時(shí)間：2023-07-02 08:23:51
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【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)融資 法律監(jiān)管 退出機(jī)制
目前我國(guó)私募股權(quán)投資資本作為一種自發(fā)的金融創(chuàng)新工具是客觀存在的。按照國(guó)際上對(duì)私募股權(quán)融資的界定，我國(guó)的很多民間金融行為都可以認(rèn)定是私募股權(quán)融資。尤其自2000年以來(lái)，各種國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)基金在我國(guó)的投資活動(dòng)十分頻繁，例如凱雷收購(gòu)徐工，摩根、鼎輝投資蒙牛，新加坡政府投資公司向李寧投資1850萬(wàn)美元等等案例，不勝枚舉。
一、我國(guó)私募股權(quán)基金的發(fā)展現(xiàn)狀
從我國(guó)私募股權(quán)投資的投資行業(yè)上來(lái)看，無(wú)論從投資金額還是投資案例上來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)行業(yè)的投資都是首屈一指。2007年行業(yè)投資共發(fā)生89起，占年度投資案例的總數(shù)的55%，占年度總投資額的56%，服務(wù)業(yè)吸引了46.67億美元的投資，占年度投資的18.4%。生物醫(yī)藥僅有數(shù)個(gè)案例，但吸引私募股權(quán)資金近10億美元。廣義it行業(yè)和其他高科技行業(yè)各有15個(gè)和10個(gè)案例。
從我國(guó)私募股權(quán)投資基金的投資策略上來(lái)講，2007年私募股權(quán)基金對(duì)11家即將上市企業(yè)投入約30億美元過(guò)橋資金，占年度投資額的22.7%,投資金額位居第一。屬于成長(zhǎng)資本的投資共66起，投資金額達(dá)28億美元，占年度投資額的22%；私募股權(quán)投資基金位獲得12家未上市企業(yè)的控制權(quán)投入23.37億美元的收購(gòu)資金，占年度投資額的18.3%；2007年度共有19家內(nèi)地和香港特區(qū)上市的內(nèi)地企業(yè)獲得了私募股權(quán)基金投資，融資27.05億美元，占年度投資額的28%；另外私募股權(quán)基金（主要是房地產(chǎn)基金）對(duì)21個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目投入了20.93億美元，占年度投資額的16.1%(清科信息咨詢有限公司)
在我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出方面，06年共有53個(gè)私募股權(quán)基金退出的交易案例，例如：世貿(mào)房地產(chǎn)、中國(guó)工商銀行、邁瑞公司、國(guó)人通信和伊普國(guó)際等一批知名企業(yè)在國(guó)內(nèi)和海外上市，使私募股權(quán)基金的成功退出，取得良好回報(bào)。ipo依然是私募股權(quán)退出的最主要方式，全年共有23家私募股權(quán)投資支持的企業(yè)成功實(shí)現(xiàn)ipo。
目前在我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)較為活躍的投資機(jī)構(gòu)主要有：境內(nèi)外專業(yè)的私募股權(quán)基金，例如美國(guó)黑石集團(tuán)，國(guó)內(nèi)成立的渤海產(chǎn)業(yè)基金均屬于這種形式；各種形式的創(chuàng)業(yè)投資公司；某些大型中央企業(yè)的獨(dú)立財(cái)務(wù)公司或者以一種業(yè)務(wù)形式存在于證券公司，例如中信證券及中金公司的私人股權(quán)投資業(yè)務(wù)。
無(wú)論從規(guī)模上還是投資的金額上，與國(guó)外私募股權(quán)基金相比，國(guó)內(nèi)的私募股權(quán)基金依然難以望其項(xiàng)背，只能高山仰止。目前，國(guó)外的幾家成熟的私募股權(quán)基金已經(jīng)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，并成功運(yùn)作多個(gè)案例，例如，工商銀行的上市，背后就有高盛和瑞銀的影子；前段時(shí)間炒作很兇的凱雷收購(gòu)徐工案，雖鬧的沸沸揚(yáng)揚(yáng)，但風(fēng)波過(guò)后，凱雷依然順利收購(gòu)；再有專注于亞洲地區(qū)投資的美國(guó)新橋資本，重點(diǎn)投資中國(guó)的美國(guó)華平投資集團(tuán)等等依然對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)虎視眈眈。在國(guó)內(nèi)的專業(yè)投資基金中，渤海產(chǎn)業(yè)基金首屈一指，渤海產(chǎn)業(yè)基金首期融資60億元人民幣，
基金總規(guī)模為200億元人民幣。
二、發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的必要性
私募股權(quán)基金實(shí)際上可以簡(jiǎn)單理解為集富人和機(jī)構(gòu)之財(cái)進(jìn)行投資，它主要投資于為上市企業(yè)的股權(quán)，并將伴隨企業(yè)的成長(zhǎng)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展大有裨益。再者由于中國(guó)金融體制的缺陷，使得企業(yè)融資主要依靠銀行貸款等間接融資方式，而銀行大多比較青睞國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)可以很容易得到金融資源，而其他企業(yè)則很難得到這種好處。而股權(quán)私募市場(chǎng)可以有效解決企業(yè)融資難，融資成本高的難題，發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)迫在眉睫。
1.發(fā)展私募股權(quán)基金有助于國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)
2007年中國(guó)的gdp已經(jīng)躍居全球第四， 而中國(guó)的產(chǎn)品都是以質(zhì)優(yōu)價(jià)廉而取勝，靠出口服裝，鞋襪等初級(jí)產(chǎn)品，中國(guó)制造等同于廉價(jià)。而未來(lái)的中國(guó)在世界上不應(yīng)是廉價(jià)的代名詞，而隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，人口老齡化，大量廉價(jià)的勞動(dòng)力將消失，那時(shí)的中國(guó)將何去何從？這是我們每個(gè)人都應(yīng)該考慮的。唯一解決之路，主導(dǎo)中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，轉(zhuǎn)變發(fā)展方式。而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要大量的資金，例如東北老工業(yè)基地的改造，就需要大量資金購(gòu)買設(shè)備。企業(yè)的技術(shù)更新也需要具額融資。而私募股權(quán)基金正好可以彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金的短缺。要爭(zhēng)取國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)重組的主導(dǎo)權(quán)，需要私募股權(quán)投資基金的推動(dòng)。私募股權(quán)投資基金主要投資于技術(shù)未成熟的成長(zhǎng)型企業(yè)未上市的股權(quán)，它可以讓企業(yè)實(shí)現(xiàn)保值、增值，為企業(yè)提供完成產(chǎn)業(yè)升級(jí)所需要的資金。另外，私募股權(quán)基金還可以投資于成熟企業(yè)的上市或未上市股權(quán)，整合企業(yè)資源提升企業(yè)價(jià)值。例如高盛投資中國(guó)工商銀行、凱雷收購(gòu)徐工。私募股權(quán)投資基金對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)是大有幫助的。
2.我國(guó)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)需要私募股權(quán)投資基金的參與
私募股權(quán)投資基金以投資于非上市公司股權(quán)為主，如果能得到政府有效監(jiān)管和合理引導(dǎo)，將有利于我國(guó)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性和多樣性，對(duì)我國(guó)發(fā)展多層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)有著積極的作用。如果我們借鑒國(guó)外私募股權(quán)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)，就需要進(jìn)一步改進(jìn)我國(guó)的金融衍生市場(chǎng)，以滿足私募股權(quán)市場(chǎng)股權(quán)交易的需要。金融衍生市場(chǎng)的發(fā)展和私募股權(quán)投資市場(chǎng)的壯大相輔相成，對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的多層次建設(shè)有巨大的推動(dòng)作用。
3.發(fā)展私募股權(quán)投資基金有助于中小企業(yè)融資
我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長(zhǎng)，造成國(guó)內(nèi)出現(xiàn)大批的出現(xiàn)融資缺口的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)。中小企業(yè)具有良好的成長(zhǎng)性，但在發(fā)展過(guò)程中卻始終被受困于資金短缺。銀行資本為追求資金的安全性，傾向于將信貸資金投向大中型企業(yè)，并且銀行在發(fā)放貸款中的繁雜手續(xù)也使中小企業(yè)望而卻步。融資的問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重制約中小企業(yè)的發(fā)展。私募股權(quán)投資基金的出現(xiàn)則為中小企業(yè)融資提供了另一條道路。而這些優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)也已經(jīng)引起國(guó)內(nèi)外私募股權(quán)投資基金的廣泛關(guān)注，例如，北京新東方教育集團(tuán)的海外成功上市，就離不開國(guó)外私募股權(quán)投資基金的幫助；蒙牛的迅猛發(fā)展的背后也有摩根的影子；如家快捷酒店的上市也有私募股權(quán)投資基金的推動(dòng)。這些生動(dòng)的例子也從側(cè)面說(shuō)明了我國(guó)現(xiàn)實(shí)對(duì)私募股權(quán)投資基金的需求。同時(shí)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高增長(zhǎng)，也讓居民儲(chǔ)蓄水漲船高，居民的投資熱情日漸高漲。去年嘉實(shí)基金動(dòng)輒上百億的基金首日發(fā)行量就表明了居民的投資需求十分旺盛。在這種情況下，公募基金、債券、和銀行存款無(wú)法滿足居民的投資需求，發(fā)展私募股權(quán)投資基金也是大勢(shì)所趨。
三、完善私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制
私募股權(quán)融資的退出問(wèn)題已經(jīng)大大阻礙了我國(guó)私募股權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展，而中國(guó)正在吸引越來(lái)越多的海外投資基金進(jìn)入中國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)，但國(guó)內(nèi)落后的監(jiān)管體制卻難以滿足實(shí)際需要，使得不少投資者不得不在退出機(jī)制上煞費(fèi)苦心。因此在這里將主要討論中國(guó)的私募股權(quán)基金的退出模式
1.出售給下一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資者
在中國(guó)最常見的私募股權(quán)基金的退出機(jī)制是將企業(yè)出售給該行業(yè)的相關(guān)企業(yè)，這樣的企業(yè)往往希望借助收購(gòu)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)或提升自身競(jìng)爭(zhēng)力。這樣的出售和收購(gòu)?fù)ǔ０l(fā)生在海外投資基金和海外產(chǎn)業(yè)投資者之間。例如摩根斯坦利收購(gòu)南孚電池，然后將其出售給吉列公司，通過(guò)這樣的并購(gòu)，吉列旗下的金霸王電池實(shí)際上擁有了整個(gè)中國(guó)市場(chǎng)。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，中國(guó)與世界的聯(lián)系愈加緊密，中國(guó)國(guó)內(nèi)的并購(gòu)和海外并購(gòu)活動(dòng)也會(huì)不斷攀升，將投資組合出售給國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資者也會(huì)成為私募股權(quán)基金的重要退出途徑。
2.公開上市
除了出售，私募股權(quán)投資基金的另外一個(gè)退出機(jī)制就是將投資的企業(yè)帶到資本市場(chǎng)去公開上市，使其成為上市公司，然后在公開市場(chǎng)減持以退出實(shí)現(xiàn)投資收益，這里上市地點(diǎn)可以在國(guó)內(nèi)，也可以在國(guó)外。以在國(guó)際資本市場(chǎng)為例，私募股權(quán)投資基金在監(jiān)管相對(duì)較松的地區(qū)，如百慕大地區(qū)，成立未來(lái)上市公司的主體（spv），然后通過(guò)spv控制國(guó)內(nèi)公司，當(dāng)條件成熟將spv帶到海外資本市場(chǎng)上市，這樣就可以規(guī)避國(guó)內(nèi)主管部門的審批而進(jìn)行上市活動(dòng)，可以繞開國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的資本和外匯管制，更重要的是通過(guò)海外上市公司可以實(shí)現(xiàn)所持股份的全流通，可以在離岸注冊(cè)地簡(jiǎn)便的辦理股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運(yùn)作。
對(duì)于以上兩種方式，我更傾向于第一種。因?yàn)橥晟频馁Y本市場(chǎng)并不是在短期內(nèi)建成的，公開上市之路在中國(guó)的發(fā)展依然舉步為艱。但第一種方式與ipo相比顯然操作起來(lái)更為簡(jiǎn)便，更為靈活，我們可以先在深交所試點(diǎn)，改造深交所的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，把它作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的一個(gè)平臺(tái)，試點(diǎn)成功后再向全國(guó)進(jìn)行推廣，在全國(guó)構(gòu)建一個(gè)完善的股權(quán)交易平臺(tái)，方便股權(quán)交易。為私募股權(quán)融資市場(chǎng)的發(fā)展構(gòu)建一個(gè)良好的平臺(tái)。
參考文獻(xiàn)：
【關(guān)鍵詞】 私募股權(quán)投資 發(fā)展困境 治理對(duì)策
一、私募股權(quán)投資相關(guān)概念
（一）私募股權(quán)投資概念界定
私募股權(quán)投資基金簡(jiǎn)稱PE，指以非公開的方式募集的資本，以盈利為目的的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司股權(quán)為主要投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)管理，在限定時(shí)間內(nèi)選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。因此，私募股權(quán)投資包括企業(yè)首次發(fā)行股票并在上市前各階段的權(quán)益投資，即包括對(duì)處于種子階段、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)張期、成熟期時(shí)期時(shí)企業(yè)所做的投資，相關(guān)資本按照投資階段可劃分風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）、發(fā)展資本、并購(gòu)基金、夾層資本、重振資本，以及其他上市后私募投資、不良債權(quán)等。
（二）我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展現(xiàn)狀
私募股權(quán)投資是集中民間大量的閑散資金來(lái)進(jìn)行投資，使得在不增加社會(huì)流動(dòng)性的前提下保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展，企業(yè)和投資者各取所需。因此，私募股權(quán)投資成為當(dāng)下國(guó)內(nèi)最受投資者歡迎的資本投資方式之一。我們先來(lái)分析一下私募股權(quán)投資發(fā)展的現(xiàn)狀。
從募集數(shù)量和規(guī)模看，私募股權(quán)投資基金發(fā)展迅速。根據(jù)清科集團(tuán)私募通數(shù)據(jù)顯示，2015年中國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)新募基金共計(jì)2，249支，是2014年募集基金數(shù)量的5倍；從基金規(guī)模上看，2015年共募集5，649.54億元人民幣，約為2014年全年募資額的1.46倍，但募資增長(zhǎng)率略有下降。就平均募資額來(lái)看，披露金額的1，582支基金平均規(guī)在3.58億元人民幣左右，約為2014年平均募資額的38.9%。
從募集基金幣種角度分析，2015年人民幣基金依然為中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)上的主力，募集數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)的97.2%，募資總額占比84.1%。與此相比，外幣基金在募集數(shù)量和募集總規(guī)模上均不占優(yōu)勢(shì)，但單支基金平均募集規(guī)模依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣基金。
退出市場(chǎng)上，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)共實(shí)現(xiàn)1，878筆退出，雖然年中境內(nèi)IPO暫停一定程度上堵塞了PE機(jī)構(gòu)的退出渠道，但由于多層次資本市場(chǎng)的不斷完善，新三板市場(chǎng)發(fā)展迅速，2015年P(guān)E機(jī)構(gòu)所投企業(yè)掛牌新三板的案例數(shù)量已達(dá)954筆；并購(gòu)?fù)顺?76筆，IPO退出案例267筆，退出方式逐漸多元化。
二、我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在問(wèn)題分析
隨著私募股權(quán)投資基金進(jìn)入我國(guó)市場(chǎng)，迅速發(fā)展的同時(shí)也暴露出許多問(wèn)題，如缺乏配套的政策和完善的法律法規(guī)、退出機(jī)制不健全、缺乏合格的人才和高素質(zhì)的管理團(tuán)隊(duì)等，在一定程度上阻礙了私募股權(quán)投資基金進(jìn)一步快速健康發(fā)展。本文認(rèn)為，我國(guó)私募股權(quán)投資發(fā)展中存在的問(wèn)題主要有：1.海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來(lái)源渠道單一；2.缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)；3.缺少完善監(jiān)管體系；4.流動(dòng)性過(guò)低，退出渠道狹窄。
（一）海外公司發(fā)展迅速，本土PE資金來(lái)源渠道單一
本土的私募股嗤蹲駛金來(lái)源有限。從我國(guó)情況看，目前私募股權(quán)基金的資金來(lái)源可分為國(guó)有資本和私人資本。由于向私募股權(quán)基金投資的相關(guān)法律法規(guī)尚未健全，這導(dǎo)致投資于私募股權(quán)基金的國(guó)有資本的規(guī)模受限，使得私募股權(quán)投資基金容易形成“制度性”的管理問(wèn)題。而從私人資本來(lái)看，由于從事房地產(chǎn)和股票投資的個(gè)人受資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響較大，這也將大大影響到可投資于私募股權(quán)基金的規(guī)模。這些因素導(dǎo)致的后果就是投資者數(shù)量仍然較少，資金來(lái)源也很有限，資本結(jié)構(gòu)單一，會(huì)極大地制約私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展壯大。投資金額中海外資金占優(yōu)。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金、金融保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)才是私募股權(quán)資本的主要來(lái)源，而我國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)對(duì)包括這些資金在內(nèi)的國(guó)有資金的限制并沒(méi)有放開。
（二）缺乏優(yōu)秀專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)
私募股權(quán)投資基金是金融市場(chǎng)當(dāng)中資本智力密集型的業(yè)務(wù)形式，需要專業(yè)化的機(jī)構(gòu)和人才隊(duì)伍來(lái)操作。要想實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的完美運(yùn)行就需要一個(gè)專業(yè)的管理隊(duì)伍，擁有豐富知識(shí)、投資經(jīng)驗(yàn)作為基礎(chǔ)保證，只有在這樣的前提保障下才可以確保私募股權(quán)投資基金可以有機(jī)會(huì)保持高效率的運(yùn)營(yíng)，這樣也可以充分保證私募股權(quán)投資基金的創(chuàng)新能力、管理能力以及盈利能力。然而現(xiàn)實(shí)情況是我國(guó)私募股權(quán)投資基金起步比較晚，發(fā)展過(guò)程中整個(gè)私募股權(quán)投資環(huán)境沒(méi)有像發(fā)達(dá)國(guó)家那么健全成熟。再加上監(jiān)管體系不完善以及準(zhǔn)入門檻比較低，種種因素疊加導(dǎo)致我國(guó)私募股權(quán)投資基金缺乏專業(yè)化、高水平的管理團(tuán)隊(duì)，這也在一定程度上提高了基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)性，給我國(guó)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展帶來(lái)負(fù)面的影響，不利于風(fēng)險(xiǎn)的管控和高效率的運(yùn)營(yíng)。
（三）缺少完善監(jiān)管體系
目前我國(guó)國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒(méi)有完善的法律法規(guī)約束，缺少系統(tǒng)全面的監(jiān)管，這樣就導(dǎo)致資金募集過(guò)程中存在多種不合規(guī)范的操作行為，吸引投資者注入資金。從當(dāng)前發(fā)展階段來(lái)看，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金沒(méi)有明確的法律體系依據(jù)開展相應(yīng)活動(dòng)，更多是在地方政府的發(fā)展改革委以及金融辦公室等出臺(tái)的優(yōu)惠政策條件下，吸引投資基金對(duì)當(dāng)?shù)剡M(jìn)行投資，監(jiān)管部門沒(méi)有明確監(jiān)管責(zé)任，監(jiān)管效率不高，而且沒(méi)有明確的制度體系約束市場(chǎng)行為，缺少對(duì)于基金投資人的保護(hù)。在這樣地情況下一旦出現(xiàn)資金風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，那么就會(huì)導(dǎo)致基金投資人的利益得不到法律的保障，從而引發(fā)系統(tǒng)性的災(zāi)害。因此需要通過(guò)法律法規(guī)明確監(jiān)管主體以及具體監(jiān)管環(huán)節(jié)的內(nèi)容，規(guī)范基金投資運(yùn)作活動(dòng)，確保投資環(huán)境的穩(wěn)定。
（四）流動(dòng)性過(guò)低，退出渠道狹窄
本土私募股權(quán)投資基金流動(dòng)性低，退出渠道比較狹窄，這就使得一旦投資到期之后有可能沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)退出，就會(huì)給投資者帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)甚至是損失。所以退出機(jī)制應(yīng)該是私募股權(quán)投資基金首要關(guān)注的環(huán)節(jié)。美國(guó)作為世界上最為成熟的資本市場(chǎng)，企業(yè)并購(gòu)交易非?；钴S，而且在具體的操作過(guò)程中都有非常完善的退出機(jī)制，這也為美國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出提供了多樣化的方法。而在我國(guó)本土大多數(shù)的私募股權(quán)投資基金都試圖通過(guò)IPO的方式來(lái)退出，但是由于多方面的原因沒(méi)有辦法實(shí)現(xiàn)，這就給基金投資者帶來(lái)非常不必要的麻煩。另外，國(guó)內(nèi)的新三板市場(chǎng)，在開放之初受到很多企業(yè)的熱捧，但是隨著進(jìn)入新三板的企業(yè)越來(lái)越多，同時(shí)投資者準(zhǔn)入門檻也越來(lái)越高，我們可以發(fā)現(xiàn)新三板交易市場(chǎng)其實(shí)非常冷清，整體資產(chǎn)流動(dòng)性非常低，這對(duì)于我國(guó)私募股權(quán)投資基金的退出沒(méi)有太多實(shí)質(zhì)性的幫助。在這樣的情況下，加上我國(guó)私募股權(quán)投資基金中介組織非常不健全，就導(dǎo)致整體退出渠道非常狹窄，不利于作為穩(wěn)健性投資方式。當(dāng)務(wù)之急就是需要盡快拓寬我國(guó)本土私募股權(quán)投資基金的退出渠道，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
三、私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策
本文認(rèn)為，私募股權(quán)基金發(fā)展的治理對(duì)策主要有：1.適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展；2.大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才；3.建立靈活有效的監(jiān)管體系；4.完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制。本文認(rèn)為，應(yīng)充分認(rèn)識(shí)私募股權(quán)市場(chǎng)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位。
（一）適度限制海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展
首先，私募股權(quán)投資基金本就是把“雙刃劍”，我們應(yīng)該加以引導(dǎo)其發(fā)展，而且中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金實(shí)力相對(duì)弱小。海外私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，無(wú)疑會(huì)對(duì)中國(guó)本土私募股權(quán)投資基金產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。因此，中國(guó)政府應(yīng)適度拒絕海外私募股權(quán)投資基金對(duì)戰(zhàn)略性或者有關(guān)國(guó)計(jì)民生的行業(yè)的并購(gòu)，同時(shí)，為本土私募股權(quán)投資基金的發(fā)展創(chuàng)造更大的空間。與此同時(shí)要盡快完善產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使之與目前資本市場(chǎng)較低層次的代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)銜接，為私募股權(quán)基金收購(gòu)?fù)顺鎏峁┝己闷脚_(tái)。要加快建立健全多層次的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，使各類產(chǎn)權(quán)都能夠找到交易成本低、流動(dòng)性高的流通市場(chǎng)。
（二）大力培養(yǎng)合格的本土私募股權(quán)投資基金管理人才
引進(jìn)和培養(yǎng)優(yōu)秀的管理者是當(dāng)務(wù)之急，主要可以采取以下四方面的舉措：其一，我們可以從國(guó)外一些發(fā)達(dá)國(guó)家的金融業(yè)從業(yè)市場(chǎng)引進(jìn)從事股權(quán)管理的人才，組建本土化管理團(tuán)隊(duì)，在實(shí)踐中培養(yǎng)本土基金管理人才；其二，需要選拔國(guó)內(nèi)優(yōu)秀人才派往國(guó)外學(xué)習(xí)國(guó)外成熟的私募股權(quán)投資基金管理方法。具體備選人才的來(lái)源可以是國(guó)內(nèi)目前的私募股權(quán)投資基金的從業(yè)人員，銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)的從業(yè)人員，律師事務(wù)所，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，咨詢企業(yè)等；其三，引導(dǎo)更多的創(chuàng)業(yè)成功的企業(yè)家從事PE投資業(yè)務(wù)，畢竟提供增值服務(wù)需要豐富的實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)；最后是加強(qiáng)現(xiàn)有從事PE業(yè)務(wù)的人員的職業(yè)培訓(xùn)，提高其R鄧匱。
（三）建立靈活有效的監(jiān)管體系
私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展和高效運(yùn)營(yíng)離不開健全完善的監(jiān)管體系發(fā)揮作用。因此為了進(jìn)一步提高風(fēng)險(xiǎn)控制能力需要構(gòu)建靈活有效的監(jiān)管體系，完善相應(yīng)的監(jiān)管制度建設(shè)。第一，需要充分考慮私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能面對(duì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)以及可能出現(xiàn)的逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)，在這樣的預(yù)期下需要明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)和監(jiān)管主體的主要責(zé)任。私募股權(quán)投資基金是期限比較長(zhǎng)但是杠桿率不高的行業(yè)，這也決定了私募股權(quán)投資基金抵抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力偏弱的情況，所以風(fēng)險(xiǎn)的控制就主要需要外界監(jiān)管主體構(gòu)建完善的監(jiān)管體系來(lái)實(shí)現(xiàn)。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能要求私募股權(quán)投資基金披露經(jīng)營(yíng)信息，這樣一來(lái)會(huì)導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金出現(xiàn)逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)顯著提高，如何避免這一問(wèn)題，需要構(gòu)建多層次、系統(tǒng)性的監(jiān)管體系。需要將政府監(jiān)管以及行業(yè)自律結(jié)合起來(lái)，構(gòu)建一個(gè)相對(duì)系統(tǒng)的監(jiān)管體系，充分發(fā)揮私募股權(quán)投資基金行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，建立完善的行業(yè)信用體系，充分保障信息透明、信息對(duì)稱，從而使得基金投資人的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。
（四）完善私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)退出機(jī)制
退出環(huán)節(jié)對(duì)于私募股權(quán)投資基金發(fā)展具有重要意義，需要從以下幾個(gè)方面做好工作：第一，完善退出的法律框架。需要根據(jù)《公司法》、《證券法》等出臺(tái)針對(duì)私募股權(quán)投資基金的法律法規(guī)，通過(guò)明確的法律法規(guī)來(lái)確定私募股權(quán)投資基金的退出機(jī)制。第二，進(jìn)一步完善產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，從而為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金IPO退出搭建良好平臺(tái)。產(chǎn)權(quán)交易是私募股權(quán)投資基金交易的重要組成要素，建立良好的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)有助于促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，進(jìn)一步提高交易的效率，推動(dòng)我國(guó)整體私募股權(quán)投資基金健康有序運(yùn)營(yíng)。第三，加快退出交易中介市場(chǎng)建設(shè)。發(fā)達(dá)國(guó)家的私募股權(quán)投資基金不斷是融資階段還是退出階段都需要有中介結(jié)構(gòu)的密切配合，進(jìn)一步降低交易過(guò)程中的信息不對(duì)稱問(wèn)題。因此我們國(guó)內(nèi)可以通過(guò)建立健全中介交易體系，完善中介組織機(jī)構(gòu)的管理，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
四、結(jié)束語(yǔ)
經(jīng)過(guò)30年左右的發(fā)展，我國(guó)私募股權(quán)投資基金已經(jīng)取得了一定的成績(jī)，對(duì)于促進(jìn)就業(yè)以及緩解企業(yè)融資壓力都有顯著的作用。本文認(rèn)為影響私募股權(quán)投資的因素應(yīng)當(dāng)擴(kuò)展到公共政策和金融市場(chǎng)準(zhǔn)入領(lǐng)域，在私募股權(quán)投資的組織領(lǐng)域本文認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)重在促進(jìn)本土企業(yè)的崛起，限制國(guó)外資本的過(guò)度進(jìn)入。同時(shí)，在如今我國(guó)金融市場(chǎng)深化改革不斷深入的背景下，需要充分把握機(jī)會(huì)，完善監(jiān)管體系和退出機(jī)制，培養(yǎng)專業(yè)人才，促進(jìn)私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展。
【參考文獻(xiàn)】
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綜合商社在經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中發(fā)生著持續(xù)性的演變。對(duì)此，中日學(xué)者對(duì)綜合商社的功能、商權(quán)、交易成本等方面進(jìn)行了深入研究。然而，卻顯見有關(guān)綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的研究。在全球化所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)高度化進(jìn)程中，綜合商社必須推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)體系中股權(quán)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性演變，才能保持其市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定。因此，投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是綜合商社對(duì)全球體系施加正向影響的關(guān)鍵控制手段。
為了更好地認(rèn)識(shí)綜合商社內(nèi)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，筆者打破綜合商社對(duì)日本的國(guó)內(nèi)投資和FDI的界限，專注于商業(yè)領(lǐng)域的綜合商社股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，以明確綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變與其維持流通控制的內(nèi)在聯(lián)系。
二、綜合商社對(duì)商業(yè)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變
作為商業(yè)壟斷資本，通過(guò)在流通系統(tǒng)中投資而形成綜合商社主導(dǎo)下的寡占市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)綜合商社產(chǎn)生激勵(lì)。因此，無(wú)論是在全球商社分支的建設(shè)（商業(yè)批發(fā)企業(yè)投資），還是在應(yīng)對(duì)消費(fèi)者勢(shì)力增強(qiáng)而向下游零售業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)中（商業(yè)零售企業(yè)投資），其都會(huì)以股權(quán)投資謀求對(duì)流通企業(yè)的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權(quán)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)呢？這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化所帶來(lái)的諸因素的變化有著密切的關(guān)聯(lián)。
（一）綜合商社對(duì)批發(fā)企業(yè)的投資
1、對(duì)批發(fā)企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。該種投資是綜合商社建立貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的初始投資形式，而這類商業(yè)分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)。雖然綜合商社在其貿(mào)易網(wǎng)的建設(shè)始終著眼于對(duì)流通渠道的控制，高比例的股權(quán)投資亦可通過(guò)企業(yè)間的資本聯(lián)結(jié)達(dá)到對(duì)某一貿(mào)易單元的絕對(duì)或相對(duì)控制，但事實(shí)上，在同一時(shí)期高比例股權(quán)投資策略并非實(shí)現(xiàn)控制的統(tǒng)一策略。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的演化亦使兩類企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變軌跡產(chǎn)生了明顯的差異。
海外子公司（地區(qū)貿(mào)易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業(yè)資本國(guó)際化的結(jié)果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，它們可以被認(rèn)為是商社母公司在海外的微縮復(fù)制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設(shè)立于發(fā)達(dá)國(guó)家和重要貿(mào)易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發(fā)達(dá)國(guó)家中心城市設(shè)立了地區(qū)中樞，而這些地區(qū)存在著遠(yuǎn)多于其他區(qū)域的商業(yè)信息。由此，可以得出這樣的結(jié)論，即綜合商社以全額股權(quán)投資的方式，試圖保持對(duì)商業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)的絕對(duì)控制，該控制集中表現(xiàn)為對(duì)商業(yè)信息的控制。信息非對(duì)稱會(huì)對(duì)流通寡占結(jié)構(gòu)的形成起到關(guān)鍵作用，商社不會(huì)使其海外子公司存在商業(yè)信息外溢的風(fēng)險(xiǎn)，因此全額股權(quán)投資成為其最好的也是唯一的選擇。
綜合商社在海外設(shè)立的貿(mào)易分支機(jī)構(gòu)是指獨(dú)立于商業(yè)地區(qū)總部的小規(guī)模貿(mào)易單位，它們往往專營(yíng)一類商品，雖然與前者同屬批發(fā)業(yè)投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對(duì)專營(yíng)貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)的設(shè)立更多的傾向于低比例股權(quán)投資，在245家九大綜合商社參與設(shè)立的海外輔助貿(mào)易企業(yè)中，綜合商社沒(méi)有取得絕對(duì)控股地位的企業(yè)高達(dá)66.7%（小島，小沢，1984），這一比例對(duì)致力于建立流通主導(dǎo)的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會(huì)對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生不利影響呢？通過(guò)研究商社的合資對(duì)象和企業(yè)設(shè)立地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)立于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的輔助貿(mào)易企業(yè)，主要從事煙草、谷糧等初級(jí)產(chǎn)品的貿(mào)易活動(dòng)，這些商品的地區(qū)差異性要求其利用東道國(guó)企業(yè)的商業(yè)技能，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)種的分離性可以使當(dāng)?shù)刭Y本對(duì)具備信息壟斷能力的綜合商社產(chǎn)生合作激勵(lì)，因此綜合商社易與東道國(guó)企業(yè)合作；而商社只進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資，則是因?yàn)樵谶@一條件下，其可在保持原有壟斷優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充當(dāng)?shù)刭Y本的專業(yè)商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強(qiáng)。而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體設(shè)立的貿(mào)易輔助企業(yè)，主要從事多類工業(yè)制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行低股權(quán)合資，而且這一合資表現(xiàn)出較強(qiáng)的“企業(yè)集團(tuán)”內(nèi)部的“商產(chǎn)合資”形態(tài)，如同屬住友集團(tuán)的東洋工業(yè)（70%股權(quán)）和住友商事（30%股權(quán)）在比利時(shí)設(shè)立的馬自達(dá)汽車銷售企業(yè)就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企業(yè)只保有較低股權(quán)，但合資對(duì)象日系和同系企業(yè)集團(tuán)的雙重身份降低了合資雙方的投機(jī)行為，確保了綜合商社在相關(guān)領(lǐng)域的流通控制地位。
2、批發(fā)企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。市場(chǎng)中交易各方力量對(duì)比的變化，對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生了不利影響。因此，需要以投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為手段，對(duì)其商業(yè)批發(fā)體系的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行適度調(diào)整，以保持流通優(yōu)勢(shì)。這一過(guò)程中，商社對(duì)海外子公司的100%全資控制保持了穩(wěn)定。在其他市場(chǎng)交易各方實(shí)力明顯增強(qiáng)的條件下，這一保持交易網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的方式只會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化。
而商社在貿(mào)易輔助企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變動(dòng)。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)趕超使其與日本的產(chǎn)業(yè)差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉(zhuǎn)換，這使綜合商社與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)向制成品傾斜，其必須和更多成長(zhǎng)起來(lái)的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易，在這些地區(qū)的貿(mào)易輔助企業(yè)合作對(duì)象也就隨之向東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換。然而，在不存在日系企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的投資中，低比例股權(quán)投資會(huì)使合作方投機(jī)行為發(fā)生的可能性增加，因此商社為繼續(xù)保持對(duì)這一體系的控制就會(huì)出現(xiàn)增持股權(quán)傾向。
同時(shí)，日系產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強(qiáng)。另外，經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)一步開放使“企業(yè)集團(tuán)”在20世紀(jì)末呈現(xiàn)出弱化傾向，尤其是那些在戰(zhàn)后由“資本聯(lián)結(jié)”而形成的新興企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部企業(yè)間關(guān)系更為疏遠(yuǎn)，相對(duì)封閉的諸種日本模式的弱化已經(jīng)開始失去對(duì)綜合商社交易網(wǎng)絡(luò)的保護(hù)作用。因此，即便是與日本同系企業(yè)合資情況下，綜合商社擴(kuò)大股權(quán)比例的傾向也會(huì)出現(xiàn)一定程度的增強(qiáng)。
綜合商社甚至已經(jīng)產(chǎn)生向國(guó)內(nèi)批發(fā)體系滲透的傾向，而過(guò)去此類交易則是通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。以食品批發(fā)業(yè)為例，綜合商社已經(jīng)展開對(duì)日本頂層食品批發(fā)企業(yè)的股權(quán)控制活動(dòng)，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對(duì)雪印access和菱食兩家巨型食品批發(fā)商的股權(quán)控制，而三井物產(chǎn)和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)食品批發(fā)業(yè)的控制。截至2000年，日本國(guó)內(nèi)銷售額最大的9家食品批發(fā)企業(yè)中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經(jīng)達(dá)到5家（H.M.Ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)非商社傳統(tǒng)流通勢(shì)力范圍的控制，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因正是為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所致的“商業(yè)脫媒”而進(jìn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性調(diào)整。
（二）綜合商社對(duì)零售企業(yè)的投資
1、對(duì)零售企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。零售業(yè)作為直接面向消費(fèi)者的終端流通系統(tǒng)，是綜合商社下游開拓的主要目標(biāo)，隨著消費(fèi)者勢(shì)力的增強(qiáng)，更多的新市場(chǎng)將直接產(chǎn)生于流通終端。綜合商社以股權(quán)投資的方式完成向下游零售企業(yè)的擴(kuò)張，既可以為新市場(chǎng)的拓展開辟道路，同時(shí)也與其流通寡占目標(biāo)相適應(yīng)。因此，部分商社在20世紀(jì)七十年代初日本“高額大眾消費(fèi)”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場(chǎng)投資。通過(guò)對(duì)該時(shí)期綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)比例的水平上并沒(méi)有形成明顯的傾向。
伊藤忠商事是這一時(shí)期在零售業(yè)投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業(yè)合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業(yè)共同合資經(jīng)營(yíng)了四家超市，而其在企業(yè)內(nèi)的低比例股權(quán)則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設(shè)立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權(quán)比例為40%和60%；三井物產(chǎn)和東棉則采用完全股權(quán)的自主經(jīng)營(yíng)方式，如這一時(shí)期由三井物產(chǎn)設(shè)立的第一商店以及東棉設(shè)立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業(yè)獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的代表；而三菱商事向零售業(yè)的滲透，則采用向零售企業(yè)提供資金和流通支持的“非股權(quán)安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）
綜合商社雖有在零售市場(chǎng)擴(kuò)展的強(qiáng)烈愿望，但20世紀(jì)七十年代綜合商社的零售擴(kuò)張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對(duì)零售業(yè)與自身關(guān)系的認(rèn)識(shí)尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境的不相匹配應(yīng)是其中的重要原因。
2、零售企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業(yè)投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業(yè)的投資股權(quán)比例形成了相對(duì)一致的傾向（同系企業(yè)集團(tuán)成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權(quán)成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權(quán)。此后，三菱商事對(duì)其在羅森的股權(quán)進(jìn)行了多次追加，最終以30.4%的股權(quán)成為其最大股東（H.M.Ohle，2004），在所有綜合商社向零售業(yè)擴(kuò)張的案例中，只有三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂間采用了“非股權(quán)合作”方式。三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂同屬“財(cái)閥系”的三井集團(tuán)，因此在低股權(quán)、甚至“非股權(quán)合作”條件下企業(yè)間仍具有很強(qiáng)的集團(tuán)內(nèi)部協(xié)作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)，都是在謀求相對(duì)控股地位的目標(biāo)下完成的。
由于零售業(yè)與批發(fā)業(yè)同屬商業(yè)范疇，這使零售企業(yè)與以批發(fā)業(yè)為源頭的綜合商社存在天然聯(lián)系，零售業(yè)與批發(fā)業(yè)所具備的不同技能在本質(zhì)上是互補(bǔ)而非排斥關(guān)系。因?yàn)榱闶蹣I(yè)內(nèi)并不存在產(chǎn)業(yè)體系，這使其對(duì)綜合商社的商產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極大的興趣，并進(jìn)一步激發(fā)其與綜合商社合作的愿望。同時(shí)，綜合商社也對(duì)下游流通市場(chǎng)保持高度關(guān)注，而進(jìn)入這一領(lǐng)域最為節(jié)約成本的方式是向市場(chǎng)中既存的巨型零售商投資并取得相對(duì)控股地位，因?yàn)橥ㄟ^(guò)投資而獲取成熟的零售企業(yè)技能體系所產(chǎn)生的成本節(jié)約遠(yuǎn)多于綜合商社進(jìn)行全額股權(quán)投資新設(shè)零售企業(yè)；而另一方面，綜合商社為對(duì)抗零售企業(yè)在市場(chǎng)變動(dòng)下所產(chǎn)生的投機(jī)行為，則會(huì)將其投資股權(quán)比例保持在相對(duì)控股的水平。由此可見，在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)零售企業(yè)進(jìn)行相對(duì)控股的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)，恰恰是綜合商社利用零售企業(yè)零售技能與防止零售企業(yè)投機(jī)行為的平衡點(diǎn)。
關(guān)鍵詞：綜合商社；投資；股權(quán)結(jié)構(gòu)；流通控制
一、引言
綜合商社在經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中發(fā)生著持續(xù)性的演變。對(duì)此，中日學(xué)者對(duì)綜合商社的功能、商權(quán)、交易成本等方面進(jìn)行了深入研究。然而，卻顯見有關(guān)綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的研究。在全球化所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)高度化進(jìn)程中，綜合商社必須推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)體系中股權(quán)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性演變，才能保持其市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定。因此，投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是綜合商社對(duì)全球體系施加正向影響的關(guān)鍵控制手段。
為了更好地認(rèn)識(shí)綜合商社內(nèi)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，筆者打破綜合商社對(duì)日本的國(guó)內(nèi)投資和fdi的界限，專注于商業(yè)領(lǐng)域的綜合商社股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，以明確綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變與其維持流通控制的內(nèi)在聯(lián)系。
二、綜合商社對(duì)商業(yè)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變
作為商業(yè)壟斷資本，通過(guò)在流通系統(tǒng)中投資而形成綜合商社主導(dǎo)下的寡占市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)綜合商社產(chǎn)生激勵(lì)。因此，無(wú)論是在全球商社分支的建設(shè)（商業(yè)批發(fā)企業(yè)投資），還是在應(yīng)對(duì)消費(fèi)者勢(shì)力增強(qiáng)而向下游零售業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)中（商業(yè)零售企業(yè)投資），其都會(huì)以股權(quán)投資謀求對(duì)流通企業(yè)的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權(quán)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)呢？這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化所帶來(lái)的諸因素的變化有著密切的關(guān)聯(lián)。
（一）綜合商社對(duì)批發(fā)企業(yè)的投資
1、對(duì)批發(fā)企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。該種投資是綜合商社建立貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的初始投資形式，而這類商業(yè)分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)。雖然綜合商社在其貿(mào)易網(wǎng)的建設(shè)始終著眼于對(duì)流通渠道的控制，高比例的股權(quán)投資亦可通過(guò)企業(yè)間的資本聯(lián)結(jié)達(dá)到對(duì)某一貿(mào)易單元的絕對(duì)或相對(duì)控制，但事實(shí)上，在同一時(shí)期高比例股權(quán)投資策略并非實(shí)現(xiàn)控制的統(tǒng)一策略。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的演化亦使兩類企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變軌跡產(chǎn)生了明顯的差異。
海外子公司（地區(qū)貿(mào)易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業(yè)資本國(guó)際化的結(jié)果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，它們可以被認(rèn)為是商社母公司在海外的微縮復(fù)制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設(shè)立于發(fā)達(dá)國(guó)家和重要貿(mào)易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發(fā)達(dá)國(guó)家中心城市設(shè)立了地區(qū)中樞，而這些地區(qū)存在著遠(yuǎn)多于其他區(qū)域的商業(yè)信息。由此，可以得出這樣的結(jié)論，即綜合商社以全額股權(quán)投資的方式，試圖保持對(duì)商業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)的絕對(duì)控制，該控制集中表現(xiàn)為對(duì)商業(yè)信息的控制。信息非對(duì)稱會(huì)對(duì)流通寡占結(jié)構(gòu)的形成起到關(guān)鍵作用，商社不會(huì)使其海外子公司存在商業(yè)信息外溢的風(fēng)險(xiǎn)，因此全額股權(quán)投資成為其最好的也是唯一的選擇。
綜合商社在海外設(shè)立的貿(mào)易分支機(jī)構(gòu)是指獨(dú)立于商業(yè)地區(qū)總部的小規(guī)模貿(mào)易單位，它們往往專營(yíng)一類商品，雖然與前者同屬批發(fā)業(yè)投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對(duì)專營(yíng)貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)的設(shè)立更多的傾向于低比例股權(quán)投資，在245家九大綜合商社參與設(shè)立的海外輔助貿(mào)易企業(yè)中，綜合商社沒(méi)有取得絕對(duì)控股地位的企業(yè)高達(dá)66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對(duì)致力于建立流通主導(dǎo)的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會(huì)對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生不利影響呢？通過(guò)研究商社的合資對(duì)象和企業(yè)設(shè)立地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)立于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的輔助貿(mào)易企業(yè)，主要從事煙草、谷糧等初級(jí)產(chǎn)品的貿(mào)易活動(dòng)，這些商品的地區(qū)差異性要求其利用東道國(guó)企業(yè)的商業(yè)技能，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)種的分離性可以使當(dāng)?shù)刭Y本對(duì)具備信息壟斷能力的綜合商社產(chǎn)生合作激勵(lì)，因此綜合商社易與東道國(guó)企業(yè)合作；而商社只進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資，則是因?yàn)樵谶@一條件下，其可在保持原有壟斷優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充當(dāng)?shù)刭Y本的專業(yè)商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強(qiáng)。而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體設(shè)立的貿(mào)易輔助企業(yè)，主要從事多類工業(yè)制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行低股權(quán)合資，而且這一合資表現(xiàn)出較強(qiáng)的“企業(yè)集團(tuán)”內(nèi)部的“商產(chǎn)合資”形態(tài)，如同屬住友集團(tuán)的東洋工業(yè)（70%股權(quán)）和住友商事（30%股權(quán)）在比利時(shí)設(shè)立的馬自達(dá)汽車銷售企業(yè)就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企
業(yè)只保有較低股權(quán)，但合資對(duì)象日系和同系企業(yè)集團(tuán)的雙重身份降低了合資雙方的投機(jī)行為，確保了綜合商社在相關(guān)領(lǐng)域的流通控制地位。
2、批發(fā)企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。市場(chǎng)中交易各方力量對(duì)比的變化，對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生了不利影響。因此，需要以投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為手段，對(duì)其商業(yè)批發(fā)體系的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行適度調(diào)整，以保持流通優(yōu)勢(shì)。這一過(guò)程中，商社對(duì)海外子公司的100%全資控制保持了穩(wěn)定。在其他市場(chǎng)交易各方實(shí)力明顯增強(qiáng)的條件下，這一保持交易網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的方式只會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化。
而商社在貿(mào)易輔助企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變動(dòng)。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)趕超使其與日本的產(chǎn)業(yè)差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉(zhuǎn)換，這使綜合商社與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)向制成品傾斜，其必須和更多成長(zhǎng)起來(lái)的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易，在這些地區(qū)的貿(mào)易輔助企業(yè)合作對(duì)象也就隨之向東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換。然而，在不存在日系企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的投資中，低比例股權(quán)投資會(huì)使合作方投機(jī)行為發(fā)生的可能性增加，因此商社為繼續(xù)保持對(duì)這一體系的控制就會(huì)出現(xiàn)增持股權(quán)傾向。
同時(shí)，日系產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強(qiáng)。另外，經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)一步開放使“企業(yè)集團(tuán)”在20世紀(jì)末呈現(xiàn)出弱化傾向，尤其是那些在戰(zhàn)后由“資本聯(lián)結(jié)”而形成的新興企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部企業(yè)間關(guān)系更為疏遠(yuǎn)，相對(duì)封閉的諸種日本模式的弱化已經(jīng)開始失去對(duì)綜合商社交易網(wǎng)絡(luò)的保護(hù)作用。因此，即便是與日本同系企業(yè)合資情況下，綜合商社擴(kuò)大股權(quán)比例的傾向也會(huì)出現(xiàn)一定程度的增強(qiáng)。
綜合商社甚至已經(jīng)產(chǎn)生向國(guó)內(nèi)批發(fā)體系滲透的傾向，而過(guò)去此類交易則是通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。以食品批發(fā)業(yè)為例，綜合商社已經(jīng)展開對(duì)日本頂層食品批發(fā)企業(yè)的股權(quán)控制活動(dòng)，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對(duì)雪印access和菱食兩家巨型食品批發(fā)商的股權(quán)控制，而三井物產(chǎn)和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)食品批發(fā)業(yè)的控制。截至2000年，日本國(guó)內(nèi)銷售額最大的9家食品批發(fā)企業(yè)中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經(jīng)達(dá)到5家（h.m.ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)非商社傳統(tǒng)流通勢(shì)力范圍的控制，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因正是為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所致的“商業(yè)脫媒”而進(jìn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性調(diào)整。
（二）綜合商社對(duì)零售企業(yè)的投資
1、對(duì)零售企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。零售業(yè)作為直接面向消費(fèi)者的終端流通系統(tǒng)，是綜合商社下游開拓的主要目標(biāo)，隨著消費(fèi)者勢(shì)力的增強(qiáng)，更多的新市場(chǎng)將直接產(chǎn)生于流通終端。綜合商社以股權(quán)投資的方式完成向下游零售企業(yè)的擴(kuò)張，既可以為新市場(chǎng)的拓展開辟道路，同時(shí)也與其流通寡占目標(biāo)相適應(yīng)。因此，部分商社在20世紀(jì)七十年代初日本“高額大眾消費(fèi)”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場(chǎng)投資。通過(guò)對(duì)該時(shí)期綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)比例的水平上并沒(méi)有形成明顯的傾向。
伊藤忠商事是這一時(shí)期在零售業(yè)投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業(yè)合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業(yè)共同合資經(jīng)營(yíng)了四家超市，而其在企業(yè)內(nèi)的低比例股權(quán)則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設(shè)立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權(quán)比例為40%和60%；三井物產(chǎn)和東棉則采用完全股權(quán)的自主經(jīng)營(yíng)方式，如這一時(shí)期由三井物產(chǎn)設(shè)立的第一商店以及東棉設(shè)立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業(yè)獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的代表；而三菱商事向零售業(yè)的滲透，則采用向零售企業(yè)提供資金和流通支持的“非股權(quán)安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）
綜合商社雖有在零售市場(chǎng)擴(kuò)展的強(qiáng)烈愿望，但20世紀(jì)七十年代綜合商社的零售擴(kuò)張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對(duì)零售業(yè)與自身關(guān)系的認(rèn)識(shí)尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境的不相匹配應(yīng)是其中的重要原因。
2、零售企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業(yè)投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業(yè)的投資股權(quán)比例形成了相對(duì)一致的傾向（同系企業(yè)集團(tuán)成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權(quán)成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權(quán)。此后，三菱商事對(duì)其在羅森的股權(quán)進(jìn)行了多次追加，最終以30.4%的股權(quán)成為其最大股東（h.m.ohle，2004），在所有綜合商社向零售業(yè)擴(kuò)張的案例中，只有三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂間采用了“非股權(quán)合作”方式。三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂同屬“財(cái)閥系”的三井集團(tuán)，因此在低股權(quán)、甚至“非股權(quán)合作”條件下企業(yè)間仍具有很強(qiáng)的集團(tuán)內(nèi)部協(xié)作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)，都是在謀
求相對(duì)控股地位的目標(biāo)下完成的。
由于零售業(yè)與批發(fā)業(yè)同屬商業(yè)范疇，這使零售企業(yè)與以批發(fā)業(yè)為源頭的綜合商社存在天然聯(lián)系，零售業(yè)與批發(fā)業(yè)所具備的不同技能在本質(zhì)上是互補(bǔ)而非排斥關(guān)系。因?yàn)榱闶蹣I(yè)內(nèi)并不存在產(chǎn)業(yè)體系，這使其對(duì)綜合商社的商產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極大的興趣，并進(jìn)一步激發(fā)其與綜合商社合作的愿望。同時(shí)，綜合商社也對(duì)下游流通市場(chǎng)保持高度關(guān)注，而進(jìn)入這一領(lǐng)域最為節(jié)約成本的方式是向市場(chǎng)中既存的巨型零售商投資并取得相對(duì)控股地位，因?yàn)橥ㄟ^(guò)投資而獲取成熟的零售企業(yè)技能體系所產(chǎn)生的成本節(jié)約遠(yuǎn)多于綜合商社進(jìn)行全額股權(quán)投資新設(shè)零售企業(yè)；而另一方面，綜合商社為對(duì)抗零售企業(yè)在市場(chǎng)變動(dòng)下所產(chǎn)生的投機(jī)行為，則會(huì)將其投資股權(quán)比例保持在相對(duì)控股的水平。由此可見，在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)零售企業(yè)進(jìn)行相對(duì)控股的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)，恰恰是綜合商社利用零售企業(yè)零售技能與防止零售企業(yè)投機(jī)行為的平衡點(diǎn)。
三、結(jié)語(yǔ)
綜合商社對(duì)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的靈活運(yùn)用已經(jīng)演變?yōu)槠湟种啤傲魍撁健钡闹匾侄巍?duì)于傳統(tǒng)流通批發(fā)領(lǐng)域，綜合商社通過(guò)保持絕對(duì)股權(quán)，防止任何可能在批發(fā)流通中產(chǎn)生的交易方投機(jī)行為；而在綜合商社功能體系相對(duì)弱化的下游零售領(lǐng)域，綜合商社為了實(shí)現(xiàn)對(duì)零售企業(yè)零售技能的利用，則采用更為靈活的股權(quán)投資策略。具體而言，在既定市場(chǎng)環(huán)境下，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性較低，則采用相對(duì)較低的股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性上升，則相應(yīng)提高股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性達(dá)到極高程度，則放棄合作而采用獨(dú)資方式。其中，綜合商社對(duì)既定企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排總是以達(dá)到對(duì)企業(yè)實(shí)際控制（或影響）的程度為依據(jù)。
主要參考文獻(xiàn)：
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交易數(shù)量減少
盡管經(jīng)過(guò)半年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,中國(guó)的投資活動(dòng)總體來(lái)說(shuō)還是呈現(xiàn)下滑的趨勢(shì)。根據(jù)普華永道(中國(guó))出具的數(shù)據(jù)顯示,2009年第一季度中國(guó)并購(gòu)交易總額為176億美元,涉及交易616宗,2009年第二季度中國(guó)并購(gòu)交易總額增長(zhǎng)至283億美元,涉及項(xiàng)目數(shù)為811宗,比第一季度增長(zhǎng)了32%。
“在第一季度交易活動(dòng)急劇下降后,第二季度交易活動(dòng)的累計(jì)水平開始有所提高,但上半年總的交易量仍然處于歷史較低水平?！逼杖A永道(中國(guó))上海區(qū)合伙人馬修菲利普斯表示。
同樣是普華永道(中國(guó))出具的數(shù)據(jù)還顯示,中國(guó)金融收購(gòu)者在2009年第一季度僅完成了39宗并購(gòu)交易,涉及金額僅為4億美元。相比之下,2009年第二季度交易額有所提升,共完成48宗交易,交易金額達(dá)13億美元。然而,這些數(shù)據(jù)透露出最重要的信息是本土投資人和海外投資者在中國(guó)投資表現(xiàn)的巨大變化。在2009年第一季度發(fā)生的交易中,32筆交易由本土投資公司完成,涉及金額3億美元,而2009年第二季度,本土投資公司完成的交易數(shù)為43宗,總計(jì)交易金額為11億美元。
2008年上半年和2009年上半年中國(guó)發(fā)生的并購(gòu)交易量基本持平,分別是86宗和87宗。然而,菲利普斯強(qiáng)調(diào)說(shuō)“值得注意的是本土投資者的投資活動(dòng)的增加,與外籍投資公司在中國(guó)投資活動(dòng)減少的程度相抵消?！?/p>
活躍市場(chǎng)造成交易減少
造成2009年上半年外籍投資公司投資行為減少的原因有很多,但其中最主要的原因是2009年第一季度經(jīng)濟(jì)環(huán)境不明朗,當(dāng)一些基金的GP表示未來(lái)投資有可能出現(xiàn)虧損時(shí),許多基金的LP們都不愿再支持他們的投資。
價(jià)格也是影響一些投資的因素。中國(guó)政府的刺激政策可能是造成一些投資交易的減少,至少對(duì)一些國(guó)際私募股權(quán)投資基金來(lái)說(shuō)是這樣的。這或許聽起來(lái)很諷刺,但確實(shí)是不容置疑的事實(shí)。摩根士丹利亞太區(qū)并購(gòu)和金融投資者部負(fù)責(zé)人埃德金說(shuō):“受政府刺激計(jì)劃影響,在今年年初的時(shí)候我們看到很多行業(yè)中出現(xiàn)了令人樂(lè)觀的投資機(jī)會(huì),但這不僅抬高了投資項(xiàng)目估價(jià),同時(shí)還為中國(guó)金融體系注入了大規(guī)模的流動(dòng)資金,這使得獲得投資機(jī)會(huì)的成本變得更加昂貴,此外還降低了私募股權(quán)投資基金的競(jìng)爭(zhēng)力。”
高偉紳律師事務(wù)所香港地區(qū)合伙人約翰費(fèi)得雷表示說(shuō):“目前估價(jià)已經(jīng)緩慢下降,并逐步回穩(wěn)。估價(jià)遭遇到了一定的降價(jià)壓力,有部分原因是由于沒(méi)有足夠的海外資金注入市場(chǎng),同時(shí)一些已經(jīng)在華投資的公司必須花費(fèi)更多的時(shí)間在他們的投資組合公司上,幫助這些公司解決目前所面臨的問(wèn)題。”
然而費(fèi)得雷和其他一些業(yè)內(nèi)人士強(qiáng)調(diào)說(shuō):“新資金注入的減少是國(guó)際投資基金在中國(guó)減少投資的最根本原因?！睂?duì)此,菲利普斯則持有不同的看法:“由于本土私募股權(quán)投資基金更富有冒險(xiǎn)精神,這使他們?cè)谕顿Y時(shí)顯得更加積極大膽。與外籍投資公司相比,對(duì)于政府的刺激政策,本土投資者確實(shí)反應(yīng)地更加快速與果斷?！?/p>
資金的籌集產(chǎn)生巨大影響
籌集資金和成立基金都改變了近期私募股權(quán)投資的步調(diào),而目前看來(lái)形式對(duì)本土投資公司來(lái)說(shuō)比較有利。費(fèi)得雷指出:“對(duì)于離岸基金成立新基金來(lái)說(shuō),目前的問(wèn)題是機(jī)構(gòu)投資者以年為單位向各個(gè)資產(chǎn)類別來(lái)分配資金。尤其是在2009年,很多基金募集都在分母效應(yīng)的影響下受到了嚴(yán)重的打擊?！?/p>
但中國(guó)本土基金的募集情況進(jìn)展良好。菲利普斯表示:“2009年上半年在資金募集方面,中國(guó)的募集情況是全球范圍內(nèi)的一個(gè)亮點(diǎn)?！钡瑫r(shí)他還指出:“大多數(shù)進(jìn)入市場(chǎng)的新資金來(lái)源于本土的人民幣基金。”
美國(guó)美邦律師事務(wù)所的執(zhí)行合伙人兼亞洲公司法律業(yè)務(wù)主管盧安霆認(rèn)同說(shuō):“由于中國(guó)市場(chǎng)中有大量的流動(dòng)資金,因此未來(lái)在這里會(huì)有很多私募股權(quán)投資基金相繼成立?！?/p>
與此同時(shí),由于全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響,未來(lái)國(guó)際LP們的運(yùn)營(yíng)會(huì)變得更加復(fù)雜,為GP們提供的支持也將越來(lái)越少。正如費(fèi)得雷所強(qiáng)調(diào)的:“融資程序變得非常冗長(zhǎng),其中一部分原因是LP們要求進(jìn)行更加深入的盡職調(diào)查,同時(shí)他們所需要的法律和商業(yè)條款也變得更加繁瑣。這一切都嚴(yán)重減緩了融資的速度。今年成立的、在中國(guó)投資的離岸基金在數(shù)量上出現(xiàn)了非常明顯的減少?！?/p>
私募股權(quán)投資前景
有業(yè)內(nèi)人士警告說(shuō),未來(lái)在中國(guó)投資的外資投資機(jī)構(gòu)和本土投資機(jī)構(gòu)之間競(jìng)爭(zhēng)可能會(huì)引發(fā)嚴(yán)重的影響。LP們似乎會(huì)成為嚴(yán)重阻礙GP發(fā)展的絆腳石。
菲利普斯告誡說(shuō):“本土私募股權(quán)投資公司和一些本土私人購(gòu)買者將成為業(yè)內(nèi)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者,因此小型的外資私募股權(quán)投資基金會(huì)發(fā)現(xiàn)未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將越來(lái)越激烈,爭(zhēng)取好的項(xiàng)目會(huì)越來(lái)越難?！?/p>
費(fèi)得雷指出:“在未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間,外資基金仍將占領(lǐng)一定的市場(chǎng)份額,但他們會(huì)慢慢與本土人民幣基金相結(jié)合,以并行基金或其他從稅收和政策的角度去運(yùn)營(yíng)的形式來(lái)進(jìn)行投資?！?/p>
在中國(guó)投資市場(chǎng)這個(gè)舞臺(tái)上,國(guó)際私募股權(quán)投資公司仍將是其中的表演者之一,但這個(gè)角色的戲份可能會(huì)被刪減或受到一定的限制。盧安霆表示:“在中國(guó)市場(chǎng)中,國(guó)際私募股權(quán)投資基金的地位不可動(dòng)搖,因?yàn)樗麄儙?lái)了很多的優(yōu)勢(shì),尤其是在公司管理和跨境上市方面,他們有很豐富的經(jīng)驗(yàn)?！彼€說(shuō):“未來(lái),海外投資將有海外和本土兩種選擇,同時(shí)你會(huì)看到愈來(lái)愈多的銀行團(tuán)將參與到海外基金和本土基金中去。”此外,融資的過(guò)程越長(zhǎng),外資基金受到的影響就越大。費(fèi)得雷補(bǔ)充道:“我認(rèn)為經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響將會(huì)在2010年中旬結(jié)束,這意味著在很長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi),本土基金可以在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)不是那么激烈的情況下抓住投資機(jī)遇?！?/p>
未來(lái)交易量有可能恢復(fù)到之前的水平,甚至增加。埃德金表示:“日益增加的本土私募股投資基金和國(guó)際投資公司希望募集人民幣基金的潛在愿望將持續(xù)促使本地區(qū)投資活動(dòng)的進(jìn)一步增加?！?/p>
關(guān)鍵詞：綜合商社；投資；股權(quán)結(jié)構(gòu)；流通控制
一、引言
綜合商社在經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)程中發(fā)生著持續(xù)性的演變。對(duì)此，中日學(xué)者對(duì)綜合商社的功能、商權(quán)、交易成本等方面進(jìn)行了深入研究。然而，卻顯見有關(guān)綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變的研究。在全球化所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)高度化進(jìn)程中，綜合商社必須推動(dòng)其經(jīng)營(yíng)體系中股權(quán)結(jié)構(gòu)的適應(yīng)性演變，才能保持其市場(chǎng)的持續(xù)穩(wěn)定。因此，投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變是綜合商社對(duì)全球體系施加正向影響的關(guān)鍵控制手段。
為了更好地認(rèn)識(shí)綜合商社內(nèi)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，筆者打破綜合商社對(duì)日本的國(guó)內(nèi)投資和fdi的界限，專注于商業(yè)領(lǐng)域的綜合商社股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)，以明確綜合商社投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變與其維持流通控制的內(nèi)在聯(lián)系。
二、綜合商社對(duì)商業(yè)企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)演變
作為商業(yè)壟斷資本，通過(guò)在流通系統(tǒng)中投資而形成綜合商社主導(dǎo)下的寡占市場(chǎng)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)綜合商社產(chǎn)生激勵(lì)。因此，無(wú)論是在全球商社分支的建設(shè)（商業(yè)批發(fā)企業(yè)投資），還是在應(yīng)對(duì)消費(fèi)者勢(shì)力增強(qiáng)而向下游零售業(yè)的擴(kuò)張活動(dòng)中（商業(yè)零售企業(yè)投資），其都會(huì)以股權(quán)投資謀求對(duì)流通企業(yè)的控制。但是，該控制是否必須由高比例的股權(quán)投資來(lái)實(shí)現(xiàn)呢？這與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化所帶來(lái)的諸因素的變化有著密切的關(guān)聯(lián)。
（一）綜合商社對(duì)批發(fā)企業(yè)的投資
1、對(duì)批發(fā)企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。該種投資是綜合商社建立貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的初始投資形式，而這類商業(yè)分支又可被分為兩類：（1）海外子公司（或分公司）；（2）貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)。雖然綜合商社在其貿(mào)易網(wǎng)的建設(shè)始終著眼于對(duì)流通渠道的控制，高比例的股權(quán)投資亦可通過(guò)企業(yè)間的資本聯(lián)結(jié)達(dá)到對(duì)某一貿(mào)易單元的絕對(duì)或相對(duì)控制，但事實(shí)上，在同一時(shí)期高比例股權(quán)投資策略并非實(shí)現(xiàn)控制的統(tǒng)一策略。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境的演化亦使兩類企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變軌跡產(chǎn)生了明顯的差異。
海外子公司（地區(qū)貿(mào)易中樞）是綜合商社最早的投資方向，這一投資是商業(yè)資本國(guó)際化的結(jié)果，商社采用了100%全資控制的方式。那么，為什么要采用這種投資方式呢？從海外子公司的內(nèi)部結(jié)構(gòu)看，它們可以被認(rèn)為是商社母公司在海外的微縮復(fù)制，因此它們具備母公司所擁有的全部功能；從海外子公司的分布看，商社的海外子公司近乎均設(shè)立于發(fā)達(dá)國(guó)家和重要貿(mào)易樞紐。例如，所有綜合商社都在紐約、多倫多這類發(fā)達(dá)國(guó)家中心城市設(shè)立了地區(qū)中樞，而這些地區(qū)存在著遠(yuǎn)多于其他區(qū)域的商業(yè)信息。由此，可以得出這樣的結(jié)論，即綜合商社以全額股權(quán)投資的方式，試圖保持對(duì)商業(yè)交易網(wǎng)絡(luò)的絕對(duì)控制，該控制集中表現(xiàn)為對(duì)商業(yè)信息的控制。信息非對(duì)稱會(huì)對(duì)流通寡占結(jié)構(gòu)的形成起到關(guān)鍵作用，商社不會(huì)使其海外子公司存在商業(yè)信息外溢的風(fēng)險(xiǎn)，因此全額股權(quán)投資成為其最好的也是唯一的選擇。
綜合商社在海外設(shè)立的貿(mào)易分支機(jī)構(gòu)是指獨(dú)立于商業(yè)地區(qū)總部的小規(guī)模貿(mào)易單位，它們往往專營(yíng)一類商品，雖然與前者同屬批發(fā)業(yè)投資，綜合商社卻采用了完全不同的投資方式。1980年綜合商社對(duì)專營(yíng)貿(mào)易輔助機(jī)構(gòu)的設(shè)立更多的傾向于低比例股權(quán)投資，在245家九大綜合商社參與設(shè)立的海外輔助貿(mào)易企業(yè)中，綜合商社沒(méi)有取得絕對(duì)控股地位的企業(yè)高達(dá)66.7% （小島，小沢，1984），這一比例對(duì)致力于建立流通主導(dǎo)的綜合商社而言，的確不可思議，這是否會(huì)對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生不利影響呢？通過(guò)研究商社的合資對(duì)象和企業(yè)設(shè)立地區(qū)可以發(fā)現(xiàn)，設(shè)立于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的輔助貿(mào)易企業(yè)，主要從事煙草、谷糧等初級(jí)產(chǎn)品的貿(mào)易活動(dòng)，這些商品的地區(qū)差異性要求其利用東道國(guó)企業(yè)的商業(yè)技能，同時(shí)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)種的分離性可以使當(dāng)?shù)刭Y本對(duì)具備信息壟斷能力的綜合商社產(chǎn)生合作激勵(lì)，因此綜合商社易與東道國(guó)企業(yè)合作；而商社只進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資，則是因?yàn)樵谶@一條件下，其可在保持原有壟斷優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充當(dāng)?shù)刭Y本的專業(yè)商品信息和技能，從而使其在流通中的支配地位非但未被削弱，反而得到增強(qiáng)。而在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體設(shè)立的貿(mào)易輔助企業(yè)，主要從事多類工業(yè)制成品的海外交易，商社更傾向于與日本產(chǎn)業(yè)企業(yè)進(jìn)行低股權(quán)合資，而且這一合資表現(xiàn)出較強(qiáng)的“企業(yè)集團(tuán)”內(nèi)部的“商產(chǎn)合資”形態(tài)，如同屬住友集團(tuán)的東洋工業(yè)（70%股權(quán)）和住友商事（30%股權(quán)）在比利時(shí)設(shè)立的馬自達(dá)汽車銷售企業(yè)就是其中的代表（小島，小澤，1983）。綜合商社雖然在這類企
業(yè)只保有較低股權(quán)，但合資對(duì)象日系和同系企業(yè)集團(tuán)的雙重身份降低了合資雙方的投機(jī)行為，確保了綜合商社在相關(guān)領(lǐng)域的流通控制地位。
2、批發(fā)企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。市場(chǎng)中交易各方力量對(duì)比的變化，對(duì)綜合商社的流通控制產(chǎn)生了不利影響。因此，需要以投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整為手段，對(duì)其商業(yè)批發(fā)體系的投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行適度調(diào)整，以保持流通優(yōu)勢(shì)。這一過(guò)程中，商社對(duì)海外子公司的100%全資控制保持了穩(wěn)定。在其他市場(chǎng)交易各方實(shí)力明顯增強(qiáng)的條件下，這一保持交易網(wǎng)絡(luò)穩(wěn)定的方式只會(huì)被進(jìn)一步強(qiáng)化。
而商社在貿(mào)易輔助企業(yè)的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了明顯變動(dòng)。發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)業(yè)趕超使其與日本的產(chǎn)業(yè)差距縮小，垂直分工開始向水平分工轉(zhuǎn)換，這使綜合商社與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)向制成品傾斜，其必須和更多成長(zhǎng)起來(lái)的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易，在這些地區(qū)的貿(mào)易輔助企業(yè)合作對(duì)象也就隨之向東道國(guó)的產(chǎn)業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)換。然而，在不存在日系企業(yè)和企業(yè)集團(tuán)的投資中，低比例股權(quán)投資會(huì)使合作方投機(jī)行為發(fā)生的可能性增加，因此商社為繼續(xù)保持對(duì)這一體系的控制就會(huì)出現(xiàn)增持股權(quán)傾向。
同時(shí)，日系產(chǎn)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)，使其排斥綜合商社的傾向明顯增強(qiáng)。另外，經(jīng)濟(jì)體系的進(jìn)一步開放使“企業(yè)集團(tuán)”在20世紀(jì)末呈現(xiàn)出弱化傾向，尤其是那些在戰(zhàn)后由“資本聯(lián)結(jié)”而形成的新興企業(yè)集團(tuán)，其內(nèi)部企業(yè)間關(guān)系更為疏遠(yuǎn)，相對(duì)封閉的諸種日本模式的弱化已經(jīng)開始失去對(duì)綜合商社交易網(wǎng)絡(luò)的保護(hù)作用。因此，即便是與日本同系企業(yè)合資情況下，綜合商社擴(kuò)大股權(quán)比例的傾向也會(huì)出現(xiàn)一定程度的增強(qiáng)。
綜合商社甚至已經(jīng)產(chǎn)生向國(guó)內(nèi)批發(fā)體系滲透的傾向，而過(guò)去此類交易則是通過(guò)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)的。以食品批發(fā)業(yè)為例，綜合商社已經(jīng)展開對(duì)日本頂層食品批發(fā)企業(yè)的股權(quán)控制活動(dòng)，伊藤忠商事和三菱商事分別完成了對(duì)雪印access和菱食兩家巨型食品批發(fā)商的股權(quán)控制，而三井物產(chǎn)和丸紅則緊隨其后，紛紛以股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)國(guó)內(nèi)食品批發(fā)業(yè)的控制。截至2000年，日本國(guó)內(nèi)銷售額最大的9家食品批發(fā)企業(yè)中，由綜合商社投資并處于控股地位的已經(jīng)達(dá)到5家（h.m.ohle，2004）。綜合商社正在以高比例股權(quán)投資的方式加強(qiáng)對(duì)非商社傳統(tǒng)流通勢(shì)力范圍的控制，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的主要原因正是為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化所致的“商業(yè)脫媒”而進(jìn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)適應(yīng)性調(diào)整。
（二）綜合商社對(duì)零售企業(yè)的投資
1、對(duì)零售企業(yè)投資的初始股權(quán)結(jié)構(gòu)形態(tài)。零售業(yè)作為直接面向消費(fèi)者的終端流通系統(tǒng)，是綜合商社下游開拓的主要目標(biāo)，隨著消費(fèi)者勢(shì)力的增強(qiáng)，更多的新市場(chǎng)將直接產(chǎn)生于流通終端。綜合商社以股權(quán)投資的方式完成向下游零售企業(yè)的擴(kuò)張，既可以為新市場(chǎng)的拓展開辟道路，同時(shí)也與其流通寡占目標(biāo)相適應(yīng)。因此，部分商社在20世紀(jì)七十年代初日本“高額大眾消費(fèi)”的萌芽期便開始在日本新興的零售市場(chǎng)投資。通過(guò)對(duì)該時(shí)期綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的分析可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)時(shí)的綜合商社在零售業(yè)投資股權(quán)比例的水平上并沒(méi)有形成明顯的傾向。
伊藤忠商事是這一時(shí)期在零售業(yè)投資中最為活躍的綜合商社，它采用和零售企業(yè)合資的方式，先后與丸物、西武百貨、名鐵百貨、巖田屋四家零售企業(yè)共同合資經(jīng)營(yíng)了四家超市，而其在企業(yè)內(nèi)的低比例股權(quán)則使其處于非控股地位，如其與西武百貨合資設(shè)立的超市，伊藤忠與西武百貨的股權(quán)比例為40%和60%；三井物產(chǎn)和東棉則采用完全股權(quán)的自主經(jīng)營(yíng)方式，如這一時(shí)期由三井物產(chǎn)設(shè)立的第一商店以及東棉設(shè)立的東莫商店和東食即是綜合商社零售業(yè)獨(dú)資經(jīng)營(yíng)的代表；而三菱商事向零售業(yè)的滲透，則采用向零售企業(yè)提供資金和流通支持的“非股權(quán)安排”方式，如其與西友的合作。（平井，2002）
綜合商社雖有在零售市場(chǎng)擴(kuò)展的強(qiáng)烈愿望，但20世紀(jì)七十年代綜合商社的零售擴(kuò)張最后卻以失敗告終。從各綜合商社雜亂的投資模式與方式可以看出，對(duì)零售業(yè)與自身關(guān)系的認(rèn)識(shí)尚未形成完整的體系。綜合商社投資失敗的原因雖是多方面的，但投資股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)環(huán)境的不相匹配應(yīng)是其中的重要原因。
2、零售企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的演變。九十年代末，綜合商社開始第二次向零售業(yè)投資的熱潮，與前次不同的是，此次投資企業(yè)的投資股權(quán)比例形成了相對(duì)一致的傾向（同系企業(yè)集團(tuán)成員除外）。1998年伊藤忠商事以30%股權(quán)成為日本第三大便利店全家便利店的第一大股東，而三菱商事則于2000年獲得了第二大便利店羅森20%的股權(quán)。此后，三菱商事對(duì)其在羅森的股權(quán)進(jìn)行了多次追加，最終以30.4%的股權(quán)成為其最大股東（h.m.ohle，2004），在所有綜合商社向零售業(yè)擴(kuò)張的案例中，只有三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂間采用了“非股權(quán)合作”方式。三井物產(chǎn)與伊藤洋華堂同屬“財(cái)閥系”的三井集團(tuán)，因此在低股權(quán)、甚至“非股權(quán)合作”條件下企業(yè)間仍具有很強(qiáng)的集團(tuán)內(nèi)部協(xié)作性，如果考慮這一因素，那么九十年代末開始的綜合商社在零售業(yè)的
擴(kuò)張活動(dòng)，都是在謀求相對(duì)控股地位的目標(biāo)下完成的。
由于零售業(yè)與批發(fā)業(yè)同屬商業(yè)范疇，這使零售企業(yè)與以批發(fā)業(yè)為源頭的綜合商社存在天然聯(lián)系，零售業(yè)與批發(fā)業(yè)所具備的不同技能在本質(zhì)上是互補(bǔ)而非排斥關(guān)系。因?yàn)榱闶蹣I(yè)內(nèi)并不存在產(chǎn)業(yè)體系，這使其對(duì)綜合商社的商產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生極大的興趣，并進(jìn)一步激發(fā)其與綜合商社合作的愿望。同時(shí)，綜合商社也對(duì)下游流通市場(chǎng)保持高度關(guān)注，而進(jìn)入這一領(lǐng)域最為節(jié)約成本的方式是向市場(chǎng)中既存的巨型零售商投資并取得相對(duì)控股地位，因?yàn)橥ㄟ^(guò)投資而獲取成熟的零售企業(yè)技能體系所產(chǎn)生的成本節(jié)約遠(yuǎn)多于綜合商社進(jìn)行全額股權(quán)投資新設(shè)零售企業(yè)；而另一方面，綜合商社為對(duì)抗零售企業(yè)在市場(chǎng)變動(dòng)下所產(chǎn)生的投機(jī)行為，則會(huì)將其投資股權(quán)比例保持在相對(duì)控股的水平。由此可見，在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)零售企業(yè)進(jìn)行相對(duì)控股的投資股權(quán)結(jié)構(gòu)，恰恰是綜合商社利用零售企業(yè)零售技能與防止零售企業(yè)投機(jī)行為的平衡點(diǎn)。
三、結(jié)語(yǔ)
綜合商社對(duì)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的靈活運(yùn)用已經(jīng)演變?yōu)槠湟种啤傲魍撁健钡闹匾侄?。?duì)于傳統(tǒng)流通批發(fā)領(lǐng)域，綜合商社通過(guò)保持絕對(duì)股權(quán)，防止任何可能在批發(fā)流通中產(chǎn)生的交易方投機(jī)行為；而在綜合商社功能體系相對(duì)弱化的下游零售領(lǐng)域，綜合商社為了實(shí)現(xiàn)對(duì)零售企業(yè)零售技能的利用，則采用更為靈活的股權(quán)投資策略。具體而言，在既定市場(chǎng)環(huán)境下，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性較低，則采用相對(duì)較低的股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性上升，則相應(yīng)提高股權(quán)比例，如果合作方發(fā)生投機(jī)行為的可能性達(dá)到極高程度，則放棄合作而采用獨(dú)資方式。其中，綜合商社對(duì)既定企業(yè)投資股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排總是以達(dá)到對(duì)企業(yè)實(shí)際控制（或影響）的程度為依據(jù)。
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在市場(chǎng)的分布上,46家上市企業(yè)中有18家企業(yè)在海外各市場(chǎng)上市,融資66億美元,上市數(shù)量同比增加8家,融資額同比增加5.22倍;境內(nèi)資本市場(chǎng)則吸引了28家企業(yè)上市,融資額為141.11億美元,上市數(shù)量則同比增加了10家,融資額同比增加6.08倍。
2009年第三季度在境內(nèi)外上市的46家中國(guó)企業(yè)中有14家有創(chuàng)投和私募股權(quán)投資的支持,合計(jì)融資18.55億美元。與2008年同期相比,三季度創(chuàng)投與私募股權(quán)投資支持的上市企業(yè)數(shù)量增加4家,融資額增加158.9%。
海外上市數(shù)量和融資額持續(xù)增加
2009年第三季度,海外各資本市場(chǎng)持續(xù)回暖,各國(guó)新股發(fā)行穩(wěn)步進(jìn)行。受此影響,中國(guó)企業(yè)海外上市漸趨活躍,穩(wěn)中上升的態(tài)勢(shì)更加明顯,共有18家中國(guó)企業(yè)在海外三個(gè)市場(chǎng)上市,合計(jì)融資66億美元。與2008年同期相比,上市數(shù)量增加8家,融資額增加了5.22倍;與2009年第二季度相比,上市數(shù)量增加7家,融資額增加181.1%。
市場(chǎng)分布方面,2009年第三季度中國(guó)企業(yè)海外IPO上市地點(diǎn)更趨集中。18家中國(guó)企業(yè)集中于香港主板、NASDAQ和新加坡主板3個(gè)市場(chǎng)上市,而香港則成為大多數(shù)企業(yè)的落戶地。具體來(lái)看,11家企業(yè)均選擇在香港主板上市,合計(jì)融資54.17億美元,分別占三季度中國(guó)企業(yè)海外上市總數(shù)的61.1%和融資總額的82.1%。NASDAQ有4家中國(guó)企業(yè)上市,融資10.75億美元,分別占上市總數(shù)的22.2%和16.3%。新加坡主板三季度也有3家中國(guó)企業(yè)上市,但融資額相對(duì)較少,僅融資1.08億美元,分別占上市總數(shù)的16.7%和1.6%。
行業(yè)分布方面,傳統(tǒng)行業(yè)延續(xù)第二季度態(tài)勢(shì),上市企業(yè)數(shù)量和融資額均保持領(lǐng)先地位。
第三季度共有13家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)上市,融資43.57億美元,分別占上市總數(shù)的72.2%和融資總額的66%;與第二季度相比,上市企業(yè)數(shù)量增加6家,融資額增長(zhǎng)141.2%。廣義IT行業(yè)上市數(shù)量和融資額也較第二季度有明顯增長(zhǎng),共有3家企業(yè)上市,融資額為11.06億美元,上市企業(yè)數(shù)量增加2家,融資額增長(zhǎng)8.21倍。而清潔技術(shù)行業(yè)和服務(wù)業(yè)上市企業(yè)數(shù)量和融資額均有所減少,其中清潔技術(shù)行業(yè)上市企業(yè)數(shù)量減少1家,融資額減少96%;服務(wù)業(yè)第三季度則沒(méi)有中國(guó)企業(yè)上市。
滬深新股融資創(chuàng)新高
2009年第三季度,隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步回暖及創(chuàng)業(yè)板推出、新股發(fā)行改革等工作取得重大進(jìn)展,境內(nèi)滬深市場(chǎng)IPO重啟,中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市有序進(jìn)行。三季度,共有28家企業(yè)在境內(nèi)兩個(gè)資本市場(chǎng)上市,融資額為141.11億美元,平均每家上市企業(yè)融資5.04億美元。因?yàn)橛兄袊?guó)建筑、中國(guó)中冶等大盤股發(fā)售,融資額創(chuàng)下2008年以來(lái)季度新高。三季度中國(guó)企業(yè)境內(nèi)上市略勝海外市場(chǎng),上市數(shù)量較海外市場(chǎng)多10家,融資額則為海外市場(chǎng)的2.14倍。
三季度,境內(nèi)上市企業(yè)仍以中小企業(yè)為主。在境內(nèi)上市的28家上市企業(yè)中,除在上海證券交易所上市的4家企業(yè)外,其余24家企業(yè)均在深圳中小企業(yè)板上市,合計(jì)融資21.21億美元,平均每家上市企業(yè)僅融資8838.92萬(wàn)美元。
投資機(jī)構(gòu)退出漸活躍
清科研究中心通過(guò)解讀該方案認(rèn)為其釋放四方面的積極信號(hào)，即：鼓勵(lì)溫州民間金融組織形式創(chuàng)新；打破壟斷，降低民資準(zhǔn)入銀行業(yè)門檻；支持金融機(jī)構(gòu)面向小微企業(yè)；加強(qiáng)監(jiān)管、警示改革中的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于私募股權(quán)行業(yè)來(lái)說(shuō)，此次方案中也提出“三大任務(wù)”，第一、引導(dǎo)民間資金依法設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)及相關(guān)投資管理機(jī)構(gòu)；第二、鼓勵(lì)個(gè)人參與境外直接投資；第三、積極培育發(fā)展地方金融市場(chǎng)。清科研究中心針對(duì)以上三大亮點(diǎn)，結(jié)合溫州金融改革最新進(jìn)展逐一解析如下：
發(fā)展專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。引導(dǎo)民間資金依法設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)、股權(quán)投資企業(yè)及相關(guān)投資管理機(jī)構(gòu)
亮點(diǎn)：在此次改革試點(diǎn)推進(jìn)的過(guò)程中，溫州市將利用民間資本的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，提高民間資本參與股權(quán)投資的專業(yè)化程度。從政策上將吸引境內(nèi)外優(yōu)質(zhì)股權(quán)投資基金落戶溫州，大力推動(dòng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)集聚和設(shè)立，同時(shí)設(shè)立政府引導(dǎo)基金，將政府財(cái)政資金有效注入基金；并設(shè)立股權(quán)投資行業(yè)協(xié)會(huì)，有序引導(dǎo)民間資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在此之前，溫州已經(jīng)在股權(quán)投資領(lǐng)域進(jìn)行一定探索。2011年7月，溫州人股權(quán)投資基金壹號(hào)基金設(shè)立，該基金為首支政府參與引導(dǎo)、專注于溫州地區(qū)股權(quán)投資的基金，注冊(cè)名為溫州紅石天堂硅谷壹號(hào)股權(quán)投資合伙企業(yè)(有限合伙) ，規(guī)模為5億元人民幣。浙江天堂硅谷股權(quán)投資管理集團(tuán)有限公司是該基金的普通合伙人和基金管理人。溫州人股權(quán)投資基金壹號(hào)基金按照"政府引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、市場(chǎng)運(yùn)作、管理規(guī)范"的原則組建運(yùn)行，對(duì)溫州地區(qū)股權(quán)投資具有先行指導(dǎo)意義。
風(fēng)險(xiǎn)：溫州民間資本一向具有極強(qiáng)逐利性，清科研究中心觀察到溫州投資人在參與私募股權(quán)時(shí)也具有高度自主性，擁有“熟人投資文化”，即擁有自身的知根知底的熟人圈子來(lái)推介投資信息進(jìn)行投資，并要求自身參與投資決策。目前溫州的VC/PE機(jī)構(gòu)中，多數(shù)除股權(quán)投資外，也從事民間借貸及擔(dān)保等其他活動(dòng)，專注性不高。在基金投資的過(guò)程中，也出現(xiàn)出資人要求在基金投委會(huì)中擁有決策權(quán)力，LP和GP權(quán)責(zé)混淆的情況，專業(yè)化運(yùn)作不足。專注性、專業(yè)化缺失一定程度累積投資風(fēng)險(xiǎn)。私募股權(quán)作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高要求的另類投資，如何破解民營(yíng)資本非專業(yè)化運(yùn)作的風(fēng)險(xiǎn)，也成為改革過(guò)程中的重中之重。在轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，建立以股權(quán)投資、兼并收購(gòu)、投資銀行、資本運(yùn)營(yíng)、投資管理和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等為主營(yíng)業(yè)務(wù)的專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)，需在本地切實(shí)加大稅收和政策優(yōu)惠制度，吸引高端人才，同時(shí)采取本地股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和外來(lái)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)合作方式，幫助本地股權(quán)投資機(jī)構(gòu)快速成長(zhǎng)。
研究開展個(gè)人境外直接投資試點(diǎn)，探索建立規(guī)范便捷的直接投資渠道
亮點(diǎn)：目前溫州在海外有80多萬(wàn)僑民，溫州具有個(gè)人境外直投巨大的潛在市場(chǎng)需求。隨著境外直投提上議程，擁有上萬(wàn)億元可調(diào)動(dòng)資金的溫州民間資本將擁有“走出去”的合法途徑，進(jìn)一步開拓實(shí)業(yè)投資空間。溫州資本從輕工業(yè)等實(shí)體領(lǐng)域發(fā)展，完成了初步的資本積累，然而隨著人民幣升值、原材料和勞動(dòng)力成本上漲等因素，企業(yè)平均毛利率不足10%。在這種情況下，試點(diǎn)推動(dòng)個(gè)人資本經(jīng)過(guò)綠色通道“走出去”直接投資能夠規(guī)避人民幣匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于民間資本把握全球商機(jī)，在海外建立公司，從而減少中間環(huán)節(jié)與商圈接軌，也有助于國(guó)家推進(jìn)外匯管理制度改革和人民幣資本項(xiàng)目?jī)稉Q試點(diǎn)積累經(jīng)驗(yàn)。
風(fēng)險(xiǎn)：在經(jīng)濟(jì)處于低谷的情況下，國(guó)外資產(chǎn)價(jià)格較低，民間資本兼并收購(gòu)品牌企業(yè)、研發(fā)機(jī)構(gòu)能夠幫助其拓展投資多元化。然而體量龐大的民間資本一旦出境，其真實(shí)流向很難得到有效監(jiān)管，也會(huì)帶來(lái)大量資金外流的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)民間資本對(duì)投資機(jī)會(huì)的識(shí)別能力和管理風(fēng)險(xiǎn)的能力十分薄弱，對(duì)海外法律法規(guī)、金融產(chǎn)品了解的人才急缺，投資選擇不當(dāng)也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)加劇，導(dǎo)致其重大損失。清科研究中心建議在自身投資理念并未成熟的情況下，借道私人銀行業(yè)務(wù)、專業(yè)第三方理財(cái)業(yè)務(wù)，通過(guò)專業(yè)人士把關(guān)出海狩獵更為保險(xiǎn)。
培育發(fā)展地方資本市場(chǎng)。依法合規(guī)開展非上市公司股份轉(zhuǎn)讓及技術(shù)、文化等產(chǎn)權(quán)交易
亮點(diǎn)：在2011年上半年的民間借貸風(fēng)波中，部分企業(yè)發(fā)生資金鏈斷裂，急需通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式盤活存量資產(chǎn)，因此，搭建吸引民間資本與產(chǎn)業(yè)投資對(duì)接平臺(tái)至關(guān)重要。產(chǎn)權(quán)交易所作為場(chǎng)外市場(chǎng)的重要組成部分，近年來(lái)已成為多層次資本市場(chǎng)的一部分。政策出臺(tái)有利于進(jìn)行金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)流動(dòng)，提高小微企業(yè)的融資效率。
