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[關(guān)鍵詞] 灰色模糊評價 項目投資 決策分析
項目投資決策需要考慮很多不確定的影響因素，選用單項財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行評價，其本身都有一定的片面性，根據(jù)不同的指標(biāo)值來決策有可能會得出不同的結(jié)果。綜合考慮財務(wù)因素和非財務(wù)因素，對項目進(jìn)行綜合評價能夠選擇那些最優(yōu)的項目方案。本文嘗試應(yīng)用灰色模糊綜合評價方法進(jìn)行項目投資決策分析。
一、灰色模糊綜合評價的特點(diǎn)和方法綜述
項目投資決策領(lǐng)域中普遍存在不確定性決策問題，不確定性主要有：一個是主觀不確定性，即人的思維模糊性；另一個是信息不完全、不充分所造成的客觀不確定性，即灰性。在一個信息不完全的問題中，往往存在許多模糊的因素；具有模糊因素的一個問題可能不具備完全充分的數(shù)據(jù)與信息。灰色是量的概念，模糊是質(zhì)的范疇。因此用灰色模糊概念來探討項目投資決策問題，能夠更好地構(gòu)建具有柔性的決策模型，且使決策結(jié)果更加接近實際。
許多學(xué)者對灰色模糊綜合評價進(jìn)行了研究，筆者歸納分析主要有以下幾種方法:(1)用灰色關(guān)聯(lián)分析選定評定因素，確定權(quán)重集，進(jìn)行模糊綜合評判;（2）運(yùn)用灰色系統(tǒng)理論確定評估灰類，計算灰色評估系數(shù)，得出灰色評估權(quán)向量和矩陣，依據(jù)模糊數(shù)學(xué)理論形成評判矩陣，進(jìn)行模糊評價;（3）將評價對象的模糊綜合評判結(jié)果矩陣視為比較數(shù)列，計算各個比較數(shù)列和各參考數(shù)列的灰色關(guān)聯(lián)度，根據(jù)關(guān)聯(lián)度大小對評價對象進(jìn)行優(yōu)劣排序;（4）使用模糊綜合評判和灰色關(guān)聯(lián)綜合評價法，分別進(jìn)行評判，然后再將結(jié)果進(jìn)行綜合集成;（5）用模糊數(shù)學(xué)中的廣義距離來表示參考序列和比較序列的差異程度，然后用灰色關(guān)聯(lián)分析法進(jìn)行綜合評判;（6）根據(jù)灰色理論的差異信息原理，構(gòu)造灰色隸屬度算子，形成新的模糊隸屬度矩陣，然后進(jìn)行模糊綜合評判;(7)以灰色模糊關(guān)系為基礎(chǔ)，將隸屬度和灰度綜合到評判過程中，進(jìn)行灰色模糊綜合評判;（8)根據(jù)灰色模糊數(shù)學(xué)理論，用區(qū)間數(shù)來表示隸屬度，并將隸屬度和灰度綜合起來，建立區(qū)間數(shù)灰色模糊綜合評判數(shù)學(xué)模型，進(jìn)行評價;（9）使用灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)法構(gòu)建模糊評判矩陣，然后再進(jìn)行模糊綜合評判。
基于灰色關(guān)聯(lián)分析的模糊綜合評價法，方法簡便，易于操作。綜合考慮項目投資指標(biāo)的特點(diǎn)，本文采用此法進(jìn)行投資決策分析。
二、灰色模糊綜合評價的數(shù)學(xué)模型的建立
1.建立綜合評價的因素集。因素集是以影響評價對象的各種因素為元素所組成的一個普通集合，通常用u表示，即：u=（u1, u2,…,um)，其中元素ui（i=l,2，…，m）代表影響評價對象的第i個因素。
2.確定因素權(quán)向量。評價工作中，各因素的重要程度有所不同，為此，給各因素ui（i=1, 2，…，m）確定一個權(quán)重ai(i=1,2，…，m)，各因素的權(quán)重集合的模糊集，用A表示:A=(a1, a2，…，am）。
3.基于灰色關(guān)聯(lián)分析的模糊關(guān)系矩陣
(1)確定比較數(shù)列（評價對象）和參考數(shù)列（評價標(biāo)準(zhǔn)）設(shè)評價對象為m個，評價指標(biāo)為n個，則比較數(shù)列為
用矩陣形式可表示為：
式中（1）
為第i個方案的第k個指標(biāo)的評價值；取每個指標(biāo)的最佳值為參考數(shù)列的實體，則有參考數(shù)列
式中
(2)指標(biāo)值的規(guī)范化處理要確定數(shù)列的灰關(guān)聯(lián)系數(shù)，需要對數(shù)據(jù)列進(jìn)行生成處理。對時間序列數(shù)據(jù)的處理，常用的處理方法有：初值化，最小值化，最大值化，平均值化，區(qū)間值化等。對于非時間序列的數(shù)據(jù)不存在運(yùn)算關(guān)系，采用指標(biāo)區(qū)間值化，歸一化，標(biāo)準(zhǔn)化等處理方法。本文采用規(guī)范化公式：
（2）
利用(2)式對(1)式進(jìn)行規(guī)范化處理
(3)確定灰關(guān)聯(lián)系數(shù)
其中:是分辨系數(shù),且，通常取為0.5
以幾何意義來講，關(guān)聯(lián)系數(shù)與隸屬度是相似的，于是可得模糊關(guān)系矩陣[9]
(4)建立綜合評價模型。確定R 、A之后，通過模糊變換將u上的模糊向量A變?yōu)関上的模糊向量B，即:
其中，“?”稱為廣義模糊綜合評價合成算子有無窮多種，但實際中經(jīng)常采用的有幾種，本文根據(jù)具體情況采用加權(quán)平均法，上式即為綜合評價模型。
(5)模糊評價。根據(jù)各個因素在評判集上的隸屬度。得到評判指標(biāo)之后，便可根據(jù)最大隸屬原則選擇最大評判指標(biāo)max bj所相對應(yīng)的方案為評判結(jié)果。
三、應(yīng)用
某工程有以下四種方案,現(xiàn)使用灰色模糊綜合評價進(jìn)行分析
1.選擇評價指標(biāo)，建立評價指標(biāo)集。根據(jù)具體情況，選擇總投資額、投資回收期、期望凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、環(huán)境影響評價作為評價指標(biāo)，組成評價指標(biāo)集。
2.確定權(quán)重。根據(jù)德爾菲法，由專家確定各指標(biāo)權(quán)重（0.25 0.15 0.3 0.2 0.1）
3.確定最有指標(biāo)集，構(gòu)造初始矩陣并規(guī)范化
4.計算灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)并建立灰色模糊關(guān)系矩陣
5.模糊評價
由前面求得的A、R,根據(jù)B=A?R,可得B=（0.4555 0.758 0.793 .0375）即方案1、2、3、4的評價值分別為0.4555，0.758，0.793，0.375。根據(jù)最大隸屬原則，方案3為最優(yōu)方案。
四、結(jié)論
灰色模糊綜合評價模型及其算法，具有嚴(yán)密的數(shù)學(xué)邏輯推理，方法簡便易行，應(yīng)用于項目投資決策分析具有較高的實踐價值。
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然而，對具有經(jīng)營特征的房地產(chǎn)項目后評價工作則不被關(guān)注。據(jù)調(diào)研，目前僅個別房地產(chǎn)企業(yè)嘗試進(jìn)行房地產(chǎn)項目后評價工作。如萬科初步形成《萬科集團(tuán)房地產(chǎn)項目后評估管理流程》；中海2007年之前開始組建項目后評估小組，并對北京、成都等地部分項目開展了后評估試點(diǎn)工作?？傮w看來，房地產(chǎn)項目后評價工作已經(jīng)被行業(yè)內(nèi)領(lǐng)銜企業(yè)所關(guān)注，但方法和體系上尚處探索和起步階段。房地產(chǎn)項目前期投資決策已倍受重視并有了國家技術(shù)規(guī)程導(dǎo)引，但針對經(jīng)營性項目投資決策的后評價卻未引起業(yè)界和學(xué)界重視。顯然，這種狀況與房地產(chǎn)行業(yè)支柱產(chǎn)業(yè)及其迅猛發(fā)展地位不相稱。進(jìn)行房地產(chǎn)項目后評價探索已是行業(yè)和企業(yè)發(fā)展急需推進(jìn)的迫切任務(wù)。
房地產(chǎn)項目后評價是針對房地產(chǎn)全程的評價。本文主要是針對房地產(chǎn)項目前期即投資決策環(huán)節(jié)進(jìn)行后評價，具體指房地產(chǎn)企業(yè)在項目完成后對項目前期投資決策的科學(xué)性與可靠性、項目實際運(yùn)行的偏差進(jìn)行分析評價，找出偏差并分析原因，總結(jié)經(jīng)驗并汲取教訓(xùn)，為企業(yè)建立科學(xué)投資決策機(jī)制、提高項目投資決策管理水平提供依據(jù)。
一、投資決策后評價的意義
（一）有利于提升項目投資分析決策水平
許多項目前期缺乏科學(xué)投資決策分析，隨意性和盲目性強(qiáng)；同時，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和假設(shè)預(yù)期完成的前期分析，在項目施工過程、完工投入市場時，面臨各種不確定因素，項目的實際運(yùn)營狀態(tài)與前期決策分析會出現(xiàn)各種偏差，甚至導(dǎo)致嚴(yán)重?fù)p失。在房企利潤空間逐步壓縮的形勢下，規(guī)范投資分析決策方法對房地產(chǎn)項目可持續(xù)經(jīng)營發(fā)展具有重要作用。
（二）有利于科學(xué)制定企業(yè)投資決策機(jī)制
面對宏觀調(diào)控以及競爭日益激烈的房地產(chǎn)市場、多樣化的市場需求以及不斷上升的開發(fā)成本，科學(xué)的投資決策機(jī)制對確保房地產(chǎn)企業(yè)收益，規(guī)避房地產(chǎn)市場風(fēng)險，實施房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略具有不可或缺的作用。投資決策后評價能夠幫助重構(gòu)和完善投資決策機(jī)制，更好地規(guī)劃未來的項目拓展戰(zhàn)略，做出更科學(xué)、合理的項目投資決策。
（三）有利于加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)和行業(yè)制度化建設(shè)
建立健全項目投資決策后評價，將企業(yè)發(fā)展歷程中項目投資決策的經(jīng)驗和失誤及時有效反饋，對完善企業(yè)管理制度，從制度層面提高決策正確性，引導(dǎo)公司規(guī)范化、制度化發(fā)展具有重要意義。同時，又將推動房地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)范化和科學(xué)化發(fā)展。
二、投資決策后評價對象與目的
房地產(chǎn)項目投資決策后評價的對象是項目前期投資決策階段的決策成果。具體包括：前期可行性研究成果、項目前期戰(zhàn)略定位、項目各項策劃成果、企業(yè)項目投資決策機(jī)制等。投資決策后評價的核心是對前期項目戰(zhàn)略定位和投資可行性研究進(jìn)行后評價。
房地產(chǎn)項目投資決策后評價的目的是通過對前期決策成果及其與實施效果的對比分析，評價項目投資決策分析的科學(xué)性、投資決策機(jī)制的合理性，以及投資決策成果與實施效果的偏差并分析原因，總結(jié)經(jīng)驗，提出對策建議。
三、投資決策后評價層級體系
投資決策后評價從決策分析科學(xué)性、決策成果偏差性、決策機(jī)制合理性三方面著手進(jìn)行，層次體系見圖1。
（一）決策分析科學(xué)性
前期投資分析作為決策依據(jù)，其完備性與深度對項目投資決策具有重大影響。后評價從投資前期分析的完備性和深度的角度，評價決策分析的科學(xué)性。
前期投資分析主要成果為投資可行性研究，完成從技術(shù)、經(jīng)濟(jì)和社會環(huán)境等方面對擬建項目的科學(xué)分析。分析深度體現(xiàn)在：決策依據(jù)的內(nèi)容齊全、項目要素分析全面、數(shù)據(jù)準(zhǔn)確可靠、論據(jù)充分、結(jié)論明確，深度應(yīng)能滿足投資決策需要?？茖W(xué)合理地完成房地產(chǎn)投資項目分析應(yīng)包含以下七大項內(nèi)容：宏觀經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)市場發(fā)展分析、項目概況及地塊分析、項目定位、建設(shè)條件與方案、建設(shè)方式、投融資與財務(wù)分析、環(huán)境效益分析。
（二）決策成果偏差性
在房地產(chǎn)項目建成銷售完畢（或運(yùn)營）一段時間后，收集項目建成、售后（或運(yùn)行）的實際信息，考察銷售（或?qū)嶋H運(yùn)營）效果，對比投資分析階段的預(yù)期，得到項目偏差狀況。如果發(fā)生的偏差很小，說明前期決策分析工作較為到位，應(yīng)客觀總結(jié)前期工作經(jīng)驗。如果偏差狀況非常嚴(yán)重，或是在判斷階段沒有將偏差項目納入前期分析，并對整個投資活動產(chǎn)生巨大影響，這就屬于嚴(yán)重的投資決策失誤。針對失誤，找出偏差原因并分析，完善未來投資項目分析要點(diǎn)，提高投資決策的質(zhì)量。
以下從后評價主要內(nèi)容展開介紹決策成果偏差性的評價。
1.投資環(huán)境與市場分析合理性及偏差分析
回顧項目當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展和房地產(chǎn)市場演變情況，將預(yù)期投資環(huán)境與實際經(jīng)歷的外部環(huán)境作對比，評價預(yù)期投資環(huán)境與市場走勢研判的正確性與分析的合理性，找出前期分析的缺失項或分析不合理的部分，總結(jié)在項目建設(shè)期間應(yīng)對投資環(huán)境的變化而采取的措施，深化對未來項目的投資環(huán)境與市場研究。
2.項目定位合理性及偏差分析
項目戰(zhàn)略定位是對投資方向的確定，通過市場調(diào)查，對投資環(huán)境、市場狀況、競爭對手、目標(biāo)客戶的分析，對產(chǎn)品及銷售策略進(jìn)行定位策劃。項目定位后評價主要從以下幾點(diǎn)著手進(jìn)行：第一，投資分析中是否對項目主題、產(chǎn)品、客戶、價格、經(jīng)營進(jìn)行全面定位。第二，對比前期主題概念定位與實際效果的差別，檢驗主題定位的預(yù)期影響力。對比產(chǎn)品定位與實際產(chǎn)品，是否發(fā)生調(diào)整，如果發(fā)生調(diào)整找出調(diào)整原因，并評價產(chǎn)品功能定位的效果。對比目標(biāo)客戶和實際客戶，評價客戶群定位的精準(zhǔn)度。對比前期價格定位和實際執(zhí)行的價格，評價價格策略制定及調(diào)整的合理性，評價具體產(chǎn)生的市場效果。評價經(jīng)營定位，先對比分析前期的租售策略與實際經(jīng)營策略，回顧是否采取了調(diào)整措施，評價具體經(jīng)營策略市場效果。
如果定位與市場效果相吻合，則說明前期定位工作具有合理性，可總結(jié)前期定位的經(jīng)驗。如果定位與市場效果偏差很大，無論是比市場效果更優(yōu)還是更劣，均應(yīng)客觀地將偏差程度、偏差原因以及所得結(jié)論如實總結(jié)。
3.項目經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)變動及偏差分析
對比完工后與規(guī)劃的主要經(jīng)濟(jì)技術(shù)指標(biāo)（包括物業(yè)類型、占地面積、容積率、建筑面積、公建面積、車位數(shù)量等），計算偏差額度以找出偏差的指標(biāo)，分析偏差原因，指出指標(biāo)變化產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響，重點(diǎn)分析可售面積增減帶來的收益變化和總建筑面積增減帶來的成本變化。
4.進(jìn)度計劃變動及偏差分析
評價項目前期計劃的關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)實現(xiàn)的可能性，與實際完成的關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)作對比，列出每個節(jié)點(diǎn)的延遲（提早）天數(shù)，查出控制節(jié)點(diǎn)與計劃偏差的節(jié)點(diǎn)，分析影響項目節(jié)點(diǎn)進(jìn)度的主要因素，并提出未來類似開發(fā)項目的應(yīng)對措施。關(guān)鍵時間節(jié)點(diǎn)包括：項目前期報批報建計劃、取得建設(shè)用地規(guī)劃許可證、建設(shè)工程許可證、開工許可證、銷售許可證等的時間；工程計劃的開竣工時間及工期計劃、各期開工面積等；銷售計劃的各期銷售時間、價格、面積、入住時間、預(yù)期銷售計劃實現(xiàn)時間。
5.財務(wù)可靠性及偏差分析
回顧項目的投融資模式選擇，資金來源和融資方案分析的合理性，是否提出多方案建議與方案優(yōu)化以及風(fēng)險分析。在項目實際運(yùn)行中，選定的融資模式與方案是否適合項目開發(fā)，融資方案是否能夠滿足資金需求，籌資的風(fēng)險控制情況。
由于項目發(fā)展期間開發(fā)成本、進(jìn)度調(diào)整和銷售價格的變動，原來投資分析中的財務(wù)指標(biāo)會發(fā)生相應(yīng)調(diào)整，通過對比前期成本估算、預(yù)期收入、稅務(wù)分析、項目財務(wù)指標(biāo)（如凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、銷售利潤率、投資回收期等），測算項目實際效益，評價項目盈利能力；查看實際資金來源與運(yùn)用情況、現(xiàn)金流量、資金需求最高點(diǎn)，評價項目資金平衡能力；稅務(wù)籌劃工作是否進(jìn)行，籌劃方式的選擇及效果，評價項目稅務(wù)籌劃能力。
6.不確定性分析合理性及偏差分析
受房地產(chǎn)價格、成本費(fèi)用和其他因素影響，房地產(chǎn)收益有很大波動，需要進(jìn)行不確定性分析，包括盈虧平衡分析、敏感性分析和風(fēng)險分析。通過盈虧平衡分析查看投資項目的成本、銷售、利潤三者關(guān)系，預(yù)測經(jīng)濟(jì)形勢變化帶來的影響，分析項目的抗風(fēng)險能力。通過以投資額、收入、支出等因素的±5%、±10%、±20%的變動范圍計算經(jīng)濟(jì)效果指標(biāo)的變化得到項目敏感性。房地產(chǎn)投資風(fēng)險有營運(yùn)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、市場風(fēng)險等，還包括預(yù)測風(fēng)險及風(fēng)險收益，并提出風(fēng)險應(yīng)對措施。結(jié)合項目實際發(fā)生的情況對不確定分析的合理性進(jìn)行評價，是否實際情況在不確定性分析的考慮范圍內(nèi)，應(yīng)對不確定因素發(fā)生的措施是否有效。
（三）決策機(jī)制合理性
為了加強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)與經(jīng)營投資活動的投資決策科學(xué)性、降低項目風(fēng)險、減小項目成果偏差，企業(yè)應(yīng)建立一套合理的投資決策機(jī)制。開展投資決策后評價時，從機(jī)制的完備性與合理性兩個方面，對決策制度、決策流程、決策執(zhí)行與反饋體系進(jìn)行評價。
首先，房地產(chǎn)企業(yè)是否構(gòu)建了健全的決策制度。是否構(gòu)建投資決策組織，包括決策部門、專家構(gòu)成、參與部門及實施人員等；是否形成規(guī)范性的規(guī)章制度，規(guī)范程度體現(xiàn)在是否有利于房地產(chǎn)企業(yè)的項目投資決策科學(xué)性、操作有據(jù)可依、管理的統(tǒng)一協(xié)調(diào)。其次，企業(yè)是否形成完善的決策流程。流程是否涉及項目投資機(jī)會發(fā)現(xiàn)、項目投資申請、審批、計劃編制等多個明晰環(huán)節(jié)，并且責(zé)任落實到部門或個人。項目投資審批要點(diǎn)的把握直接關(guān)系項目投資決策成果偏差大小，后評價應(yīng)側(cè)重關(guān)注審批要點(diǎn)是否到位。最后，企業(yè)是否形成決策的執(zhí)行、監(jiān)督及反饋的體系。具體采取了何種措施保證投資決策有效實施，如何有力地推動企業(yè)持續(xù)改善項目投資決策的行為與效率，同時評價反饋機(jī)制發(fā)揮的作用。
四、投資決策后評價的方法與評價體系
投資決策后評價既可以采用各種定性的評價方法，也可采用各種定量的評價方法，如層次分析法等。但不論哪種方法都必須基于基本邏輯框架法構(gòu)建合理的投資決策后評價指標(biāo)體系，并通過對這些指標(biāo)的系統(tǒng)設(shè)計和深入分析，評價找出項目投資決策的經(jīng)驗、教訓(xùn)、存在問題，以及對未來工作提出建議。
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傳統(tǒng)投資決策是財務(wù)管理領(lǐng)域中所探討的三大決策之一，目前在財務(wù)管理的研究中尚未考慮環(huán)境因素的影響，而只在環(huán)境管理會計中涉及了環(huán)境投資決策的研究。環(huán)境投資決策就是基于傳統(tǒng)投資決策所發(fā)展起來的。以下先從分析傳統(tǒng)投資決策與環(huán)境投資決策的本質(zhì)問題入手，揭示二者的聯(lián)系。
二、傳統(tǒng)投資決策是環(huán)境投資決策的基礎(chǔ)
(一)環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策的本質(zhì)相同
進(jìn)行投資活動是企業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)。這是伴隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會的需要而產(chǎn)生并發(fā)展起來的。這種發(fā)展是源于市場的形成與發(fā)展，這種需要是為了滿足內(nèi)外部利益關(guān)系人的需要，來自于受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任關(guān)系的需要。企業(yè)同其利益關(guān)系人之間的受托責(zé)任關(guān)系是企業(yè)充分利用有限資本、合理配置有限資源進(jìn)行投資決策的基礎(chǔ)。企業(yè)的生存價值在于其創(chuàng)造價值，對于創(chuàng)造價值而言，投資決策是最重要的決策。因此，傳統(tǒng)投資決策就是為了企業(yè)更好地履行受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任，滿足利益關(guān)系人的更多需要。
在環(huán)境問題對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和生活質(zhì)量的影響日益受到世界各國的重視后，實施可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略、建設(shè)環(huán)境友好型社會已成為全球性的重要問題。社會衡量、評價一個企業(yè)，不再單看企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，還要考慮其環(huán)境效益，經(jīng)濟(jì)效益和環(huán)境效益共同構(gòu)成了企業(yè)的整體效益。企業(yè)所履行的受托責(zé)任也應(yīng)涵蓋環(huán)境效益，這種受托責(zé)任不僅是經(jīng)濟(jì)責(zé)任，還包括了環(huán)境責(zé)任?？梢?，環(huán)境投資決策的本質(zhì)是使企業(yè)的投資決策活動為履行受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任和受托環(huán)境責(zé)任服務(wù)，使企業(yè)的發(fā)展更順應(yīng)環(huán)境友好型社會的需求。
以上論述表明，環(huán)境投資決策是傳統(tǒng)投資決策發(fā)展的必然結(jié)果，二者是同源的。傳統(tǒng)投資決策建立在受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任的基礎(chǔ)上，環(huán)境投資決策則以受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任和受托環(huán)境責(zé)任為基礎(chǔ)，而受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任的發(fā)展導(dǎo)致了受托環(huán)境責(zé)任的產(chǎn)生，所以傳統(tǒng)投資決策是環(huán)境投資決策的基礎(chǔ)，二者的本質(zhì)是相同的。
(二)環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策的主體和對象相同
財務(wù)管理中討論的投資，其主體是企業(yè)，而非個人、政府或?qū)I(yè)投資機(jī)構(gòu)。不同主體的投資目的不同，會導(dǎo)致決策的標(biāo)準(zhǔn)和評價方法等諸多方面的區(qū)別。
投資對象可以劃分為生產(chǎn)性資產(chǎn)投資(直接投資)和金融性資產(chǎn)投資(間接投資)，投資決策中企業(yè)的投資對象大多是生產(chǎn)性資產(chǎn)，這是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所需要的資產(chǎn)。
環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策在本質(zhì)上是相同的，環(huán)境投資決策也是在傳統(tǒng)投資決策的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，這就決定了環(huán)境投資決策的目標(biāo)應(yīng)與傳統(tǒng)投資決策的目標(biāo)一致，即仍然是為企業(yè)的經(jīng)營者和管理者服務(wù)，因此，環(huán)境投資決策的主體也是企業(yè)，其對象也應(yīng)是企業(yè)的投資對象——生產(chǎn)性資產(chǎn)。
(三)環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策評價的基本原理相同
傳統(tǒng)投資項目評價的基本原理是：投資項目的收益率超過資本成本時，企業(yè)的價值將增加；投資項目的收益率低于資本成本時，企業(yè)的價值將減少。企業(yè)投資項目的收益率必須達(dá)到這一要求。企業(yè)投資取得高于資本成本的收益，就為企業(yè)創(chuàng)造了價值，反之則摧毀了企業(yè)的價值。
同理，環(huán)境投資決策也是為了企業(yè)選擇正確的投資以增加企業(yè)的財富，并且在選擇的時候充分考慮了環(huán)境效益對企業(yè)財務(wù)的影響。在環(huán)境投資決策中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)收益與環(huán)境收益的總收益高于資本成本的收益時，該投資項目才具有可行性。所以，環(huán)境投資決策評價的基本原理仍是比較項目收益率與資本成本的大小。
(四)環(huán)境投資決策與傳統(tǒng)投資決策的投資管理程序相同。
對任何投資的評價都包括以下幾個步驟：提出各種投資方案、估計每個方案的相關(guān)現(xiàn)金流量、計算投資方案的價值指標(biāo)(如凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率等)、價值指標(biāo)與可接受標(biāo)準(zhǔn)比較、對已選擇的方案進(jìn)行再評價(如圖1所示)。
三、環(huán)境投資決策應(yīng)用的新特點(diǎn)
盡管環(huán)境投資決策有著與傳統(tǒng)投資決策相同的本質(zhì)，它是在順應(yīng)了社會和時代要求的基礎(chǔ)上由傳統(tǒng)投資決策發(fā)展起來的，這就決定了它在應(yīng)用上必然有著比傳統(tǒng)投資決策突出的特點(diǎn)。
(一)環(huán)境投資決策注重環(huán)境效益
如前所述，傳統(tǒng)投資決策的目標(biāo)是為企業(yè)選擇經(jīng)濟(jì)效益高的投資項目，通過比較各備選項目的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，作出最好的決策。重點(diǎn)是在經(jīng)濟(jì)效益上。這是同企業(yè)的性質(zhì)和生存的價值相一致的。環(huán)境投資決策的目標(biāo)則是利用有限的資本為企業(yè)創(chuàng)造更高的價值出謀劃策，確保企業(yè)履行受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任和受托環(huán)境責(zé)任。
作為社會的一部分，企業(yè)必須適應(yīng)社會的發(fā)展，企業(yè)的發(fā)展必須滿足社會的需要。在當(dāng)今時期，環(huán)境問題已成為社會問題，社會要走可持續(xù)發(fā)展的道路，必須重視環(huán)境的保護(hù)。因此，企業(yè)不單單只對利益關(guān)系人承擔(dān)受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任，而且還要承擔(dān)受托環(huán)境責(zé)任。企業(yè)的發(fā)展也不僅要考慮經(jīng)濟(jì)效益，還要兼顧環(huán)境保護(hù)。正是從這種意義上來說，企業(yè)的投資決策活動必須注重環(huán)境效益，它要求企業(yè)從整體效益出發(fā)，更能符合社會的要求。
環(huán)境投資決策從其產(chǎn)生的背景和動因看，它的最終目標(biāo)不僅僅與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相關(guān)，更注重經(jīng)濟(jì)與環(huán)境協(xié)調(diào)發(fā)展。
(二)環(huán)境投資決策的利益關(guān)系人進(jìn)一步延伸
利益關(guān)系人是指獲得企業(yè)某種形式的利益或承受企業(yè)財務(wù)、社會活動產(chǎn)生的風(fēng)險的個人和群體。企業(yè)的利益關(guān)系人可以劃分為內(nèi)部和外部兩個群體，內(nèi)部利益關(guān)系人包括企業(yè)的經(jīng)理人員和雇員，外部利益關(guān)系人包括政府管理部門、股東、債權(quán)人、供應(yīng)商、消費(fèi)者、當(dāng)?shù)氐娜罕娊M織和公眾等。
傳統(tǒng)意義上的利益關(guān)系人不包括相關(guān)的環(huán)境保護(hù)組織，在這些組織也成為企業(yè)外部利益關(guān)系人的時候(如圖2所示)，企業(yè)的經(jīng)營活動就要受到這些組織所制定的大量的環(huán)境法規(guī)的約束，企業(yè)的投資決策活動就必須考慮這些組織的影響。在近20多年里隨著公眾環(huán)保意識不斷提高，環(huán)境問題也成了消費(fèi)者和公眾十分關(guān)心的問題，企業(yè)的經(jīng)營活動對環(huán)境的影響可能會對毫無利益關(guān)系的一些周圍的居民產(chǎn)生影響。這時候，這些居民也成了企業(yè)的外部利益關(guān)系人，企業(yè)的決策就必須考慮到他們的反應(yīng)。
(三)環(huán)境投資決策的方法改進(jìn)
環(huán)境投資決策的基本方法主要是在傳統(tǒng)的投資評價的基礎(chǔ)上，從成本范圍、成本分配評價的時間范圍和評價指標(biāo)方面進(jìn)行改進(jìn)?？偟膩碚f，是把環(huán)境因素作為重要因素考慮。目前國內(nèi)外學(xué)者主要選用全部成本評價法、多標(biāo)準(zhǔn)評價法、風(fēng)險評價法和利益關(guān)系人價值分析法。全部成本評價法(TotalCostAssessment，TCA)是在資本預(yù)算分析中綜合考慮環(huán)境成本的一種方法，把環(huán)境成本作為成本中重要的一項，對項目的全部成本和收益所進(jìn)行的長期的綜合的財務(wù)分析；多標(biāo)準(zhǔn)評價法(Multi-criteriaAssessment，MCA)充分考慮環(huán)境等因素的影響，采用多元化的指標(biāo)，幫助公司系統(tǒng)地根據(jù)不同的或不可計量的多重標(biāo)準(zhǔn)評價方案，有助于企業(yè)在無法將全部環(huán)境和社會影響加以貨幣化時進(jìn)行投資決策，也可以幫助企業(yè)在環(huán)境和其他目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡；風(fēng)險評價法主要有敏感性分析和方案評價法；利益關(guān)系人價值分析法(StakeholderValueAnalysis，SVA)是根據(jù)不同利益關(guān)系人對方案的看法，有的可以貨幣化，有的無法貨幣化，從而建立一套決策模型將財務(wù)分析和非財務(wù)分析綜合在一起，為決策提供支持。
(四)環(huán)境投資決策的成本范圍擴(kuò)大
傳統(tǒng)的投資決策的基本目標(biāo)是計算不同投資備選項的成本和收益的凈效益。它需要較準(zhǔn)確的成本信息。傳統(tǒng)的成本較少包含環(huán)境成本。有的也只是籠統(tǒng)地歸集到制造費(fèi)用里。然而環(huán)境因素的影響越來越大，環(huán)境因素導(dǎo)致的成本已經(jīng)不容忽視，甚至在有的項目里占到了舉足輕重的位置。企業(yè)的投資決策離不開準(zhǔn)確的會計信息，這就要求會計部門將成本的范圍擴(kuò)大，使其包括環(huán)境成本在內(nèi)。
充分考慮了環(huán)境成本的決策可以減少投資風(fēng)險。下面以1項設(shè)備購置決策為例說明環(huán)境投資決策分析的這一優(yōu)點(diǎn)。(采用凈現(xiàn)值法。)
例如，某企業(yè)將要投產(chǎn)的新產(chǎn)品在生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生一種殘余物，該殘余物可以用2種方法清除。
方法1：采用蒸汽去除法。所需設(shè)備投資50萬元；每年發(fā)生的開支有：購買材料6萬元，交納排污費(fèi)6萬元，生產(chǎn)控制支出4萬元。這種處理方式會產(chǎn)生一種有毒廢氣，企業(yè)目前沒有處理該廢氣的能力。但國家近幾年將會頒布一部有毒廢氣排放的控制法規(guī)，企業(yè)的行為很有可能面臨巨額罰款，經(jīng)過估算罰款額高達(dá)150萬元(假定罰款在設(shè)備報廢時1次性支付)。
方法2：采用堿式去除法。該工藝不釋放任何廢氣，只會產(chǎn)生1種含堿廢料，廢料可回收制造肥料。其費(fèi)用包括：設(shè)備投資100萬元，購材料9萬元，交納排污費(fèi)3萬元，生產(chǎn)控制支出3萬元，堿廢料回收0.5萬元。(假定2套設(shè)備使用年限均為10年，采用平均年限法提取折舊，無殘值；不考慮所得稅的影響；折現(xiàn)率為8%。)
2種方法投資及現(xiàn)值見下表。
(①=60000*(P/A，8%，10)，
②=1500000*(P/S，8%，10)，
③=500000+402600+402600+268400-335500+694500)
從表中可以看出，方案1的凈現(xiàn)值是1932600元，大于方案2的凈現(xiàn)值1301950元，應(yīng)選擇凈現(xiàn)值較小的方案2。方案1較方案2而言多出了一項環(huán)境損害的罰款支出1500000萬元，這是企業(yè)通常做投資決策時容易忽視的一項現(xiàn)金流出，也是企業(yè)較大的一項現(xiàn)金流出，如果不考慮該項罰款支出，則方案1的凈現(xiàn)值就是1238100元(1932600-694500)，小于方案2的凈現(xiàn)值1301950元，會選擇方案1。這樣就會導(dǎo)致企業(yè)選擇錯誤的投資決策，將造成不小的損失。
(五)環(huán)境投資決策評價的時間范圍延長
在將環(huán)境因素納入投資決策的過程中，評價的時間范圍必須延長，以便更好地反映項目的全部成本和效益。尤其在環(huán)保投資項目中，投資的回收期往往長于其他投資，因為有關(guān)的損益常常需要在未來的許多年才會自然增長。環(huán)保項目帶來的效益，如產(chǎn)品的質(zhì)量提高所增加的收入，公司和產(chǎn)品的形象改進(jìn)等，只有通過較長時間才能更好地體現(xiàn)出來。
圖3列出了一個礦山在整個壽命周期內(nèi)的現(xiàn)金流量分布。對于礦山開采來說，應(yīng)推行循環(huán)經(jīng)濟(jì)中“污染物減量、資源再利用和循環(huán)利用”的技術(shù)原則，在項目終止時對礦山及時進(jìn)行可墾性測試，填土造地，種植植物，穩(wěn)定坡面，防止水土流失(第18年)這會產(chǎn)生一項不小的現(xiàn)金流出。企業(yè)只有延長決策評價分析的時間，充分考慮這部分成本，并且改進(jìn)生產(chǎn)技術(shù)以減少這部分成本，才能減少對環(huán)境的影響。
(六)環(huán)境投資決策考慮環(huán)境因素的風(fēng)險和不確定性
一般來說，投資項目總是存在著風(fēng)險。由于項目的未來凈現(xiàn)金流量存在不確定性，任何決策都會面臨風(fēng)險。傳統(tǒng)的投資決策需要估計項目風(fēng)險以及處置風(fēng)險。考慮了環(huán)境因素后，由于未來法規(guī)變化的不確定性，使項目的現(xiàn)金流量類型更加難以預(yù)測，因此不確定性更為顯著。隨著人們環(huán)保意識的日益增強(qiáng)，投資項目中的環(huán)境因素的風(fēng)險性更加突出。因此投資決策估計項目風(fēng)險時需要考慮環(huán)境因素的風(fēng)險和不確定性。
對于投資所包含的環(huán)境風(fēng)險和不確定性，一些學(xué)者總結(jié)出可以通過敏感性分析進(jìn)行評價，除此以外，還可以利用方案評價法和決策樹或蒙特卡羅模擬模型進(jìn)行評價。
四、總結(jié)與展望
將環(huán)境因素納入投資決策是財務(wù)管理的一個新興領(lǐng)域，世界范圍內(nèi)有關(guān)環(huán)境投資決策的理論和實踐工作還不夠完善，我國對于環(huán)境投資決策的理論研究和實踐應(yīng)用才剛剛起步。隨著環(huán)境管理在企業(yè)財務(wù)管理中應(yīng)用的重要性已被人們逐漸認(rèn)識和重視，在企業(yè)財務(wù)管理中考慮環(huán)境因素也開始成為一種發(fā)展趨勢。為了幫助企業(yè)更好地實施環(huán)境投資決策，必須注意以下幾個方面：
(一)注重對環(huán)境保護(hù)的宣傳教育
在環(huán)境問題十分嚴(yán)峻的今天，人類應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變過去那種單一追求經(jīng)濟(jì)利益的方式，自覺保護(hù)環(huán)境、改善環(huán)境。環(huán)保問題事關(guān)社會的可持續(xù)發(fā)展，從現(xiàn)在開始就要加強(qiáng)全民的環(huán)保意識教育，普及環(huán)保知識，尤其應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)環(huán)?；A(chǔ)知識教育，在全體職工中定期開展環(huán)境學(xué)的教育，增強(qiáng)職工實踐環(huán)境管理的自覺性。
(二)完善會計制度，制定環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策
應(yīng)將環(huán)境因素納入會計準(zhǔn)則、法規(guī)，完善會計制度，以便于企業(yè)會計人員掌握。結(jié)合我國實際制定環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策，是一個復(fù)雜的環(huán)境問題和社會問題，涉及面廣、內(nèi)容復(fù)雜，對社會可持續(xù)發(fā)展意義重大，必須得到全社會的高度重視。社會各部門應(yīng)積極配合，相互協(xié)調(diào)，制定出適合我國國情的環(huán)境經(jīng)濟(jì)政策。這樣，實施環(huán)境投資決策也有章可循。
(三)加強(qiáng)對企業(yè)環(huán)境信息的管理
通過加強(qiáng)會計部門與其他部門的及時溝通，有助于環(huán)境管理人員及時獲得相關(guān)會計信息，會計人員、決策人員加強(qiáng)環(huán)境管理基礎(chǔ)理論知識的學(xué)習(xí)，也便于更好地收集環(huán)境會計信息。此外，決策部門也要安排具備環(huán)境投資決策理論知識的人員，這樣有助于加強(qiáng)會計部門對環(huán)境信息的收集，提高環(huán)境信息的質(zhì)量，精確地核算環(huán)境成本，準(zhǔn)確地進(jìn)行投資決策，降低投資風(fēng)險。
世界上許多國家已經(jīng)在投資決策納入環(huán)境因素方面給我們樹立了榜樣，我們必須密切關(guān)注其國際化的發(fā)展和動向，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實，注重解決我國的實際問題，不斷完善環(huán)境投資決策的理論研究與實踐應(yīng)用，以促進(jìn)環(huán)境友好型社會的建設(shè)及可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)。
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論文摘要：在風(fēng)險投資決策中，由于傳統(tǒng)評價方法的缺陷，形成實物期權(quán)這一新的研究方向?；趯嵨锲跈?quán)定價的改進(jìn)凈現(xiàn)值模型為評價項目的投資可行性提供了新方法，并通過這一新的定價模型對投資案例進(jìn)行了可行性分析。
一、傳統(tǒng)的DGF法的缺陷
DCF是折現(xiàn)現(xiàn)金流法的簡稱，是按設(shè)定的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。根據(jù)公司財務(wù)理論，投資決策應(yīng)以投資項目凈現(xiàn)值(NPV)最大化原則為指導(dǎo)。一個項目是否值得投資，要看其凈現(xiàn)值是否大于零，若NPV>0，就投資；否則，放棄該項目。使用NPV法進(jìn)行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預(yù)測項目未來的現(xiàn)金流量，二是要估計折現(xiàn)率。盡管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算項目的凈現(xiàn)值就可以判斷是否投資，所以NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應(yīng)用。然而，使NPV方法進(jìn)行決策時暗含著兩個假設(shè)，一是項目未來的現(xiàn)金流量分布會如預(yù)測的那樣，管理人員對現(xiàn)金流量的分布只能被動地接受；二是項目會在預(yù)測的生命期中存續(xù)到期末。NPV方法是一種高度標(biāo)準(zhǔn)化的決策方法，對于評估現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項目來說非常適用，但對于未來的現(xiàn)金流量不確定性很高的項目以及含有期權(quán)的項目來說，卻不是很合適。因此，實物期權(quán)評價法便應(yīng)運(yùn)而生。
二、實物期權(quán)的種類
期權(quán)是指未來的選擇權(quán)，持有者通過付出一定成本而擁有一項在到期日或到期日之前根據(jù)具體情況做出具體選擇的權(quán)利。實物期權(quán)是金融期權(quán)理論在實物資產(chǎn)上的擴(kuò)展，它是一種把金融市場的規(guī)則引入企業(yè)戰(zhàn)略投資決策中的新型思維。管理者不僅需要對是否投資進(jìn)行決策，而且需要在項目進(jìn)行過程中控制管理，根據(jù)變化趨利避害。最常用的實物期權(quán)主要包括以下幾類：
(一)延遲期權(quán)(Optiont0defer)
延遲期權(quán)即管理者可以選擇本身企業(yè)最有利時才執(zhí)行某一投資方案。當(dāng)管理者延遲此投資方案時。對管理者而言即獲得一個等待期權(quán)的價值，若執(zhí)行此投資方案也就犧牲了這個等待期權(quán)，其損失部分就是此投資方案的機(jī)會成本。
(二)修正期權(quán)(Optiontoamend)
在企業(yè)的生產(chǎn)過程中，管理者可根據(jù)市場景氣的變化(如產(chǎn)品需求的改變或產(chǎn)品價格的改變)來改變企業(yè)的運(yùn)營規(guī)模。當(dāng)產(chǎn)品需求增加時，企業(yè)便可以擴(kuò)張生產(chǎn)規(guī)模來適應(yīng)市場需求，反之則縮減規(guī)模甚至?xí)和Ｉa(chǎn)。
(三)放棄期權(quán)(Optiontoabandon)
若市場情況持續(xù)惡化或企業(yè)生產(chǎn)出現(xiàn)其他原因?qū)е庐?dāng)前投資計劃出現(xiàn)巨額虧損，則管理者可以根據(jù)未來投資計劃的現(xiàn)金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結(jié)束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權(quán)。如果管理者放棄目前投資計劃，則設(shè)備與其他資產(chǎn)可在二手市場出售使企業(yè)獲得殘值(salvagevalue)。在情況不利于企業(yè)管理者時，管理者可選擇繼續(xù)經(jīng)營或停止生產(chǎn)以獲得放棄價值。
(四)成長期權(quán)(growthOption)
企業(yè)較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學(xué)習(xí)經(jīng)驗，也可視為未來投資計劃的基礎(chǔ)投入。Kaplan(1986)指出企業(yè)在執(zhí)行新的創(chuàng)新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響：一為過去投資計劃的決策，另一為未來創(chuàng)新的不確定性，兩種特性在高科技產(chǎn)業(yè)最為顯著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也認(rèn)為，評價R&D投資方案不能單評估此投資方案能為企業(yè)帶來多少價值，必須加上因企業(yè)投資此計劃所衍生的未來投資機(jī)會，也就是將R&D投資價值視為一種復(fù)合期權(quán)，故此投資價值為：R&D投資計劃價值=現(xiàn)行投資方案價值+未來成長性投資機(jī)會價值的現(xiàn)值。此外，實物期權(quán)還包括延續(xù)性投資期權(quán)(Time-to-buildoption)、轉(zhuǎn)換期權(quán)(Optiontoswitch)、多重期權(quán)(Muhipleinteractingoptions)等。
三、實物期權(quán)定價法
實物期權(quán)的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，此模型適于評價離散條件下的風(fēng)險投資決策；二是布萊克和斯科爾斯(1973)創(chuàng)立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的復(fù)合期權(quán)的定價模型，此類模型適于評價連續(xù)條件下的風(fēng)險投資決策。
在一個風(fēng)險投資項目中，既具有柔性的投資決策又具有非柔性的戰(zhàn)略性投資決策。實物期權(quán)方法考慮不確定投資決策問題的靈活性，基于或有權(quán)利的方法，發(fā)現(xiàn)柔性投資決策的價值并把其作為投資價值的一個組成部分。而單純的現(xiàn)金流折現(xiàn)法把各種柔性決策排除在外且懼怕高風(fēng)險，實際上低估了投資項目的價值。應(yīng)用實物期權(quán)理論，投資項目的價值應(yīng)當(dāng)包括兩部分，一部分是由戰(zhàn)略性投資決策產(chǎn)生的項目固有的內(nèi)在價值，可由傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投資決策產(chǎn)生的項目的期權(quán)價值，于是基于期權(quán)定價方法的凈現(xiàn)值模型被修正為：
NPVT=NPV+ROV
其中：NPVT為投資項目的價值；
NPV為投資項目的內(nèi)在價值；
ROV為投資項目的實物期權(quán)價值。
四、實物期權(quán)法的應(yīng)用實例
用實物期權(quán)定價法評價一個投資項目的可行性時，首先應(yīng)清楚項目投資決策是否具有柔性：。具有柔性的投資決策，其價值因含有期權(quán)特性用實物期權(quán)方法進(jìn)行評價；無柔性的投資決策，其價值用傳統(tǒng)NPV方法評價。然后計算投資項目的NPV和ROV的價值，兩者相加即為NPVT，最后由NPVT大于零還是小于零來評估項目投資的可行性。
某公司計劃從國外引進(jìn)生產(chǎn)摩托車的生產(chǎn)線，預(yù)計新產(chǎn)品投放市場后，可在無競爭條件下持續(xù)6年。該項目分兩期進(jìn)行：
第一期投資150萬元，預(yù)計每年可產(chǎn)生30萬元的現(xiàn)金流。第二期，若市場行情看好，3年后再投資180萬元擴(kuò)大生產(chǎn)，則從第四年起每年可增加70萬元的現(xiàn)金流。項目最低投資報酬率為10％，無風(fēng)險報酬率為5％，收益波動率為40％。
如果單純采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法來進(jìn)行決策，則有：
NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341
NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70
即兩期的項目凈現(xiàn)值均小于零，項目不可行。
然而根據(jù)實物期權(quán)法可知，第一期的投資為戰(zhàn)略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴(kuò)大投資的機(jī)會，故第二期的投資決策具有柔性。因此需考慮期權(quán)價值，用Black-Scholse期權(quán)定價公式計算求得：
ROV=27．743
低碳經(jīng)濟(jì)的概念，最早于2003年在英國能源白皮書中提出。2009年中國環(huán)境與發(fā)展國際合作委員會的《中國發(fā)展低碳經(jīng)濟(jì)途徑研究》報告中把“低碳經(jīng)濟(jì)”界定為：一個新的經(jīng)濟(jì)、技術(shù)和社會體系，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體系相比在生產(chǎn)和消費(fèi)中能夠節(jié)省能源，減少溫室氣體排放，同時還能保持經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展的勢頭，減緩氣候變化和促進(jìn)人類的可持續(xù)發(fā)展?！笆濉币?guī)劃中堅持把建設(shè)資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會作為加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的重要著力點(diǎn)，新增了六項涉及新能源和節(jié)能減排的低碳指標(biāo)，提出了到2020年單位GDP二氧化碳排放比2005年下降40%-45%的目標(biāo)，這些都為我國低碳經(jīng)濟(jì)的發(fā)展創(chuàng)造了極大的契機(jī)。隨著企業(yè)項目投資規(guī)模的擴(kuò)大及決策環(huán)境的日益復(fù)雜，企業(yè)項目投資的成功與否在社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中占有舉足輕重的地位。企業(yè)在傳統(tǒng)的項目投資決策中，往往更加關(guān)注財務(wù)收益水平，傾向選擇財務(wù)指標(biāo)較高項目以滿足企業(yè)實現(xiàn)收益最大化的經(jīng)營目的。然而企業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的微觀主體，不僅是物質(zhì)財富的直接創(chuàng)造者，同時也是資源消耗和環(huán)保的主體。這就要求企業(yè)在進(jìn)行項目投資時，要同時兼顧經(jīng)濟(jì)效益和低碳環(huán)保要求。在這種背景下，基于低碳經(jīng)濟(jì)的企業(yè)項目投資不僅可以提升企業(yè)形象，獲得無形資產(chǎn)，而且可以在項目的運(yùn)作過程中力求高效和減少浪費(fèi)，提高企業(yè)的綜合競爭力，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展。本文基于低碳經(jīng)濟(jì)的視角，借鑒投資決策理論成果，并整合現(xiàn)有的國內(nèi)外投資決策與低碳經(jīng)濟(jì)的相關(guān)理論，試圖構(gòu)建一套基于低碳經(jīng)濟(jì)的項目投資決策方法，從而為我國企業(yè)項目投資的有效實施和生態(tài)環(huán)境的可持續(xù)發(fā)展提供切實可行的操作指南。
二、傳統(tǒng)項目投資決策方法存在的局陷
傳統(tǒng)的項目投資財務(wù)評價方法有兩種，一類是貼現(xiàn)指標(biāo)，即考慮了貨幣時間價值因素的指標(biāo)，主要包括凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報酬率等；另一類是非貼現(xiàn)指標(biāo)，即沒有考慮貨幣時間價值因素的指標(biāo)，主要包括投資回收期、會計收益率等。傳統(tǒng)投資決策方法理論僅僅把企業(yè)作為一個獨(dú)立的系統(tǒng)加以研究，只考慮投資項目運(yùn)營對本企業(yè)的經(jīng)營狀況和財務(wù)成果所造成的影響，而忽視其生產(chǎn)經(jīng)營活動對自然環(huán)境、社會所產(chǎn)生的影響。自20世紀(jì)60年代以來，作為解決可持續(xù)發(fā)展中資源與環(huán)境問題的理想途徑的“循環(huán)經(jīng)濟(jì)”在西方發(fā)達(dá)國家得到快速發(fā)展，從而給現(xiàn)行管理會計模式提出了新的挑戰(zhàn)，同時也給以現(xiàn)行管理會計為核心內(nèi)容的企業(yè)的投資決策方法提出了新的挑戰(zhàn)。
第一，企業(yè)財務(wù)投資決策的目標(biāo)范圍過窄。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下的投資決策目標(biāo)主要是做出對企業(yè)股東經(jīng)濟(jì)收益有利的決策，而不考慮與企業(yè)投資決策有利害關(guān)系的其他利益相關(guān)者。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下的投資決策目標(biāo)忽視了循環(huán)經(jīng)濟(jì)條件下的環(huán)境保護(hù)和資源利用、社會可持續(xù)發(fā)展等因素，如影響環(huán)境和社會生態(tài)的本、費(fèi)、稅問題，僅僅關(guān)心企業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)效益，不考慮環(huán)境和社會目標(biāo)，范圍過窄，不能滿足基于低碳經(jīng)濟(jì)的企業(yè)對社會可持續(xù)發(fā)展的貢獻(xiàn)的評價。投資決策的目標(biāo)應(yīng)由單一目標(biāo)向多元目標(biāo)發(fā)展。如圖1所示。
第二，自然資源和環(huán)境資源等會計信息在決策中往往被忽視。企業(yè)的投資決策過程離不開會計信息的支持。而現(xiàn)行的會計制度下產(chǎn)生的會計信息不能充分反映資源、環(huán)境對企業(yè)的影響。傳統(tǒng)成本觀立足于企業(yè)微觀主體，追求企業(yè)范圍內(nèi)的成本補(bǔ)償和資本增值，造成企業(yè)對自然資源的無償占用和污染破壞，以犧牲環(huán)境質(zhì)量為代價虛增盈利，沒有把如何節(jié)約和高效利用資源，以及怎樣減少污染物的排放等循環(huán)經(jīng)濟(jì)思想融入其中。而且，沒有定價的自然資源和環(huán)境資源并沒有包括在資產(chǎn)負(fù)債表中，自然資本的折扣沒有予以內(nèi)部化，只是反映了罰款、處罰、排污費(fèi)和清理成本，企業(yè)發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)也難以實現(xiàn)。所以，傳統(tǒng)項目投資決策方法越來越暴露出其缺陷，即沒有從整個物質(zhì)世界的循環(huán)過程看待成本耗費(fèi)及補(bǔ)償問題，僅考慮人類勞動消耗的補(bǔ)償，不適應(yīng)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略對自然資源消耗的成本補(bǔ)償要求。
第三，投資決策者的受托責(zé)任單一。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)投資決策考慮的受托責(zé)任比較單一，僅局限于“財產(chǎn)托付論”，即除了實物財產(chǎn)的保管和使用之外，生態(tài)環(huán)境和治理環(huán)境污染并未成為企業(yè)投資決策中委托—受托責(zé)任關(guān)系的主要內(nèi)容，也就是沒有考慮資源托付。然而，隨著人口增加和經(jīng)濟(jì)增長，人們對環(huán)境資源的需求越來越大。人們對環(huán)境資源的利用已超越或接近環(huán)境承載力的邊緣，環(huán)境資源的稀缺性正在迅速顯現(xiàn)，而且隨著人們對環(huán)境資源需求的進(jìn)一步增加，環(huán)境資源的稀缺程度在急劇上升。投資決策過程須考慮的決策受托已不僅僅只是受出資人之托，而是受整個社會、整個社會公眾之托，受托人有義務(wù)和責(zé)任向包括社會的各個方面充分履行其責(zé)任，以體現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益為主的經(jīng)濟(jì)責(zé)任、環(huán)境效益和社會效益為主的社會責(zé)任的統(tǒng)一。
三、基于低碳經(jīng)濟(jì)的投資決策方法探討
第一，全部成本評價法。全部成本評價法（Total Cost Assessment，TCA） 最先是由美國環(huán)保局設(shè)計的，是在資本預(yù)算分析中綜合考慮環(huán)境成本的一種方法，把環(huán)境成本作為成本中重要的一項，對項目的全部成本和收益進(jìn)行長期綜合的財務(wù)分析。全部成本評價法是在評價周期、擴(kuò)大了成本和收益的考慮范圍等方面對傳統(tǒng)投資評價法進(jìn)行了改進(jìn)。全部成本法的原理同凈現(xiàn)值法，都是將現(xiàn)金流量折現(xiàn)，不同的是該方法能夠比較明顯地列示出項目的全部成本和效益，避免企業(yè)忽略一些有益于環(huán)境保護(hù)的投資項目。全部成本法能夠避免對于一些項目周期短的污染預(yù)防性投資項目做出錯誤評價。傳統(tǒng)財務(wù)會計只使用單一貨幣計量，不能將外部環(huán)境成本量化，比如礦石開采地表恢復(fù)成本、廢氣的污染造成的損害、小區(qū)生活品質(zhì)下降、噪音污染等。EPA 規(guī)定的四種成本的計量難度逐漸加大，企業(yè)應(yīng)借助現(xiàn)有的理論界公認(rèn)的環(huán)境成本核算方法： 直接市場價值法、替代市場法、作業(yè)成本法等并考慮廣泛的數(shù)據(jù)來源，努力將不可計量的成本部分考慮在投資決策中，為企業(yè)全面評價項目提供足夠的信息依據(jù)。
第二，多標(biāo)準(zhǔn)評價法。多標(biāo)準(zhǔn)評價法 （ Multi - criteria Assessment，MCA） 從企業(yè)長遠(yuǎn)和整體出發(fā)，不僅僅考慮某一指標(biāo)或幾個指標(biāo)的最優(yōu)，而是采用多目標(biāo)、多標(biāo)準(zhǔn)，把社會效益、環(huán)境、競爭能力等無形的非財務(wù)評價指標(biāo)也納入投資評價體系中進(jìn)行優(yōu)化評價。這種方法的必要性在于能夠?qū)㈨椖慨a(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)、社會、環(huán)境效益統(tǒng)一起來，也就是有助于企業(yè)在無法將全部環(huán)境和社會影響加以貨幣化時幫助企業(yè)進(jìn)行投資決策，也可以幫助企業(yè)在環(huán)境和其他目標(biāo)之間進(jìn)行權(quán)衡。多標(biāo)準(zhǔn)評價法除了考慮各個目標(biāo)的要求外，還必須考慮每個目標(biāo)的相對重要程度，即權(quán)重。權(quán)重是各個指標(biāo)對投資項目相對重要性的定量化程度，可以通過德爾菲法確定，通過請環(huán)境、經(jīng)濟(jì)、政治等各個方面的專家對這些不同指標(biāo)發(fā)表自己的看法，然后對這些意見進(jìn)行綜合，從而得出專家的意見。最后通過對項目投資方案各評價指標(biāo)的疊加分析，對方案進(jìn)行決策。
第三，綠色評價指標(biāo)。隨著政府對環(huán)保越來越重視，外部成本內(nèi)部化并由企業(yè)承擔(dān)環(huán)境污染及環(huán)境治理費(fèi)用將成為趨勢，這將給企業(yè)增加大筆財務(wù)費(fèi)用。投資項目綠色評價指標(biāo)是在傳統(tǒng)投資決策評價指標(biāo)計算公式的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)，不僅考慮項目的經(jīng)濟(jì)效益，還將企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的外部效應(yīng)作為一項潛在費(fèi)用，主要是對環(huán)境污染造成的外部成本及治理過程中新創(chuàng)造的收益。這些指標(biāo)能夠幫助企業(yè)進(jìn)行全面評估，降低外部環(huán)境因素給項目帶來的影響。
第四，利益關(guān)系人價值分析法。該種方法的理論基礎(chǔ)是利益關(guān)系人價值導(dǎo)向觀點(diǎn)，認(rèn)為企業(yè)是利益相關(guān)者的集合，企業(yè)以利益相關(guān)者價值為導(dǎo)向，滿足利益相關(guān)者價值的實現(xiàn)，而不僅僅是為投資者創(chuàng)造價值。利益關(guān)系人價值分析法要求企業(yè)不能一味只追求股東利益，應(yīng)關(guān)注利益相關(guān)者的共同利益，遵循可持續(xù)發(fā)展原則，為利益相關(guān)者創(chuàng)造可持續(xù)價值。低碳經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)利益關(guān)系人中外部群眾組織、政府的地位越來越重要，企業(yè)不能忽視他們的存在。企業(yè)各方利益關(guān)系人對企業(yè)投資活動都有不同的價值觀和預(yù)期，利益關(guān)系人價值分析法優(yōu)先考慮這一層面，避免了傳統(tǒng)的投資評價方法將所有的成本和收益風(fēng)險看作相同的，根據(jù)不同的成本和收益分別計量其風(fēng)險，同時利益關(guān)系人價值分析法根據(jù)不同利益關(guān)系人的預(yù)期來調(diào)整相應(yīng)的權(quán)重。
第五，較低的折現(xiàn)率法。在投資項目比選時，選擇不同的資本成本進(jìn)行折現(xiàn)，項目的凈現(xiàn)值會表現(xiàn)出不同的優(yōu)先次序。因此，折現(xiàn)率的大小對投資項目的決策具有重要的影響。傳統(tǒng)投資決策方法往往使用企業(yè)的資本成本作為現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。環(huán)境管理會計主張使用較低的折現(xiàn)率對未來的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)。由于未來許多環(huán)境成本和收益無法用貨幣計量，使用較低的折現(xiàn)率可以得到較大的凈現(xiàn)值，未來的價值相對于目前價值有所上升，有利于財務(wù)部進(jìn)行項目比選時傾向于那些實施期長且環(huán)境效益高的方案，有利于投資項目目標(biāo)與可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)趨同。
四、結(jié)束語
【關(guān)鍵詞】企業(yè) 投資決策 方法
引言
企業(yè)選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y決策方法是企業(yè)正確進(jìn)行投資的前提。許廣義認(rèn)為：投資決策的各種分析方法是在實踐中形成并發(fā)展完善的，但這并不表明運(yùn)用這些方法在任何情況下都有效，造成方法失效的原因是多種多樣的。
目前，投資分析方法主要分以凈現(xiàn)值法為代表的傳統(tǒng)的投資決策方法和近年來新興起的實物期權(quán)法。由于傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法（NPV）在解決不確定問題時有其固有的局限性，這樣使得該方法在評價具有風(fēng)險不確定性項目時顯得蒼白無力。于是新的評價投資決策方法的工具――實物期權(quán)法得到了發(fā)展，它對應(yīng)企業(yè)管理者來說非常重要，它提供了一種新的思維模式，可以根據(jù)企業(yè)投資決策的投資機(jī)會靈活地調(diào)整投資的節(jié)奏與規(guī)模，最大限度的回避風(fēng)險，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。實物期權(quán)法它不是對傳統(tǒng)決策方法（NPV）的完全否定，而是在保持傳統(tǒng)投資決策方法合理的基礎(chǔ)上，對不確定性因素積極地做出回應(yīng)的思維模式。
本文將通過對傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法和新興的實物期權(quán)方法進(jìn)行比較分析，以達(dá)到為企業(yè)經(jīng)理人提供一種全新的投資決策思路的目的，進(jìn)而得出企業(yè)要想獲得豐厚的預(yù)期收益，就必須要能夠?qū)彆r度勢，面對復(fù)雜多變的競爭條件，及時有效地做出正確的抉擇。
二、比較分析
（一）傳統(tǒng)的投資決策方法及局限性分析。
對于我們了解的眾多的企業(yè)投資決策分析方法，目前發(fā)展最完備、應(yīng)用最廣泛的是凈現(xiàn)值法（NPV）。
凈現(xiàn)值法（NPV）是評價投資項目的一種方法。該方法通過將企業(yè)投資項目從開始階段到項目結(jié)束完成的整個存續(xù)期間的各期現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量按合適的折現(xiàn)率貼現(xiàn)，將以此得到的現(xiàn)金流入量現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量現(xiàn)值進(jìn)行加總求和得到凈現(xiàn)金流入，然后把其作為評估企業(yè)是否應(yīng)該投資的基本依據(jù)。 如果凈現(xiàn)金流入為正值，則投資方案是可以接受的；但如果凈現(xiàn)金流入為負(fù)的，那么投資方案就不可接受。并且凈現(xiàn)值越大，投資方案越好。但是此時的傳統(tǒng)投資決策評估方法（NPV）由于具有本質(zhì)靜態(tài)性，缺乏決策上的靈活性，已不能滿足在現(xiàn)實不確定環(huán)境下進(jìn)行項目價值評估的需求，局限性具體表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.NPV法假設(shè)投資項目是可逆的。不過現(xiàn)實中大多數(shù)的投資都是不可逆的，這是該傳統(tǒng)投資決策方法的重大理論缺陷。投資開始后，如果投資項目的實際運(yùn)營情況沒有預(yù)料的好，企業(yè)也能夠沒有任何損失，收回最開始的投資；相應(yīng)地，如果企業(yè)不能立即投資，就將會永遠(yuǎn)失去這個投資機(jī)會。很明顯，傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策的這一假設(shè)與事實不符。但實際上，大多數(shù)情況下，企業(yè)的投資都具有不可逆性。實體經(jīng)濟(jì)都或多或少地存在有一定的專有性。故其在二級市場上變現(xiàn)就比較困難，更談不上毫發(fā)無損?？傊?，企業(yè)的投資一定會有沉沒成本在的。
2.NPV法忽略了企業(yè)未來成長機(jī)會的價值。因為對于企業(yè)來說，投資項目在短期內(nèi)并非都能獲益，但長期看來，這些項目卻可能為企業(yè)帶來很大的后續(xù)投資機(jī)會，增強(qiáng)企業(yè)的競爭優(yōu)勢，故具有戰(zhàn)略價值。而傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法往往只注重投資項目存續(xù)期間的直接獲利能力，忽略了其對企業(yè)長期發(fā)展的深遠(yuǎn)影響。例如，投資于研究和發(fā)展項目，可能會獲得專利，為企業(yè)創(chuàng)造未來獲利機(jī)會；購入一塊土地可能會有利于未來開采礦產(chǎn)或者開發(fā)房地產(chǎn)等。這些活動有一個共同特點(diǎn)，就是使企業(yè)獲得未來成長的機(jī)會。
3.NPV法忽略了企業(yè)投資靈活性的價值。傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法在評估投資項目的可行性時通常假設(shè)投資項目后續(xù)進(jìn)度總是按決策之初制定的程序進(jìn)行，項目存續(xù)期間一般不再進(jìn)行任何更正和改變，很少考慮到企業(yè)可以根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化適時調(diào)整投資的規(guī)模和時機(jī)，即傳統(tǒng)的企業(yè)投資決策方法沒有將投資項目的靈活性價值納入考察范圍。
（二）基于金融期權(quán)理論上的實物期權(quán)法。
由于傳統(tǒng)的NPV 法存在有缺陷，研究者對其進(jìn)行進(jìn)一步地改進(jìn)。于是，基于金融期權(quán)理論的實物期權(quán)這一理念在1977年由麻省理工學(xué)院的學(xué)者Stewart Myers首次提出。
他提出了把投資機(jī)會看成是增長期權(quán)（Growth Option.）的思想，并認(rèn)為管理柔性與金融期權(quán)具有一些相同的特點(diǎn)，比如說認(rèn)為對一項實物資產(chǎn)的看漲期權(quán)便是賦予企業(yè)以一種支付約定的價格得到基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利而不是義務(wù)；與此同時，看跌期權(quán)便是賦予企業(yè)出賣一項資產(chǎn)而得到約定價格的權(quán)利。當(dāng)企業(yè)對項目進(jìn)行初始投資時，才能當(dāng)該項目有更好預(yù)期回報時賦予企業(yè)隨后的投資權(quán)利。對這一理論的改革，成為不確定狀況下投資決策重要的分析工具。從實物期權(quán)方面看，投資項目的價值是：擴(kuò)展的NPV=靜止的NPV+投資機(jī)會的價值。
三、結(jié)束語
鑒于以上的論述分析，我們得出如下結(jié)論觀點(diǎn)：
企業(yè)要取得良好的投資效益， 必須做好投資機(jī)會研究工作。如果一開始就沒有成功的項目選擇評價，那么所有后續(xù)的評價就沒有成功基礎(chǔ)。企業(yè)的風(fēng)險投資項目在投資過程的不同階段都會有相對的風(fēng)險，因此企業(yè)投資決策者要通過審慎評價，盡最大程度地把握投資過程中的各種風(fēng)險因素，從而可以在不同的投資階段據(jù)以做出正確的判斷。企業(yè)的發(fā)展一定不要墨守成規(guī)， 一成不變， 要依據(jù)存在的各種因素的發(fā)展變化， 不斷做出調(diào)整， 只有這樣才能在變化的市場中生存壯大起來。最后強(qiáng)調(diào)了實物期權(quán)法的實用意義，拓寬了投資者的思路，有助于決策者用長遠(yuǎn)的目光分析問題，正視千變?nèi)f化的市場，把握恰當(dāng)?shù)臋C(jī)會為企業(yè)創(chuàng)造最大的價值。
參考文獻(xiàn)：
[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.
【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)；投資決策；實物期權(quán)
1.投資決策基本模型介紹
對于房地產(chǎn)企業(yè)投資決策評價指標(biāo)的確定我們可以依據(jù)如下模式來分解：
該模型強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)投資決策的依據(jù)因素是一個相互影響相互作用的動態(tài)環(huán)境。其中需要指出的是：宏觀因素包括整體的投資環(huán)境，外部政策的變化，經(jīng)濟(jì)景氣程度，市場供求狀況，人口變化狀況及消費(fèi)水平，其他社會指標(biāo)的構(gòu)成等。微觀因素包括投資決策所依據(jù)的財務(wù)因素，市場因素，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略因素自身發(fā)展水平（管理水平和決策能力），市場預(yù)測水平和投資實際選擇等。目標(biāo)因素強(qiáng)調(diào)投資收益的來源，投資決策追求投資收益。其包括收益指標(biāo)衡量，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的刻畫，盈利能力的發(fā)展等。風(fēng)險因素強(qiáng)調(diào)自然風(fēng)險，政治風(fēng)險等風(fēng)險影響因素。
2.修正的模型介紹
上述構(gòu)成的房地產(chǎn)企業(yè)投資決策的指標(biāo)體系進(jìn)行評價偏重效果分析，對于投資決策的效率缺少邏輯分析。因此，我們假定企業(yè)從效率和效果兩個思路進(jìn)行綜合分析，即建立一個雙頭模型，從效率與效果兩方面進(jìn)行。假定效果強(qiáng)調(diào)投資決策所依據(jù)的指標(biāo)模型，效率側(cè)重時機(jī)選擇下投資決策的影響分析。
2.1 基本思路
在層次分析法下確定指標(biāo)體系的權(quán)重，分析出指標(biāo)體系中對投資決策的影響因素。同時我們結(jié)合投資決策的時機(jī)背景運(yùn)用相關(guān)的理論來分析這一投資決策的時機(jī)價值，從而綜合測評出投資決策所代表的整體影響。
2.2 模型決策運(yùn)行步驟
圖示強(qiáng)調(diào)了綜合評價投資決策的效率與效果分析，在效果分析上強(qiáng)調(diào)層次分析法下的指標(biāo)權(quán)重，以此來確定影響投資決策的指標(biāo)影響問題。同時在應(yīng)對效率分析上，評價投資決策的效率要求做到合適的時機(jī)進(jìn)行決策，這邊是實物期權(quán)的基本思想。在進(jìn)行實物期權(quán)的思想下進(jìn)行投資決策的分析有著重要的指導(dǎo)意義。
在決策指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上進(jìn)行效果分析，效果分析強(qiáng)調(diào)層次分析法下的權(quán)重分析，同時依據(jù)投資時機(jī)價值分析入手確定各投資項目在理想投資環(huán)境中的價值，依據(jù)兩個方面來綜合對投資決策進(jìn)行評價。模型不僅對是否進(jìn)行投資決策有著重要指導(dǎo)意義，同時對形成的投資活動分析其時機(jī)價值也有重要意義。
2.3 修正的投資決策綜合的評價模型的優(yōu)勢
加入時機(jī)選擇條件下對于投資決策的分析又有了具體的定性，我們往往針對目前現(xiàn)有的項目進(jìn)行投資與否的決策，強(qiáng)調(diào)項目的時效性在既有項目的前提下進(jìn)行投資活動，但考慮到房地產(chǎn)投資活動自身的特性，我們可以假定在理想的投資環(huán)境下企業(yè)投資活動的時機(jī)選擇所帶來的決策價值也應(yīng)該考慮進(jìn)去，不單單考慮投資的資本成本問題同樣考慮投資的效益問題。面對單頭項目與多頭項目決策的問題上，修正的投資決策模型分析可以更直觀合理。
2.4 理論分析
實物期權(quán)是指存在于實物資產(chǎn)項目投資中，同時具有期權(quán)性質(zhì)的一種權(quán)利。就是將期權(quán)的觀念和方法應(yīng)用在實物項目上，特別是應(yīng)用在企業(yè)的資本預(yù)算評估及投資決策上。實物期權(quán)重視管理者在面臨未來市場的不確定性時，有權(quán)利而且有能力根據(jù)不同的狀況，隨時修正投資項目，根據(jù)情況的發(fā)展改變當(dāng)初的策略，以追求投資項目的最大利潤。
實物期權(quán)是對時機(jī)選擇的最好詮釋，實物期權(quán)強(qiáng)調(diào)投資項目的選擇價值，分為擴(kuò)張期權(quán)，延遲期權(quán)，放棄期權(quán)。這樣便有了對投資項目的時效分析，以往針對投資項目的指標(biāo)體系分析的前提下確定最優(yōu)化的項目。加入到實物期權(quán)以后，我們不單單分析項目本身的效益，同時對項目的時機(jī)價值進(jìn)行分析，結(jié)合效益分析來綜合測算出最優(yōu)化的項目。
在效益價值增大的前提下決策價值也伴隨著效益價值的增大而增大，二者呈現(xiàn)正比例增長。而時機(jī)選擇具有不確定性，其未來的價值也便呈現(xiàn)曲線變化，其與效益價值呈現(xiàn)出曲線相關(guān)，合適的時機(jī)有著最大的效益。以此推測出決策價值在對待時機(jī)選擇的基礎(chǔ)上呈現(xiàn)出波浪發(fā)展，其價值的變化有著不確定性。這也是風(fēng)險變化及環(huán)境變化的結(jié)果。
實物期權(quán)中B-S模型的公式：
（1）
（2）
（3）
其中：C0—看漲期權(quán)的現(xiàn)行價格；S0—標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)行價格；X—看漲期權(quán)的執(zhí)行價格；PV（X）—看漲期權(quán)執(zhí)行價格的現(xiàn)值；N（d）—標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布隨機(jī)變量值小于d的概率；rc—連續(xù)復(fù)利的短期無風(fēng)險年利率；e—約等于2.7183；—連續(xù)復(fù)利計算的標(biāo)的資產(chǎn)年收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（波動率）；t—以年計算的期權(quán)有效期。
B-S模型的出現(xiàn)有著其自身的假設(shè)前提，這是一種歐式看漲期權(quán)的價值計算，對于美式看漲期權(quán)有著自身的局限性。但是該模型的理念便是通過對期權(quán)的定價來分析時機(jī)選擇的價值。
對于不確定性因素很大的投資項目，實物期權(quán)法主張分階段的投資或者是選擇性投資，以利用最佳的選擇機(jī)會價值來達(dá)到對自己有利的局面出現(xiàn)。對房地產(chǎn)投資項目進(jìn)行階段性投資，去除政策與規(guī)定的變化其將在一定的范圍內(nèi)增加創(chuàng)業(yè)投資項目的價值。因而實物期權(quán)法對于投資的不確定性給與了充分的分析，符合投資決策的特點(diǎn)和實際。在投資決策過程中，投資決策者通過分階段逐步進(jìn)行投資決策，不僅可以更好地評估多階段長期投資項目的整體價值，而且可以明晰各階段對整體價值是否有價值以及會有多大價值，來決定進(jìn)行該階段投資與否。其在投資決策過程中具有一定的理論價值和實際指導(dǎo)意義。
2.5 假設(shè)條件
對于這一模型的準(zhǔn)確運(yùn)行需要符合以下條件：（1）對于修正的投資決策評價指標(biāo)模型其所對應(yīng)的房地產(chǎn)業(yè)投資發(fā)展假設(shè)要求投資項目前景發(fā)展不確定。（2）投資決策在未來具有時效價值，及投資項目可以重復(fù)投資的前提下評價該投資決策的價值。（3）被投資項目處于理想的開發(fā)階段，其受企業(yè)自身經(jīng)濟(jì)實力的影響小。企業(yè)擁有足夠的實力選擇項目的投資時機(jī)。（4）投資決策評價具有效益價值，只有在出現(xiàn)效益價值的前提下才可以評價這一時機(jī)價值的意義。
參考文獻(xiàn)
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Abstract： Value Engineering has been applied in many fields as an emerging scientific management method based on the combination of technology and economy. In this paper， starting from the basic theory of Value Engineering， through the use of Value Engineering in the fund investment decisions and the project investment decisions， the important role of Value Engineering in the investment decision-making is expounded.
關(guān)鍵詞： 價值工程；投資決策；基金投資；綠色工程
Key words： Value Engineering；investment decisions；fund investment；Green Engineering
中圖分類號：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）01-0006-02
1 概述
價值工程也稱價值分析，做為一門新興的科學(xué)管理方法，已被被廣泛用于商業(yè)投資、工程建設(shè)等方面。將價值工程技術(shù)用于投資決策時就意味著當(dāng)成本一定的時候一定要獲得最大功能，或者在獲得相同功能時我們所要付出的成本最低。對于投資者來說，投資是為了在成本一定的情況下能獲取較高的投資報酬，但投資畢竟要承擔(dān)一定的風(fēng)險，投資者在若干投資項目中進(jìn)行選擇時，當(dāng)然會選擇在風(fēng)險一定的情況下獲取最大的投資報酬率的項目，或在投資一定時承擔(dān)最小的風(fēng)險和較高收益的項目。價值工程技術(shù)可較好地解決投資項目風(fēng)險和控制成本的問題。按照價值工程選出獲取最高價值的項目，再按照投資組合技術(shù)進(jìn)行組合，則在收益一定的情況下使投資和風(fēng)險達(dá)到最優(yōu)化。
2 價值工程和投資決策
2.1 價值工程 價值工程最早是美國為了適應(yīng)軍事工業(yè)的需要創(chuàng)立和發(fā)展起來的，目的在于確保軍事裝備的技術(shù)性能（功能），并最大可能地節(jié)省采購費(fèi)用（成本），降低軍費(fèi)開支。價值工程發(fā)展歷史上的第一件事情是美國通用電器（GE）公司的石棉事件。目前，價值工程在工程設(shè)計和施工、工業(yè)生產(chǎn)、商業(yè)投資等方面取得了長足的發(fā)展，產(chǎn)生了巨大的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。世界各國先后引起和應(yīng)用推廣，開展培訓(xùn)、教學(xué)和研究。
2.1.1 價值工程的基本原理：
①價值-功能-成本的關(guān)系。我們用價值指數(shù)（V）來代表價值，且可用V=F/C來表達(dá)價值指數(shù)（V），F(xiàn)-功能指數(shù)，C-成本指數(shù)。通過公式V=F/C可以發(fā)現(xiàn)，以下幾個途徑可以提高產(chǎn)品或服務(wù)的價值指數(shù)：在功能略有下降的情況下使投資大幅度降低；保證功能不變的情況下降低工程投資；在投資略有上升的情況下，使功能大幅度提高；在投資不變的情況下提高工程功能；既提高工程的功能、又可降低工程的投資。
②功能分析。由于價值工程是在適應(yīng)現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)體制的背景下誕生的，因此滿足使用者的功能需求為其基本出發(fā)點(diǎn)。在投資項目的設(shè)計階段，要對產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)和功能進(jìn)行分析，從而確定哪些是必要功能或不必要功能、哪些是過剩功能或不足功能，又要計算出不同方案的功能量化值，并系統(tǒng)研究功能與成本之間的關(guān)系問題。
③價值工程是一項有組織的創(chuàng)造性活動。由于提高項目的價值是一項創(chuàng)造性活動，需要有技術(shù)創(chuàng)新。不論提高功能或降低成本，都必須創(chuàng)造出新的功能載體或者創(chuàng)造新的載體加工制造的方法，否則，提高價值只是一句空話。同時，開展價值工程活動還必須有一個完整的組織結(jié)構(gòu)系統(tǒng)，把所涉及到的各方面人員（如施工技術(shù)、施工管理、質(zhì)量安全、材料采購等）組織起來，溝通思想、交換意見、統(tǒng)一認(rèn)識、發(fā)揮集體力量，協(xié)調(diào)行動，才能實現(xiàn)項目既定的目標(biāo)。
2.1.2 價值工程的工作過程 價值工程的工作過程一般分為：對象選擇、信息資料的收集、功能系統(tǒng)分析、方案創(chuàng)建與評價、方案創(chuàng)新的技術(shù)方法、方案評價與提案編寫。它們的關(guān)系如圖1所示。
2.2 投資決策 投資決策是指投資者為了實現(xiàn)其預(yù)期的投資目標(biāo)，運(yùn)用—定的科學(xué)理論、方法和手段，通過一定的程序?qū)ν顿Y的必要性、投資目標(biāo)、投資規(guī)模、投資方向、投資結(jié)構(gòu)、投資成本與收益等經(jīng)濟(jì)活動中重大問題所進(jìn)行的分析、判斷和方案選擇。投資決策是生產(chǎn)環(huán)節(jié)的重要過程。投資決策是企業(yè)所有決策中最為關(guān)鍵、最為重要的決策，因此我們常說：投資決策失誤是企業(yè)最大的失誤，一個重要的投資決策失誤往往會使一個企業(yè)陷入困境，甚至破產(chǎn)。由此可見，投資決策對于投資者有多么重要。
2.2.1 投資決策的特性：
①投資決策具有針對性。投資決策要有明確的目標(biāo)，如果沒有明確的投資目標(biāo)就無所謂投資決策，而達(dá)不到投資目標(biāo)的決策就是失策。
②投資決策具有現(xiàn)實性。投資決策是投資行動的基礎(chǔ)，投資決策是現(xiàn)代化投資經(jīng)營管理的核心。投資經(jīng)營管理過程就是“決策一執(zhí)行一再決策一再執(zhí)行”反復(fù)循環(huán)的過程。因此可以說企業(yè)的投資經(jīng)營活動是在投資決策的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，沒有正確的投資決策，也就沒有合理的投資行動。
③投資決策具有擇優(yōu)性。投資決策與優(yōu)選概念是并存的，投資決策中必須提供實現(xiàn)投資目標(biāo)的幾個可行方案，因為投資決策過程就是對諸投資方案進(jìn)行評判選擇的過程。
④投資決策具有風(fēng)險性。風(fēng)險就是未來可能發(fā)生的危險，投資決策應(yīng)顧及到實踐中將出現(xiàn)的各種可預(yù)測或不可預(yù)測的變化。因為投資環(huán)境是瞬息萬變的，風(fēng)險的發(fā)生具有偶然性和客觀性，是無法避免的，但人們可沒法去認(rèn)識風(fēng)險的規(guī)性，依據(jù)以往的歷史資料并通過概率統(tǒng)計的方法，對風(fēng)險做出估計，從而控制并降低風(fēng)險。
2.2.2 投資決策的過程 投資決策的過程包括：確定投資目標(biāo)、選擇投資方向、制定投資方案、評價投資方案 投資項目選擇、反饋調(diào)整決策方案和投資后的評價。
2.2.3 投資決策主要考慮因素：①需求因素；②時期和時間價值因素；③成本因素（成本因素包括投入和產(chǎn)出兩個階段的廣義成本費(fèi)用）。
3 價值工程應(yīng)用案例
3.1 價值工程在基金投資決策中的應(yīng)用 價值工程應(yīng)用于基金投資決策時，最常用的就是價值工程的基本公式：V=F/C。其中F代表功能，C代表成本，V代表單位成本所獲得的功能。對于基金投資人，投資基金就是為了獲得穩(wěn)定且較高的投資回報，用投資回報率來量化功能。想要取得高投資回報必然要承擔(dān)一定的風(fēng)險，我們用C代表風(fēng)險。V代表在單位風(fēng)險的基礎(chǔ)上獲得的回報。在選擇基金時，選擇V最大的時候，投資者會在風(fēng)險一定時獲的最高的投資回報率，或在投資一定時承擔(dān)最小的風(fēng)險。
利用公式：基金收益=本金/（1+申購費(fèi)率）/申購日凈值*贖回日凈值*（1-贖回費(fèi)率）-本金，公式里的本金，申購費(fèi)率，贖回費(fèi)率和申購日凈值都是已知的，如果可以確定贖回日凈值，就能算出投資收益。但贖回日凈值應(yīng)受到信用風(fēng)險（包括基金所投資的債券、票據(jù)等工具本身的信用風(fēng)險、以及以交易為基礎(chǔ)的投資的對家風(fēng)險，如回購協(xié)議等）、市價暴露風(fēng)險、政策風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險、利率風(fēng)險、上市公司經(jīng)營風(fēng)險、通貨膨脹風(fēng)險、債券收益率曲線變動的風(fēng)險、再投資風(fēng)險和信用風(fēng)險等風(fēng)險等影響，因此贖回日凈值則還有很大的不確定性，但我們可使用決策樹的方式來確定贖回日凈值。根據(jù)價值工程中不論總體是正態(tài)分布還是非正態(tài)分布，樣本平均數(shù)都呈現(xiàn)正態(tài)分布的統(tǒng)計學(xué)的理論。
由上可推出在V=F/C=投資收益率/VAR時，該式表示最多虧損1元時所獲取的收益，所以在選擇基金時應(yīng)選擇V值最大的基金進(jìn)行投資。這也就是價值工程在基金投資決策中的巧妙應(yīng)用。
3.2 價值工程在綠色投資決策中的應(yīng)用 改革開放以來，隨著我國國民經(jīng)濟(jì)迅速增長，工程項目的建設(shè)數(shù)量不斷增多。工程建設(shè)項目增多，無疑給人們的生活帶來了許多便利，極大地提高了人們的生活水平。但與此同時，也給人們的生活及其環(huán)境帶來了許多負(fù)面的影響。如建設(shè)項目計劃完成率低，重復(fù)建設(shè)，浪費(fèi)資源，布置不合理，噪聲、污染、腐蝕等，影響著人們的生活質(zhì)量，制約著全社會的可持續(xù)發(fā)展。實施綠色工程，對于全社會的可持續(xù)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。
綠色工程是指按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律和生態(tài)學(xué)原理，運(yùn)用系統(tǒng)工程方法和現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)，建立的多業(yè)并舉、多級轉(zhuǎn)換、綜合發(fā)展、良性循環(huán)的無廢物和無污染的工程項目。綠色工程的效益可概括為經(jīng)濟(jì)效益、環(huán)境效益、社會效益、舒適度等幾大方面。和傳統(tǒng)工程相比，綠色工程能夠盡可能減小對環(huán)境的影響及破壞程度，更加環(huán)保更有利于健康；其經(jīng)濟(jì)效益主要集中體現(xiàn)在節(jié)電、節(jié)水等能源的經(jīng)濟(jì)效益和縮減運(yùn)營管理成本等；綠色工程著眼于人與社會、經(jīng)濟(jì)和自然環(huán)境的協(xié)調(diào)統(tǒng)一發(fā)展，對社會的可持續(xù)發(fā)展及我國向節(jié)約型社會的轉(zhuǎn)變起到積極的作用；綠色工程還能為人們提供舒適、健康、安全的活動空間，減少患病的機(jī)率。
根據(jù)設(shè)計目標(biāo)，我們可以利用價值工程原理對各個方案進(jìn)行比較優(yōu)選。假如我們建設(shè)一項綠色工程，先期采用增量效果評價法分析兩個方案，再依據(jù)投資估算計算項目的成本，但傳統(tǒng)的分析只考慮了各個方案的初始建造成本，沒有考慮方案中功能提高引起的運(yùn)行期的效益。如果采用價值工程法，就可以從功能價值的角度比較各個方案的優(yōu)劣。
3.2.1 功能和成本系數(shù)的計算 根據(jù)資源的損耗、環(huán)境負(fù)荷等標(biāo)準(zhǔn)，再計算層次結(jié)構(gòu)圖從上向下各層加權(quán)的和，在確定了各個方案的總功能評價得分的基礎(chǔ)上，再根據(jù)公式（1）得出每個方案的功能評價系數(shù)：
FI■=F■∑■■F■ i=1，2……n（1）
但是在建筑節(jié)能方面我們還要考慮整個建筑全壽命周期，然后我們再根據(jù)工程經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，再將運(yùn)營費(fèi)用按社會折現(xiàn)率折現(xiàn)為當(dāng)期成本。在得到各個方案的壽命周期的當(dāng)期成本后，就可以根據(jù)下列公式（2）計算出各個方案的成本系數(shù)。
CI■=C■∑■■C■ i=1，2……n（2）
3.2.2 價值系數(shù)的計算 最后我們評判方案的標(biāo)準(zhǔn)是看各個方案的價值系數(shù)（3）。如果功能系數(shù)與成本系數(shù)的比值越大，那么就可以證明這個方案最優(yōu)。
VI■=FI■CI■（3）
通過以上的計算，我們可以看出雖然綠色工程的成本比較傳統(tǒng)工程有一定的增加，但其后期卻可節(jié)約大量能源，這樣就可以直接降低全周期的成本。不僅使投資建設(shè)綠色工程的運(yùn)行期成本大幅度下降，而且初期投資成本也不比傳統(tǒng)工程多很多，有時還可能減少。
4 結(jié)語
通過上面的介紹，我們可以看出價值工程在投資決策中作用是顯著的，通過對價值工程的應(yīng)用，可以很大幅度上上消除主觀因素的干擾，這樣的決策更具有有客觀性和科學(xué)性。隨著價值工程在投資決策中的的作用越來越大，對于其的研究將會被更深入的進(jìn)行下去。
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