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【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)基金 私募股權(quán)基金 博弈論 基金退出方式
一、研究背景
房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金（下文中亦簡稱為私募房基）作為私募股權(quán)基金的一種類型，其通過向機構(gòu)投資者或者高凈值客戶個人發(fā)行收益憑證來募集資金，再通過專業(yè)的私募房基投資管理機構(gòu)進行管理。國內(nèi)房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控的大背景，將會私募房基成為房企新的融資渠道，此市場也會迎來巨大的機遇和發(fā)展（陳瑛2014）。中國大部分房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金發(fā)展萌芽于2010年，所以這年被認為是我國私募房基的元年。截至目前，除少部分基金結(jié)束了續(xù)存期外，大部分都未完成“募-投-管-退”的完整基金管理周期。因此大多數(shù)國內(nèi)私募房基的投資水平、盈利能力和管理水平尚未可知和明確。因此我國私募房基在退出方式的選擇上的研究仍屬較新的研究領(lǐng)域，缺乏成熟的判嘁讕鶯托卸準則。
二、國內(nèi)私募房基的退出方式
從國際市場的經(jīng)驗來看，私募房基的退出方式有許多種，主要與其投資模式相關(guān)聯(lián)，包括IPO、單純的物業(yè)出售、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、REITs、（針對債權(quán)投資的）收回本息、項目公司清算和強制贖回等方式。國內(nèi)私募房基主要用于投資房地產(chǎn)項目（住宅、寫字樓、商業(yè)等），退出方式以物業(yè)出售和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種為主流。實際操作形式有以下幾種：有輔助重資產(chǎn)運作的，如私募房基管理公司參與買地、通過自身的開發(fā)團隊或聯(lián)合其他開發(fā)商合作開發(fā)，建成后出售物業(yè)實現(xiàn)退出；也可以用較低價格收購物業(yè)，通過對其進行資產(chǎn)改善工作，再以較高價格出售獲利；也有輕資產(chǎn)方式運作的，通過股權(quán)或債權(quán)的形式給資金短缺的房企提供過橋融資，幫助其收購?fù)恋亍⒒I措建設(shè)資金等，在達到約定期限和一定條件后通過股權(quán)回購或股權(quán)第三者轉(zhuǎn)讓的方式退出。投資于公司的基金，一般可通過資本市場退出，包括以IPO退出，或在二級市場出售已上市公司股票退出。在國外，商業(yè)地產(chǎn)還可以采用發(fā)REITs的方式退出，但國內(nèi)的法律法規(guī)尚不成熟，仍不能采用。
由于本文篇幅所限，且根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資基金的退出研究（章超斌2012），本文只討論且涉及兩種主流退出方式：首次公開發(fā)行上市（IPO）及股權(quán)轉(zhuǎn)讓。IPO的退出方式在我國仍然是PE退出的最主要渠道之一，相比其他的退出方式，其通?？梢垣@得較高的投資收益（印露2009）。IPO退出方式也有利于提高PE的品牌知名度和社會認可度，為其未來的投資提供便利。雖然，在我國由于IPO的門檻限制及房地產(chǎn)宏觀政策的調(diào)控，國內(nèi)私募房基IPO之路基本無望，已有的資本市場不能用來容納這類產(chǎn)品，但是新三板、中小板、創(chuàng)業(yè)板等二級市場的建立，都預(yù)示我國的資本市場環(huán)境會得到逐步完善，分級類證券市場會越來越多。因此本文選取IPO方式更多的是一種前瞻性的考量。另一種退出方式股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指私募房基公司通過非公開上市的方式將其所持被投資企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他投資者，從而實現(xiàn)資本撤出獲得收益的退出方式。由于是非公開發(fā)行，因此時間和經(jīng)濟成本較IPO少，私募房基能夠迅速的退出，因此在近年來成為私募房基退出的首要選擇，占有較大比例。
三、博弈論模型構(gòu)建
（一）博弈理論
博弈論是研究多個參與主體之間在特定的條件下，根據(jù)對方的策略來執(zhí)行實施對應(yīng)策略的學(xué)科，也稱為對策論（張維迎2004）。
私募房基的退出方式選擇的本質(zhì)是私募房基管理公司和被投房企之間的收益博弈。私募房基管理公司以期獲得較高的投資回報率和社會聲譽，被投企業(yè)以期獲得可持續(xù)快速發(fā)展；各自都會選擇自身受益最大化的策略。
（二）模型基本假設(shè)及構(gòu)建
本文的私募房基退出方式博弈模型遵循以下基本假設(shè)：
假設(shè)1：博弈的參與兩方主體為私募房基管理公司和被投房企；
假設(shè)2：對于私募房基公司而言可以考慮可轉(zhuǎn)換證券和不轉(zhuǎn)換證券兩種方式，而被投房企可以選擇IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓；
假設(shè)3：通過IPO或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I；被投企業(yè)選擇通過IPO方式退出，需要支付保薦費、承銷費等中間費用，因為此費用與經(jīng)濟周期有關(guān)，為便于理解，本博弈模型假設(shè)其平均值為C；股權(quán)轉(zhuǎn)讓相對于IPO方式，成本可忽略不計，此處假設(shè)為0；
假設(shè)4：選擇IPO退出后，私募房基公司和被投房企獲得聲譽和IPO溢價為R1和R2，為計算簡便，其收益以總收益為底數(shù)計算，即Ri=aiI（ai>0，i=1or2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽收益為零；
假設(shè)5：當私募房基公司選擇不轉(zhuǎn)換證券方式退出時，可從被投房企獲得收益P1；當私募房基公司選擇轉(zhuǎn)換證券方式退出時，控制權(quán)轉(zhuǎn)移到被投房企，被投房企獲得收益P2，假設(shè)轉(zhuǎn)換后被投房企所占股份份額b，那么私募房基公司持有股份份額為1-b；
基于以上五個假設(shè)，本文的我國私募房基退出方式選擇博弈的收益矩陣構(gòu)建如下：
從上述博弈矩陣可以發(fā)現(xiàn)，對私募房基公司而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，IPO的方式顯然可以得到聲譽收益和溢價收益a1I；選擇轉(zhuǎn)換證券時，比較（1-b）（I-C）+a1I和（1-b）I，如果a1I>（1-b）C時，則選擇IPO方式可獲得更高收益，反之則選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。同理，對于被投房企而言，選擇不轉(zhuǎn)換證券時，比較I-C+a2I+P2-P1與I-P1，如果a2I+P2>C，則選擇IPO，反之IPO成本高企，應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓；選擇轉(zhuǎn)換債券時，比較b（I-C）+a2I+P2與bI，如果a2I+P2>bC，則選擇IPO，反之應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
對博弈雙方而言，其效益之和達到最大化時可以選擇最優(yōu)退出策略。對IPO方式而言，博弈雙方的效益之和為：
U=（1+a1+a2）I+P2-C （1）
對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出方式而言，博弈雙方的效益之和為：
V=I （2）
無論是選擇IPO還是股權(quán)轉(zhuǎn)讓，可轉(zhuǎn)換證券和不可轉(zhuǎn)換證券都不影響總效益，只是對雙方的收益進行分配有所不同。因此對于雙方總體而言，比較（1）式與（2）式，當U>V，即（a1+a2）I+P2>C時，通過IPO方式退出所帶來的聲譽收益和溢價收益與被投房企所獲得的控制權(quán)收益之和大于IPO成本時，私募房基公司會選擇IPO作為最佳的退出方式；反之，則應(yīng)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓。
四、對我國私募房基退出方式的啟示
總體而言，與國外的私募房基以IPO退出為主流的情形不同，國內(nèi)私募房基退出的主要方式是股權(quán)轉(zhuǎn)讓；以IPO方式退出受到諸多政策限制，目前仍未放開。因此反映到上述模型中，中國私募房基IPO成本是無窮大的，這和我國分類多級資本市場的發(fā)育不足，企業(yè)入市門檻高企，成交量低等因素有很大相關(guān)性。在我國房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金可展望成櫬蠖嗍房企新的融資工具的趨勢下，急需建立適合房地產(chǎn)私募股權(quán)投資基金的資本交易市場，實現(xiàn)資本市場運營體系的閉環(huán)，這才是我國形成成熟房地產(chǎn)金融市場的根本前提。
對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式而言，因為其相對于IPO方式的交易成本可以忽略不計，因此可以實現(xiàn)快速且高效的資金流轉(zhuǎn)。但是，此方式的信息獲取方面的隱性成本相比于公開市場而言相對較高，為了簡便因此也為在模型中提及。因此在實際的業(yè)務(wù)操作中，股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式相比IPO更少可能獲得高收益或者額外收益。有的時候，賣家尋找不到可以提供可獲取高收益的買家，買家也尋找不到可獲取的優(yōu)質(zhì)標的。因此為了完善這種退出方式，仍然需要建立公開化的產(chǎn)權(quán)交易市場，減少信息獲取成本，同時加強監(jiān)管和規(guī)章建設(shè)。
參考文獻
[1]陳瑛.中國房地產(chǎn)私募股權(quán)基金的運作分析與思考[D].上海外國語大學(xué)，2014.
[2]章超斌.私募股權(quán)基金退出方式博弈分析[J].時代金融，2012（07X）：241-242.
[3]印露.私募股權(quán)投資基金退出的法律制度研究[J].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.
(一)抵銷未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益的處理原則
《企業(yè)會計準則講解2010》中指出，投資企業(yè)與聯(lián)營、合營企業(yè)之間發(fā)生的未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益按照持股比例計算歸屬于投資企業(yè)的部分，應(yīng)當予以抵銷，在此基礎(chǔ)上確認投資損益。該未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益的抵銷既包括順流交易(投資企業(yè)向其聯(lián)營、合營企業(yè)出售資產(chǎn))，也包括逆流交易(聯(lián)營、合營企業(yè)向投資企業(yè)出售資產(chǎn))。而如果投資企業(yè)還需要對外編制合并財務(wù)報表，則在順流交易時，應(yīng)在合并財務(wù)報表中對投資收益及包含未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益的營業(yè)收入、營業(yè)成本進行調(diào)整，抵銷有關(guān)利潤中包含的未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益，并相應(yīng)調(diào)整對聯(lián)營、合營企業(yè)的投資收益；在逆流交易時，應(yīng)在合并財務(wù)報表中對長期股權(quán)投資及包含未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益的資產(chǎn)賬面價值進行調(diào)整，抵銷有關(guān)資產(chǎn)賬面價值中包含的未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益，并相應(yīng)調(diào)整對聯(lián)營、合營企業(yè)的長期股權(quán)投資。
(二)對抵銷未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益處理原則制定原因的分析
順逆流交易會計處理是以實體理論為基礎(chǔ)的。實體理論的核心就是要將與母公司有關(guān)的聯(lián)營企業(yè)、合營企業(yè)、子公司等作為一個整體來反映，認為合并財務(wù)報表是以整個企業(yè)集團為會計主體而編制的。我國企業(yè)會計準則雖然并沒有規(guī)定要將聯(lián)營、合營企業(yè)納入合并財務(wù)報表的范圍，但是通過對聯(lián)營、合營企業(yè)的投資進行權(quán)益法處理后，聯(lián)營、合營企業(yè)的凈資產(chǎn)和凈利潤中歸屬于投資企業(yè)的部分已經(jīng)進入了投資企業(yè)財務(wù)報表，那么它們之間的交易也應(yīng)該按照母子公司之間的交易一樣進行抵銷，以免虛增該實體的資產(chǎn)或利潤。由此可知，會計準則制定的一個根本出發(fā)點是防止投資企業(yè)通過與聯(lián)營、合營企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易虛增利潤和資產(chǎn)。
二、抵銷未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益處理的實例分析
(一)逆流交易的實例分析
例1：甲企業(yè)于2011年1月取得乙企業(yè)20%有表決權(quán)股份，能夠?qū)σ移髽I(yè)施加重大影響。假定甲企業(yè)取得該項投資時，乙企業(yè)各項可辨認資產(chǎn)、負債的公允價值與其賬面價值相同。2011年8月，乙企業(yè)將其成本為600萬元的某商品以1 000萬元的價格出售給甲企業(yè)，甲企業(yè)將取得的商品作為存貨。至2011年資產(chǎn)負債表日，甲企業(yè)仍未對外出售該存貨。乙企業(yè)2011年實現(xiàn)凈利潤為2 000萬元。假定不考慮所得稅影響，分兩種情形進行分析：
1.假定甲企業(yè)沒有其他子公司，無需對外編制合并財務(wù)報表。
分錄A(2 000萬×20%)：
借：長期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
分錄B(400萬×20%)：
借：投資收益
800 000
貸：長期股權(quán)投資
800 000
為了說明抵銷未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益分錄的意義，首先需要引入一個概念：單行合并。所謂單行合并是相對于完全合并而言的。按照實體理論的要求，必須把包含聯(lián)營、合營企業(yè)的部分都納入廣義合并范圍，把投資企業(yè)與聯(lián)營、合營企業(yè)看做一個整體企業(yè)?？墒且驗橥顿Y企業(yè)對聯(lián)營、合營企業(yè)沒有控制，不能按照合并財務(wù)報表的常規(guī)方法處理，只能通過單行合并方式進行處理。即，對于投資企業(yè)與聯(lián)營、合營企業(yè)合并后整體企業(yè)的資產(chǎn)增加或減少(包括虛增)，不能直接增減相應(yīng)的資產(chǎn)，而只能通過對投資企業(yè)長期股權(quán)投資賬面價值進行調(diào)整的方式進行反映；同理，對于投資企業(yè)與聯(lián)營、合營企業(yè)合并后整體利潤的增加或減少(包括虛增)，也只能通過對投資企業(yè)投資收益賬面價值的調(diào)整進行反映。由此形成一個已經(jīng)抵銷了與聯(lián)營、合營企業(yè)未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益后的“單行合并財務(wù)報表”。
由此，我們把甲企業(yè)與乙企業(yè)作為一個整體企業(yè)觀察后發(fā)現(xiàn)，整體企業(yè)利潤虛增80萬元，根據(jù)單行合并要求，甲企業(yè)只能把投資收益調(diào)減80萬元；整體企業(yè)中存貨的價值虛增了80萬元，也只能通過抵銷長期股權(quán)投資80萬元來反映。抵銷后，甲企業(yè)資產(chǎn)、利潤增加金額都為320萬元，沒有虛增。從本質(zhì)看，抵減的長期股權(quán)投資80萬元正是甲企業(yè)存貨虛增部分；抵減的投資收益80萬元也恰好是乙企業(yè)利潤虛增部分。
2.如果甲企業(yè)有其他子公司，需要對外編制合并財務(wù)報表。在對甲企業(yè)個別報表進行A、B筆分錄處理后，應(yīng)在合并財務(wù)報表中進行以下調(diào)整，分錄C：
借：長期股權(quán)投資
800 000
貸：存貨
800 000
對于該筆會計分錄，可做如下分析：
由于此時甲企業(yè)有子公司，需要對外編制合并財務(wù)報表，那么在年末編制合并財務(wù)報表時，甲企業(yè)會編制相應(yīng)的抵銷分錄來抵銷內(nèi)部交易。此時，可以把對于子公司、聯(lián)營、合營企業(yè)的所有抵銷分錄放在期末統(tǒng)一進行處理，在發(fā)生時暫不抵銷。即先不考慮未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益，進行正常處理。分錄D(2 000萬×20%)：
借：長期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
同時需要理清一點，此時按照實體理論編制合并財務(wù)報表，不僅僅只包含甲企業(yè)與乙企業(yè)的“單行合并財務(wù)報表”，而是一個包含了甲企業(yè)、乙企業(yè)、甲企業(yè)子公司的更大范圍的“單行合并財務(wù)報表”。因為甲企業(yè)必須與其子公司編制“完全合并財務(wù)報表”，再把該“完全合并財務(wù)報表”用來與聯(lián)營、合營企業(yè)編制新的“單行合并財務(wù)報表”，以反映整個實體真實的資產(chǎn)、利潤等情況。
在“完全合并財務(wù)報表”中，甲企業(yè)抵銷了與其子公司的內(nèi)部交易，使資產(chǎn)或利潤不至于虛增，并且此時的抵銷分錄抵銷的就是相應(yīng)虛增項目。為了使對外報出的“完全合并財務(wù)報表”具有內(nèi)在一致性(因為如果甲企業(yè)與其子公司有內(nèi)部存貨逆流交易，在甲企業(yè)與其子公司編制的抵銷分錄中，就是抵銷的存在于甲企業(yè)報表上存貨的虛增部分)，就要求把跟乙企業(yè)未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益導(dǎo)致的存貨虛增80萬元部分按照抵銷“存貨”項目進行處理，對于乙企業(yè)虛增的營業(yè)收入、營業(yè)成本就按照“營業(yè)收入”與“營業(yè)成本”進行抵銷，分錄E：
借：營業(yè)收入
2 000 000
貸：營業(yè)成本
1 200 000
存貨
800 000
如前所述，聯(lián)營、合營企業(yè)并未納入“完全合并財務(wù)報表”的范圍，對于乙企業(yè)虛增的營業(yè)收入和營業(yè)成本，依然只能以“投資收益”的減少來代替；而甲企業(yè)由于進入了“完全合并財務(wù)報表”范圍，存貨的虛增部分可以按照“存貨”項目進行抵銷；分錄F(400萬×20%)：
借：投資收益
800 000
貸 ：存貨
800 000
此時，把分錄D與分錄F合并可得分錄G：
借：長期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資收益
3 200 000
存貨
800 000
從最終的合并分錄G可以發(fā)現(xiàn)，最終利潤與資產(chǎn)都只增加320萬元，與前述假如甲企業(yè)不編制合并財務(wù)報表時對于資產(chǎn)、利潤的影響金額完全一致。完全合并財務(wù)報表中反映了整個實體的真實情況。
此時，我們再進一步解釋說明C筆分錄。這里有一個前提也要首先理清，即甲企業(yè)在沒有子公司不需要編制合并財務(wù)報表時的會計處理與甲企業(yè)假如有子公司需要編制合并財務(wù)報表時的會計處理在本質(zhì)上是相互獨立的，只是按照兩種不同假定前提進行的不同的會計處理?？墒窃谛问缴希捎诩灼髽I(yè)先進行了第一種處理(編制了A、B筆分錄)，為了使得這兩種不同假定前提下的處理真正達到本質(zhì)上獨立(使兩種不同假設(shè)前提下的處理最終對于實體的財務(wù)報表資產(chǎn)、利潤的影響金額都只是320萬元)，就必須在形式上考慮A、B筆分錄的影響(《企業(yè)會計準則講解》特別強調(diào)了“進行上述處理后”，也就是做出了A、B筆分錄進行處理后，甲企業(yè)如果此時又需要對外編制合并財務(wù)報表的，再做C筆分錄)。即我們在甲企業(yè)A、B筆分錄的基礎(chǔ)上，必須通過編制一筆分錄C，使得A、B、C合并后最終與E筆分錄一致，才能保證在實質(zhì)上的獨立，使其最終在第二種假定前提下的處理對于實體財務(wù)報表中資產(chǎn)、利潤的影響金額都只是320萬元。我們通過分錄進行說明：
在甲企業(yè)正常編制合并財務(wù)報表時，如前所述，通過D、F筆分錄就可得到最終分錄G，而此處前提為甲已經(jīng)做了一筆(2 000萬-400萬×20%)：
借：長期股權(quán)投資
3 200 000
貸：投資收益
3 200 000
從形式上看，這筆分錄和最終分錄G只差C筆分錄，編制C筆分錄后，就實現(xiàn)了保證實質(zhì)獨立的目的。
但是，我們?nèi)孕枰獜膶嶋H意義上說明C筆分錄。我們知道，在A、B筆分錄中甲已經(jīng)通過把長期股權(quán)投資抵銷80萬元，實現(xiàn)了抵銷虛增資產(chǎn)的目的。而甲企業(yè)賬面上真正虛增的是存貨而非長期股權(quán)投資，此時，既然甲企業(yè)已經(jīng)需要對外編制完全合并財務(wù)報表，并且虛增的存貨體現(xiàn)在甲企業(yè)財務(wù)報表上，能夠進入“完全合并財務(wù)報表”的范圍，那么應(yīng)該通過真正抵銷存貨而非替代性的長期股權(quán)投資來實現(xiàn)抵銷虛增資產(chǎn)的目的。所以，只需要再做C筆分錄，就可以把抵銷的長期股權(quán)投資恢復(fù)，并抵銷真正虛增的存貨部分。而對于虛增的營業(yè)收入與營業(yè)成本，由于聯(lián)營、合營企業(yè)的報表仍然不并入“完全合并財務(wù)報表”而只有繼續(xù)以投資收益的抵銷來替代，不用恢復(fù)已經(jīng)抵銷的投資收益。
(二)順流交易的實例分析
例2：承例1，把乙企業(yè)向甲企業(yè)出售商品改為甲企業(yè)將其賬面價值為600萬元的商品以1 000萬元的價格出售給乙企業(yè)，其他條件不變。
1.先假定甲企業(yè)沒有其他子公司，無需對外編制合并財務(wù)報表。
分錄A：
借：長期股權(quán)投資
4 000 000
貸：投資權(quán)益
4 000 000
分錄B：
借：投資收益
800 000
貸：長期股權(quán)投資
800 000
前文述及逆流交易時已引入“單行合并”的概念，在此依舊可以進行如下理解：整體企業(yè)利潤虛增80萬元，甲企業(yè)只能把投資收益調(diào)減80萬元。另一方面，整體企業(yè)中存貨的價值虛增了80萬元，也只能通過抵銷長期股權(quán)投資80萬元調(diào)整。抵銷后，甲企業(yè)資產(chǎn)、利潤增加金額都為320萬元，沒有虛增。從本質(zhì)上看，抵減的長期股權(quán)投資80萬元正是乙企業(yè)存貨虛增部分；抵減的投資收益80萬元也恰是甲企業(yè)利潤虛增部分。
2.如果甲企業(yè)有其他子公司，需要對外編制合并財務(wù)報表。在對甲企業(yè)個別報表進行上述處理后，應(yīng)在合并財務(wù)報表中進行以下調(diào)整，分錄C：
借：營業(yè)收入
2 000 000
貸：營業(yè)成本
1 200 000
投資收益
800 000
對于該筆會計分錄，也可做如下分析：
同逆流交易的分析，先不考慮未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益，進行正常處理。分錄D(2 000萬×20%)：
借：長期股權(quán)投資——損益調(diào)整
4 000 000
貸：投資收益
4 000 000
同樣，甲企業(yè)必須跟其子公司編制“完全合并財務(wù)報表”，再把該“完全合并財務(wù)報表”用來與聯(lián)營、合營企業(yè)編制新的“單行合并財務(wù)報表”，以反映整個實體真實的資產(chǎn)、利潤情況。同理，為了使得對外報出的“完全合并財務(wù)報表”具有內(nèi)在一致性，就要求把由于甲企業(yè)與乙企業(yè)之間的未實現(xiàn)內(nèi)部交易損益所導(dǎo)致的利潤虛增80萬元部分按照抵銷“營業(yè)收入”和“營業(yè)成本”項目進行處理，對于乙企業(yè)虛增存貨80萬元部分，就按照抵銷存貨進行處理。分錄E：
借：營業(yè)收入
2 000 000
貸：營業(yè)成本
1 200 000
貸：存貨
800 000
同樣，由于聯(lián)營、合營企業(yè)并未納入“完全合并財務(wù)報表”的范圍，對于乙企業(yè)虛增的存貨，由于其未能體現(xiàn)在“完全合并財務(wù)報表”中，依然只能按照單行合并的要求，以“長期股權(quán)投資”的減少來代替；而甲企業(yè)由于其進入了“完全合并財務(wù)報表”范圍，利潤的虛增部分可以按照“營業(yè)收入”和“營業(yè)成本”項目進行抵銷。而分錄F：
借：營業(yè)收入
2 000 000
貸：營業(yè)成本
1 200 000
長期股權(quán)投資
800 000
此時，把D筆分錄與F筆分錄合并可得分錄G：
借：長期股權(quán)投資
3 200 000
營業(yè)收入
2 000 000
貸：投資收益
4 000 000
營業(yè)成本
1 200 000
從最終的合并分錄G可以發(fā)現(xiàn)，利潤與資產(chǎn)都只增加320萬元。與前述假如甲企業(yè)不編制合并財務(wù)報表時對于整個實體資產(chǎn)、利潤的影響金額一致，完全合并財務(wù)報表中反映了真實情況。
同逆流交易部分的分析，由于此時再采取第二種假定前提進行處理，編制分錄的科目和金額會受到第一種假定前提下A、B筆分錄的科目和金額的影響，我們必須考慮到之前的影響，在此基礎(chǔ)上，再編制抵銷分錄，以使按照第二種假定前提編制的分錄，其最終對實體的財務(wù)報表中資產(chǎn)、利潤的影響金額都是320萬元，而不會與第一種假定前提的處理產(chǎn)生差異。
下面通過分錄進行說明：在甲企業(yè)正常編制合并財務(wù)報表時，根據(jù)前面所述，通過D、F筆分錄就可得到最終分錄G，而此處前提為甲已經(jīng)做了一筆[(2 000萬-400萬)×20%]：
借：長期股權(quán)投資
3 200000
貸：投資收益
3 20 0 000
從形式上看，這筆分錄和最終分錄G只差C筆分錄，編制C筆分錄后，就實現(xiàn)了保證實質(zhì)獨立的目的。
關(guān)鍵詞：上證50ETF；收益率；折、溢價水平
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2008)04-0060-05
本文在借鑒國內(nèi)外相關(guān)文獻和主要研究成果的基礎(chǔ)上，對上證50ETF的市場表現(xiàn)進行了實證研究。通過對上證50ETF的收益與指數(shù)收益的定量分析，對上證50ETF折、溢價水平的定量分析，期望能夠更好地了解上證50ETF的市場表現(xiàn)和運行特征，進而提供相對應(yīng)的投資策略。
一、國內(nèi)外主要研究成果
2002年，美國被公認為交易所交易基金專家的Gary Gastineau撰寫的“The Exchange-Traded Funds Manual”一書的出版，被認為是國外金融界首次對ETFs詳盡全面的研究。該書系統(tǒng)地比較了ETFs與傳統(tǒng)共同基金的異同和優(yōu)劣，詳細探討了執(zhí)行一項以ETFs為主導(dǎo)的指數(shù)化投資的成本優(yōu)勢，以及投資計劃時存在的一系列問題，并以較大篇幅討論了ETFs的發(fā)展趨勢。Morgan Stanley Equity Research于2003年發(fā)表的研究報告“Exchange―Traded Funds：Global Summary”和“Growth in ETFs User：GlobalSummary”則對當時全球范圍ETFs的成長情況作了系統(tǒng)的統(tǒng)計分析。高盛(亞洲)有限公司課題組(2004)也對ETFs的套利進行了研究，并得出結(jié)論：首先，隨著ETFs的發(fā)行，套利經(jīng)驗的積累，套利成本在縮小；其次。ETFs取代現(xiàn)貨投資組合成為指數(shù)現(xiàn)貨及期貨套利的最佳工具，降低了指數(shù)期貨及現(xiàn)貨價格的偏離，強化了價格發(fā)現(xiàn)功能。
學(xué)術(shù)界對ETFs的研究側(cè)重于對該產(chǎn)品的跟蹤誤差、折溢價水平、交易量決定因素、波動的相互影響等各技術(shù)層面。如Edwin J Elton，Martin J Gruber，George Comer和Kai Li 2002年發(fā)表的“Spiders：Where Are the Bugs?”就對ETFs和它的目標指數(shù)――標準普爾500指數(shù)的收益率進行了多個層面的比較分析，發(fā)現(xiàn)在剔除管理費和股利因素的影響后，ETFs的資產(chǎn)凈值收益率與指數(shù)收益率之問的追蹤誤差很??；文章還對ETFs的折溢價程度作了考察，并就ETFs的二級市場交易量與市場整體日波動幅度和SPDR的折溢價水平之間的關(guān)系進行了實證分析，剖析了ETFs交易量的決定因素和主要交易主體。Richard J Curcio，Joanna M Luipka和John H Thornton Jr.2004年發(fā)表的“Cubes and the Individual Investor”也詳細研究了納斯達克100ETF(Nasdaq-100，QQQ，又稱Cubes)的交易量決定因素。通過對多種估計模型的選擇，文章發(fā)現(xiàn)Cubes二級市場日交易量與Cubes本身的日價格波動程度顯著正相關(guān)，但與Elton等(2002)的研究結(jié)果明顯不一致的是，Cubes的交易量與Cubes上一日的折溢價水平?jīng)]有顯著相關(guān)關(guān)系，而與Nasdaq-100指數(shù)的股指期權(quán)所暗示的第二日的價格波動即預(yù)期價格波動程度存在顯著正相關(guān)關(guān)系。
國內(nèi)業(yè)界對ETFs的研究成果則比較有限。2002-年，上海證券交易所最早向國內(nèi)介紹此種新穎的投資品種，并提出了最初的設(shè)計方案。隨后的相關(guān)研究報告如上海證券交易所第九期上證聯(lián)合研究計劃ETF專題：《交易所交易基金套利成本分析》、國泰基金管理公司?？骸渡献C180ETF產(chǎn)品發(fā)行及運作管理實務(wù)研究》、易方達基金管理公司之《ETFs與所追蹤指數(shù)的擬合度分析》等都對我國引進ETFs的可行性和實務(wù)性進行了一系列研究。華夏基金管理有限公司編著的《中國上證50ETF投資指引》一書則對我國第一只ETF產(chǎn)品――上證50ETF的成功創(chuàng)設(shè)和市場推廣起到了重要的作用。
比業(yè)界稍晚，學(xué)術(shù)界對ETFs發(fā)展的關(guān)注開始于2004年。2005年后，隨著上證50ETF等ETFs產(chǎn)品在中國的正式推出和運行，學(xué)術(shù)界對該產(chǎn)品的關(guān)注逐步上升。李勇2005年7月發(fā)表的學(xué)位論文“交易所交易基金在葉國的運用研究”就不僅對ETFs的一般特性和ETFs在全球的主要商品予以了介紹，還最先對上證50ETF運行以來的市場表現(xiàn)作了分析。到了2006年，學(xué)術(shù)界對ETFs的研究更加細致和特定化。王婧2006年的“ETFs對其成分股波動性影響的實證研究”就對上證50ETF與其成分股之間的關(guān)系作了細致地分析。
二、上證50ETF市場表現(xiàn)的實證分析
(一)、樣本和數(shù)據(jù)
1．上證50指數(shù)和上證50ETF。
本文進行實證分析的對象是上證50指數(shù)和上證50ETF，這主要是因為一方面上證50ETF是我國國內(nèi)市場上的第一只ETF產(chǎn)品，經(jīng)過近幾年的運行已具備相當?shù)姆€(wěn)定性。另一方面，從實證分析的角度考慮，上證50ETF較充足的數(shù)據(jù)資料也有利于我們進行有關(guān)的統(tǒng)計分析，得出的實證結(jié)果也更為可靠。
2．原始數(shù)據(jù)的說明。
在本文中，我們將主要采用上證50ETF和上證50指數(shù)在2006年3月6日至2007年6月29日期間的日數(shù)據(jù)序列進行檢驗。其中，原始數(shù)據(jù)包括上證50ETF樣本期內(nèi)的日單位凈值、日收盤價、日交易量；上證50指數(shù)日最高價、日最低價和日收盤價，數(shù)據(jù)來源主要為上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融實驗室“天相高校金融教學(xué)系統(tǒng)”中的行情資訊系統(tǒng)和作為上證50ETF基金管理人的華夏基金管理公司的公司主頁(省略)。
3．數(shù)據(jù)的處理和變量的選擇。
通過對原始數(shù)據(jù)的相關(guān)處理，得到了以下變量。
上證50ETF的日基金凈值收益率反映了持有該產(chǎn)品的收益情況，我們用日基金凈值(NVt)增長的百分比RNV來表示，即
RNVt=NVt-NVt-1/NVt-1*100％
上證50指數(shù)的日收益率RSHI由指數(shù)日收盤價
格(P*t)的變化來表示，即
RSHIt=Pct-Pct-1/Pct-1*100％
上證50指數(shù)的日波動水映了指數(shù)的日價格波動性，我們用指數(shù)日最高點的價格(Pht)和最低點價格(P1t)之間的差值與指數(shù)日收盤價格的比例來表示，即
SPREADt=Pht-PIt/Pct*100％
另一個重要的變量是上證50ETF的日折、溢價水平(deviation from the net value)，這里用DEV表示。ETFs的折、溢價是指ETFs的二級市場價格PETF與基金的單位凈值之間的偏離，與封閉式基金的折、溢價概念相似。本文將選取上證50ETF日收盤時的折、溢價水平作為度量依據(jù)。根據(jù)定義，它的量化應(yīng)通過以下方法：
DEVt=NVt-PETFt/NVt*100％
為實證分析的必要，還要再設(shè)定一個變量ADEV，用于表示折、溢價水平的絕對值，則ADEEt=|DEVt|
最后一個變量是上證50ETF在二級市場上的價格百分比收益率
RSMt=PETFt-PETFt/PETFt-1*100％
4．樣本期的選擇。
本文選取2006年3月6日起至2007年6月29日的樣本區(qū)間，時間跨度超過15個月，樣本數(shù)約為330。
本文以下將運用Eviews3.0對上證50ETF在樣本期內(nèi)的市場表現(xiàn)作實證分析。根據(jù)前面對數(shù)據(jù)的處理和變量的定義，我們分別得到以下幾個研究變量：上證50ETF日凈值收益率RNV、上證50指數(shù)日收益率RSHI；上證50ETF日折、溢價水平DEV、其絕對值A(chǔ)DEV、上證50指數(shù)日波動性水平SPREAD及上證50ETF日交易量。
(二)上證50ETF的收益RNV與指數(shù)收益RSHI的比較
1．RNV與RSHI的回歸分析。
ETFs是一種追蹤指數(shù)變化的可交易型開放式基金，因此，評判一只ETF產(chǎn)品的表現(xiàn)主要是看該ETF對標的指數(shù)的復(fù)制，而衡量對指數(shù)復(fù)制成功與否的重要指標就是考察ETF的收益率與指數(shù)收益率之間的誤差。下面就RNV與RSHI的相關(guān)性作線性回歸分析。為避免偽回歸現(xiàn)象，我們先對兩列收益率數(shù)據(jù)進行單位根檢驗(Augmented Dickey-Fuller test，簡記為ADF檢驗)。這里，筆者選用帶截距和無時間趨勢的ADF模型。檢驗結(jié)果見下表1。
(其中，檢驗形式(C，T，L)代表檢驗?zāi)Ｐ椭械某?shù)項、時間趨勢項以及滯后項的個數(shù)，滯后項數(shù)由AIC信息準則確定；“**”表示在1％的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。)
從表中數(shù)據(jù)可以看出，即使在1％的顯著性水平下，RNV和RSHI兩列收益率的時間數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)的，可直接用于回歸。
因此我們對如下模型可進行估計：
RNVt=α+bRSHIt+εt
估計結(jié)果如下(括號內(nèi)為t值)：
RNVt=0.00016+0.937761RSHIt
(0.77) (65.83)D-W值：1.94R2=0.97
對回歸模型及相關(guān)統(tǒng)計量進行分析，我們可得以下結(jié)論：
第一、根據(jù)對D-W值的判斷和White檢驗，模型的殘差項不存在異方差和自相關(guān)；模型的擬合優(yōu)度值為0.97，F(xiàn)統(tǒng)計量也遠超過臨界值，因而模型的整體擬合優(yōu)度較好，模型對數(shù)據(jù)的解釋力度也較高。第二、RNV對RSHI回歸系數(shù)的t檢驗值為65.83，表明了該系數(shù)的高度顯著。約為0.94的回歸系數(shù)表明指數(shù)收益率每增加l單位，RNV將增加0.94個單位。
2．RNV和RSHI收益率誤差的分析。
上述模型同時也反映RNV和RSHI兩組收益率之間還是存在誤差的，那么誤差的可能來源是什么呢?筆者認為產(chǎn)生誤差的原因多樣化，有些是不可避免的，如現(xiàn)金拖累和成份股調(diào)整導(dǎo)致復(fù)制誤差等，但股票的紅利，尤其是上證50ETF的基金運作費等是導(dǎo)致上述誤差的重要因素。
股票的紅利與基金的分紅是不同的概念。后者是基金對其份額持有人的收益分配，而前者是基金所購股票對基金因持有其股票而非定期派發(fā)的股息、紅利。該部分紅利是基金的資產(chǎn)，一般不直接也不全部派發(fā)給基金份額持有人，但卻能實質(zhì)性地增加了基金的資產(chǎn)凈值和收益?？梢姽衫拇嬖?，使上證50ETF單位凈值的收益率在理論上應(yīng)高于上證50指數(shù)的收益率。
基金的運作費用則是對基金收益率的重要反向影響因素之一。運作費用是指基金運作過程發(fā)生的一系列的成本和支出，它主要包括基金管理人的管理費，基金托管人的托管費，基金上市費及年費，證券交易費用和基金收益分配中發(fā)生的費用等。上證50ETF的基金管理費按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.5％年費率計提?；鹜泄苜M按前一日基金資產(chǎn)凈值的0.1％年費率計提。顯然，這兩項相對固定的基金費用年費用額約占基金凈值的0.6％。而美國主要ETFs產(chǎn)品的管理費率，一般在0.10-0.20％之間，不難發(fā)現(xiàn)上證50ETF的管理費率是相對偏高的。因此，偏高的管理費是上證50ETF收益率的一個不可忽略的負面影響因素，它嚴重地影響了該產(chǎn)品的市場表現(xiàn)。
(三)上證50ETF折、溢價水平實證分析
1．上證50ETF的折、溢價水平與上證50ETF二級市場收益率關(guān)系之間的實證研究。
以上我們對上證50ETF的收益率指標與上證50指數(shù)的收益率進行了橫向比較，下面我們將對上證50ETF產(chǎn)品自身的折、溢價水平進行研究。如前所述，ETFs產(chǎn)品存在特有的一、二級市場的套利機制，該套利模式的基本原理是利用ETFs產(chǎn)品二級市場上的價格與基金凈值之間的差額，通過在二級市場上買賣和一級市場上申購或贖回ETFs的份額來實現(xiàn)利差。
當上證50ETF的二級市場價格明顯高于基金單位價值時，投資者通過在二級市場上賣出該ETF，結(jié)合在二級市場同時買入ETF所對應(yīng)的一攬子股票用
于申購ETF份額的辦法，可實現(xiàn)套利；反之，ETF二級市場價格偏低時，投資者可通過在二級市場上買入并向基金管理人贖回ETF，然后將贖回所得一攬子成份股在二級市場上售出而套利。
從這一套利模式出發(fā)可以推測，當上證50ETF出現(xiàn)折價時，上證50ETF的二級市場價格會在套利者發(fā)現(xiàn)折價并實施套利行為之后出現(xiàn)回升，則從出現(xiàn)折價到折價基本消失這段期間內(nèi)，上證50ETF二級市場上價格變化導(dǎo)致的收益率必然為正，而且前期的折價越明顯，套利行為結(jié)束后引發(fā)的二級市場價格的收益率越高；反之，當上證50ETF出現(xiàn)溢價時，上證50ETF二級市場價格的隨后下降將導(dǎo)致負的收益率，且溢價越明顯，收益率負得越多。從這個角度來說，考察上證50ETF二級市場價格的收益率與其折、溢價水平之間的相關(guān)性是反映投資者對上證50ETF套利行為活躍程度的一個有效方法。
因此，筆者初步設(shè)定以上證50ETF的二級市場價格的百分比收益率為因變量，以上一日即滯后一日的上證50ETF收盤時的折價水平為自變量展開回歸分析。根據(jù)前一日折、溢價水平與隔日可能的套利方向之間的關(guān)系，我們預(yù)期上證50ETF隔日的二級市場收益率與前一日的折價水平正相關(guān)。同時，將另一解釋變量，即當其折(溢)價水平加入模型，以便充分考慮套利的預(yù)期。我們對如下模型可進行估計：
RSMt=α+b1DEVt-1+b2DEVt+εt
其中，RSM,根據(jù)前面的公式為：
RSMt=PETFt-PETFt-1/PETFt-1*100％
RSM和DEV兩列數(shù)據(jù)通過ADF平穩(wěn)性檢驗后，在E-views中回歸估計結(jié)果如下：
模型的估計結(jié)果還是可以接受的。除沒有破壞經(jīng)典線性回歸的假設(shè)條件外，我們發(fā)現(xiàn)RSMt與DEVt-1存在較高的正相關(guān)性，與理論預(yù)期一致，即前一日上證50ETF的折價水平越高，其第二日在二級市場上的收益率就越高，而DEVt的系數(shù)為負，這說明二級市場上價格的收益率與當天折價水平呈負相關(guān)關(guān)系。這個結(jié)論既不同于Elton等(2002)的結(jié)論(兩者不相關(guān))，也異于Curcio等(2004)的結(jié)論(兩者負相關(guān))。筆者認為，如果前一天收盤時基金出現(xiàn)了較高的折價，那么第二天基金二級市場上的收益率將因為其價格的上升而為正；而伴隨這種價格的回升，該日的折價水平必然有所下降。這也就產(chǎn)生了該日ETF二級市場收益率上升，而折價水平下降的負相關(guān)關(guān)系。
既然前一日的折價水平會引發(fā)隔日ETF二級市場上的正收益，那就意味著套利者在隔日的ETF二級市場上確實大量買入了ETF產(chǎn)品用于贖回。那么，前一日較高的折價或溢價水平就應(yīng)當意味著隔日ETF二級市場上交易量的較大增長。下面我們就將對這兩者之間的關(guān)系進行實證分析。
2．上證50ETF的折、溢價水平與上證50ETF二級市場交易量之間關(guān)系的實證分析。
顯然我們這里要研究的兩個變量分別是上證50ETF日絕對折(溢)價水平，即前面提到的變量ADEV和上證50ETF二級市場上的交易量VLM(以億份為單位)?？紤]到投資者很有可能運用上證50ETF作為套期保值或避險的工具，借鑒Elton等(2002)的做法，我們將上證50指數(shù)當日的價格波動性變量SPREAD也引入模型，作為上證50ETF交易量的解釋變量，同時為消除模型誤差項存在的自相關(guān)，我們考慮在模型中補充加入VLM的滯后變量，并根據(jù)AIC準則選取相應(yīng)的滯后階數(shù)。
在這三列數(shù)據(jù)通過ADF平穩(wěn)性檢驗后，得出如下回歸估計結(jié)果：
VLMt=0.373851+4.066864SPREADt+3.078786ADEVt-1+0.311388VLMt-1
(3.196541)(1.051805)(0.300667)(3.073732)
D-W值：1.967896 F統(tǒng)計值：3.430368 R20.105776
雖然上述模型經(jīng)過多方修正，但遺憾的是，模型仍然存在一些問題。雖然VLM滯變量的系數(shù)顯著，說明該變量對VLM有較強的解釋力度；變量SPREAD的系數(shù)顯著，說明也能部分解釋VLM，但ADEV的系數(shù)在統(tǒng)計意義上仍不顯著。同時模型的整體擬合優(yōu)度偏小，說明還存在其他更重要的影響VLM的因素需要進一步的挖掘。
這樣我們發(fā)現(xiàn)，盡管上證50ETF的二級市場價格的對其折(溢)價水平變動敏感，但其二級市場上的交易量并不如此，折(溢)價水平對交易量的影響力度有限。雖然價格的敏感變動一般意味著相應(yīng)的交易量變動，但后者似乎受到其它更多因素的左右，這些因素對交易量變動的影響不能由折(溢)價水平來解釋，它們甚至可能抵消折(溢)價水平對交易量的影響。
三、研究結(jié)論和展望
一般來說，指定交易這一概念是特別針對上海證券市場的交易方式而言的。
所謂指定交易，是指投資者可以指定某一證券營業(yè)部為自己買賣證券的唯一的交易營業(yè)部。在與該證券營業(yè)部簽定協(xié)議并完成一定的登記程序后，投資者便可以通過指定的證券營業(yè)部進行委托、交易、結(jié)算、查詢以及享有其他市場服務(wù)。投資者一旦采用指定交易方式，便只能在指定的證券商處辦理有關(guān)的委托交易，而不能再在其他地方進行證券的買賣。當然，投資者也可以在原來的證券商處撤銷指定交易，并重新指定新的證券經(jīng)營機構(gòu)進行交易。
在上海證券交易所成立之初，交易系統(tǒng)和清算交收系統(tǒng)是合為一體的。上海證券交易所的電腦系統(tǒng)不但進行交易撮合，同時也承擔(dān)著交易前和交易后的登記、存管、清算和過戶等一系列職能。在這一前提下，采取了中央托管、一級賬戶制度，即上交所在自己的主機系統(tǒng)上為每一個投資者設(shè)立證券賬戶，直接掌握著每一個賬戶的證券余額及變更資料，并在交易過程中進行即時的核對和過戶。由于上交所直接面對每一個最終的持股人，因而在各個證券商處并無具體投資者的股份資料。投資者無論在哪一家證券商處買賣股票，其股份的增減都由交易所的存管系統(tǒng)直接進行實時處理。因此，投資者可以在任何一處證券經(jīng)營柜臺發(fā)出自己的委托買賣指令，即可以進行所謂的“通買通賣”操作。可以說，上交所的這種特殊的賬戶制度及通買通賣的做法，在世界各國證券市場的發(fā)展歷史上是絕無僅有的。
在我國證券市場發(fā)展初期，當大量涌人的個體投資者與相對缺乏的交易場所發(fā)生矛盾時，這種可以隨處買賣的交易方式對于便利股民、吸引投資者起到了一定的作用。同時，由于通過交易所在主機上對每筆交易進行核對，也避免了賣空現(xiàn)象的發(fā)生。但是，隨著我國證券市場的迅速發(fā)展，證券數(shù)量和品種越來越多，投資者隊伍不斷擴大，面對上千萬的股民和由此形成的巨大的各類業(yè)務(wù)流量，由于通訊手段、系統(tǒng)容量及自動處理等方面的局限，導(dǎo)致上交所在一些涉及股東的服務(wù)如股份查詢等方面變得十分困難，周期也很長。特別是通買通賣的做法給一些不法分子以可乘之機，使盜賣股票的事件屢有發(fā)生。在這種情況下，上海證券交易所于1994年6月6日起，開始實行了可選擇性的指定交易制度。這種指定交易是依據(jù)投資者自愿選擇的原則，投資者可以選擇這種交易方式，也可以不選擇這種交易方式，而仍舊采用原來的通買通賣的操作?？蛇x擇性的指定交易制度推出以后，對于控制和防范股票盜賣等事故的發(fā)生起到了一定的作用。但由于是可選擇性的，大部分股民都沒有采用這種交易方式，因而無法從根本上杜絕股票盜賣現(xiàn)象。同時，在這種交易方式下，證券經(jīng)營機構(gòu)依然沒有股民的持股明細資料，也無法提供進一步的服務(wù)。
為了更有效地逼遏止股票盜賣現(xiàn)象的發(fā)生，保障市場運行的安全性，上海證券交易所從1998年4月1日起，實行全面指定交易制度。即所有在上海證券市場從事證券交易的投資者，都必須事先指定一家證券經(jīng)營機構(gòu)作為其委托交易和清算的機構(gòu)。投資者如不辦理指定交易，上交所的電腦交易系統(tǒng)將自動拒絕其發(fā)出的交易申報指令。這意味著所有的證券交易都必須在指定交易的方式下進行，所以稱為全面指定交易。與此同時，上交所在每日收市后，將投資者當日的交易數(shù)據(jù)傳送到其指定的證券營業(yè)部，從而為證券商對投資者提供進一步的服務(wù)創(chuàng)造了條件。隨著這一交易制度的最終實現(xiàn)，無疑將在增強市場監(jiān)管和提高風(fēng)險的防范能力，有效地保證投資者證券的安全性，進一步完善現(xiàn)行交易機制，更好地促進證券商為投資者提供全方位服務(wù)等方面起到越來越積極的作用。
1、創(chuàng)新層股票交易的方式有兩種，即集合競價和做市兩種交易方式，集合競價股票上午9：30進行第一次撮合，此后創(chuàng)新層集合競價股票每10分鐘撮合一次，而在做市交易方式上還是和之前保持一致。
2、除此之外，創(chuàng)新層股票還有大宗交易通道這種，即單筆數(shù)量達到10萬股或者單筆金額達到100萬元人民幣的交易可以通過大宗交易方式完成。
3、創(chuàng)新層股票交易的方式其實還算比較多的，這主要是因為新三板交易的門檻比較高，其投資者組成為機構(gòu)投資者有關(guān)，所以它們的交易方式相對來說比A股主板要多一些。
4、當然，交易方法還是為市場具體情況服務(wù)的，所以我們在參與的時候也要注意制度上的變化。
（來源：文章屋網(wǎng) ）
關(guān)鍵詞：收購合并 交易方式 稅收籌劃
一、企業(yè)收購合并涉稅問題概述
企業(yè)收購合并是企業(yè)之間通過多種購買方式，將兩個或以上企業(yè)合并成一個企業(yè)的過程。通過收購合并，多個企業(yè)可以形成一個在行業(yè)或經(jīng)濟中更具有影響力的大企業(yè)，從而達到影響市場、甚至控制市場的目的。
按照交易的方式分類，收購合并的方式主要有現(xiàn)金交易方式、股權(quán)交易方式、債務(wù)交易方式三種主要的形式。在這三種交易方式各有不同的優(yōu)缺點，不同的收購方式對企業(yè)的現(xiàn)金流有不同的要求，也會給企業(yè)的日后的現(xiàn)金流帶來不同的影響。企業(yè)在收購合并中應(yīng)當綜合考量多方面的因素，將稅收給企業(yè)現(xiàn)金流造成的影響降到最低，選擇最適合本企業(yè)的收購方式。
按照參與交易企業(yè)的分工不同，收購合并又可以分為橫向合并、縱向合并和混合合并三種模式。橫向合并是企業(yè)合并與自己主營業(yè)務(wù)大致相同的企業(yè)以擴大本企業(yè)在行業(yè)中的占比，提高影響力?？v向合并是企業(yè)合并主營業(yè)務(wù)上下游的企業(yè)來形成自身的產(chǎn)業(yè)鏈條?；旌虾喜⑹羌嬗袡M向合并和縱向合并的合并方式，是一種更大規(guī)模的企業(yè)發(fā)展方式。
二、企業(yè)收購合并的交易方式
（一）現(xiàn)金交易方式
現(xiàn)金交易方式是收購方企業(yè)通過直接支付現(xiàn)金的方式購買被合并方的股權(quán)的交易方式。由于被收購企業(yè)要有一定的規(guī)模才會被考慮為收購的對象，因此要取得被收購企業(yè)一定數(shù)額的股權(quán)對被收購企業(yè)形成一定的控制權(quán)，并且一般由于被收購企業(yè)的經(jīng)營狀況較好，還存在商譽這一溢價的存在，因此之間以股權(quán)的方式收購企業(yè)將是一筆巨大的開支，對企業(yè)現(xiàn)金流的要求十分的高。企業(yè)在發(fā)展前景十分看很好，現(xiàn)金流足夠充裕的情況下采取現(xiàn)金交易方式是可選的。
（二）股權(quán)交易方式
股權(quán)交易方式是企業(yè)以本企業(yè)的股票為對價，通過股權(quán)交換來實現(xiàn)企業(yè)的收購合并。企業(yè)在股權(quán)交易的過程中，并不一定是完全等價的，收購方和被收購方股權(quán)之間的差額多通過現(xiàn)金或?qū)嵨镔Y產(chǎn)來彌補。股權(quán)交易方式可以實現(xiàn)收購多方之間實現(xiàn)你中有我，我中有你的經(jīng)營模式，是多方之間形成相互控股以達到相互控制的目的。同時，股權(quán)交易方式對于現(xiàn)金流的要求較低，企業(yè)只需要對其中一小部分出資，甚至完全不用出資，是現(xiàn)金流不夠充裕但又需要擴張的企業(yè)的更多選擇的方式。
（三）債權(quán)交易方式
債權(quán)交易方式是收購方通過向被收購方發(fā)放借款，發(fā)行債券等方法來達到控制的方式。由于收購方發(fā)行借款和債權(quán)具有特定的目的，因此只能是場外交易。債權(quán)交易的借款等項目在借款期滿后通過債轉(zhuǎn)股的形式形成被投資企業(yè)的股權(quán)，以實現(xiàn)投資企業(yè)對被投資企業(yè)的控制。在債權(quán)交易方式下，對收購方企業(yè)的現(xiàn)金流有較大的要求，但是由于雙方合同條款的不同，企業(yè)所需要支付的現(xiàn)金流也不同，這有賴于雙方的溝通交流。
三、不同交易方式的納稅與籌劃
（一）現(xiàn)金交易方式的稅收分析
企業(yè)通過現(xiàn)金交易的方式取得被收購企業(yè)的股權(quán)，被收購企業(yè)相當于將自己的股權(quán)出售，因此要確認股權(quán)交易的收入。根據(jù)取得的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價物與股權(quán)賬面價值的差額確認為股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入，以此作為計稅依據(jù)。
被收購企業(yè)被收購后，雙方企業(yè)成為關(guān)聯(lián)企業(yè)。關(guān)聯(lián)企業(yè)之間交易產(chǎn)生的收入在稅法中確認為收入，而企業(yè)雙方并未產(chǎn)生實質(zhì)的生產(chǎn)經(jīng)營活動。且收購企業(yè)由于本身采用現(xiàn)金交易方式取得被投資企業(yè)的股權(quán)已經(jīng)承受了較大的現(xiàn)金流的壓力，且這部分收購支出的資金是為了支持被收購企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的，而由此增加的一道稅收將會給收購雙方的經(jīng)濟方面帶來極大的壓力。這道稅收在收購過程中將是一筆不小的支出，企業(yè)在收購之后將進行一系列的整改重組工作，額外的稅收負擔(dān)會給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來負面影響。
因此，在企業(yè)合并收購過程中，除非是現(xiàn)金流特別充足的企業(yè)或者是處于其他考慮一定要采取現(xiàn)金交易之外，迫于現(xiàn)金流和稅收的壓力，企業(yè)極少采用現(xiàn)金交易的方式來并購企業(yè)。
（二）股權(quán)交易方式的稅收分析
股權(quán)交易方式的情況下，合并多方的企業(yè)通過股權(quán)交易取得的對等的股權(quán)形成的收入是不需要計算因股權(quán)轉(zhuǎn)讓取得的收入而繳納的企業(yè)所得稅。股權(quán)交易日后，企業(yè)在轉(zhuǎn)讓收購合并中取得的該項股權(quán)時需要就轉(zhuǎn)讓該項股權(quán)取得的收入和賬面價值之間的差額計算應(yīng)納稅所得額。
在采用股權(quán)交易的情況下，企業(yè)不需要承擔(dān)因為股權(quán)轉(zhuǎn)讓而負擔(dān)的稅收，即使在日后轉(zhuǎn)讓時才計算繳納企業(yè)所得稅，也具有遞延納稅的效果，使企業(yè)能夠充分利用資金使用的時間價值。企業(yè)的收購合并采用股權(quán)交易的方式，不僅能夠避免大量的現(xiàn)金流出對自身企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營造成不利影響，同時能夠?qū)⒑喜⒎狡髽I(yè)應(yīng)為股權(quán)轉(zhuǎn)讓需要交納的整體稅收降到最低。同時，企業(yè)股權(quán)交易后合并的多方能夠互相持有多方的股份，關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的聯(lián)系更為緊密。錯綜復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系也對稅務(wù)當局在稅務(wù)稽查過程中造成混亂的影響，減少稅務(wù)當局對關(guān)聯(lián)企業(yè)交易之間調(diào)整的頻度和力度。因此，企業(yè)在收購合并中多采用股權(quán)交易的方式進行。
（三）債務(wù)交易方式的稅收分析
債務(wù)交易方式下，收購企業(yè)向被收購企業(yè)提供的資金以債務(wù)的形式體現(xiàn)，對多方的稅收利益都有照顧。對收購企業(yè)來說，企業(yè)提供的債務(wù)并不需要在一定的時間完全轉(zhuǎn)讓，對其現(xiàn)金流的影響是細水長流，不會對其生產(chǎn)經(jīng)營造成過大的影響。對于被收購企業(yè)來說，企業(yè)不用確認因為轉(zhuǎn)讓股權(quán)而產(chǎn)生的收入，同時，企業(yè)因為承受數(shù)額較大的股權(quán)而產(chǎn)生的利息收入可以在稅前扣除，減少企業(yè)的應(yīng)納稅所得額，降低企業(yè)的稅收負擔(dān)。
此外，企業(yè)在享受因為利息的稅前扣除時，還應(yīng)注意稅法對于稅前可以扣除利息限額的規(guī)定。比如企業(yè)對于負債和所有者權(quán)益比例的問題，企業(yè)適用的最高的利率扣除標準。
由于債務(wù)交易的收購合并方式的現(xiàn)金流和稅收的利益，企業(yè)在合并收購中也較多的采用債務(wù)交易的方式，或者債務(wù)交易與其他交易方式的配合。聯(lián)想在收購IBM的電腦業(yè)務(wù)時，其中很大一部分是以債務(wù)交易的方式進行的。使聯(lián)想公司在這一跨國收購大案中，結(jié)合自身收購的實際需要，將自己的稅收利益最大化。
（四）其他稅收問題分析
企業(yè)在橫向合并中，由于被合并雙方應(yīng)繳納的稅收的類型大致相同，企業(yè)合并后需要交納的稅收種類并不會有太大的改變。在縱向合并中，企業(yè)合并自己的上下游企業(yè)時，有可能會因為被合并企業(yè)繳納稅收與合并企業(yè)的不同而繳納不同的稅收。如工業(yè)企業(yè)收購保險公司成立內(nèi)部保險公司時，將會因為保險業(yè)務(wù)繳納營業(yè)稅。在混合合并中，企業(yè)的稅收情況將會有更為多樣的變化。如合并前合并方企業(yè)要繳納多次繳納增值稅，合并之后只需繳納一道增值稅，減少了納稅環(huán)節(jié)帶來的稅收遵從成本。
企業(yè)在收購前無法享受一些特定的稅收優(yōu)惠措施，比如未達到高新技術(shù)企業(yè)對于公司高新技術(shù)人才比例的要求就不能享受企業(yè)所得稅15%的優(yōu)惠稅率。在符合條件的收購合并還能夠享受被合并企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，這又給企業(yè)因為收購合并帶來更多的稅收利益。
此外，企業(yè)還可以通過收購合并盈利不佳的企業(yè)來降低自己的應(yīng)納稅所得額。聯(lián)想公司在收購IBM的電腦業(yè)務(wù)時也很好地利用了這一點，收購時IBM 的電腦業(yè)務(wù)已經(jīng)連續(xù)虧損，合并后聯(lián)想利用IBM 電腦業(yè)務(wù)的虧損減少了自己的應(yīng)納稅所得額。
四、結(jié)束語
企業(yè)收購合并是企業(yè)發(fā)展的必然選擇。尤其是在當今世界經(jīng)濟全球化的浪潮中，跨國公司之間的收購合并更是愈演愈烈。中國的企業(yè)在抓住了這一時機，試試積極的“走出去”的發(fā)展戰(zhàn)略，擴大自己在全球市場范圍的影響力，或者為我國發(fā)展所需的能源資源餓供給保駕護航。在企業(yè)跨國收購合并中，企業(yè)應(yīng)當以收購地的稅法為依據(jù)，制定適合自己的合并收購策略，避免因為稅收法制的不同造成企業(yè)承受過大的稅收負擔(dān)，對企業(yè)未來的發(fā)展造成不利影響。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：金融發(fā)展階段 跨境資本 交易方式
一、引言
既有文獻關(guān)于國際貿(mào)易領(lǐng)域的研究已經(jīng)非常充分，但關(guān)于跨境資本流動的研究相對較少。其原因既有跨境資本流動渠道復(fù)雜導(dǎo)致的較差的數(shù)據(jù)可得性，也有隨著金融的發(fā)展，跨境資本流動的方式不斷創(chuàng)新帶來的理論解釋不足的問題。相比于FDI流動的長期存在，金融資本的流動是從20世紀的后二十年開始興起，進入21世紀后金融資本的跨境流動規(guī)模更是急劇增長，這個現(xiàn)象引起了經(jīng)濟學(xué)界的廣泛關(guān)注。
相比于FDI，國際金融資本投資有很大的不同，金融資本投資需要的投資成本相對更少（Pfeffer，2007）。進入21世紀之后，隨著電子化交易在各類金融市場的推廣和完善，金融市場的進入門檻大幅降低，交易成本和信息成本也隨著網(wǎng)絡(luò)化的推廣而進一步降低。金融市場的繁榮帶來全球金融跨境資本流動的增加。在過去的10年里，全球跨境金融資本投資規(guī)模巨大，從2001年12.7萬億美元增長到2010年的40.3萬億美元 。
金融資本流動的興起帶來了跨境資本流動不均衡問題，即發(fā)展中國家資本凈流向發(fā)達國家，已有解釋機制難以完全解釋這一情況，需要進一步分析背后的驅(qū)動機制。本文嘗試在理論方面從經(jīng)濟活動中交易方式的不同發(fā)展階段的微觀層面入手，解釋在一般國際收支均衡條件下金融發(fā)展階段不同帶來的金融資產(chǎn)供需失衡如何驅(qū)動了國際資本流動。
二、交易方式升級降低交易摩擦
經(jīng)濟交易過程中存在三種摩擦：一是交易者過去的經(jīng)濟行為不能被其他交易者完全觀察，二是交易者之間進行交易是有成本的，三是交易者所擁有參與交易的資產(chǎn)的價值不能被完全識別（Wallace，2011）。因為這三種摩擦的存在，交易者在交易時就需要采取特定的交易方式來克服摩擦，讓交易順利進行，實現(xiàn)市場出清。
本文將已出現(xiàn)過的交易方式發(fā)展分為四個階段，這四種交易方式不同程度地減少了交易中的摩擦：
一是易貨貿(mào)易階段。在這個階段沒有貨幣，生產(chǎn)者之間的交換只能通過易貨貿(mào)易的方式進行。交易的達成需要滿足所謂的“雙巧合”，即交易雙方都生產(chǎn)了對方所需要的產(chǎn)品，在同一個地點同一時刻遇到（Monroe， 1966）。因為“雙巧合”很難滿足，因此在這個階段交易很少，經(jīng)濟規(guī)模也較小。
二是貨幣出現(xiàn)階段。法定貨幣的出現(xiàn)，解決交易可以不同時同地的約束。交易者可以用手中的第一期用產(chǎn)品換來的貨幣到第二期購買自己所需要的商品。貨幣成了交易者過去經(jīng)濟行為的證明，貨幣的出現(xiàn)促進了經(jīng)濟的交易市場的出清，促進經(jīng)濟發(fā)展（Townsend， 1989）。貨幣交易方式對易貨貿(mào)易的替代直接大幅度降低了市場交易的大部分交易成本。
三是銀行信貸出現(xiàn)階段。在交易者過去的經(jīng)濟行為在不能完全監(jiān)管的情況下，現(xiàn)代意義上的商業(yè)銀行出現(xiàn)為交易者之間提供一種第三方承諾或擔(dān)保，分擔(dān)了交易中的違約風(fēng)險（Champ et al.， 1996）。這種第三方的承諾為交易活動的拓展提供了更大的可能。銀行集中了大量信息，三方參與的經(jīng)濟活動中交易成本較低，為經(jīng)濟更快的發(fā)展提供了條件。
四是金融市場發(fā)展階段。正如Duffie et al.，（2008）指出，金融市場的不斷發(fā)展，讓參與金融市場的交易者過去的經(jīng)濟行為相關(guān)信息變得更容易獲得。這樣他們可以將過去的經(jīng)濟行為所獲得的收益更好地轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)參與市場交易來獲得融資以購買下一期生產(chǎn)所需的生產(chǎn)資料。而無需通過貨幣的積累或是銀行提供信貸的方式來融資。不同于其他的交易方式，企業(yè)通過提供股息，在金融市場上形成了金融資產(chǎn)。
這四個交易方式的發(fā)展階段是一個從低到高不斷升級的過程，每種交易方式都在不同程度上減少了交易中的摩擦，促進了交易的順利進行。但只有在金融市場階段，企業(yè)才能通過金融市場的定價機制將過去的生產(chǎn)成果轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)。
三、金融市場創(chuàng)造金融資產(chǎn)
只有金融市場階段企業(yè)的私人信息才能比較充分地成為公共信息。因為只有在完善的金融市場中規(guī)范的信息披露和市場價格變化才能反映出企業(yè)過去的經(jīng)濟行為所蘊含的運營和投資層面的信息。
其一，關(guān)于信息披露方面，完善的金融市場通過一套相對更加健全的會計審計制度來規(guī)范企業(yè)的各類信息公布。隨著時間的推移，不同國家的會計準則不斷調(diào)整，逐步趨同，并成為世界各國的參考標準，保證了金融市場信息披露的規(guī)范，更易為市場交易者理解和接受。同時金融市場上還有一些信用度相對更高的獨立第三方信用評級機構(gòu)對企業(yè)披露信息進行審核，如穆迪、標準普爾和惠譽這三大世界知名評級機構(gòu)。
其二，關(guān)于市場交易價格方面，完善的金融市場上形成的價格反映了交易者所擁有的私人信息。金融市場吸引不同的交易者參與交易，交易者將他們所知道的私人信息通過他們的交易活動反映到市場價格當中，市場中的其他交易者可以通過市場中形成的交易價格進一步驗證企業(yè)披露信息的準確性，這樣的過程是私人信息轉(zhuǎn)變?yōu)楣残畔⒌倪^程。這個過程的效率隨著計算機網(wǎng)絡(luò)的普及不斷提高。隨著網(wǎng)絡(luò)的普及和網(wǎng)速的提高大大降低了金融市場的交易成本，這提高了價格對市場信息的反映準確度，體現(xiàn)在以下幾方面：一是交易成本的降低提高了股票的換手率的，使得市場的信息可以及時反映到交易價格當中；二是交易成本的降低吸引了更多的交易者參與，更多的交易者參與可以帶來不同的信息，從而提高價格對各類信息的反映；三是交易成本降低提高了國內(nèi)市場和國外市場的聯(lián)動性，擴大了整個市場的交易規(guī)模，聯(lián)動性增強和交易規(guī)模的提高在一定程度上降低了市場中單個交易者的壟斷地位，可以進一步降低市場價格的扭曲程度，讓市場價格可以更加準確反映實際經(jīng)濟中企業(yè)的運營活動。
當企業(yè)的私人信息變成了公共信息后，企業(yè)所公布的信息才能被市場所認可。當企業(yè)給股東分配股息時，市場通過各類信息認為這個股息是真實可靠，并認為股息是長期可以提供的。利用資產(chǎn)定價模型，股息除以市場利率轉(zhuǎn)化為金融資產(chǎn)價格。其他交易者需要出等同的價格才能從現(xiàn)有股東手中購買到股票，即被市場定價的金融資產(chǎn)。
因此，在金融市場為交易方式時，私人將自己過去的經(jīng)濟活動成果轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)。在金融市場階段，企業(yè)可以通過出賣金融資產(chǎn)為其進一步發(fā)展獲得融資，而不需要向銀行貸款或是在賬戶上保留大量現(xiàn)金去購買生產(chǎn)所需的原料和設(shè)備。這種方式為企業(yè)避免了閑置資金或貸款所對應(yīng)的機會成本或財務(wù)成本。金融市場無論是在空間維度還是時間維度都相對于其他交易方式都得到更大的提升，一定程度上替代了貨幣交易和銀行信貸，促進了經(jīng)濟活動規(guī)模進一步增長。
四、金融資產(chǎn)供求失衡驅(qū)動國際資本流動
在過去的20年里，世界各國經(jīng)濟大多處在銀行信貸和金融市場共同發(fā)展的階段。目前全球的金融發(fā)展情況是發(fā)達國家形成了以市場為主的金融系統(tǒng)，發(fā)展中國家形成了以銀行為主的金融系統(tǒng)。原因主要有兩點：一是發(fā)達國家因為法律制度、會計審計和信用體系更加完善，同時以網(wǎng)絡(luò)化為主的硬件設(shè)施也更加先進，因此發(fā)達國家的金融市場更加發(fā)達。在發(fā)達國家，直接金融市場部分替代了銀行信貸完成了一些原來由銀行信貸支持的交易活動，并逐步成為這些國家主要的交易方式。二是發(fā)展中國家卻相反，因為法律制度、會計審計和信用體系還不完善，股東和貸款者權(quán)益保護不足、合同執(zhí)行力不夠、腐敗較多，直接金融的市場效率很低，滿足融資需求可以通過銀行系統(tǒng)得到補充。銀行系統(tǒng)對市場制度要求較低的特殊性相對直接金融系統(tǒng)在獲取市場準確信息方面具有規(guī)模經(jīng)濟，在欠發(fā)達國家金融市場環(huán)境和制度相對不完善的情況下，在交易時反而可以更好的配置資源。與此對應(yīng)的是在發(fā)展中國家直接金融市場發(fā)展水平相對較低。
發(fā)展中國家金融資產(chǎn)有效供給不足。相比于英國、美國等直接融資市場發(fā)達的經(jīng)濟體而言，發(fā)展中國家的產(chǎn)出轉(zhuǎn)化成為金融資產(chǎn)的比例更低，主要原因有兩個方面：
一是發(fā)展中國家的企業(yè)利潤轉(zhuǎn)化股息的比例比發(fā)達國家更低。發(fā)展中國家因為信用和法律制度的滯后，金融市場不發(fā)達，企業(yè)一部分利潤被分流，最終沒有轉(zhuǎn)變成企業(yè)的股息分配到股東手中。因此，這部分產(chǎn)出就無法通過資產(chǎn)定價模型轉(zhuǎn)變成為金融資產(chǎn)。
二是發(fā)展中國家直接金融市場不發(fā)達，企業(yè)參與金融市場的比重較低。前面已經(jīng)論述在發(fā)展中國家銀行信貸是主要的融資方式，這就意味著在發(fā)展中國家，很高比例的企業(yè)沒有參與到金融市場當中，它們的利潤不是以股息的方式分配給股東，產(chǎn)出就不存在資產(chǎn)化轉(zhuǎn)變，降低了發(fā)展中國家產(chǎn)出轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)的比例。
當這些國家是封閉經(jīng)濟時，發(fā)展中國家的產(chǎn)出增長后因為沒有足夠的金融資產(chǎn)來滿足跨期消費需求，只能通過銀行儲蓄來進行過渡。但現(xiàn)實的情況是國家間的資本流動渠道較多，對資本跨境流動很難有效控制。因此在開放經(jīng)濟中，全球一般均衡機制作用下，發(fā)展中國家的資本不再只滿足銀行儲蓄的收益，而是流向發(fā)達國家購買優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)來滿足跨期消費需求，這種購買行為促進了國際資本流動。
五、結(jié)論
本文從金融的發(fā)展階段出發(fā)，金融市場的建立是法律和會計制度不斷完善的結(jié)果，金融市場的高度發(fā)展對交易者的經(jīng)濟行為可以做到比較充分的觀察。企業(yè)可以發(fā)行信用貨幣，即通過股票融資。完善的法律和會計制度保障了發(fā)達國家的企業(yè)利潤相比于發(fā)展中國家可以更高比例的轉(zhuǎn)換為股息，從而提高了發(fā)達國家金融資產(chǎn)供給。在開放的一般均衡條件下，發(fā)展中國家的存款在國內(nèi)很難購買到足夠的金融資產(chǎn)，需要到發(fā)達國家購買，來更好地滿足跨期消費。資本從發(fā)展中國家流向發(fā)達國家購買高回報的金融資產(chǎn)，金融資產(chǎn)需求的增加帶來了金融資產(chǎn)價格的上升，降低了發(fā)達國家的利率。
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案例一：2002年3月19日，該所上市證券“羅牛山”產(chǎn)生了一筆1980萬股的大單交易，使大宗交易在我國股市首度登場。
案例二：2003年1月8日，國風(fēng)塑業(yè)的第二大股東興業(yè)證券將其所有的1996.6146萬股（占總股本的7.6％）共分23筆，將所持股份分別轉(zhuǎn)讓給北京中鼎投資有限公司和深圳市互視通電子商務(wù)有限公司，成交價均為7.6元，總成交金額1.5億多元，成交席位位于興業(yè)證券上海天鑰橋路營業(yè)部。在這23筆交易里，只有2筆是以每筆53.3073萬股成交，其余21筆均以每筆90萬股成交。本次大宗交易后，北京中鼎投資持有1080萬股成為國風(fēng)塑業(yè)第二大股東，深圳市互視通持有916.6146萬股居第三。據(jù)悉，興業(yè)證券是在2002年底該股10配3的配股中，因包銷余額而持有這部分股份的，其成本價是7.56元。
案例二：2003年1月10日，上海證券交易所產(chǎn)生首筆大宗國債交易：該筆交易的賣方為國泰君安，買方為海通證券，買賣的證券品種是02國債（15）（010215），成交數(shù)量20000手。[1]
案例三：2003年年1月20日，浦發(fā)銀行3億股增發(fā)新股上市流通首日，上海證券交易所首筆大宗股票交易誕生：光大證券通過大宗交易系統(tǒng)賣出因包銷增發(fā)而持有浦發(fā)銀行股票5300萬股中的875萬股，買入方為申銀萬國證券公司。
問題的提出：大宗交易方式是否符合我國證券法？
一、我國大宗交易制度的規(guī)范現(xiàn)狀
前述四宗大宗交易案例，是遵循深圳、上海證券交易所的大宗交易制度實施的。2002年2月25日，深圳證券交易所《深圳證券交易所大宗交易實施細則》，同年2002年12月31日，《上海證券交易所大宗交易制度》[2]，并定于2003年1月1日開始受理。2003年3月10日，為進一步完成大宗交易市場服務(wù)，加強風(fēng)險管理，上海證券交易所又發(fā)出《關(guān)于大宗交易人工受理業(yè)務(wù)完善的補充通知》。[3]從風(fēng)險控制角度完善了大宗交易的管理。
其實，我國證券市場的大宗交易方式的制度依據(jù)的根源，在于上海、深圳證券交易所的《交易規(guī)則》，其第五節(jié)專門規(guī)定了“大宗交易”，在該節(jié)確立了大宗交易方式及其價格確定原則、成交確認原則和信息披露原則?！督灰滓?guī)則》第九十八條規(guī)定：“證券單筆買賣申報達到一定數(shù)額的，交易所可以采用大宗交易方式進行交易。交易所可以根據(jù)市場情況調(diào)整大宗交易的最低限額”。在價格確定方面，《交易規(guī)則》第九十九條規(guī)定：“大宗交易的成交價格，由買賣雙方在當日已成交的最高和最低成交價格之間確定。該證券當日無成交的，以前收盤價為成交價。在成交確認方面，《交易規(guī)則》第一百條規(guī)定：”大宗交易由買賣雙方達成一致，并由交易所確認后方可成交?！霸谛畔⑴斗矫?，《交易規(guī)則》第一百零一條規(guī)定：”大宗交易不納入指數(shù)計算，成交量則在收盤后計入該證券成交總量。該證券每筆大宗交易的成交量、成交價及買賣雙方于收盤后單獨公布。“
二、大宗交易方式是否有證券法上的根據(jù)？
根據(jù)前述深圳、上海證券交易所的《交易規(guī)則》，所謂大宗交易，是指證券單筆買賣申報達到交易所規(guī)定的數(shù)額規(guī)模時，交易所采用的與通常交易方式不同的交易方式。而所謂與通常交易方式不同的交易方式，按照深圳、上海證券交易所大宗交易實施細則的規(guī)定，主要體現(xiàn)為“買賣雙方就大宗交易的價格和數(shù)量達成一致后，通過同一證券商席位，以大宗交易申報的形式在本所交易日14∶55分前輸入交易系統(tǒng)，由本所交易系統(tǒng)確認后成交。”[4]換言之，“代表買方或賣方的會員根據(jù)大宗交易的買賣信息就大宗交易的價格和數(shù)量等要素進行議價協(xié)商?！盵5]即在證券交易過程中，協(xié)商一致是達成大宗交易的手段。
但最基本的證券交易常識告訴我們，證券交易所內(nèi)的證券交易不能以協(xié)商一致的方式進行交易，其交易方式為集中競價交易。協(xié)商一致的交易方式，是場外交易市場的交易方式。場外交易市場與證券交易所內(nèi)進行的交易最大的區(qū)別即是協(xié)商方式和集中競價方式的區(qū)別。盡管隨著現(xiàn)代電子、通訊、網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)達，場外交易市場也采用了電子網(wǎng)絡(luò)等現(xiàn)代技術(shù)，但仍不能改變其一一對應(yīng)的協(xié)商議價的交易性質(zhì)。[6]我國《證券法》也確認，證券在證券交易所掛牌交易，應(yīng)當采用公開的集中競價交易方式。[7]而所謂公開的集中競價交易方式，應(yīng)當實行價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則。[8]即在價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則下，通過市場參與人的公開競價、拍賣（auction），從而使證券交易得以實現(xiàn)。
