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【關鍵詞】 金融危機;公允價值;會計計量
公允價值計量問題一直是會計界的一個熱點話題,在這場波及全球的金融危機中,它已突破了專業(yè)領域的討論,成為引起國際社會廣泛關注和爭論的熱點。公允價值是導致危機的引線還是衡量風險的利劍?是會在爭議中消失還是將在危機中重生?金融危機下的公允價值,如何思辨?
一、公允價值之爭的背景
由美國次貸風波引發(fā)的金融危機已波及全球,在這場金融危機中,公允價值會計備受爭議。為什么之前作為防范金融風險利劍的公允價值會計,在本次金融危機中被指責為導火線?
公允價值會計準則在美國金融界的應用具有一個特殊的背景,“公允價值”概念是20世紀80年代由美國儲蓄和房屋貸款危機而引入的。在20世紀80年代,美國曾發(fā)生嚴重的儲蓄和貸款危機,由于利用會計手段掩蓋問題貸款而最終導致400多家金融機構破產(chǎn)。許多人對歷史成本會計的有用性產(chǎn)生了懷疑,因為許多破產(chǎn)之后的金融機構在歷史成本會計下,他們對外披露的超出資本管制要求的資產(chǎn)凈值仍然為正。在這種背景下,開始引入并大量運用公允價值進行金融資產(chǎn)的計量,美國金融界希望通過公允價值計量,能更公允地反映金融資產(chǎn)的價值。雖然公允價值的應用獲得了實質性的突破,然而圍繞公允價值的爭論卻沒有停止過。各個指南之間的差異產(chǎn)生了應用上的不一致,增加了公允價值計量應用的難度。在這種背景下,SFASl57應運而生,并為多方所接受,為規(guī)范公允價值的計量及披露提供了統(tǒng)一框架。然而,隨著金融危機的爆發(fā),有關公允價值的爭論又被推到了風浪之上。
在金融危機期間,金融實務界以及一些政界要員站在了攻擊者一方,對公允價值大加指責,并給美國國會施加政治壓力,要求停止運用公允價值。而美國證券交易委員會(SEC)和美國財務會計準則委員會(FASB)則站在了守擂方,面對各種指責和壓力,極力維護公允價值會計的地位。金融危機下美國各方對公允價值的反映如表1所示:
SEC的調(diào)查報告使這場爭論暫告一個段落,但這絕不是關于公允價值討論的句點。危機中孕育變革,這次金融危機的發(fā)生使人們重新思考關于公允價值的科學性、缺陷及其改進等問題。
二、公允價值:“決策有用”觀的選擇
核算是會計的核心內(nèi)容,而計量屬性是核算的基礎。長期以來,歷史成本計量一直作為最主要的計量模式而在會計核算中占據(jù)重要位置。然而,隨著經(jīng)濟的飛速發(fā)展和經(jīng)營環(huán)境的變化,利率、匯率、大宗商品及金融資產(chǎn)價格大幅波動,企業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境越來越不確定,這一傳統(tǒng)計量模式已不能完全滿足不斷變化的環(huán)境。歷史成本會計所提供的信息已不能如實反映報告日與資產(chǎn)或負債相關的會計信息,也無法反映市場價格變動對企業(yè)財務狀況和經(jīng)營成果的影響。而公允價值計量能夠適應變化的環(huán)境,具有反映現(xiàn)在和面向未來的計量屬性。盡管在本次金融危機中,公允價值計量模式飽受爭議,FASB和IASC在堅持公允價值方面也不斷進行著讓步,但公允價值準則依然存在,而且也不可能因此退出歷史舞臺。
公允價值計量符合決策有用觀的目標要求。在現(xiàn)代市場環(huán)境下,會計所能夠提供的信息要滿足“決策有用觀”的目標,這既是公允價值得以運用的先決條件,也是會計目標對計量方式的選擇。如何使會計計量為投資者、債權人以及其他會計信息使用者提供對其投資、信貸等活動更為有用的信息,滿足各方對會計信息的需求,是會計計量要完成的重要任務。尤其隨著信息使用者對信息質量要求的不斷提高,人們開始更加關注會計目標,更多地傾向于決策有用觀。會計目標的這種轉變也為公允價值計量模式的產(chǎn)生、發(fā)展提供了重要的科學依據(jù)。只要決策有用的會計目標仍然得到認可,公允價值會計的基礎就難以動搖。因此在實踐中,SFAS、IAS以及中國會計準則都陸續(xù)引入了公允價值計量。公允價值的運用是“決策有用觀”會計目標下的科學選擇。
另外,不斷變化的經(jīng)濟環(huán)境也要求公允價值在計量方面不斷發(fā)揮優(yōu)勢,使提供的會計信息更能夠滿足“決策有用觀”的需要。從公允價值產(chǎn)生的歷史來看,相對于傳統(tǒng)的計量模式其更適用于不斷變化的經(jīng)濟環(huán)境。企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境日益復雜,如果仍然采用歷史成本計量,就不能真實地反映企業(yè)資產(chǎn)和負債的現(xiàn)實價值,而公允價值更能真實地反映企業(yè)的資產(chǎn)、負債和現(xiàn)金流量。經(jīng)濟的快速發(fā)展使會計所處的環(huán)境不斷發(fā)生變化,債券市場、股票市場、期貨市場等金融市場和金融工具的迅速發(fā)展對會計計量提出了新的要求。公允價值的運用可以很好地解決金融資產(chǎn)的計量問題,公允價值計量在及時反映金融工具價值的走勢方面具有獨特的優(yōu)勢,能夠揭示蘊藏的潛在風險,便于信息使用者做出恰當?shù)臎Q策。這也是在新經(jīng)濟環(huán)境下滿足會計“決策有用觀”的必然選擇。
不能簡單地因為金融危機而否定公允價值計量,危機不是永遠的,它只是經(jīng)濟發(fā)展周期的特殊階段。當經(jīng)濟走出危局進入正常發(fā)展階段的時候,不斷變化的經(jīng)濟環(huán)境還會使公允價值發(fā)揮出其在價值計量中的優(yōu)勢。
三、公允價值在實踐應用中的局限性
在金融危機中,公允價值會計受到了很多質疑。引發(fā)這次全球金融危機的導火線是美國次貸危機,其實質是因為放貸過松、風險管理不足,而非公允價值本身。但是透過危機,我們也看到了公允價值在實踐應用中的局限性。
(一)公允價值的順周期問題
經(jīng)濟周期通常會依次經(jīng)歷發(fā)展、頂峰、衰退和觸底反彈這四個階段。從經(jīng)濟的發(fā)展周期來看,公允價值會計具有助長周期性波動的特點,尤其在經(jīng)濟周期中的特殊階段或者臨界拐點處,公允價值計量有一個放大的作用。公允價值使資產(chǎn)負債表的擴張或者收縮速度加快,導致盲目的不顧后果的行為產(chǎn)生,從而促使泡沫膨脹或蕭條加劇。正如法國銀行聯(lián)合會曾警告的,公允價值計量在泡沫時期可以增強幸福感,在危機時期會使恐慌情緒不斷升級。所以,在公允價值運用中要考慮和解決其存在的順周期問題。
(二)公允價值受市場有效性的影響
確定金融資產(chǎn)的公允價值應充分考慮市場是否活躍、正常、有秩序,公允價值應用受到市場有效性的影響。如果市場處于正常狀況,市場價格就比歷史成本計量模式下的過去價格更具意義。但是市場一旦失靈,在極度恐慌情緒彌漫的情況下,市場價格就并非理性的了。公允價值的形成需要有一個有序的市場交易。2008年9月30日,SEC針對非活躍與非理性市場情況下采用公允價值的會計處理方式了指導意見,在某種程度上放松了157號準則的規(guī)定。FCAG ① 就此問題展開了多次磋商,在2009年召開的會議中強調(diào):需要在特定情況下確定公允價值計量的指南。市場不是萬能的,如果一個流動性和有序的金融市場條件已不具備,那么按報告日的公允價值計量只反映了偏離均衡價值的市場價格,公允價值其實并不公允。
(三)公允價值計量的不確定性
公允價值的計量離不開基礎數(shù)據(jù),但數(shù)據(jù)的準確性、完整性、相關性以及恰當性等方面則需要相應的職業(yè)判斷。職業(yè)判斷是公允價值計量中必要的操作手段,但是職業(yè)判斷也增加了公允價值計量的不確定性。而且,不同的估計方法以及模型選擇也使公允價值計量缺乏一定的可比性。我國的新會計準則對公允價值的職業(yè)判斷進行了說明,在公允價值的應用方面強調(diào):“公允價值應當能夠可靠計量”的限制條件,要求企業(yè)在確認公允價值時遵從客觀依據(jù),確保信息的相關性和可靠性,不允許企業(yè)因過多運用職業(yè)判斷而增大公允價值確定的隨意性”,以求在公允價值應用中減少不確定性。
四、啟示與借鑒
我國于2006年2月正式了《企業(yè)會計準則――基本準則》和38項具體準則,引入公允價值計量模式成為我國新《企業(yè)會計準則》的亮點之一,這也是與《國際財務報告準則》趨同的一個主要標志。是否在會計準則中引入公允價值進行計量,一直以來是我國會計準則制定工作中一個頗具爭議的問題。2006年的新會計準則借鑒國際經(jīng)驗,確立了公允價值的應用,也使公允價值之爭暫告段落。然而,金融危機的發(fā)生又使公允價值成為熱議的話題。在國際金融危機的影響下,中國經(jīng)濟形勢面臨諸多挑戰(zhàn)和不確定因素。借鑒美國經(jīng)驗和教訓,進一步完善我國的公允價值計量模式顯得尤為重要。
(一)進行金融市場建設,加強金融風險管理
由于我國金融市場的穩(wěn)定發(fā)展,我國在公允價值計量方面還沒出現(xiàn)西方國家面臨的尷尬處境。金融市場的健康發(fā)展以及有效的風險管理是實施公允價值計量的重要保證。只有加強金融市場建設、化解金融風險,才能為公允價值的應用提供良好的環(huán)境。我國新會計準則在公允價值的應用方面強調(diào)“公允價值應當能夠可靠計量”的限制條件,明確了非活躍市場下或僅考慮估值技術更公允情況下公允價值的確定方式,在我國目前穩(wěn)定的金融環(huán)境中,這個框架能夠滿足我國資本市場的計量要求。然而,從長遠來看,只有建立健全穩(wěn)定的金融市場、加強金融風險管理,才能為公允價值的應用提供良好的市場環(huán)境。
(二)加快制定公允價值估價指引
美國財務會計準則157號、國際會計準則39號以及中國企業(yè)會計準則第22號都對確定公允價值的方法進行了排序:即第一級市價法,適用于存在活躍市場的資產(chǎn)或負債。第二級參照法,適用于不存在活躍市場,參考熟悉情況并自愿交易各方最近進行的市場交易中使用的價格,或參照實質上相同的其它資產(chǎn)或負債的當前公允價值確定。第三級估值法,適用于不存在活躍市場,也不滿足參照法的兩個條件的,采用合理的估值技術來確定其公允價值。三個層次在實際運用中,分別從第一層次開始,按順序依次進行選擇。顯然,第一層次的公允價值屬于最佳估價模式,以活躍市場報價確定公允價值能反映金融資產(chǎn)的真實價值,具有可操作性。但是如果第一層次和第二層次無法進行估價,則要應用第三層次,即利用股價技術確定公允價值。第三層次在實務中也是難于操作并廣受爭議的一個層次。選用估值模型、確定模型參數(shù)具有一定的主觀性,所估算的公允價值準確性、合理性對該公司利潤的真實性都具有重大的影響。對于我國而言,由于其金融市場發(fā)展相對較慢,估值技術也不夠成熟,所以在公允價值估價方面尚需要一個完整的指引,以指導估值模型的選用、模型參數(shù)的確定等具體的工作,這對于公允價值計量的應用具有重要的現(xiàn)實意義。
(三)加強與國際準則制定機構的溝通協(xié)作,爭取準則制定的話語權
我國2006年頒布實施的新企業(yè)會計準則在包括引入公允價值計量模式等很多方面,基本上實現(xiàn)了和國際會計準則的趨同。這次金融危機使公允價值會計面臨很多爭議,同時也使國際會計準則制定機構面臨很多壓力。面臨來自各方的爭議,FASB和IASC也都在不斷松動其觀點,FASB于2009年3月17日,了《決定市場是否非活躍和交易是否非賤價急售》、《非暫時性減值的確認和列報》兩項征求意見稿,其規(guī)定顯然是妥協(xié)的產(chǎn)物。征求意見稿為企業(yè)判斷非活躍市場和賤價急售提供了更多的操作空間,這必將降低會計信息的一致性,無益于提高會計信息質量,無法為投資者提供決策有用的信息。征求意見稿的實施會影響國際上公允價值會計的發(fā)展方向,如果美國的新準則獲準通過,也將影響我國會計準則制定的方向。為此,我國的準則制定機構應該密切跟蹤公允價值會計的國際發(fā)展方向,與國際上的準則制定機構保持溝通協(xié)作,爭取在準則制定中有更多的話語權。
(四)加強公允價值會計信息披露和內(nèi)部控制建設
我國現(xiàn)階段還沒有對公允價值信息披露的相關規(guī)范文件,公允價值信息披露規(guī)定散見于各具體準則中。上市公司對于公允價值信息的披露缺少統(tǒng)一的披露形式,在實際應用中往往照搬準則的原則性條款,自主披露意愿不強,這不能滿足信息使用者對會計信息的要求。所以公允價值信息披露應是謹慎基礎上的進一步加以規(guī)范。另外,我國現(xiàn)有的企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范中沒有充分考慮到公允價值計量問題,這也影響到公允價值計量的質量。所以,只有進一步提高公允價值披露的質量,提供更加真實、及時、全面的公允價值會計信息,并通過加強內(nèi)部控制制度建設,加強公允價值計量方面的內(nèi)控和管理,才能更有效地保證公允價值計量和披露的質量。
引起金融危機的原因是因為金融機構的風險管理缺損,而非公允價值本身。然而,危機孕育著變革。如果公允價值計量因為這次金融危機而有所完善和推進,未嘗不是一種進步。
【主要參考文獻】
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關鍵詞：評級機構監(jiān)管；市場準入；信息披露；利益沖突
中圖分類號：F832.0
文獻標識碼：A
文章編號：1003-4161(2012)03-0089-03
世界各國對于信用評級市場的監(jiān)管總體上可分為兩類，一類是依靠同業(yè)競爭下的機構自律，監(jiān)管機構只在市場機制失控時進行有限的干預，如美國、歐洲和日本等市場；另一類是監(jiān)管機構一直對評級市場進行嚴密的主動監(jiān)管，有權審批、審查、調(diào)查直至處罰被監(jiān)管對象，多是評級機構、評級市場完全在政府大力推動下建立、發(fā)展起來的地區(qū)，如韓國。從評級監(jiān)管的歷史來看，行業(yè)自律模式一直在全球評級市場占據(jù)主導地位。但由于評級機構近年來特別是在美債危機、歐債危機中的不良表現(xiàn)，加之其在現(xiàn)代金融市場中越來越重要的作用，歐美國家監(jiān)管機構已經(jīng)或正在考慮對其評級機構和評級市場進行更嚴格的監(jiān)管。
我國信用評級行業(yè)是伴隨著債券市場發(fā)展而產(chǎn)生的，目前已經(jīng)初步建立了較為完善的信用評級制度，評級機構的業(yè)務范圍不斷拓展，但評級行業(yè)總體上仍處于起步階段，其賴以存在的資本市場發(fā)展尚不充分，投資者對評級結果的信賴和使用并不普遍，評級機構積累的經(jīng)驗和歷史數(shù)據(jù)也很有限，自身行為也存在許多失范之處。因此，如何用法律規(guī)范、制約評級機構的行為，使其在發(fā)揮應有作用的同時維護投資者利益、保障金融體系穩(wěn)定，成為擺在我國監(jiān)管機構和學者面前的一個嚴峻課題。
一、我國信用評級機構監(jiān)管現(xiàn)狀
(一)機構自身實力積累不夠，社會公信力嚴重不足
由于我國信用債券市場是在2005年后才取得較大發(fā)展，評級機構真正進行大規(guī)模債券評級不足6年時間，尚處于起步階段，無論評級模型、評級技術都缺乏有效的積累，特別是數(shù)據(jù)庫建設也比較滯后，目前歷史數(shù)據(jù)的積累基本上處于非常初級的階段，還未掌握核心技術、形成先進技術體系，自身實力積累不足，權威性不夠，對處于社會、經(jīng)濟、金融結構變化較快背景下的國內(nèi)外信用債券評級市場缺乏經(jīng)驗。
(二)監(jiān)管法律法規(guī)不完善，難以有效約束評級執(zhí)業(yè)行為
2006年，中國人民銀行了《信用評級管理指導意見》，對評級機構的業(yè)務許可、工作制度、信用評級程序、利益沖突防范等做了較為詳細的規(guī)定，但其僅作為規(guī)范銀行間債券市場、信貸市場的評級行為的內(nèi)部規(guī)范性文件，缺乏法律約束力；2007年，中國證監(jiān)會了《證券市場資信評級業(yè)務管理暫行辦法》，但其適用范圍也僅限于評級機構在證券市場從事評級的執(zhí)業(yè)行為。另外，《證券法》、《公司法》、《企業(yè)債券管理條例》、《證券公司債券管理辦法》等法律法規(guī)中都有關于評級機構行為監(jiān)管的相關規(guī)定，但都十分零散，并無系統(tǒng)專門的法律進行規(guī)制。
(三)行政監(jiān)管模式尚未成熟，市場監(jiān)管行為難以統(tǒng)一
目前，根據(jù)評級活動涉及的行業(yè)，評級機構要接受人民銀行、證監(jiān)會、保監(jiān)會、發(fā)改委等多個機構監(jiān)管：從事證券市場評級業(yè)務由中國證監(jiān)會管理、從事銀行間債券市場和信貸市場評級業(yè)務由中國人民銀行管理、從事招投標信用評級和企業(yè)債券發(fā)行評級業(yè)務等則由國務院發(fā)改委管理，這種多頭監(jiān)管造成了監(jiān)管權力的混亂，監(jiān)管領域重疊增加了監(jiān)管和協(xié)調(diào)的成本，部分領域的監(jiān)管缺位又導致市場監(jiān)管出現(xiàn)盲區(qū)；并且由于各監(jiān)管機構之間缺乏信息溝通和交流，導致不同部門制定的監(jiān)管標準多樣化，無法形成統(tǒng)一的資信評級機構行為規(guī)范，最終導致對評級機構的外部約束不足。直至2011年12月，國務院批準央行為信用評級行業(yè)的主管部門，但信用評級市場監(jiān)管的統(tǒng)一仍需要多單位的協(xié)調(diào)和合作。
(四)市場準入退出機制缺失，評級結果公信力不足
與歐美評級市場相比，我國目前尚缺乏明確、統(tǒng)一的評級業(yè)務認可制度、有效的評級公司評價機制和完善的懲罰退出機制。行政許可法實施后，我國取消了信用評級行業(yè)的準入限制，評級機構按照商務服務業(yè)標準進行注冊登記，沒有統(tǒng)一的主管部門對其進行行業(yè)準入審查，導致了評級機構準入門檻低，人員素質良莠不齊；同時，監(jiān)管機構不統(tǒng)一造成了業(yè)務資質的多頭認可，加上缺乏評級機構資質認可條件的明確、統(tǒng)一規(guī)定，出臺的評級機構的評級規(guī)范、部門規(guī)章都缺乏統(tǒng)一的法律依據(jù)，造成了市場參與者的無所適從，不利于提高信用評級機構的評級質量，也嚴重影響了評級機構的權威性和公信力。
二、信用評級市場準入的監(jiān)管
評級機構的業(yè)務種類是多樣的，有貸款企業(yè)評級、企業(yè)債券評級、上市公司評級、資產(chǎn)證券化評級、票據(jù)評級、金融機構評級等。在多元評級監(jiān)管主體的體制下，以一家為主會同其他監(jiān)管主體，充分研究協(xié)商下制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準，以法律或行政法規(guī)、規(guī)章頒布，各監(jiān)管主體在各自管理范圍內(nèi)依照統(tǒng)一標準實施監(jiān)管，即法規(guī)統(tǒng)一、多元監(jiān)管的“1+X——1-X”模式，而首要的便是市場準入規(guī)則。
關鍵詞：債務循環(huán) 金融危機 貿(mào)易赤字 美夢路徑圖
一、引言
在國際貿(mào)易的歷史上，當雙方以物物交換或者以真金白銀結算的時候，各國都是在盡力打開別國的產(chǎn)品銷售市場，以賺取超額利潤。其間，為此目的發(fā)生了無數(shù)的爭端，其中包括列強對華的鴉片輸送和多次侵略戰(zhàn)爭。但是，到了紙幣取代金銀交易的現(xiàn)代，國際貿(mào)易情況卻出現(xiàn)了新的變化。一個國家可以開動印鈔機印刷紙幣以換取別國商品，只要這個國家的紙幣能夠被認同。美國正是憑借其樹立的獨一無二的全球金融體系，摸索出了一條可以對長期巨額的國際貿(mào)易逆差視而不見，通過過量印刷美元貨幣，把全世界人民與其捆綁在一起的循環(huán)借貸消費模式。正是在此背景下美國爆發(fā)了金融危機。
美國金融危機爆發(fā)于自2007年2月，自今仍在繼續(xù)發(fā)展當中，一系列的問題還在陸續(xù)地暴露之中。2007年4月，新世紀金融申請破產(chǎn)保護，6月美國第五大投資銀行貝爾斯登(Bear Stearns)公司旗下的兩只對沖基金出現(xiàn)巨額次級抵押貸款投資損失，瀕臨瓦解。全球金融市場大跌，危機開始爆發(fā)并不斷蔓延。歐洲和日本，乃至新興市場國家相繼卷入。隨著1月份全球金融機構相繼爆出巨虧的消息接踵而至，全球經(jīng)濟進入了震蕩的2 008年。繼貝爾斯登倒下之后，房利美和房地美兩大住房抵押貸款融資機構被政府接管標志著新一輪危機的到來。全球最大保險商美國國際集團(AIG)被國有化，五大投行相繼成為歷史，大批銀行被破產(chǎn)清算。用美聯(lián)儲前主席格林斯潘的話說，美國遭遇的金融危機超過了1929年的大蕭條。
如果任其自由發(fā)展，2009年毫無疑問會是比去年更為艱難的一年，因為金融危機已經(jīng)蔓延到實體經(jīng)濟。全球化背景下，金融危機的國際傳染性帶來的危害也超出了以往任何時候。中國、日本近些年來對美經(jīng)常項目貿(mào)易順差連年增加，相應地積累了巨額的美元外匯儲備。據(jù)報道，目前中國近兩萬億的外匯儲備中70％是美元資產(chǎn)，其中以美國國債和政府地方債券為主，中國在美資產(chǎn)損失數(shù)據(jù)顯然不是個小數(shù)目。中國當前仍持有美國房利美、房地美等發(fā)行的約5000億美元的政府機構債務，股權投資和公司債券的安全性值得懷疑。更為嚴重的是，由于出口需求下降、初級產(chǎn)品價格下跌以及外部融資約束收緊，中國經(jīng)濟面臨嚴重壓力。
關于經(jīng)濟波動的解釋，早期的經(jīng)典理論就有許多。古典經(jīng)濟學家費雪提出的“債務―緊縮理論”，認為是資產(chǎn)價格過度膨脹的本質特征是“過度負債”，這種狀況是不能持久的，隨著資產(chǎn)價格的破滅經(jīng)濟將出現(xiàn)緊縮。
自2007年美國金融危機初露端倪以來，針對此次美國金融危機的大量的最新研究也相繼涌現(xiàn)。Michel G.Crouhy et al.(2007)羅列了諸多導致金融危機產(chǎn)生的因素，諸如對利潤的追求、欺詐行為、導致放松監(jiān)管標準的問題、激勵問題、對不斷變化的環(huán)境的適應的失敗、金融機構不良的風險管理、透明度的缺乏、現(xiàn)有的定價模型的局限性等。Michael Mah-Hui Lim(2008)認為金融創(chuàng)新加強了而非降低了系統(tǒng)風險和市場不穩(wěn)定性。央行擴張的貨幣政策、監(jiān)管不力、貿(mào)易失衡、金融體系失衡、收入分配不均等引發(fā)的金融市場流動性過剩使得經(jīng)濟出現(xiàn)了泡沫，并最終引發(fā)了美國的金融危機。Steven L.Schwarcz(2008)認為聯(lián)邦證券法沒能有效地實施監(jiān)管，從而使得次級抵押債券的信息披露不充分，這是造成現(xiàn)代金融市場出現(xiàn)問題的原因。Michael P.Dooley el al.(2008)的觀點是，“第二代布雷頓森林體系”可能是次貸流動性危機的原因，同時流動性危機可能使美國的收支平衡出現(xiàn)危機，如果二者同時發(fā)生的話，后果將非常嚴重。但是第二代布雷頓森林體系的作用將使二者不會同時發(fā)生，這將減少次貸危機的損害。
本文區(qū)別于研究美國金融危機的普遍的思路，著重從美元過度債務循環(huán)的角度來研究此次金融危機。
二、所謂戰(zhàn)略家們構思的能享受不勞而獲的長期穩(wěn)定的“美夢路徑圖”
1、“美夢路徑圖”的由來
早在“布雷頓森林體系”的年代，美國因為龐大的軍事開支和國外貿(mào)易競爭的日益激烈，就已經(jīng)面臨了貿(mào)易赤字的問題。然而，當時畢竟美元與黃金掛鉤，使得美國在面臨黃金儲備流失的問題上不得不考慮其貿(mào)易逆差的問題，經(jīng)常性地通過提高關稅、實施貿(mào)易配額和美元貶值等方式來改善貿(mào)易條件。但是，由于美國不愿意削減其消費效用和龐大的軍費開資，仍然不能從根本解決這個問題。于是在尼克松的時代，他宣布了黃金禁運，并脫離了美元金本位，進一步讓美元貶值，以減少美元外債價值。
似乎在這個時候，美國人意識到可能已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了一條可以不勞而獲地安享他人財富的路徑，那就是對貿(mào)易逆差不必過于在意，通過增發(fā)美元，貿(mào)易順差國家將不得已將美元外匯投資到美國，美國人可以安享財富而不必削減消費效用和軍費開支。
到了第二代布雷頓森林體系的時代，以東亞新興經(jīng)濟體為代表的國家和地區(qū)讓本國貨幣緊盯住美元，形成出口導向型經(jīng)濟發(fā)展模式，從而賺取大量美元外匯。由于沒有了美元與黃金的掛鉤，美國在貨幣發(fā)行量上得以以其貿(mào)易狀況為標準過量發(fā)行美元。美國之所以能夠無視長期巨額逆差甚至故意制造逆差，原因在于他們相信：由于長期經(jīng)濟發(fā)展的依存關系，貿(mào)易順差國家對于這些美元外匯的處理上沒有太多的選擇權，只能將賺取的外匯重新投放美國，購買美國的各種證券及金融衍生品，把錢借給美國人消費，從而形成一種美元回流的狀態(tài)。故而，本文將該過程稱為美國人之夢路徑圖，簡稱“美夢路徑圖”。
2、“美夢路徑圖”的全過程
對于美國的赤字借貸循環(huán)，貿(mào)易順差國家在處理美元外匯時面臨的三條選擇，如圖1所示。其中，對于貿(mào)易順差國而言，第一條選擇路徑顯然是不可取的，美國的戰(zhàn)略家們顯然也以這一點為假設而進行了下面博弈的設想。
第二條購買美國企業(yè)的選擇也許會隨時間的推移而有所變化，不過可以肯定的是在危機爆發(fā)之前，美國不會允許的確也沒有允許
貿(mào)易順差國購買其關系未來經(jīng)濟制高點的相關企業(yè)。比如，中海油購買美國的優(yōu)尼卡石油公司的遭遇就是典型，優(yōu)尼卡在美國石油公司中僅排在第七名，所掌握的資源也不太多。但是，這件事就遭到美國新聞界大肆渲染，引起美朝野震動和不安，一些議員以國家安全為理由的反對，最后使這樁收購案流產(chǎn)。在經(jīng)濟全球化、貿(mào)易自由化前提下，美國絕沒有對產(chǎn)業(yè)安全問題掉以輕心，美國顯然會采取經(jīng)濟手段之外的方式進行干預。因此，在圖中我們說購買美國的關系經(jīng)濟制高點企業(yè)的行為實際上被禁止。
剩下的選擇只有第三條路徑，把依賴低端產(chǎn)業(yè)靠辛苦積攢掙來的美元外匯回流美國，為美國的消費和經(jīng)濟發(fā)展融資，這樣做的后果抬高了資產(chǎn)價格同時也壓低了美國的利率水平，進一步加劇了流動性過剩。
最終，如圖1所示的博弈過程，美國在已知貿(mào)易順差諸國只能將美元外匯投放美國的前提下，本可以選擇緊縮開支和節(jié)約消費來逐步長期赤字的貿(mào)易狀況，但是美國似乎選擇了另一條途徑，通過擴張美元貨幣使美元通貨膨脹，并在適當?shù)臅r機使美元貶值，從而使得美元外債實際價值縮水。美元在歷史上曾多次進行過貶值，以改善貿(mào)易條件并使外債縮水。1985年的“廣場協(xié)定”，降低美元對日元與馬克的比價，協(xié)議生效后的兩年時間里，美元對日元的匯率降低了51％。最近幾年也頻頻向中國施壓，意欲迫使人民幣升值都是這一路線的經(jīng)典反映。
這樣精湛的邏輯推演出的似乎是一條穩(wěn)定的路徑，該路徑跳出了以債權人為導向的經(jīng)濟思維，是在長期的國際經(jīng)濟借貸關系角逐之中美國人摸索出的超出經(jīng)典經(jīng)濟學理解之外的一條安然享用財富的辦法。因而，相當能夠掩人耳目。通過該路徑美國人建立了一種靈活的新型全球剝削，達到了任一早期的帝國體系都沒有取得的成就。
3、內(nèi)在不穩(wěn)定性
由債權國將過剩的美元投資于美國的這種美元環(huán)流的過程，表面上看似乎是一盤絕妙的棋局，但是從其內(nèi)部流程細看，這種過程是具有其內(nèi)在的不穩(wěn)定性的?！懊缐袈窂健蹦軌蚍€(wěn)定的關鍵在于需使外債實際價值不斷縮水，而不能是超出其未來償付能力的持續(xù)增加。由于近些年美國對外戰(zhàn)爭不斷，軍費開支不減反增，國內(nèi)消費水平又不肯節(jié)儉，只是依賴或者說故意依賴這種不穩(wěn)定的剝削體系。如果外在的環(huán)境不是按照美國預先的設想所運行的話，或者說債權國不允許其本國貨幣對美元升值，或者即使美元一定程度的貶值仍不足以改善貿(mào)易條件，美國對外債務實際上是在不斷增加。那么，其結果勢必要以劇烈的變動來改變目前的這種格局，也就是說此處埋下了危機的禍根。
如下圖2所示，在美國貿(mào)易逆差的情況下，美國擴張其美元貨幣供應量，這些美元以貿(mào)易支出的形式流轉到順差國手中，并最終以購買美元資產(chǎn)的方式回流到美國。在此過程中，不但順差諸國因美元外匯不斷的增長而興奮，美國國民也同樣會陶醉在資產(chǎn)財富增加的假象之中。隨之而來的是消費的繼續(xù)攀升及儲蓄率的下降，要維持這種較高的效用水平是必須繼續(xù)依賴這種借貸關系的，從而使得外債繼續(xù)增加及本國資產(chǎn)價格過度的膨脹，“非理性的繁榮”時期的到來預示著一場金融危機就在眼前。
美國如此債務過度循環(huán)的后果是吹大了資產(chǎn)價格的泡沫，金融資產(chǎn)價格泡沫越聚越大，金融風險相應增加，虛擬資本膨脹的程度嚴重超出了實體經(jīng)濟的支撐能力，來自外部的微小的沖擊就能使得本已積累很大系統(tǒng)風險的整個金融體系轟然倒塌，也必然葬送“美夢路徑圖”。金融危機的后果不但給美國人民帶來深重的災難，同時也必然給全世界尤其是近年來對美貿(mào)易順差較大的東亞新興經(jīng)濟體帶來巨額財富損失和嚴重的經(jīng)濟沖擊。
三、債務循環(huán)積累的扭曲借貸關系引發(fā)經(jīng)濟先膨脹后緊縮
如圖3所示，美國對外貿(mào)易經(jīng)常項目逆差總體上呈逐年擴大趨勢，外國在美資產(chǎn)亦是顯著增加，表明美元環(huán)流的現(xiàn)象在危機爆發(fā)前是愈演愈烈的。
我們可以把過剩美元回到源頭的過程看成外國債權人借貸資金給美國人消費的過程，因此可以應用消費的跨期替代模型來研究美國的借貸消費問題。
1、合理的借貸關系與扭曲的借貸關系
則消費主體1與2的跨期替代消費選擇問題歸結為如下的模型：
為簡便起見，我們以只有兩期的跨期替代消費模型來研究這一問題。無需求解，用圖4可以清楚地描述兩主體不同的選擇，Ii表示主體i面臨的兩期消費選擇的無差異曲線。
假如開始時資本市場之間存在流動性約束，也就是消費主體1不能正常地從消費主體2那里借貸到資金進行消費，那么消費主體1的選擇只能在點p。當不存在資本的流動性約束時，主體2可以通過從主體1那里借貸資金，使得自己的效用曲線從移動到，從而可以維持在點的較高的消費水平。因此，通過資本市場的借貸關系的確可以使消費者的當期效用水平提高。但是，到了第二期的時候，消費者2由于必須償還第一期的借貸而使得消費效用水平降低，而消費者1則因為收回了借貸而提高自己的消費效用水平。
這種情況是正常的跨期消費選擇，確保其運轉的前提是借貸關系能夠正確理清。美國與其債權國之間的關系顯然也是應該符合此模型的。但是，事實情況是美國依賴借貸享受了第一期的消費水平之后，但卻并沒有考慮在第二期削減自己的支出以償還債務，或者說沒有考慮到自己在第二期的償債能 力，而是繼續(xù)維持開支在高位運行，以新債還舊債，形成了一種扭曲的債務過度循環(huán)。
2、對外債務過度循環(huán)積累是金融危機的重要誘因
我們認為費雪提出的“債務一緊縮理論”不但可以解釋一國國內(nèi)經(jīng)濟的波動，而且在經(jīng)濟全球化背景下可以應用于符合“國家經(jīng)濟人”假設的國家之間?！皞鶆找痪o縮理論”理論中的債務是指主要銀行的信貸，而債權國借貸資金給美國的方式基本上是在資本市場上購買美國的國債、地方政府債券、股票和其他一些機構的債券，其本質上是一致的。我們拓展“債務―緊縮理論”，將其理論應用于當今經(jīng)濟全球化背景下國際資本市場十分發(fā)達的了國際間債務循環(huán)，來解釋扭曲的債務何以最終成為了經(jīng)濟從繁榮到緊縮的一個重要原因。
債權國將巨額貿(mào)易順差資金循環(huán)借貸與美國的這一過程，在短期的表面上會引起美國的資產(chǎn)價格上揚，比如美國房地產(chǎn)和各種債券的價格上升，形成對經(jīng)濟的樂觀積極的預期，整個社會處于一種“新時代心理”。一種預期刺激另一種預期，在過度樂觀的預期心理下，過度開支，債務積累越來越大。這一階段特征的表面現(xiàn)象看似價格極度膨脹，其本質特征含有對債權國“過度負債”的因素，這種情況顯然難以持久。在實體經(jīng)濟無法支撐泡沫膨脹的極點處，“意外的沖擊”便導致了資產(chǎn)價格暴跌。此處的
“意外的沖擊”可以看作是在美國房地產(chǎn)價格上升早已超出了購買力的水平，而是依賴發(fā)行債券過度借貸資金給低收入者使其具備購買房屋的虛假消費能力的時候，而引起的實體經(jīng)濟對虛擬經(jīng)濟的不能支撐。消費與供給的矛盾已經(jīng)超越了可以調(diào)和的階段，再加上貨幣政策稍一緊縮，便引發(fā)了以房地產(chǎn)為抵押的一系列債券及其衍生品價值的下跌。再加上，由于資本循環(huán)過量停留在金融體系內(nèi)部，以房地產(chǎn)為抵押的次級債券在美國內(nèi)部及其債權國涉及面甚廣，從而使得次貸危機引發(fā)為更為嚴重的金融危機。
整個預期資產(chǎn)價格與消費關系的過程如圖5所示，預期資產(chǎn)價格與消費之間的關系先是同步上升的關系，而后在經(jīng)過“意外沖擊”之后，預期資產(chǎn)價格將下跌的背景下，投資者信心崩潰，資產(chǎn)價格暴跌，投資者爭相拋售其資產(chǎn)。各大投資銀行、商業(yè)銀行、基金公司及保險等金融機構虧損累累，乃至破產(chǎn)、倒閉。而同時凈資產(chǎn)減少，整個經(jīng)濟體系收縮信貸，經(jīng)濟活動水平下降，消費水平明顯減少，物價下跌，企業(yè)盈利減少，產(chǎn)出水平由于需求能力的下降而下降。此時的情況如圖6所示，在AD-AS模型中，總需求曲線向左移動，物價水平下跌，產(chǎn)出隨需求的下降而減少，經(jīng)濟的蕭條已成定局。
四、結論、教訓與建議
對債權國循環(huán)借貸，不失時機地使外債縮水，是美國人以其雄厚的科技、經(jīng)濟及軍事實力為依托，經(jīng)過長期的借貸經(jīng)驗積累而發(fā)現(xiàn)的一條可以不勞而獲的聰明的路徑，但是這條路徑內(nèi)在的不穩(wěn)定性是金融危機的重要誘因之一。當今的對外債務過度循環(huán)積累和費雪理論中的過度負債其本質都是一種債務且都是超出合理范圍的扭曲的債務。因而先是鑄就了經(jīng)濟的繁榮，之后因其扭曲性而把經(jīng)濟拖入了衰退。
對美貿(mào)易順差的國家驟然發(fā)現(xiàn)本國多年來積攢的美元外匯面臨兩難的窘境。是繼續(xù)投資已經(jīng)縮水并且風險很大的美元資產(chǎn)，還是拋售手中的美元資產(chǎn)任其再行下跌?顯然，可能的選擇是不得不繼續(xù)投資美元，支持美國經(jīng)濟復蘇，因為后者損失可能更大。長期以來，由于債權國擁有大量的資產(chǎn)在美國，爆發(fā)一場經(jīng)濟危機反而成了美國恐嚇世界的一種新的手段。美國把全世界與其捆綁在了一起，如果危機真的爆發(fā)，那么債權國將不得不投入更多的資金幫助美國走出困境?，F(xiàn)在看來，以中國為代表的東亞等新興經(jīng)濟體可能正在面臨這樣的窘境。
世界各國尤其是以中國為代表的東亞地區(qū)新興經(jīng)濟體在經(jīng)歷此次美國金融危機之后，從中獲得經(jīng)驗與教訓的確值得認真地反思。在仍未走出危機的今天，我們提出以下幾點參考建議：
1、從長期看應擺脫美元本位制、實行多元儲備。現(xiàn)行的國際貨幣體系是美元本位制，在這一體制下，美元具有貨幣與國際貨幣的雙重身份，其國際供給直接決定于美國的國際收支狀況，給了美國利用該制度不勞而獲的空間，同時也使債權國處于被動的地位。因此，擺脫美元本位制、實行多元儲備勢在必行。
2、從長期來看，我國經(jīng)濟發(fā)展驅動模式從出口導向型轉向消費驅動型是必然的選擇。由于中國經(jīng)濟過于依賴對美出口，因此爆發(fā)于美國的危機很快波及中國，給中國經(jīng)濟帶來很大的壓力。依賴出口的經(jīng)濟體只是在轉型期的過渡性發(fā)展模式，經(jīng)濟發(fā)展的根本目的是要為本國人民謀福利。因此，采取一整套的包括政治、經(jīng)濟和法律等在內(nèi)的全方位的措施促進國內(nèi)人民的消費升級是必然選擇。
全球范圍內(nèi)的金融危機和各大金融機構的信用風險陡升，引發(fā)市場信心的極度恐慌，金融市場的流動性緊縮,市場信心嚴重不足，銀行間拆借市場幾乎凍結。資本市場巨幅下挫，全球主要股指巨幅下跌，同時大幅波動，3%-5%的日波幅頻繁出現(xiàn)，衡量全球資本市場走勢的MSCI指數(shù)降至2002年以來最低點。在短短兩個月內(nèi)全球股市均不同程度地下跌30%-45%不等。一時間，全球金融業(yè)哀鴻遍地，一片恐慌。冬日的華爾街，寒風凜冽，街口的奔牛銅像也在瑟瑟寒風中顯得疲憊不堪。
危機開始之時，也是思考啟航之點。與危機同時進行的，是全世界的學術界、政府、業(yè)界對危機根源的詢問，對危機教訓的研究，對未來方向的探討。這是宏觀貨幣政策的失誤、監(jiān)管的缺失，還是金融機構公司治理機制的缺乏？是風險管理系統(tǒng)的不足和定價的失敗，還是金融業(yè)管理者和從業(yè)人員的貪婪和欲望失控，抑或，經(jīng)濟增長模式的失敗、全球貨幣系統(tǒng)和全球金融體系的內(nèi)在缺陷？為什么這場突如其來的危機把毫無準備的世界拖入了全球金融危機和經(jīng)濟衰退中，事態(tài)的發(fā)展遠遠超出了所有人的想象，我們又應該從這場危機中學習什么？
現(xiàn)時、歷史和未來都在考問我們。
由于工作的關系，自2007年初美國次貸危機爆發(fā)后，我們便時時刻刻關注整個事件的進展，分析可能產(chǎn)生的影響。我們在內(nèi)部舉辦了每周的討論會，積累了大量的研究筆記。我們認為需要以中國學者的視角思考這次金融危機對未來的影響。在大家的共同努力下，終成《改變未來的金融危機》一書。
這本書的前三章從危機的緣起、爆發(fā)和蔓延，政府救市的得失與困惑，金融危機向經(jīng)濟衰退的傳導三個方面審視這場危機。第四章解讀三個有代表性的案例，讓讀者對這場危機有更深入的認識。本書的后三章從教訓出發(fā)展望未來，從未來著眼分析現(xiàn)實。第五章剖析實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟、經(jīng)濟金融全球化問題。第六章分析銀行業(yè)經(jīng)營和金融監(jiān)管中的問題與缺陷，并對重構銀行業(yè)和銀行監(jiān)管進行初步的探索。第七章就目前備受爭議的國際貨幣體系何去何從進行簡要的評述。
利用業(yè)余時間寫一本書不是一件容易的事。寫一本關于目前尚在發(fā)生和發(fā)展中的金融危機的書，并希冀找出未來的方向更不是一件容易的事。我們在寫作中為一個又一個金融王國的轟然倒塌而震驚、為一個又一個事件中人性道德的喪失而沮喪，為一次又一次制度的缺陷而驚訝，為一批又一批財富的煙硝云散而惋惜，為一次又一次出現(xiàn)的人類的短視而痛苦。
我們在觀察中思考，在困惑中體會，在斑斑事件中尋找歷史，在層層硝煙中探尋明天。在寫作中，我們也在一次又一次紛繁的事件中看到新世紀的曙光，我們相信，這場金融危機不僅是百年來最嚴重的一次危機，也改變著未來世界經(jīng)濟金融模式、格局和體系。全球經(jīng)濟與金融發(fā)展將因為這一次百年不遇的金融危機，導致全球格局發(fā)生巨大的變化，包括各國經(jīng)濟增長方式、金融發(fā)展模式、金融監(jiān)管架構以及國際金融體系等都會重新定義。從中長期來看，全球格局的這一變化，可能意味著全球經(jīng)濟與金融發(fā)展新時代的到來，意味著新一輪經(jīng)濟周期的到來。在此過程中，各國、各企業(yè)與金融機構都面臨著各種風險，更面臨著巨大的轉型機遇。
當我們從大洋的彼岸回望我們的祖國，我們?yōu)槲覈慕鹑隗w系經(jīng)受住了危機的考驗而驕傲，我們也關注我國的經(jīng)濟正在遭受主要發(fā)達經(jīng)濟全面衰退的沖擊。我們深切地感到，理解這次危機的發(fā)生和發(fā)展，探討這次危機的原因和教訓，研究未來的制度建設，對我國未來的改革和發(fā)展具有重大意義，也是中國對人類共同建設更美好的未來的責任。
行文至此，新年的第一縷陽光正從窗外斜斜地照射進來。2009年注定是動蕩的一年、挑戰(zhàn)的一年，變革的一年，同樣也一定是充滿機遇的一年、思索的一年，改變歷史的一年。危機還在繼續(xù)，不知不覺中世界新的一頁也正在掀開。
很多人都同意，美國金融危機給所有人上了教訓深刻的一課。但究竟能從中學到什么？取決于人們對金融危機原因的分析。目前，最常見的分析認為，金融危機來源于華爾街銀行家的貪婪和冒險。為了獲取巨額利潤，寧可把錢借給那些可能無法還錢的人，讓他們?nèi)ベI房。于是，制造出不合格的、次一級的貸款――次貸。然后，銀行家又絞盡腦汁，發(fā)明出復雜難辨的金融衍生品，在世界范圍內(nèi)把次貸債券轉賣給其他金融機構，比如歐洲的許多銀行。結果，當房價下降時，那些次貸變成了呆賬。由于次貸數(shù)額巨大，眾多金融機構因此一下子陷入了資金緊張，甚至資金鏈斷裂。
金融危機并非源于銀行家的貪婪
作為銀行家，最基本的能力就是要確保資金安全，把錢借給那些會準時還錢的人。如果銀行家冒冒失失到處撒錢，不管能不能收回來，無論銀行有多少錢都會很快敗光。真是這樣的話，就很難想象在金融危機中破產(chǎn)的雷曼兄弟居然有長達一百五十八年的歷史。它本該早就把錢撒光了，怎么會經(jīng)營了那么久？
現(xiàn)實情況顯然并非如此。銀行家可能是社會中最保守、最謹慎的一群人。他們往往寧可放棄可能的盈利機會，也不接受過分的風險。實際上，無論是銀行的建筑風格，還是銀行家自己的著裝起居（你見過披頭士式的銀行家嗎？），都是在盡可能向社會傳遞老成持重、穩(wěn)健可靠的印象。因此，說銀行家會為了利潤而忘記風險，這實在讓人難以置信。
當然，華爾街的人很愛錢、很貪婪，但如果不愛錢、超然物外，他們也不會到這里來工作。華爾街從誕生之日起，就集聚了最愛錢的人。他們并不是最近才突然變得貪婪的，可金融危機是最近才發(fā)生的，簡單地用貪婪恐怕不能解釋為什么會發(fā)生這次金融危機。
如果認為金融危機的來源是銀行家的冒失和貪婪，那么，通過這一課能學到的教訓自然就是――要設法限制銀行家的自主行為。誰來限制呢？看來政府是個不錯的監(jiān)督者。許多人也確實正是這樣總結教訓的。他們主張，面對金融危機，政府應該加大對金融機構的監(jiān)管力度，把過去沒有納入監(jiān)管的項目也納入進來，更加嚴厲地控制那些自己不能管理自己的銀行家。最徹底的辦法就是實行銀行國有化，直接讓官員代替銀行家去管理銀行。當然，隨后還要建立完善的監(jiān)察司法機制，確保官員不會腐敗。
可是，如果金融危機并非源于銀行家的冒失和貪婪，而是另有原因呢？如果情況恰恰相反，正是由于政府此前對金融行業(yè)的干預和管制，金融危機才會如此嚴重，那么，人們應該得出什么教訓呢？
對金融危機稍做深入分析，就會發(fā)現(xiàn)其中無所不在的政府作用。美國的金融行業(yè)，早就受到了政府日趨細密的干預和管制。正是在這種無所不在、越來越強大、越來越難以逃避的政府管制下，金融行業(yè)喪失了應有的風險應對能力。錯誤的市場行為得不到糾正，錯誤的后果也就逐漸積累，終于有一天，所有的問題超出了整體經(jīng)濟的容納能力。于是，就爆發(fā)了金融危機。
財富再分配“善舉”逼出大量次貸
政府的作用真有那么大嗎？讓我們先從在金融危機中爆得大名的“兩房”說起。“兩房”中文分別譯為房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）。這個譯名不能提供任何關于這兩家公司性質的信息。但如果看看他們的英文全名，所有人都會意識到一些東西。房利美的全稱是聯(lián)邦全國按揭聯(lián)會（Federal National Mortgage Association），房地美的全稱是聯(lián)邦家庭貸款按揭公司（Federal Home Loan Mortgage Corporation）。從這里我們可以看出，這是兩家有著明顯政府背景的公司。不管它們怎樣解釋，絕大多數(shù)美國人都認為這是兩家擁有政府信用的公司。它們絕不同于市場中其他公司，不會破產(chǎn)。如果它們出現(xiàn)問題，美國政府一定會出手幫助的。
當初成立這兩家公司的目的，就是為了幫助美國的窮人能夠買得起房子。起初，這兩家公司完全由政府經(jīng)營，后來，進行了一些私有化改革。但改革很不徹底，它們?nèi)匀灰?guī)模過大，而且擁有政府信用。早就有一些美國經(jīng)濟學家提出要拆分這兩家公司，徹底把它們的資產(chǎn)市場化，但美國政府始終沒有接受這種建議。因為政府還需要這兩家公司替他們做事。
“二戰(zhàn)”結束以后，美國持續(xù)了二十多年經(jīng)濟高速增長。經(jīng)濟增長當然是好事，但長期增長讓美國政治家認為，經(jīng)濟增長是很自然的事情，無須從政策上加以維護，他們可以轉而從事一些財富再分配的“善舉”。于是，從20世紀60年代開始，美國就致力于建設“偉大社會”。這個“偉大社會”計劃強調(diào)財富的平等分配，當時的總統(tǒng)約翰遜頒布了平等權益法案，要以政府的力量讓那些經(jīng)濟上的弱勢人群得到更多的利益。
從此，美國陸續(xù)展開了一系列干預市場的政府管制計劃。許多人認為，1973年的石油危機導致了美國高速增長的經(jīng)濟轉為停滯。其實，石油危機沒有那么大的威力，真正壓制經(jīng)濟增長的，是上世紀六七十年代以來快速增加的政府管制。自由企業(yè)受到來自政府越來越多、越來越具體的管制，企業(yè)的自由空間越來越小。經(jīng)濟由此陷入停滯，這一點也不奇怪。
1977年，美國的卡特總統(tǒng)簽署了《社區(qū)再投資法》。這部法規(guī)強令銀行向低收入家庭和低收入社區(qū)提供住房貸款。1978年又推出了《平等信貸機會法》，要求金融機構不能因借款人種族、膚色、年齡、性別、、國籍和身份差異有任何信貸歧視。
也許這些法律看上去問題并不大。銀行確實不應該因為種族、性別等因素對顧客有所歧視。但銀行確實應該根據(jù)風險對貸款人進行篩選，不向那些可能無法歸還貸款的人放貸?？墒牵绻y行拒絕了向某人發(fā)放貸款，即使完全出于經(jīng)濟原因，那個不滿意的貸款申請人也很容易聲稱銀行是因為其他原因歧視他。
而在美國法庭上，由普通人組成的陪審團往往傾向于懷疑富有的銀行家，而更相信可憐的貸款申請者。一旦銀行輸了官司，就會受到來自政府的嚴厲制裁，相關業(yè)務會被政府監(jiān)管部門限制甚至終止。對銀行來說，這也是一種風險。權衡市場風險和來自政府的風險，顯然后者更大、更無法逃避。于是，銀行就只好放棄原有的風險控制機制，發(fā)放所謂的次貸。
這些次貸信用很差，雖然一時看不出來，但銀行心里有數(shù)。因此，銀行就很想把這些次貸變成債券，出售給其他人換來現(xiàn)金。這時，“兩房”的作用就可以發(fā)揮了，它們大量購買銀行的這種次貸債券，數(shù)量達到驚人的幾萬億美元。
說到這里，事情的實質就很清楚了。既然是不合格的貸款，如果是銀行自由自主經(jīng)營，本來是不會出現(xiàn)的。沒有足夠的信用，就沒人會給你貸款，你就沒錢去買房?？墒?，政府不忍心看你買不起房，于是，先讓銀行以次貸的方式替你把錢墊上，讓你能夠買房，然后政府再通過“兩房”把錢還給銀行。
這個過程看上去不錯，很慈善，很感人?？上Т鷥r是整個金融體系被搞亂了?！皟煞俊辟I了次貸債券以后，并不是把賬單直接交給華盛頓報銷了事。美國政府也拿不出那么多錢來。那么，怎么辦呢？“兩房”再把這些債券重新包裝成其他金融產(chǎn)品投到市場中去。在整體經(jīng)濟增長和房價上漲的情況下，再加上“兩房”擁有政府信用，人們相信它們永遠不會破產(chǎn)，只要包裝得當，這些債券不愁賣不出去。
同樣，信用評級機構也受到政治壓力，要求對這些次貸債券不得做過低的評級，否則就是歧視弱勢群體。市場系統(tǒng)進一步被破壞，糾錯能力進一步被禁止。買了這些債券的金融機構會再次包裝，再賣出去。這個過程會發(fā)展到無比復雜的程度，以至于最有經(jīng)驗的銀行家也禁不住誘惑，認為可以從中盈利。
爛蘋果再怎么清洗，也不會變成好蘋果。所有這些債券和金融衍生品的基礎，是那些很難收回的貸款，這就注定了金融危機遲早會爆發(fā)。
政府永遠無法代替市場
從上世紀70年代就開始了強制貸款，為什么到2008年才爆發(fā)金融危機？這其中應該有兩個原因：一個是上世紀90年代以來，美國經(jīng)濟高速增長掩蓋了許多問題；另一個是因為格林斯潘。
格老任內(nèi)，幾乎被視為上帝。他無所不知，總是能在最恰當?shù)臅r機調(diào)節(jié)利率，把美國經(jīng)濟掌控得剛剛好。過熱了，就提高利率，放緩了，就降低利率。但金融危機的爆發(fā)讓人們重新審視格老的政策，這才恍然大悟。
格老其實并不是上帝，他并非無所不知。他把利率調(diào)來調(diào)去的做法是很成問題的。沒有人有能力那么準確地預測市場動向。利率調(diào)來調(diào)去的結果就是打亂了貨幣的穩(wěn)定供應，更多地制造出了通貨膨脹。而通貨膨脹有一個特點，在初期，人人都很滿意，因為大家手里的錢都多了。
但難受的日子在后面。過多的貨幣在市場中制造出泡沫，首先抬高了金融資產(chǎn)的價格。這樣一來，次貸必然帶來的財務窟窿被通貨膨脹暫時掩蓋了。問題再一次被延緩，危機繼續(xù)積累而沒有爆發(fā)。不過，別忘了，積累時間越長，爆發(fā)時的烈度越大。到了2008年，破壞力巨大的金融危機無法抑制地爆發(fā)了。
也就是說，金融危機是由政府通過兩個階段制造出來的。首先，是政府強迫銀行發(fā)放次貸，擁有政府信用的“兩房”把次貸投放到市場中，從根本上攪亂了金融市場的秩序和自我糾錯能力，然后，政府又通過制造通貨膨脹來掩蓋財務窟窿。所有這些措施都在不斷積累錯誤的經(jīng)濟行為。終于，人們要為所有的錯誤埋單了。
隨著金融危機的爆發(fā)，美國和許多其他國家的金融體系陷入了空前的緊張狀態(tài)。市場信心幾乎蕩然無存。人們都不敢進行交易，因為不知道交易對方會不會是下一個雷曼兄弟。這時，許多人主張政府出來救市，他們認為，政府應該把自身的信用投入到市場中去，作為第一推動力，恢復市場的運轉。如果沒有這個來自政府的第一推動力，金融市場的信心就難以恢復，金融危機也就無法緩解。
這種說法很難讓人信服。金融危機是政府一手制造出來的，現(xiàn)在又要政府來出面拯救。也就是說，如果市場失敗的話，政府要出面代替市場?？墒牵绻钦?，那么，依然要讓政府繼續(xù)干下去，只不過需要更多的錢和更多的官員。
那么，政府有這種能力嗎？如果政府具有市場所不具備的能力，那么，國有企業(yè)就不會那么糟糕，“兩房”也不會造出那么大的的財務窟窿。
如此一來，市場只能靠自我恢復？如果懷疑交易對方有可能是下一個雷曼兄弟，并因此不敢與其交易的話，想交易的一方會用各種辦法證明自己的資信，畢竟，恢復交易對雙方都有好處。這樣，總會有人想辦法克服困難，一旦成功就會得到收益。但是，如果政府出面大把撒錢救市，市場的自我恢復能力就會被壓制，結果，看上去就好像市場真的不能自救了。
新興經(jīng)濟體在受到金融危機的沖擊時,由于新興市場國家投資“有毒資產(chǎn)”的規(guī)模很小,因此受到的直接影響并不嚴重,但來自信心層面的沖擊十分明顯,這次危機的傳導并非同過去一樣是通過資金、資本或者實體經(jīng)濟傳導,而是直接通過信心傳導至金融市場。同時由于全球化的發(fā)展,很多新興市場國家對出口的依賴度大大提高,這些國家由于外需下降而受沖擊較大,要想辦法減少這方面的影響。
在應對國際金融危機過程中,新興經(jīng)濟體的作用能夠體現(xiàn)在如下方面:首先,最大限度地減少國際金融危機的負面影響,保持經(jīng)濟增長,把自己的事辦好:其次,新興經(jīng)濟體應當從金融危機中吸取教訓,推進金融體制改革,等危機過后,能克服掉過去的問題,實現(xiàn)新一輪增長。本輪金融危機起源于華爾街,是從發(fā)達國家開始,不僅新興經(jīng)濟體需要吸取教訓,發(fā)達國家的問題也需要關注。
另外,由于工業(yè)化國家出現(xiàn)衰退所導致的對進口商品的需求減弱,金融危機也通過出口環(huán)節(jié)對新興市場的很多國家都產(chǎn)生了很大影響。這一輪經(jīng)濟危機的另一個特點是,全球化的發(fā)展使很多新興市場國家對出口的依賴度大大提高,這些國家由于外需下降而受沖擊較大。
金融危機發(fā)生后,一些跨國金融機構把資金撤回母公司,并減少投資活動,可能影響國際收支平衡,造成貿(mào)易融資短缺。建議通過國際合作,支持貿(mào)易融資,反對保護主義,來防止這種現(xiàn)象的發(fā)生。近期召開的G20倫敦峰會明確提出支持貿(mào)易融資,中國參加了支持IFC(國際金融公司)貿(mào)易融資的活動,目前已對下一步支持貿(mào)易融資做了安排。
發(fā)達國家從危機走出來需要一定時間,國際貨幣基金組織能真正幫上的忙不是太多,但其對新興市場國家克服困難方面則能發(fā)揮更多的作用。從中長期角度來看,應當推進國際金融體制改革。建立更好的國際金融秩序,使全球經(jīng)濟走上更健康的軌道。
除去國際金融機構的作用以外,也應注重區(qū)域性金融機構的作用,因為區(qū)域性開發(fā)銀行獲得區(qū)域內(nèi)的信息更豐富,各國之間相互信任的程度更高,也更容易達成共識,比如亞洲開發(fā)銀行通過增資、開展區(qū)域內(nèi)活動,能夠減少危機造成的負面沖擊。
而且金融人士的任何一次聚會好像都比別人更有意義一點。比如，眼下挺時髦的那個以金融危機中倒霉的雷曼兄弟做主題的聚會，1周年，2周年……幾乎每年都有人拿這個事做題目。今年是5周年，在這個特別的年份里，這種聚會好像更加頻繁了。
但這真的讓人懷疑，關于雷曼兄弟5周年，除了能說明由于人們習慣十進制來計數(shù)，所以對5比較敏感之外，還有什么可說的。
當然，我是能理解銀行家和宏觀經(jīng)濟學家們紀念那家倒霉公司，倒不是對那幫猶太人有什么感情，而是希望所謂的“前事不忘，后事之師”。
但這真的有意義么？看看他們總結了什么，不外乎有三條：華爾街貪婪；格林斯潘時代貨幣政策過于寬松；還有新興市場儲蓄率太高。如果這些總結能達到前事不忘后事之師的作用，那為什么差不多100年來金融界人士在不斷總結經(jīng)驗教訓—在這過程中他們一定舉行了好多次聚會了—而我們每過大約10年就會發(fā)生一次金融危機，而且這些金融危機的嚴重性并沒有隨著技術發(fā)展而變得越來越輕緩呢？
如果你翻看一下現(xiàn)代金融危機史就會發(fā)現(xiàn)，金融人士的Party最終都被證明是沒有效果的。
在1929年的時候，被認為引起市場暴跌的原因是投資者在根本不了解上市公司情況的前提下還運用了杠桿購買自己認為很棒的股票—當時也曾有投資者向上市公司索要經(jīng)營情況報告，而被上市公司告知不要管閑事。
實際上，企業(yè)最重要的現(xiàn)金流量表一直到1950年代才被“發(fā)明”出來—雖然投資者使用的杠桿并不高，但這種瞎蒙的投資無疑會讓市場變得無厘頭。
而時間到了1998年，情況隨著技術進步有了很大改 善。
當時，引起危機的長期資本管理公司聘請了獲得諾貝爾獎的經(jīng)濟學家當產(chǎn)品經(jīng)理，而且運用最高性能的計算機分析投資獲益的數(shù)學模型，他們追求極大概率事件的獲益，然后用杠桿將其放大。
到了2000年以后，在美國市場上房地產(chǎn)抵押次級債投資組合開始盛行。
在很多投資者看來這種投資組合風險已經(jīng)很小了，但顯然不少人認為也許風險還不夠小，所以市場上為了降低這種投資組合的風險，又發(fā)明了CDS—被叫做房地產(chǎn)抵押債券的違約掉期，就是那種可以以房地產(chǎn)抵押證券的保險—啊，簡直太安全了，投資者開始圍繞這些證券做出杠桿極高的金融衍生品，直到2008年金融危機爆發(fā)。
看到這個路徑了么？投資者喜歡高利潤，但討厭高風險。100年來，他們千方百計要做的就是找到風險最低的獲利方式，然后用杠桿把這個利潤放大。
金融危機之所以會不斷發(fā)生，原因就在于，很多投資者都在操作同一類大概率安全而杠桿很高的投資獲利方式的時候，小概率事件發(fā)生了。
金融危機對世界造成的破壞程度是由到底有多少投資者參與其中，以及杠桿到底有多高的乘數(shù)決定的。所以100多年來，金融家的聚會再多也無濟于 事。
人類越變越聰明，信息越來越透明，對金融危機的破壞性影響起不了任何積極作用，因為這些改善都只是讓投資者的投資行為轉向不斷追求更大概率的獲利事件，那群聰明人為此只會不斷提高杠桿。
身為世界第二大經(jīng)濟體、第一大出口市場、第二大進口市場、第二大外商直接投資目的地、第一大外匯儲備擁有國和最大債權國，中國宣布資本賬戶開放的時間表和路線圖，自然引爆世界財經(jīng)媒體的廣泛報道和討論，他對全球金融發(fā)展、資本市場、人民幣國際化和國際貨幣體系改革的深遠影響不言而喻。
自從1990年代中期我國成功實施經(jīng)常賬戶開放之后，什么時候實現(xiàn)資本賬戶開放或完全自由兌換(國外媒體習慣稱之為資本賬戶自由化)，一直是我國金融發(fā)展戰(zhàn)略和策略的一件大事。亞洲金融危機的慘痛教訓和現(xiàn)實困難，迫使中國再次慎重思考資本賬戶開放的風險、次序和時機。新世紀降臨之后，隨著我國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定快速增長、經(jīng)濟實力顯著增強、外匯儲備快速積累，資本賬戶開放多次成為國際財經(jīng)界關注的焦點。早在2002年，就有學者預測2008年北京奧運會是中國開放資本賬戶的最佳時點。美國次貸危機及其隨后引發(fā)全球金融海嘯，再次迫使中國謹慎決策。當然，更有人以為中國之所以遭受全球金融危機沖擊相對較小，正是因為資本賬戶沒有開放。此時此刻，全球金融危機仍未完全過去，歐債危機還在持續(xù)發(fā)酵，中國高調(diào)資本賬戶開放條件基本成熟的報告，充分顯示了我國積極融入金融經(jīng)濟全球化浪潮、推進人民幣國際化、推進金融業(yè)對外開放的決心和魄力。
資本賬戶開放的風險和收益，是過去數(shù)十年金融經(jīng)濟學研究的熱門課題，世界上許多國家都經(jīng)歷過資本賬戶開放的浴火考驗，有的非常成功，有的非常失敗。站到不同的角度，人們從金融開放的歷史經(jīng)驗里，往往得出截然不同的教訓。
