL*)+(1+rB*)] [(rL+rB)-(rL*+rB*)]……(1)
第二步,假設(shè)投資者同時(shí)面臨四種利差和買賣價(jià)差構(gòu)成的交易成本。以Sa、Fa、Sb、Fb分別表示即期外匯和遠(yuǎn)期外匯的買價(jià)(-ask)和賣價(jià)(bid)。那么(1)式將轉(zhuǎn)換為: [Fb-Sa/Sa][(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)] (rL+rB)-(rL*+rB*)/(1+τ),其中τ=(Sa-Sb)/Sb
對(duì)其進(jìn)行變形移項(xiàng),得: Fb Sa[(1+rL)+(1+rB)]/[(1+rL*)+(1+rB*)/(1+τ)]……1.a ?
根據(jù)同樣方法對(duì)其他五種投資選擇進(jìn)行比較,得出其余五種結(jié)果,分別是:
從一國(guó)著眼，如果缺少金融監(jiān)管的國(guó)際合作，那么監(jiān)管程度無(wú)論是比別國(guó)的金融市場(chǎng)更嚴(yán)格還是更松懈都有可能使該國(guó)付出代價(jià)。如果過(guò)松，就有可能破壞該國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定；而過(guò)嚴(yán)，金融機(jī)構(gòu)及其業(yè)務(wù)活動(dòng)又會(huì)被別國(guó)的金融市場(chǎng)所吸引而轉(zhuǎn)往他國(guó)。從國(guó)際金融市場(chǎng)整體來(lái)看，如果各國(guó)間在金融監(jiān)管方面無(wú)法有效合作，那么一國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)出現(xiàn)的問(wèn)題會(huì)發(fā)生跨國(guó)外部效應(yīng)，造成國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。這種世界范圍內(nèi)的負(fù)外部效應(yīng)被專家稱為國(guó)際金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。防范國(guó)際金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并對(duì)國(guó)際金融危機(jī)進(jìn)行及時(shí)的補(bǔ)救是國(guó)際金融調(diào)節(jié)的主要任務(wù)。
一、國(guó)際調(diào)節(jié)理論及國(guó)際金融調(diào)節(jié)
國(guó)際調(diào)節(jié)伴隨著國(guó)際市場(chǎng)的形成而出現(xiàn)。所謂國(guó)際調(diào)節(jié)，指的是國(guó)際市場(chǎng)的一種調(diào)節(jié)機(jī)制和調(diào)節(jié)活動(dòng)，它是有兩個(gè)以上國(guó)家或區(qū)域性、全球性組織，通過(guò)協(xié)商、簽訂國(guó)際條約或以國(guó)際性組織的決定等形式，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和運(yùn)行實(shí)行調(diào)節(jié)，以維護(hù)和促進(jìn)國(guó)際社會(huì)經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)、穩(wěn)定和發(fā)展。
國(guó)際市場(chǎng)的基本調(diào)節(jié)機(jī)制仍然是市場(chǎng)調(diào)節(jié)，只不過(guò)它是一種國(guó)際性的市場(chǎng)調(diào)節(jié)，因?yàn)榧词故菄?guó)際市場(chǎng)，同樣存在著市場(chǎng)的盲目性、滯后性、唯利性和市場(chǎng)障礙等市場(chǎng)固有缺陷，而且國(guó)際市場(chǎng)是由各國(guó)的涉外市場(chǎng)共同構(gòu)成的，國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體分別受到各國(guó)的管理和調(diào)節(jié)，而各國(guó)調(diào)節(jié)的力度和措施又各不相同，妨礙了國(guó)際市場(chǎng)上市場(chǎng)機(jī)制的統(tǒng)一調(diào)節(jié)作用，并直接阻礙了國(guó)際市場(chǎng)的形成和發(fā)展。所以，針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的特點(diǎn)及其缺陷，出現(xiàn)了國(guó)際性的調(diào)節(jié)，即國(guó)際調(diào)節(jié)。它的調(diào)節(jié)措施主要有兩種：針對(duì)國(guó)際市場(chǎng)固有缺陷的調(diào)節(jié)和對(duì)各國(guó)國(guó)際調(diào)節(jié)的調(diào)節(jié)。
根據(jù)國(guó)際經(jīng)濟(jì)法的國(guó)際調(diào)節(jié)理論，國(guó)際調(diào)節(jié)是一種與市場(chǎng)調(diào)節(jié)和國(guó)家調(diào)節(jié)并行的經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)機(jī)制。與市場(chǎng)調(diào)節(jié)相比，它屬于外部調(diào)節(jié)機(jī)制；與國(guó)家調(diào)節(jié)比較，它屬于國(guó)際性調(diào)節(jié)機(jī)制。國(guó)際金融調(diào)節(jié)即以國(guó)際金融活動(dòng)和國(guó)際金融市場(chǎng)為調(diào)節(jié)對(duì)象的外部調(diào)節(jié)機(jī)制。它以促進(jìn)國(guó)際金融市場(chǎng)的統(tǒng)一和健康發(fā)展為目的，促進(jìn)各國(guó)金融調(diào)節(jié)的協(xié)調(diào)一致，彌補(bǔ)國(guó)際金融市場(chǎng)缺陷，以避免國(guó)際金融危機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
二、國(guó)際金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)及其解決方案
美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩(kane)認(rèn)為全球金融體系可以被看作是相互聯(lián)系的子系統(tǒng)構(gòu)成的有機(jī)體系。如此，金融領(lǐng)域的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)就可以被分為兩類：一個(gè)或多個(gè)作為組成部分的子系統(tǒng)發(fā)生失靈的危險(xiǎn)，即子系統(tǒng)失靈風(fēng)險(xiǎn)(subsystem―failure risk)；將各子系統(tǒng)聯(lián)結(jié)在一起的協(xié)調(diào)結(jié)構(gòu)發(fā)生崩潰所帶來(lái)的危險(xiǎn)，即瓦解風(fēng)險(xiǎn)(disintegrationrisk)。國(guó)際金融系統(tǒng)的子系統(tǒng)失靈風(fēng)險(xiǎn)可以是某個(gè)國(guó)家或某地區(qū)的金融市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩，或者金融某個(gè)領(lǐng)域出現(xiàn)的危機(jī)，如國(guó)際證券業(yè)、國(guó)際銀行業(yè)等出現(xiàn)的危機(jī)。而瓦解風(fēng)險(xiǎn)則是由于國(guó)家間相互信任不足、發(fā)生利益沖突或者國(guó)際政治的原因，導(dǎo)致國(guó)際金融市場(chǎng)被分割、國(guó)際金融活動(dòng)被阻礙，最終引發(fā)國(guó)際金融危機(jī)的情況。
“國(guó)際最后貸款人”理論可以說(shuō)是國(guó)際金融市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的根本解決方案之一。由于金融危機(jī)的傳染性嚴(yán)重危害各國(guó)的金融體系，損害各國(guó)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，因而迫使各國(guó)加強(qiáng)金融合作、統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，并尋求在發(fā)生貨幣危機(jī)時(shí)能提供強(qiáng)大金融支持的國(guó)際最后貸款人，它的存在可以防止人們因失去信心而造成的對(duì)銀行業(yè)的擠提，從而避免釀成嚴(yán)重的金融危機(jī)。但是，建立基于各國(guó)政權(quán)之上的國(guó)際最后貸款人在實(shí)踐中存在著重重困難，它存在的前提是各國(guó)協(xié)調(diào)一致的自愿合作精神。
國(guó)際金融危機(jī)的頻繁爆發(fā)及其危害范圍的逐漸擴(kuò)大，迫使各國(guó)當(dāng)局不得不積極尋求解決的方法。國(guó)際最后貸款人的構(gòu)想雖然完美，可是它在現(xiàn)實(shí)條件下的運(yùn)用總是那么不盡如人意，加強(qiáng)國(guó)際金融監(jiān)管的日常合作在這種情況下也不失為有效防范國(guó)際金融危機(jī)的方案之一。各國(guó)政府要聯(lián)合起來(lái)，制定統(tǒng)一協(xié)調(diào)的國(guó)際金融規(guī)范，這就要求各國(guó)必須遵守共同的規(guī)則，具體而言包括：跨國(guó)銀行的監(jiān)督管轄權(quán)的劃分；市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則的確立；共同的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)；交換信息與協(xié)調(diào)行動(dòng)；共同打擊國(guó)際金融犯罪等等。
三、國(guó)際金融調(diào)節(jié)在克服國(guó)際金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)中的運(yùn)用
無(wú)論是尋找和充當(dāng)國(guó)際最后貸款人，還是進(jìn)行國(guó)際金融市場(chǎng)和活動(dòng)的有效監(jiān)管，個(gè)別國(guó)家的力量都是微不足道的，只有達(dá)成共識(shí)，結(jié)成同盟，才可能成為國(guó)際金融市場(chǎng)真正有力的監(jiān)督者和管理者。這不僅要求國(guó)家與國(guó)家之間拋開(kāi)偏見(jiàn)走到一起，也要求各國(guó)真正賦予并服從國(guó)際金融組織金融調(diào)節(jié)的權(quán)力，否則一些國(guó)家會(huì)為了自己當(dāng)前的利益和短暫的風(fēng)光付出沉重的代價(jià)。實(shí)現(xiàn)對(duì)各國(guó)國(guó)家金融調(diào)節(jié)的有效調(diào)節(jié)，是成功避免和有效救治國(guó)際金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵一步，具體而言，在金融領(lǐng)域有深刻影響的國(guó)際組織要擺脫由少數(shù)發(fā)達(dá)資本主義強(qiáng)國(guó)操控的局面，不再充當(dāng)其工具，而成為國(guó)際金融調(diào)節(jié)的真正主體，充分發(fā)揮其國(guó)際力量，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)際金融市場(chǎng)和活動(dòng)的有效調(diào)節(jié)。另外，通過(guò)國(guó)際組織和國(guó)際社會(huì)間的聯(lián)合力量為各國(guó)金融發(fā)展提供充分的信息和足夠的服務(wù)，也是國(guó)際金融調(diào)節(jié)的重要任務(wù)。所以國(guó)際金融組織的完善是進(jìn)行有效國(guó)際金融調(diào)節(jié)的關(guān)鍵。
(一)IMF
既然對(duì)于防范國(guó)際金融系統(tǒng)危機(jī)來(lái)說(shuō)，國(guó)際最后貸款人的存在是必要的，那么誰(shuí)來(lái)扮演這個(gè)角色呢?在目前情況下成立世界性中央銀行是不現(xiàn)實(shí)的，只有從當(dāng)今世界中最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)組織中選取。人們普遍認(rèn)為IMF通過(guò)改革其運(yùn)行機(jī)制和擴(kuò)充其職能，可以從某種程度上來(lái)扮演國(guó)際最后貸款人。
最后貸款人的兩種基本職能是充當(dāng)危機(jī)貸款者和危機(jī)管理者。東南亞爆發(fā)的金融危機(jī)終于形成了五十年來(lái)世界上最嚴(yán)重的一次金融動(dòng)蕩，IMF陷入了作為國(guó)際最后貸款人的尷尬境地，因?yàn)樗鼪](méi)有足夠的權(quán)力和資源來(lái)扮演這樣的角色，它在各國(guó)危機(jī)時(shí)提出了集體救助的框架，卻沒(méi)有能達(dá)到預(yù)期的效果。在處理這次金融危機(jī)中，IMF有重大失誤，表現(xiàn)在：第一，政策導(dǎo)向嚴(yán)重挫傷了投資者信心；第二，IMF向債務(wù)國(guó)強(qiáng)加了一些不必要的甚至是激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)改革措施；第三，誤導(dǎo)了部分危機(jī)國(guó)，致使這些國(guó)家施行了過(guò)于緊縮的財(cái)政、貨幣政策。另外，IMF的貸款到的太遲，并附加了諸多條件，也使危機(jī)無(wú)法有效遏止?？梢?jiàn)，IMF國(guó)際貸款人的兩項(xiàng)職能作用并沒(méi)有發(fā)揮好。
IMF必須有更雄厚的資金能力，承擔(dān)更多的危機(jī)管理責(zé)任，強(qiáng)化危機(jī)管理和危機(jī)防范的職能。事實(shí)表明，危機(jī)發(fā)生時(shí)，恢復(fù)債權(quán)人信心是減弱危機(jī)最關(guān)鍵的因素，而IMF所必須具備的巨大金額資源是克服危機(jī)恢復(fù)信心的重要保障之一。IMF還應(yīng)盡可能減少其決策中因政治因素帶來(lái)的負(fù)面影響，要平衡發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的關(guān)系，擺脫受西方發(fā)達(dá)國(guó)家操縱的局面。
（二）《巴塞爾協(xié)議》與巴塞爾委員會(huì)
上世紀(jì)70年代全球性通貨膨脹，各國(guó)紛紛采取浮動(dòng)利率和利率劇烈波動(dòng)。美、英、德、法、日、荷、意、比、瑞士和瑞典“10國(guó)集團(tuán)”的中央銀行行長(zhǎng)在國(guó)際清算銀行總部所在地巴塞爾，成立了銀行監(jiān)管委員會(huì)，對(duì)國(guó)際銀行進(jìn)行監(jiān)管。1975年該委員會(huì)發(fā)表了《巴塞爾協(xié)議文件》，確立了所有外國(guó)銀行必須接受監(jiān)管及監(jiān)管的“應(yīng)當(dāng)”和“適當(dāng)”兩項(xiàng)基本原則。1988年7月，巴塞爾銀行業(yè)條例和監(jiān)管委員會(huì)發(fā)表了《關(guān)于統(tǒng)一國(guó)際銀行資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》，有以下幾方面內(nèi)容：一、統(tǒng)一各國(guó)銀行監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，改善對(duì)監(jiān)管的理解和世界性銀行監(jiān)管的質(zhì)量。二、采用新的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方法，使國(guó)際銀行監(jiān)管更穩(wěn)定而有效。三、新的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管方法力求達(dá)到公平，而且使其在各國(guó)銀行使用時(shí)表現(xiàn)出高度的一致性，以便消除國(guó)際銀行間現(xiàn)存的不平等競(jìng)爭(zhēng)的根源。
由此可以看出，巴塞爾委員會(huì)是個(gè)國(guó)際性質(zhì)的跨國(guó)銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)，但實(shí)際上，巴塞爾委員會(huì)的法律文件都帶有建議性的文件，并非真正國(guó)際法意義上的正式條約，它因此具有很強(qiáng)的適應(yīng)性，可以使委員會(huì)對(duì)變化的監(jiān)管環(huán)境作處迅速的反應(yīng)，但是其局限性也正在于此。其法律文件的效力必須要通過(guò)各國(guó)國(guó)內(nèi)法的承認(rèn)，這種缺乏必要強(qiáng)制力的狀況會(huì)使其法律協(xié)調(diào)的效力大打折扣。另外，它的效力僅覆蓋部分國(guó)家和地區(qū)，這與國(guó)際金融活動(dòng)的廣泛性是不相符的，何況目前亟需國(guó)際金融協(xié)調(diào)和監(jiān)管的恰恰是一些發(fā)展中的國(guó)家。所以，金融監(jiān)管方面的國(guó)際合作應(yīng)建立在母國(guó)控制的基礎(chǔ)上，在關(guān)鍵領(lǐng)域引入國(guó)際法律安排。另外，國(guó)際銀行監(jiān)管法律協(xié)調(diào)應(yīng)涵蓋所有那些其金融機(jī)構(gòu)在國(guó)際金融市場(chǎng)上積極拓展業(yè)務(wù)的國(guó)家。
（三）WTO
WTO是1995年誕生于關(guān)稅與貿(mào)易總協(xié)定(GATT)基礎(chǔ)上的新的全球性經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)組織。WTO具有法律人格，每個(gè)成員國(guó)都賦予它以行使其職能所必需的法律能力。WTO不僅為各國(guó)之間的協(xié)商談判提供場(chǎng)所和條件，它規(guī)定的規(guī)則具有法律效力，其成員國(guó)必須執(zhí)行，否則將受到制裁。
WTO對(duì)各國(guó)政府經(jīng)濟(jì)管理行為的規(guī)制，其目的在于排除因各國(guó)管理而給國(guó)際統(tǒng)一市場(chǎng)的形成和正常運(yùn)行造成障礙，這種障礙可以分為兩類：即各國(guó)政府的關(guān)稅壁壘及非關(guān)稅壁壘；跨國(guó)公司等非政府的社會(huì)組織對(duì)國(guó)際市場(chǎng)造成的準(zhǔn)入和競(jìng)爭(zhēng)障礙。有關(guān)金融領(lǐng)域的國(guó)際調(diào)節(jié)和監(jiān)管任務(wù)，主要仍是由IMF和世界銀行擔(dān)任，但在WTO框架中的GATS也涉及大量金融服務(wù)貿(mào)易問(wèn)題，并且，GATT還設(shè)立了一個(gè)“國(guó)際收支委員會(huì)”，而GATT也一直同IMF保持著密切的關(guān)系。
與過(guò)去相比，WTO作為國(guó)際調(diào)節(jié)主體，其地位和職權(quán)顯著增強(qiáng)，其調(diào)節(jié)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域和對(duì)象也有較大擴(kuò)展，并有向全面發(fā)展的趨勢(shì)。但它只是國(guó)際調(diào)節(jié)發(fā)展過(guò)程中的階段性產(chǎn)物，在調(diào)節(jié)領(lǐng)域方面，對(duì)金融這一重要領(lǐng)域，并未全面介入，只是涉及金融服務(wù)貿(mào)易問(wèn)題。在調(diào)節(jié)對(duì)象上，對(duì)國(guó)際市場(chǎng)非政府的社會(huì)主體的經(jīng)濟(jì)行為缺少直接規(guī)制。另外，應(yīng)該根據(jù)全球金融的結(jié)構(gòu)和運(yùn)行情況，及時(shí)向各國(guó)政府和社會(huì)金融活動(dòng)主體信息，提供政策性建議，并通過(guò)制定和實(shí)行某些國(guó)際性金融措施，引導(dǎo)各國(guó)政府和社會(huì)金融活動(dòng)主體的金融管理調(diào)節(jié)活動(dòng)和金融活動(dòng)。
