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關(guān)鍵詞:現(xiàn)金流權(quán);終極控制權(quán);兩權(quán)分離度
中圖分類號:F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A文章編號:1672-3309(2009)11-0045-03
一、引言
自Berle and Means(1932)的開創(chuàng)性研究以來,早期公司治理理論研究的重點主要集中于傳統(tǒng)的問題上。這一問題的產(chǎn)生主要是由于自現(xiàn)代公司產(chǎn)生以來,企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)產(chǎn)生了分離,兩權(quán)分離的狀況使具有不同效用函數(shù)的股東和經(jīng)理人之間的委托――關(guān)系存在著一種風(fēng)險:人可能以損害股東利益為代價而追求自身收益的最大化,亦即人的機會主義行為使委托人(股東)收益最大化目標(biāo)無法實現(xiàn)。然而,自上世紀(jì)80年代以來許多的研究表明,企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)是集中的而不是分散的。集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)可以較好地解決傳統(tǒng)的問題,大股東由于在投資企業(yè)存在重大經(jīng)濟利益,因此,他們有強烈的愿望密切地監(jiān)視管理者,以確保管理者沒有從事有損于股東財富的活動。但大量的實證研究也同時指出,大股東在加強對企業(yè)管理層的管理和監(jiān)督、降低股東和經(jīng)理人的傳統(tǒng)問題從而提高企業(yè)價值的同時,也帶來了新的問題,即控股股東對中小股東利益的掠奪。這種被控股股東掠奪了的中小股東的利益就是控制權(quán)私有收益,是被控制性股東獨自占有,而其它中小股東無法享有的利益。伴隨著這一問題的出現(xiàn),控制權(quán)私有收益影響因素的研究也成為當(dāng)前公司治理研究中的核心熱點問題。而在諸多研究中有較多學(xué)者認(rèn)為,大股東與中小股東目標(biāo)函數(shù)的不同是控制權(quán)私有收益產(chǎn)生的主觀原因,而控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離則是其根本原因。
二、文獻(xiàn)回顧
La Porta等針對全世界27個富有經(jīng)濟體進(jìn)行研究,并首次沿著所有權(quán)的鏈條追尋出誰擁有最大的投票權(quán),結(jié)果發(fā)現(xiàn)許多國家的上市公司都存在有惟一的終極控制股東,而且其控制形態(tài)大都集中在家族或政府手中。Claessens等(2000)在東亞也發(fā)現(xiàn)了類似的情況,控股股東加強對公司控制的典型模式是金字塔所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司間交叉持股,并借此擁有超過現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán),進(jìn)而實現(xiàn)追求其私人收益的目的。
我國對控股股東與中小股東之間利益沖突的研究正處于起步階段。唐宗明等(2003)眾多國內(nèi)學(xué)者認(rèn)為,大股東主要通過金字塔式控股結(jié)構(gòu)和交叉持股兩種途徑來實現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,從而達(dá)到以較少的現(xiàn)金流權(quán)獲取更多的控制權(quán)私有收益的目的?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離造成了大股東的掠奪行為,分離程度越高,大股東實施掠奪行為的動力就越強。
三、研究假設(shè)和變量定義
1、研究假設(shè)
基于前人已有的對于終極控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)以及兩權(quán)分離度的研究成果,本文提出3個研究假設(shè):終極控制權(quán)比例越高,控制權(quán)私有收益也越高;現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)私有收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系;兩權(quán)分離度越高,控制權(quán)私有收益也越高。
2、控制權(quán)私有收益變量模型及變量定義
本文采用大宗股權(quán)溢價法對控制權(quán)私有收益的規(guī)模進(jìn)行測度。唐宗明和蔣位(2002)等國內(nèi)學(xué)者雖然針對國內(nèi)存在嚴(yán)重的股權(quán)分置現(xiàn)象的國情,以每股凈資產(chǎn)來替代股權(quán)的市場價值,但并沒有考慮到股東由于持有股票而可以獲得預(yù)期的現(xiàn)金流(如股利、資本利得等)?？紤]到以上情況,本文將控制權(quán)私有收益的公式改進(jìn)為:PBC=(PA-PB) / PB-E,其中,PBC表示控股股東的控制權(quán)私有收益; PA表示非流通股轉(zhuǎn)讓時的每股價格; PB表示轉(zhuǎn)讓的非流通股每股凈資產(chǎn)的賬面價值; E表示股份持有者根據(jù)所持股比例獲得的預(yù)期的正常現(xiàn)金流,其值是股權(quán)出讓公司前3年凈資產(chǎn)收益率的加權(quán)平均值。
各變量的定義如下:變更股權(quán)比例(CS),被轉(zhuǎn)讓股份占公司總股本的比例;轉(zhuǎn)讓時流通股比例(LT),流通股股數(shù)與公司總股數(shù)之比;凈資產(chǎn)收益率(ROE),企業(yè)稅后凈利比上股東權(quán)益;公司規(guī)模(GM)總資產(chǎn)的自然對數(shù);固定資產(chǎn)比重(BZ),固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值;現(xiàn)金流權(quán)(CF),每條控制鏈所有鏈間控股比例乘積的加和;終極控制權(quán)(KZ),每條控制鏈中最小的控股比例之和;兩權(quán)分離度(FL),終極控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之差。
四、實證分析
1、樣本選擇
本文的相關(guān)數(shù)據(jù)來自于國泰安中國上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫及中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫,并從中選取了2003～2008年間發(fā)生大宗股權(quán)交易的非流通股協(xié)議轉(zhuǎn)讓事件124起作為樣本,來估計中國上市公司的控制權(quán)私有收益。樣本的選擇滿足以下條件:(1)股權(quán)轉(zhuǎn)讓后第一大股東發(fā)生變更,受讓方成為第一大股東。(2)公告披露顯示為非關(guān)聯(lián)交易并公布轉(zhuǎn)讓價格。(3)樣本中國有股的轉(zhuǎn)讓已得到有關(guān)政府管理部門的批準(zhǔn)和確認(rèn)(交易成功)。(4) 交易雙方以自愿方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)商,不包括國家股在國有單位之間的無償劃撥、抵債或被法院公告拍賣。(5)由于其他原因而使某一方被動成為控制方的予以剔除。如由于其他股東的股權(quán)變動而使某一股東被動地成為控制方的上市公司不作為樣本。
2、描述性統(tǒng)計分析
本文對樣本公司進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析。從表1可以看出樣本公司的流通股比例、 凈資產(chǎn)收益率、公司規(guī)模、固定資產(chǎn)比重的均值比所有上市公司總體的均值要低,其中,樣本公司凈資產(chǎn)收益率的均值是上市公司總體均值的1/3還要低。由此我們可以簡單推測,流通股比例和固定資產(chǎn)比重越低、公司規(guī)模越小及財務(wù)狀況不佳的上市公司越容易獲取控制權(quán)私有收益,也更容易成為控制權(quán)轉(zhuǎn)移的對象。此外,樣本公司的終極控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的均值分別為31.39%和23.48%,兩權(quán)分離度的均值為7.91%,控制權(quán)私有收益的規(guī)模為18.22%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個國家的14%的平均溢價水平,較之美國等國家的溢價水平更是高出很多。
3、多元回歸分析
為了檢驗兩權(quán)分離度等因素對控制權(quán)私有收益獲取的影響,本文構(gòu)建了如下控制權(quán)收益影響因素模型:
PBC=C+β1×CS+β2×LT+β3×ROE+β4×GM+β5×BZ+β6×CF+β×KZ+β×FL+ε
按照上述回歸模型,我們進(jìn)行了回歸分析,結(jié)果如表2所示。
從表2中我們可以看出,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例系數(shù)為正且在1%的顯著性水平下顯著, 這主要是由于購買者以超出每股凈資產(chǎn)的價格和以協(xié)議轉(zhuǎn)讓而不是在公開市場購買的方式獲得企業(yè)控制權(quán),其目的很有可能是為了獲取控制權(quán)私有收益,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例越大,則獲取其控制權(quán)的可能性也越大,因此,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與控制權(quán)私有收益呈正相關(guān)的關(guān)系。流通股比例的系數(shù)同樣為正,且在5%的顯著性水平下顯著。這是因為,流通股比例反映的是上市公司在證券市場的資本化比率,規(guī)模大,說明融資數(shù)較多,可供侵害的空間較大,這也同時說明了股權(quán)的潛在購買者更在意的是獲取控制權(quán)私有收益的空間。研究還得出每股凈資產(chǎn)收益率的系數(shù)為負(fù),且在1%的水平下顯著,這與在描述性統(tǒng)計分析中,所有上市公司的每股凈資產(chǎn)收益率的平均值幾乎是樣本公司的每股凈資產(chǎn)收益率平均值的4倍的結(jié)果不謀而合,企業(yè)的財務(wù)狀況不佳,控股股東利用財務(wù)不佳做掩飾來獲取私人收益就更方便,從這點看,溢價水平與財務(wù)狀況成負(fù)相關(guān)關(guān)系說明了財務(wù)狀況不佳的上市公司的控制權(quán)更易成為潛在購買者的目標(biāo)。上市公司企業(yè)規(guī)模和私有收益之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在1%水平顯著,這表明大股東利用控制權(quán)獲取的私利隨著企業(yè)規(guī)模的擴大而減少,原因在于規(guī)模大的企業(yè)受到的監(jiān)督比較多,信息相對透明,大股東對公司和少數(shù)股東進(jìn)行侵害的成本較高。固定資產(chǎn)比重與私有收益之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系,且在10%的顯著性水平下顯著,這主要是因為固定資產(chǎn)與其它資產(chǎn)相比,目標(biāo)較為明顯易于受到監(jiān)督,控制性股東很難在不被發(fā)現(xiàn)的情況下將其轉(zhuǎn)移?，F(xiàn)金流權(quán)與私有收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系且在10%的顯著性水平下顯著,這一結(jié)果驗證了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)私有收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系的研究假設(shè),控制股東所持有的控股比例越高,其掠奪的控制權(quán)私有收益的邊際收益將越低,從而在一定程度上抑制了終極控制股東的侵害動機。終極控制權(quán)回歸系數(shù)的符號與我們假設(shè)預(yù)期相同,但是并沒有通過統(tǒng)計檢驗,這只能在一個側(cè)面驗證了我們提出的假設(shè)但在統(tǒng)計上并不支持。兩權(quán)分離度回歸系數(shù)的符號與我們假設(shè)預(yù)期相同,且在10%的顯著性水平下顯著,這在一定程度上支持了兩權(quán)分離度越高控制權(quán)私有收益也越高的假設(shè),這是因為現(xiàn)金流權(quán)與終極控制權(quán)的分離將出現(xiàn)偏離“一股一權(quán)”的不合理現(xiàn)象?？刂乒蓶|可以利用很少的資源獲取企業(yè)的控制權(quán),從而降低了侵害中小股東可能帶來的對控制權(quán)共享收益的抵消作用,因此兩權(quán)分離度越大,大股東對中小股東利益的侵害動機越強烈,侵害程度也越嚴(yán)重。
五、研究結(jié)論
通過以上的研究,本文得出以下幾點結(jié)論:
(1)我國的控制權(quán)私有收益水平約為18%,略高于Dyck and Zingales(2004)得出的39個國家的14%的平均溢價水平,較之美國等國家的溢價水平更是高出很多。
(2)在進(jìn)一步對控制權(quán)私有收益的影響因素進(jìn)行回歸分析中得出,股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例與流通股比例越大,控制權(quán)私有收益越高,上市公司每股凈資產(chǎn)收益率和固定資產(chǎn)比重越低,公司規(guī)模越小,控制權(quán)私有收益越高,控制權(quán)也越容易成為轉(zhuǎn)讓的對象。
(3)在一定程度上現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)私有收益成負(fù)相關(guān)關(guān)系;兩權(quán)分離度越高控制權(quán)私有收益也越高,終極控制權(quán)對私有收益的影響并不顯著。
隨著對控制權(quán)私有收益問題研究的深入,控制性股東對中小股東侵害方式和程度被大眾所熟知,但是終極控股股東這個隱藏于控制性股東之后的“看不見的手”對中小股東的侵害卻不易被察覺,雖然目前其程度并不十分顯著,但是隨著改革開放的深入,控制權(quán)市場的不斷活躍,終極控股股東對中小股東的侵害必將更加隱蔽,其程度也必將更為嚴(yán)重。因此,從股權(quán)結(jié)構(gòu)上完善我國上市公司的公司治理,充分發(fā)揮監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管職能,從制度上保護(hù)中小投資者的利益也變得越來越迫切。只有股東通過倡導(dǎo)理性的價值理念,上市公司通過不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),完善公司治理,社會制度不斷得到完善,才能形成良性互動的局面,共同推動中國證券市場的規(guī)范、穩(wěn)健、高效和有序發(fā)展。
參考文獻(xiàn):
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【關(guān)鍵詞】 終極控制權(quán); 配置要素; 治理
中圖分類號：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）36-0031-05
在世界范圍內(nèi)，多數(shù)公司的控制權(quán)集中于控股股東，并最終由巨富家族或國家控制（La Porta et al.，1999），這些終極控制人往往通過現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離實現(xiàn)以較少的資本控制更多資本。這種控制權(quán)配置模式，不僅導(dǎo)致控制性股東對中小股東利益的剝奪，而且會影響一個國家的資本市場效率，進(jìn)而影響一個國家的創(chuàng)新速度和經(jīng)濟增長（Morck et al.，2005;Eklund & Desai，2013）。因此，終極控制權(quán)的配置已成為公司治理研究的重點。已有研究揭示終極控制權(quán)配置具有多維特征，為了全面認(rèn)識終極控制權(quán)配置的特征以及終極控制權(quán)各項特征之間的關(guān)系，進(jìn)而實現(xiàn)對終極控制權(quán)的治理，就需要對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行綜合分析。
一、終極控制權(quán)配置的理論要素
終極控制權(quán)是一種股東控制權(quán)，是企業(yè)內(nèi)配置資源的重要機制，主要包括剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)，二者的對應(yīng)是控制權(quán)配置的關(guān)鍵，如果公司的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不對應(yīng)，那么剩余控制權(quán)就是一種“廉價的投票權(quán)”。剩余索取權(quán)是終極控制人依據(jù)股權(quán)比例對所控制企業(yè)凈利潤的要求權(quán)，也稱“現(xiàn)金流權(quán)”，而剩余控制權(quán)是終極控制人依據(jù)股權(quán)投資在其所控制企業(yè)中形成的“投票權(quán)”，是對公司所有可供支配和利用資源的“控制權(quán)”，因此剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對應(yīng)也表現(xiàn)為現(xiàn)金流權(quán)與投票權(quán)或控制權(quán)的對應(yīng)?？刂茩?quán)超出現(xiàn)金流權(quán)是終極控制權(quán)的一個重要特征。因此，終極控制權(quán)配置的理論要素首先表現(xiàn)為現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及其二者的分離程度。
終極控制權(quán)中的兩權(quán)分離是通過“控制權(quán)的強化機制”實現(xiàn)的，超權(quán)股、金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股是最為常見的強化機制。此外，剩余控制權(quán)因信息分布問題需要向企業(yè)經(jīng)營者分權(quán)，因此委派內(nèi)部人在所控制企業(yè)出任高管也是保證終極控制權(quán)不會因為委托而弱化的一種控制權(quán)強化機制。所以，控制權(quán)的強化機制是終極控制權(quán)配置的第二個理論要素。
終極控制人是配置現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)并通過控制權(quán)的強化機制實現(xiàn)兩權(quán)分離的主體，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制人在控制動機、控制權(quán)的強化機制選擇運用和委托等問題上均有不同。所以，終極控制人性質(zhì)不同會導(dǎo)致終極控制權(quán)配置出現(xiàn)差異。這構(gòu)成終極控制權(quán)配置的第三個理論要素。
終極控制權(quán)配置在國家之間和一國之內(nèi)都表現(xiàn)出較大的差異性，解釋差異的一個理論基礎(chǔ)是控制權(quán)配置具有狀態(tài)依存性（Aghion & Bolton，1992）。終極控制權(quán)配置會依據(jù)所控制企業(yè)的業(yè)績和風(fēng)險等特征作出不同安排，并與法律制度、市場競爭環(huán)境和信譽機制密切相關(guān)。因此，終極控制權(quán)的狀態(tài)依存性是終極控制權(quán)配置的第四個理論要素。下面圍繞這些基本理論要素回顧和評述近期國內(nèi)外研究文獻(xiàn)。
二、國內(nèi)外研究綜述
（一）現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及其分離程度
La Porta et al.（1999）對終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及其分離度作了開創(chuàng)性研究，依據(jù)股權(quán)控制鏈并向上追溯，以10%的控制權(quán)閾值界定了終極控制人，確立了以股權(quán)比例計算終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及兩權(quán)分離程度的基本方法。在他們隨后的研究中又分析了終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)及兩權(quán)分離度對所控制公司的影響，認(rèn)為終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)越高，越能提升其所控制公司的價值，而現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度越大，終極控制人的利益侵占效應(yīng)越明顯，其所控制公司的價值越低。這一理論分析結(jié)論被Claessens et al.（2002）和Yeh（2005）的研究證實。為此，兩權(quán)分離度成為終極控制人利益侵占程度的替代變量（Yeh & Woidtke，2005;Lin et al.，2011）。我國學(xué)者劉星等（2010）和馮旭南等（2011）研究了終極控制權(quán)的兩權(quán)分離度對我國上市公司價值的影響，結(jié)論同上面基本一致。
（二）控制權(quán)的強化機制
終極控制的目標(biāo)是通過兩權(quán)分離實現(xiàn)控制權(quán)私人收益最大化，而兩權(quán)分離通過控制權(quán)強化機制實現(xiàn)。Morck et al.（2005）指出，按照在世界范圍內(nèi)使用的廣泛程度分析，金字塔結(jié)構(gòu)是最主要的控制權(quán)強化機制，交叉持股、超權(quán)股和委派家族成員出任下層企業(yè)高管是控制權(quán)強化的次要機制。隨后文獻(xiàn)在以下方面有所拓展。
1.對金字塔內(nèi)部層級和控制鏈條數(shù)的分析
金字塔結(jié)構(gòu)是終極控制人通過多層級股權(quán)安排控制眾多公司而無須等額出資的控制權(quán)放大機制。早期研究側(cè)重于分析終級控制人是否采用金字塔結(jié)構(gòu)及其對兩權(quán)分離的影響，隨后的研究開始深入分析金字塔的內(nèi)部結(jié)構(gòu)。Fan et al.（2012）認(rèn)為金字塔層級與終極控制人分權(quán)傾向有關(guān)，他們通過對中國國有上市公司IPO的數(shù)據(jù)研究，發(fā)現(xiàn)政府分權(quán)傾向越高則金字塔層級越長。陳紅和楊凌霄（2012）則認(rèn)為金字塔控制鏈層級和數(shù)量越多，終極控制人利益侵占行為越隱秘，通過對2008―2010年我國發(fā)生大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件的上市公司研究，發(fā)現(xiàn)金字塔層級和金字塔控制鏈條數(shù)量對控制權(quán)私利均有正向影響，而控制鏈條數(shù)量的影響更顯著。
2.非股權(quán)安排方式的控制權(quán)強化機制納入研究視野
終極控制人傾向于利用一國法律制度所允許的各種機制強化其控制權(quán)，除了金字塔結(jié)構(gòu)、超權(quán)股和交叉持股等股權(quán)安排機制之外還包括股東協(xié)議和董事會席位超額控制等非股權(quán)安排機制。Belot（2010）認(rèn)為股東協(xié)議代表大股東間實際的合謀行為，既是控制權(quán)的強化機制，也能成為一種有效的合作協(xié)調(diào)機制。Yeh & Woidtke（2005）以臺灣家族控制上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)在兩權(quán)分離程度越高的上市公司中，第一大股東集團(tuán)控制的董事會席位比例也越高。Villalonga & Amit（2009）同時分析了股東協(xié)議和董事會席位超額控制在美國家族控制公司中的應(yīng)用情況，發(fā)現(xiàn)董事會席位超額控制是美國家族控制公司中最主要的控制權(quán)強化機制。我國學(xué)者高闖和關(guān)鑫（2008）指出，僅研究股權(quán)安排方式的控制權(quán)強化機制屬于“股權(quán)控制鏈”分析范式，低估了終極股東對上市公司的實際控制程度，還應(yīng)該采用“社會資本鏈”分析范式研究終極控制人利用社會資本在股東層、董事層和經(jīng)理層強化控制權(quán)的行為。
3.不同控制權(quán)強化機制的經(jīng)濟后果不同
超權(quán)股和董事會席位超額控制作為純粹的控制權(quán)強化機制對所控制公司的價值具有明確的負(fù)面影響（Villalonga & Amit，2009;Cheung et al.，2013），而金字塔結(jié)構(gòu)在增強終極控制人控制權(quán)的同時還具有組建內(nèi)部資本市場的作用，因而對所控制公司價值的影響具有二重性，Masulis et al.（2011）通過對歐洲大量家族控制企業(yè)集團(tuán)研究后發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)具有融資優(yōu)勢，有助于提升金字塔底層公司的價值。我國學(xué)者的研究也表明金字塔結(jié)構(gòu)在我國具有正面作用，李增泉等（2008）發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)對于債務(wù)融資約束較大的民營企業(yè)有緩解融資約束的作用;程仲鳴等（2008）發(fā)現(xiàn)，在國有上市公司中金字塔結(jié)構(gòu)作為法律保護(hù)的替代機制，可以保護(hù)公司行為免受政府干預(yù)。
（三）終極控制人性質(zhì)
終極控制人的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在終極控制權(quán)配置中處于主導(dǎo)地位，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的終極控制人的控制動機和控制行為存在差異。家族和國家是世界范圍內(nèi)兩類典型的終極控制人。
1.家族控制
Morck et al.（2005）指出，巨富家族作為終極控制人在世界范圍內(nèi)較為普遍，他們不僅在微觀上表現(xiàn)出較強的控制權(quán)私利攫取動機，而且在宏觀上通過其放大的財富影響力妨害資本市場資源配置和經(jīng)濟增長，進(jìn)行經(jīng)濟設(shè)防。后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)，家族性質(zhì)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離度更高（Bhaumik & Gregoriou，2010），創(chuàng)始人及其家族控制與非創(chuàng)始人家族控制的經(jīng)濟后果存在差異。Villalonga & Amit（2010）研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人及其家族控制能夠增加公司的競爭優(yōu)勢而有利于全體股東，但非創(chuàng)始人家族攫取控制權(quán)私利動機更強，因而會降低所控制公司的價值，這說明對家族終極控制人需要細(xì)分。
2.國家控制
另一類典型的終極控制人是國家，這在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家更為普遍。國家作為終極控制人不會像私人家族那樣有明確的轉(zhuǎn)移資源而攫取控制權(quán)私利的動機，但是他們在經(jīng)濟目標(biāo)之外還具有眾多的社會和政治目標(biāo)，如就業(yè)率和社會公平等。由于國有性質(zhì)的終極控制人在控制動機方面的特殊性，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟國家對投資者保護(hù)較弱的環(huán)境下，國家擁有部分終極控制權(quán)可能更加有效，因為國家股東會限制私人股東獲取過多的控制權(quán)私利，而私人股東又會抑制國家股東攝取過多的政治與社會利益（Chernykh，2008）。
國有性質(zhì)終極控制人控制國內(nèi)多數(shù)大中型公司是我國的制度特色，我國學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，國有終極控制人攫取控制權(quán)私利的動機和強度較弱（Jiang et al.，2010;鄧德強，2011）。鄭國堅和魏明海（2006）進(jìn)一步指出，地方政府的目標(biāo)函數(shù)相對于中央政府可能更復(fù)雜，因為當(dāng)?shù)貒衅髽I(yè)或集團(tuán)公司的上市構(gòu)成地方政府利益函數(shù)的重要組成部分，地方領(lǐng)導(dǎo)的個人晉升和尋租機會都可能通過該途徑得以實現(xiàn)。這說明對國有性質(zhì)終極控制人需要細(xì)分。對我國國有企業(yè)的研究還為國有終極控制人采用金字塔結(jié)構(gòu)的動因提出新的解釋。家族控制采用金字塔結(jié)構(gòu)的動因主要有控制權(quán)私利、融資約束與制度替代，而Fan et al.（2012）從政府分權(quán)的視角分析了國有終極控制人選擇金字塔結(jié)構(gòu)的動機，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)國有資產(chǎn)管理部門有意愿對國有上市公司放權(quán)讓利時，會增加控制的金字塔層級，而且隨著金字塔層級的增加，國有上市公司的管理層職業(yè)化水平和公司業(yè)績都會有所提高。鐘海燕等（2012）也認(rèn)為政府放松對國企的管制是國有企業(yè)選擇金字塔結(jié)構(gòu)的根源，政府放權(quán)程度越大，國有企業(yè)金字塔層級也就越長;而地方政府財政赤字與就業(yè)壓力增大時，會縮短金字塔層級以加強控制。
（四）終極控制權(quán)配置的狀態(tài)依存性
終極控制權(quán)配置的具體特征在不同國家具有差異，并隨著制度環(huán)境變革進(jìn)行動態(tài)調(diào)整，終極控制權(quán)配置具有狀態(tài)依存性。
1.終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存于所控制公司的特征
終極控制權(quán)配置會影響所控制公司的價值，但是一些研究也指出終極控制權(quán)配置狀態(tài)也會依存于所控制公司的特征。首先，終極控制人選擇金字塔結(jié)構(gòu)還是直接持股？Almeida et al.（2011）以韓國財團(tuán)為樣本研究企業(yè)集團(tuán)控制權(quán)結(jié)構(gòu)的選擇性安排時發(fā)現(xiàn)，當(dāng)控制家族建立盈利能力低且資本需求大的新公司時，會采用金字塔結(jié)構(gòu);而建立盈利能力強且資本需求低的新公司時會采用水平結(jié)構(gòu)。Bena & Ortiz-Molina（2013）以歐洲19個國家眾多新成立的非上市新工業(yè)企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)如果新企業(yè)投資需求大并且可承兌現(xiàn)金流低就更可能通過金字塔結(jié)構(gòu)創(chuàng)建，以利用內(nèi)部資金彌補外部籌資不足。其次，終極控制人又如何確定公司在金字塔結(jié)構(gòu)中的層級？Attig et
al.（2004）研究發(fā)現(xiàn)，規(guī)模大、風(fēng)險高、自由現(xiàn)金流量充足和有其他控制權(quán)強化機制的公司更易被終極控制人置于金字塔底層。Masulis et al.（2011）通過對比45個國家眾多家族企業(yè)集團(tuán)終極控制權(quán)配置特征后發(fā)現(xiàn)，成立年限短、風(fēng)險大和資本密集型公司通常被置于金字塔底層。
2.終極控制權(quán)的配置與外部法律環(huán)境、市場競爭程度和制度變革密切相關(guān)
Riyanto & Toolsema（2008）通過理論模型推導(dǎo)和多國數(shù)據(jù)比較后發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)普遍存在的程度與法律保護(hù)投資者利益的程度之間呈倒U型關(guān)系，若法律保護(hù)非常完善，金字塔結(jié)構(gòu)低成本轉(zhuǎn)移資金的優(yōu)勢也不存在，金字塔結(jié)構(gòu)普遍性不高;若法律保護(hù)薄弱，終極控制人有過度利益侵占動機，中小投資者因理性預(yù)期而不愿投資，所以金字塔結(jié)構(gòu)也不會普遍存在;只有在法律保護(hù)適度情況下金字塔股權(quán)控制結(jié)構(gòu)才會普遍產(chǎn)生。Masulis et al.（2011）在對比45個國家的家族企業(yè)集團(tuán)后發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)在金融系統(tǒng)提供資金較多的國家就不那么廣泛，反之亦然。Hughes（2009）橫向?qū)Ρ攘藲W洲12國的公司數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，在法律對投資者保護(hù)更弱的國家，控制人有意調(diào)低兩權(quán)分離度，以抵消由此導(dǎo)致的公司價值減損。而在時間序列動態(tài)分析的證據(jù)上，Carney & Child（2013）對比2008年和1996年東亞大公司的終極控制權(quán)配置后發(fā)現(xiàn)，終極控制權(quán)配置在發(fā)生政治變革的國家表現(xiàn)出較大變化，如印尼和泰國的民主化改革使大公司中持股更加分散、家族控制比例下降，香港地區(qū)回歸后大公司中國家終極控制的比例則明顯上升。Cuomo et al.（2013）使用意大利上市公司的長期數(shù)據(jù)檢驗了制度變革對控制權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)隨著投資者權(quán)益保護(hù)的增強，公司對控制權(quán)強化機制的使用有所下降，兩權(quán)分離度變低。Intrisano（2012）研究了1999―2007年意大利投資者保護(hù)制度變遷對控制權(quán)強化機制運用的不同影響，發(fā)現(xiàn)制度變遷導(dǎo)致超權(quán)股的應(yīng)用下降、股東協(xié)議的應(yīng)用穩(wěn)中有升、金字塔結(jié)構(gòu)應(yīng)用出現(xiàn)層級縮短和鏈條數(shù)減少的簡化趨勢。Byun et al.（2012）同樣以韓國企業(yè)集團(tuán)為例，研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭程度提高了終極控制家族在其下層公司的直接持股比例，降低了兩權(quán)分離度。
我國學(xué)者對此問題的研究主要集中在兩個方面，一是結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展區(qū)域的不平衡特點研究不同市場環(huán)境對終極控制權(quán)配置的影響（李增泉等，2008）和不同政府管制水平對終極控制權(quán)配置的影響（鐘海燕等，2012），發(fā)現(xiàn)地區(qū)融資約束越強則當(dāng)?shù)仄髽I(yè)集團(tuán)的金字塔結(jié)構(gòu)層級越多，而地方政府干預(yù)較少也會增大其控制公司的金字塔層級;二是股權(quán)分置改革后終極控制權(quán)的動態(tài)調(diào)整，如李偉和于洋（2012）對比2010年和2004年數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)我國私人終極控制人在上市公司的控制權(quán)有所增強而兩權(quán)分離度顯著下降，國家終極控制人則表現(xiàn)出放松對上市公司控制的趨勢。
三、研究結(jié)論與未來研究展望
（一）研究結(jié)論
終極控制權(quán)配置具有多維特征，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離程度、控制權(quán)強化機制、終極控制人性質(zhì)和狀態(tài)依存性構(gòu)成了終極控制權(quán)的配置要素。按照這些要素本文總結(jié)了近期國內(nèi)外研究文獻(xiàn)，得到結(jié)論如下。
1.終極控制權(quán)配置的核心特征是終極控制人在所控制公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)及其分離程度
較高的現(xiàn)金流權(quán)可以協(xié)調(diào)終極控制人和中小股東的利益，對所控制公司的價值具有正向促進(jìn)作用，而較高的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離度會加劇終極控制人利益侵占而有損于所控制公司的價值。
2.終極控制人可以通過多種控制權(quán)強化機制實現(xiàn)兩權(quán)分離，控制權(quán)的強化機制包括股權(quán)控制方式和社會資本控制方式
股權(quán)控制方式包括金字塔結(jié)構(gòu)、持有超權(quán)股和交叉持股等;社會資本控制方式包括股東協(xié)議、董事會席位控制和委派內(nèi)部人出任高管等。不同的控制權(quán)強化機制在被控制公司產(chǎn)生的經(jīng)濟后果不盡相同。
3.終極控制人的性質(zhì)是導(dǎo)致終極控制權(quán)配置差異的重要因素
國外的研究以家族控制為主，巨富家族通過控制權(quán)的強化機制不僅在微觀層面攫取控制權(quán)私利，而且在宏觀層面也影響資本市場效率和經(jīng)濟增長，創(chuàng)始性家族與非創(chuàng)始性家族終極控制人終極控制權(quán)配置的經(jīng)濟后果不同。此外，學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)國有性質(zhì)終極控制人攫取控制權(quán)私利的動機不強，但是會追求經(jīng)濟目標(biāo)之外的社會和政治目標(biāo)，增加所控制企業(yè)的政治成本;同時，還發(fā)現(xiàn)金字塔控制是國有性質(zhì)的終極控制人向國有企業(yè)放權(quán)讓利的方式。
4.終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存于公司特征和投資者保護(hù)制度
從橫截面的對比分析和時間序列的動態(tài)分析，均表明終極控制人會依據(jù)所控制公司的業(yè)績和風(fēng)險等特征選擇控制權(quán)結(jié)構(gòu)和控制層級。而隨著外部投資者保護(hù)制度的不斷完善，終極控制人會降低兩權(quán)分離度，減少使用負(fù)面影響較為強烈的控制權(quán)強化機制。
（二）研究展望
在股權(quán)集中的環(huán)境中，終極控制權(quán)配置事關(guān)公司大股東行為治理和資本市場效率。眾多研究取得了豐碩的成果，同時也為未來研究奠定了基礎(chǔ)，以下方面還需要深入研究。
1.不同控制權(quán)強化機制下的兩權(quán)分離度計量研究
終極控制人可以采取不同控制權(quán)強化機制實現(xiàn)兩權(quán)分離，但目前關(guān)于控制權(quán)強化機制的研究主要集中于金字塔結(jié)構(gòu)及金字塔結(jié)構(gòu)下的兩權(quán)分離度計量，對于同時運用多種控制權(quán)強化機制下的兩權(quán)分離度的計量還需深入探討。同時，我國學(xué)者創(chuàng)造性提出的社會資本控制鏈分析還停留在理論層面，具體的量化方法和實證分析還需要研究。
2.終極控制權(quán)配置狀態(tài)依存與動態(tài)調(diào)整研究
現(xiàn)有研究多是基于某一時點的終極控制權(quán)配置狀態(tài)的“快照”式靜態(tài)分析，只有少數(shù)文獻(xiàn)涉及終極控制權(quán)配置的動態(tài)調(diào)整，而終極控制權(quán)配置的動態(tài)調(diào)整更能說明控制權(quán)的狀態(tài)依存性，能夠更好地發(fā)現(xiàn)終極控制權(quán)配置的影響要素，因而對保護(hù)投資者利益和加強公司治理更為重要。我國的股權(quán)分置改革和投資者保護(hù)相關(guān)法律制度的逐漸完善為此提供了研究契機。
3.終極控制權(quán)配置的經(jīng)濟后果研究
已有研究更多關(guān)注于終極控制權(quán)配置對底層被控制公司財務(wù)行為和績效的影響，尤其是對上市公司的影響。但終極控制權(quán)配置對整個企業(yè)集團(tuán)、資本市場乃至宏觀經(jīng)濟的影響還有待深入研究。同時，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)同一種控制權(quán)強化機制對被控制公司會產(chǎn)生正負(fù)兩方面影響，終極控制人在不同環(huán)境下如何權(quán)衡選擇以產(chǎn)生正向的影響是優(yōu)化和引導(dǎo)終極控制權(quán)配置的重要問題，也需要深入研究。
4.國有終極控制權(quán)配置特色理論研究
國外的研究更多關(guān)注家族終極控制，而我國獨特的國情，可以在同一制度環(huán)境下比較研究家族控制與國有終極控制權(quán)配置的差異，國有性質(zhì)終極控制人還運用除金字塔結(jié)構(gòu)之外哪些控制權(quán)強化機制及不同層級的國有性質(zhì)終極控制的配置對地方經(jīng)濟的發(fā)展影響都需要進(jìn)一步研究。
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【關(guān)鍵詞】 終極控制權(quán)； 機構(gòu)持股； 盈余管理
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2016）04-0048-07
一、引言
金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國上市公司中比較普遍（劉芍佳等，2003；谷祺等，2006），在這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)更容易發(fā)生分離，意味著控股股東控制的資本可能大于他們的資金投入，從而引發(fā)第二類問題。相比較于第一類問題，高風(fēng)險的營銷戰(zhàn)略（唐躍軍等，2012）、抑制公司的創(chuàng)新投資（左晶晶等，2013）等第二類問題更為嚴(yán)重，這些經(jīng)營行為間接損害了其他投資者的利益。伴隨投資者保護(hù)機制的不斷完善，終極控股股東對中小股東利益的侵害行為受到越來越多的監(jiān)督，為了達(dá)到利益侵占的目的，終極股東更可能與經(jīng)理人實現(xiàn)合謀，通過降低公司會計信息質(zhì)量掩蓋自己的侵占事實。在諸多公司治理機制中，機構(gòu)投資者的作用受到越來越多學(xué)者的重視（Li et al.，2008；Chen et al.，2007）。大部分研究認(rèn)為，一方面機構(gòu)投資者更具有專業(yè)性，可以更好地解讀企業(yè)的財務(wù)會計信息；另一方面機構(gòu)投資者能夠通過“用腳投票”的方式直接影響企業(yè)的行為。機構(gòu)投資者的這些屬性使得他們成為大股東對中小股東利益侵占行為的有效制約。
鑒于上述分析，本文關(guān)注了終極控制權(quán)對企業(yè)會計信息的負(fù)向影響和機構(gòu)投資者對這種負(fù)向影響的抑制作用。以2003―2012年上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)，終極控股股東的控制權(quán)越高，企業(yè)的盈余管理水平越高，這可能是企業(yè)管理層配合大股東侵占行為的結(jié)果。機構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為，同時能夠負(fù)向調(diào)節(jié)控制權(quán)對盈余管理的促進(jìn)作用，這意味著機構(gòu)投資者能夠監(jiān)督終極股東控制權(quán)的濫用，從而保護(hù)中小股東的利益。進(jìn)一步還發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股對終極股東的調(diào)節(jié)作用僅體現(xiàn)在市場化程度較低和進(jìn)行了正向盈余管理的公司中，說明機構(gòu)投資者可以作為外部治理機制缺失的一種替代，同時機構(gòu)投資者更加關(guān)注企業(yè)正向盈余管理。
二、文獻(xiàn)與假設(shè)
（一）終極控制權(quán)與盈余管理
國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的研究圍繞所有權(quán)和控制權(quán)的分離程度對公司治理或者管理者決策的影響，直接對終極控制權(quán)和盈余管理關(guān)系的研究比較少。高燕（2008）發(fā)現(xiàn)關(guān)于企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)經(jīng)歷了以下三種轉(zhuǎn)變：（1）分散股權(quán)結(jié)構(gòu)：在這種結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)是分散的，沒有集中在少數(shù)人手里；（2）一般控股結(jié)構(gòu)：在這種情況下，股權(quán)雖然集中在少數(shù)人手里，但是其所有權(quán)和控制權(quán)是統(tǒng)一的；（3）少數(shù)所有權(quán)控制結(jié)構(gòu)：在這種結(jié)構(gòu)下，控股股東擁有較大的控制權(quán)，但是現(xiàn)金流權(quán)低于控制權(quán)，即兩權(quán)分離。Bedchuk（1999）、Almeida and Wolfenzon（2006）都發(fā)現(xiàn)在第三種控制結(jié)構(gòu)下存在控股股東為了獲取自身利益而對中小股東實施掠奪行為，這種情況在中國這類新興資本市場比較常見。
李維安和錢先航（2010）發(fā)現(xiàn)了在政府干預(yù)較多的公司中，控制權(quán)比例越高，公司的治理效果越差，而在民營企業(yè)中沒有出現(xiàn)這種情況。高燕（2008）對控制權(quán)比例進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化（控制權(quán)比例與控制權(quán)比例均值的差除以標(biāo)準(zhǔn)差），終極控制權(quán)越大，盈余管理程度越高，在10%的水平上顯著。王鵬和周黎安（2006）發(fā)現(xiàn)控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”大于現(xiàn)金流權(quán)的“激勵效應(yīng)”。本文認(rèn)為，在同樣的“掏空”動機下（即同樣的兩權(quán)分離度），終極控股股東影響管理層決策的能力是至關(guān)重要的，因為終極控制人的存在使得公司的資源轉(zhuǎn)移出去成為了可能（白重恩，2005）。舉一個特殊的例子：A公司對B公司的控制權(quán)是60%，而現(xiàn)金流權(quán)是40%，兩權(quán)分離度為20%；C公司憑借40%的控制權(quán)控制了D公司，現(xiàn)金流權(quán)為15%，兩權(quán)分離度為25%。那是不是C終極控制人的兩權(quán)分離程度（25%）比A終極控制人（20%）大，所以C的掏空行為更嚴(yán)重呢？楊淑娥和蘇坤（2009）認(rèn)為終極控股股東“塹壕效應(yīng)”的發(fā)生同時取決于其擁有終極控制權(quán)比例的“能力”和兩權(quán)分離程度產(chǎn)生的“動機”。本文認(rèn)為，盡管兩權(quán)分離度越大會導(dǎo)致終極控制人對公司的攫取“動機”越強，但是終極控制權(quán)所體現(xiàn)的“能力”是至關(guān)重要的因素，當(dāng)終極控制權(quán)比例較小時，這種動機也只能成為空談。雖然早期有研究認(rèn)為控股股東的掏空行為會表現(xiàn)得裸（李增泉等，2005），但是隨著資本市場不斷完善，終極控制人侵占公司資產(chǎn)的現(xiàn)象已經(jīng)受到了監(jiān)管部門的關(guān)注，對終極控制人的聲譽會產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響，不計后果的攫取行為顯然是不明智的，終極控制人也需要憑借其較高的控制“能力”更好地控制管理層，以期通過對公司進(jìn)行盈余管理這種方式來起到保護(hù)作用。綜上，提出假設(shè)1。
假設(shè)1：公司控制權(quán)越高，企業(yè)盈余管理程度越大。
（二）機構(gòu)持股和盈余管理
隨著政府的政策支持和社會輿論的監(jiān)督作用越來越大，機構(gòu)投資者對資本市場的發(fā)展起到越來越重要的作用。從投資者的角度來說，機構(gòu)投資者的目標(biāo)就是獲利，那么當(dāng)企業(yè)通過不真實的會計信息來侵占其他中小投資者的利益時就會影響機構(gòu)投資者的利益，就會發(fā)揮其制衡能力，使得上市公司盈余質(zhì)量提高（王化成等，2006）。高雷和張杰（2008）、王琨和肖星（2005）都證實了這一點。但是盈余管理的動機是多種多樣的。早在1995年，Laoughran and Ritter就發(fā)現(xiàn)了公司在股票發(fā)行期間會有目的性地增加凈利潤，而股票發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績又會出現(xiàn)下滑，他們稱該種現(xiàn)象為“新股發(fā)行之謎”，之后Teoh et al.（1998）、林舒和魏明海（2000）、洪劍峭和陳朝暉（2002）都對此作了驗證。此外，還有盈余管理的契約動機和監(jiān)管動機等（Watts and Zimmerman，1986；陸劍橋，1999；蔣義宏，2002）。以往對于機構(gòu)投資者和盈余管理關(guān)系的研究大多使用了“常態(tài)”下的盈余管理動機（即并不特指哪類動機，而是多種動機共同導(dǎo)致的盈余管理行為），而本文的視角是終極控制權(quán)對盈余管理的影響，那么這種盈余管理的動機實際是終極控制人希望通過應(yīng)計項目的操控來掩蓋他們攫取其他股東利益的行為。機構(gòu)投資者會從自身利益角度考慮，積極參與公司治理的監(jiān)督，抑制上市公司“常態(tài)下”的盈余管理行為。進(jìn)一步的，存在終極控制人對中小股東的利益侵占現(xiàn)象時，機構(gòu)投資者是否可以發(fā)現(xiàn)這種行為并在一定程度上抑制終極控制人的盈余管理行為來保護(hù)其他投資者的利益，這是一個非常值得研究的問題。Balsam et al.（2002）的研究表明，相對于個人投資者，機構(gòu)投資者能更快地解讀報告盈余中的可操縱部分，從而及時確認(rèn)經(jīng)理人的盈余管理行為。和個人投資者相比，機構(gòu)投資者有更多的社會關(guān)系網(wǎng)和更加專業(yè)的人才和財務(wù)評估分析體系，因此機構(gòu)投資者有能力發(fā)現(xiàn)這種比較隱蔽的盈余管理現(xiàn)象，從而對終極控制人對機構(gòu)投資者和其他小股東的侵占行為起到調(diào)節(jié)作用。因此，本文提出假設(shè)2。
假設(shè)2：機構(gòu)投資者能降低盈余管理的幅度，并能在一定程度上調(diào)節(jié)終極控制權(quán)對盈余管理的促進(jìn)作用。
（三）市場化進(jìn)程、盈余管理方向分組
公司所處的治理環(huán)境有助于改善和減輕終極控制人對企業(yè)價值的影響，環(huán)境治理是影響公司治理的基本因素（夏立軍等，2005）。機構(gòu)投資者只是外部治理因素的一種，而企業(yè)管理層的行為受到多種外部治理環(huán)境因素的共同影響。Land（2002）、Ball（2008）都發(fā)現(xiàn)，一個國家的外部治理環(huán)境會從根本上影響公司報告的盈余，不完善的外部治理環(huán)境一定程度上為盈余管理提供了便利。但是我國在經(jīng)濟發(fā)展過程中，不同地區(qū)的發(fā)展速度和經(jīng)濟實力不平衡。李延喜和陳克兢等（2012）通過政府監(jiān)管部門和企業(yè)管理當(dāng)局的博弈模型分析了博弈模型的均衡解，發(fā)現(xiàn)了只有當(dāng)外部治理環(huán)境達(dá)到一定程度后監(jiān)管部門才有對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管的意愿，并且監(jiān)管部門的監(jiān)督效率也隨著外部環(huán)境的變化而變化。張澤南和馬永強（2014）的研究表明，市場化程度不同的地區(qū)，高管薪酬差異顯著，誘發(fā)了高管實施盈余管理。傅仙慧和吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)了國有企業(yè)盈余管理水平顯著高于非國有企業(yè)，機構(gòu)投資者持股比例與負(fù)向的盈余管理和非國有企業(yè)正向的盈余管理無顯著關(guān)系，而與非國有企業(yè)負(fù)向的盈余管理有關(guān)。這些研究都說明了外部整體的治理環(huán)境對管理層的盈余管理活動起到了較好的抑制作用。機構(gòu)投資者的最終目的是通過投資獲利，監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理不是機構(gòu)投資者的義務(wù)，而是當(dāng)他們察覺到管理層實施某些不利于增加公司價值的活動時，為了達(dá)到預(yù)期的投資報酬率而采取的一種手段。那么當(dāng)外部治理環(huán)境整體較好時，比如政府有義務(wù)對上市公司的治理情況進(jìn)行監(jiān)督來保護(hù)投資者的利益，資本市場也更加有效時，資源有效率的分配都會對管理層或者終極控制人的盈余管理行為造成壓力。在這種情況下，外部環(huán)境其他因素已經(jīng)對上市公司盈余管理起到了影響作用，機構(gòu)投資者會投入更多的資源和精力到他們的投資活動中，從而對上市公司管理層的監(jiān)督動機就不會這么強。而在外部治理環(huán)境較差時，機構(gòu)投資者對上市公司的財務(wù)信息質(zhì)量會持更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，所以他們會積極參與監(jiān)督，抑制管理層的盈余管理行為，也在一定程度上緩解了外部市場化不足帶來的第二類問題。
另外，對于應(yīng)計項目的盈余管理，一般來說不同的動機會表現(xiàn)為不同方向的盈余管理。通常，企業(yè)為了獲取IPO資格、配股資格，避免虧損或者避免被特殊處理時會采用正向的盈余操縱。另外，為了未來期間業(yè)績的提升或者避稅等動機，管理層會采用負(fù)向盈余管理。章衛(wèi)東（2010）研究了定向增發(fā)和盈余管理的關(guān)系，當(dāng)上市公司向機構(gòu)投資者定向增發(fā)新股籌資時，會進(jìn)行正的盈余管理。如果機構(gòu)投資者積極參與了上市公司的監(jiān)管，作為籌資對象，就會對正向的盈余管理更為敏感。傅仙慧和吳聯(lián)生（2009）發(fā)現(xiàn)了機構(gòu)持股比例只與非國有企業(yè)的負(fù)向盈余管理相關(guān)。終極控制人由于兩權(quán)分離帶來的高收益低成本，對上市公司實行“掏空”行為時，勢必會導(dǎo)致公司會計盈余較正常水平下降，為了使得自己的侵占行為更加隱蔽，終極控制人有兩種選擇行為：（1）在當(dāng)年企業(yè)盈余信息質(zhì)量比較好時進(jìn)行負(fù)向的盈余管理，為以后的“掏空”行為做好準(zhǔn)備；（2）在掏空當(dāng)年實施正向的盈余管理，掩蓋當(dāng)期業(yè)績下滑造成的異常盈余波動。對于第一種行為，由于向下的盈余管理可能是為了以后業(yè)績的提升，這對于持股比例較大的機構(gòu)投資者來說是利好消息，而且由于終極控制人沒有在當(dāng)年采取利益侵占的行為，這也很難把這種盈余的操控與終極控制人聯(lián)系起來。而對于第二種行為，機構(gòu)投資者憑借其專業(yè)的分析觀察能迅速察覺到。通過以上分析，本文提出以下假設(shè)。
假設(shè)3a：機構(gòu)投資者在外部治理環(huán)境比較差時更能發(fā)揮其對終極控制權(quán)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，而在外部治理環(huán)境較好時不會發(fā)揮顯著的調(diào)節(jié)作用。
假設(shè)3b：對于正向的盈余管理，機構(gòu)投資者能夠?qū)K極控制權(quán)起到較為顯著的調(diào)節(jié)作用，而對負(fù)向的盈余管理不能起到顯著調(diào)節(jié)作用。
三、研究設(shè)計
（一）樣本和數(shù)據(jù)來源
本文選擇2003―2012年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行了如下篩選：剔除B股上市公司，剔除金融保險行業(yè)的樣本，剔除了被特殊處理和上市不滿一年的公司樣本，還剔除因資產(chǎn)、權(quán)益等財務(wù)異常而無法計算相關(guān)變量的觀測值，最后確定了12 148個公司年度觀測值，具體篩選過程見表1。
數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、CCER和WIND數(shù)據(jù)庫，變量數(shù)據(jù)具體來源詳見表2。
（二）變量定義
根據(jù)夏立軍（2003）對國外主要盈余管理計量方法及其調(diào)整模型在中國股票市場的檢驗結(jié)果，本文使用Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型計算盈余管理的程度，以盈余管理程度（ABSDA）作為被解釋變量。以終極控股股東的控制權(quán)比例（VR）和機構(gòu)持股比例（INSTSHR）作為解釋變量，其中以實際控制人擁有上市公司的控制權(quán)比例衡量控制權(quán)，以機構(gòu)投資者持股數(shù)占樣本公司總股數(shù)的比例來計算機構(gòu)持股比例。借鑒前人研究，本文還選取了其他控制變量，所有變量的定義見表2。
（三）研究模型
1.終極控制權(quán)、機構(gòu)投資者持股與盈余管理
本文構(gòu)建以下模型來考察終極控制權(quán)與上市公司盈余管理程度的關(guān)系，根據(jù)前文分析，β1顯著為正，CONTROL表示控制變量矩陣。
ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+βC×
CONTROL+ε （1）
2.機構(gòu)投資者持股的調(diào)節(jié)效應(yīng)
模型（2）在模型（1）的基礎(chǔ)上加入了機構(gòu)持股和終極控制權(quán)的交乘項（VR×INSTSHR），用以檢驗機構(gòu)投資者對終極控制權(quán)和盈余管理關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。
ABSDAi，t=β0+β1×VRi，t+β2×INSTSHRi，t+β3×VR×
INSTSHRi，t+βC×CONTROL+ε （2）
四、實證結(jié)果
（一）描述性統(tǒng)計（見表3）
根據(jù)表3，盈余管理程度（ABSDA）的平均值為0.0734，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0819，說明我國上市公司普遍存在盈余管理行為，并且各公司的盈余管理程度不同，差距較大。終極控制權(quán)（VR）的均值和中位數(shù)分別為0.3969和0.3879，說明了總體上我國上市公司終極控制人的控制權(quán)比較高，能在很大程度上影響管理層的行為。機構(gòu)持股比例（INSTSHR）的均值為0.2838，說明機構(gòu)投資者有能力對被投資公司的治理情況進(jìn)行監(jiān)督，從而發(fā)現(xiàn)并抑制上市公司的盈余管理行為。樣本公司中兩權(quán)分離度（WEDGE）中位數(shù)為0，說明了控制權(quán)和所有權(quán)分離的公司沒有超過半數(shù)，75%分位數(shù)和最大值都比較高，說明在存在兩權(quán)分離的公司中，兩權(quán)分離程度比較高。董事會獨立性（INDR）均值為0.3595，中位數(shù)為0.3333，說明大部分中國上市公司獨立董事的規(guī)模剛好滿足“獨立董事占全部董事三分之一”的規(guī)定。兩職合一（DUAL）的75%分位數(shù)是0，說明我國大部分公司不存在董事長總經(jīng)理兩職合一。實際控制人性質(zhì)（SOE）的均值為0.6017，說明我國大多數(shù)上市公司都為國家所控制。
（二）回歸分析結(jié)果
表4報告了終極控制權(quán)、機構(gòu)持股對盈余管理的關(guān)系的實證結(jié)果。
根據(jù)表4，兩個模型的調(diào)整R2達(dá)到了13%以上，F(xiàn)值在1%的水平上顯著，說明模型的擬合程度和對變量的解釋能力較好。模型（1）中終極控制權(quán)（VR）的系數(shù)為0.0234，顯著為正，說明隨著終極控制人控制權(quán)比例的升高，上市公司盈余管理程度越大，假設(shè)1得到了驗證，即隨著終極控制人的持股權(quán)升高，終極控制人更有“能力”來影響管理層，為他們攫取公司的資產(chǎn)提供保護(hù)。
模型（1）中機構(gòu)持股比例（INSTSHR）的系數(shù)為-0.0078，在10%的水平上顯著，說明了機構(gòu)持股比例越高，盈余管理程度越低。在模型（2）中控制權(quán)的系數(shù)顯著為正，同時機構(gòu)持股比例與終極控制權(quán)的交互項（VR×INSTSHR）系數(shù)顯著為負(fù)，說明了機構(gòu)持股可以識別出這種終極控制人特殊目的下的異常盈余操控，同時積極參與了公司的治理監(jiān)督，抑制了終極控制人對盈余管理的促進(jìn)作用，機構(gòu)投資者的參與對終極控制權(quán)起到了調(diào)節(jié)作用，假設(shè)2得到驗證。
機構(gòu)持股調(diào)節(jié)了終極控制權(quán)對盈余管理行為的影響，為了進(jìn)一步驗證和分析這種調(diào)節(jié)作用，本文以市場化進(jìn)程指數(shù)的年度中位數(shù)為基準(zhǔn)對樣本進(jìn)行了分組。另外，還對樣本按盈余管理的方向進(jìn)行了分組，用以檢驗這兩種情況下終極控制權(quán)、機構(gòu)持股與盈余管理的關(guān)系。回歸結(jié)果如表5所示。
在市場化程度較低的樣本組中終極控制權(quán)（VR）的系數(shù)為正并且在1%的程度上顯著，而終極控制權(quán)和機構(gòu)持股比例的交互項（VR×INSTSHR）系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明在外部治理環(huán)境較差的情況下，當(dāng)控制權(quán)越大時，終極控制人會傾向?qū)嵤└嗟挠喙芾恚鴻C構(gòu)投資者的介入調(diào)節(jié)了這種關(guān)系。在市場化程度較高組中，終極控制權(quán)與機構(gòu)持股比例的交互項（VR×INSTSHR）系數(shù)不顯著，說明外部治理環(huán)境能在一定程度上對終極控制人的攫取行為進(jìn)行抑制，而機構(gòu)投資者不會花費太多精力對這種盈余管理行為給予很多關(guān)注，所以調(diào)節(jié)作用不明顯，符合假設(shè)3a的預(yù)期。
在正向盈余管理組中，終極控制權(quán)的系數(shù)顯著為正，說明終極控制人的控制權(quán)越高，正向盈余管理程度越大，但是終極控制權(quán)和機構(gòu)持股比例的交互項系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，說明機構(gòu)投資者對終極控制人主導(dǎo)下的正向盈余管理比較敏感，并能減弱盈余管理的程度。在向下盈余管理組中，終極控制權(quán)的系數(shù)顯著為正，但是交互項系數(shù)不顯著。一方面，機構(gòu)投資者很難把這種盈余管理行為與終極控制人的預(yù)先準(zhǔn)備相聯(lián)系；另一方面，對于長期持股的機構(gòu)投資者來說，由于負(fù)向的盈余操控可能會導(dǎo)致未來期間業(yè)績的上升，對此，他們不太會持否定意見，因此不如正向的盈余管理那樣敏感，假設(shè)3b得到驗證。
（三）穩(wěn)健性檢驗
為了保證結(jié)論的可靠性，進(jìn)行了兩項穩(wěn)健性檢驗：
首先，夏立軍（2003）指出修正Jones模型并不比基本Jones模型更適合中國市場，因此采用基本Jones模型重新估計企業(yè)盈余管理水平對文中假設(shè)進(jìn)行了檢驗。
其次，為了減輕內(nèi)生性問題的影響，本文使用解釋變量的滯后期值進(jìn)行了重新回歸。
總體而言，本文結(jié)論未發(fā)生實質(zhì)性改變，這意味著本文的結(jié)論是比較穩(wěn)健的。
五、結(jié)論與建議
本文通過理論分析和實證檢驗得出以下結(jié)論：終極控制人的控制權(quán)越高，企業(yè)的盈余管理水平越高，這可能是企業(yè)管理層配合大股東侵占行為的結(jié)果。機構(gòu)投資者持股能夠抑制企業(yè)的盈余管理行為，同時能夠負(fù)向調(diào)節(jié)控制權(quán)對盈余管理的促進(jìn)作用，這意味著機構(gòu)投資者能夠監(jiān)督終極控制人控制權(quán)的濫用，從而保護(hù)中小股東的利益。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)機構(gòu)持股對終極控制權(quán)的調(diào)節(jié)作用僅體現(xiàn)在市場化程度較低和進(jìn)行了正向盈余管理的公司中。
本文的研究結(jié)論說明終極控制人較高的控制權(quán)會降低企業(yè)的會計信息質(zhì)量，而機構(gòu)投資者會減輕這種影響。本文的研究再次肯定了機構(gòu)投資者的作用，他們積極參與了公司治理，抑制了終極控制人操控的盈余管理，能間接抑制終極控制人侵占公司資產(chǎn)的行為，保護(hù)其他中小股東的利益，政府部門應(yīng)該繼續(xù)鼓勵發(fā)展機構(gòu)投資者并為其創(chuàng)造良好的環(huán)境。
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[20] 王鵬，周黎安. 控股股東的控制權(quán)、所有權(quán)與公司績效：基于中國上市公司的證據(jù)[J].金融研究，2006（2）：88-98.
[21] 楊淑娥，蘇坤. 終極控制、自由現(xiàn)金流約束與公司績效――基于我國民營上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J]. 會計研究，2009（4）： 78-86.
關(guān)鍵詞：地方政府控股上市公司；終極控制權(quán)；特征
中圖分類號：F27文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
一、引言
Berle和Means在《The Modern Corporation and Private Property》（1932）中提出的股權(quán)分散的假設(shè)，即經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)是分離的，是人們研究公司治理問題的邏輯起點。Baumol（1959），Jensen and Meekling（1976），Grossman和Hart（1980）等著名學(xué)者贊同和進(jìn)一步發(fā)展了Berle和Means的觀點。20世紀(jì)九十年代末，以LLSV為代表的學(xué)者們發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)集中才是目前全球企業(yè)的主導(dǎo)形式，現(xiàn)在公司治理研究主要基于LLSV范式。
La Porta等（1999）開創(chuàng)了對公司終極控制權(quán)的研究，研究了27個發(fā)達(dá)國家和地區(qū)，發(fā)現(xiàn)許多上市公司都存在唯一的終極控制人，且其控制權(quán)最終集中在家族或政府手中。學(xué)者們的研究顯示，西歐、北美和東亞國家（日本除外），終極控制人為家族控制具有普遍性（Claessens，Lang & Young，2005；Gadhoum，Gueyie & Hentati，2006；Atting，2007）。Claessens（2000）發(fā)現(xiàn)，東亞公司中有超過半數(shù)的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控制形態(tài)；Faccio& Lang （2002）發(fā)現(xiàn)，歐洲的奧地利、法國、德國、意大利以及瑞士等國家的上市公司終極控制人為家族的比例大多為50%，英國、愛爾蘭則為公眾持有上市公司。Lang & Young（2005）發(fā)現(xiàn)，有59.74%的美國公司存在終極控制人。Gadhoum & Hentati（2006）通過比較發(fā)現(xiàn)在歐洲、加拿大和東亞國家所有權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中的大部分公司都至少由一個終極控制人所控制。發(fā)展中國家也存在大股東控制，并且國家仍然是最重要的終極控制人（Chernykh，2005）。
劉芍佳、孫霈和劉乃全（2003）是最早對我國終極控制權(quán)進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)中國84%的上市公司目前仍然由政府直接或間接地最終控制著。葉勇等（2005）發(fā)現(xiàn)中國72.06%的上市公司最終是由政府控制的，但呈明顯的下降趨勢；非政府控制的上市公司達(dá)到20.64%，有明顯的上升趨勢。賴建清（2005）把上市公司的實際控制人分成兩大類――國有控制人和非國有控制人，國有股東仍然直接或間接控制了約77.13%的上市公司。翁淑育（2000）和沈中華（2002）發(fā)現(xiàn)我國臺灣地區(qū)上市公司存在有明顯的家族控制形態(tài)；而香港由于資本主義背景，上市公司大多由家族所控制（La Porta等，1999）。
二、政府控制上市公司行為分析
我國資本市場發(fā)展迅猛，政府控股上市公司主要集中在需要國家控制的主干領(lǐng)域，這些公司一般規(guī)模較大，在整個資本市場中占據(jù)重要力量，研究政府控股上市公司終極控制權(quán)特征對中國公司治理制度的完善具有更重要的意義。
政府控股公司是國家調(diào)節(jié)經(jīng)濟的一種重要手段，其運行過程和經(jīng)營目標(biāo)不可能是單一的經(jīng)濟過程和利潤指標(biāo)，要摻雜更多的社會性因素，因此對于政府在國有控股公司中控制機制的分析就顯得很有必要。研究我國公司的治理問題必須從研究政府的角色及其影響開始，政府性質(zhì)的控制主體對企業(yè)的干預(yù)程度存在較大差別，會顯著影響終極控制人的行為。在同樣的市場化進(jìn)程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度和法制化水平下，地方政府控股上市公司受到政府的干預(yù)會多于非地方政府控股上市公司?？梢灶A(yù)期地方政府控股上市公司終極控制人的市場經(jīng)濟行為更容易受到上市公司所處地區(qū)的市場化進(jìn)程、政府對企業(yè)的干預(yù)程度以及法制化水平的影響。政府作為終極控制人，首要目標(biāo)是為了實現(xiàn)社會和經(jīng)濟穩(wěn)定，政府在現(xiàn)在的框架下同時具有社會經(jīng)濟管理職能和國有資產(chǎn)管理職能，為維護(hù)其主要的社會經(jīng)濟管理職能，政府有將國有資產(chǎn)管理作為有效社會經(jīng)濟管理手段的沖動。
三、統(tǒng)計分析與結(jié)論
（一）數(shù)據(jù)來源和變量定義。按照一般對地方政府控股上市公司的理解和界定，并參考了劉勺佳（2003）、楊淑娥（2009）等的判定標(biāo)準(zhǔn)，以在深圳和上海證券交易所上市的2005～2008年終極控制人為地方政府的上市公司為初始樣本，并按條件進(jìn)行篩選：（1）剔除金融保險類公司；（2）剔除終極控制人控制權(quán)比例在10%以下的公司；（3）剔除被ST、PT的公司；（4）剔除資產(chǎn)負(fù)債率小于0或大于1的公司；（5）剔除資料模糊的公司。在此基礎(chǔ)上得到4年共923個地方政府控股上市公司樣本。本文的原始數(shù)據(jù)指標(biāo)主要是根據(jù)北京色諾芬信息服務(wù)數(shù)據(jù)庫2004～2009年數(shù)據(jù)中指標(biāo)、上述上市公司2004～2008年年度報告以及中國證券報等。
控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的定義及計算公式綜合在表1中。（表1）
（二）描述性統(tǒng)計分析。對樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計分析采用的是SPSS11.5軟件，處理1，285個樣本，下面將一些指標(biāo)數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計指標(biāo)列示，如表2所示。（表2）根據(jù)樣本的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，地方政府控股上市公司的終極控制人傾向于采取金字塔結(jié)構(gòu)和交叉持股等導(dǎo)致控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的方式控制上市公司，其中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，高于國內(nèi)全部公司的平均水平78.1%。地方政府控股上市公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的比例并不多，只有31.3%，這低于全部公司的平均水平。其中，控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的最大比例僅為36.75%（不考慮剔除的一些特殊公司），均值為3.91%，兩權(quán)偏離程度不高。反映地方政府控股上市公司終極控制人控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)是否偏離的虛擬變量平均值為0.3131，說明有31.31%的地方政府控股上市公司都存在著不同程度的控制權(quán)與所有權(quán)偏離，兩權(quán)偏離現(xiàn)象一般，不是太普遍。
我國地方政府控股上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例平均為34.82%，控制權(quán)比例平均為38.74%，終極控制人平均用34.82%的所有權(quán)掌握了地方政府控股上市公司38.74%的投票權(quán)。兩權(quán)的偏離率平均為3.91%，總體上高于西歐國家或地區(qū)的兩權(quán)偏離程度（3.84%），這與地方政府控股上市公司的政府背景有關(guān)，相關(guān)分析已在理論分析中體現(xiàn)。
（三）研究結(jié)論。本文采用2005～2008年923個地方政府控股上市公司的樣本數(shù)據(jù)，對地方政府控股上市公司終極控制權(quán)特征進(jìn)行分析，通過描述性分析進(jìn)行驗證。研究發(fā)現(xiàn)：地方政府控股上市公司中擁有終極控制人的公司比例為76.5%，但控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的比例并不多，只有31.3%，說明我國地方政府控股上市公司最終控股股東的行為特征與民營和家族上市公司有很大區(qū)別，主要原因在于地方政府的政策性導(dǎo)向，致使我國地方政府控股上市公司的終極控制人采用金字塔形控制結(jié)構(gòu)等運用終極控制的方式來管理上市公司，同時選擇控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離不大的方式治理上市公司，以得到最好的經(jīng)濟效益和社會效益。
（作者單位：1.冀中能源邢礦集團(tuán)；2.邯鄲銀監(jiān)分局）
主要參考文獻(xiàn)：
[1]La Porta，Lopez-de-Silanes，“Corporate Ownership Around the World”[J].Journal of Finance，1999.
[2]劉勺佳，孫霈，劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效[J].經(jīng)濟研究，2003.4.
關(guān)鍵詞：控制權(quán)防守；利益侵占；終極股東；資本結(jié)構(gòu)
中圖分類號：F275.4文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-8409（2013）09-0038-05
一、引言
資本結(jié)構(gòu)決策一直是公司財務(wù)領(lǐng)域研究的主要問題之一。Llsv[1]提出的終極所有權(quán)概念為研究資本結(jié)構(gòu)決策問題提供了新視角。一些學(xué)者對終極股東控制下的公司資本結(jié)構(gòu)決策進(jìn)行了研究，但得到的結(jié)果卻存在較大差異。其中，Du和Dai、孫健以及Bany-Ariffin等研究發(fā)現(xiàn)終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)[2～4]；而肖作平的研究卻發(fā)現(xiàn)終極股東的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離度與債務(wù)水平顯著負(fù)相關(guān)[5]。不僅如此，雖然Du和Dai、孫健以及Bany-Ariffin等得到基本一致的研究結(jié)果，但他們給出的分析也不盡相同，Du和Dai[2]、Bany-Ariffin等[4]主要從終極股東維系控制地位的角度出發(fā)解釋公司的高負(fù)債率，F(xiàn)ilatotchev和Mickiewicz、Faccio，Lang和Young以及孫健主要從利益侵占角度進(jìn)行解釋[5，6，3]。由此可見，關(guān)于終極股東的資本結(jié)構(gòu)決策研究尚缺少系統(tǒng)深入的研究。
本文把終極股東資本結(jié)構(gòu)決策動機分為控制權(quán)防守和利益侵占兩種，并分別根據(jù)兩種動機提出研究假設(shè)，特別是本文考慮了控制權(quán)防守和利益侵占兩種動機交互作用對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的影響。本文的貢獻(xiàn)是將控制權(quán)防守和利益侵占動機結(jié)合起來分析終極股東的資本結(jié)構(gòu)決策，揭示出控制權(quán)防守和利益侵占兩種動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的交互影響。
二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出
1.控制權(quán)防守動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的影響
Du和Dai（2005）對東亞9個國家和地區(qū)的上市公司終極股東控制與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)終極股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)偏離程度與上市公司負(fù)債比率正相關(guān)，他們認(rèn)為終極股東對上市公司資本結(jié)構(gòu)的選擇主要是考慮債務(wù)融資不會稀釋控制地位，從而選擇有利于維護(hù)自身控制權(quán)的資本結(jié)構(gòu)[2]；Bany-Ariffin等以2001～2004年馬來西亞上市公司樣本進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)終極股東控制下的上市公司具有高負(fù)債的特征，認(rèn)為產(chǎn)生高負(fù)債的主要原因是終極股東為了保持對上市公司的有效控制[4]。以上研究體現(xiàn)了終極股東在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時的控制權(quán)防守動機。為此，從終極股東控制權(quán)防守動機出發(fā)提出假設(shè)1：終極股東控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。
2.利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的影響
Filatotchev和Mickiewicz發(fā)現(xiàn)大股東控制下的公司，債務(wù)融資規(guī)模往往會大于實際需要量，他們認(rèn)為產(chǎn)生這一結(jié)果的原因是控制性大股東試圖通過擴大債務(wù)融資獲得更高的控制權(quán)私有收益[5]；Faccio、Lang和Young發(fā)現(xiàn)在資本市場制度相對較差的亞洲一些國家和地區(qū)，如菲律賓、馬來西亞等，被終極股東控制的公司具有較高的負(fù)債率，負(fù)債作為一種治理機制在這些國家和地區(qū)并沒有發(fā)揮應(yīng)有的作用，相反，這種高負(fù)債有助于終極股東對負(fù)債資源進(jìn)行利益侵占[6]；孫健也認(rèn)為終極股東選擇債務(wù)融資的目的主要是想通過各種途徑掏空上市公司獲得的債務(wù)資源[3]。因此，從利益侵占動機分析，提出假設(shè)2：終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離程度與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。
三、研究設(shè)計
1.模型及變量界定
為檢驗以上假設(shè)，構(gòu)建如下計量模型：
式（1）中，根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，預(yù)測β1的符號為負(fù)，β2的符號為正。模型所涉及變量的具體界定見表1。表1變量界定
變量分組變量名稱代碼變量解釋被解釋變量資本結(jié)構(gòu)LevM有息負(fù)債總額/（負(fù)債賬面價值+權(quán)益市場價值）LevB有息負(fù)債總額/（負(fù)債賬面價值+權(quán)益賬面價值）解釋變量終極股東控制權(quán)Vote采用終極股東投票權(quán)衡量，投票權(quán)用終極股東控制鏈中最低持股比例表示，如有多條控制鏈，則將各條控制鏈最小持股比例加總控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度DevD終極股東控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)。其中，終極股東控制權(quán)計算同上；終極股東現(xiàn)金流權(quán)是通過將控制鏈中每個鏈條的持股比例相乘得到，如有多條控制鏈，則將各條控制鏈計算得到的現(xiàn)金流權(quán)加總DevS終極股東控制權(quán)-現(xiàn)金流權(quán)控制變量股東制衡Con上市公司第二至第五大股東持股比例之和/終極股東控制權(quán)董事會獨立性Inde獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)投資者保護(hù)Law采用樊綱、王小魯?shù)染幹频摹吨袊袌龌笖?shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年報告》法律制度環(huán)境指數(shù)公司規(guī)模Size總資產(chǎn)的自然對數(shù)盈利能力Profit息稅折舊攤銷前利潤/總資產(chǎn)，公司息稅折舊攤銷前利潤=凈利潤+所得稅+利息+折舊+攤銷成長性Grow托賓Q值，（負(fù)債賬面價值+權(quán)益市場價值）/總資產(chǎn)賬面價值有形資產(chǎn)Tang（固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)非債務(wù)稅盾Shield固定資產(chǎn)折舊/總資產(chǎn)所屬行業(yè)Indu樣本共包括21個行業(yè)（其中把制造業(yè)C按二級代碼劃分），以A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)為基準(zhǔn)，引入20個啞變量，屬于某一個行業(yè)取1，否則取0年度Year以2002年為基準(zhǔn)，引入7個啞變量，屬于某一年取1，否則取0（1）被解釋變量
資本結(jié)構(gòu)作為被解釋變量，衡量方法有很多，如總負(fù)債/總資產(chǎn)、長期負(fù)債/總資產(chǎn)等。Rajan和Zingales注意到采用不同的指標(biāo)來衡量資本結(jié)構(gòu)會得到差異很大的實證結(jié)果[7]。因此，本文在選擇衡量資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)時主要參照國內(nèi)外學(xué)者近期普遍采用的主流衡量方法（Cook和Tang[8]、姜付秀等[9]），即有息負(fù)債總額/（負(fù)債賬面價值+權(quán)益市場價值）和有息負(fù)債總額/（負(fù)債賬面價值+權(quán)益賬面價值）兩種方法衡量資本結(jié)構(gòu)。其中，有息負(fù)債總額=短期借款+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債+應(yīng)付短期債券+長期借款+應(yīng)付債券，權(quán)益市場價值=年末流通股數(shù)×流通股的年底收盤價+限制性流通股股數(shù)×年末每股凈資產(chǎn)。
（2）解釋變量
終極股東控制權(quán)采用終極股東投票權(quán)衡量，投票權(quán)用終極股東控制鏈中最低持股比例表示，如有多條控制鏈，則將各條控制鏈最小持股比例加總；控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度一般采用控制權(quán)/現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)—現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)比較的啞變量等來反映，本文主要采用前兩種方法。
（3）控制變量
根據(jù)國內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)決定因素研究（Titman和Wessels[10]、Wu和Yue[11]、孫錚等[12]、肖作平和廖理[13]、戴亦一等[14]、沈藝峰等[15]、王躍堂等[16]），本文運用了公司治理結(jié)構(gòu)、公司規(guī)模、盈利能力、成長性、資產(chǎn)有形性、非債務(wù)稅盾、行業(yè)特征以及投資者法律保護(hù)等因素。
2.樣本選擇
根據(jù)CCER民營上市公司數(shù)據(jù)庫提供的統(tǒng)計資料，選擇2002～2009年在滬、深主板上市的民營上市公司為樣本。樣本篩選經(jīng)過以下步驟：①剔除金融類上市公司；②剔除控制權(quán)低于20%的上市公司；③剔除同時發(fā)行B股或H股的上市公司；④剔除交易狀態(tài)為ST、PT的上市公司；⑤剔除資產(chǎn)重組、退市或相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最后，得到共計1720個民營上市公司混合橫截面數(shù)據(jù)（Pooled Cross Section）。這些樣本的年度分布是：2002年131家、2003年178家、2004年220家、2005年235家、2006年242家、2007年240家、2008年237家、2009年237家。
3.數(shù)據(jù)來源
本文采用的終極股東控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、主要財務(wù)數(shù)據(jù)等來自CCER民營上市公司數(shù)據(jù)庫、上市公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)庫和一般上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)庫。反映投資者保護(hù)程度的法律制度指數(shù)來自樊綱等（2010）編制的《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程2009年度報告》[17]。樣本公司2002～2006年的固定資產(chǎn)折舊、攤銷等數(shù)據(jù)通過深圳證券信息有限公司提供的《上市公司財務(wù)分析數(shù)據(jù)及定期報告匯編》光盤獲得；有關(guān)2007～2009年樣本公司的固定資產(chǎn)折舊、攤銷等數(shù)據(jù)通過手工查詢各公司年報現(xiàn)金流量表補充資料獲得。其他數(shù)據(jù)利用巨潮資訊網(wǎng)提供的公司年報資料補充獲得。
四、實證結(jié)果與分析
1.主要變量分組描述性統(tǒng)計
按照控制權(quán)、控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)偏離度的中位數(shù)對研究樣本進(jìn)行分組，把控制權(quán)大于中位數(shù)的樣本歸為高控制權(quán)組，低于中位數(shù)的歸為低控制權(quán)組；把控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度大于中位數(shù)的樣本歸為高偏離度組，低于中位數(shù)的歸為低偏離度組（H、L分別表示組高、組低）。根據(jù)樣本分組情況對資本結(jié)構(gòu)、控制權(quán)、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離度基本特征進(jìn)行描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。
制權(quán)組中小于低控制權(quán)組，在高偏離度組中大于低偏離度組，初步表明控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)可能存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，兩權(quán)偏離程度與資本結(jié)構(gòu)可能存在正相關(guān)關(guān)系。由表2還發(fā)現(xiàn)：衡量控制權(quán)的Vote在高偏離度組中小于低偏離度組，衡量兩權(quán)偏離程度的DevD在高控制權(quán)組中小于低控制權(quán)組，DevS在高控制權(quán)組中大于低控制權(quán)組，這些結(jié)果初步表明控制權(quán)高低與兩權(quán)偏離度高低存在不一致性，控制權(quán)防守和利益侵占動機的交互作用如何影響資本結(jié)構(gòu)就成為一個有趣的問題。
2.控制權(quán)防守、利益侵占對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的單重影響
控制權(quán)防守、利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策影響的回歸結(jié)果見表3。
由表3可知，終極股東控制權(quán)Vote與衡量資本結(jié)構(gòu)的LevM、LevB在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)1得到證實。這表明，終極股東控制權(quán)越小，終極股東控制權(quán)防守動機越強，在資本結(jié)構(gòu)的選擇上，終極股東偏好債務(wù)融資。同樣，終極股東控制權(quán)越大，牢固的控制地位降低了權(quán)益融資對其地位的撼動。因此，在資本結(jié)構(gòu)決策中可以采取權(quán)益融資。
衡量終極股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)偏離的DevD和DevS兩個指標(biāo)均與資本結(jié)構(gòu)在1%的水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)2得到證實。這表明，終極股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)偏離度越大，終極股東利益侵占動機越強。因此，終極股東傾向通過負(fù)債融資擴大控制資源，為進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移做好準(zhǔn)備。
另外，方程中反映公司治理結(jié)構(gòu)的股權(quán)制衡Con、董事會獨立性Inde與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，投資者法律保護(hù)程度Law與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，與沈藝峰等（2009）的研究結(jié)果一致。
3.控制權(quán)防守、利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的交互影響
為進(jìn)一步考察控制權(quán)防守、利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的交互影響，構(gòu)建如下兩個回歸方程。
LevM or LevB=β0+β1Vote+β2Vote×DevG+β3Con+β4Inde+β5Law+β6Size+β7Profit+β8Grow+β9Tang+β10Shield+20j=1+β10+jInduj+7k=1β30+k+ε （2）
LevM or LevB=β0+β1DevD+β2DevD×VoteG+β3Con+β4Inde+β5Law+β6Size+β7Profit+β8Grow+β9Tang+β10Shield+20j=1β10+jInduj+7k=1β30+k+ε（3）
式（2）考察兩權(quán)偏離度對控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)敏感性的影響，DevG為啞變量，等于1代表高偏離度組，等于0代表低偏離度組；式（3）考察控制權(quán)對兩權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)敏感性的影響，VoteG為啞變量，等于1代表高控制權(quán)組，等于0代表低控制權(quán)組。兩個方程的回歸結(jié)果見表4。
4.穩(wěn)健性檢驗
在穩(wěn)健性檢驗中，本文根據(jù)DevS中位數(shù)對兩權(quán)偏離程度進(jìn)行分組，檢驗結(jié)果與前文一致，選擇控制權(quán)比例至少達(dá)到30%的樣本進(jìn)行檢驗，結(jié)果也與前文一致。篇幅所限，因此不再報告具體檢驗結(jié)果。穩(wěn)健性檢驗顯示，主要結(jié)果無明顯的變化，因而結(jié)果是穩(wěn)健的。
五、結(jié)論
本文以2002～2009年我國民營上市公司1720個觀測值為樣本，通過實證研究檢驗控制權(quán)防守和利益侵占動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策的單重影響和雙重交互影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高控制權(quán)減弱了兩權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)的敏感性，低控制權(quán)下兩權(quán)偏離度與資本結(jié)構(gòu)更敏感；高偏離度減弱了控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)的敏感性，低偏離度下控制權(quán)與資本結(jié)構(gòu)更敏感。這表明：終極股東控制權(quán)防守和利益轉(zhuǎn)移動機對終極股東資本結(jié)構(gòu)決策產(chǎn)生交互影響。本文進(jìn)一步揭示了終極股東控制下的上市公司資本結(jié)構(gòu)決策機制，提高了包括投資者在內(nèi)的公司利益相關(guān)者對終極股東控制下的資本結(jié)構(gòu)選擇行為的認(rèn)識，豐富了公司治理與資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究。未來的研究可以圍繞利益侵占動機，進(jìn)一步提供終極股東負(fù)債資源轉(zhuǎn)移行為的經(jīng)驗證據(jù)，也可以進(jìn)一步探討終極股東控制權(quán)防守和利益侵占動機對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響等問題。
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關(guān)鍵詞：金字塔結(jié)構(gòu) 兩權(quán)分離度 內(nèi)部控制質(zhì)量
引言
現(xiàn)代企業(yè)管理中，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離為現(xiàn)代股份制企業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)，但同時也引發(fā)了股東與管理層之間的沖突（Jensen and Meckling，1976）。即第一類問題。LA Porta et al.（1999）首次研究金字塔結(jié)構(gòu)與最終控制權(quán)，提出了“終極控制人”的存在，至此引發(fā)了對新的問題的研究，這類問題是公司治理更深層次也為更本質(zhì)的問題。相關(guān)理論研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)的存在導(dǎo)致了現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離（Claessens等，2001），這一現(xiàn)象使終極控制人實施利益侵占行為造成的控制權(quán)共享收益的損失遠(yuǎn)小于其所增加的控制權(quán)個人私益。根據(jù)理性經(jīng)濟人假設(shè)，金字塔結(jié)構(gòu)由此引發(fā)了大股東對小股東進(jìn)行利益侵占的動機，這種動機促使大股東通過左右公司的主要方面來實現(xiàn)自身利益，包括對公司治理、內(nèi)部控制實施影響。特別是在我國新興資本市場，終極控制人可以通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、關(guān)聯(lián)收購、關(guān)聯(lián)擔(dān)?；蛘哔Y產(chǎn)轉(zhuǎn)移等隧道行為來左右公司行為，以達(dá)到對中小股東財富的掠奪（Johnson等，2000）。但隧道行為的解釋只是公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)問題的一個方面，因為，金字塔結(jié)構(gòu)的剝削方式近年來已廣為人知，那么投資者投資現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離的公司激勵何在？這即是與大股東“掏空”行為相對稱的“支持”行為（Friedman，2003）。即當(dāng)股權(quán)集中一定程度后，在企業(yè)陷入財務(wù)危機時，大股東會將自有資源注入上市公司，幫助其度過危機。無論是隧道行為還是支持行為，都必須在一定的內(nèi)部控制系統(tǒng)下進(jìn)行，即內(nèi)部控制質(zhì)量影響大股東行為。反過來，由于終極控制人掌握著公司的主導(dǎo)權(quán)，他會根據(jù)個人偏好對內(nèi)部控制的諸多方面進(jìn)行選擇和影響，從而影響內(nèi)部控制質(zhì)量。那么在新疆這個特殊的環(huán)境下，終極控制人會采取何種行為，對企業(yè)內(nèi)部控制又有什么影響呢？
隨著我國上市公司信息披露的不斷完善，國內(nèi)學(xué)者能夠較完整地獲取上市公司終極控制人資料，金字塔公司得到了廣泛研究。上海證券交易所研究中心（2005）的研究發(fā)現(xiàn)，90.19%的民營上市公司采用了金字塔結(jié)構(gòu)。劉芍佳等（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)在我國國有上市公司中較為普遍，其中75.6%是由政府通過金字塔持股結(jié)構(gòu)實施間接控制。由于我國上市公司集團(tuán)控制的特點以及我國股權(quán)割裂的現(xiàn)狀，加上法律制度對中小股東權(quán)益保護(hù)的不力，我國上市公司控股股東和中小股東之間的問題可能比西方國家更復(fù)雜。因此，很有必要對控股股東與中小股東之間的問題進(jìn)行系統(tǒng)研究，特別是現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)分離程度與內(nèi)部控制的關(guān)系更需加以關(guān)注和研究。又由于新疆地區(qū)特殊的地理、文化、政治背景，新疆上市公司既有國內(nèi)上市公司一些共性的東西，又有一些自己的特點。中央新疆工作座談會的召開、新一輪對口援疆的啟動、大開放大發(fā)展的新格局出現(xiàn)，給廣大新疆本土工業(yè)企業(yè)帶來新的發(fā)展機遇。但從總體上看，新疆上市公司整體上表現(xiàn)為：一是一股獨大的現(xiàn)象相當(dāng)普遍，二是股東大會的監(jiān)督低效，三是董事會和獨立董事監(jiān)督制約的低效，四是監(jiān)事會監(jiān)督作用薄弱（郝秀華，2009）。因此在新形勢下研究新疆上市公司金字塔結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及兩權(quán)分離度如何影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、其作用機理又是怎樣、作用程度又是如何？這些問題對于新疆上市公司的發(fā)展具有重大意義。
文獻(xiàn)回顧
自從LLS開創(chuàng)了追溯上市公司控制鏈進(jìn)行終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)研究的模式，已有很多關(guān)于此類的研究。公司業(yè)績與控制權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系（Hughes，2009）；金字塔結(jié)構(gòu)的隧道效應(yīng)（Riyanto，2008）。研究結(jié)論大多認(rèn)為很多國家的上市公司存在終極控制人，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)存在明顯分離（Lemmon，2003）；終極控制人現(xiàn)金流權(quán)越大，公司價值越高（Lins，2003；Attig，2007）；在終極控制人的類型上，多數(shù)學(xué)者發(fā)現(xiàn)在大多數(shù)國家，家族作為終極控制人很常見（Faccio，2002；Attig，2007）。
到目前為止，國內(nèi)學(xué)者很少有人研究兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量之間的關(guān)系，用新疆上市公司數(shù)據(jù)的研究幾乎沒有，且大量實證研究了終極控制人的“掏空”動機，“支持”動機的研究較少。已有文獻(xiàn)的研究大多針對我國A股上市公司（徐莉萍等，2006；劉星等，2007；甄紅線等，2010），從研究結(jié)論來看，終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的關(guān)系沒有形成定論，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為一家公司存在終極控制人時，控股股東持股比例與公司價值成反向關(guān)系（毛世平，2009；黃雷等，2010）；不同性質(zhì)的終極控制人對績效的影響不同（劉芍佳等，2003）。
理論分析與研究假設(shè)
根據(jù)Attig（2003），若一個公司受金字塔結(jié)構(gòu)控制并且在它的所有權(quán)鏈條中至少有一個中間公司，則它可被認(rèn)為是金字塔結(jié)構(gòu)。金字塔結(jié)構(gòu)的特點是控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，現(xiàn)金流權(quán)代表公司真實的所有權(quán)（Clsessens，2000）。Chapelle（2005）將控制權(quán)定義為實際持有某公司股票的比例。邏輯上，所有者的投資形成的現(xiàn)金流權(quán)應(yīng)該代表所有者對公司的控制權(quán)。但是，由于金字塔結(jié)構(gòu)的存在，最終控制人使其控制權(quán)超過現(xiàn)金流權(quán)，這樣就加劇了第二類問題，對公司業(yè)績有負(fù)向影響。終極控制人扮演著大投資者的角色，擁有較大份額控制權(quán)的投資者受到了控制更多公司利益和利益最大化的驅(qū)動，既有能力也有動力去獲取控制權(quán)私利。本文提出假設(shè)1：
假設(shè)1：控制權(quán)與內(nèi)部控制質(zhì)量負(fù)相關(guān)。
王鵬等（2006）研究了控股股東控制權(quán)對公司績效的影響，結(jié)果表明控股股東的控制權(quán)有負(fù)的“侵占效應(yīng)”，現(xiàn)金流權(quán)有正的“激勵效應(yīng)”；控制權(quán)的“侵占效應(yīng)”強于現(xiàn)金流權(quán)的“激勵效應(yīng)”。根據(jù)Jensen和Meckling（1976）的研究，最終控制人進(jìn)行利益侵占的動機跟現(xiàn)金流權(quán)相關(guān)。上市公司終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)越高，終極控制人就有更強烈的動機實現(xiàn)金字塔底端最下層上市公司價值最大化的目標(biāo)，這樣他的共享利益會越大，共享利益的增大可以增大他擁有的財富，從而他謀取控制權(quán)私利動機被弱化。因此，本文提出假設(shè)2：
假設(shè)2：現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)。
根據(jù)國內(nèi)外關(guān)于終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離度越大，公司價值越低及控股股東會從各方面對中小股東進(jìn)行侵害的結(jié)論，可推測在兩權(quán)分離度增大情況下，公司成本增加，終極控制人可能通過關(guān)聯(lián)交易等渠道影響上市公司的盈余管理行為，從而使公司的內(nèi)部控制失效。然而，最終控制人并不總是通過金字塔結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移公司資源，進(jìn)行利益侵占，有時也向其注入資源來避免公司破產(chǎn)（Friedman ，2003；Riyanto，2004）。在法律保護(hù)適度的情況下，終極控制人有動力積極實施支撐行為，支撐行為的正面效應(yīng)會抵銷或者超過隧道行為的負(fù)面效應(yīng)（謝德明，2012）。鄭志剛（2005）通過構(gòu)建模型證明，投資者投資金字塔結(jié)構(gòu)母公司的激勵，一方面來自組建或收購子公司后被最終所有者盤剝程度可能較少的“轉(zhuǎn)移效應(yīng)”；另一方面則來自子公司高的資產(chǎn)回報率所帶來的正常投資回報增加的“增長效應(yīng)”。這些研究說明，不能理所當(dāng)然地認(rèn)為上市公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離必然導(dǎo)致終極控制人隧道行為，即兩權(quán)分離度不一定與內(nèi)部控制質(zhì)量負(fù)相關(guān)。因此，本文提出兩個備選擇假設(shè)：
假設(shè)3a：兩權(quán)分離度與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)。
假設(shè)3b：兩權(quán)分離度與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量負(fù)相關(guān)。
研究設(shè)計
（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源
本文選定2006-2010年新疆上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對象。數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫及巨潮資訊上市公司年報，部分?jǐn)?shù)據(jù)通過計算得出。結(jié)合運用Excel和SPSS13.0統(tǒng)計軟件進(jìn)行分析計算。在數(shù)據(jù)收集及整理過程中，剔除數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)；最終選定的2006-2010年樣本公司27家。
（二）模型設(shè)定及變量說明
為了檢驗企業(yè)兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)性，設(shè)：Y=α0+α1X+α2Roa+α3Size+α4Lev+α5Growth+α6Ind+
α7Audit +ε；其中，Y為被解釋變量，代表內(nèi)部控制質(zhì)量。X為解釋變量，Lev、Size、Growth、Roa、Audit、Ind為控制變量，ε為殘差。
1.內(nèi)部控制質(zhì)量衡量。學(xué)者吳益兵（2009）對我國上市公司的內(nèi)部控制信息進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，沒有經(jīng)過審計的內(nèi)部控制報告披露無法提高企業(yè)會計信息的價值相關(guān)性；而經(jīng)過審計內(nèi)部控制信息披露能夠提高企業(yè)會計信息的價值相關(guān)性，并得到市場認(rèn)可?；?008年企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范要求企業(yè)披露內(nèi)部控制自我評價報告，2009年執(zhí)行。因而本文認(rèn)為，2008年以前（含）主動披露內(nèi)部控制自我評價報告的，視其內(nèi)部控制質(zhì)量較高，取值為1，而2008年以后，主要借鑒張國清（2008）的做法，當(dāng)上市公司不僅自愿提供正面的自我評估意見或報告，同時還獲得了外部審計師或者保薦人的無保留的核實意見（因為外部審計師或保薦人是獨立的第三方，可以看作是一種質(zhì)量較高的外部治理機制）時，本文認(rèn)為這類公司的內(nèi)部控制質(zhì)量最高，記為“High”，取值1，否則取值為 0。
2.現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)及其分離程度。根據(jù)Claessens（2000）的研究，控制權(quán)是每條控制鏈條上最低的持股比例之和，現(xiàn)金流量權(quán)等于每條控制鏈條上持股比例乘積之和。兩權(quán)分離度可用現(xiàn)金流權(quán)除以控制權(quán)，也可用現(xiàn)金流權(quán)減去控制權(quán)。本文定義兩權(quán)分離度=現(xiàn)金流權(quán)/控制權(quán)，其值越小，說明最終控制人所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大。已有研究表明，企業(yè)的規(guī)模、盈利能力、成長性是影響內(nèi)部控制的因素，因此，本文進(jìn)一步控制了上述因素的影響，具體各變量的衡量如表1所示。
實證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計
為更清楚地分析控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)及其分離程度與內(nèi)部控制質(zhì)量的關(guān)系，本文將樣本進(jìn)行分組，內(nèi)部控制質(zhì)量高和內(nèi)部控制質(zhì)量低的兩類企業(yè)特征比較描述性統(tǒng)計如表2所示。
從表2可以看出，內(nèi)部控制質(zhì)量高公司的Cr均值（35.15）明顯低于內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司（38.29），初步驗證了控制權(quán)較低的公司，其內(nèi)部控制質(zhì)量較高；內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司Cfr均值（27.88）低于內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司（33.57），這同本文的假設(shè)不同。內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司的兩權(quán)分離度（0.69）低于內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司（0.87），說明新疆上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離并沒有引起內(nèi)部控制質(zhì)量的下降。IC等于1的上市公司獨立董事比例與IC等于0的獨立董事比例均為0.36，說明獨立董事比例與內(nèi)部控制質(zhì)量之間的關(guān)系不明顯。同時本文還發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制質(zhì)量高的公司的Audit、Roa、Size、Growth都高于內(nèi)部控制質(zhì)量低的公司。
（二）回歸分析
為防止現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)呈現(xiàn)較為顯著的相關(guān)性，因此，在多元回歸中，把三個解釋變量分別放在三個模型中：
模型一：Y=α0+α1Cr+α2Roa+α3Size
+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit+ε
模型二：Y=α0+α1Cfr+α2Roa+α3Size
+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit+ε
模型三：Y=α0+α1Du+α2Roa+α3Size
+α4Lev+α5Growth+α6Ind+α7Audit +ε
如表3所示，在Model1中，Cr與內(nèi)部控制質(zhì)量在5%水平上負(fù)相關(guān)，說明新疆上市公司終控制人的控制權(quán)越大，其內(nèi)部控制質(zhì)量越小。檢驗了假設(shè)1；從Model2檢驗結(jié)果可以看出，終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的變量Pl在1%的水平上負(fù)相關(guān)，說明在我國新疆地區(qū)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)越高，其內(nèi)部控制質(zhì)量越低，這和本文的最初假設(shè)相反。模型2的結(jié)果讓我們覺得很迷惑，更讓人困惑的是此系數(shù)還通過了統(tǒng)計檢驗。本文認(rèn)為這種情況可能是新疆上市公司控制股東的“掠奪性分紅”行為造成的。新疆上市公司的控制股東大多持有的是非流通股，且國有股居多，因而無法在二級市場上獲取資本利得來滿足投資回報的要求，因此主要獲利方式是現(xiàn)金分紅，控股股東很可能為得到股利分紅，通過影響內(nèi)部控制來獲取控制權(quán)私益；從Model3檢驗結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)分離度與企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的變量Pl在5%的水平上負(fù)相關(guān)，這驗證了金字塔結(jié)構(gòu)下最終控制人的支持行為，即兩權(quán)分離度與內(nèi)部控制質(zhì)量正相關(guān)。在控制變量方面，本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)的Size，Audit對企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量顯著相關(guān)。
（三）相關(guān)性分析
本文通過變量的Pearson相關(guān)檢驗，發(fā)現(xiàn)各控制變量和現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)和兩權(quán)分離度在5%水平上存在顯著關(guān)系。此外，解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)都比較小，這說明模型出現(xiàn)多重共線的可能性較低。
結(jié)論與政策建議
本文的實證研究結(jié)果表明，我國新疆上市公司的兩權(quán)分離度影響企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量水平。新疆上市公司現(xiàn)金流權(quán)對公司內(nèi)部控制質(zhì)量有負(fù)相關(guān)，這可能與新疆上市公司控股股東的“掠奪性分紅”行為有關(guān)；兩權(quán)分離程度對內(nèi)部控制質(zhì)量有顯著影響，分離程度越高，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，為新疆上市公司中存在的大股東支持行為提供了實證證據(jù)；控制權(quán)比例對公司內(nèi)部控制質(zhì)量有負(fù)相關(guān)性，與假設(shè)相符。
本文的研究可以更廣泛地擴展到其他具有金字塔結(jié)構(gòu)公司的地區(qū)，以便使結(jié)論普遍化。首先，學(xué)者可以將最終控制人分為不同的組，研究不同類別的終極控制人的行為。其次，為了使研究結(jié)果更具有普遍適用性，未來研究可以用更大的樣本，使結(jié)論更可靠。最后，研究金字塔結(jié)構(gòu)還有許多因素未考慮到，除了所有權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理外，制度背景（如市場化水平，產(chǎn)權(quán)保護(hù)）同樣是約束控股股東隧道效應(yīng)，保護(hù)小股東利益的重要機制（La Porta，2002），我國市場化水平以及地理區(qū)域的差異造成了制度背景的顯著差異（Fan，2009）。未來的研究可以從制度環(huán)境與控股股東隧道關(guān)系入手，這是迄今為止，先前都沒研究過，但是會給我國政策制定者及投資者提供有用信息。
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【關(guān)鍵詞】企業(yè)價值 終極控制權(quán) 終極所有權(quán)
一、引言
公司治理問題是企業(yè)在實踐中不可回避的話題，因此，公司治理在理論界當(dāng)中一直是熱門的話題之一。而問題作為公司治理的核心問題，其重要性尤為突出。Berle與Means（1932）認(rèn)為公司中的問題主要是股東與管理者、股東與債務(wù)人等等利益相關(guān)者的利益沖突，然而隨后的大量研究發(fā)現(xiàn)，問題中終極控制人與中小股東的利益沖突才是其中最具代表性的。因此，從20實際80年代開始，以LLSV（La Porta，Lopez-de-silanes，shleifer與Vishny）為代表的關(guān)于終極控制人與中小股東的沖突研究成為公司治理研究的前沿。與此同時，由于我國經(jīng)濟體制是由計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡而成的。所以，在上市公司以及大型企業(yè)中，股權(quán)相對都比較集中，終極控制人與中小股東的沖突顯得尤為突出。另外，我國的股票市場表現(xiàn)近期一直萎靡，這與終極控制人對中小股東的利益侵占有著一定的關(guān)系。因此，為了完善我國的資本市場，維護(hù)中小投資者的合法利益，引導(dǎo)我國資本市場健康發(fā)展，研究終極控制人的所有權(quán)特征與企業(yè)價值的關(guān)系顯得尤為重要。
二、文獻(xiàn)回顧
如上文所述，公司治理中的問題可以分為兩個部分，一類以Berle與Means為基礎(chǔ)的（B-M）委托關(guān)系，該類只要是研究股東與管理者、股東與債務(wù)人等等利益相關(guān)者的利益沖突。而另一類就是以LLSV為代表的關(guān)于控制性股東與中小股東的沖突問題。下文分別對這兩個方面的文獻(xiàn)分別進(jìn)行綜述。
（一）（B-M）委托關(guān)系研究綜述
在英、美、日企業(yè)所有權(quán)廣泛分散、股權(quán)集中度不高的背景下，Berle與Means1（1932）在《the modern corporation and private property》中，首次提出了控制權(quán)與所有權(quán)分離這個創(chuàng)新觀點。隨后詹森與麥克林2（1976）提出的委托理論對兩權(quán)分離研究進(jìn)一步發(fā)展。根據(jù)他們對委托關(guān)系的定義，要緩解兩者的沖突，就必須給予管理者一定的股權(quán)，即管理者持股。此后學(xué)術(shù)界紛紛對管理者持股的行為進(jìn)行了大量的研究并提出了利益一致假說與壁壘效應(yīng)假說。
所謂的利益一致假說，就是指當(dāng)管理者的持股比例增加時，管理者的利益就與股東的利益逐漸趨于一致，在這種情況下，管理者的個人利益就與公司股東的利益捆綁在一起。使得管理者也以企業(yè)價值最大化為目標(biāo)。但是當(dāng)管理者的持股比例過高的時候就可能產(chǎn)生相反的效果。Fama和Jense（1983）3指出當(dāng)管理者的持股比例過大時，他們將會對企業(yè)進(jìn)行控制，為他們實現(xiàn)非企業(yè)價值最大化目標(biāo)提供便利。這就是壁壘效應(yīng)假說。
（二）（LLSV）委托關(guān)系研究綜述
B-M委托關(guān)系是以英、美、日企業(yè)所有權(quán)廣泛分散為背景而創(chuàng)立的。但是隨著經(jīng)濟的發(fā)展，以東亞、西歐部分國家上市公司為代表，股權(quán)集中度相對較高且存在控制性股東的公司逐漸出現(xiàn)在歷史舞臺?？刂菩怨蓶|與中小股東的問題，即LLSV委托關(guān)系逐漸成為重要的研究熱點之一。
Shleifer與Vishny4（1997）研究表明，B-M委托關(guān)系下的成本可以通過所有權(quán)集中有效降低，但是終極控制人的出現(xiàn)也帶來了終極控制人侵占其他股東利益的成本，而且國家對投資者的法律保護(hù)越完善該成本就越小。隨后，La Porta等（1999）5發(fā)現(xiàn)終極控制人的控制權(quán)超過所有權(quán)的現(xiàn)象在27國家600家大公司樣本中普遍存在，這種現(xiàn)象導(dǎo)致其他股東無法有效監(jiān)督控制性股東，進(jìn)而令終極控制人有動機與權(quán)力去實施侵占中小股東權(quán)益的戰(zhàn)略或者項目。Claesens、Djankow6 （2000）對九個東亞國家（地區(qū)）的2980家上市公司的所有權(quán)特征進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，公司價值與終極控制人所有權(quán)存在顯著的正相關(guān)，但是公司價值與控制權(quán)比例卻呈顯著負(fù)相關(guān)，而隨著兩權(quán)偏離程度的增大，其對企業(yè)價值的負(fù)面影響也就越大。La Porta等人（2002）以及Joh7（2003）分別以27個國家前20大企業(yè)和5829家韓國公司為樣本進(jìn)行實證分析也得出與上述學(xué)者類似的結(jié)論。
國內(nèi)學(xué)者方面由于中國證監(jiān)會到2004年才要求上市公司披露終極控制人的產(chǎn)權(quán)與控制關(guān)系，相關(guān)研究04年以前相對較少。
賴建清、吳世農(nóng)（2005）研究發(fā)現(xiàn)，受我國股權(quán)分置現(xiàn)象的影響，兩權(quán)分離度與公司價值沒有顯著關(guān)系。王鵬、周黎安（2006）8以2001～2004年中國A股市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，研究發(fā)現(xiàn)，終極控制人的控制權(quán)對企業(yè)價值有顯著的負(fù)影響，而所有權(quán)則有顯著的積極影響，而且兩權(quán)分離程度越大，公司價值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。但是谷祺9（2006）以121家家族企業(yè)為研究對象，卻發(fā)現(xiàn)所有權(quán)與控制權(quán)比例都對企業(yè)價值有顯著負(fù)向影響。葉勇（2007）10通過整理分析2003年深圳證券交易所上市的505家上市公司終極控制權(quán)、所有權(quán)發(fā)現(xiàn)，我國上市公司主要通過金字塔結(jié)構(gòu)等方式使其終極控制權(quán)與所有權(quán)產(chǎn)生偏離，且其偏離幅度與上市公司的市場價值負(fù)相關(guān)。陳獻(xiàn)一（2011）11選用2007年至2010年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為研究對象也得出類似結(jié)論。
綜上所述，我們可以看出，我國大部分的上市公司股權(quán)都比較集中且由國家控制，而國家控制的上市公司容易出現(xiàn)主體缺位的現(xiàn)象，控制權(quán)實際掌握在有關(guān)人員的手中，這令中小股東利益更容易受侵害。因此研究終極控制人所有權(quán)特征與企業(yè)價值的關(guān)系顯得十分必要。另外，從上文可知現(xiàn)有的實證研究數(shù)據(jù)相對比較舊，而且沒有通過比較得出國有與非國有兩種特征的公司終極控制人所有權(quán)特征與企業(yè)價值的關(guān)系異同。因此，本文將應(yīng)用2010與2011年的上市公司數(shù)據(jù)，分國有與非國有兩類樣本進(jìn)行回歸分析并進(jìn)行比較。
三、研究假設(shè)
Claesens（2002）指出，終極控制人的所有權(quán)權(quán)對企業(yè)的市場價值具有“激勵效應(yīng)”，終極控制人的所有權(quán)正越大，就越有動力去提高的企業(yè)價值，他通過侵害公司利益而最大化個人利益的動力就越小。因為他采取上述行動的成本會隨著所有權(quán)的上升而上升。
因此提出假設(shè)1：終極控制人的所有權(quán)與企業(yè)價值成正比。
但是當(dāng)終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)或者其他方式使得控制權(quán)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過所有權(quán)時，就會產(chǎn)生很強的壁壘效應(yīng)。終極控制人就能夠輕松通過投資項目、控制權(quán)轉(zhuǎn)讓以及投資政策等手段侵害中小股東的權(quán)益，獲取控制權(quán)私人權(quán)益。
因此提出假設(shè)2：終極控制人的兩權(quán)分離程度與企業(yè)價值成反比。
根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者相關(guān)研究表明，家族控制、規(guī)模較小的企業(yè)比國有控制的企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離程度大。在我國由于非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)來說融資途徑相對比較狹窄，獲得直接上市的機會較少，其往往通過借殼上市的方法進(jìn)入股市。而且為了節(jié)省資金非國有企業(yè)通常傾向采取金字塔機構(gòu)來控制一家或者多家上市公司，因此非國有企業(yè)的兩權(quán)分離程度較大。而王鵬、周黎安（2006）指出兩權(quán)分離程度越大，公司價值下降越多，并出現(xiàn)邊際遞增現(xiàn)象。
因此提出：
假設(shè)3：終極控制人為國有的企業(yè)比非國有的企業(yè)兩權(quán)分離程度較小，分離系數(shù)較大。
假設(shè)4：終極控制人為非國有的企業(yè)與國有的企業(yè)相比，其兩權(quán)分離系數(shù)對企業(yè)價值的影響較大，其回歸系數(shù)比國有要大。
四、研究設(shè)計
（一）樣本選取與資料來源
本文選取滬深A(yù)股上市公司2010與2011兩年數(shù)據(jù)作為研究對象，并根據(jù)前人的研究經(jīng)驗作了以下調(diào)整：1）對金融類企業(yè)進(jìn)行剔除，因為其資本結(jié)構(gòu)以及營業(yè)模式與傳統(tǒng)行業(yè)差異較大。2）剔除了數(shù)據(jù)不全的企業(yè)。在此基礎(chǔ)上根據(jù)國泰君安的終極控制人資料，其將終極控制人分為國有與非國有企業(yè)。其中屬于國有的終極控制人有國有企業(yè)、非企業(yè)單位、機關(guān)事業(yè)單位、機關(guān)、國務(wù)院、省、地區(qū)級政府，級政府，縣級政府，縣級及以下政府，事業(yè)單位，院校等，屬于以上類別的均歸類為具有國有性質(zhì)和背景的終極控制人，其余則為非國有性質(zhì)背景的終極控制人。調(diào)整后共有樣本3323個，其中國有樣本1350個，非國有樣本1973個。所有數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。
（二）變量設(shè)計
根據(jù)本文的研究目的，本文選取了企業(yè)價值作為因變量，終極控制權(quán)、終極所有權(quán)以及兩權(quán)分離度作為自變量，而根據(jù)前人的研究成果，本文將年份變量，盈利能力以及資本結(jié)構(gòu)作為控制變量。
變量的具體定義如下表1所示：
表1 變量定義表
其中，衡量兩權(quán)分離程度的指標(biāo)遵循Claessens、Djankov、Lang（2000）計算分離度的方法，將所有權(quán)與控制權(quán)的比率作為分離系數(shù)，其越小說明所有權(quán)與控制權(quán)的分離程度越大。而終極控制權(quán)與所有權(quán)的相關(guān)定義與國內(nèi)外學(xué)者基本一致，我們將現(xiàn)金流量權(quán)作為衡量終極所有權(quán)的指標(biāo)，而終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)等于最終控制人通過所有控制鏈條累計持有上市公司所有權(quán)之和，每條控制鏈的所有權(quán)比例等于該控制鏈各個環(huán)節(jié)控制比例的乘積。而終極控制權(quán)比例為每條控制鏈上最弱的表決權(quán)相加之和。
五、實證回歸結(jié)果與分析
（一）變量的描述性統(tǒng)計
表2 變量描述性統(tǒng)計
從表2看，全樣本中企業(yè)價值的變異系數(shù)較大達(dá)到2.14，證明樣本中企業(yè)價值參差不齊，差異較大。而國有樣本與非國有樣本的對比中我們可以發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)的企業(yè)價值比國有企業(yè)的企業(yè)價值均值要高，這可能是國有股在公司治理中的攫取之手效應(yīng)大于幫助之手效應(yīng)所導(dǎo)致的。另外，從兩權(quán)分離系數(shù)來看，非國有樣本中的兩權(quán)分離系數(shù)均值為0.8095比國有的0.8918要大，假設(shè)3得到驗證，這與Claesens（2000）的實證結(jié)果相一致。
表3 變量間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)
從表3可以看出除了control與ownership兩者之間的相關(guān)性較大外其余變量之前的相關(guān)性都比較小。因此，為了分別揭示控制權(quán)與所有權(quán)對企業(yè)價值的關(guān)系，我們需將兩者分開進(jìn)行回歸。
（二）OLS回歸結(jié)果分析
表4 OLS回歸結(jié)果
表5 共線性情況
根據(jù)上述情況本文將分7個模型進(jìn)行回歸，如表4所示模型1～3是以總體為樣本進(jìn)行研究的，而考慮到control與ownership的相關(guān)關(guān)系，為了分別揭示控制權(quán)與所有權(quán)對企業(yè)價值的關(guān)系，我們分別將control與ownership分開放入模型2與模型3中進(jìn)行回歸分析。模型4與5，模型6與7是國有樣本與非國有樣之間的對比。
從整體上看，模型1至7的F值都比較大，其對應(yīng)的P值都是0，證明總體上看，7個模型的解釋程度都比較高。從總體樣本上看，模型1的F值比模型2與模型3的要小，這是受control與ownership兩者共線關(guān)系影響所致。7個模型中D.W值都比較適中，表明所有模型都通過了序列自相關(guān)檢驗，不存在序列自相關(guān)問題。而從表5可知除了模型1以外其余6個模型各變量VIF值都小于3，表明6個模型都不存在多重共線性，通過多重共線性檢驗。
從總體樣本上看，由模型1可以看出，由于control與ownership有很強的共線關(guān)系，所以終極控制權(quán)、終極所有權(quán)以及兩權(quán)分離系數(shù)對企業(yè)價值的影響并不顯著。因此我們需要通過模型2與模型3分析，通過分析可以發(fā)現(xiàn)：首先，終極控制人的所有權(quán)對企業(yè)價值有顯著的負(fù)影響，與原假設(shè)1不一致，這可能是掠奪性分紅現(xiàn)象的存在而導(dǎo)致的。其次，終極控制權(quán)與企業(yè)價值是負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與Claessens（2002）所得出的結(jié)論是一致的，終極控制人的控制權(quán)對企業(yè)價值有“壁壘效應(yīng)”。最后，在模型2與模型3中兩權(quán)分離度與企業(yè)價值都有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)2相符，兩權(quán)分離程度越大，兩權(quán)分離系數(shù)越小，企業(yè)價值越小。
從國有樣本與非國有樣本的比較上看，通過對模型4-7分析發(fā)現(xiàn)，非國有樣本的兩權(quán)分離系數(shù)的回歸系數(shù)比國有的要高出一倍。表明非國有企業(yè)的企業(yè)價值對兩權(quán)分離系數(shù)的敏感性比國有企業(yè)的要高。這與假設(shè)4相一致，假設(shè)4得證。另外，非國有樣本中的終極控制權(quán)與終極所有權(quán)的回歸系數(shù)的絕對值都比國有樣本的要大，表明非國有企業(yè)的企業(yè)價值對終極所有權(quán)與終極控制權(quán)的敏感程度較高。這可能是非國有企業(yè)中掠奪性分紅現(xiàn)象與“壁壘效應(yīng)”比國有企業(yè)更為嚴(yán)重所導(dǎo)致的。這與非國有企業(yè)在資金等各方面資源相對緊缺有很大關(guān)系。
六、結(jié)論與建議
通過上述的實證分析我們可以得出以下結(jié)論：
首先，終極所有權(quán)對企業(yè)價值有顯著的負(fù)影響，而且非國有企業(yè)的負(fù)面影響比國有企業(yè)更為明顯。這表明我國企業(yè)中可能存在著掠奪性分紅的現(xiàn)象，而且非國有企業(yè)的掠奪性分紅現(xiàn)象比國有企業(yè)更為嚴(yán)重。因為所有權(quán)越大，掠奪性分紅所得的利益越多，進(jìn)而使得企業(yè)價值下降得越多。
其次，終極控制權(quán)對企業(yè)價值有顯著的負(fù)效應(yīng)，兩權(quán)分離程度與企業(yè)價值也有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這也表明我國的確存在著終極控制人侵害中小股東權(quán)益的現(xiàn)象，而且非國有企業(yè)比國有企業(yè)更為明顯。這是因為兩權(quán)分離程度越大，兩權(quán)分離系數(shù)這個指標(biāo)就越小，終極控制人侵害中小股東的收益就越大，成本就越低。而非國有企業(yè)比國有企業(yè)更為明顯的原因則可能是非國有企業(yè)的公司內(nèi)部治理規(guī)范程度比國有企業(yè)的相對要低，其通過兩權(quán)分離這種手段去掠奪上市公司的資源以及中小股東的利益所受到得限制相對較少。
最后，非國有企業(yè)的兩權(quán)分離程度比國有企業(yè)的兩權(quán)分離程度要高。這是因為非國有企業(yè)相對于國有企業(yè)來說資金相對緊缺而且融資途徑相對比較狹窄，獲得直接上市的機會較少，因此其往往通過借殼上市的方法進(jìn)入股市。而為了節(jié)省資金非國有企業(yè)通常傾向采取金字塔機構(gòu)來控制一家或者多家上市公司，以滿足自己發(fā)展的需求。
根據(jù)上述結(jié)論本文提出以下建議：
首先，完善相關(guān)法規(guī)，加大對資本市場的監(jiān)管力度，保護(hù)好中小股東的合法利益。雖然近年來，相關(guān)法律制定對于終極控制人侵害中小股東的行為起到了一定的限制性作用，但是由于懲罰力度不足，違規(guī)操作頂風(fēng)作案的事件時有發(fā)生。因此，本文認(rèn)為政府應(yīng)該加大違規(guī)的懲罰力度，一來可以提高違規(guī)者的違法成本，二來可以調(diào)動中小股東的監(jiān)督的積極性。
其次，提高相關(guān)信息披露水平，盡可能消除終極控制人與中小股東之間的信息不對稱性。終極控制人能夠侵害中小股東利益的一個重要原因就是因為兩者之間的信息不對稱。因此，政府應(yīng)該在這方面進(jìn)行努力，為中小投資者提供一個良好的投資環(huán)境，保護(hù)好中小股東的合法權(quán)益。
最后，加大對非國有企業(yè)的支持力度。由結(jié)論可知，非國有企業(yè)的中小股東利益侵占現(xiàn)象比國有企業(yè)更為嚴(yán)重，其中重要原因之一就是其資源相對缺乏，尤其是融資問題。政府應(yīng)該拓寬非國有企業(yè)的融資途徑，這樣既能滿足企業(yè)發(fā)展需求促進(jìn)經(jīng)濟進(jìn)一步發(fā)展，也能夠?qū)ΡＷo(hù)中小投資者利益起一定作用。
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關(guān)鍵詞：金字塔層級；會計穩(wěn)健性；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)；現(xiàn)金流量權(quán)
基金項目：國家自然科學(xué)基金（71272140）； 四川理工學(xué)院學(xué)科建設(shè)項目（2013）
作者簡介：梁利輝（1974-），女，四川自貢人，四川理工學(xué)院副教授，西南交通大學(xué)博士研究生，主要從事公司治理與公司財務(wù)研究；蘭芬（1978-），女，浙江蒼南人，四川理工學(xué)院講師，碩士研究生，主要從事經(jīng)濟法研究；張雪華（1983-），女，山東萊蕪人，西南交通大學(xué)博士研究生，主要從事公司治理與公司財務(wù)研究。
中圖分類號：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-1096（2014）02-0101-07收稿日期：2013-05-03
引言
穩(wěn)健的財務(wù)報告對提高會計信息質(zhì)量和保護(hù)外部投資者利益起著重要作用（Fan et al， 2002）。會計穩(wěn)健性因其重要的公司治理作用在會計實踐中長期存在（Basu， 1997），并成為當(dāng)前會計理論和實踐研究的熱點話題。大量研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響會計穩(wěn)健性的重要因素，股權(quán)集中度與會計穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)（Watts， 2003a； Villalonga et al， 2006；修宗峰， 2008）。金字塔持股是終極控制股東集中股權(quán)的一種間接形式。世界各國金字塔持股形式普遍存在。La Porta 等（1999）在研究世界27個發(fā)達(dá)國家和地區(qū)上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)時發(fā)現(xiàn)，在擁有終極控制股東的上市公司中有26%通過金字塔持股控制。Faccio 等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，西歐擁有終極控制股東的公司中超過19%通過金字塔控制。我國金字塔持股公司廣泛存在且發(fā)展迅速（Fan et al，2012；葉長兵 等，2010）。金字塔持股通過調(diào)整金字塔層級可以分離終極控制股東的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)（即“兩權(quán)”分離）。但是，終極控制股東如何安排金字塔層級決定于公司的股權(quán)安排動機。國有和非國有終極控制上市公司的治理結(jié)構(gòu)、治理效率和業(yè)績不同，對公司和股東行為影響也不一樣。終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司行為的影響在公司會計政策選擇和信息披露上得以體現(xiàn)。金字塔層級是分析控制股東會計行為的一個重要視角。當(dāng)前學(xué)界就終極控制股東“兩權(quán)”及其分離度與會計穩(wěn)健性的關(guān)系進(jìn)行了有益的探索，但是，終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，金字塔層級對會計穩(wěn)健性的作用機理和影響還鮮為人知。本文以我國上市公司為樣本，首次研究金字塔層級對會計穩(wěn)健性的作用機理，同時探尋終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響以及如何影響金字塔層級與會計穩(wěn)健性的關(guān)系。本研究有助于深入分析和全面理解金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)對會計穩(wěn)健性的影響，為監(jiān)管部門和公司治理提供理論支持和經(jīng)驗證據(jù)。
一、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)
大量研究發(fā)現(xiàn)，金字塔層級安排有助于控制股東集中股權(quán)，世界上眾多國家和地區(qū)股權(quán)通過金字塔持股集中在家族和政府手中（La Porta et al，1999； Becht et al，1999；Claessens et al，2000； Faccio et al， 2002；Atting et al，2003； Fan et al，2012）。Shleifer 等（1997）指出，在經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)、產(chǎn)權(quán)界定不清和法律保護(hù)較弱的國家，股權(quán)更集中；集中的股權(quán)為控制股東帶來更大的好處。當(dāng)股權(quán)集中到大股東能有效控制公司時，由于和信息不對稱問題，控制股東與外部投資者（即債權(quán)人/小股東）之間的矛盾成為公司治理的主要矛盾。小股東雖然被賦予現(xiàn)金流量權(quán)，但是面臨控制股東剝奪其權(quán)利的可能性。集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)為控制股東“掏空”公司行為提供了動機和可能?？刂乒蓶|為了逃避法律制裁和社會監(jiān)督，往往通過金字塔持股、交叉持股等間接的股權(quán)安排隱匿身份，操縱財務(wù)報告和信息披露政策（Fan et al， 2002），甚至制造信息“阻滯”，降低會計信息穩(wěn)健性。會計穩(wěn)健性的國際差異部分由所有權(quán)結(jié)構(gòu)差異所致。在法律制度相同的國家中，當(dāng)控制股東權(quán)力不變，會計穩(wěn)健性差異來自公司報告動機。Watts（2003a； 2003b）進(jìn)一步對股權(quán)結(jié)構(gòu)影響會計穩(wěn)健性的原因進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)一方面減少了公司外部籌資，從而降低了外部投資者（小股東/債權(quán)人）對會計穩(wěn)健性的需求。另一方面，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致內(nèi)部人控制，增加了控制股東與經(jīng)理層信息共享動機，控制股東更多地通過私下溝通渠道（private communication channels）而非公開披露獲取公司信息，從而降低了大股東對會計穩(wěn)健性的需求。
金字塔層級安排是終極控制股東股權(quán)安排形式之一，也是實現(xiàn)控制目的的重要措施。控制股東調(diào)整金字塔層級可以調(diào)整其現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和二者的分離度。Fan等研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)“兩權(quán)”未分離時，達(dá)到有效控制后的現(xiàn)金流量權(quán)的增加同時增加協(xié)同效應(yīng)和壕溝效應(yīng)；當(dāng)“兩權(quán)”分離時，終極控制股東以較少的現(xiàn)金流量就能獲得有效控制，現(xiàn)金流量帶來壕溝效應(yīng)而非協(xié)同效應(yīng)?！皟蓹?quán)”分離度越大，控制股東剝削其他股東的誘因也越大。終極控制股東為了謀取控制私利，常通過增加金字塔層級分離控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)。由于信息不對稱性，終極控制股東可以通過提前確認(rèn)收益，延遲確認(rèn)損失，增加會計利潤以掩蓋真實的公司業(yè)績。現(xiàn)金流量權(quán)是終極控制股東最長控制鏈上投票權(quán)乘積之和。在其他條件不變的情況下，金字塔層級增加，現(xiàn)金流量權(quán)減少，終極控制股東操縱財務(wù)報告和會計政策的動機降低，會計穩(wěn)健性可能提高。楊克智等（2010）以2003年～2009年滬深A(yù)股上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)，我國金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)中， 終極控股股東持股比率（即現(xiàn)金流量權(quán)）與會計穩(wěn)健性負(fù)相關(guān)。另一方面，金字塔層級增加導(dǎo)致“兩權(quán)”分離度提高，終極控制股東以更少的現(xiàn)金流就能控制投資組合企業(yè)，由于控制權(quán)所獲得的轉(zhuǎn)移公司資源利益大于由于現(xiàn)金流量權(quán)所帶來的損失，因此，當(dāng)金字塔層級增加時，“兩權(quán)”分離度的提高增加了控制股東的掠奪動機和能力，會計穩(wěn)健性可能降低。
產(chǎn)權(quán)性質(zhì)決定國有和非國有上市公司金字塔股權(quán)安排動機（Fan et al， 2005），影響國有和非國有上市公司治理結(jié)構(gòu)、治理效率和公司業(yè)績。我國上市公司按終極控制股東產(chǎn)權(quán)屬性可以分為國有和非國有兩類，二者受不同產(chǎn)權(quán)約束。與其他國家相比較，國有上市公司占我國上市公司比重更大，對我國經(jīng)濟發(fā)展和資本市場有重要影響。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)提高了國有上市公司經(jīng)營業(yè)績，降低了政府干預(yù)成本（Fan et al，2007；Fan et al，2012），對我國國有上市公司產(chǎn)生了正面影響（劉運國 等， 2009）。并且，國有上市公司存在特殊的委托鏈，即全民股東高度分散，所有者缺位，官員代替國家行使控制權(quán)。政府對國有上市公司的監(jiān)管力度更大，官員通過金字塔層級操縱會計信息的政治風(fēng)險和成本更高。因此，從金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的動因來看，國有上市公司金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)安排掠奪行為的激勵相對更小，對及時穩(wěn)健會計信息的需求更高。
但是，與國有上市公司不同，融資難是我國非國有上市公司普遍存在的問題。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)使得終極控制股東以更少的現(xiàn)金流量控制投資組合企業(yè)，而且能夠通過金字塔層層控制產(chǎn)生內(nèi)部資本市場，使資本在金字塔內(nèi)傳輸更方便。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠舒緩?fù)獠咳谫Y約束，解決融資難問題。劉運國等的研究發(fā)現(xiàn)，我國自然人對上市公司的金字層級控制越多，“兩權(quán)”分離度越大，控股股東對上市公司的“掏空”行為越嚴(yán)重；在中央政府控制的上市公司中，金字塔控制層級越少，控股股東的“掏空”行為越嚴(yán)重。終極控制股東獲得完全的剩余索取利益。會計信息越可能被用來實現(xiàn)終極控制股東謀取私利的工具?？刂乒蓶|可以通過延遲確認(rèn)損失、提前確認(rèn)收益，減少掠奪行為被發(fā)現(xiàn)的可能性?？傊?，受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)制約，國有和非國有上市公司的金字塔股權(quán)安排對公司決策和公司行為帶來不同效應(yīng)和激勵。終極控制股東為國有的上市公司對穩(wěn)健會計信息的需求更高，控制股東操縱會計信息的風(fēng)險和成本更大，會計相對穩(wěn)健。根據(jù)上述分析，筆者提出假設(shè)
H1：在其他條件不變的情況下，我國金字塔層級增加可能提高會計穩(wěn)健性。
H2：在其他條件不變的情況下，我國上市公司終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（即國有和非國有）對金字塔層級與會計穩(wěn)健性關(guān)系的影響存在顯著差異，與非國有終極控制上市公司相比，國有終極控制上市公司會計穩(wěn)健性可能更高。
公司法、證券法以及會計準(zhǔn)則對規(guī)范資本市場和公司活動提供了法律制度保障，對終極控制股東控制權(quán)起到重要的監(jiān)督作用，在一定程度上制約了會計操縱行為，有利于中小股東利益保護(hù)。因此，筆者提出假設(shè)
H3：在其他條件不變的情況下，金字塔層級和終極控制股東產(chǎn)權(quán)對會計穩(wěn)健性的影響在2007年后得到提高。
二、研究設(shè)計
1.研究變量設(shè)定
本文研究的關(guān)鍵變量是應(yīng)計項、經(jīng)營現(xiàn)金流量、金字塔層級和公司終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。筆者參照劉運國等（2009）和Fan 等（2012）的方法確定金字塔層級，即金字塔層級為終極控制股東控股中最長控制鏈的層級數(shù)，當(dāng)終極控制股東通過一家中間公司控制樣本公司時，金字塔層級為1；當(dāng)終極控制股東通過兩家中間公司控制樣本公司時，金字塔層級為2；以此類推。為了詳細(xì)檢驗本文提出的假設(shè)，筆者對影響會計穩(wěn)健性的其他公司特征及公司治理因素加以控制，除金字塔層級和終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)外，假設(shè)會計穩(wěn)健性還受債務(wù)風(fēng)險、公司規(guī)模、成長性、董事會規(guī)模、第一大股東持股比例的影響。為了研究宏觀經(jīng)濟因素對會計穩(wěn)健性的影響，本文添加了YEAR虛擬變量。變量定義見表1。
2.數(shù)據(jù)來源和樣本選取
本文檢驗所用的上市公司金字塔層級及終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)根據(jù)巨潮資訊網(wǎng)提供的公司年報披露的實際控制人關(guān)系圖以及實際控制人詳細(xì)介紹整理而得，其他數(shù)據(jù)信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR，2013）。本文的樣本遵循以下原則：（1）不考慮金融類上市公司，因金融類公司自身特性而被剔除；（2）剔除了含B股或H股的上市公司， 因為境內(nèi)外雙重監(jiān)管環(huán)境可能使這些公司與其他公司不同；（3）剔除了數(shù)據(jù)不全的公司。筆者參照La Porta 等（1999）對終極控制股東的定義，以終極控制鏈上控制權(quán)大于或等于20%的公司確定為存在終極控制股東的公司列入樣本。同時，筆者參照葉長兵等（2010）對我國金字塔持股的定義，只要終極控制股東利用中間公司控制樣本公司即視為金字塔持股結(jié)構(gòu)。為此，筆者選取了在深滬上市的非金融A股金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)公司2004年～2010①年的數(shù)據(jù)（共3840個觀察值）為樣本，實證檢驗金字塔層級與會計穩(wěn)健性的關(guān)系以及這一關(guān)系是否以及如何受終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。
3.實證模型設(shè)定
筆者以應(yīng)計――現(xiàn)金流模型為基礎(chǔ)度量我國的會計穩(wěn)健性。
ACCit=β0+β1Dit+β2CFOit+β3Dit×CFOit+ εit（1）
其中，β0為截距；β1、β2、β3為回歸系數(shù)；β2和β2+β3分別反映會計穩(wěn)健性對“好消息”和“壞消息”的敏感度； β3是度量會計穩(wěn)健性的關(guān)鍵系數(shù)。如果β3>0，表明會計確認(rèn)“壞消息”比“好消息”更及時，會計具有穩(wěn)健性；否則，會計不穩(wěn)健。εit 為隨機誤差項。各變量詳見變量定義表1。
應(yīng)計――現(xiàn)金流模型的優(yōu)點是可在其基本模型中代入變量與現(xiàn)金流量的交互項即可反映該變量對會計穩(wěn)健性的影響。為了檢驗金字塔層級對會計穩(wěn)健性的影響，筆者對模型1作了如下拓展：
四、小結(jié)
金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是世界各國廣泛采用的股權(quán)安排形式。我國有眾多公司通過金字塔持股被控制。金字塔層級在金字塔股權(quán)安排中起著重要作用。終極控股股東通過調(diào)整金字塔層級可以有效地調(diào)整其現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)和“兩權(quán)”分離度。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)受終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的約束。不同性質(zhì)的終極控制股東股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的動因不同，金字塔層級設(shè)置也不同，對財務(wù)報告穩(wěn)健性的影響各異。與非國有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)公司相比，我國國有金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)公司的控制層級總體更多，金字塔層級增加了國有上市公司會計穩(wěn)健性，這一影響在2007年后更顯著，在一定程度上體現(xiàn)了我國法制完善和國有企業(yè)改革及市場化運作提高會計質(zhì)量的成效。本研究得到以下啟示：（1）金字塔層級安排影響財務(wù)報告穩(wěn)健性，能夠揭示終極控制股東行為。（2）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)安排的動因，考慮金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有利于提高政府監(jiān)管和公司治理效率。（3）我國國有上市公司金字塔層級的增加提高了公司會計穩(wěn)健性，有利于公司經(jīng)營；非國有公司金字塔層級的增加更多地反映了終極控制股東的“隧道”行為，降低了會計穩(wěn)健性。對公司的監(jiān)管和治理應(yīng)區(qū)別國有和非國有上市公司金字塔股權(quán)安排和充分考慮終極控制股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。