時間：2023-07-12 09:32:45
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股票投資邏輯思路，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
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股市動態(tài)吧（省略）實盤直播版成立已經(jīng)第九周了。本周實盤中獲利最高的品種莫過于桃花島主的中信海直，一周漲幅高達19.14%，兩會期間，中國民航局局長李家祥透露，今年低空空域開放試點將擴大，爭取到2015年全國低空全面開放。未來五年通用航空將迎來井噴式增長。桃花島主是在上周五(3.4日)買入，一直持有到本周五。而同日還買入ST甘化，本周漲幅也是驚人的17.70%。島主精準的選股再次讓我們折服。
周一指數(shù)大漲之際，硅谷買入國聯(lián)安雙禧中證100指數(shù)證券投資基金，周二，再買入申萬巴黎深證成指基金。周四指數(shù)大跌之際全部賣出兩只基金?！肮缮瘛卑头铺卦f過，不買指數(shù)基金是你的錯。國內(nèi)外研究數(shù)據(jù)表明，指數(shù)基金可以戰(zhàn)勝證券市場上70%以上資金的收益。在美國，指數(shù)基金被稱為“魔鬼”，其長期業(yè)績表現(xiàn)遠高于主動型投資基金。對于買入兩只基金，猜想硅谷是看好藍籌行情，同時為了避免因選擇某只藍籌股不漲或者藍籌板塊輪漲而踏空行情的風險，所以，選擇指數(shù)型基金博取指數(shù)上漲中的平均收益。這個穩(wěn)健獲利的操作思路，兩全其美，兼顧收益和風險，算的上是一石二鳥的妙招。作為題材型的選手，如果有題材，就殺奔題材，沒題材就做指數(shù)。資金又沒閑著，的確是比較明智的做法。
目前實盤中總資金排在第二位的熊少華，從2月9日開實盤帖到目前差不多一個月，截止周四絕對收益達到13.82%；盡管說不上輝煌，但穩(wěn)健、從容，談笑間利潤慢慢累積。再從頭仔細翻閱熊少華一個月以來的帖子，熊少華的定力和買賣股票的邏輯、理念真值得好好學習。
熊少華2月9日開帖的時候，持有10萬股上海貝嶺、13萬股南京高科、20萬股華資實業(yè)和27萬股新黃浦，盈利狀況分別是2.44%，16.57%，-6.36%，-0.38%。可以說當時除了南京高科以外，其他的個股也并不是多好的牌。但其后的一個月，所有4只股票全部是帶來正的收益，沒有一只股票是虧損賣出的。2.14日全部賣出上海貝嶺時盈利7.09%，3.8日全部賣出華資實業(yè)時盈利5.21%。其余兩只仍然在手中，目前南京高科和新黃浦分別盈利33.39%，13.56%。此外，在這一個月中，除了短線參與過TCL和中糧地產(chǎn)，及買入并持有中達股份和中國中鐵以外，沒再參與別的個股炒作，而新買賣的四只個股也是只只盈利。可見，少而精的操盤策略是保證熊總穩(wěn)健獲利的秘訣。
熊少華中長線,選股思路比較偏重低估值、低價格、低關注度的。對所謂的成長性覺得不靠譜，較低的價格去買成長性好的公司沒錯，如果市場價格已經(jīng)包含了成長性溢價，熊少華一概不會去考慮。熊總“三低”價值投資策略，從資金、時間、價格的三維角度來看無疑是正確的。光有時間，沒有資金，價格無以波動；沒有時間，只有資金，價格也無法波動。因此無論是長線交易者還是短線交易者，都是以在一定時間內(nèi)投入一定資金為對價，從而獲得一個在未來某個價格（不確定）兌現(xiàn)的權利。而這個權利的兌現(xiàn)價值等于交易者購買股票之后到賣出股票時，市場中所有投入該股票的資金和時間的綜合積（不是簡單的乘數(shù)關系）。
2011年以來，市場風格轉換悄然發(fā)生，前期被低估的藍籌板塊終于迎來估值修復行情。正在發(fā)行中的銀華中證等權重90指數(shù)分級基金擬任基金經(jīng)理王琦表示，今年A股市場預期并不悲觀，前期具有估值優(yōu)勢的藍籌將迎來歷史性的建倉機遇。
A股“入春”藍籌表現(xiàn)值得期待
“中國經(jīng)濟擁有很好的潛在增長動力，自危機以后，擁有良好基本面的A股市場走勢卻明顯落后于歐美市場。最近的市場表現(xiàn)已經(jīng)基本上消化了緊縮政策的影響，通脹對市場的影響并不完全是負面的。人民幣升值加人民幣利率的進一步提升會為人民幣計價資產(chǎn)帶來很大吸引力?！蓖蹒硎荆趪鴥?nèi)制度紅利仍有巨大的潛在提升空間，同時勞動生產(chǎn)力紅利、技術創(chuàng)新和進步也將會為經(jīng)濟增長帶來巨大推動力，所以中國經(jīng)濟仍將處于長期向好的趨勢，相應的，中國股市可能會迎來“白銀”十年，藍籌股有望迎來歷史性建倉機遇。
從基本面來看，中小盤股票整體估值水平較高，部分小盤股已嚴重透支了未來的成長空間，他認為投資者需警惕“成長性陷阱”。從國外的實證研究來看，成長股預期的成長性往往不能兌現(xiàn)，而普通散戶投資者投資成長股也很難獲得顯著的超額收益，因此在進行成長型股票投資時要謹慎。相比較來說，藍籌股估值水平則處于歷史低位，一些藍籌股的成長性也相當可觀。在中國經(jīng)濟長期向好前提下，目前可以說是藍籌股投資的歷史性機遇。從國際市場長期的歷史數(shù)據(jù)來看，藍籌價值型投資的長期投資收益要遠遠高于成長型股票投資的收益。
滬深300“精華版”歷史表現(xiàn)突出
銀華基金委托中證指數(shù)公司定制開發(fā)的中證等權重90指數(shù)，其成份股由上證50和深成指成份股（40只）組成，匯聚兩市優(yōu)質(zhì)藍籌股，具有鮮明的大盤藍籌風格。銀華中證等權重90指數(shù)分級基金有望成為這一歷史性建倉時點的最佳選擇。
記者查閱歷史回溯數(shù)據(jù)顯示，近6年來，中證等權90指數(shù)累計收益率超越滬深300指數(shù)29.4%，比上證180超出67.4%。更值得關注的是，從2005年1月6日起，等權重90指數(shù)的日收益率與滬深300指數(shù)日收益率的相關性為0.997，甚至可以說，中證等權90是一只可以替代滬深300的“精華版”，而較少的成份股數(shù)量和其藍籌風格更有利于其成為指數(shù)基金的跟蹤標的。尤其對于專業(yè)投資來說，中證等權重90指數(shù)及其基金產(chǎn)品能與滬深300股指期貨相配合進行套利操作。
等權重編制 分級設計更具匠心
據(jù)王琦介紹，所謂等權重，顧名思義，就是通過定期調(diào)整單個樣本股權重的方法使所有樣本股保持同等權重。即當某只股票漲幅過高時即調(diào)低其權重，而跌幅過多時則提高其權重，其對應的投資邏輯是“高拋低吸”，避免了傳統(tǒng)編制方法“追漲殺跌”的弊端。
關鍵詞：錯覺；心理誤區(qū)；證券市場；風險防范
中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）15-0058-02
股市是有風險的，這是眾人皆知的一句話，更是普遍的真理，面對股市風險投資者往往看不到風險，不能做到見其果則知其因，極易產(chǎn)生投資錯覺。心理誤區(qū)、理性思考的不足以及面對即將來到的泡沫未能及時發(fā)現(xiàn)等三個方面極易產(chǎn)生投資錯覺。
一、關于心理誤區(qū)方面的探討
當一個普通人進入證券市場進行投資時，絕大多數(shù)普通投資者剛開始都是帶著一種強烈的賺錢動機的。他們要么是聽別人說證券市場中的機會很多，要么是周圍的親戚或朋友在股市上賺了錢對其產(chǎn)生了影響，要么是自己所學的專業(yè)或職業(yè)與證券業(yè)有關，或是在工作上有一定的便利條件，要么是覺得銀行的存款利率太低，考慮到家庭理財?shù)膶嶋H需要，將證券投資作為理財?shù)囊环N方式和手段。不管是出于什么樣的目的和動機，投資者對股票市場都有一些“先入為主”的觀念，這些“先入為主”的觀念或信念就是心理誤區(qū)，會成為投資者走向成功的障礙，主要誤區(qū)有：股票市場能迅速致富、專業(yè)人士操作不會賠錢、消息很重要等等。
1.股票市場是一個可以讓人迅速致富的市場。股票市場是一個可以讓人迅速致富的市場這是初入股市人的普遍想法，這或許在股票市場發(fā)展的初期，有些人會在股票市場迅速暴富起來，甚至是富得不明不白，就如某些文學作品中所表述的那樣，深圳寶安區(qū)的某位忠厚老實的農(nóng)民，在當?shù)貏傞_始進行股份制試驗時，將自家的自留地折算成了某一公司的股票。十多年后，當他發(fā)現(xiàn)鄉(xiāng)里鄉(xiāng)親都富有了起來，大家開始嘲笑他貧窮時，他終于決定將壓箱底的股票拿去賣掉，突然發(fā)現(xiàn)自己居然成了千萬富翁。文學作品畢竟會有一定的夸張，但在股份制改造的初期，的確讓一部分人發(fā)了筆橫財。在股票市場日益走向成熟的今天，通過股票的交易來實現(xiàn)迅速致富，完全是文學作品給人的一種錯覺和誤導。因此，想發(fā)橫財?shù)娜诵⌒臑槊睢?/p>
2.專業(yè)人士和高智商的投資不會賠錢。專業(yè)人士和高智商的人投資股市不會賠錢這同樣是一種心理誤區(qū)，在西方證券市場有這樣一個笑話，說的是讓一些金融理論家對某些股票的走勢做出分析，然后進行買賣操作；另外，將這些股票的名稱寫在紙條上，讓一只大猩猩將紙條分開放在兩張不同的桌子上，一只桌子上的紙條是第二天要買入的股票，另一只是要賣的。經(jīng)過一段時間的操作，發(fā)現(xiàn)大猩猩的操作水平與金融家們沒有顯著差異。當然，這只是個笑話，但也反映了保持成功投資操作的難度。專業(yè)人士比普通投資者只具備更多的市場知識和操作經(jīng)驗，但證券市場每天都會產(chǎn)生一些新的變化，任何經(jīng)驗都會有其一定的局限性。更重要的是，市場如戰(zhàn)場，智力因素和知識準備只是成功的必要條件而非充分條件。實際上，許多投資家成功的最重要品質(zhì)并非上述，而是性格頑強、意志堅定、對未來充滿信心、對投資心態(tài)的良好調(diào)節(jié)、對投資沖動的控制等能力。一個剛入市的人，如果只是想聽所謂專家或高人的意見，并跟著他們走的話，而沒有真正的良好品質(zhì)，那么就只能等著被套牢了。
3.市場遇利好消息就上漲，遇利空消息就下跌。股票市場的漲跌很多人認為與消息有著密切的關系：市場遇利好消息就上漲，遇利空消息就下跌。如果市場反應如此簡單，那么人人都可以在股票中賺錢了。利好和利空是表面現(xiàn)象，關鍵問題在于如何通過這種表面現(xiàn)象，去分析它帶來的心理作用，會對主流資金帶來什么心理影響。市場主流資金若進貨，利好利空都會進貨，只不過操作手段和方法不同而已。由于市場參與各方都是出于一種博弈狀態(tài)，每個投資者的行為都會以其他參與者的行為反應作為自己下一步?jīng)Q策的依據(jù)，所以市場價格會在漲漲跌跌中來回反復震蕩。而市場中主流資金的心態(tài)在短期是難以改變的，除非市場狀況有根本性的改變，否則，原有的心態(tài)和思路不會有任何的改變。因此對于一個信息的好壞判斷股票的漲跌也是不一定準的。
二、關于理性思考方面的探討
股票投資者在實際操作過程中由于理性思考方面的因素會產(chǎn)生許多錯覺，這些錯覺嚴重干擾了投資者對市場的正確分析判斷，對投資者的投資策略和具體操作產(chǎn)生了極為不利的影響，常見的也是很重要的錯覺有：資金量錯覺、比價錯覺、漲跌幅錯覺等。
在
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經(jīng)濟時間序列的周期進行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數(shù)在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現(xiàn)的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報告公司業(yè)績時樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經(jīng)理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價值不一樣；而在國民經(jīng)濟中具有不同地位的行業(yè)，其投資價值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應選擇與經(jīng)濟增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
2 宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟及國家政策。經(jīng)濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統(tǒng)性風險。對于宏觀經(jīng)濟，主要考察宏觀經(jīng)濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構成的影響。宏觀經(jīng)濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會產(chǎn)生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
摘要：中國股市由于世界經(jīng)濟發(fā)展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發(fā)展階段等原因存在較強的周期性波動。實證研究表明月度上證指數(shù)對數(shù)序列滿足隨機游走模型假定。bp濾波方法確定上證指數(shù)存在明顯的2～3年的循環(huán)周期。通過選取具有代表性的行業(yè)股票在股市周期波動中進行周期性的價值投資，結果顯示大部分產(chǎn)業(yè)的收益率跑贏大盤。但在不同發(fā)展時期所密集使用的要素集聚產(chǎn)業(yè)則可享受估值溢價和獲得超額收益。
關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資
在中國社會主義市場經(jīng)濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國股票市場，已經(jīng)成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現(xiàn)財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數(shù)股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經(jīng)濟發(fā)展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現(xiàn)實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(shim)用計量經(jīng)濟模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環(huán)分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經(jīng)濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經(jīng)濟周期。關于實體經(jīng)濟周期性波動的原因，經(jīng)濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對的是經(jīng)濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數(shù)增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟擴張或收縮。作為實體經(jīng)濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經(jīng)濟不盡相同。
由于中國還處在發(fā)展和轉型階段，資本市場發(fā)展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數(shù)均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數(shù)進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據(jù)時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質(zhì)的金融時序數(shù)據(jù)時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因為滬市集中了國內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)shim的模擬預測
首先對shim序列對數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩(wěn)性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(shù)(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
編輯整理本文。
91n-shim(－1)+ut
回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335。可見模型統(tǒng)計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數(shù)和偏自相關系數(shù)，證明不存在序列相關或條件異方差效應。總之，我們可以認為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設，后續(xù)研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經(jīng)濟時間序列的周期進行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數(shù)在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現(xiàn)的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內(nèi)在價值”的穩(wěn)固基點上下波動，而內(nèi)在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內(nèi)在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內(nèi)在價值即股票被低估(高估)時，就出現(xiàn)了投資機會。
內(nèi)在價值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價值投資大師巴菲特對于內(nèi)在價值的計算最為詳細的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據(jù)完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值估計值的一個原因?！闭莾?nèi)在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當?shù)臅r候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價值”為基礎的，在“內(nèi)在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數(shù)，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價值。”也就是說，如果買入價格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關
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系。
三、價值投資中內(nèi)在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內(nèi)在價值。確定內(nèi)在價值既要關注內(nèi)因，即公司各種財務數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營活動的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟形勢。
(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業(yè)股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內(nèi)在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價模型中運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業(yè)，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報告公司業(yè)績時樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經(jīng)理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價值不一樣；而在國民經(jīng)濟中具有不同地位的行業(yè)，其投資價值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應選擇與經(jīng)濟增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
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宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟及國家政策。經(jīng)濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統(tǒng)性風險。對于宏觀經(jīng)濟，主要考察宏觀經(jīng)濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構成的影響。宏觀經(jīng)濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會產(chǎn)生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內(nèi)在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規(guī)則操作，所得的收益應該高于大盤指數(shù)增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過了大盤指數(shù)增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業(yè)化時期的中國發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場走向繁榮時，這些周期性行業(yè)價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產(chǎn)也是個周期性行業(yè)，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調(diào)控事實上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動，市場價值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計劃之間所發(fā)生的金融危機與我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產(chǎn)生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
五、總結
關鍵詞：周期性波動；隨機游走；bp濾波；價值投資
在中國社會主義市場經(jīng)濟的建設過程中，資本市場從無到有不斷發(fā)展壯大，特別是中國股票市場，已經(jīng)成為世界股票市場的一支重要力量，也成為中國居民實現(xiàn)財富保值增值的重要途徑。但是，中國絕大多數(shù)股民對股市缺乏了解，更多的是為了獲取投機收益而非投資收益，更不懂如何對所持股票的投資價值進行研究。中國的股票市場自誕生以來，由于世界經(jīng)濟發(fā)展周期、國家政策變動、信息流動機制和所處發(fā)展階段等原因，經(jīng)歷了不斷的周期性波動。這種周期性的波動還夾雜著成長性、易變性、政策性、心理性等特征(劉如海、張宏坤，2003)，為價值投資在中國的研究和運用增添了更多干擾，但這不能成為不少投資者信奉的價值投資不適合中國股市的理由(許健、魏訓平，2004；王春燕、歐陽令男，2004)。為此，研究中國股票市場在周期性波動中的價值投資策略具有重要的現(xiàn)實意義。
本文的研究思路先對1991年1月至2009年12月的滬市收盤指數(shù)(shim)用計量經(jīng)濟模型模擬診斷，確定序列的平穩(wěn)性；然后利用bp濾波對shim進行趨勢、循環(huán)分解，確定其主要波動周期；最后，選擇股票池(p001)具有代表性的企業(yè)進行價值投資模擬，與大盤收益率進行比較。
一、中國股市周期性波動的實證分析
在實體經(jīng)濟運行中，存在著“繁榮——衰退——蕭條一復蘇”的經(jīng)濟周期。關于實體經(jīng)濟周期性波動的原因，經(jīng)濟學大師熊彼特、薩繆爾森都做出了深入的分析。熊彼特的創(chuàng)造性破壞理論主要針對的是經(jīng)濟波動的長周期，而薩繆爾森的乘數(shù)一加速數(shù)模型更適合用來解釋頻繁產(chǎn)生的短周期。在收入上升時期，消費通過加速原理帶動投資增長，投資通過乘數(shù)增加收入和消費；當遭遇外部沖擊時，上述作用正好反向，因而容易形成經(jīng)常性的經(jīng)濟擴張或收縮。作為實體經(jīng)濟的“晴雨表”，資本或股票市場的價格同樣是反復波動，但其波動特征和波動原因與實體經(jīng)濟不盡相同。
由于中國還處在發(fā)展和轉型階段，資本市場發(fā)展時間較短，因此中國股票市場更容易遭到市場和投資者的過度反應，波動性特征更為明顯。黃繼平、黃良文(2003)利用波譜分析方法得出中國滬深兩市指數(shù)均存在5個顯著周期，但最顯著的是長度為921個交易日的周期，這為投資者的實踐操作提供了一定參考。徐立平、陸珩縝(2009)基于時間序列的極大熵譜估計方法，利用matlab工具，對a股指數(shù)進行分析，得到了上證綜指和深證綜指的譜密度、頻率及周期數(shù)據(jù)，從中分辨出a股存在一個平均約18個月的主周期分量。從這些分析中可以看出中國股市確實存在周期性波動規(guī)律。但這些研究存在下列問題：樣本數(shù)據(jù)時間較短；在分析周期之前沒有對時間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性進行論證；更重要的是沒有和具體的價值投資應用相結合。因此，有必要對中國股市的周期性波動做出更精密細致的分析，為投資者提供更具操作性的實踐思路。
一般的實證文獻在分析具有高頻性質(zhì)的金融時序數(shù)據(jù)時，更多地采用條件異方差模型(archmodel)。但在我們看來，股市指數(shù)的月或周序列數(shù)據(jù)也可以用arma模型來分析。本文就對滬市指數(shù)月度序列收盤指數(shù)采用arma模型來診斷預測。之所以以滬市指數(shù)作為分析樣本，是因為滬市集中了國內(nèi)各行業(yè)的大中型企業(yè)，具有規(guī)模大、分布廣、市值高的典型特點，對世界形勢、國家政策、信息披露、市場投機等反應靈敏，而且其中有些藍籌股可以成為價值投資的標的被用來模擬預測。
(一)shim的模擬預測
首先對shim序列對數(shù)化處理，成為in-shim序列，如圖1所示。對此序列進行單位根檢驗，結果如表1示。我們可以在10％顯著性水平下認為in-shim序列滿足平穩(wěn)性假設，沒有單位根。再對in-shim序列一階差分后的序列進行單位根檢驗，結果如表2所示。從表2可以看出，一階差分后的序列在1％、5％、10％顯著性水平下都為平穩(wěn)序列。為了進一步明確是采取水平序列還是一階差分序列，再查看in-shim水平序列的自相關(ar)和偏自相關系數(shù)(par)，如表3所示。
從表3可以看出，水平序列自相關系數(shù)(ac)是拖尾的，偏自相關系數(shù)(pac)在1階截尾，可以判斷in-shim序列基本滿足ar(1)過程。建立模型
in-shim=1，00159
91n-shim(－1)+ut
回歸系數(shù)t值為746.2681，調(diào)整的r平方值為0.96，aic=-1.031878，sc=-1.016790，dw=2.097335?？梢娔Ｐ徒y(tǒng)計量都很顯著，擬合度較高。模型擬合值、實際值與殘差序列值如圖2所示。圖2可再次證明模型擬合較好，殘差序列基本上是個o均值的平穩(wěn)序，列；觀察殘差序列、殘差序列平方的自相關系數(shù)和偏自相關系數(shù)，證明不存在序列相關或條件異方差效應?？傊?，我們可以認為上證指數(shù)ln shim水平序列滿足平穩(wěn)性假設，后續(xù)研究可以采用這個結論。
(二)ln-shim序列的bp濾波
頻譜濾波(bp)利用譜分析方法對經(jīng)濟時間序列的周期進行分解。根據(jù)黃繼平、黃良文(2003j的研究，大致可以認為上證指數(shù)在18個月至60個_月之間存在波動，因此，可以把wp=1/18(p=18)，wq=1/60(g=18)作為切斷頻率。采用bk固定長度對稱濾波，設定滯后項數(shù)為18，循環(huán)周期pt=18，pu=60，分解結果如圖3所示。從保存的權重矩陣可以看出，2～3年周期成分的權重最大，可以作為上證指數(shù)的循環(huán)要素。需要注意的是股市周期是一種重復出現(xiàn)的價格周期，它屬于時間周期。價格波動的底部稱為波谷，頂部稱為波峰，周期長度是從波谷到波谷測量的。
從序列循環(huán)因素圖可看出，在1994～1996，1996～1999，1999～2002，2002～2006，2006～2008年間存在上證指數(shù)的周期循環(huán)。當然股市周期也可以從波峰到波峰測量，但時間序列中波峰通常不如波谷那樣穩(wěn)定而可靠。中國股市的周期性波動是由多種因素引起的，如宏觀經(jīng)濟運行波動、政府政策變化、投資者的過度反應、國際市場波動、信息披露周期等，同時還存在一些隨機性的周期干擾。正是這樣的周期性波動給價值投資理論提供了不斷實踐的機會。
二、價值投資的理論基礎
價值投資理論也被稱為穩(wěn)固基礎理論，該理論認為：股票價格圍繞“內(nèi)在價值”的穩(wěn)固基點上下波動，而內(nèi)在價值可以用一定方法測定；股票價格長期來看有向“內(nèi)在價值”回歸的趨勢；當股票價格低于(高于)內(nèi)在價值即股票被低估(高估)時，就出現(xiàn)了投資機會。
內(nèi)在價值的理論定義就是一家企業(yè)在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。價值投資大師巴菲特對于內(nèi)在價值的計算最為詳細的敘述出現(xiàn)在1996年致berkshire公司股東的信中：“內(nèi)在價值是估計值，而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金流的預測修正時必須相應改變的估計值。此外，兩個人根據(jù)完全相同的事實進行估值，幾乎總是不可避免地得出至少是略有不同的內(nèi)在價值估計值，即使對于我和查理來說也是如此。這正是我們從不對外公布我們對內(nèi)在價值估計值的一個原因?！闭莾?nèi)在價值估計的困難，使得價值投資不被一些投資者所信仰。
價值投資的另一個核心概念是安全邊際，指的是實質(zhì)價值或內(nèi)在價值與價格的順差，換一種更通俗的說法，安全邊際就是價值與價格相比被低估的程度或幅度。根據(jù)定義，只有當價值被低估的時候才存在安全邊際或安全邊際為正，當價值與價格相當?shù)臅r候安全邊際為零，而當價值被高估的時候不存在安全邊際或安全邊際為負。價值投資者只對價值被低估，特別是被嚴重低估的對象感興趣。安全邊際不能保證避免損失，但能保證獲利的機會比損失的機會更多。
安全邊際并不是孤立的，它是以“內(nèi)在價值”為基礎的，在“內(nèi)在價值”的計算中，預期收益率是最有彈性的參數(shù)，預期收益率的上升和安全邊際的擴大都趨向一個結果，那就是相對低的買入價格。就實際操作層面而言，階段性的倉位比例控制也可以視為運用安全邊際的輔佐手段。巴菲特指出，“我們的股票投資戰(zhàn)略持續(xù)有效的前提是，我們可以用有吸引力的價格買到有吸引力的股票。對投資人而言，買入一家優(yōu)秀的股票是支付過高的價格，將抵消這家績優(yōu)公司未來十年所創(chuàng)造的價值?！币簿褪钦f，如果買入價格過高，即使是買入優(yōu)秀公司的股票也難獲利。
因此，安全邊際理論就是告訴投資者一定要穩(wěn)健投資，不要冒風險。在每次做投資決策或投資活動中，一定要將風險降到最小，同時，盡力從每次投資活動中取得收益的最大化。如果投資者理想的安全邊際遲遲難以達到，那么最好的策略就是等待市場進入新一輪周期的波谷。在一生的投資過程中，投資者不必要也不需要每天都去做交易，很多時候應該手持現(xiàn)金、耐心等待，由于市場交易群體的無理性和各種因素的影響，在一定的時間段內(nèi)，如2～3年的周期里，總會等到一個完美的高安全邊際時刻。也就是說，市場的周期性波動總會帶來價值低估和較高安全邊際的機會，那么這個時候就是投資者入場的時候。如果投資者的投資組合里累積了很多次這樣的投資成果，長期來看一定會取得遠遠超出市場平均收益的機會。所以安全邊際的核心就在于把握風險和收益的關
系。
三、價值投資中內(nèi)在價值或安全邊際的決定因素
在周期性波動的股市上運用價值分析法，最大的問題在于識別公司的內(nèi)在價值。確定內(nèi)在價值既要關注內(nèi)因，即公司各種財務數(shù)據(jù)，又不能忽視公司經(jīng)營活動的外因，即公司所處的行業(yè)和宏觀經(jīng)濟形勢。
(一)公司內(nèi)因分析
1 公司財務價值。(1)市盈率指標。市盈率是指公司股價與該公司每股稅后收益的比率，即市盈率=每股市價，每股收益。在市場周期性波動的波谷，股價下跌幅度要大于每股收益下跌幅度，市盈率開始走低。低市盈率股票對于投資者來說，它的投資回收期較短，風險就會較小。低市盈率的股票，如果現(xiàn)金流量比較好，可以給投資者提供一個比較穩(wěn)妥的現(xiàn)金分紅回報率，即安全邊際較高。當市場走向波峰時，情況正好相反。(2)賬面價值比。賬面價值比又稱為股價凈值比或市凈率，是指一家公司某一時點股價相對于最近季末每股凈資產(chǎn)的比值，即賬面價值比=每股市價/每股凈資產(chǎn)，通常以倍數(shù)表示。當股價高于每股凈值時，比值大于1；當股價低于每股凈值時，比值小于1。它通常用來評估一家公司市價和其賬面價值的差距。當投資者在股價凈值比低于1時買進股票，表示的是以公司價值打折的情況下投資。一般情況下，股票的市價不應低于每股凈資產(chǎn)，但相反的情況在周期性波動的波谷也可能出現(xiàn)，如在2008年的中國股市低谷中就有不少股票價格跌破了每股凈資產(chǎn)。該指標是價值型投資者常用的評價指標，而成長型公司的股票投資不常用該指標。(3)股利收益率。股利收益率又稱為股息值利率，是指在不考慮資本利得或損失的情況下，每投資1元可以獲得的股息收入，通常換算成年率，以百分比表示，數(shù)值應在o以上，越高越有投資價值。將股利收益率加上因股價變動所帶來的資本利得，即成為投資的真正報酬，用公式表示為：股利收益率=每股現(xiàn)金股利/每股市價(成本)。它通常用來評估一家公司和整個股市是否具有投資價值。當股價在短期內(nèi)大漲，而股利增加的速度跟不上股價的漲幅，股利收益率會下降，投資價值也下降；當股利不變，而股價下跌時，股利收益率會上升，投資價值也上升。一般而言，股利收益率應高于一年定期存款利率才值得投資，因為投資股票需要承擔股價波動的額外風險。但是，成長型的公司習慣上會將盈余保留在公司內(nèi)部，以滿足未來投資的需要，通常不發(fā)放現(xiàn)金股利，股利收益率為0。有穩(wěn)定收入的大型績優(yōu)股和公用事業(yè)股，則有較穩(wěn)定的現(xiàn)金股利發(fā)放，在價值投資中，常用此指標。若對成長型企業(yè)股票進行投資，就不常用此指標。(4)如何在周期性波動中確定價值低估。在分析公司價值時，首先要分析上述各項指標，以判斷股價是否被低估。評估公司內(nèi)在價值的關鍵在于投資者估計公司的未來盈利能力或現(xiàn)金流量的能力。預估未來盈利能力有如下方法：①最近的增長率，對于獲利非常穩(wěn)定的公司，投資者可用過去資料來推算未來的成長率；②參考歷史盈利，可借助加權法計算近幾年的盈余，以估算未來的盈利或現(xiàn)金流；③股票定價模型中運用貼現(xiàn)現(xiàn)金流公式，理論上股價應等于每股紅利與市場利率之比值，即如果公司是一個每年分紅的企業(yè)，那么它的股價就應該等于每年分配的紅利除以市場利率。
2 公司管理能力。公司內(nèi)在價值不僅取決于各種顯性的財務指標，而且公司隱性的管理能力也很重要。在股市周期性波動的波谷，尋求安全邊際高的投資目標需要同時兼顧兩個方面。投資大師巴菲特對公司管理能力的分析方法，主要有以下幾個方面：(1)管理者的行為是否理性。從投資者的角度看，公司最重要的管理是公司資金的分配。從長遠來看，資金分配決定了股東投資的價值，如何分配公司盈利——繼續(xù)投資還是分配給股東，是一個邏輯和理性的問題。(2)管理者是否坦誠。在股市投資中，投資者的投資決策是以公司公開披露的信息為依據(jù)的，但許多管理者在對外報告公司業(yè)績時樂觀有余而誠信穩(wěn)健不 足，這是經(jīng)理人員為了追求自己的短期利益所致。因此，能夠堅持全面、真實地披露公司財務狀況的管理風格，成為考察公司管理能力的一個標準。(3)管理行為是否有效。公司管理者可能盲目模仿、爭相攀比同類公司的行為，包括擴張、并購、建立經(jīng)理獎勵制度等等，這些行為可能帶來平庸的回報甚至損失。
(二)公司外因分析
1 公司所處行業(yè)背景。行業(yè)研究是對上市公司進行分析的前提，也是連接宏觀經(jīng)濟分析和上市公司分析的橋梁，是價值分析的重要環(huán)節(jié)。行業(yè)有特定的生命周期，處在生命周期不同發(fā)展階段的行業(yè)，其投資價值不一樣；而在國民經(jīng)濟中具有不同地位的行業(yè)，其投資價值也不一樣。在宏觀經(jīng)濟運行態(tài)勢良好、速度增長、效益提高的情況下，有些部門的增長與國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長同步，有些部門則高于或低于國民生產(chǎn)總值、國內(nèi)生產(chǎn)總值的增長。因此，投資者應選擇與經(jīng)濟增長同步的要素密集使用行業(yè)及在行業(yè)生命周期中處于成長期和穩(wěn)定期的行業(yè)。
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宏觀市場背景。(1)宏觀經(jīng)濟及國家政策。經(jīng)濟周期和政策周期對股市周期起著直接的影響作用。在研究價值投資時，必須考慮作用于股市的外部力量所構成的系統(tǒng)性風險。對于宏觀經(jīng)濟，主要考察宏觀經(jīng)濟指標的變化及其趨勢，預測其周期，從而對股票投資做出前瞻性決策；對于國家政策，主要分析其對股市周期的影響和對行業(yè)的影響，以及對上市公司業(yè)績構成的影響。宏觀經(jīng)濟和國家政策的變化，對于投資股票和持有股票時間都是必須考慮的重要因素。(2)投資主體。投資主體的構成對股市的發(fā)展及投資者的投資理念和投資方法會產(chǎn)生較大的影響，機構投資者和散戶投資者在投資理念方面的差異是明顯的，因此投資主體也是研究價值投資時需要考慮的因素。目前投資者的過度反應仍然是價值投資可以利用的一個機會。
四、以2006～2008年市場波動周期為例進行檢驗
由于2006～2008年是個波動周期，因此我們可以把它分為兩個波谷一波峰投資階段，即從2006年波谷開始投資，到2007年達到波峰，在2008年市場進入低谷后，再次尋求安全邊際較高的產(chǎn)業(yè)進行投資。目前正處于復蘇和走向波峰階段，我們把時間截止到2009年年底。價值投資股票池組合如表4所示。
我們的投資思路是：2006年12月29日買入股票池中的股票，到2007年12月28日全部拋售，2008年12月3 1日再次根據(jù)循環(huán)周期底部買入上述股票。按照上面bp濾波理論所分解的循環(huán)周期，應該到2010年中期或年底拋售，但由于目前不能準確預測將來股價，所以就用2009年12月31日的股價來計算收益率。本文的主要目的是要說明中國股市內(nèi)在的周期性波動給價值投資提供的機會，如果能嚴格按照價值投資規(guī)則操作，所得的收益應該高于大盤指數(shù)增長率。計算結果分為第一次操作收益率和第二次操作收益率，分別標記為i和ⅱ，ⅲ為算術平均收益率。股票價格都進行了前復權處理，結果如表5所示。
從上面的收益率數(shù)據(jù)表可看出，在第一、二次投資計劃中，金融、有色、煤炭等行業(yè)平均收益率都超過了大盤指數(shù)增長率，其中有色、煤炭、石化(第一次投資計劃)等資源類行業(yè)的收益幅度遠高于大盤，這反映了處于工業(yè)化時期的中國發(fā)展極度依賴于資源等周期性行業(yè)。當市場處于衰退時，這些資源股股價甚至低于凈資產(chǎn)，完全處在安全邊際范圍內(nèi)；市場走向繁榮時，這些周期性行業(yè)價值極容易高估。在兩次投資計劃中，一線地產(chǎn)收益和大盤相差不大，這很難理解，因為房地產(chǎn)也是個周期性行業(yè)，理應超越市場波動。細想一下，可以認為中國政府的宏觀調(diào)控事實上抑制了房地產(chǎn)的大幅度波動，市場價值一直比較穩(wěn)定，制約了贏利空間。值得注意的是，運輸(物流)和科技行業(yè)的第二次投資計劃收益都有大幅度上升，聯(lián)系到兩次投資計劃之間所發(fā)生的金融危機與我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的調(diào)整，可以想像，經(jīng)過前20年的高速工業(yè)化發(fā)展之后，服務業(yè)和科技創(chuàng)新型企業(yè)將會被市場重新估值，在波動周期中，估值溢價和估值洼地將會交替產(chǎn)生，將給價值投資提供下一個投資標的和投資空間。
五、總結
關鍵詞：過渡；邏輯；歸納；對比；案例
中圖分類號：G642.421 文獻標識碼：A 文章編號：1673-8500（2012）12-0100-01
一堂課中合理地、巧妙地運用課堂過渡語，對開啟學生的思維，提高課堂教學效果，將會起到有益的作用。因為，課堂過渡語在教學過程中既是引路語，提示和引導學生從一個方面的學習，順利地通向下一個方面的學習；又是粘連語，可以把一節(jié)課的內(nèi)容銜接成一個整體，給學生以層次感、系統(tǒng)感。我在財會課堂教學實踐中，重視對課堂過渡的運用，起到了一定的效果。
一、邏輯過渡
許多教學內(nèi)容之間本身就有很密切的聯(lián)系，只要充分利用知識本身的邏輯關系就可以實現(xiàn)教學內(nèi)容的自然過渡目的，從而使講解和過渡渾然一體，不露過渡的痕跡，有利于保持知識結構的完整性。例如講述企業(yè)財務會計《短期投資的核算》時，從時下較熱門的話題買股票入手，先學習股票投資的核算，而后從投資收益的計算中得出股票投資的高風險性，為穩(wěn)妥起見，推薦選擇債券投資，“從股票的核算中我們看到股市有風險，投資需謹慎，那么對于那些心理承受能力較差的人不妨搭配選擇另外一種投資債券投資，雖然收益不高，但風險較小，組合使用既可以分散投資風險，又能保持一定的收益，接下來我們就一起來學習債券投資的核算。”這樣把兩種不同的投資方式粘連起來，自然過渡到債券投資的學習。
二、設問過渡
教師在講完一個問題或教學內(nèi)容后，通過創(chuàng)設問題情境達到向另一個問題或教學內(nèi)容過渡的目的。這是比較常見的一種過渡方式。因為這種方式使用起來比較方便，而且可以引起學生的注意，吸引學生。例如學習《應收賬款的核算》時，由應收賬款帶來的“三角債”給企業(yè)帶來的危害，拋出問題：“企業(yè)可采取哪些有效方法可加速貨款回籠？”讓學生放開思維，積極討論后給出“現(xiàn)金折扣”這種方法，使學生在理解“現(xiàn)金折扣”的經(jīng)濟意義的基礎上更好地掌握其具體核算。而后追問“在種種討債無效的情況下，應收賬款還是無法收回，就成了壞賬，那怎么樣才算是壞賬呢？”經(jīng)過同學們的進一步討論，明確了壞賬確認條件。而后老師再問“既然壞賬是必然發(fā)生的，企業(yè)事前先應做什么準備？事后又如何處理呢？”，由此進入“壞賬準備”的核算。
三、歸納過渡
教學中通過對上面所講知識內(nèi)容進行歸納小結，而引出下面要講授的知識內(nèi)容，以達到知識過渡的目的。這種總結式的過渡，不但把前面的知識溫習了一遍，又能加深對它的理解。例如學習《固定資產(chǎn)折舊的核算》時，在學生們掌握平均年限法的計算后，小結得出折舊計算的基本公式：
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率
那么結合加速折舊法的概念，引導學生歸納得出若要使年折舊額逐年遞減，則折舊率逐年遞減或折舊基數(shù)逐年遞減，即：
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率――年數(shù)總和法
年折舊額＝固定資產(chǎn)折舊基數(shù)×年折舊率――雙倍余額遞減法
由此進入計算折舊的年數(shù)總和法和雙倍余額遞減法的學習。
四、計算過渡
教學中引導學生按教師的思路進行計算，通過計算的結果而過渡到另一個教學內(nèi)容。例如在財務管理《量本利分析法》學習時，從同學們熟知的公式：
主營業(yè)務利潤＝主營業(yè)務收入－主營業(yè)務成本－主營業(yè)務稅金及附加
轉化成財務管理模式：
目標利潤＝銷售量×單價－銷售量×單位變動成本－固定成本－銷售量×單價×稅率
推導得出：
保本售價＝（單位變動成本+平均分攤的固定成本）/1－稅率
加成售價＝（單位變動成本+平均分攤的固定成本+目標利潤）/1－稅率
這樣過渡到《商品定價方法》的學習。
保本銷售量＝固定成本/（單價－單位變動成本－單位稅金）
實現(xiàn)目標利潤的銷量＝固定成本+目標利潤/（單價－單位變動成本－單位稅金）
這樣過渡到《營業(yè)收入預測》的學習。
五、對比過渡
當兩個教學內(nèi)容之間相似或者相異時，就可以采取對比的過渡方式。教師引導學生通過對教學內(nèi)容采用辨析、比較、討論等方式意在加深和擴展學生對內(nèi)容的理解，提高學生的鑒別能力，促進學生對所學知識舉一反三，觸類旁通，培養(yǎng)學生思維的廣闊性和靈活性。例如在《銷售折扣、折讓與銷售退回》的學習時，從同學們感興趣的商場打折引入“商業(yè)折扣”部分內(nèi)容的講授，然后可以表格形式過渡到已為學生熟悉的“現(xiàn)金折扣”，將兩者進行對比。在要求學生掌握它們區(qū)別的基礎上，同時也要提醒學生兩者既然都屬于銷售折扣肯定有個共同點，即都有助于企業(yè)回籠資金。而后又可問學生：“如果從買了商場打折商品后卻發(fā)現(xiàn)有質(zhì)量問題，該怎么維護自己的權益？”從銷售折扣過渡到銷售折讓與退回，后兩者內(nèi)容相似，教學中同樣可采用對比過渡。
六、案例過渡
教師根據(jù)課程內(nèi)容，整編活潑或嚴肅的案例，把知識點作為其中的元素嵌入到案例中，學生以當事人的身份參與其中，解決具體問題。整個課堂緊緊地圍繞案例，形成一個有機的整體。例如某位老師在《應付工資》的教學中，以“農(nóng)民工因工資糾紛抱嬰跳樓事件”作為出發(fā)點，設置懸念，激發(fā)學生的探索欲望。讓學生以調(diào)解員的身份參加教學，為解決案例中問題，在教學內(nèi)容與案例之間循環(huán)過渡，工資的構成內(nèi)容、計時工資計算的兩種方法、計件工資的計算穿插其中，解決問題的同時，輕松愉快地完成新課教學。
總而言之，課堂教學中，如果用得巧、用得妙的教學過渡，加上教者生動的表述，將會給課堂教學增添美感。學生對所學的知識印象更深，課堂教學效益將會得到進一步提高，教師的教學特色得到充分展現(xiàn)，使學生在美的熏陶中獲取到知識。
參考文獻：
在去年復雜的結構性行情下，表現(xiàn)亮眼的基金公司無疑會給投資者留下格外深刻的印象。根據(jù)銀河證券研究中心2014年1月1日的數(shù)據(jù)，在2013年基金公司股票投資管理能力綜合排行榜中，華商基金在70家可比基金公司中拔得頭籌，評價期間公司管理的7只股票型基金平均股票投資主動管理收益率達到41.31%。而在該基金公司旗下有完整數(shù)據(jù)的各類基金11只中，有5只分別進入了各類型基金排名前十的行列。這引發(fā)了媒體及投資者廣泛的關注。
得益于這一出色的業(yè)績表現(xiàn)，馬年伊始華商基金所發(fā)行的新基金——華商創(chuàng)新成長混合型發(fā)起式基金，也格外引人注目，而“創(chuàng)新成長”四個字背后所包含的投資理念，折射出的或許正是基金管理者對于未來市場增長點的價值判斷。正如其擬任基金經(jīng)理劉宏所說，2014年改革將逐步由構建藍圖階段步入到實質(zhì)性落實階段，前期很多公司所講述的故事也都將有一個答案，而以市場為導向的改革也將為創(chuàng)新和成長提供前所未有的機遇。正如2013年中央經(jīng)濟會議所提出的“把改革貫穿于經(jīng)濟社會發(fā)展各個領域各個環(huán)節(jié)，以改革促創(chuàng)新發(fā)展”，創(chuàng)新成長無疑將成為未來市場最值得關注的焦點。
劉宏說，特別值得一提的是財稅體制改革，這將進一步理清中央和地方事權和財權，包括繼續(xù)推進增值稅改革，中央進一步上收事權，減輕地方政府負擔；壓縮行政經(jīng)費開支，擴大民生領域的財政開支；增加中央代地方政府發(fā)債規(guī)模，壓縮地方表外融資；推進消費稅和財產(chǎn)稅作為地方政府財政收入主要來源。以上舉措最直接的結果就是使經(jīng)濟由投資驅動向消費拉動轉變，消費勢必成為市場經(jīng)濟改革最終的受益領域，而圍繞消費的各種創(chuàng)新已然層出不窮，其間所蘊含的投資機會正是我們關注的重點。
個股決定市場，而不是相反
2013年的中央經(jīng)濟工作會議提出，2014年要“努力實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量和效益得到提高又不會帶來后遺癥的速度”和“著力防控債務風險”。
劉宏認為，關于改革和發(fā)展的思路轉變也將打破傳統(tǒng)的投資邏輯，投資上市公司的價值，而不是投資市場趨勢或經(jīng)濟前景，將成為未來投資的一個主要價值觀。其實是個股決定了市場，而不是相反。在牛市里有個股下跌，在熊市里也有個股上漲。所以投資要看的是個股，而不是市場的趨勢或宏觀經(jīng)濟前景。
近年來，劉宏在挖掘個股上下足了功夫，擁有8年證券從業(yè)經(jīng)歷的他，在個人的執(zhí)業(yè)生涯中，就曾多次挖掘出當年漲幅極大的牛股。2013年，在整體弱市的行情下，劉宏所管理的華商盛世成長與華商價值精選基金，收益率分別達到了29.06%、33.83%；截止到2014年2月10日，他所管理的華商盛世成長和華商價值精選分別創(chuàng)下了任職期內(nèi)回報率32.67%和42.10%的良好業(yè)績
取得良好業(yè)績回報的根源在于挖掘出具有成長價值的牛股，而挖掘牛股的關鍵在于抓住社會和經(jīng)濟發(fā)展的階段性特征，并尋找出符合這些特征的優(yōu)秀企業(yè)。劉宏說，從A股市場的歷程來看，雖然經(jīng)歷了從2007年的6000點左右下跌到當前的2000點上下，但仍有不少股票創(chuàng)出了歷史新高，回過頭看，這些股票其實都有一個共同的特點，即真正符合經(jīng)濟發(fā)展方向、核心競爭力明顯、公司治理結構和盈利狀況良好。即使市場熱點反復切換，這些真正優(yōu)秀的公司也必定能在中長期的投資周期中最終勝出，給投資者帶來實實在在的回報。
從創(chuàng)新中見成長
2013年，我們看到成長股獲得了一個比較好的發(fā)展機會，雖然這期間無可避免地存在著泡沫，但以信息技術、傳媒文化娛樂、新型制造業(yè)、新型服務業(yè)為代表的行業(yè)的不斷涌現(xiàn)正反映出我們這個時代的經(jīng)濟特征，即使未來主題炒作退潮，去泡沫化過程出現(xiàn)，其結果也是資金流向真正優(yōu)質(zhì)的上市公司，而非從高估值的成長性板塊再度回流到不具有創(chuàng)新潛力的、傳統(tǒng)低估值板塊。
