時間：2022-08-23 08:34:35
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本文試圖通過對我國證券投資基金在股票市場穩(wěn)定的作用及障礙的分析，就促進證券投資基金在穩(wěn)定市場中的作用提出對策。
一、我國證券投資基金在股市穩(wěn)定中的作用有限
（一）從證券投資基金持股情況來看，基金個別持股的比例不大，穩(wěn)定股市的作用有限
目前我國開放式基金凈值的比重達到80%以上，開放式基金的投資者在一定時間之后就有贖回投資的權(quán)利，基金要保持資產(chǎn)相對的流動性，其選擇的股票不宜太過集中，所以有限的持股比例對股市的影響也是有限的。當(dāng)保險、社?；稹FII等其他機構(gòu)等基金持有人比較集中地贖回所持股份，基金被動地在短期內(nèi)大幅減持重倉股時，必將加劇市場在短期內(nèi)的波動。
（二）從證券投資基金動態(tài)持股情況看，雖然基金的投資策略和投資風(fēng)格在一定時期內(nèi)是穩(wěn)定的，但基金的投資理念要隨著市場的變化而變化，從而基金的持股結(jié)構(gòu)也要進行適時調(diào)整，這種調(diào)整過大時就會造成股市的不穩(wěn)定
目前，基金的調(diào)整主要是根據(jù)行業(yè)景氣度的變化而進行的，必然會體現(xiàn)在個別持股的變化上，體現(xiàn)在相應(yīng)股價的變化上。如2004年第三季度減持了電子、綜合類和建筑類等三個行業(yè)的基金，減持的比例分別為24.86%、10.67%和18.68%，市值分別減少10.5970億元，1.3586億元和0.5264億元。而同期基金較中期增倉的前30位股票平均增持比例為241.64%，最大增持比例為中原高速1979.30%，最大增持為武鋼股份的2.1億股,；第三季度基金較中期減倉的前30位股票平均減倉比例為43.83%，最大減持比例為江西銅業(yè)88.57%，最大減持為南方航空9581.80萬股。
（三）從證券投資基金持股的時間來看，基金的持股時間短且股票買賣頻繁，不可能是股市長期投資者
根據(jù)對2000－2003年數(shù)據(jù)的研究（李國正，杜賀亮2004），基金持股時間超過1年的占總數(shù)的13%，不到一年時間的占87%；如果將持股時間界定為一年以下、一―――三年和三年三類，則三者的比例分別占86%、13%和1%。不僅如此，基金重倉股在基金之間轉(zhuǎn)讓頻繁，如2004年上半年中國聯(lián)通共有67家基金買入，買入金額61.57億元，同期有86家基金賣出，賣出金額為84.69億元；又如招商銀行2004年有60家基金買入，66家基金賣出，這也部分顯示出基金持股的短期性。
總之從基金持股特點來看：個別持股趨于分散性；持股時間趨于短期性；持股調(diào)整趨于頻繁化。因此我國證券投資基金在穩(wěn)定股市中的作用是有限的。
二、我國證券投資基金在穩(wěn)定股市中的障礙分析
（一）有關(guān)機構(gòu)投資者持股的法律規(guī)定限制了機構(gòu)持股的比例，加上特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響了證券投資基金對穩(wěn)定股市作用的發(fā)揮
1.中華人民共和國證券投資基金法規(guī)定：一個基金持有一家上市公司的股票，不得超過該基金凈值的10%；同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司的證券，不得超過該證券的10%。2.中國《證券法》第三章規(guī)定（第四十一條）：持有一個股份有限公司已發(fā)行的股份百分之五的股東，應(yīng)當(dāng)在其持股數(shù)額達到該比例之日起三日內(nèi)向該公司報告，公司必須在接到報告之日起三日內(nèi)向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)報告；屬于上市公司的，應(yīng)當(dāng)同時向證券交易所報告，并公示。并在第四十二條中規(guī)定這類股東將其所持有的該公司的股票在買入后六個月內(nèi)賣出，或者在賣出后六個月內(nèi)又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回該股東所得收益。這增加了證券投資基金的持股成本，也使得基金持股無法根據(jù)市場情況調(diào)整持股結(jié)構(gòu)。3.除此之外，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)也影響了證券投資基金及機構(gòu)投資者對股票的長期持有。國有股權(quán)比例較大，基金雖持有較高比重的流通股，但整體上仍是小股東，基金及其他機構(gòu)投資者無法對公司的經(jīng)營管理及內(nèi)部控制制度實施有效的影響力和監(jiān)督，并獲得與其參與公司治理成本相匹配的收益，這也限制了基金對所持股公司股票的長期持有。
（二）基金的投資目標(biāo)限制了基金在穩(wěn)定股市中的作用
1.證券投資基金是一種受托金融產(chǎn)品，它通過聚集眾人的資金進行集中的理財投資活動，因此一方面要追求基金持有人利益的最大化，另一方面還要受到贖回的制約。在競爭的基金市場中，基金規(guī)模要不斷擴大，基金經(jīng)理人要更加注重基金的短期凈值或基金收益，因此只有隨行業(yè)景氣度或其它市場熱點的變化調(diào)整行業(yè)持股和個別股票持股，調(diào)整的速度與市場的冷熱越一致，其基金凈值的增長速度就越快。對于基金經(jīng)理來說，從其職業(yè)生涯的角度來看，基金凈值的增長速度也是基金管理公司經(jīng)理人自身利益所追求的目標(biāo)。因此基金持股頻繁的轉(zhuǎn)換必將對穩(wěn)定股市有不利影響。2.證券投資基金雖然在公開募集資金時都說明是屬于成長型、增長性、價值型或是行業(yè)型等不同類型，在投資策略、選股策略上都有差別，但有關(guān)的實證檢驗還是說明我國證券投資基金在投資行為上存在著“羊群效應(yīng)”（施東輝2001，楊彥如2005）。楊彥如對2003年和2004年的有關(guān)數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)羊群效應(yīng)表現(xiàn)為歷史收益好的股票有更強的持股趨同性，而歷史收益差的股票表現(xiàn)出減持。在股票規(guī)模的偏好上，基金在小盤股上的羊群行為更為顯著?；鸪止缮系内呁詫墒蟹€(wěn)定的作用是不確定的，但當(dāng)基金的持股時間都趨于短期時，基金持股的高度集中就引發(fā)了機構(gòu)之間的博弈，增加了流動性風(fēng)險，當(dāng)基金對所持集中股票變現(xiàn)時，流動性風(fēng)險則轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險，增加了股市的波動。
（三）證券投資基金治理結(jié)構(gòu)的缺陷，影響了基金經(jīng)理人對基金長期目標(biāo)的遵循
目前我國的證券投資基金均屬于契約型，是非法人的基金組織形式，其治理結(jié)構(gòu)的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）幾方面的制衡機制，有效保護相關(guān)各方的利益。但在我國的實踐中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不獨立，作為基金發(fā)起人的基金管理公司又在發(fā)起過程中被選聘為基金管理人，最終形成基金管理公司一方獨大的局面 。其中基金管理公司的主要股東又是其中的控股股東，根據(jù)《證券投資基金管理公司管理辦法》中第六章第七條的規(guī)定，基金管理公司的主要股東是指出資額占基金管理公司注冊資本的比例最高，且不低于25%的股東。并且是從事證券經(jīng)營、證券投資咨詢、信托資產(chǎn)管理或者其他金融資產(chǎn)管理；第十一條規(guī)定一家機構(gòu)或者受同一實際控制人控制的多家機構(gòu)參股基金管理公司的數(shù)量不得超過兩家，其中控股基金管理公司的數(shù)量不得超過一家。因此當(dāng)控股股東由于經(jīng)營或是被收購兼并等原因?qū)е鹿蓹?quán)更替時，其持有的基金股權(quán)就不得不轉(zhuǎn)讓?；鹬饕蓶|的更迭在國內(nèi)市場表現(xiàn)出基金管理層高層、中層等管理人員的更迭。而由于基金的管理人員本身職業(yè)生涯的不穩(wěn)定，導(dǎo)致其管理人員行為的短期化。從這個意義上講，基金經(jīng)理只能追求持股的短期收益，從而導(dǎo)致其行為的短期化。
（四）證券投資基金投資渠道狹窄，境內(nèi)金融市場金融產(chǎn)品較少，使其面對的市場風(fēng)險聚集
目前我國證券投資基金只能在境內(nèi)投資 ，且沒有指數(shù)期貨等產(chǎn)品，這就意味著證券投資基金雖然可以通過多元化的持股策略降低其持股的非系統(tǒng)性風(fēng)險，但沒有有效的方法去防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險，使證券投資基金及其其它機構(gòu)投資者所持有股票的系統(tǒng)性風(fēng)險在一定情形下轉(zhuǎn)化為市場風(fēng)險，加大市場的波動。
三、促進證券投資基金對穩(wěn)定股市的作用之對策
（一）放松對基金個別持股的限制，提高基金可允許持股比例
隨著股權(quán)分置改革的成功，通過放松對基金個別持股的限制，一方面可以增加基金在股市中的作用；另一方面當(dāng)基金持股至一定比例，基金在短期調(diào)整持股成本增加，這使基金在股權(quán)分置的情況下更愿意從長期角度持股并參與所持股公司的治理，從而達到積極引進機構(gòu)投資者的目的。
（二）制定合理的基金經(jīng)理人業(yè)績考核目標(biāo)，增強基金經(jīng)理投資的長期性
制定合理的基金經(jīng)理業(yè)績考核目標(biāo)，要使基金經(jīng)營者的利益與基金持有者的利益相一致，并使基金經(jīng)理及高層人員保持一定的穩(wěn)定性，促進基金投資目標(biāo)的長期化。
（三）完善證券投資基金的治理結(jié)構(gòu)，保護基金持有人的利益
要通過完善基金的相關(guān)法律，建立并完善我國契約式基金的相關(guān)人（即基金管理公司、基金托管人、基金持有人）和基金相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，防止基金管理公司的控股股東與基金運作的關(guān)聯(lián)交易，使基金經(jīng)理及管理層面對的是基金持有人的利益的考核，從而使基金的職業(yè)生涯與基金持有人的利益更多地聯(lián)系起來。
（四）拓展證券投資基金的投資渠道，積極推出金融期貨類產(chǎn)品，有效防范風(fēng)險
【關(guān)鍵詞】股權(quán)投資基金；立法
一、股權(quán)投資基金的定義
股權(quán)投資基金，國外通常稱為風(fēng)險投資基金（Venture Capital）和私募股權(quán)投資基金（Private Equity），是指向具有高增長潛力的未上市企業(yè)進行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓實現(xiàn)資本增值的一種投資基金。
二、股權(quán)投資基金立法過程中需注意的問題
股權(quán)投資基金的發(fā)展，在國內(nèi)尚處于起步階段，股權(quán)投資基金的立法也亟待完善。自《證券投資基金法》頒布以來，有關(guān)股權(quán)投資基金的立法卻遲遲沒有出臺。在上海建設(shè)國際金融中心這個總體目標(biāo)的大背景下，加快建設(shè)股權(quán)投資基金的立法工作變得日趨重要。本文從一個金融從業(yè)者的角度分享對股權(quán)投資基金立法的幾點看法，希望能為股權(quán)投資基金的法律制度以及相應(yīng)監(jiān)管法規(guī)的完善提供一定的參考。
（一）人民幣股權(quán)投資基金外匯及投資收益匯出的監(jiān)管
目前國內(nèi)主要的股權(quán)投資基金的資金募集、設(shè)立以及退出機制的實施都發(fā)生在境外，即在國內(nèi)開展業(yè)務(wù)的外國創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)，基本上采取在境外注冊，在境內(nèi)設(shè)立辦事處的方式。些創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并不直接將資金投入所投資企業(yè)，而是先投資在境外設(shè)立的殼公司，再由后者以外商直接投資的方式，投資到國內(nèi)所投資企業(yè)。這也就是一般所謂的“兩頭在外”，即創(chuàng)投資金來自于國外，退出機制也在國外。外國創(chuàng)業(yè)投資者來華投資采取這種在境外設(shè)立的特殊目的公司作為投資主體參與國內(nèi)項目投資，主要投資在有發(fā)展前途的高科技項目，扶植該項目在境外上市，然后擇機退出，這種創(chuàng)業(yè)資本的流動主要發(fā)生在境外。
根據(jù)外資風(fēng)險投資基金“兩頭在外”的特點，以及近幾年人民幣升值預(yù)期和利率差的雙重因素影響，大部分外資風(fēng)險投資基金愿意在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金，即外資風(fēng)險投資基金通過中國境內(nèi)居民的參與，設(shè)立一系列其境外離岸公司的境內(nèi)外商投資子公司，作為其在境內(nèi)投資的操作機構(gòu)。通過這種模式，外資風(fēng)險投資基金與其在境內(nèi)的合作伙伴使得整個資本運作發(fā)生在境外，并且還擴大了資金的渠道，簡化了公司治理機構(gòu)以及有利于退出機制的實行。然而，這種模式可能造成與境內(nèi)外商投資企業(yè)相關(guān)的境外資產(chǎn)或股權(quán)出售時逃避了境內(nèi)外匯和稅收的監(jiān)管。因此對外資風(fēng)險投資基金進行適度的外匯監(jiān)管是非常必要的，在引入外資設(shè)立股權(quán)投資基金時這一點同樣重要。
（二）股權(quán)投資基金投資條款的監(jiān)管
鑒于國外成熟的法律制度，國內(nèi)股權(quán)投資基金的大部分投資條款都直接翻譯自國外。由于法律環(huán)境的不同，眾多國外風(fēng)險投資基金所常用的投資條款卻在我國現(xiàn)行的法律體制下無法找到相同或相似的規(guī)定，從而使得一些項目無法獲得主管部門的審批通過。
比如，對賭條款（又稱“估值調(diào)整機制”，Valuation Adjustment Mechanism）作為國外風(fēng)險投資基金常用的條款之一，其定義是指投資者與被投資者在達成投資協(xié)議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，一方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，另一方則行使一種權(quán)利。這一條款被視為是一種估值調(diào)整機制，由于投資者出于投資目的或商業(yè)安排上的考慮，對于被投資者的投資往往不是一次性的，因此投資雙方可能會在投資條款中約定下一次投資的條件和規(guī)模。相應(yīng)地作為對價，被投資者應(yīng)當(dāng)盡可能實現(xiàn)在投資條款中所約定的再投資條件，包括被投資者在未來一段時間內(nèi)凈利潤必須達到投資條款中的約定；若不能實現(xiàn)，則被投資者還應(yīng)通過以事先約定的價格轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式補償投資者。從文字表述上來看，這類條款好比是投資雙方的對賭。
對賭協(xié)議在商業(yè)安排上看似沒有任何問題，然而，在相關(guān)法律交易文件報送有關(guān)部門審批時卻會遇到障礙。對賭協(xié)議中約定的“以象征性對價轉(zhuǎn)讓股權(quán)”的這一做法極易被主管部門理解為以不合理的價格轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)。如前文所述，對賭協(xié)議本身是作為一種估值調(diào)整機制發(fā)揮著保護投資者利益的作用，避免由于投資者在投資初期對于被投資企業(yè)的估值誤差以及被投資企業(yè)未來可能發(fā)生的不確定因素影響而造成損失。因此，在實施對賭協(xié)議的過程中，尤其是被投資者未能達到約定的對賭條件的情況下，投資者必然會啟動保護機制來保護其利益免受更大的損失，即通常包括以一個事先約定的較低價格獲得更多的控股權(quán)。雖然從表面上看是投資者因被投資者未能完成對賭條件而獲得了更多的利益，然而實際上投資者卻由于被投資者未能完成對賭條件這一事實所形成的企業(yè)價值與其投資之初對企業(yè)進行的估值之間的差距而受到損失。所以，在啟動估值調(diào)整機制時投資者更多地是對已發(fā)生的損失進行補償，因此這種補償只能以事先約定的較低價格進行。由此可見，如何與國外常用的投資條款相協(xié)調(diào)是制定股權(quán)投資基金相關(guān)法律中應(yīng)當(dāng)注意的問題。
（三）外資設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管
由于外資股權(quán)投資機構(gòu)“兩頭在外”規(guī)避外匯稅務(wù)監(jiān)管和通過設(shè)立復(fù)雜的投資條款來保證自身利益最大化等特點，對外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金的監(jiān)管應(yīng)當(dāng)采取審慎的態(tài)度。從現(xiàn)有公開的信息來看，外資參股設(shè)立人民幣股權(quán)投資基金“將參照QFII(合格境外機構(gòu)投資者)模式，通過設(shè)立類似的QFLP(合格境外有限合伙人)制度，由外管局批準(zhǔn)額度，允許外資股權(quán)投資機構(gòu)（大多為有限合伙人）投資人民幣基金。”
人民幣股權(quán)投資基金對于募集的資金、投資收益的收回都是以人民幣作為計價和結(jié)算的標(biāo)準(zhǔn)貨幣，避免了外資股權(quán)投資基金在匯出投資收益時在外匯管制、稅收征管方面所遇到的常見問題。因為大多數(shù)私募基金總部設(shè)于香港，基金收益回饋給管理團隊、資金匯回香港，卻可能遇到換匯、征稅、法規(guī)等錯綜復(fù)雜問題。雖然大陸與香港地區(qū)在CEPA協(xié)議中已簽訂有關(guān)避免雙重征稅的內(nèi)容，但修訂后的《企業(yè)所得稅法》收緊對外商投資企業(yè)的稅收優(yōu)惠，私募基金在匯出投資收益仍將面臨稅收征管和外匯監(jiān)管方面的復(fù)雜問題。
三、結(jié)語
股權(quán)投資基金業(yè)已成為我國金融市場一個重要的融資渠道，為建設(shè)具有我國特色的金融法律體制，并結(jié)合上海建設(shè)國際金融中心的總體目標(biāo)，制定股權(quán)投資基金的相關(guān)立法已經(jīng)迫在眉睫。監(jiān)管當(dāng)局在制定股權(quán)投資基金立法和相關(guān)監(jiān)管制度時應(yīng)正視我國股權(quán)投資基金發(fā)展過程中存在的問題，制定出符合中國實際情況的法律和監(jiān)管制度。
參考文獻：
[1]莊謙信.中國大陸外商投資企業(yè)之法律環(huán)境[D].國立交通大學(xué)科技法律研究所碩士論文.
關(guān)鍵詞信息化；有限合伙制；私募基金；國際化
中圖分類號：F830.59文獻標(biāo)識碼：A
Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.
Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice
一、私募股權(quán)投資基金理論與研究基礎(chǔ)
Private equity--PE是指通過非公開的形式，面向少數(shù)機構(gòu)投資者募集資金而設(shè)立的、以非上市企業(yè)股權(quán)為主要的投資對象的投資基金。它是由private equity firm(私人直接投資公司)管理的，以策略投資者(strategic investor)的角色積極參與投資標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營與改造。它投資未上市的新興企業(yè)，期待靠投資標(biāo)的企業(yè)的首次公開招股(IPO 就是initial public offerings首次公開發(fā)行股票)大賺一筆，或私募股權(quán)投資基金就是以那些陷入經(jīng)營困境的上市公司為目標(biāo)，取得這類上市公司的主導(dǎo)權(quán)，然后通常會將之私有化(下市)，放手改造，優(yōu)化管理，再重新上市大賺一筆，然后退出的投資基金。
私募股權(quán)投資基金起源于美國，簡稱私募基金或私募股權(quán)基金。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業(yè)務(wù)，這是最早的私募股權(quán)投資基金公司。迄今，全球已有數(shù)千家私募股權(quán)投資基金公司，KKR公司、凱雷投資集團和黑石集團都是其中的佼佼者。中國國內(nèi)的一些學(xué)者吳敬璉、吳強、石勇進和張瑞彬等開始運用現(xiàn)代經(jīng)濟管理理論，對PE的投資運作機理、契約關(guān)系和制度環(huán)境進行了研究，對于PE投資的作用和政策研究在近幾年形成了熱潮[1]，但大都不涉及與私募股權(quán)投資基金股權(quán)投資國際化出路相關(guān)的問題。對國外股權(quán)投資基金的研究側(cè)重于微觀層面和“技術(shù)“層面，也出現(xiàn)了一些尚不能完全令人信服的傾向，例如夸贊PE管理者具有超人的鑒別能力是違反實證研究的，而且過分強調(diào)了PE支持高科技產(chǎn)業(yè)化的“歷史責(zé)任“[1]。其實，這是中國股權(quán)投資基金管理和研究沒有實現(xiàn)國際化，中國股權(quán)投基金資管理的理論和實踐與國際接軌還有一段距離。
二、中國私募股權(quán)投資基金處于合法與非法的真空
中國加快發(fā)展私募股權(quán)投資基金的條件已經(jīng)初步具備。2006年到2008年是中國私募股權(quán)投資基金黃金擴張時期。2006年以來，《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發(fā)展私募股權(quán)投資基金建立了一定的法律環(huán)境，為股權(quán)投資發(fā)展提供了旺盛的市場需求和融資的法律基礎(chǔ)。據(jù)統(tǒng)計，截至2006年底，中外私募股權(quán)投資基金共對129家中國及相關(guān)企業(yè)進行了投資，參與投資的私募投資機構(gòu)數(shù)達到75家，投資總額達到129.73億美元。但現(xiàn)有融資工具和金融服務(wù)仍然無法滿足企業(yè)的需求，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率仍然不高，中國私募股權(quán)投資基金在立法方面滯后了。中國對于有限合伙型私募股權(quán)投資基金缺乏法律規(guī)范，沒有與外國接軌。目前中國的私募股權(quán)投資基金的政策法規(guī)還不完善，退出機制尚不健全，市場準(zhǔn)入有待明確，監(jiān)管體系不夠成熟等，導(dǎo)致了私募股權(quán)投資基金還不適應(yīng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的需要，在整個金融結(jié)構(gòu)中所占比例過低，發(fā)展的深度和廣度方面與發(fā)達國家相比還有相當(dāng)大的差距。
嚴格來說，中國私募股權(quán)投資基金在法律上沒有正式的地位。中國私募股權(quán)投資基金還沒有相應(yīng)法律法規(guī)的具體規(guī)定。這些私募股權(quán)投資基金都以各種形式存在于地下，管理主體往往介于合法與不合法之間。他們只能以各類改頭換面的形式存在，即以各種委托的方式操作著巨額資金[2]。私募股權(quán)投資基金要成為中國資本市場上重要的機構(gòu)投資者，還有很長的路要走。
三、中國私募股權(quán)投資基金存在的問題與對策
過去幾年中，中國私募股權(quán)投資基金在迅速發(fā)展，卻沒有遵守有限合伙制的國際慣例。例如，私募股權(quán)投資基金行業(yè)自律不夠，遵守法律法規(guī)不夠；私募股權(quán)投資基金的風(fēng)險防范做得不夠；在美國金融危機背景下，私募股權(quán)投資基金公司的資金鏈管理出現(xiàn)了一些問題。
要在借鑒國外私募股權(quán)投資基金發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，按照市場化的方向，制定或完善私募股權(quán)投資基金的相關(guān)法律法規(guī)，減少不必要的融資壓抑和金融壟斷，以與國際化接軌的金融法律法規(guī)，規(guī)范中國私募股權(quán)投資基金的有效運行。
（一）遵守國際慣例以法律法規(guī)的完善促進私募股權(quán)投資基金的規(guī)范化
按照國際化要求，有限合伙制私募股權(quán)投資基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）組成，其集合資金的方式包括基金制和承諾制兩種?；鹬朴赏顿Y者在加入時繳納其全部出資；承諾制不需在加入時交納全部出資，投資者只需要承諾一定的份額，在找到合適的投資項目時，再交納出資即可。[3]所以，中國私募股權(quán)投資基金要加快立法，爭取與外國先進國家的相關(guān)法規(guī)接軌。
1．明確界定各種私募股權(quán)投資基金的目的性和組織法規(guī)
從法律上確保國家利益和社會公共利益的實現(xiàn)。禁止新加入的PE，為了拉客戶，給企業(yè)報價過高，不懂行業(yè)自律，破壞了商業(yè)氛圍。減少和禁止在私募股權(quán)投資基金實踐中出現(xiàn)的各種給企業(yè)胡亂報價的現(xiàn)象。在投資主體多元化的市場經(jīng)濟條件下，要樹立正確的收益觀和科學(xué)的利潤觀，嚴格限制私募股權(quán)投資基金的財務(wù)報表管理，堅決杜絕弄虛作假的現(xiàn)象。
2．盡快制定《私募股權(quán)投資基金管理法》
從改革和完善私募股權(quán)投資基金制度入手，完善設(shè)立私募股權(quán)投資基金的激勵制度。大部分在美國設(shè)立的私募股權(quán)投資基金出于稅收方面的考慮采取有限合伙制和有限責(zé)任公司制，確保私募股權(quán)投資基金沒有多個層次的稅收負擔(dān)或雙重征稅，[3]采用私募股權(quán)投資融資的新型資本促進中國高科技中小企業(yè)快速發(fā)展和中國高科技產(chǎn)業(yè)化。
3．建立公開、公正的私募股權(quán)投資基金程序進行投融資管理并積極促進高利潤的中小型高科技企業(yè)做大規(guī)模
以嚴格合理的程序和法律的形式，明確私募股權(quán)投資基金主體的各項權(quán)能，逐步建立與完善私募股權(quán)投資基金管理制度，確保投資者在私募股權(quán)投資基金過程中的知情權(quán)、參與權(quán)和對相關(guān)企業(yè)選擇的發(fā)言權(quán)，力爭協(xié)助和發(fā)現(xiàn)管理良好的各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)到股票市場發(fā)行上市股票融資，把私募股權(quán)投資基金變?yōu)楣善鄙鲜械拇笮凸姽尽?/p>
（二）強化私募股權(quán)投資基金的融資風(fēng)險防范
新加入的私募股權(quán)投資基金PE的金融公司，忽略了風(fēng)險，投資失敗率增高。私募股權(quán)投資基金資金的融資風(fēng)險防范是私募股權(quán)投資基金生存和發(fā)展的關(guān)鍵。一個健康發(fā)展的私募股權(quán)投資基金產(chǎn)業(yè)的發(fā)展不但要充分利用好已經(jīng)募集的資金，而且還應(yīng)從外部科學(xué)、有效地吸引更多的私募股權(quán)投資基金資金。不要為了增加利潤，增加了股權(quán)投資的風(fēng)險，在負債結(jié)構(gòu)中，中國本土私募股權(quán)投資基金投資范圍應(yīng)該更廣，嚴禁保底承諾下組建的私募股權(quán)投資基金，避免成為地方債的替代品[4]。為了私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，降低和防范對相關(guān)企業(yè)的融資風(fēng)險就尤顯重要。
（三）加強私募股權(quán)投資基金與私募投資的資金鏈管理
美國金融危機，導(dǎo)致中國私募投資在資金鏈出現(xiàn)了問題。要預(yù)防集資詐騙，拓寬私募股權(quán)投資基金的定向募集資金的渠道[5],用法律界定養(yǎng)老基金、捐贈基金、銀行控股公司、個人投資者、投資銀行和商業(yè)銀行等，都可以投資于私募股權(quán)投資基金[6]，因而加強私募股權(quán)投資基金的資金鏈管理，是指使得現(xiàn)金--資產(chǎn)--現(xiàn)金增值的循環(huán)不斷延續(xù)，維系私募股權(quán)投資基金正常生產(chǎn)經(jīng)營運轉(zhuǎn)所需要的基本循環(huán)資金鏈條不斷裂，是私募股權(quán)投資基金經(jīng)營的良性循環(huán)的過程。私募股權(quán)投資基金要維持運轉(zhuǎn)，就必須保持這個循環(huán)不斷良性地運轉(zhuǎn)。
（四）私募股權(quán)投資基金管理運作人才的國際化
積極探討國際化人才培養(yǎng)模式，加強校企合作，培養(yǎng)適合社會需求的國際化雙語人才。鼓勵私募股權(quán)投資基金的所有人或其代表進入管理層參與國內(nèi)國際企業(yè)管理，引進高級管理人才，積極普及“培養(yǎng)雙語國際化人才”的理念，私募股權(quán)投資基金不斷促進著中國國際化人才培養(yǎng)事業(yè)的發(fā)展。
（五）采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施
加快私募股權(quán)投資信息化建設(shè)，建議采取有力的信息化管理手段和科技創(chuàng)新措施，促進其運行信息化，采取規(guī)范化的法律制度，通過推動私募股權(quán)投資管理信息化科技創(chuàng)新與技術(shù)進步，引領(lǐng)金融科技化和信息化潮流，促進私募股權(quán)投資的信息化科技創(chuàng)新，提高私募股權(quán)投資服務(wù)水平和效率。
四、結(jié)論
2009年開始，最近三年里中國的PE私募股權(quán)投資基金行業(yè)可能會重新洗牌，中國私募股權(quán)投資基金法律按照國際慣例采用有限合作形式很有必要。無論如何，中國PE在未來數(shù)年內(nèi)依然是全球范圍內(nèi)的投資圣地。隨著中國經(jīng)濟市場化程度的提高，社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善，我們相信，私募股權(quán)投資基金在中國一定會有大的發(fā)展空間，一定會為中國公民的經(jīng)濟發(fā)展作出重要貢獻。
參考文獻
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投資過程導(dǎo)向《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)
一、基于投資過程的課程建設(shè)理念研究
《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)是以產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)知識為手段，以促進學(xué)生學(xué)習(xí)和滿足社會需求為目的，實現(xiàn)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程目標(biāo)的過程，包括目標(biāo)設(shè)定、內(nèi)容建設(shè)、課程實施、課程評價等方面。
投資過程，指的是“融資――投資――投后管理――退出”的產(chǎn)業(yè)投資基金完整運作程序。投資過程的完成不僅需要基金管理者具備專業(yè)基礎(chǔ)理論知識、專業(yè)科研素養(yǎng)，更需要較強的職業(yè)專門技能與職業(yè)關(guān)鍵能力，因此投資過程導(dǎo)向的課程建設(shè)，要在保證投資過程整體性結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，培養(yǎng)學(xué)生從學(xué)科體系的知識形成過程轉(zhuǎn)變?yōu)橹R應(yīng)用的能力與素質(zhì)的形成過程，將傳統(tǒng)培養(yǎng)理念由課程轉(zhuǎn)向課程的要素，從原有的學(xué)科體系課程轉(zhuǎn)向業(yè)務(wù)過程導(dǎo)向的課程。對《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程而言，課程學(xué)習(xí)系統(tǒng)的核心要素是投資內(nèi)容（項目）、投資環(huán)境、投資決策等，并最終指向各投資環(huán)節(jié)的專業(yè)技能需求。
基于投資過程導(dǎo)向開發(fā)出來的課程與課程結(jié)構(gòu)是直接對應(yīng)典型崗位核心能力的，課程開發(fā)的主要任務(wù)是將具體工作過程中的要素轉(zhuǎn)變?yōu)檎n程要素，即通過前期行業(yè)調(diào)研，了解典型崗位的人才需求。在對各崗位關(guān)于知識、能力、態(tài)度等的具體要求有清晰認識的基礎(chǔ)上，有針對性地將企業(yè)實際需求的業(yè)務(wù)能力與課程建設(shè)中的各模塊要素進行匹配，最終實現(xiàn)從投資實踐領(lǐng)域到理論學(xué)習(xí)領(lǐng)域的有效歸納和整合。
二、《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)的現(xiàn)狀與問題――以天津工業(yè)大學(xué)為例
當(dāng)前的教育改革下，高校紛紛加強自身特色專業(yè)建設(shè)，天津工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院立足天津經(jīng)濟發(fā)展的實際和濱海新區(qū)金融助推產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要，在產(chǎn)業(yè)資本化的大趨勢下，以產(chǎn)業(yè)與金融的結(jié)合為抓手，明確了產(chǎn)業(yè)金融特色辦學(xué)方向。作為產(chǎn)業(yè)金融的核心主干課和產(chǎn)業(yè)金融方向?qū)W生的必修課，加強并完善《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)，是建立產(chǎn)業(yè)金融特色學(xué)科的需要。
然而，與產(chǎn)業(yè)投資基金在現(xiàn)實經(jīng)濟發(fā)展中凸顯的重要作用相比，現(xiàn)階段學(xué)院對于產(chǎn)業(yè)金融特色專業(yè)的建設(shè)處于逐步完善的過程中，《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)在以下方面尚存在不足和空白：
第一，缺少可供借鑒的教學(xué)模式和經(jīng)驗。目前少有高校開設(shè)《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程，相關(guān)的只有《投資學(xué)》、《私募股權(quán)投資基金》、《風(fēng)險投資與管理》等。截止2015年，國內(nèi)開設(shè)投資學(xué)專業(yè)的高校共54所，其中京津冀地區(qū)有7所，分別是中央財經(jīng)大學(xué)、對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)、首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)、北京農(nóng)學(xué)院、天津師范大學(xué)、河北金融學(xué)院、河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)。本科相關(guān)課程包括：投資基金管理、私募投資基金、風(fēng)險投資理論與實務(wù)、私募股權(quán)投資基金運作與管理、私募股權(quán)與創(chuàng)業(yè)投資、基金管理等。此外，部分高校開設(shè)了相關(guān)研修班，主題包括私募股權(quán)投資與資本戰(zhàn)略、私募股權(quán)投資基金、實戰(zhàn)型私募股權(quán)投資與資本運營等。但產(chǎn)業(yè)投資和私募股權(quán)投資、風(fēng)險投資在實際運作上存在差異，是不同的股權(quán)投資模式，因此在理論知識的講授、課程體系的完善和尋找能夠突出產(chǎn)業(yè)投資特色的教學(xué)模式上，需要進行新的摸索和嘗試；
第二，相關(guān)教學(xué)資源匱乏。市場上幾乎沒有專門的教材，關(guān)于產(chǎn)業(yè)投資基金的書多是研究報告或研究論文，不適用于課堂教學(xué)使用。《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程具有很強的實踐性，學(xué)生必須將理論知識運用到實際項目操作和管理中，才能真正掌握產(chǎn)業(yè)投資的要領(lǐng)。而產(chǎn)業(yè)金融特色專業(yè)的建設(shè)尚處于起步階段，目前還沒有專門針對產(chǎn)業(yè)投融資的實踐教學(xué)材料，缺乏與實踐教學(xué)配套的實踐基地和實踐項目，這將在一定程度上影學(xué)生實際操作能力的培養(yǎng)。
三、基于投資過程導(dǎo)向的《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容建設(shè)路徑
（一）課程目標(biāo)建設(shè)
《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程建設(shè)是個完整的大系統(tǒng)，課程目標(biāo)的制定是課程生成的核心，也是課程內(nèi)容選擇和確定、課程實施以及課程評價的依據(jù)。因此探討課程的內(nèi)容建設(shè)，首先應(yīng)明確課程建設(shè)的目標(biāo)。本研究將建設(shè)目標(biāo)定位于：在國家教育方針的指引下，與高校專業(yè)教育目的相吻合，受學(xué)校辦學(xué)方向的調(diào)控和指導(dǎo)，體現(xiàn)學(xué)院產(chǎn)業(yè)金融特色方向的培養(yǎng)目標(biāo)，建設(shè)具有學(xué)科優(yōu)勢的核心專業(yè)課程。在強調(diào)掌握基本投融資理論知識時，應(yīng)考慮用行為目標(biāo)；在要求培養(yǎng)學(xué)生解決基金投融資實踐問題時，展開性目標(biāo)較有效；在強調(diào)學(xué)生的創(chuàng)造能力和團隊能力時，則應(yīng)考慮表現(xiàn)性目標(biāo)。
（二）課程內(nèi)容建設(shè)
《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程內(nèi)容是在課程目標(biāo)的導(dǎo)向下，從產(chǎn)業(yè)投資基金運作實踐與理論經(jīng)驗體系中選取出來，并按照一定的邏輯序列組織而成的知識和經(jīng)驗體系。中國的產(chǎn)業(yè)投資基金是近年來出現(xiàn)的具有官辦色彩的私募股權(quán)投資基金，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，向國有企業(yè)或金融機構(gòu)籌資并投資于特定產(chǎn)業(yè)或特定地區(qū)的基金。我國的產(chǎn)業(yè)投資基金具有“洋生土長”特性，是由于其設(shè)立過程有政府的參與，設(shè)立目的以促進區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主，募集渠道往往是當(dāng)?shù)卮笮蛧衅髽I(yè)或社?；穑瑤в休^強的行政色彩。因此產(chǎn)業(yè)投資基金在我國的設(shè)立和運作本身就具有典型的中國特色，這一特性決定了教材建設(shè)上也應(yīng)突出中國特色。學(xué)院《產(chǎn)業(yè)投資基金》課程的內(nèi)容設(shè)計，應(yīng)緊密結(jié)合產(chǎn)業(yè)投資基金實踐環(huán)節(jié)的操作步驟和要點，以體現(xiàn)實踐性和操作性為原則，反映我國產(chǎn)業(yè)投資基金的最新研究成果和發(fā)展現(xiàn)狀。第一，在服從國家意志，滿足社會主義現(xiàn)代化建設(shè)需要的同時，保持產(chǎn)業(yè)投資基金的本體地位；第二，體現(xiàn)產(chǎn)業(yè)投融資知識體系、社會需求和學(xué)生發(fā)展的統(tǒng)一；第三，由于應(yīng)用型人才既要有寬厚的理論基礎(chǔ)，又要具備較強的動手能力，因此教材建設(shè)既要考慮為學(xué)生搭建可塑性的知識框架，又要從實踐知識出發(fā)，建立理論知識與實踐知識的雙向、互動關(guān)系。
參考文獻：
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在強調(diào)投資眼光、強調(diào)專業(yè)判斷能力和市場把握能力、強調(diào)社會資源的動員能力的同時，無論是從數(shù)量上還是規(guī)模上迅速擴張的中國股權(quán)投資行業(yè)，迫切需要找到現(xiàn)實而不是理論的、第一手的而不是隔靴搔癢的投資家與投資機構(gòu)作為參照，就如同巴菲特成為許多投資者學(xué)習(xí)的榜樣一樣，股權(quán)投資同樣需要一些參照。
在眾多關(guān)于股權(quán)投資的案例之中，黑石，對中國的股權(quán)投資行業(yè)來說，尤其具有參考價值。這不僅僅是因為黑石一波三折的成長經(jīng)歷，也因為中國的財富基金恰好在危機爆發(fā)之前投資黑石而出現(xiàn)為數(shù)不菲的賬面浮虧。
折戟沉沙
金融實踐的重要價值之一，我認為是把書讀薄，參與到第一線的操作之后，再反過頭來看理論分析著作，就會發(fā)現(xiàn)，實際上最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是其中的少數(shù)幾步，籠統(tǒng)地進行理論分析往往容易把這些關(guān)鍵環(huán)節(jié)湮沒。從這個意義上說，在中國的股權(quán)投資正處于加速發(fā)展的起步階段時，從黑石這樣一家有國際影響力的股權(quán)投資公司入手，分析一項私募投資的決策過程、一家私募股權(quán)基金的運作機制、一個私募投資的理念，更有實踐意義上的參考價值。
本書講述了黑石集團創(chuàng)始合伙人彼得?彼得森的成長歷程。這個出生在追求美國夢的希臘移民家庭的窮小子，青年時抄襲論文被麻省理工學(xué)院開除，后轉(zhuǎn)投西北大學(xué)商學(xué)院和芝加哥商學(xué)院深造，輾轉(zhuǎn)從事過廣告業(yè)、制造業(yè)和資產(chǎn)管理行業(yè)，其后跨入政界成為美國商務(wù)部長和白宮經(jīng)濟顧問。離開政界后，彼得森利用自己積累的人脈關(guān)系，與雷曼在一起共事的斯蒂芬?施瓦茨曼共同創(chuàng)立了這個管理資產(chǎn)達到幾百億的股權(quán)投資機構(gòu)――黑石集團。
從內(nèi)容上看，本書與我正在主持翻譯的另外一本著作《資本之王：施瓦茨曼與黑石集團的興盛史》《King of Capital》共同構(gòu)成了一份完整的“黑石成長史”。從書中敘述的歷程可以看到，黑石的兩位創(chuàng)始人和黑石集團步步驚心，步步為營，對于起步階段的中國股權(quán)投資行業(yè)來說，尤其有參考價值。
書中，彼得森認為自己的投資哲學(xué)非常簡單，“我始終相信一個機構(gòu)的道德規(guī)范應(yīng)該放在第一位，從黑石成立的那天起，職業(yè)道德和誠信都一直是最重要的?！闭腔谶@一理念，彼得森強調(diào)“永不進行敵意收購”。
同時，出于減少裁員、為員工提供穩(wěn)定工作的考慮，黑石創(chuàng)立了重組咨詢等反市場周期的業(yè)務(wù)。彼得森的這些做法都與華爾街一度風(fēng)險的短期化行事風(fēng)格有較大差異?？墒?，放到金融業(yè)發(fā)展歷史的大背景下來觀察，正是彼得森的這些更富有洞察力的投資理念成為了黑石集團的護身符，使黑石在上個世紀80年代末并購浪潮退去后依然能夠幸存和壯大，也使得黑石在金融危機沖擊下主要投行折戟沉沙的險峻時刻，依然挺立不倒。
股權(quán)投資潮
在品味彼得森人生和投資故事之余，我更多關(guān)注的是黑石集團成長史所折射出的私募股權(quán)產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡。
從美國金融市場的發(fā)展歷程看，私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)之一可以說是KKR公司。
上世紀80年代，石油危機導(dǎo)致美國經(jīng)濟陷入衰退的邊緣，許多公司的市值已經(jīng)低于重置成本，KKR從中看到了機會，推出了杠桿收購來對企業(yè)進行收購重組，不僅引領(lǐng)了第四次并購浪潮，同時也開創(chuàng)了一種新的金融服務(wù)業(yè)態(tài)。
黑石集團也在這一并購浪潮中應(yīng)運而生。雖然杠桿收購會給私募股權(quán)基金帶來沉重的債務(wù)負擔(dān)，但是20世紀90年代美國經(jīng)歷了十年高增長、低通脹的時期，聯(lián)邦基金利率一直維持在5%-6%的水平，當(dāng)時美國的股權(quán)投資基金有較好的金融環(huán)境來控制債務(wù)成本并獲得豐厚的收益。
而私募股權(quán)投資的期限較長，在相對平穩(wěn)的市場環(huán)境下這些私募股權(quán)投資的絕對收益率通常明顯高于股票和固定收益類證券，這些條件一度迎合了市場需求，因而迅速成為華爾街和全球金融市場上不斷上升的新星。
白熱化競爭
2008年以來金融危機席卷全球，美國的一些海外私募股權(quán)基金的不少有限合伙人無法兌現(xiàn)出資承諾，一些私募巨頭因此出現(xiàn)一定幅度的虧損，比如黑石集團2008年第四季度虧損達到8.271億美元。
面對金融危機的考驗，股權(quán)投資基金開始逐步改變原有的投資策略，其中有的開始探索降低投資風(fēng)險，增加對風(fēng)險較小領(lǐng)域的投資，例如由投資初創(chuàng)期的創(chuàng)新型企業(yè)轉(zhuǎn)向投資成長期和成熟期的企業(yè)。有的則在行業(yè)選擇上更加集中和保守，并開始參與一些中小型并購交易，同時大幅度減少杠桿收購。
在此基礎(chǔ)上，有的則將更多的注意力轉(zhuǎn)向新興市場。
2005年以來，中國的股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)開始出現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢。特別是創(chuàng)業(yè)板等推出之后，中國的股權(quán)投資基金無論是在募資、投資和退出規(guī)模上都取得了顯著的進展。
不過，由于中國股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展時間還不長，股權(quán)投資基金發(fā)揮的作用還不是十分明顯，特別是在目前股票上市發(fā)行還保持較為嚴格的管制條件下，市場往往認為監(jiān)管當(dāng)局會對上市公司進行挑選，股權(quán)投資基金是否參與公司篩選對保證IPO質(zhì)量意義不大。
隨著參與股權(quán)投資的資金越來越多，依賴Pre-IPO獲得短期暴利的空間越來越小，競爭也越來越激烈，而且隨著上市發(fā)行管制的不斷放松，業(yè)務(wù)風(fēng)險也在不斷加大。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)；金融危機；適度開放
中圖分類號：F830.59 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）05-0-01
一、私募股權(quán)投資基金的組織形式及發(fā)展機遇
在世界范圍內(nèi)，私募股權(quán)投資基金的設(shè)立有三種形式：有限合伙、信托和公司。其中，以有限合伙型最為常見，公司型最為少見。毋庸置疑，有限合伙型對于私募股權(quán)基金的運作具有十分積極的意義。因為具有良好投資意識的專業(yè)管理機構(gòu)或人士擔(dān)任普通合伙人，可以承擔(dān)無限連帶責(zé)任，負責(zé)合伙企業(yè)的經(jīng)營管理。相應(yīng)的，出資人擔(dān)任有限合伙人，可依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益，對企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，不直接參與企業(yè)管理。不同合伙人之間的權(quán)利義務(wù)清晰，激勵約束明確，從而實現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的有效結(jié)合。
信托型私募股權(quán)基金指依據(jù)《信托法》、《信托公司集合資金信托管理辦法》等相關(guān)法規(guī)設(shè)立的投資基金，通過信托契約明確委托人（投資人）、受托人（投資管理機構(gòu)）和受益人三者的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，來實現(xiàn)資金與專業(yè)管理能力的協(xié)作。信托型蘊涵的是一種“委托——受托”關(guān)系，由投資管理人以自身名義對基金資產(chǎn)進行經(jīng)營，投資人作為受益人分享利益，不參與基金資產(chǎn)的具體運作。
公司型私募股權(quán)基金所體現(xiàn)的是一種“委托——”關(guān)系，它以公司名義對外投資、承擔(dān)風(fēng)險和責(zé)任。投資者在購買一定的基金份額后即可成為公司股東，有權(quán)通過出席股東大會、選舉董事等方式參與公司的重大決策。基金管理人可作為公司經(jīng)營者以公司名義管理和運用基金財產(chǎn)，但此形式基金的缺陷明顯，如問題、雙重征稅問題等都是不可避免的。
二、金融危機背景下我國私募股權(quán)投資基金的理論指導(dǎo)
金融危機中，私募股權(quán)投資基金成功的三大要素：長期性、公共性、價值投資。
1.長期性。私募股權(quán)投資基金廣泛匯聚著巨額的長期公共資本，在長期價值投資中創(chuàng)造了驕人的業(yè)績，其憑借獨特的投資眼光和高效的管理技巧，嚴重的金融危機中，超越了投行，得以善存。其成功不僅得益于其高效的投資管理技術(shù)，也得益于其長期穩(wěn)定的資金來源。
2.公共性。由于私募股權(quán)投資資金源自于公共資本，才使得其在管理和盈利模式上也獨具特色，對被投資企業(yè)的長期潛在價值它更為關(guān)注，正是這一特色使私募股權(quán)基金獲得了超乎尋常的長久而持續(xù)的收益，也使其成功地避開了經(jīng)濟危機的正面沖擊，并可以在更長的經(jīng)濟周期中化解投資風(fēng)險，實現(xiàn)價值投資收益。
3.價值投資。私募股權(quán)投資基金在價值投資上對于熨平經(jīng)濟波動具有積極意義，它大大減輕或提前消化了一國資本市場的投機性和泡沫，其收益與公共資本相關(guān)聯(lián)，既提高了公共福利水平，也使福利水平與經(jīng)濟發(fā)展水平關(guān)聯(lián)，保持了兩者的一致，不致寅吃卯糧。
三、私募股權(quán)投資基金對我國經(jīng)濟發(fā)展的積極作用
1.私募股權(quán)投資基金對我國國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革具有促進效應(yīng)。私募股權(quán)基金能加快國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會化的步伐，使國有企業(yè)在保留相對的所有權(quán)和相對的控制權(quán)的情況下適度開放產(chǎn)權(quán)，適量吸收私募股權(quán)基金等外來資本，逐步淡化企業(yè)的行政色彩。政府國有資產(chǎn)管理部門也可以授權(quán)私募股權(quán)基金制定國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)社會化的方案，推動國有企業(yè)通過向社會募股、員工持股以及企業(yè)兼并、聯(lián)合、互相參股等形式，向現(xiàn)代企業(yè)轉(zhuǎn)變。
2.私募股權(quán)投資基金對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有促進效應(yīng)。目前，中國已經(jīng)成為全球產(chǎn)業(yè)整合的重要市場，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資需求日益旺盛，產(chǎn)業(yè)整合的潛力巨大。私募股權(quán)投資基金可根據(jù)經(jīng)濟規(guī)律和產(chǎn)業(yè)政策進行科學(xué)投資，通過私募形式對非上市企業(yè)進行的權(quán)益性投資行為進行引導(dǎo)，引導(dǎo)社會資金的正確流向，從而對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生促進效應(yīng)。
3.平滑非上市公司的上市效應(yīng)。中國上市公司所存在的問題之一就是治理結(jié)構(gòu)較差，而私募股權(quán)資本的加入，可把上市公司存在的治理問題盡可能地在其上市前的私募市場上解決，從而有效避免公司上市后經(jīng)由公開市場的放大作用造成的對證券市場的沖擊。即便企業(yè)不以上市為目標(biāo)，仍然對其長遠發(fā)展大有裨益。
4.有利于促進我國建設(shè)多層次資本市場，減少股票市場和房地產(chǎn)市場等領(lǐng)域的過度投機行為。發(fā)展與健全多層次資本市場，是我國現(xiàn)階段金融發(fā)展的重點之一。私募股權(quán)基金在其運作的同時，可推動非上市公司的公開交易，從而營造出中小板等場外交易市場，減少股市與樓市等領(lǐng)域的投機行為及國內(nèi)投融資渠道不暢所造成的整個資金市場的不平衡發(fā)展。通過增加私募股權(quán)投資基金這一新的投資渠道，把資金配置到真正需要的地方，也有望緩解國內(nèi)資金的流動性過剩，減少通過資產(chǎn)價格的投機。
關(guān)鍵詞：內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)；私募股權(quán)基金
中圖分類號：F830.91 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）015-0-02
一、私募股權(quán)基金組織形式介紹
私募股權(quán)基金，一般簡稱為PE，具有私募性、投資的股權(quán)性和基金性質(zhì)三個基本特點。組織形式和管理模式是PE最核心的架構(gòu)設(shè)計，將直接關(guān)系到基金的治理結(jié)構(gòu)、運營效率、出資人和投資人權(quán)益、稅收、利潤分配等核心事項。目前PE的組織形式主要有公司制、信托制和有限合伙制三種。
公司制PE是指以公司作為組織形式，基金本身具有獨立法人資格。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人一般在公司的經(jīng)營決策中扮演重要角色。
信托制PE不是法人，基金出Y人與管理人以委托人的身份，委托信托公司將資金投向目標(biāo)公司，并建立權(quán)利和義務(wù)的制約、平衡機制。
有限合伙制PE由投資人和基金管理人共同申請組建，投資人為有限合伙人，以其認繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任，不負責(zé)具體基金運營，基金管理人為普通合伙人，承擔(dān)無限連帶責(zé)任。
二、我國私募股權(quán)投資基金分布現(xiàn)狀
截至2015年末，在中國證券投資基金業(yè)協(xié)會登記在冊的私募股權(quán)投資基金共6471只，管理規(guī)模17979億。從組織形式看，合伙制私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為5011只和14383.35億元，占比分別為77.44%和80.0%；信托型私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模分別為1069只和1509.08億元，占比分別為16.52%和8.39%；公司制私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為381只和2051.45億元，占比分別為5.89%和11.41%；其它私募股權(quán)投資基金的數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模為10只和35.15億元，占比分別為0.15%和0.2%。從上述數(shù)據(jù)看，目前合伙制私募股權(quán)基金占據(jù)主導(dǎo)地位，這一組織形式也是被國外投資機構(gòu)普遍認可和使用。
三、公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點及建議
1.公司制企業(yè)內(nèi)部治理特點
公司制企業(yè)內(nèi)部治理途徑一般通過股東大會、董事會、監(jiān)事會形成治理體系，解決兩權(quán)分離后所有者對經(jīng)營者的監(jiān)督和制衡機制。具體而言包含兩層含義：一是公司股東大會、董事會、監(jiān)事會的權(quán)利設(shè)置和監(jiān)督關(guān)系；二是董事會與總經(jīng)理的權(quán)利設(shè)置和制衡關(guān)系。
公司制內(nèi)部治理架構(gòu)可概括為如下四種關(guān)系：
（1）所有者和經(jīng)營者的委托關(guān)系
（2）董事會和經(jīng)理層的決策與執(zhí)行關(guān)系
（3）所有者和監(jiān)事會的委托受托監(jiān)督責(zé)任關(guān)系
（4）監(jiān)事會與經(jīng)營者的監(jiān)督與被監(jiān)督關(guān)系
2.公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議
公司制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)遵循一般公司制企業(yè)的治理框架，但同時由于PE業(yè)務(wù)性質(zhì)和從業(yè)者素質(zhì)要求等特點決定其與一般公司內(nèi)部治理有所不同。私募股權(quán)基金運作上有如下特點：
（1）業(yè)務(wù)為高度不確定的資本運營。PE并不像傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)一樣局限于某一行業(yè)或領(lǐng)域，而是涉及多行業(yè)或多領(lǐng)域的研究和經(jīng)營，因此其業(yè)務(wù)是高度不確定性的資本經(jīng)營。
（2）合格投資者人數(shù)不會太多。公司制PE相比有限合伙或信托制而言，基金投資人會直接參與公司經(jīng)營管理，資金和管理的雙重要求使得公司制PE的合格投資者人數(shù)相對較少。
（3）從業(yè)者均為專業(yè)精英。PE跨行業(yè)投資和經(jīng)營特性要求其從業(yè)人員具有扎實的財務(wù)、法律和行業(yè)背景知識，故私募基金的從業(yè)者都是行業(yè)精英。
根據(jù)《公司法》的相關(guān)規(guī)定，如果公司股東較少或規(guī)模較少時，可以不設(shè)董事會而設(shè)執(zhí)行董事。執(zhí)行董事主要承擔(dān)審查性的職責(zé)，如聘用會計師、托管銀行選擇等。鑒于以上特點，公司制PE更適合采用一種扁平式的管理模式，弱化董事會職責(zé)，具體業(yè)務(wù)可由投資經(jīng)理為核心的經(jīng)營層完成，由投資經(jīng)理負責(zé)并直接向股東會報告，精簡董事會后，將大大提高私募股權(quán)基金的運作效率。
四、信托制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點及建議
1.信托制企業(yè)內(nèi)部治理特點
信托是通過信托合同這一載體，將信托財產(chǎn)委托給受托人，由受托人管理或處分信托財產(chǎn)，但產(chǎn)生的利益歸屬于受益人。信托制本身的特殊性決定了其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的特殊性。
信托關(guān)系中，受托人即信托公司是核心主體，與委托人、被投資企業(yè)、托管銀行等共同構(gòu)成信托的合同架構(gòu)，并按合同內(nèi)容履行各自職責(zé)和義務(wù)。其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)核心是基于信托合同，其架構(gòu)如下：
2.信托制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議
在信托制PE中，投資人即是委托人又是受益人；信托公司作為受托人即是資金募集人，同時又是投資管理人。信托制PE采取這種特殊的模式對基金進行管理、處分、分配收益，信托制PE內(nèi)部治理架構(gòu)設(shè)計建議通過《信托合同》、《資金保管合同》等文件實現(xiàn)，具體表現(xiàn)為：
（1）明確以受托人為核心的信托合同
信托公司作為受托人，投資人作為委托人，委托人和受托人之間簽署《信托合同》，受托人接受委托人的委托，根據(jù)法律法規(guī)和信托計劃管理集合資金，向未上市公司的股權(quán)進行投資并退出，最終向委托人分配收益。委托人向受托人支付投資管理費的義務(wù)。
（2）受托人和基金保管人的權(quán)利義務(wù)確定
信托計劃存續(xù)期間，信托公司應(yīng)選擇經(jīng)營穩(wěn)健的商業(yè)銀行擔(dān)任保管人，只有受托人遞交符合信托合同的付款申請，托管銀行才能允許劃撥資金，基金保管人承擔(dān)對信托資金保管、監(jiān)督和檢查的責(zé)任和義務(wù)。
（3）切實履行受益人大會制度
受益人大會制度由全體信托基金的收益人組成，當(dāng)出現(xiàn)延長信托期限或提前終止信托合同、提高受托人的報酬比例、更換受托人時，由受益人大會審議決定，確保受益人權(quán)利。
五、有限合伙制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)特點及建議
1.有限合伙制企業(yè)內(nèi)部治理特點
有限合伙企業(yè)是國內(nèi)新出現(xiàn)的一種組織形式，由普通合伙人（承擔(dān)無限連帶責(zé)任）和有限合伙人（以其認繳的出資額為限承擔(dān)責(zé)任）組成。其內(nèi)部治理的核心機制是建立有效的激勵和約束機制，在“胡蘿卜加大棒”游戲規(guī)則下達到企業(yè)和投資管理者共贏的局面。
2.合伙制PE內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)建議
在有限合伙制PE中，一般普通合伙人出資只占資本總額的1%，但分享20%左右的投資收益和相當(dāng)于風(fēng)險資本總額2%左右的管理費，全權(quán)負責(zé)基金的托管、投資、退出等一系列管理工作，而有限合伙人無權(quán)干涉普通合伙人的經(jīng)營行為。即有限合伙人沒有經(jīng)營權(quán)，只保留一定的監(jiān)督權(quán)。
櫧膠餛脹ê匣鍶擻胗邢蘚匣鍶說娜利，有限合伙制PE應(yīng)形成獨特的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，一般可通過如下形式使有限合伙人相對能參與到基金的投資決策中。
（1）合伙人會議
PE合伙人會議是由合伙人組成的議事機構(gòu)，合伙人享有相同的投票權(quán)，而不論投資額比例。合伙人會議一般由負責(zé)基金運營的普通合伙人召集，一半以上合伙人出席方為有效會議，同時會議商議事項一般需經(jīng)全體合伙人投資額的三分之二以上同意才能生效，除法律或合伙協(xié)議硬性要求需經(jīng)全體同意的除外。
（2）決策委員會
一般PE的重大事項決策由決策委員執(zhí)行，決策委員一般由有限合伙人、普通合伙人、法律專家、外聘行業(yè)專家等專業(yè)人士構(gòu)成。PE決策委員會削弱了普通合伙人的自主決策權(quán)，從一定程度上保護了有限合伙人的利益，同時外聘專家參與重大事項決策，使決策更具有客觀性和專業(yè)性，防止有限合伙人濫用權(quán)利。
私募股權(quán)基金的組織形式極其重要，因組織形式的不同必然會引致管理模式的核心差異。而組織形式和其管理模式一定是PE最核心的架構(gòu)設(shè)計，直接關(guān)系到基金的治理結(jié)構(gòu)、運營效率、出資人和投資人權(quán)益、稅收優(yōu)惠、利潤分配等核心事項，進而關(guān)系到PE的長遠發(fā)展。故投資人在投資私募股權(quán)基金時因根據(jù)投資目的和自身架構(gòu)選擇和設(shè)置合適的基金組織形式，形成有效的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，推動PE的穩(wěn)定健康發(fā)展。
參考文獻：
【關(guān)鍵詞】外資并購 PE 跨境資本流動 外匯管理
一、PE主導(dǎo)的外資并購成為我國FDI的重要來源
傳統(tǒng)的FDI以綠地投資為主要方式。近年來隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的基本完成，跨境并購在全球FDI流動中的比重不斷上升。根據(jù)《世界投資報告》，跨境并購交易金額及其與世界FDI流量的比值持續(xù)上升。在世界金融危機前的2007年，跨境并購交易值占全球FDI比值高達0.893：1，有學(xué)者據(jù)此認為跨境并購已構(gòu)成世界FDI流量的主要部分。根據(jù)《世界投資報告》，中國的FDI流入中綠地投資仍占據(jù)著統(tǒng)治地位，但外資并購的增長速度超過了綠地投資。2006年中國外資并購（凈值）占FDI的占比一度達到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機的雙重打擊下外資并購交易量嚴重萎縮，但近三年來又再度呈現(xiàn)振蕩回升的態(tài)勢。2011年度中國的外資并購凈值1同比增長77%，超過2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國并購市場研究報告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購交易金額為68.20億美元，同比增長高達209.2%。
私募股權(quán)投資基金（PE）是世界投資活動中的一支新興的重要力量。PE是針對特定對象募集，主要對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，最終通過被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機前，PE主導(dǎo)的跨境并購值在全球跨境并購總額中的占比一度接近三分之一。中國以其快速增長的經(jīng)濟實力受到一些國際知名PE機構(gòu)的青睞。2005年《世界投資報告》還提到來自PE/VC的投資已經(jīng)成為中國FDI的重要來源，僅當(dāng)時見諸報端的較大規(guī)模外資并購案就有德太投資（TPG）聯(lián)手泛大西洋投資和新橋資本對聯(lián)想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團對太平洋保險4億美元的投資案和新橋資本對深圳發(fā)展銀行1.6億美元的投資案等。
二、外資PE并購境內(nèi)企業(yè)兩種基本模式
（一）離岸模式
外資PE并購境內(nèi)企業(yè)最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發(fā)生在境外。離岸模式多采取 “紅籌架構(gòu)”：境內(nèi)實際控制人在英屬維京群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺，吸收外資PE的投資，進而收購境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，實現(xiàn)以“境內(nèi)權(quán)益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場的融資后，融資資金通常以FDI的名義進入境內(nèi)。外資PE則在封閉期結(jié)束后擇機出售持股退出。
由于一方面有利于境內(nèi)企業(yè)降低上市門檻、實現(xiàn)境外融資，另一方面在中國資本項目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監(jiān)管環(huán)境便利地實現(xiàn)投資資金的進入和退出，降低資本運作成本的同時增強運作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內(nèi)企業(yè)、實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外資PE獨立或者與境內(nèi)機構(gòu)合資、合作在中國境內(nèi)設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金，并在境內(nèi)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)活動的模式。由于籌資活動和市場退出都發(fā)生在境內(nèi)，其特點也被歸納為“兩頭在內(nèi)”。
我國從2005年開始陸續(xù)出臺了一系列法規(guī)對加強對紅籌模式的監(jiān)管。《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號文）對通過紅籌架構(gòu)下設(shè)立境外SPV、換股并購、上市完成后融資調(diào)回等各個過程實施了全面的審查管理，其施行對外資PE的并購活動和打算境外上市的中國企業(yè)產(chǎn)生了不利影響：一是審批層級提高；二是審批流程加長；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開閘等一系列改革的推進，以及國內(nèi)A股市場較為豐厚的回報率，外資PE開始尋求在岸設(shè)立投資機構(gòu)。在政策環(huán)境方面，我國政府一直在積極推動人民幣基金的發(fā)展。
從原則上講，外資參與設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內(nèi)設(shè)立人民幣投資機構(gòu)主要采用國際上主流的有限合伙制。凱雷集團（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成為第一家在中國設(shè)立中外合伙制人民幣基金的外國公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。
三、外資PE相關(guān)并購的外匯管理
（一）外資PE離岸并購的外匯管理
對外資PE離岸并購的監(jiān)管主要落實在對境內(nèi)相關(guān)主體出境設(shè)立SPV以及境外融資后返程投資的規(guī)范和管理。國家外匯管理局2005年的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV 融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號文） 確立了以境內(nèi)主體設(shè)立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購活動納入到外匯局的監(jiān)管范圍；二是登記管理方式相對于之前的核準(zhǔn)管理方式適度放松，同時也加強了對與離岸金融中心之間跨境資本流動的監(jiān)管。三是關(guān)于“補登記”的規(guī)定使其具有溯及既往的效力。
但75號文在實際執(zhí)行中也存在一些突出問題。75號文對特殊目的公司“以在境外股權(quán)融資為目的”的界定，在實際執(zhí)行中較難以把握。同時，我國境內(nèi)存在大量被境內(nèi)居民實際控制、以套取外資優(yōu)惠政策為主要目的的外商投資企業(yè)，這些企業(yè)盡管并不嚴格符合75號文對返程投資企業(yè)的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業(yè)；并且，這種企業(yè)的大量存在，也可能被利用來作為境內(nèi)的外資“殼”企業(yè)以架設(shè)紅籌架構(gòu)，從而達到降低審批層次、簡化審批環(huán)節(jié)的目的（境內(nèi)外商投資企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司不屬于10號文的規(guī)范范圍，不需商務(wù)部審批）。
因此，國家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程〉的通知》（19號文），對75號文的實施進行補充和細化。19號文將外商投資企業(yè)分為三類：特殊目的公司返程投資企業(yè)、非特殊目的公司返程投資企業(yè)、非返程投資企業(yè)，并要求：對非特殊目的公司返程投資企業(yè)轉(zhuǎn)為特殊目的公司需進行補標(biāo)識，以解決在大量返程投資企業(yè)的歷史遺留問題；對于已設(shè)立的特殊目的公司則依據(jù)是否已發(fā)生實質(zhì)性資本變動，來決定是否適用“先處罰，后補辦登記”原則辦理，從而使75號文關(guān)于特殊目的公司的定義和“補登記”規(guī)定更具可操作性。
（二）外資PE在岸并購的外匯管理
1.設(shè)立外資登記。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE均需按照《外商投資企業(yè)外匯登記管理暫行辦法》的規(guī)定辦理外資企業(yè)外匯登記手續(xù)。2012年11月的《國家外匯管理局關(guān)于外商投資合伙企業(yè)外匯管理有關(guān)問題的通知》則明確了外資合伙企業(yè)所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業(yè)完成必要的外匯登記和出資確認手續(xù)后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購付匯等相關(guān)外匯業(yè)務(wù)。
2.外匯資本金結(jié)匯管理。外資進行境內(nèi)股權(quán)投資尚需經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，這是目前在岸外資PE開展并購活動遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定開立外匯資本金賬戶。根據(jù)《國家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》（以下簡稱142號文），其中規(guī)定一般外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，而投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權(quán)投資，其資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)須經(jīng)外匯局核準(zhǔn)2。而另據(jù)國家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資本金結(jié)匯進行境內(nèi)股權(quán)投資有關(guān)問題的批復(fù)》，該批復(fù)可歸納為“二次核準(zhǔn)、按項結(jié)匯”：外資PE外匯資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)給被投資企業(yè)、以及境內(nèi)被投資企業(yè)的外匯資本金結(jié)匯，均需要經(jīng)過所在地外匯局核準(zhǔn)后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結(jié)匯后以人民幣進行境內(nèi)股權(quán)投資，而應(yīng)按投資項目，由被投資企業(yè)參照外商投資資本金辦理結(jié)匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應(yīng)依據(jù)資本項目外匯管理的相關(guān)規(guī)定開立外國投資者專用外匯賬戶，賬戶內(nèi)資金的結(jié)匯和劃轉(zhuǎn)須逐筆經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。
綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結(jié)匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉(zhuǎn)和結(jié)匯均需經(jīng)過外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購活動在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實上，在QFLP制度試點之前尚未有一例外資PE設(shè)立并成功結(jié)匯。并且，按項目結(jié)匯的方式，影響了外資PE境內(nèi)投資活動的效率，在人民幣匯率波動較大的時期，還可能面對較為可觀的匯率風(fēng)險；而由被投資企業(yè)結(jié)匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤匯出時，面臨較為繁瑣的審批程序。
目前京津滬渝等地都陸續(xù)開展了QFLP制度試點，外資PE的結(jié)匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結(jié)匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請辦理結(jié)匯。從而把有項目再結(jié)匯變?yōu)橄冉Y(jié)匯再投資。試點模式成熟并推開后，外資投資國內(nèi)實體企業(yè)并經(jīng)資本市場退出的渠道將更加暢通。
3.境內(nèi)再投資。將于2012年11月的《國家外匯管理局關(guān)于進一步改進和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡稱59號文），取消了外商投資性公司境內(nèi)再投資的外匯登記及驗資詢證。并且，外商投資性公司與外國投資者共同出資辦理外匯登記時，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規(guī)定是否意味著外資PE境內(nèi)再投資項目不受《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制尚有待商務(wù)主管部門的明確，但對于希望通過境內(nèi)再投資而部分獲得國民待遇的外資PE而言，可能是一個積極的信號。
4.利潤匯出與投資退出。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，“外國投資者回收的對創(chuàng)投企業(yè)的出資可依法申購?fù)鈪R匯出。公司制創(chuàng)投企業(yè)開立和使用外匯賬戶、資本變動及其他外匯收支事項，按照現(xiàn)行外匯管理規(guī)定辦理；非法人制創(chuàng)投企業(yè)外匯管理規(guī)定由國家外匯管理局另行制定。”但對于非法人制外資PE而言，由于相關(guān)外匯管理規(guī)定的尚屬空白，其在岸并購活動的收益匯回和投資退出面臨無法適用的尷尬局面。
四、關(guān)于完善外資PE相關(guān)并購活動外匯管理的思考
對于外資PE并購境內(nèi)企業(yè)的謹慎態(tài)度，主要基于如下理由：外資PE并購并不像傳統(tǒng)由國際產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的FDI，能給東道國帶來技術(shù)、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購后形成的廠房、設(shè)備等沉沒成本較少，缺少戰(zhàn)略性投資目標(biāo)，一般并不謀求對被投資企業(yè)的長期控制，因此撤資的可能性比傳統(tǒng)FDI大得多，甚至可能出現(xiàn)短期套利行為影響東道國的金融市場穩(wěn)定和行業(yè)長期發(fā)展。
但另一方面也應(yīng)當(dāng)看到外資PE并購所具有的特定優(yōu)勢，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權(quán)優(yōu)勢：一是資產(chǎn)性的所有權(quán)優(yōu)勢，主要指資金規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人力資本等優(yōu)勢；二是交易性的所有權(quán)優(yōu)勢，主要指管理、信息等方面的優(yōu)勢。外資PE并購能給東道國帶來先進的資本運作模式，有利于東道國資本市場發(fā)育，其所具備的信息優(yōu)勢和專業(yè)化、市場化運作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過示范效應(yīng)提高本土行業(yè)的經(jīng)營績效。并且，外資PE的相關(guān)并購活動一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進快出”的特點有顯著的不同。
因此，對于瑕瑜互見的外資PE并購活動，相關(guān)外匯管理應(yīng)當(dāng)“揚長抑短”，努力實現(xiàn)外匯管理“便利”與“安全”的平衡：
一是加快私募股權(quán)投資基金相關(guān)立法工作，規(guī)范外資PE在岸開展并購業(yè)務(wù)的經(jīng)營行為。建議在相關(guān)法規(guī)條款中，明確在岸PE機構(gòu)主體身份（內(nèi)資還是外資）、籌資額度、境外LP資質(zhì)以及并購鎖定期的相關(guān)規(guī)定，防范外資PE經(jīng)營行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。
二是積極穩(wěn)妥推進資本項目開放，促進國內(nèi)資本市場發(fā)育，滿足境內(nèi)企業(yè)融資需求。加強對國際私募股權(quán)投資基金及其跨境并購活動的研究，完善相關(guān)跨境資本流動的統(tǒng)計監(jiān)測，提升防范風(fēng)險手段。在QFLP制度試點基礎(chǔ)上，適時擴大試點范圍，推動境內(nèi)企業(yè)跨境融資活動由“離岸”向“在岸”的轉(zhuǎn)化。
三是加強與商務(wù)部、稅務(wù)局等相關(guān)主管部門的溝通協(xié)調(diào)，注重監(jiān)管協(xié)調(diào)與政策銜接，消除監(jiān)管盲區(qū)與政策套利空間。
四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動產(chǎn)生新的外商投資形態(tài)的同時，促進人民幣跨境循環(huán)的渠道暢通。
注釋
1.外資并購凈值＝東道國企業(yè)被并購總值－東道國中外國企業(yè)被并購值。數(shù)據(jù)僅包含收購10%以上股權(quán)份額的并購交易。下同。
2. 最近的《國家外匯管理局關(guān)于進一步改進和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》已經(jīng)取消了外商投資性公司境內(nèi)投資款劃撥核準(zhǔn)。
3. 高改芳：《上海QFLP試點先結(jié)匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國證券報，2012年9月12日訪問。
參考文獻
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