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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股票投資組合方法，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：深圳股市；均值-方差模型；投資組合有效邊界
0 引言
1952年，馬柯維茨（Markowitz）在《金融期刊》上發(fā)表了《投資組合選擇》論文以及在1959年出版的同名著作，標(biāo)志著現(xiàn)資組合理論的誕生。馬柯維茨在文章中闡述了資產(chǎn)收益和風(fēng)險分析的主要原理和方法，建立了均值-方差模型（MV Model）的基本框架，為現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論在隨后幾十年的迅速充實和發(fā)展奠定了牢固的理論基礎(chǔ)。馬柯維茨的均值-方差模型為投資者如何選擇最佳資產(chǎn)組合提供了一套完整、成熟的方法。具體來說可分為四個步驟：（1）投資者首先要考慮他所面臨的各種資產(chǎn)以及可能組成的資產(chǎn)組合，以便為其尋找最優(yōu)資產(chǎn)組合提供選擇范圍；（2）對這些資產(chǎn)進(jìn)行分析，計算出這些資產(chǎn)的預(yù)期收益率、方差、協(xié)方差以及相關(guān)系數(shù)；（3）根據(jù)約束條件，運用微分法或二次規(guī)劃等方法計算出有效資產(chǎn)組合及其集合-有效邊界；（4）反映投資者主觀態(tài)度的無差異曲線和有效邊界的切點即使為最佳資產(chǎn)組合。
論文以2005年8月到2006年8月深圳交易所上市的10只股票為研究對象，以均值-方差、Markowitz理論為基礎(chǔ)，以二次規(guī)劃為研究工具，在上述樣本股范圍內(nèi)找出樣本有效投資組合，并由此作出深圳股票市場10個股票投資組合的“有效邊界”。在此基礎(chǔ)上，引入無風(fēng)險借貸求出在無風(fēng)險借貸下的最優(yōu)投資組合策略。
1 10只股票相關(guān)數(shù)據(jù)
1.1 基本信息
所選的這10支股票都是在深圳證券交易所掛牌的，來自于深圳證券交易所40（現(xiàn)有38）個成分股的10個。這10支股票的名稱、代碼詳見下表1。
樣本選擇日期是從2005年8月12日-2006年8月4日共45交易周，數(shù)據(jù)來源于搜狐網(wǎng)。
表1 10個股票名稱及代碼
2 數(shù)據(jù)分析
2.1 周收益率的計算
其中：Rit為第i種股票在t周的收益率，Pit為第i種股票在t周的收盤價；Pi（t-1）為第i種股票在（t-1）周的收盤價；Dit為第i種股票在第t周所獲紅利、股息等收入，Dit=每股現(xiàn)金股利+Pit（送股比例+配股比例） 每股配股價×每股配股比例。
2.2 周平均收益率
各樣本股45個交易周的周平均收益率的計算采用算術(shù)平均法，即周平均收益率為：
其中：ERi是第i只股票的周平均收益率；Rit是第i只股票在第t周的收益率；N是周數(shù)，N=45。
2.3 標(biāo)準(zhǔn)差
表2 樣本股預(yù)期收益率和標(biāo)準(zhǔn)差
各樣本股在樣本時限內(nèi)周平均收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為：
其中：N是周數(shù)，N=45
根據(jù)上述公式，計算出的周平均收益率及其標(biāo)準(zhǔn)差如表2所示。
然后運用excel的計算功能計算出10只股票的方差-協(xié)方差矩陣和相關(guān)系數(shù)，具體結(jié)果如下表3、表4所示。
表3 樣本股的方差-協(xié)方差矩陣
表4 相關(guān)系數(shù)
3 有效資產(chǎn)組合的計算
計算出深市各個樣本股的周平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差后，就可以計算10只股票的可能的有效資產(chǎn)組合了。在目前不允許賣空的條件下，在論文樣本所選取的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，深市有效邊界的數(shù)學(xué)陳述為：
其中：σp為資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差；xi為第i種股票在組合中所占的投資比例；σij為（i種股票與第j種股票之間的協(xié)方差（當(dāng)i和j相等時，這里就是方差了）；Rp為資產(chǎn)組合的周平均收益率；Ri為第i種資產(chǎn)的周平均收益率。
這里目標(biāo)函數(shù)是二次的，約束條件是線型的，可以通過二次規(guī)劃的方法確定（x1，x2，x3，…，x10）找出有效資產(chǎn)組合了。這里運用數(shù)學(xué)軟件matlab求解的10組組合如表5所示。
由所得的10組收益值-風(fēng)險二維數(shù)據(jù)可以得到股票組合的有效邊界，如下圖1所示。
表5 投資組合比例
圖1 10只股票的預(yù)期收益-風(fēng)險圖
可以看出，隨著預(yù)期收益率增加，風(fēng)險先是增加，到達(dá)某個點后就逐漸減少。里面有個臨界值，其中，我們的選擇范圍就是隨著上圖中的上半部分，隨著風(fēng)險增大，收益率增大的部分。
參考文獻(xiàn)：
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[2] 杜晗晗，何琪.股票投資組合實例研究.股票投資組合實例研究.金融經(jīng)濟(jì).
內(nèi)容摘要：本文提出了股票投資組合的兩階段優(yōu)化法：第一階段，從基本分析入手，通過定性與定量分析兩方面，選出具有投資價值的行業(yè)及個股，再據(jù)股票的期望收益率和風(fēng)險，求出Sharp ratio，并結(jié)合分散風(fēng)險的潛力，確定股票投資組合；第二階段，建立動態(tài)最優(yōu)投資組合的規(guī)劃模型，動態(tài)確定投資組合中各股票權(quán)重。數(shù)值試驗表明，將兩階段優(yōu)化法應(yīng)用于具體實例中，具有較好的實踐效果。
關(guān)鍵詞：投資組合 Sharp ratio 動態(tài) 股票權(quán)重 兩階段優(yōu)化法
研究背景
2008年的金融危機，對華爾街及投資行業(yè)都是一個沉重的打擊，凸出了構(gòu)建恰當(dāng)?shù)耐顿Y組合的重要性。
如何構(gòu)建投資組合是投資組合研究的中心問題。Markowitz和Sharpe的理論和方法盡管被廣泛肯定，但其理論仍存在不足。Markowitz和Sharpe模型是單期離散時間證券組合模型，模型只能在期末進(jìn)行調(diào)整，該方法不足以研究不斷變化的市場。Merton研究了連續(xù)時間組合證券投資問題，其研究中假設(shè)：證券組合包含一個無風(fēng)險證券和一個或多個風(fēng)險證券、資產(chǎn)能被任意分割、不存在交易成本，且投資人都希望獲得最大收益，但未考慮投資中的風(fēng)險，而在實際中，投資者不能只顧最大化收益，而不顧所面臨的風(fēng)險，因為不考慮風(fēng)險的投資是一種冒險的投資行為。榮喜民等人（2005）雖然在分析風(fēng)險證券運動模式的基礎(chǔ)上,提出了兼顧收益和風(fēng)險的連續(xù)時間的組合證券選擇模型，通過權(quán)衡收益和風(fēng)險,給出了求解組合證券模型的方法。但是也存在一些缺陷，即最初假設(shè)已選定n種較好的股票，并假設(shè)其價格服從幾何布朗運動。
本文針對目前投資組合優(yōu)化方法存在的不足，在相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，將投資組合中股票的選擇與投資組合中各支股票權(quán)重的確定結(jié)合起來，提出了股票投資組合的兩階段優(yōu)化法：第一階段，通過對個股進(jìn)行基本面分析，從Sharp ratio的角度，采用定性分析與定量分析相結(jié)合的方法，從宏觀經(jīng)濟(jì)考慮最具投資價值的行業(yè)及股票；第二階段，在資金一定的條件下,從股票投資者的角度, 建立最優(yōu)股票投資組合的規(guī)劃模型，以動態(tài)確定投資組合中各支股票所占權(quán)重。數(shù)值實驗表明，具有較好的實踐效果。模型的研究結(jié)果可作為投資者在不斷變化的證券市場進(jìn)行操作的重要的理論與決策依據(jù)。
股票投資組合中的兩階段優(yōu)化法
（一）第一階段：對個股進(jìn)行基本面分析
投資者進(jìn)行分散投資，分散投資的品種之間的相關(guān)性越弱越好，否則達(dá)不到風(fēng)險分散的目的。因為同一類品種或相關(guān)性強的股票往往會同漲同跌。投資組合中的“弱相關(guān)性”問題有幾個原則：一是跨行業(yè)品種分散。投資者可以選擇不同的行業(yè)，如同時購進(jìn)電子類、金融類、建筑類、商業(yè)類等品種的股票。二是跨地區(qū)品種分散。選擇來自不同地區(qū)的上市公司的股票，增加投資品種對地區(qū)性發(fā)展政策的抗風(fēng)險能力。三是跨時間選擇投資時機。股市之中存在許多機會和風(fēng)險，如果將資金一股腦地同時投進(jìn)去，可能會在更大的機會來臨時，無資可投，喪失良機。投資者可以分期投資，伺機而動。
1.定性分析。不同行業(yè)經(jīng)營狀況對主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的變動有不同的反映。根據(jù)美國股市的實證分析，行業(yè)配置對投資收益的總貢獻(xiàn)率約為20%，由此可見行業(yè)配置的重要性。使用自上而下的分析方法，通過宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（政策）的分析，確定主要宏觀數(shù)據(jù)變量的變動對不同行業(yè)的影響，從而確定出具有投資價值的行業(yè)，進(jìn)而選出各個行業(yè)中的優(yōu)良股票，這樣的股票滿足基本分析原則的要求。能夠達(dá)到分散風(fēng)險的目的。
2.定量分析。本文采取一種較簡單、也較常用的經(jīng)驗估計法，即根據(jù)過去的實際數(shù)據(jù)對未來進(jìn)行估計。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，預(yù)測股票的收益率和風(fēng)險大小。先根據(jù)Sharpe單指標(biāo)模型，即遵循股票資產(chǎn)的報酬與波動性比率較高原則，來進(jìn)行第一次股票篩選，資產(chǎn)的報酬與波動性比率計算公式為（ri-rf）/σi；再根據(jù)風(fēng)險分散化原則進(jìn)行第二次挑選，最終挑選出股票作為投資組合。
總風(fēng)險、系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險三者之間滿足如下關(guān)系：σi2=βi2σM2+σei2。
由方差計量的總風(fēng)險可以分成兩類：一是系統(tǒng)（不可分散）風(fēng)險：βi2σM2；二是非系統(tǒng)（可分散）風(fēng)險σei2，即可以通過組合證券消除的方差部分。
可以清楚地看到，股票的總風(fēng)險中，非系統(tǒng)風(fēng)險所占比重越大，它就越有潛力通過投資組合來降低其總風(fēng)險。
（二）第二階段：動態(tài)確定投資組合中各支股票的權(quán)重
在證券市場中，證券的價格、風(fēng)險、收益率及證券之間的關(guān)系是在不斷變化的。所以用固定的指標(biāo)去反映收益和風(fēng)險的變化是存在問題的，因為當(dāng)條件發(fā)生變化時，證券的組合沒能及時調(diào)整，以反映市場的變化，這就使組合投資研究失去了實際操作價值。所以本文根據(jù)股票的這種不確定性，建立動態(tài)的模型，來確定在不同時期投資組合中各支股票的權(quán)重。
基于相關(guān)模型，得到最優(yōu)權(quán)重的表達(dá)式：
由此可見，最優(yōu)權(quán)重向量與每一時刻t 的收益率及收益率的方差和協(xié)方差有關(guān)。且上式可推出兩個極端情況：
（1）若投資者是極端風(fēng)險厭惡的，即 λ1=1，則最優(yōu)權(quán)重向量為：
（2）若投資者是冒險的，即λ1=0，則最優(yōu)權(quán)重向量為：
實例及結(jié)果分析
（一）定性分析
從當(dāng)前國內(nèi)外形勢看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象日益明顯，事實上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的實際進(jìn)程是左右未來行情的關(guān)鍵因素。而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最有說服力的佐證就是公司業(yè)績。2010年最具潛力最具投資價值六大行業(yè)分別為以下行業(yè)：
醫(yī)藥：成長性最好的行業(yè)；鋼鐵：拐點最明確的行業(yè)；機械設(shè)備：機構(gòu)最青睞的行業(yè)；農(nóng)林牧漁：業(yè)績雙增最大的行業(yè)；電力：同比增長最快的行業(yè)；有色金屬：環(huán)比增長最快的行業(yè)。
（二）定量分析
下文從中投證券中搜集了這六個行業(yè)中幾只較好的股票在2009年8月11日至2010年5月7日的收盤價（共180天）。用公式 ：收益率=（今天的收盤價-前一天的收盤價）/前一天的收盤價，計算出各只股票的日收益率。然后將這40只股票的收益序列乘以30 得到月收益率。對40只股票的月收益率各取平均，可以得到月預(yù)期收益率（ri），并且根據(jù)40只股票的月收益率序列可以求得各支股票的方差（σi2）和標(biāo)準(zhǔn)差（σi）。以ri衡量一支股票的收益，以σi衡量一只股票的風(fēng)險。表2列出了40只股票的收益、風(fēng)險相關(guān)數(shù)據(jù)。其中本文無風(fēng)險收益率（rf）統(tǒng)一規(guī)定為3%。
第一次股票資產(chǎn)挑選：遵循股票資產(chǎn)的報酬與波動性比率較高原則，即所謂的Sharp ratio較高原則。對這40只股票挑選出Sharp ratio由高到低排名前20名（排名及入選股票詳見本文表1）的20只股票。
第二次股票資產(chǎn)的挑選：先計算各支股票的βi值；再根據(jù)市場風(fēng)險σM2計算股票的系統(tǒng)風(fēng)險βi2σM2，并由股票的總風(fēng)險σi2與股票的系統(tǒng)風(fēng)險βi2σM2的差值可得股票的非系統(tǒng)風(fēng)險σei；最后計算股票的風(fēng)險分散程度σei2/σi2，挑選風(fēng)險分散程度由高到低排名前六位（排名及入選股票見表2）的6只股票作為投資組合。
計算某項資產(chǎn)的貝塔系數(shù)的公式為：。
選取的六只股票為：科華生物、亞盛集團(tuán)、美的電器、金山股份、焦作萬方、東方鉭業(yè)。選取時間為選取時間從2009年9月1日至2010年5月7日，共165個交易日，并用SAS 、MATLAB處理這些數(shù)據(jù)。為說明問題，分別取2010年1月7日，1月15日、1月25日、2月2日和2月22日為研究時間。用公式
作為證券i（i =1,2,…,6）的收益率的樣本均值和證券i和j（j =1,2,…,6）的樣本協(xié)方差。其中rij，i =1,2,…,6，j =1,2,…,6是每個證券收益率的樣本。由此用SAS軟件可以得到5個時間的協(xié)方差陣Ωi，并由此得到期望收益率分別為：
2010年1月7日 u1=（0.0040，0.0011，0.0050，0.0010，0.0053，0.0021）T
2010年1月15日u2=（0.0035，0.0015，0.0050，0.0010，0.0054，0.0022）T
2010年1月25日u3=（0.0029，0.0018，0.0050，0.0010，0.0056，0.0022）T
2010年2月2日 u4=（0.0024，0.0022，0.0049，0.0011，0.0057，0.0024）T
2010年2月22日u5=（0.0015，0.0027，0.0048，0.0012，0.0058，0.0025）T
設(shè)λ1=1/2，即表示投資人認(rèn)為收益和風(fēng)險同等重要，如果投資者在以上6種風(fēng)險資產(chǎn)和1種無風(fēng)險資產(chǎn)上投資，則在以上5個時間的最優(yōu)權(quán)重或最優(yōu)投資比例分別為：
w1*=（0.5267，-0.2491，1.3249，
-1.1020，0.5474，-0.0478）T
w2*=（0.3130，0.1963，1.4178，
-1.5107，0.6433，-0.0597）T
w3*=（0.0731，0.6963，1.5074，
-1.9525，0.7507，-0.0750）T
w4*=（-0.2070，1.0221，1.5301，
-2.1635，0.8694，-0.0510）T
w5*=（-0.6517，1.8676，1.6495，
-2.8597，1.0554，-0.0611）T
用公式：投資組合收益率=期望收益率向量*投資組合中各支股票所占權(quán)重，計算出這五天投資組合的收益率分別為：0.0102，0.0103，0.0111，0.0117，0.0145。
本文假設(shè)不是先對個股進(jìn)行基本面分析，沒有先選擇股票而是就是由這40只股票構(gòu)成投資組合，則這五天投資組合的收益率依次為：-0.0102 0.0018 0.0036 -0.0090 -0.0032，在上述這種情況下，投資組合的收益率小于先對個股進(jìn)行基本面分析，先選擇股票時的收益率。所以我們先對個股進(jìn)行基本面的分析是有意義的。
對比如果不考慮證券的價格、風(fēng)險、收益率的不斷變化，即不是動態(tài)確定投資組合權(quán)重的結(jié)果。
由于不考慮證券的價格、風(fēng)險、收益率的不斷變化，也就不會動態(tài)確定投資組合的權(quán)重，假定投資組合的權(quán)重為最初2010年1月7日確定的權(quán)重，則這五天投資組合的收益率為：0.0102，0.0098，
0.0096，0.0090，0.0082 ，此種情況下，投資組合的收益率小于動態(tài)確定投資組合權(quán)重的收益率。所以我們的連續(xù)時間最優(yōu)化模型是有效的。
通過實例驗證和比較分析，說明兩階段優(yōu)化法是有效的，兩個階段的優(yōu)化缺一不可。
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作者簡介：
孫建平（1976-），女，江蘇海安人，南通大學(xué)理學(xué)院講師，碩士研究生，研究方向：最優(yōu)化。
黃夢妮（1988-），女，江蘇新沂人，上海師范大學(xué)商學(xué)院，碩士在讀。
呂效國（1963-），男，江蘇南通人，南通大學(xué)理學(xué)院副教授，碩士研究生導(dǎo)師，研究方向：概率統(tǒng)計。
[關(guān)鍵詞] 投資組合交易成本蟻群算法
一、引言
由Markowitz(1952)提出的均值-方差(MV)模型在投資組合理論中占有重要的地位, 是投資分析中的一種有效的工具。Markowotz分別用期望收益率和收益率的方差來衡量投資的預(yù)期收益水平和不確定性(即風(fēng)險),建立了均值-方差投資決策模型。隨后, Markowitz(1959),Mao (1970)討論了均值-下半方差模型,在收益分布對稱的情況下,下半方差剛好是方差的一半,但均值-下半方差有效前沿與均值-方差模型有效前沿完全一致;Konno(1991)研究了用均值絕對偏差來衡量投資組合的風(fēng)險,提出了均值-絕對偏差模型(MAD模型),簡化了投資組合優(yōu)化的運算;Konno和Suzuki (1995)研究了均值-方差-偏度模型,基于收益不對稱分布的情況,是對MV模型的補充。這些研究使得投資組合模型越來越接近實際,但也越來越難于用傳統(tǒng)的數(shù)學(xué)規(guī)劃方法進(jìn)行有效地求解模,許多學(xué)者把目光轉(zhuǎn)向應(yīng)用仿生算法求解投資組合模型,解決模型的實際應(yīng)用問題。
蟻群算法作為近年來一種新興的仿生算法,具有較強魯棒性、優(yōu)良的分布式計算機制、易于與其他方法相結(jié)合的優(yōu)點,被成功用來解決如TSP、武器-目標(biāo)分配問題、頻率分配問題、電力系統(tǒng)故障診斷等問題。近年來也有學(xué)者將蟻群算法應(yīng)用于證券投資組合問題的研究,孫永征,劉亮(2008)將混合行為蟻群算法應(yīng)用到股票市場投資者行為研究中去,建立了基于混合行為蟻群算法的股票市場投資行為演化模型,研究投資者的五種行為對股票價格及市場穩(wěn)定性的影響。研究表明,不同投資行為與股票價格及市場穩(wěn)性之間存在復(fù)雜的關(guān)系。謝燕蘭(2008)利用經(jīng)典MV模型和股票技術(shù)分析中成交量、收益率等指標(biāo),以銀行作為投資避險的工具,構(gòu)建了一個針對國內(nèi)股票市場的證券組合投資優(yōu)化模型。然而,這些研究成果沒有考慮到股票投資過程中必然存在交易成本因素,從而降低了模型的實際應(yīng)用價值。假設(shè)交易成本是線性函數(shù),本文提出考慮交易成本的股票投資組合模型,利用蟻群算法求解所建模型,并且討論了模型參數(shù)的設(shè)置對投資回報的影響。
二、蟻群算法下的投資組合模型
1.經(jīng)典的MV投資組合模型
根據(jù)投資者均為理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè),Markowitz理論認(rèn)為投資者在證券投資過程中總是力求在風(fēng)險一定的條件下,獲得最大的收益;或者在收益一定的條件下,將風(fēng)險降到最小。則Markowitz模型可表示為以下兩種單目標(biāo)的模型:
(1)
其中,n為持有資產(chǎn)的數(shù)量,xi代表每種資產(chǎn)的持有比例,ri(i=1,…,n)為每種資產(chǎn)的期望收益率,σij表示資產(chǎn)i和資產(chǎn)j(i=1,…,n;j=1,…,n)的協(xié)方差。
2.基于蟻群算法的證券投資組合模型
蟻群算法(ants colony algorithm)是由Dorigo等于1990年為了解決組合優(yōu)化問題而提出的一種模擬蟻群覓食行為新型進(jìn)化算法。概括而言,就是將蟻群的覓食行為視為一個復(fù)雜的路徑優(yōu)化問題。算法的主要機理可從兩個方面來描述:(1)集體性,算法尋優(yōu)過程是一種帶有信息交換的并行過程,具有全局搜索的能力;(2)路徑的適值標(biāo)準(zhǔn),當(dāng)螞蟻在從巢穴去食物源(或者從食物源返回巢穴)時,會在走過的路上留下一種化學(xué)物質(zhì)(pheromone),被稱為信息素,這種信息素的強弱與它們所走的路的長度成反比。螞蟻根據(jù)信息素的強弱以一定的概率來進(jìn)行路徑選擇,形成了正反饋搜索過程。以上特征使得蟻群算法成為求解組合優(yōu)化問題的一種簡單、高效的手段。
在證券投資組合模型中,股票投資收益率相當(dāng)于螞蟻運動過程中留下的信息素,為了避免算法運算時間過長陷入停滯,Dorigo在蟻群模型中引入了啟發(fā)函數(shù)加速模型的收斂,對應(yīng)于證券投資組合模型,啟發(fā)函數(shù)相當(dāng)于投資組合的風(fēng)險,算法運行的結(jié)果是使得組合實現(xiàn)最小風(fēng)險下的最大收益。具體如下:
(1)轉(zhuǎn)移概率的計算
轉(zhuǎn)移概率直接關(guān)系到蟻群算法的尋優(yōu)效率和執(zhí)行結(jié)果,由下式得出,在證券投資組合模型中,蟻群通過對風(fēng)險和收益的均衡確定轉(zhuǎn)移概率:
(2)
其中,信息素τi(t)按照如下規(guī)則更新:
(3)
(4)
(5)
其中,為信息素的變化量,ri為第i個證券的收益率,α、β是模型參數(shù)分別反映了螞蟻在運動過程中所積累的信息和啟發(fā)信息在螞蟻選擇路徑中的相對重要性,ρ是信息素的揮發(fā)系數(shù),通常情況下設(shè)置ρ
(2)啟發(fā)函數(shù)的定義
啟發(fā)函數(shù)用來加速算法收斂,并且避免算法陷入局部最優(yōu),本文采用單只股票的標(biāo)準(zhǔn)差衡量其風(fēng)險,從而構(gòu)造啟發(fā)函數(shù),如下:
ηi=1/ρi (6)
(3)交易成本
交易成本是股票投資的一個重要問題,大多數(shù)情況下,投資者都是從已持有的投資組合開始,確定如何在股票市場上進(jìn)行調(diào)整。股票投資倉位的調(diào)整必然需要交易費用,交易費用通常是新舊股票組合之差的V型函數(shù):
(7)
其中,ci(t)表示第i只股票第t期的交易費用;
ki≥0,i=1,2,…,n,表示第i只股票的交易費率;
,Mi(t)表示第i只股票第t期投資額,假設(shè)初始投資金額M(0)=100萬,各股票初始倉位Mi(0)=25萬。
則n只股票第t期總交易費用為:
(8)
(4)投資回收總額
個股倉位根據(jù)上述轉(zhuǎn)移概率公式(2)結(jié)果進(jìn)行倉位調(diào)整,第i只股票在第t期末的投資回報為:
Mi(t)=M(t-1)×xi(t)×[ri(t)+1]-ci (9)
總的投資回收額:
(10)
三、蟻群算法基本流程
設(shè)有n只股票m名投資者,股票的收益率為ri為第i個證券的收益率,τi(t)為股票i上的信息素,并設(shè)置每只股票的初始信息素。
步驟1:參數(shù)初始化。令時間t=0和循環(huán)次數(shù)NC=0,設(shè)置最大循環(huán)次數(shù)NCmax,將m個螞蟻置于n個元素(股票)上,初始化,令τij=const,(0)=0,其中cinst是常數(shù);
步驟2:設(shè)置循環(huán)次數(shù)NCNC+1;
步驟3:螞蟻數(shù)目KK+1;
步驟4:將各螞蟻的初始出發(fā)點置于當(dāng)前解集中;對每個螞蟻k(k=1,2,…,m),按概率狀態(tài)轉(zhuǎn)移Pkij公式(2)移至下一個元素(股票)j;
步驟5:若元素未遍歷完,即k
步驟6:根據(jù)公式(3)、(4)、(5)更新每條路徑上的信息素量;
步驟7:若滿足結(jié)束條件,即如果循環(huán)次數(shù)NC≥NCmax,則循環(huán)結(jié)束并輸出程序計算結(jié)果,否則跳轉(zhuǎn)到步驟2。
四、實證檢驗結(jié)果與分析
為了使算法結(jié)果具有可比性,本文使用謝燕蘭(2008)文中基本數(shù)據(jù)作為樣本,以2007年7月6日～2008年1月15日的國內(nèi)A股證券市場每日交易資料(股價、收益率)作為運行資料,令初始投資資金為100萬,運用MATLAB編程得到各模型2007年7月6日～2008年1月15日的投資回報。由于蟻群算法所需參數(shù)較多,需要討論模型參數(shù)變化對運算結(jié)果的影響。
圖1～2選取了三組六個具有代表性的算法尋優(yōu)結(jié)果,可以觀察到本文模型較謝燕蘭模型(212.6萬元)獲得了更好的投資回報,三個參數(shù)α,β,ρ的設(shè)置對算法最終尋優(yōu)結(jié)果有著不同的影響。其中α對投資組合回報影響較為顯著,隨著α的增大投資回報顯著增加,α=3時投資回報為356.67萬元,而當(dāng)α=0.7時,投資收益僅為259.8萬元,也就是說當(dāng)投資者在第一天在某只股票的投資獲得較高的收益時,第二天繼續(xù)增加此只股票投資倉位;β和ρ的變化對投資回報的影響顯著性不強,α和ρ不變,當(dāng)β=0.3時投資回報為271.56萬元,β=3.5時投資回報為279.27萬元,這是由于國內(nèi)A股市場交易規(guī)則中漲跌停板的限制在一定程度上控制了股票投資的風(fēng)險,而投資時間間隔越長,對當(dāng)前投資組合的影響越不明顯,這和股票投資技術(shù)分析的結(jié)論一致。
五、結(jié)論
本文利用基本蟻群算法對投資組合模型進(jìn)行了優(yōu)化,主要提出了考慮交易成本的股票投資組合模型并對其進(jìn)行了有效求解,與此同時討論了模型參數(shù)變化對算法尋優(yōu)結(jié)果的影響。實證結(jié)果表明蟻群算法能夠在有限的資源條件下,求解傳統(tǒng)的數(shù)學(xué)方法難以解決的投資組合問題,并且具有整體優(yōu)化,高效迅速的優(yōu)勢,具有廣闊的應(yīng)用前景。
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關(guān)鍵詞：A股市場；過度反應(yīng)；反向收益；投資組合
中圖分類號：F8325文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1000176X（2016）05007607
一、引言
Fama提出有效市場假說后，越來越多的研究表明，投資者在做出復(fù)雜的決定時總是表現(xiàn)出非理性。市場也會通過一系列心理因素的驅(qū)動而變得低效率。一般來說，這些非理性的結(jié)果來自于信息處理和行為偏差兩個方面。過度反應(yīng)作為行為偏差的一種，受到研究者越來越多的重視。Kahneman和Tversky[1]指出，人們對新信息常常反應(yīng)過度，在決策中賦予它過大的比重。在過去30年中，過度反應(yīng)現(xiàn)象被發(fā)現(xiàn)存在于美國、英國、日本和中國香港等國家和地區(qū)的證券市場。本文以中國A股市場為例，驗證中國股票市場是否存在過度反應(yīng)的現(xiàn)象，探索收益逆轉(zhuǎn)是否是由從形成期到檢驗期風(fēng)險水平差異造成的，并尋找資本資產(chǎn)定價模型以外的解釋模型。過度反應(yīng)效應(yīng)始于心理學(xué)研究，在20世紀(jì)80年代之前并沒有吸引到眾多投資者的關(guān)注。直到Shiller[2]在美國股票市場上發(fā)現(xiàn)過度反應(yīng)效應(yīng)影響投資者行為和股票價值，人們才開始廣泛接受這個概念。
在國外的研究中，Bondt和Thaler[3]首先提出使用定量的方法來衡量過度反應(yīng)。他們通過在紐約股票交易所上市的股票構(gòu)建了贏家和輸家投資組合，數(shù)據(jù)的時間跨度為1926―1982年。優(yōu)勝者投資組合包含累計超額收益（CAR）排名在前50的股票，失敗者投資組合包含CAR排名在后50的股票。研究發(fā)現(xiàn)，贏家和輸家投資組合在股票價值形成中會受到過度反應(yīng)效應(yīng)的影響，且受到影響的程度存在差異。從形成期到檢驗期，市場會發(fā)生收益逆轉(zhuǎn)，贏家投資組合的CAR會降低500%，而輸家投資組合的CAR會增加1960%。Ball和Kothari[4]隨后對Bondt和Thaler的方法做了進(jìn)一步研究，他們將股票按照過去5年的累計收益率（CR）排名分成兩組，分別買入50只表現(xiàn)不良和表現(xiàn)優(yōu)異的股票進(jìn)行測試，并根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）計算了不同組合市場風(fēng)險溢價α和系統(tǒng)性風(fēng)險 β。實驗發(fā)現(xiàn)，在形成期輸家投資組合的風(fēng)險水平高于贏家投資組合，在檢驗期前者能夠產(chǎn)生更多的反向收益。根據(jù)Chan[5]的理論，公司的盈虧可以改變一個公司的價值，進(jìn)而影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿和風(fēng)險水平。Saleh[6]通過實驗，提出了可用的流動性也有可能影響反向收益。Antoniou等[7]關(guān)注的是過度反應(yīng)造成的逆向投資策略和反向收益，他們使用希臘股票市場1989―2004年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)采用逆向投資策略的股票投資者能夠獲得更多的反向收益。在將影響逆向投資策略的因素加入到Fama-French三因子模型中時，發(fā)現(xiàn)股票收益與短期內(nèi)是否使用逆向投資策略相關(guān)，且考慮市場摩擦?xí)r，資本規(guī)模較小的股票可以比資本規(guī)模較大的股票獲得更高的反向收益。
在國內(nèi)的研究中，鄒小M和錢英[8]將滬市1993―2001年的股票交易數(shù)據(jù)分為形成期為1年和兩年兩種情況，分別檢驗過度反應(yīng)，而且形成期越長，隨后的逆轉(zhuǎn)效果越明顯，輸家組合的平均超額收益率越高于贏家組合的平均超額收益率。梁冰和顧海英[9]選取1997―2003年我國股票市場交易數(shù)據(jù)，形成期和檢驗期為1―24個月。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在短期水平上，形成期和檢驗期均為4―6個月的投資組合，無論贏家組合還是輸家組合都存在一定程度的反向收益，贏家組合的反向收益大約為輸家組合的兩倍，在12―24個月的中長期水平上，贏家組合和輸家組合均表現(xiàn)出比較明顯的過度反應(yīng)現(xiàn)象。陳國進(jìn)和范長平[10]基于1997―2004年上海證券交易所的所有股票交易數(shù)據(jù)，對中國股票市場的過度反應(yīng)及其成因進(jìn)行實證分析。研究結(jié)果表明，中國股票市場的過度反應(yīng)現(xiàn)象形成期為兩年，過度反應(yīng)的主要成因是規(guī)模效應(yīng)，而非月歷效應(yīng)。陳夢根[11]基于混頻抽樣方法（MIDAS）的研究，指出滬深兩市的風(fēng)險收益與過度反應(yīng)效應(yīng)之間呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。熊熊等[12]使用VAR方法分析了國際股票市場對中國股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險影響的差異，指出在對中國股票市場進(jìn)行系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)督與測算過程中，要注重各個國家和地區(qū)股票市場之間的相互聯(lián)系，對影響超額利潤的跨市場傳導(dǎo)風(fēng)險差異給予重視。楊勝剛和成博[13]以投資者信息對稱和理易為前提，以貝葉斯決策準(zhǔn)則為框架，通過引入不確定效應(yīng)和信息擴散因素，重新詮釋了信息沖擊下的證券市場過度反應(yīng)特征，并認(rèn)為市場過度反應(yīng)現(xiàn)象可能并非由投資者異質(zhì)性和非理性決策行為所導(dǎo)致，而是市場本身固有的屬性。投資者理性程度、沖擊持續(xù)時間和公司分紅穩(wěn)定性是影響過度反應(yīng)的重要因素。
二、實驗數(shù)據(jù)和理論基礎(chǔ)
1實驗數(shù)據(jù)
本文使用的數(shù)據(jù)是中國A股市場中所有股票的月末調(diào)整收益率，期限在2003年1月至2013年12月之間，數(shù)據(jù)均來源于WIND數(shù)據(jù)庫。由于原始數(shù)據(jù)是每月的價格，所以本文使用下面的模型將價格轉(zhuǎn)換為收益率。
Rt=Pt+1-PtPt（1）
Rt表示一只股票的月收益率，Pt表示一只股票在t月的月末調(diào)整價格，Pt+1表示該只股票在下個月的月末調(diào)整價格。本文所使用的數(shù)據(jù)還包括市場指數(shù)和無風(fēng)險利率。市場指數(shù)是中國A股指數(shù)，反映了包含中國A股市場所有股票的波動情況。無風(fēng)險利率是一年期活期存款利率。
2理論基礎(chǔ)
（1）檢驗過度反應(yīng)效應(yīng)
本文驗證過度反應(yīng)假說使用的是Bondt和Thaler[3]所提供的方法：如果在檢驗期間，贏家投資組合的平均累積平均剩余收益（ACAR）為負(fù)，而在輸家投資組合的ACAR為正，則證明存在過度反應(yīng)效應(yīng)。投資組合的平均累積平均剩余收益（ACAR）表示為：
ACARp，t=16∑6j=1CARp，j，t（2）
其中，CAR表示累積平均剩余收益。
當(dāng)以下3個表達(dá)式同時成立時，意味著A股市場存在過度反應(yīng)效應(yīng)：
ACARw，t0；ACARCT，t=ACARL，t-ACARw，t>0（3）
其中，W表示的是贏家投資組合，L表示的是輸家投資組合，CT表示的是使用逆向投資策略的投資組合。
齊次性檢驗可以表示為：
tt=ACARL，t-ACARW，t2s2t6（4）
其中st表示樣本的標(biāo)準(zhǔn)差。
（2）檢驗?zāi)孓D(zhuǎn)是否由風(fēng)險水平差異所導(dǎo)致
Bondt和Thaler提出的方法實際上并不是一個完整的測量，因為沒有考慮不同層次的風(fēng)險。根據(jù)Chan的理論，公司的盈虧可以改變一個公司的價值，進(jìn)而影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)杠桿以及風(fēng)險水平。本文使用Chan[5]的方法測試數(shù)值正負(fù)的改變是否是由形成期到檢驗期的風(fēng)險水平發(fā)生改變所導(dǎo)致：
Rp，t-Rrf，t=γp，F(xiàn)MT（1-Dumt）+γp，TSTDumt+βp，F(xiàn)MT（Rm，t-Rrf，t）+βp，F(xiàn)TT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（5）
其中，Rp，t表示t時期贏家或輸家投資組合的收益率；Rrf，t表示無風(fēng)險利率，即一年期的活期存款利率；γp，F(xiàn)MT表示在形成期持有投資組合的超額收益率；γp，TST表示在檢驗期持有投資組合的超額收益率；βp，F(xiàn)MT表示在形成期持有一種投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險；βp，F(xiàn)TT表示進(jìn)入到檢驗期時持有的投資組合系統(tǒng)性風(fēng)險的變化；Rm，t表示市場指數(shù)收益率，即A股指數(shù)收益率；Dumt為虛擬變量。
根據(jù)Chan的理論，如果滿足Chan的假設(shè)要求時，
Chan的理論假設(shè)要求為：贏家投資組合的γp，TST顯著小于0，輸家投資組合的γp，TST顯著大于0，贏家投資組合的βp，F(xiàn)TT并非一直顯著小于0；輸家投資組合的βp，F(xiàn)TT并非一直顯著大于0。過度反應(yīng)效應(yīng)即可被證實存在。為了進(jìn)一步檢驗在形成期和檢驗期反向收益是否是由風(fēng)險水平的差異導(dǎo)致，本文使用如下模型：
RL，t-Rrw，t=γCT，F(xiàn)MT（1-Dumt）+γCT，TSTDumt+βCT，F(xiàn)MT（Rm，t-Rrf，t）+βCT，F(xiàn)TT（Rm，t-Rrf，t）Dumt+εp，t（6）
如果滿足模型假設(shè)要求，則過度反應(yīng)效應(yīng)可以被證實存在。
為了估計2003―2013年的累計參數(shù)，添加U統(tǒng)計量：
U=16∑6j=1tjTj-3Tj-112～N（0，1）（7）
（3）反向收益的模型解釋
除了Fama和French提出的三個可能影響反向收益的因素，Saleh[6]提出了可用的流動性也有可能影響反向收益。因此，代表流動性的因子LMI（流動性減去非流動性）被添加到了三因子模型中構(gòu)建出含有4個因素的新模型，表達(dá)式為：
Rlw，t-Rrf，t=α+β（Rm-Rrf）+siSMBt+hiHMLt+liLMIt+εt（8）
其中，SMBt表示規(guī)模效應(yīng)，HMLt表示賬面市值，LMIt 表示流動性效應(yīng)。/Htv表示擁有較高交易量的細(xì)價股股票投資組合，B/Htv表示擁有較高交易量的大型股股票投資組合，S/Htv表示擁有較低交易量的細(xì)價股股票投資組合，B/Htv 表示擁有較低交易量的大型股股票投資組合。
三、經(jīng)驗研究與結(jié)果分析
1對贏家和輸家投資組合的描述性統(tǒng)計
本文只需要對平均收益率和標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行檢驗。檢驗結(jié)果如表1所示。
從表1可以看出，對于贏家投資組合，形成期的平均收益率都顯著大于0，檢驗期的平均收益率都顯著小于0。這些結(jié)果意味著從形成期到檢驗期優(yōu)勝者投資組合發(fā)生了收益逆轉(zhuǎn)，這很有可能是由于中國A股市場的贏家投資組合中存在過度反應(yīng)效應(yīng)。
對于輸家投資組合，共有5組在形成期的平均收益率均顯著小于0，有5組在檢驗期的平均收益率均顯著大于0。異常值是第3組在形成期的平均收益率（001），這表示輸家投資組合的平均收益率在該時期內(nèi)沒有發(fā)生從負(fù)到正的逆轉(zhuǎn)。這個異常值歸因于中國A股市場在該時期具有積極的表現(xiàn)，以至于輸家投資組合也能獲得正的回報，并在檢驗期保持這樣一個收益率水平不變。另一個異常值是第6組在檢驗期的平均收益率（-001），這表示輸家投資組合的平均收益率在該時期也沒有發(fā)生從負(fù)到正的逆轉(zhuǎn)。但是，這個平均收益率是從-002變化而來，意味著在這個時期失敗者的投資組合從形成期到檢驗期發(fā)生了潛在的收益逆轉(zhuǎn)，平均收益率得到了提高。因此，從形成期到檢驗期輸家投資組合產(chǎn)生了反向收益，并且輸家投資組合中有很大的可能性存在過度反應(yīng)效應(yīng)。
雖然從形成期到檢驗期的平均收益率發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，但是衡量風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差卻沒有這種倒向性的逆轉(zhuǎn)。從表1可以看出，無論是在形成期還是在檢驗期，贏家投資組合的風(fēng)險都要大于相應(yīng)的輸家投資組合的風(fēng)險。這在一定程度上可以解釋，為何當(dāng)前階段的贏家在下一個階段會變成輸家。
2過度反應(yīng)效應(yīng)的經(jīng)驗分析
表2給出了贏家、輸家和逆向策略投資組合的ACAR，以及它們各自的t值。在表2中，上述變量處于檢驗期的1―36個月。即2006年1月至2008年12月，2007年1月至2009年12月，……，2011年1月至2013年12月。
首先，贏家投資組合和輸家投資組合均存在過度反應(yīng)效應(yīng)。從表2可以看出，贏家投資組合的ACAR有32個值均小于0，輸家投資組合的ACAR全部36個值均大于0，故兩類投資組合均存在過度反應(yīng)效應(yīng)。另外，表2顯示檢驗期贏家投資組合的ACAR值從001降低到了-013，減少了14個百分點；而輸家投資組合的ACAR值從002提高到了030，增加了28個百分點。由此可以推出，隨著時間的推移，股票市場的收益逆轉(zhuǎn)越來越明顯。
其次，逆向策略投資組合也存在過度反應(yīng)效應(yīng)。從表2可以看出，逆向策略組合ACAR36個值均大于0，并且34個t值大于5%置信度下的t檢驗臨界值，這個結(jié)果滿足方程的要求，所以可以使用逆向投資策略在中國A股市場獲取額外收益。另外，表2顯示檢驗期逆向投資組合的ACAR值從001提高到了043，這表示在整個測試期間，輸家投資組合的收益表現(xiàn)要比贏家投資組合的收益表現(xiàn)好了42個百分點，因此逆向投資組合帶來了明顯的反向收益。
再次，贏家和輸家投資組合的過度反應(yīng)效應(yīng)并非一直是顯著的。如表2所示，當(dāng)檢驗期持續(xù)時間超過30個月時，過度反應(yīng)效應(yīng)在贏家和輸家投資組合中均是顯著的，即證實了雖然過度反應(yīng)效應(yīng)存在于中國A股市場，但是在贏家和輸家投資組合中并不是一直顯著的。同時，表2結(jié)果表明僅當(dāng)贏家和輸家投資組合能夠構(gòu)成逆向投資策略時，t值的結(jié)果顯示ACAR是顯著的。
最后，中國A股市場具有杠桿效應(yīng)。在中國A股市場，贏家投資組合具有負(fù)的ACAR值，說明投資者對投資有利的消息反應(yīng)過度；輸家投資組合具有正的ACAR值，說明投資者對投資不利的消息同樣反應(yīng)過度。這種現(xiàn)象被稱為“損失厭惡”，即投資者往往更偏好避免損失，當(dāng)他們得到不利消息時，會快速賣出手中的股票；但是在得到有利消息時，會持觀望態(tài)度，并不會立即購買這些股票。
3收益逆轉(zhuǎn)是否是由風(fēng)險水平差異所導(dǎo)致的經(jīng)驗分析
雖然上述分析已證實中國A股市場存在過度反應(yīng)效應(yīng)，但是當(dāng)加入風(fēng)險調(diào)整收益之后這種逆轉(zhuǎn)也許會消失。所以，為了確認(rèn)中國A股市場確實存在過度反應(yīng)效應(yīng)，需要證明贏家和輸家投資組合的收益逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象與形成期到檢驗期風(fēng)險水平的改變無關(guān)。本文繼續(xù)使用Chan的贏家和輸家模型。結(jié)果如表3、表4和表5所示。
首先，表3―表5顯示，R2的結(jié)果落在011―079之間，表明11%―78%的風(fēng)險調(diào)整后收益可以使用5個獨立變量解釋。同時，對于贏家投資組合，在形成期共有5個γp值為正，在檢驗期共有4個γp值為負(fù)。對于輸家投資組合，在形成期共有6個γp值為負(fù)，在檢驗期共有4個γp值為正。這些結(jié)果證明了前文的部分結(jié)論，即在中國A股市場，贏家和輸家投資組合均雖存在過度反應(yīng)效應(yīng)，但是這種過度反應(yīng)效應(yīng)并非持續(xù)顯著的。
其次，從表3和表4的結(jié)果可以看出，收益逆轉(zhuǎn)并非是由于形成期與檢驗期的風(fēng)險差異導(dǎo)致的。對于贏家投資組合，衡量從形成期到檢驗期系統(tǒng)性風(fēng)險變化的βp，F(xiàn)TT值有6個為負(fù)，并且βp，F(xiàn)TT的U統(tǒng)計量的值不顯著（-150），表明贏家投資組合的收益逆轉(zhuǎn)可能不是由市場風(fēng)險減少要求的風(fēng)險補償降低所導(dǎo)致的。對于輸家投資組合，βp，F(xiàn)TT值有4個為正，且并非全部顯著，另外兩個則顯著為負(fù)，且βp，F(xiàn)TT的U統(tǒng)計量的值不顯著（063），這表明輸家投資組合的反向收益并不是由市場風(fēng)險增加要求的風(fēng)險補償增加所導(dǎo)致的。至此，筆者認(rèn)為贏家和輸家投資組合中發(fā)生的收益逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象仍是過度反應(yīng)導(dǎo)致的。
最后，逆向策略投資組合的結(jié)果和輸家投資組合結(jié)果相類似。如表5所示，在形成期有6個γp值為負(fù)，在檢驗期有4個γp值為正，說明在中國A股市場可以通過逆向投資策略獲利。而γp，TST的U統(tǒng)計量的值不顯著（128），可知過度反應(yīng)效應(yīng)在逆向投資策略中通常是顯著的。βp，F(xiàn)TT值有4個為正，且U統(tǒng)計量的值不顯著（-005），表明不同的風(fēng)險水平并沒有導(dǎo)致收益的同向逆轉(zhuǎn)，過度反應(yīng)效應(yīng)存在于逆向策略投資組合中。
4反向收益的四因子模型分析
本文用包含Rm-Rrf、SMB、HML和LMI的四因子模型分析過度反應(yīng)效應(yīng)。結(jié)果如表6所示。
由表6可知，在三因子模型中加入LMI因子后，模型的解釋效果并沒有得到明顯的增強。只有3組投資組合的LMI系數(shù)不接近于0，其中僅兩組的t值是顯著的，筆者認(rèn)為流動性因素并不是影響反向收益的顯著因素。雖然5組投資組合的F值是顯著的，但是2數(shù)值最大為045，最小為-003，總體上仍沒有超過45%。
四、政策建議
本文以中國A股市場為例，通過理論分析和經(jīng)驗研究，具體明晰中國A股市場對市場信息做出反應(yīng)的特點和不足，剖析了中國A股市場過度反應(yīng)效應(yīng)的存在形式，以及促進(jìn)中國A股市場深化改革的重要著力點。
從宏觀層面出發(fā)，中國A股市場依然存在過度反應(yīng)現(xiàn)象，是由于在中國A股市場特殊制度背景下，市場結(jié)構(gòu)尚未完善所導(dǎo)致的。政府部門一方面也要立足于建立公平開放透明的市場規(guī)則，實行長期統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入制度，鼓勵和引導(dǎo)民間資本進(jìn)入以金融服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；另一方面要堅持全面深化改革，加快完善現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)市場服務(wù)體系，不斷提升以金融業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體系服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，從而進(jìn)一步強化金融市場和股票市場的有效性，提升市場抵御經(jīng)濟(jì)風(fēng)險的能力并主動適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)。
從中觀層面出發(fā)，中國A股市場依然存在的過度反應(yīng)現(xiàn)象是由股票市場經(jīng)常面臨來自政策的不穩(wěn)定所導(dǎo)致的。構(gòu)建A股市場功能模型的研究發(fā)現(xiàn)，A股市場具有提高交易效率、降低交易費用，從而為資本市場化提供有效市場基礎(chǔ)的功能，但是值得警惕的是，在當(dāng)前A股市場巨幅波動的背后，存在嚴(yán)重的政策性導(dǎo)向。此外，部分機構(gòu)投資者和私募基金存在“坐莊”、散布“噪音”的投機行為，一些上市公司存在財務(wù)造假及市場操縱的不規(guī)范行為，中國證監(jiān)會等監(jiān)管部門應(yīng)進(jìn)一步完善對應(yīng)的證券及股票市場交易規(guī)則、監(jiān)管機制以及信息制度，從而減少市場規(guī)則、政策出臺和信息帶來的不確定性。
從微觀層面出發(fā)，過度反應(yīng)效應(yīng)在中國A股市場的表現(xiàn)，具體體現(xiàn)了以中小投資者為主體的投資者對信息反應(yīng)往往具有非理性、過度悲觀、“噪聲交易”以及“正反饋交易”等心理行為特點。因此，深化高等教育體制改革，推進(jìn)高校教育創(chuàng)新理念和專業(yè)教育水平的提高，才能有效提高證券投資者的投資知識和技能，使他們能夠理性分析市場信息，從而縮小投資者在超漲或超跌的股價波動中的認(rèn)知偏差，在持續(xù)交易的過程中構(gòu)造合理的投資組合以獲得更多的超額收益。
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關(guān)鍵詞：投資組合、正態(tài)分布、期望收益
自2005年以來，我國股票市場經(jīng)歷了倒V字反轉(zhuǎn)，股價大起大落。伴隨著股市的跌宕起伏，股評行業(yè)悄然興起。我國的股票投資者主要以散戶為主，其特點就是資金量較少，缺乏股票投資的專業(yè)知識，更重要的一點是由于我國股票市場非有效，因此投資者擁有的投資信息不對稱。從本質(zhì)上說，股評家的投資推薦信息是為了彌補散戶投資者信息不充分的缺陷，促進(jìn)股票市場有效。然而，股評家本身并不是完全理性，其推薦信息所表現(xiàn)的投資業(yè)績并不理想，甚至有些股評家利用公信度進(jìn)行欺詐牟利。理論上說，股票投資信息價值的本質(zhì)表現(xiàn)是信息所涉股票未來的投資業(yè)績，因此，考察我國股評推薦信息的投資價值對于促進(jìn)和規(guī)范股評行業(yè)將具有現(xiàn)實意義。
一、文獻(xiàn)綜述
cowels(1933)在其論文中對美國股票分析機構(gòu)給出的股票投資組合的收益率做了實證分析，并發(fā)現(xiàn)這些投資組合在考察期內(nèi)并沒有獲得超額收益。由于數(shù)據(jù)收集困難，這個結(jié)論沒有被普遍認(rèn)可和接受。之后，Leavyh和Barber(2001)經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)股票投資建議具有一定的價值。國內(nèi)理論界對股評推薦相關(guān)也做了較多的研究。張建成(2001)發(fā)現(xiàn)我國股評推薦的股票或股票組合，在推薦信息公布前有正的累積超額收益，而在信息公布后往往有負(fù)的超額收益。因此，該結(jié)論反應(yīng)了我國股票市場非有效。王怡凱(2003)從《上海證券報》每周日的《為您選股》欄目中收集了自2001年1月至11月共565只股票推薦信息，按照推薦信息中的持有策略和買賣時機對這些股票的投資價值進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)所推薦的短線股票投資收益高于資金的收益，推薦的中線股票投資收益幾乎均低于大盤指數(shù)收益。因此，該文認(rèn)為我國股評推薦信息價值主要體現(xiàn)在短線投資中，中長線投資價值較低。
二、實證過程
（一）數(shù)據(jù)樣本
本文實證所采用的股評推薦信息來源于《中國證券報》。該報紙是中國證監(jiān)會授權(quán)刊登上市公司信息披露的指定報紙，其上的股評機構(gòu)規(guī)模較大，形式和質(zhì)量較高，對于散戶投資者來說可信度較高。通過前文的文獻(xiàn)分析，國內(nèi)學(xué)者對股評推薦股票的投資價值已經(jīng)做了一些研究，這些研究結(jié)果均顯示我國股評推薦的短線股票投資具有一定價值，而中長線投資推薦價值較低。
在數(shù)據(jù)收集和處理過程中，考慮到文章研究的重點，將長線和中線投資策略合并，對于推薦信息沒有明確持有策略的，而出現(xiàn)“積極跟進(jìn)”、“介入持有”等關(guān)鍵詞的也看作中線；對于沒有明確短線投資，但出現(xiàn)“適量介入”、“適量跟進(jìn)”等關(guān)鍵詞的視為短線策略。對于在股評推薦信息中被多次推薦的股票，若這些推薦提出的投資策略，即短線、中長線投資建議不明確，則將這些股票的推薦信息從樣本中剔除；若這些推薦信息相似，則只選取一則信息進(jìn)樣本，一面股票被多次推薦而高估影響程度。
通過對2009及2010年《中國證券報》股評推薦信息的整理，共收集了96周的推薦信息，涉及2092只股票。其中，推薦短線操作的股票共有958只，滬市483只，深市470只；推薦中線操作的股票共有1109只，滬市64只，深市569只。
（二）實證過程
對于被推薦股票收益的確定方法本文采用指標(biāo)收益率法。這里將短、中長線操作的指標(biāo)收益率分別記為，。為了簡化實證過程，筆者假設(shè)被推薦股票在投資組合中的權(quán)重相等，則短線股票組合的指標(biāo)收益率和個股的超額收益率為：
（1）
（2）
其中：為股票投資組合中第i只股票的短線指標(biāo)收益率；為投資組合的短線指標(biāo)收益率；為個股的短線超額收益率；為當(dāng)期市場平均收益率。
由于股票投資的交易費用是股票投資成本的重要部分，因此，本文設(shè)股票的交易費率為f。若每股買入價為P元，那么買入時需支付(1+f)·P元。再設(shè)股票持有一段時間后賣出，賣出價為(1+r)·P元，其中r為賣出時股票價格相對買入時的漲跌率?？紤]到交易費率為f，則股票賣出是可獲得凈價格為(1-f)·(1+r)·P元。那么，根據(jù)上述假設(shè)可得到投資股票的名義收益率（沒有剔除通貨膨脹）為： （3）
一般而言，股票交易費用由印花稅、經(jīng)紀(jì)人傭金等組成，傭金為0.4％、印花稅為0.5％，這里我們?nèi)芜吔灰踪M用為0.9％。若文章沒有特別說明，下文所涉股票收益率均是提出了交易費率的收益率。對于推薦短線操作的股評分別研究股評信息后持有l(wèi)、2、3周的獲利情況；對于推薦中線操作的股評分別研究持有5～8、9～12周的獲利情況，并以推薦信息公布后的第二天作為買入時間，并計算指標(biāo)收益率。本文所指的“持有1周”是指從推薦信息后第一個交易日開始，在5個交易日之后的第一個交易日拋出。若R>O，則認(rèn)為該個股(組合)按照股評推薦的持有策略可以盈利，若AR>0則認(rèn)為可以獲得超額收益。推薦的所有滬(深)市股票中可以贏利(獲得超常收益)股票的規(guī)?？梢杂孟率接嬎悖?/p>
本文選取的被推薦股票樣本榮為2000多個，數(shù)量較多，可以假設(shè)個股瘦了伴侶俯沖正態(tài)分布并相互獨立。樣本期望收益為、標(biāo)準(zhǔn)差S、容量n、股票市場總體收益率為。由于本文樣本容量較大，因此構(gòu)造的T統(tǒng)計量也俯沖正態(tài)分布。若取顯著性水平=0.01，通過查正態(tài)分布表可得T=2.57，則總體均值的置信區(qū)間為：
三、實證結(jié)論與分析
首先考察短線投資的獲利情況，樣本中短線投資中有30%以上有超額收益，50%盈利，總體表現(xiàn)較好。但是個股表現(xiàn)較好的原因之一是2009至2010年滬深兩市處于震蕩上揚的走勢，投資者的投資信心相比2008年有所恢復(fù)。僅從數(shù)據(jù)表面很難判斷股評推薦股票的實際投資價值，因此需要進(jìn)一步分析。
實證結(jié)果表明，持有1、2、3周在99%的顯著性水平下均能獲得超額收益或贏利。通過構(gòu)造T統(tǒng)計量計算各持有期的收益率區(qū)間。持有 l周的收益區(qū)間最為[0.0109，O．0124]，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0737；持有2、3周之后的收益區(qū)間分別為[0．0279，O.0436]、[0．0412，0．0616]，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.108、0.131?？梢钥闯龉稍u推薦的股票投資特征，從收益率方面看，隨著持有期的增加，收益率和風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）也增加。另外，從長期來看，投資者投資于股評家推薦的短線股票
并按照持有14個交易日的策略進(jìn)行操作，平均每2周就可以99％的把握至少贏利2.81％。按照每月4周、每年48周進(jìn)行計算，連續(xù)投資，則按照福利計算，月收益率為(1+2.81％)*2-l=5.69％，復(fù)利計算年收益率至少為91.43％。與短線的處理方法類似，計算中線股票收益率的置信區(qū)間，結(jié)果顯示，被推薦的中線股票持有5—8、9—12周的收益區(qū)間和標(biāo)準(zhǔn)差比較接近，分別為[0.0419，0.0723]，0．1823、[0.0455，0.0738]，O.1833。若將這兩種持有期的收益序列分別記為x、y，同樣的假設(shè)條件下，對序列(y-x)檢驗，發(fā)現(xiàn)其仍然顯著大于0。這表明股評家推薦的中線股票隨著持有期的增，收益率水平處于較穩(wěn)定的上升趨勢。這與我國有些學(xué)者的研究結(jié)論，即我國股評家屬于信息驅(qū)動型的觀點相離。
總體上來看，我國《中國證券報》上股評推薦的股票或股票組合的收益率略好于總體。然而這個結(jié)論只是某一段時間、某些股票的偶然表現(xiàn)，本文中的樣本究竟能夠多好的模擬總體尚不明確。股評就其本質(zhì)而言，主要目的是為了消除投資者的信息不對稱問題，幫助投資者對股票進(jìn)行基本和技術(shù)分析。股評者本身也是逐利的，操作風(fēng)險不可避免的存在。綜上投資者對于股評推薦信息的價值判斷，還應(yīng)理性的對待，不能盲目。
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【關(guān)鍵詞】投資組合；日平均收益率；半絕對偏差；股票
投資組合理論是現(xiàn)代金融理論的重要組成部分，投資組合是指由投資人或金融機構(gòu)所持有的股票、債券、衍生金融產(chǎn)品等組成的集合。投資者進(jìn)行投資組合的主要目的在于分散風(fēng)險并獲得較高的收益率，可見，收益和風(fēng)險是投資組合的兩個重要因素。投資風(fēng)險的計算已有許多方法，為不同偏好的投資者提供了風(fēng)險度量選擇，其中適用于風(fēng)險厭惡型投資者的方法有：半方差[1]、半絕對偏差[2]、VaR[3]及CVaR[4]等下行風(fēng)險度量方法。股票的投資收益率由于受企業(yè)、宏觀經(jīng)濟(jì)政策、環(huán)境及市場等因素的影響而具有不確定性，在投資組合的理論研究中一般假設(shè)證券的收益率服從某種隨機分布，但在實際市場運作中，收益率的分布函數(shù)是難以確定的，通常采用專家估計法，或根據(jù)歷史樣本數(shù)據(jù)采用資產(chǎn)價格差分的百分比和價格對數(shù)差分這兩種方式來計算收益率。在股票市場的實證研究和交易實踐中，人們往往使用一個交易期的收盤價來代替這一期股票的價格。由于股票市場價格行為是隨機的，投資者會在交易期內(nèi)任何時刻進(jìn)行交易而非收盤時。為此，本文采用股票市場上的歷史交易價格數(shù)據(jù)，根據(jù)每天股票的最低價和最高價構(gòu)成的價格區(qū)間來計算股票的日平均收益率，由此計算出股票的預(yù)期收益率，并基于半絕對偏差風(fēng)險函數(shù)得到投資組合的風(fēng)險表達(dá)式，進(jìn)而建立一個投資組合線性規(guī)劃模型，為風(fēng)險厭惡型投資者選擇合適的股票投資組合提供參考。
1.日平均收益率
假定某只金融資產(chǎn)在時刻t的價格為pt，則單期價格差分的百分比收益率的定義如下[5]：
Rt=（pt-pt-1）/pt-1 （1）
K期百分比收益率為：
Rt（K）=（pt-pt-K）/pt-K
單期價格對數(shù)差分收益率（簡稱對數(shù)收益率）的定義為[5]：
rt=lnpt-lnpt-1 （2）
K期對數(shù)收益率為：
rt（K）=lnpt-lnpt-K
對數(shù)收益率比百分比收益率有更好的性質(zhì)，而且在價格變動較大時，對數(shù)收益率比百分比收益率作為收益率度量更合理。K期對數(shù)收益率為該K期內(nèi)各期收益率之和，于是，采用對數(shù)收益率有：周收益率為天收益率之和，月收益率為天收益率之和、周收益率之和，等等。
下面我們分別由公式（1）和（2）給出兩個日平均收益率的計算公式。
設(shè)股票在第t天的最低價為at，最高價為bt，于是股票在第t天的價格區(qū)間為[at，bt]。任取x∈[at，bt]，y∈[at-1，bt-1]，則由公式（1）和（2）得到第t天的百分比收益函數(shù)和對數(shù)收益函數(shù)依次為（x-y）/y和lnx-ln y，由微積分知識，得到股票第t天的百分比日平均收益率為下列二重積分：
計算得到：
（3）
同理，第t天的對數(shù)日平均收益率為：
計算得到：
（4）
易見，對數(shù)日平均收益率具有與對數(shù)收益率同樣的高頻數(shù)據(jù)與低頻數(shù)據(jù)的加法關(guān)系。于是，采用對數(shù)日平均收益率，仍有：周收益率為天收益率之和，月收益率為天收益率之和、周收益率之和，等等。下面我們采用對數(shù)日平均收益率（簡稱日平均收益率）來度量收益率。
2.投資組合模型的構(gòu)建
設(shè)投資者有單位原始資金，不妨設(shè)為1，按投資組合X=（x1，x2，…，xm）投資到m種股票，投資比例滿足x1+x2+…+xm=1，xj≥0（不允許賣空），投資者是理性且厭惡風(fēng)險的，其目標(biāo)是選擇投資組合策略，能夠獲得一定的收益，且風(fēng)險最小。
預(yù)期收益率計算：
假設(shè)我們擁有這m支股票K+1天的歷史樣本數(shù)據(jù)，由公式（4）計算出每支股票的日平均收益率，設(shè)第j支股票Pj在第k天的日平均收益率為rjk，則第j支股票的平均收益率（可以作為第j支股票的預(yù)期收益率）為：
（5）
由于日平均收益率從第2天開始計算，所以每支股票的日平均收益率數(shù)量為K，為了使模型簡潔，我們這里忽略交易成本。于是，投資組合的預(yù)期收益率為：
（6）
風(fēng)險值計算：
對于厭惡風(fēng)險的投資者而言，可以基于半絕對偏差函數(shù)來計算投資風(fēng)險。半絕對偏差是指投資組合的實際收益率低于平均收益率的絕對值，我們采用歷史收益率與預(yù)期收益率的半絕對偏差來表示，即將投資組合的風(fēng)險表示為：
（7）
投資組合模型：
根據(jù)投資者的目標(biāo)和思想，可以建立如下投資組合模型：
（8）
在模型（8）中，R0表示投資者能夠接受的最低收益率。
記：
顯然，且當(dāng)時：
當(dāng)時：
因此等價于：
（下轉(zhuǎn)第52頁）（上接第50頁）
于是投資組合模型（8）等價于：
（9）
模型（9）為一個有m+K個決策變量，K+1個不等式約束，1個等式的線性規(guī)劃問題，它一定有最優(yōu)解，模型的求解可以利用多種數(shù)學(xué)軟件，如Excel、Lindo、Lingo、Matlab等予以實現(xiàn)。
3.實例分析
選取上海證券交易所和深圳證券交易所的8支權(quán)重股票（m=8）進(jìn)行投資。8種股票包括：P1：萬科A（000002），P2：中興通訊（000063），P3：五糧液（000858），P4：中國石化（600028），P5：中信證券（600030），P6：包鋼稀土（600111），P7：長江電力（600900），P8：建設(shè)銀行（601939）。數(shù)據(jù)選擇的樣本期為2012年1月1日至2012年6月30日，樣本容量為117個（K=116），時間跨度半年，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心。根據(jù)這些歷史交易數(shù)據(jù)，得到每支股票每天的價格范圍（區(qū)間），然后按照公式（4）計算出每種股票每日的日平均收益率rjk，再由公式（5）得到每支股票的平均收益率（預(yù)期收益率）rj，這8支股票的預(yù)期收益率向量為（0.00158，-0.00147，-0.00012，-0.00117，0.00204，0.00022，0.00060，-0.00071）。將所計算出的rjk和rj代入模型（9），這個實例共有124個決策變量，利用Lindo軟件來求解模型，得到R0可以取的最大值為0.002，最優(yōu)投資組合見表1。
結(jié)果分析：比較8支股票的預(yù)期收益率與最優(yōu)投資組合，可見預(yù)期收益率較高的4支股票：萬科A、中信證券、長江電力和建設(shè)銀行，它們的投資比例也大，其余4支股票預(yù)期收益率較低，它們的投資比例也小，甚至為0，由此表明，我們所構(gòu)建的模型是有效可行的。
4.結(jié)論
本文基于日平均收益率和半絕對偏差風(fēng)險度量方法，建立了在一定收益條件下極小化風(fēng)險的投資組合線性規(guī)劃模型。采用半絕對偏差方法度量風(fēng)險，對投資風(fēng)險進(jìn)行了有效控制，滿足了風(fēng)險厭惡型投資者的要求；采用日平均收益率的算術(shù)平均值作為預(yù)期收益率估計值，更加貼合投資者行為，操作也較為簡單；所建立的線性規(guī)劃模型易于求解，符合投資者的實際心理感受，而且便于投資者在實際操作中加入交易成本、信息成本等。
參考文獻(xiàn)
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關(guān)鍵詞： 多空頭股票策略； 運用； 對沖基金
中圖分類號： F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A文章編號： 1009-055X（2013）03-0035-07
多空頭股票（Long/short Equity）對沖基金主要投資于股票市場， 多數(shù)情況下也會根據(jù)股票價格決定機制對沖系統(tǒng)風(fēng)險， 即既有多頭投資， 也有空頭投資； 并且， 此類基金也常常運用期貨和期權(quán)對沖其認(rèn)可的系統(tǒng)風(fēng)險。不同的是， 此類多空頭股票對沖基金并不保持零風(fēng)險敞口， 它會根據(jù)其對市場整體走勢的判斷， 有時是多頭風(fēng)險敞口， 有時維持空頭風(fēng)險敞口。此類對沖基金的投資策略的樣性還表現(xiàn)在， 它既可以實行價值投資， 也可以實行成長性； 既可以投資小市值股票， 以可以投資大市值股票。
一、 數(shù)據(jù)來源及其特征
目前， 全球公認(rèn)的最有權(quán)威的對沖基金數(shù)據(jù)庫有三個， 分別是： TASS （CSFB/Trement Hedge Fund Index簡稱TASS）； HFR（Hedge Fund Research Index ， 簡稱HFR）和MAR/hedge Index（簡稱MAR）。這三家非官方的對沖基金專業(yè)研究機構(gòu)的數(shù)據(jù)對對沖基金的真實狀況都有一些偏差， 但是， 有一點共識的是， 由于TASS數(shù)據(jù)庫所披露的數(shù)據(jù)是唯一根據(jù)對沖基金樣本的管理資產(chǎn)總量為權(quán)重得出的加權(quán)平均數(shù)據(jù)， 學(xué)術(shù)界較多地認(rèn)為TASS數(shù)據(jù)庫公布的月度數(shù)據(jù)更具有代表性。
本文在隨后的數(shù)據(jù)分析中， 除了特別說明了來源的數(shù)據(jù)外， 一般都采用TASS數(shù)據(jù)庫公布的對沖基金數(shù)據(jù)， 即CSFB/Trement Hedge Fund Index。本文選用了自TASS數(shù)據(jù)庫創(chuàng)立伊始1994年1月至2005年12月共144個月度數(shù)據(jù)。由于對沖基金在此期間異?；钴S， 分析該時段的對沖基金走勢顯得更有現(xiàn)實意義： 既有利于投資者充分認(rèn)識到對沖基金在波動頻繁的市場里的所表現(xiàn)出的風(fēng)險和收益等方面本質(zhì)特征， 又有利于監(jiān)管機構(gòu)正確認(rèn)識對沖基金在危機期間對系統(tǒng)風(fēng)險的真實影響。[1]
二、 參照物
為了正確反映對沖基金的收益和風(fēng)險特征， 本文選擇了股票和債券等兩個傳統(tǒng)投資工具和方法的時間序列數(shù)據(jù)作為參照物進(jìn)行比較， 以發(fā)現(xiàn)對沖基金的歷史表現(xiàn)與傳統(tǒng)投資方法的量化差異。[2]
（一）標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P 500）
本文在比較對沖基金的風(fēng)險收益時， 用標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)來代表全球（美國）股票市場的整體風(fēng)險和收益， 通過比較對沖基金指數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)之間的差異， 來分析對沖基金的收益和風(fēng)險特征。
（二）摩根司丹利全球債務(wù)指數(shù)（MSCI World Sovereign Index）
本文采用摩根司丹利債務(wù)指數(shù)來代表全球債券投資市場的整體風(fēng)險收益水平， 通過計算和分析對沖基金風(fēng)險收益水平和摩根司丹利債務(wù)指數(shù)的差異來發(fā)現(xiàn)對沖基金收益風(fēng)險特征。
（三）無風(fēng)險收益率（Risk free Rate）
本文采用一年期美國國債的收益率水平作為無風(fēng)險收益率指標(biāo)， 為了簡化計算， 我們?nèi)?994-2005年的算術(shù)平均值， 經(jīng)計算得出無風(fēng)險收益率為年4.398%。
三、 對沖基金從事多空頭股票套利的形式
指數(shù)套利（index arbitrage）。該股票套利形式是指對沖基金可以買入某一指數(shù)證券的同時， 賣出另一種指數(shù)類證券； 也可以買入某一時期的指數(shù)產(chǎn)品（通常是期貨）的同時， 賣出另一時期的指數(shù)產(chǎn)品。對沖基金還有一種指數(shù)套利的方法。這種做法是， 根據(jù)某一市場指數(shù)構(gòu)成的股票成分， 買入一攬子成分股票的同時， 賣出或賣空該指數(shù)期貨， 以構(gòu)成對沖系統(tǒng)風(fēng)險的投資結(jié)構(gòu)。在這種投資組合里， 買入的成份公司股票， 通常是那些基金經(jīng)理認(rèn)為被市場低估的股票。
股利追逐（dividend capture）， 嚴(yán)格意義上講， 股利追逐的投資組合并不是標(biāo)準(zhǔn)的多空頭股票套利， 但是， 由于這種單邊投資的時間非常短暫， 人們通常也將其近似地歸類為多空頭股票套利。
股票價格反映地是預(yù)期股利的時間價值， 因此理論上股利發(fā)放前后的股價都應(yīng)該一致地反映這種時間價值關(guān)系。通常， 股利的發(fā)放一般遵循這樣的程序： 在較早的時間公布分紅除權(quán)日（the ex-dividend date）， 在除權(quán)日的稍后時間根據(jù)除權(quán)日的股東名冊實行紅利發(fā)放， 這一時間通常稱之為紅利發(fā)放日（the dividend payment date）。由于各投資者的所得稅率不一（例如在美國， 普通投資者的所得稅率為35%， 而養(yǎng)老金和捐贈基金的所得稅率為零； 而離岸基金的所得稅率幾乎都是零。）， 使得即將分紅派息的股票的價格在除息日臨近的時的價格下降的幅度大于除息價和稅后利息之和。如此， 對沖基金便可以在除息日買入該公司股票， 待次日開盤后不久拋出。這樣的隔日交易就構(gòu)成了對沖基金的股利追逐套利。
這一類對沖基金一般專注于某一地區(qū)的股票， 比如歐洲市場或者美國市場的股票； 有的則選擇專注投資于某一行業(yè)， 比如IT產(chǎn)業(yè)， 或者金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的股票。多空頭股票對沖基金投資組合的股票的行業(yè)和地區(qū)集中度通常都比其他對沖基金要高。
四、 多空頭股票投資組合風(fēng)險敞口的特點
多空頭股票對沖基金構(gòu)建投資組合主要投資特點為： 在某一類股票群當(dāng)中找出失衡的比價關(guān)系， 買入比價偏低的股票， 賣空比價偏高的股票。
盡管在決定賣空數(shù)量的過程中， 基金經(jīng)理的卻需要根據(jù)貝塔（β）系數(shù)的大小決定其對沖比例， 但是， 多空頭對沖基金并不刻意保持其投資組合的零風(fēng)險敞口， 而是根據(jù)市場的整體走勢， 適度保持其投資組合的風(fēng)險敞口， 即：
在整體市場走勢呈上揚態(tài)勢時， 盡可能使其投資組合保持凈多頭風(fēng)險敞口， 以便在未來股票市場整體趨勢上升時獲得多頭盈利； 如果市場下跌， 對沖基金將要承受一定的損失。
在整體市場趨勢呈下降態(tài)勢時， 盡可能使其投資組合保持凈空頭風(fēng)險敞口， 以便在未來股票市場整體趨勢下跌時獲得空頭盈利。當(dāng)市場上升， 對沖基金將要承受一定的系統(tǒng)風(fēng)險。[4]
由于沒有完全對沖股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險， 顯然， 多空頭股票對沖基金的風(fēng)險敞口要大于股票市場中性對沖基金。但是， 由于此類對沖基金仍然有相當(dāng)比例的風(fēng)險對沖， 總的來說， 這種基金還是屬于低風(fēng)險敞口。
五、 實證分析及結(jié)果
在分析過程中所運用的主要指標(biāo)體系包括收益率分析、 收益率分布特征分析和相關(guān)性數(shù)據(jù)分析三大類。以下， 以多股票對沖基金全行業(yè)數(shù)據(jù)序列數(shù)據(jù)分析為例來陳述本文的主要分析方法。
（二）收益率分布特征
絕大多數(shù)金融投資領(lǐng)域的學(xué)者們認(rèn)為， 僅僅收益率和標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)并不能準(zhǔn)確、 全面的反映投資組合的風(fēng)險和收益特征。為了更精準(zhǔn)地反映對沖基金收益和風(fēng)險特征， 通常的做法是對投資組合的收益率分布的多次冪特征數(shù)值進(jìn)行逐步計算。[6]95-101
均值（Mean）， 反映的是投資收益率的算術(shù)平均數(shù)； 方差（Variance）， 表示的是樣本數(shù)據(jù)平均偏離其均值的程度； 偏度（Skewness）， 反映的是樣本收益率分布是偏離其均值的左邊， 還是右邊。如果偏度數(shù)值為負(fù)值， 表明樣本收益率在均值左邊， 即小于均值的幾率更大； 如果偏度數(shù)值為正值， 表明樣本收益率落在均值的右邊， 即大于均值的幾率更大。毫無疑問， 投資者歡迎偏度大于零的投資組合， 拒絕偏度小于零的投資組合。
（三）與股票、 債券市場收益率的相關(guān)關(guān)系
通過對歷史收益率的分布特征的分析， 能夠發(fā)現(xiàn)對沖基金和股票市場走勢， 和債券市場走勢的差異性， 同時， 還可以發(fā)現(xiàn)這種時間序列的分布與正態(tài)分布的差異性。但是， 對沖基金和所有投資者一樣， 都是投資于股票， 債券， 其他固定收益證券及相應(yīng)的衍生工具， [8]股票市場和債券等固定收益市場的變動肯定在一定程度上影響著對沖基金的變動。為了測度這些變量之間聯(lián)動變化的關(guān)聯(lián)性， 本文選用了以下幾項金融市場分析指標(biāo)。
1. 24個月滾動相關(guān)系數(shù)
下圖反映的是多空頭股票對沖基金收益率與股票、 債券市場指數(shù)收益率的滾動相關(guān)系數(shù)的關(guān)系。
通過圖5， 可以發(fā)現(xiàn)， 多空頭股票對沖基金的收益率和股票市場的走勢具有穩(wěn)定的正相關(guān)性， 其相關(guān)系數(shù)的變動值最低為0.18， 出現(xiàn)在1996年下半年， 正是全球金融市場比較穩(wěn)定的時期； 最高為0.83， 出現(xiàn)在俄羅斯國債危機和長期資本管理公司崩盤期間， 國際金融市場最為動蕩的時期。另一次高度相關(guān)性時期出現(xiàn)在2005年下半年， 正是全球石油價格瘋漲時段。我們基本可以初步做出這樣的結(jié)論： 股票市場越動蕩， 對沖基金和股市的相關(guān)性就越大。[9]
六、 結(jié)論
根據(jù)以上分析， 本文得出以下結(jié)論：
多空頭股票投資組合具有低風(fēng)險敞口的特點。這種套利屬于最典型的套利方式， 對沖基金在股票市場買入的多頭和賣出的空頭數(shù)量進(jìn)行對沖， 盡可能使投資組合的風(fēng)險敞口為零。
在整體市場走勢比較明確的市場， 很多對沖基金并不介意適度的風(fēng)險敞口， 因此， 他們在構(gòu)建投資組合時不一定要保持零風(fēng)險敞口， 而是適當(dāng)保持多空頭相抵后凈多頭或者凈空頭。很可能是， 在牛市保持一定的多頭敞口， 即多頭頭寸大于空頭， 以期在牛市獲得更大的盈利； 在熊市保持一定的空頭敞口， 即多頭頭寸小于空頭， 以期在下跌的熊市獲得更大的盈利。
多空頭股票對沖基金全行業(yè)平均收益率高于代表傳統(tǒng)投資工具的標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和全球債券指數(shù)收益率； 多空頭股票對沖基金收益率的時間序列不服從正態(tài)分布， 其三維和四維的分布特征表明其歷史收益率雖然出現(xiàn)異常波動的概率較低， 但一旦出現(xiàn)， 損失很大； 多空頭股票對沖基金收益率與傳統(tǒng)投資工具的股票、 債券市場收益率之間沒有明顯的相關(guān)性， 多空頭股票對沖基金能夠抵御市場系統(tǒng)風(fēng)險， 在上漲和下跌的市場條件下都能夠獲得絕對收益。
從風(fēng)險、 收益這兩個方面分析， 多空頭股票對沖基金是很有成效的一種投資策略。多空頭股票對沖基金的整體表現(xiàn)好于股票市場指數(shù)和債券市場指數(shù)的表現(xiàn)， 對沖基金并不比傳統(tǒng)投資工具更“危險”。
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第一章總則
第二章半年度報告正文
第一節(jié)重要提示及目錄
第二節(jié)基金簡介
第三節(jié)主要財務(wù)指標(biāo)和基金凈值表現(xiàn)
第四節(jié)管理人報告
第五節(jié)托管人報告
第六節(jié)財務(wù)會計報告
第七節(jié)投資組合報告
第八節(jié)基金份額持有人戶數(shù)、持有人結(jié)構(gòu)（及前十名持有人）
第九節(jié)開放式基金份額變動
第十節(jié)重大事件揭示
第十一節(jié)備查文件目錄
第三章半年度報告摘要
第四章附則
第一章總則
第一條
為規(guī)范證券投資基金（以下簡稱“基金”）半年度報告的編制及披露行為，保護(hù)基金份額持有人合法權(quán)益，根據(jù)《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）及《證券投資基金信息披露管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），制訂本準(zhǔn)則。
第二條
凡根據(jù)《基金法》在中華人民共和國境內(nèi)公開發(fā)行基金份額并依法辦理基金備案手續(xù)的基金，其基金管理人應(yīng)當(dāng)按照本準(zhǔn)則的要求編制和披露半年度報告。
第三條
基金管理人的董事會及董事應(yīng)當(dāng)保證半年度報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性與完整性，承諾其中不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并就其保證承擔(dān)個別及連帶責(zé)任。披露基金半年度報告應(yīng)經(jīng)三分之二以上獨立董事簽字同意，并由董事長簽發(fā)。如個別董事對半年度報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性無法保證或存在異議，應(yīng)當(dāng)單獨陳述理由和發(fā)表意見。
基金托管人應(yīng)當(dāng)對基金半年度報告中的財務(wù)指標(biāo)、凈值表現(xiàn)、財務(wù)會計報告、投資組合報告等內(nèi)容進(jìn)行復(fù)核、審查，并出具意見，保證復(fù)核內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性和完整性，承諾其中不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。
第四條
本準(zhǔn)則的規(guī)定是對基金半年度報告信息披露的最低要求。凡對投資者作出決策有重大影響的信息，不論本準(zhǔn)則是否有明確規(guī)定，基金管理人均應(yīng)披露。若本準(zhǔn)則某些具體要求對基金確不適用的，經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）批準(zhǔn)后，基金管理人可根據(jù)實際情況在不影響披露內(nèi)容完整性的前提下做出適當(dāng)修改。
第五條
基金半年度報告的正文應(yīng)按本準(zhǔn)則第二章的要求編制，半年度報告摘要按本準(zhǔn)則第三章要求編制。
半年度報告摘要無須包括半年度報告正文各部分內(nèi)容，但必須忠實于半年度報告正文的內(nèi)容，不得出現(xiàn)與正文相矛盾之處。
第六條
基金半年度報告中的財務(wù)會計報告無須審計，但中國證監(jiān)會或證券交易所另有規(guī)定的除外。未經(jīng)審計的財務(wù)會計報告應(yīng)注明“未經(jīng)審計”字樣。
第七條
基金半年度報告封面應(yīng)載明基金名稱、“半年度報告”字樣和報告期年份、基金管理人和基金托管人名稱、送出日期等。半年度報告目錄應(yīng)編排在顯著位置。
第八條
基金管理人應(yīng)當(dāng)在每個基金會計年度的前六個月結(jié)束后六十日內(nèi)編制完成半年度報告，并將半年度報告正文登載于基金管理人的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站上，將半年度報告摘要至少登載在一種由中國證監(jiān)會指定的全國性報刊上。在指定報紙上刊登的半年度報告摘要最小字號為標(biāo)準(zhǔn)五號字。
第九條
在基金半年度報告披露前，任何當(dāng)事人不得泄露與其有關(guān)的信息，或利用這些信息謀取不正當(dāng)利益。
第十條
半年度報告的文字表述應(yīng)當(dāng)簡明扼要、通俗易懂。
第十一條
基金管理人應(yīng)當(dāng)按照《管理辦法》第三十一條規(guī)定的方式履行置備義務(wù)。
第十二條
基金管理人應(yīng)當(dāng)按照《管理辦法》第二十二條規(guī)定的時間和方式履行備案義務(wù)。
第二章半年度報告正文
第一節(jié)重要提示及目錄
第十三條
半年度報告文本扉頁應(yīng)作重要提示，內(nèi)容包括但不限于：
基金管理人的董事會及董事保證本報告所載資料不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏，并對其內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)個別及連帶責(zé)任。本半年度報告已經(jīng)三分之二以上獨立董事簽字同意，并由董事長簽發(fā)。如個別董事對半年度報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性無法保證或存在異議，基金管理人應(yīng)當(dāng)聲明：××董事無法保證本報告內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性、完整性，理由是：…，請投資者特別關(guān)注。
基金托管人__根據(jù)本基金合同規(guī)定，于_年_月_日復(fù)核了本報告中的財務(wù)指標(biāo)、凈值表現(xiàn)、財務(wù)會計報告、投資組合報告等內(nèi)容，保證復(fù)核內(nèi)容不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。
基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運用基金資產(chǎn)，但不保證基金一定盈利。
基金的過往業(yè)績并不代表其未來表現(xiàn)。投資有風(fēng)險，投資者在作出投資決策前應(yīng)仔細(xì)閱讀本基金的招募說明書。
第十四條
半年度報告目錄應(yīng)標(biāo)明各章、節(jié)的標(biāo)題及其對應(yīng)的頁碼。
第二節(jié)基金簡介
第十五條
基金應(yīng)披露如下內(nèi)容：
（一）基金名稱、基金簡稱、交易代碼、基金運作方式、基金合同生效日、報告期末基金份額總額、基金合同存續(xù)期（若有）、基金份額上市交易的證券交易所（若有）、上市日期（若有）。
（二）基金投資目標(biāo)、投資策略、業(yè)績比較基準(zhǔn)（若有）、風(fēng)險收益特征（若有）。
（三）基金管理人名稱、注冊地址、辦公地址、郵政編碼、法定代表人、信息披露負(fù)責(zé)人、聯(lián)系電話、傳真、電子郵箱。
（四）基金托管人名稱、注冊地址、辦公地址、郵政編碼、法定代表人、信息披露負(fù)責(zé)人、聯(lián)系電話、傳真、電子郵箱。
（五）基金選定的信息披露報紙名稱、登載半年度報告正文的管理人互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)址、基金半年度報告置備地點。
（六）其他有關(guān)資料：注冊登記機構(gòu)的名稱、辦公地址。
第三節(jié)主要財務(wù)指標(biāo)和基金凈值表現(xiàn)
第十六條
至少應(yīng)披露本報告期的下列主要會計數(shù)據(jù)和財務(wù)指標(biāo)：基金本期凈收益、基金份額本期凈收益、期末可供分配基金收益、期末可供分配基金份額收益、期末基金資產(chǎn)凈值、期末基金份額凈值、基金加權(quán)平均凈值收益率、本期基金份額凈值增長率和基金份額累計凈值增長率等。
基金應(yīng)按照《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第1號<主要財務(wù)指標(biāo)的計算及披露>》的有關(guān)規(guī)定計算和披露相關(guān)指標(biāo)。財務(wù)指標(biāo)的計算公式不須披露。
第十七條
列表顯示過往一定階段基金份額凈值增長率及其與同期業(yè)績比較基準(zhǔn)收益率的比較，階段包括一個月、三個月、六個月、一年、三年、自基金合同生效起至今；圖示自基金合同生效以來基金份額凈值的變動情況，并與同期業(yè)績比較基準(zhǔn)的變動進(jìn)行比較。
基金應(yīng)按照《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第2號<基金凈值表現(xiàn)的編制及披露>》的有關(guān)規(guī)定編制和披露基金的凈值表現(xiàn)。
第四節(jié)管理人報告
第十八條
簡要介紹基金管理人及基金經(jīng)理（或基金經(jīng)理小組成員）情況，包括：基金管理人及其管理基金的經(jīng)驗，基金經(jīng)理（或基金經(jīng)理小組成員）的姓名及主要經(jīng)（學(xué)）歷。
第十九條
對報告期內(nèi)基金運作的遵規(guī)守信情況作出說明，主要包括：聲明基金管理人在報告期內(nèi)，是否存在損害基金份額持有人利益的行為，是否勤勉盡責(zé)地為基金份額持有人謀求利益，是否嚴(yán)格遵守了《基金法》及其他有關(guān)法律法規(guī)、基金合同的規(guī)定；若存在違法違規(guī)或未履行基金合同承諾的，應(yīng)就有關(guān)情況作出具體說明，并提出處理方法。
第二十條
結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)及證券市場情況，對報告期內(nèi)基金的投資策略和業(yè)績表現(xiàn)等作出說明與解釋。
第二十一條
對宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢等作簡要展望，但不得對具體證券的走勢進(jìn)行預(yù)測。
第五節(jié)托管人報告
第二十二條
托管人應(yīng)聲明其在報告期內(nèi)，是否存在任何損害基金份額持有人利益的行為，是否嚴(yán)格遵守了《基金法》及其他有關(guān)法律法規(guī)、基金合同，完全盡職盡責(zé)地履行了應(yīng)盡的義務(wù)。
第二十三條
托管人應(yīng)說明報告期內(nèi)基金管理人在投資運作、基金資產(chǎn)凈值的計算、基金份額申購贖回價格的計算、基金費用開支等問題上，是否存在任何損害基金份額持有人利益的行為，是否嚴(yán)格遵守了《基金法》等有關(guān)法律法規(guī)，在各重要方面的運作是否嚴(yán)格按照基金合同的規(guī)定進(jìn)行；若基金管理人未遵守有關(guān)規(guī)定，托管人應(yīng)說明發(fā)現(xiàn)的問題，托管人就此采取的措施及管理人的改進(jìn)狀況。
第二十四條
托管人應(yīng)就本半年度報告中財務(wù)指標(biāo)、凈值表現(xiàn)、財務(wù)會計報告、投資組合報告等內(nèi)容的真實性、準(zhǔn)確性和完整性發(fā)表意見。
第六節(jié)財務(wù)會計報告
第二十五條
應(yīng)披露基金半年度會計報表和會計報表附注。
第二十六條
半年度會計報表包括報告期末及其前一個年度末的比較式資產(chǎn)負(fù)債表、本報告期及上年度可比期間的比較式經(jīng)營業(yè)績表及收益分配表、本報告期及上年度可比期間的比較式基金凈值變動表，會計報表應(yīng)按照財政部和中國證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定編制與披露。
第二十七條
半年度會計報表附注應(yīng)當(dāng)重點披露比上年度財務(wù)會計報告更新的信息，并遵循重要性原則進(jìn)行披露。半年度會計報表附注至少應(yīng)包括以下內(nèi)容：
（一）半年度會計報表所采用的會計政策、會計估計與上年度會計報表相一致的說明。如果會計政策、會計估計發(fā)生了變更，應(yīng)當(dāng)說明變更的內(nèi)容、理由、影響數(shù)或影響數(shù)不能合理確定的理由。
若基金合同于本報告期生效，或者上年度基金年度報告免于披露的，則應(yīng)列示本報告期所采用的主要會計政策和會計估計。
（二）本報告期重大會計差錯的內(nèi)容和更正金額。
（三）本報告期關(guān)聯(lián)方關(guān)系發(fā)生變化的情況，本報告期及上年度可比期間的關(guān)聯(lián)方交易。
（四）基金會計報表重要項目的說明，應(yīng)列示本報告期末或期間的數(shù)據(jù)。
（五）報告期末流通轉(zhuǎn)讓受到限制的基金資產(chǎn)的說明。
（六）有助于理解和分析會計報表需要說明的其他事項。
上述事項應(yīng)按《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第3號<會計報表附注的編制及披露>》等相關(guān)規(guī)定進(jìn)行披露。
第七節(jié)投資組合報告
第二十八條
基金投資組合報告應(yīng)按《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第4號<基金投資組合報告的編制及披露>》等相關(guān)規(guī)定披露以下內(nèi)容：
（一）報告期末基金資產(chǎn)組合情況。
（二）報告期末按行業(yè)分類的股票投資組合（若有股票投資）。
（三）報告期末按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的所有股票明細(xì)（若有股票投資）。
（四）報告期內(nèi)股票投資組合的重大變動（若有股票投資）。
（五）報告期末按券種分類的債券投資組合。
（六）報告期末按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前五名債券明細(xì)。
（七）投資組合報告附注。
第八節(jié)基金份額持有人戶數(shù)、持有人結(jié)構(gòu)（及前十名持有人）
第二十九條
基金應(yīng)披露報告期末基金的下列信息：基金份額持有人戶數(shù)、平均每戶持有基金份額；機構(gòu)投資者和個人投資者持有的基金份額及占總份額的比例；上市基金還應(yīng)列示基金前十名持有人的名稱、持有份額及占總份額的比例。
第九節(jié)開放式基金份額變動
第三十條
開放式基金應(yīng)列示基金合同生效日的基金份額總額、本報告期內(nèi)基金份額的變動情況（報告期內(nèi)基金合同生效的基金，應(yīng)披露自基金合同生效以來基金份額的變動情況），其中，本報告期內(nèi)基金份額的變動情況至少應(yīng)披露本報告期期初基金份額總額、報告期末基金份額總額、報告期間基金總申購份額、總贖回份額。
第十節(jié)重大事件揭示
第三十一條
簡要揭示報告期內(nèi)發(fā)生的重大事件，包括但不限于下列事項：
（一）基金份額持有人大會決議。
（二）基金管理人、基金托管人的專門基金托管部門的重大人動。
（三）涉及基金管理人、基金財產(chǎn)、基金托管業(yè)務(wù)的訴訟。
（四）基金投資策略的改變。
（五）基金收益分配事項。
（六）基金改聘為其審計的會計師事務(wù)所情況，包括解聘原會計師事務(wù)所的原因，以及是否履行了必要的程序。
（七）基金管理人、托管人及其高級管理人員受監(jiān)管部門稽查或處罰的情形，包括稽查或處罰的次數(shù)、原因及結(jié)論，如監(jiān)管部門提出整改意見的，應(yīng)簡單說明整改情況。
（八）基金租用證券公司專用交易席位的有關(guān)情況，包括證券公司名稱及租用該證券公司席位的數(shù)量、通過各證券公司專用席位進(jìn)行的股票、債券、債券回購成交金額及占報告期基金同類交易成交總額的比例、支付給該證券機構(gòu)的傭金及占報告期傭金總量的比例、報告期內(nèi)租用證券公司席位的變更情況等。
對上述（一）至（八）項規(guī)定之外，已在臨時報告中披露過的報告期內(nèi)發(fā)生的其他重要事項，基金應(yīng)當(dāng)注明有關(guān)事項的名稱、信息披露報紙名稱及披露日期等內(nèi)容。
第十一節(jié)備查文件目錄
第三十二條
需披露備查文件的目錄、存放地點及查閱方式。
第三章半年度報告摘要
第一節(jié)重要提示
第三十三條
除按照第十三條要求列示重要提示外，還應(yīng)聲明：本半年度報告摘要摘自半年度報告正文，投資者欲了解詳細(xì)內(nèi)容，應(yīng)閱讀半年度報告正文。
第二節(jié)基金簡介
第三十四條
基金應(yīng)披露如下內(nèi)容：
（一）基金簡稱、交易代碼、基金運作方式、基金合同生效日、報告期末基金份額總額、基金合同存續(xù)期（若有）、基金份額上市的證券交易所（若有）、上市日期（若有）。
（二）基金投資目標(biāo)、投資策略、業(yè)績比較基準(zhǔn)（若有）、風(fēng)險收益特征（若有）。
（三）基金管理人名稱、信息披露負(fù)責(zé)人及其聯(lián)系方式。
（四）基金托管人名稱、信息披露負(fù)責(zé)人及其聯(lián)系方式。
（五）登載基金半年度報告正文的管理人互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)址、基金半年度報告置備地點。
第三節(jié)主要財務(wù)指標(biāo)和基金凈值表現(xiàn)
第三十五條
至少應(yīng)披露本報告期的下列財務(wù)指標(biāo)：基金本期凈收益、基金份額本期凈收益、期末可供分配基金份額收益、期末基金資產(chǎn)凈值、期末基金份額凈值、本期基金份額凈值增長率等。
第三十六條
按照第十七條要求列示基金凈值表現(xiàn)。
第四節(jié)管理人報告
第三十七條
按照第十八條要求簡要介紹基金管理人及基金經(jīng)理（或基金經(jīng)理小組成員）情況。
第三十八條
按照第十九條要求對報告期內(nèi)基金運作的遵規(guī)守信情況作出聲明。
第三十九條
按照第二十條要求對報告期內(nèi)基金的投資策略、業(yè)績表現(xiàn)作出說明與解釋。
第四十條
按照第二十一條要求對宏觀經(jīng)濟(jì)、證券市場及行業(yè)走勢等作簡要展望。
第五節(jié)托管人報告
第四十一條
按照第二十二條、二十三條、二十四條要求披露基金托管人報告。
第六節(jié)財務(wù)會計報告
第四十二條
披露半年度會計報表，包括報告期末及其前一個年度末的比較式資產(chǎn)負(fù)債表、本報告期及上年度可比期間的比較式經(jīng)營業(yè)績表及收益分配表、本報告期及上年度可比期間的比較式基金凈值變動表。
第四十三條
按照第二十七條（一）、（二）、（三）、（五）要求披露會計報表附注。
第七節(jié)投資組合報告
第四十四條
基金投資組合報告應(yīng)按《證券投資基金信息披露編報規(guī)則第4號<基金投資組合報告的編制及披露>》等相關(guān)規(guī)定披露以下內(nèi)容：
（一）報告期末基金資產(chǎn)組合情況。
（二）報告期末按行業(yè)分類的股票投資組合（若有股票投資）。
（三）報告期末按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前十名股票明細(xì)（若有股票投資）；指數(shù)基金若兼具積極投資和指數(shù)投資的，應(yīng)分別按積極投資和指數(shù)投資列示前五名股票明細(xì)。
（四）報告期內(nèi)股票投資組合的重大變動（若有股票投資）。
（五）報告期末按券種分類的債券投資組合。
（六）報告期末按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前五名債券明細(xì)。
（七）投資組合報告附注。
在披露基金投資的部分股票明細(xì)時，還應(yīng)作如下提示：“投資者欲了解本報告期末基金投資的所有股票明細(xì)，應(yīng)閱讀登載于××網(wǎng)站的半年度報告正文”。
第八節(jié)基金份額持有人戶數(shù)、持有人結(jié)構(gòu)（及前十名持有人）
第四十五條
基金應(yīng)按照第二十九條要求列示其持有人戶數(shù)、平均每戶持有基金份額、持有人結(jié)構(gòu)等信息，上市基金還應(yīng)列示前十名持有人的有關(guān)信息。
第九節(jié)開放式基金份額變動
第四十六條
開放式基金應(yīng)按照第三十條要求列示基金份額的變動情況。
第十節(jié)重大事件揭示
第四十七條
基金應(yīng)按照第三十一條要求揭示報告期內(nèi)發(fā)生的重大事件等信息。
第四章附則
