時(shí)間：2023-06-08 09:14:18
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇企業(yè)股權(quán)價(jià)值，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
【關(guān)鍵詞】 價(jià)值評估；流動(dòng)性溢價(jià)
一、流動(dòng)性溢價(jià)研究概述
流動(dòng)性溢價(jià)理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價(jià)差的關(guān)系模型（A-M模型），得出了流動(dòng)性影響資產(chǎn)收益率的結(jié)論，并將流動(dòng)性對資產(chǎn)價(jià)格和預(yù)期收益之間的這種關(guān)系稱為流動(dòng)性效應(yīng)。
流動(dòng)性溢價(jià)理論提出以后，國外學(xué)者對此做了大量的實(shí)證研究，實(shí)證研究的結(jié)果絕大多數(shù)也都支持這個(gè)理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對價(jià)差為流動(dòng)性指標(biāo)，研究了1961至1980年NYSE的流動(dòng)性與預(yù)期收益的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，相對價(jià)差與股票的預(yù)期收益率呈顯著的正相關(guān)，支持流動(dòng)性溢價(jià)理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對價(jià)差的流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價(jià)差作為流動(dòng)性指標(biāo)，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，其結(jié)果也支持流動(dòng)性溢價(jià)理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動(dòng)性的衡量和TSE（東京股票交易市場）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預(yù)期收益率越低。
目前國內(nèi)對流動(dòng)性溢價(jià)理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結(jié)果表明我國股票市場存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。
以上研究結(jié)果表明，資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要因素，而企業(yè)的價(jià)值評估通常是針對被評估企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行的，因此，在企業(yè)價(jià)值評估中對股權(quán)進(jìn)行評估時(shí)需要考慮流動(dòng)性的影響。我國頒布的《企業(yè)價(jià)值評估指導(dǎo)意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊資產(chǎn)評估師在執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮流動(dòng)性對評估對象價(jià)值的影響。因此，如何評估股權(quán)的流動(dòng)性溢價(jià)是企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中的一個(gè)重要問題。
本文通過對流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行定量描述，建立多元回歸模型，通過實(shí)證分析找出流動(dòng)性溢價(jià)受到哪些因素影響，希望能夠給評估人員在具體的評估實(shí)踐中提供一些有意義的參考。
二、流動(dòng)性溢價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)
（一）流動(dòng)性溢價(jià)的描述
筆者采用以下數(shù)學(xué)表達(dá)式來描述流動(dòng)性溢價(jià)，見式(1)。
其中： fi表示第i個(gè)樣本的流動(dòng)性溢價(jià)率； transpi表示第i個(gè)樣本法人股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格； pricei表示股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日第i個(gè)樣本流通A股的收盤價(jià)。
筆者采用這種方法來描述流動(dòng)性溢價(jià)，主要是基于以下兩個(gè)原因：
1. 同一個(gè)樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動(dòng)性受到限制，而后者可以在市場上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動(dòng)性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標(biāo)研究了中國B股市場的折價(jià)交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個(gè)市場的流動(dòng)性差異是最有效、最主要的解釋因素。
2. 雖然法人股轉(zhuǎn)讓可能會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)的問題，進(jìn)而影響流動(dòng)性溢價(jià)，但是控制權(quán)溢價(jià)對流動(dòng)性溢價(jià)的影響只能是使流動(dòng)性溢價(jià)率降低（因?yàn)榭刂茩?quán)溢價(jià)會(huì)提高非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權(quán)溢價(jià)對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響小于缺乏流動(dòng)性對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響，式(1)就能夠反映流動(dòng)性溢價(jià)。而且，在我們國家證券市場的制度背景下，相關(guān)研究表明控制權(quán)收益相對于流動(dòng)性溢價(jià)來說是很小的。嚴(yán)紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本得出結(jié)論：在我國證券市場上，控股權(quán)溢價(jià)對公司流通股與法人股之間的差值不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響。因此，法人股轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的控制權(quán)溢價(jià)對筆者的研究不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。
綜上所述，理論分析和相關(guān)學(xué)者的實(shí)證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動(dòng)性溢價(jià)是合理的。
（二） 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計(jì)性描述
本文的數(shù)據(jù)來源于國元網(wǎng)上證券交易軟件（通達(dá)信版），筆者選取在上海證券交易所進(jìn)行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時(shí)，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。
在我國證券市場上，法人股轉(zhuǎn)讓方式可以分為無償劃撥、委托經(jīng)營和有償轉(zhuǎn)讓三類。在選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件時(shí)，由于無償劃撥和委托經(jīng)營的法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件對本研究不具有實(shí)際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關(guān)交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行法人股轉(zhuǎn)讓，但最終沒有披露其轉(zhuǎn)讓價(jià)格。由于沒有披露轉(zhuǎn)讓價(jià)格，筆者很難獲得這方面的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉(zhuǎn)讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。
筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個(gè)進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個(gè)轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析流通股溢價(jià)水平。通過對收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，我們對流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行一個(gè)統(tǒng)計(jì)性描述（相關(guān)數(shù)據(jù)見表1）。
注：1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、二級市場股價(jià)和每股凈資產(chǎn)的單位為元。
2.取值說明：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中載明的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為依據(jù)，二級市場上的股價(jià)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日流通性股票在滬市A股市場上的市場價(jià)格（取收盤價(jià)）為數(shù)據(jù)來源。如果在股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日該股票在二級市場上沒有交易，那么向前取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的交易日的滬市A股市場交易價(jià)格（收盤價(jià)）作為二級市場上的股價(jià)，每股凈資產(chǎn)的數(shù)值取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的季報(bào)或年報(bào)上的數(shù)據(jù)。
表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的統(tǒng)計(jì)特征。其中平均流動(dòng)性溢價(jià)率為218.6%，流動(dòng)性溢價(jià)率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動(dòng)性溢價(jià)率標(biāo)準(zhǔn)差為1.964，說明在不同的轉(zhuǎn)讓事件中，流動(dòng)性溢價(jià)率差別較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格在0.304到16.1元之間變動(dòng)，平均為2.83元，而轉(zhuǎn)讓公司的每股凈資產(chǎn)值平均為2.433元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格與公司股價(jià)之間的差異遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)值的差異。
三、流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素分析
由于我國證券市場的制度背景的特殊性，直接運(yùn)用國外的研究結(jié)論難以解釋流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素，需要結(jié)合我國證券市場的自身的特征才能得出比較合理的結(jié)論。
（一）流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素假設(shè)及變量設(shè)計(jì)
1.公司股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。
[定性分析]：由于公司股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。較大的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響投資者當(dāng)前的投資決策，進(jìn)而要求較高的流動(dòng)性溢價(jià)，以彌補(bǔ)其投資風(fēng)險(xiǎn)。因此公司股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越高，流動(dòng)性溢價(jià)就會(huì)越大。
[變量設(shè)計(jì)]：本文采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日之前三個(gè)月的流通股股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。
2.公司的經(jīng)營規(guī)模。
[定性分析]：公司的經(jīng)營規(guī)模對流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)產(chǎn)生影響。理論界普遍認(rèn)為，公司經(jīng)營規(guī)模越大其流動(dòng)性溢價(jià)就越小。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動(dòng)性，降低了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司的法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，進(jìn)而降低了流動(dòng)性溢價(jià)。
[變量設(shè)計(jì)]：本文采用流通股市值的自然對數(shù)作為經(jīng)營規(guī)模的度量指標(biāo)。
3.銷售收入和利潤的質(zhì)量。
[定性分析]：公司的銷售收入和利潤的質(zhì)量對公司經(jīng)營有直接的影響，對于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤的公司，投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)相對較小，從而降低了流動(dòng)性溢價(jià)水平。因此，該變量與流動(dòng)性溢價(jià)之間是反向變動(dòng)關(guān)系。
[變量設(shè)計(jì)]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標(biāo)。
4.公司的資本結(jié)構(gòu)。
[定性分析]：一般而言，經(jīng)營良好的公司會(huì)有一個(gè)比較好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，較低的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)雖未能有效利用財(cái)務(wù)杠桿，卻能降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而流動(dòng)性溢價(jià)就會(huì)較?。幌喾?，如果公司的資產(chǎn)負(fù)債比例較高，對應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)就會(huì)比較高。通過上述分析表明，公司資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性溢價(jià)之間呈正向變動(dòng)關(guān)系。
[變量設(shè)計(jì)]：本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為該影響因素的度量指標(biāo)。
5.每股凈資產(chǎn)。
[定性分析]：每股凈資產(chǎn)在理論上提供了股權(quán)的賬面價(jià)值，是決定市場上股票價(jià)格高低的理論依據(jù)。每股凈資產(chǎn)高，反映的實(shí)際股權(quán)價(jià)值就高，資產(chǎn)質(zhì)量好，相應(yīng)的溢價(jià)水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產(chǎn)高的公司股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)比較小，兩者呈反向變動(dòng)關(guān)系。
[變量設(shè)計(jì)]：本文取每股凈資產(chǎn)作為該影響因素的度量指標(biāo)。
通過以上分析，筆者對變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。
（二）回歸模型及相關(guān)系數(shù)預(yù)測
綜合考慮影響流動(dòng)性溢價(jià)的各個(gè)因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：
f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε
其中，f表示流動(dòng)性溢價(jià)率。結(jié)合前文對流動(dòng)性溢價(jià)各個(gè)影響因素的定性分析，可以預(yù)測出該回歸模型中相關(guān)系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號(hào)，具體預(yù)測結(jié)果和相關(guān)說明見表3。
（三）回歸分析
筆者利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，回歸結(jié)果見表4：
表4回歸分析結(jié)果
注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。
通過回歸分析結(jié)果可以看到：調(diào)整后的R2水平是0.39，說明筆者假設(shè)的變量可以解釋流動(dòng)性溢價(jià)水平的變動(dòng)。
均方差（vola）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預(yù)測相一致，說明在我國證券市場上，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比較大的股票對應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)比較大。
流通股市值對數(shù)（size）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，說明公司的經(jīng)營規(guī)模確實(shí)會(huì)給流動(dòng)性溢價(jià)帶來影響。公司規(guī)模越大，流動(dòng)性溢價(jià)反而會(huì)比較小；反之，企業(yè)規(guī)模越小，流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)比較大。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動(dòng)性，降低了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是由于經(jīng)營規(guī)模大的公司其法人股具有相對較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，進(jìn)而降低了流動(dòng)性溢價(jià)。
每股收益（eps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，但顯著程度比前兩個(gè)指標(biāo)要差，但仍然處在可以接受的范圍內(nèi)?；貧w結(jié)果表明每股收益越高，流動(dòng)性溢價(jià)越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場上投資者就會(huì)越高估該種股票價(jià)值，因此流動(dòng)性溢價(jià)比較大。
資產(chǎn)負(fù)債率（la）在樣本的回歸結(jié)果中為正，和筆者的預(yù)測相一致，但是其結(jié)果不顯著。從理論上說，較高的資產(chǎn)負(fù)債率代表著較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)出現(xiàn)一個(gè)較高的流動(dòng)性溢價(jià)。但是并不是說資產(chǎn)負(fù)債率高，公司的風(fēng)險(xiǎn)一定大，這還與行業(yè)等原因有關(guān)，筆者認(rèn)為這是結(jié)果不顯著的一個(gè)主要原因。
每股凈資產(chǎn)（naps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，并且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測相一致，每股凈資產(chǎn)比較高的公司，其股票流動(dòng)性溢價(jià)相對而言比較小。正如筆者前面分析的那樣――每股凈資產(chǎn)的高低通常會(huì)決定市場上股票價(jià)格的高低，這種回歸結(jié)果說明了在我國證券市場上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價(jià)的高估程度相應(yīng)較大，從而導(dǎo)致流通股市值較低的公司的流動(dòng)性溢價(jià)較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結(jié)果相一致。
四、小結(jié)
本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個(gè)進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個(gè)轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，對流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素進(jìn)行了分析。筆者從理論和實(shí)證研究兩個(gè)方面進(jìn)行了分析，實(shí)證研究得到的結(jié)果中有4個(gè)指標(biāo)得出的回歸結(jié)果為顯著相關(guān)，但是其中有一個(gè)的符號(hào)與筆者的預(yù)測不一致。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性溢價(jià)主要受到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響。
由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動(dòng)性溢價(jià)的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實(shí)證研究還是能夠?qū)α鲃?dòng)性溢價(jià)的影響因素做出合理的解釋。
綜上所述，筆者認(rèn)為在企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中，評估人員在評估股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)時(shí)，應(yīng)該綜合考慮到公司經(jīng)營規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。
【主要參考文獻(xiàn)】
[1] 汪煒，周宇. 中國股市“規(guī)模效應(yīng)”和“時(shí)間效應(yīng)”的實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)研究， 2002 ，（10）.
[2] 嚴(yán)紹兵. 上市公司國有股流動(dòng)性折價(jià)研究[J]. 中國資產(chǎn)評估, 2005， （1）.
[3] Amihud, Y. and H. Mendelson. Asset Pricing and the Bid-Ask Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1986. 17 （2）:223-249.
[4] Chalmers, J. M. R. and G. B. Kadlec. An Empirical Examination of the Amortized Spread[J]. Journal of Financial Economics, 1998. 48 （2）:159-188.
[5] Eleswarapu, V. Cost of Transacting and Expected Returns in the Nasdaq Market[J]. Journal of Finance, 1997. 52:2113-2127.
[6] Haugen, R. A. and N. L. Baker. Commonality in the Determinants of Expected Stock Returns[J]. Journal of Financial Economics, 1996. 41 （3）:401-439.
關(guān)鍵詞：股權(quán)特征 企業(yè)價(jià)值 定性研究
一、引言
隨著資本市場的發(fā)展，上市公司數(shù)量逐漸增多，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間關(guān)系這一理論問題也引起了我國經(jīng)濟(jì)學(xué)界的高度關(guān)注。但鑒于我國資本市場的特殊性，我們需要怎樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)？國有股比重過大是否會(huì)提高或者損害公司的內(nèi)在價(jià)值？法人股比重能否顯著影響公司內(nèi)在價(jià)值？股權(quán)集中度同公司內(nèi)在價(jià)值是否存在顯著的正相關(guān)或者負(fù)相關(guān)關(guān)系？針對上述問題，本文在總結(jié)國內(nèi)外學(xué)者對股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司內(nèi)在價(jià)值兩者關(guān)系已有研究成果的前提下，嘗試對我國特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司內(nèi)在價(jià)值的影響關(guān)系進(jìn)行探討。
二、文獻(xiàn)回顧
之前學(xué)者的研究，主要關(guān)注兩個(gè)方面，一是公司管理人員等內(nèi)部控制人持股狀況的變化對公司內(nèi)部價(jià)值的影響，另一個(gè)方面是股權(quán)集中度與公司內(nèi)部價(jià)值之間的關(guān)系。
（一）內(nèi)部人持股狀況對公司內(nèi)在價(jià)值的影響
國內(nèi)外學(xué)者對于內(nèi)部人持股比例與公司價(jià)值的關(guān)系的研究中，主要有兩種觀點(diǎn)：1.內(nèi)部人持股比例與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為隨著公司管理人員持股比例的上升，公司內(nèi)在價(jià)值也隨之提高。外部的投資者作為外部股東，不具有控制權(quán)和表決權(quán)等重要權(quán)利。1979年，Westen支持了Jensen和Meckling的研究觀點(diǎn)，他的研究證明：管理層在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)所持比重的提高使得他們的利益與公司發(fā)展?fàn)顩r高度相關(guān)，為了維護(hù)自身利益，管理層更有動(dòng)機(jī)去抵抗外來的敵意收購，這使得公司的運(yùn)營更為穩(wěn)定，資金的運(yùn)營效率隨之提升，公司內(nèi)在價(jià)值也將增加。 2.公司內(nèi)在價(jià)值不受內(nèi)部股東持股狀況變化的影響。1980年，F(xiàn)ame的研究表明內(nèi)部人持股比例與公司價(jià)值不存在相關(guān)性。
而且，對于該問題，一些學(xué)者的實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)一步表明，公司價(jià)值關(guān)于內(nèi)部人持股比例并非單調(diào)增加或者減少。Morck，Shleife和Vishny研究發(fā)現(xiàn)：當(dāng)內(nèi)部人持股低于5%時(shí)，托賓Q單調(diào)遞增；當(dāng)內(nèi)部股東持股落在5%-25%區(qū)間時(shí)，托賓Q單調(diào)遞減；當(dāng)內(nèi)部人持股高于25%時(shí)，托賓Q將恢復(fù)增長的趨勢。在國內(nèi)學(xué)者的研究中，于東智（2001）通過研究國有股比例與凈資產(chǎn)收益率（ROE）兩者間的實(shí)證關(guān)系，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)在價(jià)值隨著國有股比例的增加而提高。而許小年、王燕（2000）等學(xué)者的實(shí)證結(jié)果表明：國有股比例與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在ROA和ROE績效指標(biāo)下回歸結(jié)果顯著。
（二）股權(quán)集中度變化對公司內(nèi)在價(jià)值的影響
Grossman和Hart（1980）的研究表明，當(dāng)一家公司選擇分散其股權(quán)結(jié)構(gòu)，則任一單一股東或者小股東群體都缺乏動(dòng)力積極參與公司的治理，降低公司內(nèi)部控制系統(tǒng)的實(shí)效，降低公司的內(nèi)在價(jià)值。Shleifer和Vishny（1956）支出，公司應(yīng)該在一定程度上選擇集中其股權(quán)結(jié)構(gòu)。因?yàn)榇蠊蓶|對于公司管理層有一定的制約作用，可以防止管理層為了個(gè)人內(nèi)部利益犧牲股東的權(quán)益，破壞公司的正常運(yùn)行。通過大股東有效約束經(jīng)理層行為，降低成本，公司價(jià)值也將隨之上升。
Barclay和Holderness（1989）對美國公司大股東行為進(jìn)行了實(shí)證研究，Claessens，Djankov，F(xiàn)an和Lang（1999）等學(xué)者則選擇觀察亞洲市場家族制股份企業(yè)的股東行為，他們的研究表明，不論國家或者地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r如何，當(dāng)某公司被單一大股東絕對控制時(shí)，公司內(nèi)在價(jià)值將下降，因?yàn)榇蠊蓶|通常會(huì)通過一些秘密途徑賺取內(nèi)部私人利益。
吳淑琨（2002）觀察區(qū)間選擇1997至2000年間，研究國內(nèi)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效兩者之間的影響關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在該階段，對于股權(quán)集中度、內(nèi)部人持股比重等影響因素，公司內(nèi)在價(jià)值的變化呈倒U型，而對于流通股比重、國有股比重與境內(nèi)法人股比重等影響因素，公司內(nèi)在價(jià)值呈現(xiàn)顯著的正U型變化。
三、理論基礎(chǔ)
（一）股權(quán)集中度與公司價(jià)值
股權(quán)結(jié)構(gòu)是指公司股東的構(gòu)成和各類股東持股所占的比例，以及股票的集中度（或分散度）和股東的穩(wěn)定性。股權(quán)集中度影響了公司控制權(quán)的分布，進(jìn)而影響公司的市場行為。不同股權(quán)集中度的企業(yè)，公司治理機(jī)制的運(yùn)行狀況也大不相同，從而影響公司的內(nèi)在價(jià)值。其具體作用表現(xiàn)在以下四個(gè)方面：
1、股東對公司的影響力度依賴于其持股比例。
2、公司股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司股東對于剩余收益的分配。
3、股東的行為能力受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響。
4、大股東行使權(quán)利的成本低于小股東，其擁有的待分配剩余收益比重較高，使得他們更有動(dòng)力約束經(jīng)理層，進(jìn)而削減成本。
（二）國有股與公司價(jià)值
在國有資產(chǎn)占主導(dǎo)地位的股份公司中，公司的高層管理人員一般由該公司所隸屬的上級政府部門直接任命。在這種情況下，公司的監(jiān)督機(jī)制作用難以充分發(fā)揮。一方面，由于公司的經(jīng)理人員代表國家行使職權(quán)，在對公司進(jìn)行經(jīng)營決策時(shí)，難免受到國家的干涉，制定一些有利于國家的經(jīng)營政策和投資項(xiàng)目，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營自的部分喪失。另一方面，由于行政機(jī)關(guān)并不直接參與公司經(jīng)營利潤的分配，因而缺乏足夠的動(dòng)力去監(jiān)督經(jīng)營者的投資決策行為并對其做出評價(jià)。
（三）法人股與公司價(jià)值
法人既可以選擇將剩余收益分配給員工，提高員工的福利水平，也可選擇留置該部分收益，用于公司未來投資項(xiàng)目的發(fā)展，提高公司的規(guī)模和盈利能力。當(dāng)法人股東持股比重較大時(shí)，他們更有意愿花費(fèi)一定的成本去監(jiān)督約束經(jīng)理層的日常行為，并獲得公司運(yùn)營狀況等信息的反饋。
（四）社會(huì)大眾持股與公司價(jià)值
社會(huì)公眾股東包括以自然人身份持有公司股份的個(gè)人股東或者機(jī)構(gòu)股東。社會(huì)公眾股東影響公司內(nèi)在價(jià)值的途徑主要依賴于“用手投票”和“用腳投票”。一般情況下，社會(huì)公眾股東股權(quán)持有比例較低，對公司經(jīng)理層的監(jiān)管能力微弱，因此，他們的關(guān)注點(diǎn)放在了資本市場而非公司運(yùn)營本身，通過股市的投機(jī)來賺取短期的資本利得。
四、定性分析
我國資本市場較為特殊，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中有相當(dāng)大比重的國有股和法人股，基于上文的分析，我們提出以下結(jié)論：
（一）國有股比重的提高會(huì)損害公司內(nèi)在價(jià)值
長期以來，我國國有資產(chǎn)的管理準(zhǔn)則是“國家所有，分級管理”。國有股持有機(jī)構(gòu)或者持有部門代表國家即大眾利益，但大眾是一個(gè)整體概念，使得國有股的實(shí)際持有主體、監(jiān)管主體存在缺失的問題，大眾作為出資人，卻只能依賴多級關(guān)系和政府機(jī)構(gòu)行使出資人權(quán)利。在這樣的背景下，經(jīng)營者容易借助行政權(quán)力機(jī)制形成對企業(yè)的內(nèi)部人控制的現(xiàn)象，犧牲大眾利益，維護(hù)個(gè)人利益，使得整個(gè)企業(yè)的運(yùn)營效率較差，公司的內(nèi)在價(jià)值也會(huì)受到損害。
（二）公司內(nèi)在價(jià)值不隨法人股比例的改變有明顯變化
法人股和流通股股東相比，前者持股比例更高，因此，法人股股東更有意愿對上市公司經(jīng)理層進(jìn)行監(jiān)控，對公司的運(yùn)營有一定的推動(dòng)作用。但是，如果法人股占比過高，容易形成“內(nèi)部人控制”，破壞公司運(yùn)營效率，降低公司內(nèi)在價(jià)值。所以，通常法人股比例的變化對公司內(nèi)在價(jià)值的影響作用是雙向的，綜合來看，兩者使得公司內(nèi)在價(jià)值與法人股比例并不存在穩(wěn)定的變化關(guān)系。
（三）流通股比例的提高將增加公司內(nèi)在價(jià)值
流通股股東可以通過“用腳投票”，即選擇拋售或者拒絕增持公司股票來影響經(jīng)理層。因此，希望利用配股對公司增資的管理層或者內(nèi)部人需要考慮流通股股東，通常是眾多中小股東的利益。由于流通股股東“用腳投票”的行為對股價(jià)有顯著影響，從而增加運(yùn)營狀況不佳的公司由于低股價(jià)面臨被收購的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促使經(jīng)理層強(qiáng)化公司治理，努力提高公司運(yùn)營效率，帶來公司內(nèi)在價(jià)值的增加。一般而言，我們可以認(rèn)定，隨著流通股比例的提高，公司的內(nèi)在價(jià)值也將上升。
（四）公司內(nèi)在價(jià)值與股權(quán)集中度不相關(guān)
我國眾多上市公司中，股權(quán)結(jié)構(gòu)通常有較高的集中度，使得第一大股東對公司影響力的優(yōu)勢明顯。通常，第一大股東為國家股東的公司，國有股東代表的監(jiān)管動(dòng)力缺失，此類公司也有著行政管理低效的弊病，從而妨礙企業(yè)的正常發(fā)展，降低了公司的內(nèi)在價(jià)值。如果第一大股東為法人股，法人股比例增加可以強(qiáng)化對經(jīng)理層的約束，但又可能帶來內(nèi)部人控制的問題，同樣損害公司價(jià)值。由于上市公司所處行業(yè)性質(zhì)迥異，各公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有著較大差異，通常，我們可以認(rèn)為公司內(nèi)在價(jià)值與股權(quán)集中度兩者之間并不相關(guān)。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳飛，牛小葉.股權(quán)集中度.股權(quán)制衡與公司價(jià)值實(shí)證研究.市場論壇.2010（11）
[2]陳曉紅，尹哲，吳旭雷.“金字塔結(jié)構(gòu)”.家族控制與企業(yè)價(jià)值.南開管理評論.2007（10）
[3]陳小悅，徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)，企業(yè)績效與投資者保護(hù).經(jīng)濟(jì)研究.2001（11）
在資本市場運(yùn)作中，企業(yè)本身的價(jià)值并非完全由非凈資產(chǎn)決定，而是其長期盈利能力。也就是說，整體盈利能力越高，其所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量就越大，從而顯著增加企業(yè)價(jià)值。PE投資活動(dòng)中目標(biāo)企業(yè)的估值是重要環(huán)節(jié)，企業(yè)估值是決定交易價(jià)格的基礎(chǔ)，進(jìn)而決定著PE投資的成敗。
二、企業(yè)價(jià)值評估的方法
現(xiàn)階段，從國內(nèi)及國外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估的，方法比較多樣，但是多以并購價(jià)值評估理論為主，并在此基礎(chǔ)上通過對其不斷開展實(shí)踐及應(yīng)用?？傮w上來看，企業(yè)價(jià)值評估方法主要分為三種，即收益法、市場法收益法、資產(chǎn)基礎(chǔ)法。（一）收益法。所謂“收益法”，主要是利用相對合理科學(xué)的方法，對企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益值進(jìn)行評估和預(yù)測，并對所得的估測值實(shí)施一定的折現(xiàn)處理，再對其累加求和，以此為根據(jù)，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行相應(yīng)判斷。采用收益法，其理論依據(jù)為資產(chǎn)未來收益的折現(xiàn)值。（二）市場法。根據(jù)市場法中相關(guān)內(nèi)容，其認(rèn)定在類似條件下，相似資產(chǎn)應(yīng)該具備相類似的價(jià)值。執(zhí)行市場法，其主要思路在于尋找參照企業(yè)，并設(shè)置一定的指標(biāo)，將目標(biāo)企業(yè)與參照企業(yè)進(jìn)行詳細(xì)對比，明確指標(biāo)及方向，從而進(jìn)一步為企業(yè)市場價(jià)值確定提供幫助。（三）資產(chǎn)基礎(chǔ)法。此種方法將資產(chǎn)負(fù)債表作為評估的前提，對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)部及外部的多種負(fù)債價(jià)值進(jìn)行科學(xué)分析，并對各項(xiàng)資產(chǎn)狀況進(jìn)行評估，從而進(jìn)一步確立評估對象本身的價(jià)值。（四）企業(yè)價(jià)值評估基本方法的比較。對上述三種企業(yè)價(jià)值評估基本方法進(jìn)行比較，包括適用條件、優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)，主要情況如下：1、資產(chǎn)基礎(chǔ)法（1）適用條件：①未在財(cái)務(wù)報(bào)表上出現(xiàn)例如:企業(yè)管理效率，自創(chuàng)商譽(yù)等，對企業(yè)本身的整體價(jià)值不產(chǎn)生較大影響；②通過資產(chǎn)負(fù)債表中相關(guān)內(nèi)容，對市場價(jià)值進(jìn)行反饋，例如，單項(xiàng)資產(chǎn)市場價(jià)值；（2）優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)容易取得，并且直觀易懂。（3）缺點(diǎn)：①資產(chǎn)價(jià)值與獲取成本之間的關(guān)系很難進(jìn)行有效界定；②無法準(zhǔn)確反饋出組織資本自身的價(jià)值，如服務(wù)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等。2、市場法（1）適用條件：①需要活躍的市場氛圍；②市場需具有公開性，且能夠在市場中尋找到具有可比性的企業(yè)；（2）優(yōu)點(diǎn)：數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單；（3）缺點(diǎn)：①受企業(yè)本身基本面和整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣度的影響；②難以找到具有完全可比的參照企業(yè)。3、收益法（1）適用條件：①可以科學(xué)預(yù)測目標(biāo)企業(yè)將來一段時(shí)間內(nèi)的收益，并且正確估算收益風(fēng)險(xiǎn)；②目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具備長期盈利能力；（2）優(yōu)點(diǎn)：具有明確的理論支持，較為科學(xué)、成熟；（3）缺點(diǎn)：難以合理地確定未來持續(xù)經(jīng)營的現(xiàn)金流、折現(xiàn)率等眾多參數(shù)，計(jì)算較為復(fù)雜。在實(shí)務(wù)中，沒有一種企業(yè)價(jià)值評估方法絕對優(yōu)于其他方法，任何方法都有自身有優(yōu)點(diǎn)和劣勢，對于評估方法的選擇不僅取決于企業(yè)本身的特性，還與市場宏觀環(huán)境密切相關(guān)，即使在同一時(shí)期，對于處在不同行業(yè)不同發(fā)展階段的企業(yè)也有不同的價(jià)值評估方法。
三、企業(yè)價(jià)值評估在私募股權(quán)投資中運(yùn)用的問題
（一）信息不對稱。在開展PE投資決策前，需要到市場上獲取一定交易信息。為此，需在決策之前，對目標(biāo)企業(yè)開展一定調(diào)查，從而獲得更多有益信息。例如，對目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營成果的調(diào)查，可以了解目標(biāo)公司以前年度的資產(chǎn)狀況以及盈利能力等信息。企業(yè)價(jià)值的評估也是建立在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上的，但是信息不對稱現(xiàn)象的普遍存在，一定程度上增加了交易風(fēng)險(xiǎn)，這種情況也使得交易雙方往往在最短時(shí)間內(nèi)做出交易決策，結(jié)束后才發(fā)現(xiàn)被收購企業(yè)的固有問題。（二）項(xiàng)目估值方式不合理，方法單一。很多PE機(jī)構(gòu)企業(yè)價(jià)值估算比較粗放，例如簡單地采取市盈率倍數(shù)或市凈率倍數(shù)，致使估值常常嚴(yán)重偏離項(xiàng)目的實(shí)際價(jià)值。為滿足投資決策的要求，評估機(jī)構(gòu)選擇兩種方法進(jìn)行評估，往往采用重置成本法進(jìn)行評估，并運(yùn)用收益現(xiàn)值法加以驗(yàn)證，以最接近買賣雙方出讓價(jià)格作為得出的結(jié)果。雖然上述做法具有可行性，但是無法系統(tǒng)性的反映出企業(yè)的價(jià)值。（三）風(fēng)險(xiǎn)是難以量化。企業(yè)的信息是方方面面的，除了財(cái)務(wù)指標(biāo)外，還有經(jīng)營指標(biāo)，而企業(yè)的信息連續(xù)性、真實(shí)性、完整性與及時(shí)性對估值均有重要的影響，而有些信息的指標(biāo)難以量化，所以估值風(fēng)險(xiǎn)是難以量化的，對風(fēng)險(xiǎn)的判斷有時(shí)依賴PE團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)和直覺，這種判斷會(huì)最終體現(xiàn)在估值上。對于同樣的凈利潤PE的估值要比同業(yè)按股票市場的市盈率給出保守得低的保值。因而有可能低估或者高估風(fēng)險(xiǎn)。（四）對價(jià)值評估不夠重視。出現(xiàn)價(jià)值評估被忽視的主要原因在于私募投資行業(yè)對價(jià)值評估問題認(rèn)知不足，同時(shí)也與現(xiàn)階段我國并購機(jī)制、所處環(huán)境存在密切聯(lián)系。例如：收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)模型）在理論上是相對完美的，但在PE投資評估應(yīng)用中存在局限，且在預(yù)測現(xiàn)金流量上也比較隨意主觀。例如，很多資產(chǎn)評估工作人員往往利用調(diào)整現(xiàn)金流及改變貼現(xiàn)率數(shù)值等方式，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行估算，以滿足客戶本身對企業(yè)價(jià)值的期許。因此PE進(jìn)行投資很難完全依賴中介機(jī)構(gòu)評估值決策。
四、企業(yè)價(jià)值評估在私募股權(quán)投資中問題的應(yīng)對與建議
（一）構(gòu)建專業(yè)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)。PE投資過程中，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行合理評估，涉及到多項(xiàng)業(yè)務(wù)，因此需要更多專業(yè)方面知識(shí)加以應(yīng)對。這種情況也導(dǎo)致信息時(shí)間出現(xiàn)不對稱現(xiàn)象，給評估工作帶來困難。在必要時(shí)還應(yīng)借助相關(guān)領(lǐng)域的專家完成相關(guān)評估任務(wù)，盡量減少信息不對稱帶來的來技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。若評估工作受到道德風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，評估機(jī)構(gòu)應(yīng)及時(shí)采用必要措施加以因應(yīng)，從而將損失降至最低。（二）選擇合理的評估方法。任何評估方法都不是萬能的，對于未來存在不確定性投資機(jī)會(huì)或者存在不確定的經(jīng)營環(huán)境變化的情況下，或者未來收益具有周期性波動(dòng)的企業(yè)，評估假設(shè)可信度將會(huì)受到嚴(yán)重考驗(yàn)。需要根據(jù)不同行業(yè)、企業(yè)性質(zhì)、估值方法以及估值外需考慮的因素，統(tǒng)籌考慮對PE投資企業(yè)價(jià)值的影響，盡而做出最合理的價(jià)格決策。（三）分析評估結(jié)果敏感性。在對企業(yè)價(jià)值開展評估時(shí)，多種前提及假設(shè)，均會(huì)在評估結(jié)果上加以反饋，并影響到最終的結(jié)果。為了保證評估過程中的假設(shè)選擇的合理性，需對具體架設(shè)內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格檢驗(yàn)沒從而最大程度消除其對結(jié)果的實(shí)際影響。一般情況下，對評估結(jié)果自身的敏感性進(jìn)行研究和分析，并對假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證，從而判斷其是否具有合理性及科學(xué)性。這樣一來，不僅能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行量化處理，也可有效降低風(fēng)險(xiǎn)因素所帶來的影響，進(jìn)一步減少成本支出。（四）有針對性的運(yùn)用對賭協(xié)議。在PE投資實(shí)踐過程中，為了應(yīng)對價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)，普遍采用對賭協(xié)議。在創(chuàng)業(yè)型、成熟型企業(yè)投資中，都有對賭協(xié)議成功的案例。對賭協(xié)議為投融資雙方都保留了一定的靈活性、使股權(quán)最絡(luò)價(jià)格和公司真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行互動(dòng)價(jià)值評估，有助于投融資雙方盡可能按照相對公平合理的價(jià)格進(jìn)行股權(quán)的交易。最后，對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估與確定，在投資活動(dòng)中意義重大，其整個(gè)操作與運(yùn)行蘊(yùn)含較高的技術(shù)含量。對目標(biāo)公司的評估過程之所以充滿挑戰(zhàn)又耐人尋味恰恰是因?yàn)橥耆珳?zhǔn)確的評估價(jià)是不存在的。本文對PE投資企業(yè)價(jià)值評估方法問題進(jìn)行更加深入探討，并希望企業(yè)價(jià)值評估方法真正為PE投實(shí)務(wù)服務(wù)業(yè)起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和價(jià)值重估的作用。
參考文獻(xiàn)：
[1]張先治.池國華,企業(yè)價(jià)值評估，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社,2017，（2）：3.
[2]竇醒亞.王勝兵，私募股權(quán)投資基金實(shí)務(wù)，法律出版社，2014，（3）：1.
【關(guān)鍵詞】 控股股東;股權(quán)性質(zhì);分類;企業(yè)價(jià)值
股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權(quán)屬性對企業(yè)價(jià)值有很大的影響。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,按照國有股、法人股和流通股傳統(tǒng)方式進(jìn)行分類的做法有很多不足,最主要的問題是法人股本身的所有權(quán)屬性不明確,它究竟是屬于國家所有還是非國家所有;若它屬于國家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個(gè)獨(dú)立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎(chǔ)上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。La Porta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權(quán)屬性問題,之后劉芍佳等一大批中國學(xué)者都應(yīng)用該方法對中國上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,明確了法人股的所有權(quán)屬性,開拓了研究范圍,并得出了一些新的結(jié)論。所以本文希望通過文獻(xiàn)梳理,分析傳統(tǒng)分類方式的不足及以終極產(chǎn)權(quán)論進(jìn)行分類的優(yōu)越性,并希望能將這種新的研究模式應(yīng)用到股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的其他方面。
一、控股股東的股權(quán)性質(zhì)按照傳統(tǒng)的方式分為國有股、法人股和流通股
(一)控股比例與企業(yè)價(jià)值成線性關(guān)系
許小年(1997)對滬深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明,國有股比例越高的公司,績效越差;法人股比例越高的公司,績效越好;個(gè)人股比例與企業(yè)績效基本無關(guān)。周業(yè)安(1999)對股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),得出A股、國有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而B股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系。張(2000)對1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為,前五大股東與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且法人股的存在也有利于公司價(jià)值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國家股和法人實(shí)體,所以研究結(jié)果解釋為國家股和法人股東的股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系,并不代表一般意義上的股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系。陳曉、江東(2000)認(rèn)為,國有股對公司績效的負(fù)面影響,以及法人股和流通股對公司績效的正面影響都只有在競爭性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立,而在競爭性相對較弱的商業(yè)和公用事業(yè)并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性產(chǎn)業(yè),流通股比例與企業(yè)業(yè)績負(fù)相關(guān),國有股和法人股與企業(yè)績效之間的關(guān)系則不明顯。但朱武祥和(2001)發(fā)現(xiàn),在競爭性激勵(lì)的家電行業(yè)上市公司中,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒有顯著影響,他們認(rèn)為增強(qiáng)資本市場對上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營績效業(yè)績和公司治理質(zhì)量的評價(jià)功能和控制權(quán)收購功能,可以促進(jìn)上市公司選擇有利于驅(qū)動(dòng)公司長期可持續(xù)發(fā)展和股東價(jià)值增長的股權(quán)結(jié)構(gòu)。杜瑩和劉立國(2002)發(fā)現(xiàn)國家股比例與公司績效顯著負(fù)相關(guān),法人股比例與公司績效顯著正相關(guān),流通股比例與公司績效不相關(guān)。Sun和Tong(2003)發(fā)現(xiàn),國家股對公司績效有負(fù)面影響,法人股對公司績效有正面影響,外資股對公司績效沒有顯著影響。張國林和曾令琪(2005)采用與張(2000)相同的業(yè)績衡量指標(biāo),但卻得出了不同的結(jié)論。他們通過對滬深股市171家上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn):國家股比例與公司業(yè)績成負(fù)相關(guān)關(guān)系,法人股比例與公司業(yè)績成正相關(guān)關(guān)系。因此他們認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少國家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而提高公司的經(jīng)營業(yè)績,促進(jìn)證券市場健康發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)行。徐向藝和張立達(dá)(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗(yàn)的做法,對第一大股東持股和大股東性質(zhì)的分組描述和回歸分析發(fā)現(xiàn):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國有股東時(shí),公司價(jià)值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價(jià)值提高,但結(jié)果不顯著。
(二)控股比例與企業(yè)價(jià)值成非線性關(guān)系
吳淑琨(2001)在對1997―2000年上市公司的實(shí)證研究中提出:股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效是一種“U”型關(guān)系,即國有股比例與公司績效呈曲線相關(guān)。當(dāng)國有股持股比例較低時(shí),國有股比例與公司績效負(fù)相關(guān);而當(dāng)國家持股較多時(shí),與公司績效負(fù)相關(guān);而當(dāng)法人股比例較高時(shí),與公司績效呈正相關(guān)?？讗蹏?、王淑慶(2003),在2001年的大環(huán)境下,由于委托矛盾已經(jīng)不是公司面臨的主要問題,所以得出國有股為第一大股東與企業(yè)業(yè)績正相關(guān),法人股與企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)為“U”型,流通股與公司業(yè)績呈現(xiàn)“U”型結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)上市公司的第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,其公司業(yè)績不同。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國有股股東的公司具有更高的業(yè)績,在經(jīng)營上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場的監(jiān)督與激勵(lì)。另外他們還發(fā)現(xiàn)流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果則是:國家股和法人股都與Tobin’s Q值顯著負(fù)相關(guān),且呈明顯的非線性、正U型關(guān)系,外資股則與Tobin’s Q值顯著正相關(guān)。
綜上所述,控股股東的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系沒有統(tǒng)一的結(jié)論?；镜难芯拷Y(jié)論是:國有股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。需要指出的是,上述關(guān)系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會(huì)受到行業(yè)競爭狀況的影響。
二、控股股東的股權(quán)性質(zhì)根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論來區(qū)分
由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,中國傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究是在流通股、法人股、國有股的分類基礎(chǔ)上進(jìn)行的,雖然出現(xiàn)了非常豐富的研究成果,但是這種股權(quán)分類方式也有很多不足,其中的一個(gè)重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性:作為具有法人地位的企業(yè)或經(jīng)濟(jì)實(shí)體,這些法人股東究竟是國有的還是非國有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業(yè)或機(jī)構(gòu)。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個(gè)獨(dú)立的持股主體與國有股、流通股并列則是不合理的,因?yàn)榧热徽刂品ㄈ?而法人又控制企業(yè),所以企業(yè)的終極所有者應(yīng)是政府而不是法人實(shí)體本身。而將國家控制的法人股作為一個(gè)獨(dú)立的控股主體獨(dú)立于國家之外的做法勢必使許多從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效影響的研究誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。
La Porta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現(xiàn)后,劉芍佳等(2003)應(yīng)用該方法對中國上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系。此后有許多學(xué)者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的影響研究。
(一)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度及不同的法律環(huán)境對企業(yè)價(jià)值的影響
許多學(xué)者根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,看其分離程度對企業(yè)價(jià)值的影響。鄧建平等(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時(shí),公司價(jià)值越低。股權(quán)制衡和控制權(quán)競爭程度越高時(shí),公司價(jià)值越高。說明在目前我國對小股東保護(hù)不完善的情況下,合理安排股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要。
葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對中國上市公司與其他國家和地區(qū)上市公司作了進(jìn)一步的比較發(fā)現(xiàn):不同法系國家和地區(qū)上市公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。英美法系國家上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離也是最小的,而德國法系的偏離度是最高的。說明英美法系國家擁有較好的法律制度和執(zhí)行環(huán)境,對中小投資者的保護(hù)更好。
(二)公司的實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)及不同的控股機(jī)制對企業(yè)價(jià)值的影響
徐莉萍等(2006)通過追溯中國上市公司控股股東的實(shí)際控制人和股權(quán)性質(zhì),并將中國的上市公司分為四組:國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司,中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司,地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。他們發(fā)現(xiàn),不同的國有產(chǎn)權(quán)行使主體對上市公司經(jīng)營績效的影響有明顯的不同,國有企業(yè)控股的上市公司要比國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),中央直屬國有企業(yè)控股的上市公司要比地方所屬國有企業(yè)控股的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當(dāng)。這說明在一個(gè)法律基礎(chǔ)薄弱的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,上市公司的私有產(chǎn)權(quán)控股同會(huì)面臨比較嚴(yán)重的問題。
夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)首次將上市公司細(xì)分為非政府控制(即民營、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制)、縣級政府控制、市級政府控制、省級政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構(gòu)建各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn):政府控制尤其是縣級和市級政府控制對公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響,但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。他們建議:政府應(yīng)繼續(xù)“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環(huán)境;而研究者需要更多的關(guān)注公司受政府干預(yù)程度和公司所在地區(qū)的市場化程度及法治水平,加強(qiáng)對公司治理環(huán)境的分析。
總體而言,中國對終極控制權(quán)的研究已經(jīng)出現(xiàn)了部分成果。但以上的文獻(xiàn)都是針對控股股東的研究,由于中國的法制基礎(chǔ)比較薄弱,多個(gè)大股東之間的股權(quán)制衡也許有助于保護(hù)中國的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權(quán)應(yīng)用到股權(quán)制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。
三、結(jié)論與啟示
綜上所述可以看出:1.國有股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān);2.公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大,則企業(yè)的價(jià)值越低,同時(shí)法系對企業(yè)價(jià)值有一定的影響;3.層級越高的控股機(jī)構(gòu)控制的上市公司有更好的績效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績效表現(xiàn)相當(dāng);4.中國目前的法律基礎(chǔ)薄弱,應(yīng)該加強(qiáng)法制建設(shè)、加快市場化進(jìn)程、減少政府干預(yù),從根本上改善公司治理環(huán)境。
本文認(rèn)為今后相關(guān)研究可以對以下方面進(jìn)一步地深入:
1.企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)選擇。外國學(xué)者多數(shù)所采用的是Tobin’s Q值,而我國有的學(xué)者采用的是Tobin’s Q值,有的則采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)。外國學(xué)者采用Tobin’s Q是因?yàn)樵趪夤善笔侨魍ü?其中股票權(quán)益市價(jià)可以直接用流通股股票價(jià)格代表。而我國的股票包括國家股、法人股和流通股,國家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價(jià)格來表示股票權(quán)益市價(jià),所以在中國一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我國還有學(xué)者用財(cái)務(wù)指標(biāo)表示企業(yè)價(jià)值,因?yàn)樗麄兛吹搅薚obin’s Q值的缺點(diǎn),但是這些財(cái)務(wù)指標(biāo)如ROE、ROA等無法反映風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)對投資回報(bào)的影響,而且大多數(shù)管理當(dāng)局會(huì)根據(jù)自己的需要進(jìn)行盈余管理,從而使財(cái)務(wù)指標(biāo)失去客觀性和真實(shí)性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個(gè)綜合性的經(jīng)營績效評價(jià)指數(shù),財(cái)務(wù)指標(biāo)或許是比較切合我國實(shí)際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數(shù)研究者是使用一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面分析,這就容易存在異方差現(xiàn)象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應(yīng)采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析;3.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該全面考慮影響企業(yè)價(jià)值的控制變量和企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì)。由于中國證券市場股權(quán)分置狀態(tài)的長期存在,將股東性質(zhì)分為國有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該考慮企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì);4.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值,在有效市場中市場會(huì)自動(dòng)淘汰公司價(jià)值較低的公司;然而在現(xiàn)實(shí)中,我們?nèi)阅苡^測到差異顯著的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不是一個(gè)獨(dú)立存在的外生變量,而是政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化等因素共同作用的內(nèi)生結(jié)果,它更多地依賴人類社會(huì)“自發(fā)的秩序”。
【主要參考文獻(xiàn)】
[1] 陳曉,江東.股權(quán)多元化、公司業(yè)績與行業(yè)競爭性[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2000(8):28-35.
[2] 陳小悅,徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績效與投資者利益的保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(11):3-11.
[3] 朱武祥,.股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值――對家電行業(yè)上市公司實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(12):66-72.
[4] 劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(4):51-62.
[5] 鄧建平,曾勇,李金諾.最終控制、權(quán)力制衡和公司價(jià)值研究[J].管理工程學(xué)報(bào),2006(3):26-32.
[6] 葉勇,黃雷.基于法系差異的終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)比較研究[J].管理科學(xué),2007,20(5):31-39.
【關(guān)鍵詞】新三板；實(shí)物期權(quán)；B-S期權(quán)定價(jià)模型
一、新三板概念
新三板市場特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)閽炫破髽I(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。2012年8月3日，新三板擴(kuò)容獲批，首批擴(kuò)大試點(diǎn)除中關(guān)村科技園區(qū)外，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)。新三板企業(yè)具有高成長性、高風(fēng)險(xiǎn)性、經(jīng)營決策的階段性等特點(diǎn)，另外由于交易制度落后，交易門檻高，新三板的交投并不活躍。
二、傳統(tǒng)價(jià)值評估模型對于新三板價(jià)值評估的局限性
準(zhǔn)確的價(jià)值評估對于新三板市場來說是必不可少的環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)價(jià)值評估主要有兩大主流方法，分別是現(xiàn)金流折現(xiàn)法和相對價(jià)值法。
1.現(xiàn)金流折現(xiàn)法
現(xiàn)金流折現(xiàn)法是當(dāng)今企業(yè)價(jià)值評估的主流方法，他的思想是利用將企業(yè)未來收益資本化的方法來評估企業(yè)的價(jià)值。其使用的模型為：
其中：V―評估資產(chǎn)的價(jià)值；CFt―未來t時(shí)刻的凈現(xiàn)金流入；r―符合資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的合理的貼現(xiàn)率。
現(xiàn)金流折現(xiàn)法適合于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或者未來現(xiàn)金流易于預(yù)測的企業(yè)價(jià)值的評估。但是，結(jié)合新三板企業(yè)自身的特點(diǎn)，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對其價(jià)值評估具有很大的局限性。第一，利用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型對于企業(yè)價(jià)值的評估具有剛性的特點(diǎn)，不能體現(xiàn)經(jīng)營柔性和機(jī)會(huì)選擇的價(jià)值，往往低估了企業(yè)整體的價(jià)值；第二，新三板企業(yè)由于自身的高成長性以及未來經(jīng)營的高度不確定性，提高了未來現(xiàn)金流預(yù)測的難度，另外由于掛牌時(shí)間短，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)不完善，現(xiàn)金流的預(yù)測更是難上加難；第三，由于新三板企業(yè)自身高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，并不容易確定合適的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率的設(shè)定很大的增加了主觀性因素，影響企業(yè)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性。
2.相對價(jià)值法
相對價(jià)值法又稱乘數(shù)估值法，這種方法是假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場價(jià)值的主要變量，而市場價(jià)值與該變量的比值對各企業(yè)而言是類似的、可比較的。由此可以在市場上選擇一個(gè)或幾個(gè)跟目標(biāo)企業(yè)類似的企業(yè)，在分析比較的基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值，最后確定被評估企業(yè)的市場價(jià)值。常用的相對價(jià)值法包括市盈率法和市凈率法。這種價(jià)值評估法法雖然簡單易行，但選取與目標(biāo)企業(yè)類似的可比性企業(yè)是其重要的條件。新三板市場的企業(yè)掛牌時(shí)間普遍較短，并且經(jīng)營范圍千差萬別，很難找到同質(zhì)性企業(yè)，所以說運(yùn)用相對價(jià)值法對新三板企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估具有很大困難。
看來，傳統(tǒng)兩大主流價(jià)值評估的方法存在局限性，所以我們引入實(shí)物期權(quán)的方法來對新三板企業(yè)價(jià)值評估進(jìn)行探討。
表一 金融期權(quán)與實(shí)物期權(quán)相關(guān)參數(shù)的對照
參數(shù) 金融期權(quán) 實(shí)物期權(quán)
S 標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前的市場價(jià)格 項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的限制
X 執(zhí)行價(jià)格 投資成本
T-t 距離到期日的時(shí)間 距離失去投資機(jī)會(huì)的時(shí)間
σ 標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率 項(xiàng)目價(jià)值的不確定性
r 無風(fēng)險(xiǎn)利率 無風(fēng)險(xiǎn)利率
D 被放棄的紅利收益 價(jià)值漏損（沒有立即開發(fā)而放棄的價(jià)值）
三、實(shí)物期權(quán)對于企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評估
1.實(shí)物期權(quán)相關(guān)概念
實(shí)物期權(quán)概念最先是由美國學(xué)者邁爾斯提出，它是金融期權(quán)理論在實(shí)物期權(quán)上的擴(kuò)展。他指出金融期權(quán)的思想及定價(jià)理論與方法可用于實(shí)物資產(chǎn)投資領(lǐng)域，可以把投資者擁有的一個(gè)實(shí)物投資機(jī)會(huì)看做其持有的增長期權(quán)，因?yàn)樵撏顿Y機(jī)會(huì)使投資者具有未來投資的權(quán)利而不是義務(wù)，投資者可以行使其權(quán)利即確定投資，也可以放棄該權(quán)利即選擇不投資，這取決于未來的不確定性變化對其是否有利。金融期權(quán)的標(biāo)的物是金融資產(chǎn)，而實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的物是實(shí)物資產(chǎn)，它們具有很多相似的特征（見表一）。
2.實(shí)物期權(quán)對于新三板企業(yè)價(jià)值的評估
實(shí)物期權(quán)模型對企業(yè)價(jià)值評估與傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型相比，能夠很好地識(shí)別和計(jì)算未來投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，不至于使企業(yè)價(jià)值被低估，另外能夠體現(xiàn)經(jīng)營柔性和階段性特點(diǎn)。下面利用實(shí)物期權(quán)思想對新三板企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估。股份有限公司的股權(quán)與金融期權(quán)的盈虧結(jié)構(gòu)非常類似，公司的股東通過購買股份對公司承擔(dān)有限責(zé)任。股東因?yàn)橘徺I股權(quán)而獲得了一種權(quán)利，未來如果企業(yè)價(jià)值高于債券價(jià)值則股東擁有企業(yè)的所有權(quán)，如果企業(yè)價(jià)值低于債券價(jià)值，則公司股東放棄公司的所有權(quán)，損失為初始投入資金，這類似于看漲期權(quán)。所以我們可以把公司股權(quán)看成標(biāo)的資產(chǎn)為企業(yè)整體價(jià)值，到期執(zhí)行價(jià)格X為企業(yè)負(fù)債的看漲期權(quán)。利用期權(quán)定價(jià)公式，我們可以得到新三板企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。
3.期權(quán)定價(jià)公式對于新三板股權(quán)價(jià)值評估的適用性分析
由于B-S期權(quán)定價(jià)公式只要輸入標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格、執(zhí)行價(jià)格、到期日、無風(fēng)險(xiǎn)利率以及標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率五個(gè)參數(shù)即可計(jì)算出期權(quán)價(jià)值，具有數(shù)據(jù)可得性、計(jì)算快捷性和易操作性等優(yōu)點(diǎn)，所以本文利用B-S期權(quán)定價(jià)公式對新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估。
（1）B-S期權(quán)定價(jià)模型
B-S期權(quán)定價(jià)公式是由布萊克和斯科爾斯在1973年提出，其包含五個(gè)重要假設(shè)：
第一，金融資產(chǎn)收益率服從對數(shù)正態(tài)分布。
第二，在期權(quán)有效期內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率是恒定的。
第三，市場無摩擦，不存在稅收和交易成本。
第四，金融資產(chǎn)在期權(quán)有效期內(nèi)無紅利支付和其他所得。
第五，該期權(quán)是歐式期權(quán)，即到期前不可支付。
計(jì)算公式為：
其中，C為期權(quán)價(jià)格，S為標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)行價(jià)格，X為標(biāo)的資產(chǎn)到期執(zhí)行價(jià)格，T為到期時(shí)間，r為無風(fēng)險(xiǎn)利率，σ為標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率。
從公式可以看出，B-S期權(quán)定價(jià)公式假設(shè)是相當(dāng)苛刻的，現(xiàn)實(shí)中幾乎不存在這樣的市場，但只要我們適當(dāng)放寬一些假設(shè)后仍可用這個(gè)公式對新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值進(jìn)行合理的評估。
（2）適用性分析
①標(biāo)的資產(chǎn)可交易性
B-S期權(quán)定價(jià)公式的基本假設(shè)是存在交易標(biāo)的資產(chǎn)的市場，但是并不存在企業(yè)價(jià)值整體被交易的市場，然而我們可以找到企業(yè)整體價(jià)值的復(fù)制資產(chǎn)，企業(yè)價(jià)值是由股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值構(gòu)成的，新三板企業(yè)的股權(quán)是可以在市場上進(jìn)行交易的，另外新三板企業(yè)負(fù)債只包含流動(dòng)性極高的流動(dòng)負(fù)債，我們也可以認(rèn)為其債券價(jià)值也是存在交易的市場的，因而我們可以認(rèn)為新三板企業(yè)整體價(jià)值的復(fù)制資產(chǎn)是存在可交易市場的，可以用它們的價(jià)值和代替企業(yè)整體價(jià)值的現(xiàn)行價(jià)格S。
②期權(quán)的到期期限
企業(yè)本身是永續(xù)經(jīng)營的，并不能事先確定其準(zhǔn)確的清算時(shí)間，利用負(fù)債的久期作為期權(quán)到期時(shí)間也并不合理，因?yàn)樨?fù)債到期我們?nèi)钥梢越栊聜€舊債使企業(yè)繼續(xù)經(jīng)營。我們考慮到新三板企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)性以及經(jīng)營決策的階段性，所以可以將期權(quán)的到期期限設(shè)為1年。
③市場是無摩擦的，且標(biāo)的資產(chǎn)沒有現(xiàn)金漏損
我們可以把新三板企業(yè)每年的非正常性損益看做企業(yè)整體價(jià)值的現(xiàn)金漏損，從整體來看，企業(yè)每年的非正常性損益以及交易成本及稅收與企業(yè)整體價(jià)值相比微乎其微，幾乎可以忽略不計(jì)，所以基本可認(rèn)為滿足假設(shè)條件。
④波動(dòng)率
不存在對于企業(yè)整體價(jià)值進(jìn)行交易的市場，所以更提不上其波動(dòng)率的計(jì)算，但我們?nèi)钥梢岳每梢钥醋霰唤灰椎钠髽I(yè)整體價(jià)值的復(fù)制資產(chǎn)股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值的波動(dòng)率來代替企業(yè)整體價(jià)值的波動(dòng)率。新三板企業(yè)的負(fù)債都為流動(dòng)負(fù)債，安全性很高，波動(dòng)率近似為零，股權(quán)價(jià)值的波動(dòng)率我們可以通過其股票價(jià)格的波動(dòng)率得到，所以企業(yè)整體價(jià)值的波動(dòng)率自然可以得到。
總之，經(jīng)過以上對新三板企業(yè)的適用性分析，我們發(fā)現(xiàn)利用B-S期權(quán)定價(jià)公式對其股權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估是可行的。
四、實(shí)物期權(quán)對新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估的實(shí)證研究
1.企業(yè)選取
新三板企業(yè)由于掛牌時(shí)間相對較短，而且相關(guān)規(guī)則以及指標(biāo)不如主板企業(yè)具體，所以信息披露方面并不是很完全。為了增強(qiáng)對新三板企業(yè)股權(quán)價(jià)值評估的準(zhǔn)確性，本文選取的企業(yè)應(yīng)該是掛牌時(shí)間相對較長，信息披露較為完全，有完整的財(cái)務(wù)報(bào)表，股權(quán)流動(dòng)性相對較高，交易次數(shù)較多，股價(jià)不發(fā)生頻繁劇烈的波動(dòng)，樣本期內(nèi)不發(fā)生除權(quán)行為，并且從股價(jià)走勢圖中可以看見完整的周期波動(dòng)。根據(jù)以上規(guī)定的基本條件，本文選取聯(lián)飛翔（430037）作為樣本企業(yè)。
2.樣本數(shù)據(jù)選取
本文選擇聯(lián)飛翔（430037）2011年6月30日到2012年6月30日股票除權(quán)后一年中的股票交易數(shù)據(jù)。這期間，聯(lián)飛翔有43個(gè)交易日發(fā)生交易，以股票當(dāng)天的收盤價(jià)作為股票成交價(jià)格。如果連續(xù)幾個(gè)交易日收盤價(jià)相同則選擇其中一天的收盤價(jià)作為成交價(jià)格；剔除遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他日的成交價(jià)格，比如2012年6月28日2.5元/股的成交價(jià)和2012年6月7日1.86元/股的成交價(jià)接近甚至低于每股凈資產(chǎn)，不符合市場定價(jià)。
3.參數(shù)估計(jì)
（1）標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格S
通過計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值和債券價(jià)值之和，可以得到存在市場定價(jià)的標(biāo)的資產(chǎn)的復(fù)制資產(chǎn)價(jià)格作為S的估計(jì)值。聯(lián)飛翔（430037）在2012年6月14日的市場交易價(jià)格為6元/股，股本為75，000，000股，經(jīng)查閱其2012年半年度財(cái)務(wù)報(bào)告可知，其負(fù)債總額為62，728，868.93元。
所以S=6*75，000，000+62，728，868.93=512，728，868.93元
（2）執(zhí)行價(jià)格X
經(jīng)過上文分析，將企業(yè)的負(fù)債看做實(shí)物期權(quán)到期的執(zhí)行價(jià)格。由2012年聯(lián)飛翔半年度財(cái)務(wù)報(bào)告可知，其負(fù)債總額為62，728，868.93，本文將期權(quán)的到期期限設(shè)為1年，所以到期的執(zhí)行價(jià)格為這筆負(fù)債1年期到期本息和。2012年6月8日期1年期金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率為6.31%。
所以X=L*ert=62，728，868.93*e0.0631*1=66，814，610.13元
（3）期權(quán)到期期限T
在此我們設(shè)定T=1年。
（4）無風(fēng)險(xiǎn)利率r
無風(fēng)險(xiǎn)利率是與期權(quán)到期期限相同的安全資產(chǎn)連續(xù)復(fù)利的年收益率，所以我們可以選取與實(shí)物期權(quán)同期的1年期國債發(fā)行利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率的估計(jì)值。經(jīng)查閱可知，2012年6月14日發(fā)行的1年期國債發(fā)行利率為2.15%
所以，r=2.15%
（5）波動(dòng)率σ
經(jīng)上文分析，我們可以用新三板企業(yè)股票的歷史波動(dòng)率來作為標(biāo)的資產(chǎn)波動(dòng)率的估計(jì)值。
首先，通過來計(jì)算每日股票的收益率。
然后，通過來計(jì)算歷史波動(dòng)率的估計(jì)值
最后乘以得到年波動(dòng)率
所以由以上步驟可得σ=17.495%
4.計(jì)算
由B-S期權(quán)定價(jià)公式
其中，S=512，728，868.93
X=66，814，610.13
T=1
r=2.15%
σ=17.495%
代入可得C=447，335，440.47，即聯(lián)飛翔（430037）的股權(quán)價(jià)值為447，335，440.47元，企業(yè)總股本為75，000，000股，所以聯(lián)飛翔（430037）每股價(jià)值為5.96元。
5.比較分析
對聯(lián)飛翔（430037）2012年6月30日到2012年12月31日期間各交易日股票收盤價(jià)求平均值得到平均每股價(jià)格為6.51元，與我們通過實(shí)物期權(quán)模型計(jì)算出來的5.96元/股的股票理論價(jià)值相比高估9.23%，基本貼近股票的理論價(jià)值，同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)這期間股票市場交易價(jià)格圍繞5.96元/股上下波動(dòng)。這說明利用實(shí)物期權(quán)對于新三板企業(yè)進(jìn)行股權(quán)價(jià)值的評估具有很好的現(xiàn)實(shí)意義，擁有很強(qiáng)的實(shí)用性，但在數(shù)據(jù)的進(jìn)一步挖掘口徑標(biāo)準(zhǔn)化以及參數(shù)估計(jì)方面還有待進(jìn)一步改進(jìn)。
五、結(jié)論
本文在分析傳統(tǒng)價(jià)值評估方法對于新三板企業(yè)價(jià)值評估的局限性基礎(chǔ)上引入實(shí)物期權(quán)的價(jià)值評估方法，具有很好的現(xiàn)實(shí)意義和實(shí)用性。但目前新三板市場流動(dòng)性偏低的特點(diǎn)在一定程度上阻礙了股權(quán)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，在此提出幾點(diǎn)建議：第一，降低個(gè)人投資者門檻；第二，交易制度的改革，抓緊引入做市商制度，加強(qiáng)交易效率，提高券商等機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力；第三，加快推進(jìn)綠色轉(zhuǎn)板機(jī)制的形成，為資本市場起到很好的銜接作用。
參考文獻(xiàn)
[1]劉明霞.不確定環(huán)境下的戰(zhàn)略分析和運(yùn)作――實(shí)物期權(quán)戰(zhàn)略[M].武漢：武漢大學(xué)出版社，2009：41-68.
【關(guān)鍵詞】 控制權(quán)私利； 終極控制人； 控制權(quán)； 所有權(quán)
一、控股動(dòng)機(jī)對企業(yè)價(jià)值影響的理論分析
（一）金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下控股股東的控股動(dòng)機(jī)分析
近年來，中國大量的民營企業(yè)（絕大多數(shù)為家族企業(yè)）發(fā)展迅速，通過兼并、整體改制等方式成為公開上市公司。這些企業(yè)的控股股東大都采用金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)控制底層上市公司，形成了復(fù)雜的“系族”關(guān)系，不可避免地會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)和所有權(quán)的分離；另外，中國民營企業(yè)起步較晚，大多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)始人同時(shí)也是企業(yè)的管理者。由于控制權(quán)與所有權(quán)的分離以及終極控股股東參與企業(yè)管理的現(xiàn)狀，中國民營企業(yè)存在著控股股東與中小股東的沖突。
以下分樣本區(qū)間對控股股東在不同控制權(quán)區(qū)域的控股動(dòng)機(jī)進(jìn)行分析。在本文中，借鑒財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)中股東對企業(yè)是否具有“重大影響”這個(gè)概念的理解劃分樣本區(qū)間。筆者認(rèn)為可以把有表決權(quán)的股份理解為控制權(quán)，所以”重大影響”這個(gè)概念在本文中也可以應(yīng)用。據(jù)此，把樣本區(qū)間重新劃分為三個(gè)：控制權(quán)低于20%的樣本區(qū)間；控制權(quán)介于20%和50%的樣本區(qū)間；控制權(quán)高于50%的樣本區(qū)間。
首先是當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)較低時(shí)，即低于20%時(shí)，家族或自然人作為最大的股東，只是保持相對較弱的控股，對上市公司影響力有限。在這種情況下，終極控股股東的決策會(huì)受到其他股東的影響，特別是當(dāng)其他股東的持股集中度較高時(shí)，決策結(jié)果有極大可能與終極控股股東的意志相背離。終極控股股東此時(shí)謀求控制權(quán)私利的能力受到了限制。即使金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了控制權(quán)與所有權(quán)的分離，終極控股股東也不大可能達(dá)到侵害中小股東利益的目的，不會(huì)作出有損企業(yè)價(jià)值的行為。
其次是當(dāng)終極控股股東控制權(quán)非常大，超過50%達(dá)到絕對控股時(shí)，終極控股股東可以完全控制企業(yè)的決策活動(dòng)，任何股東都不能否決控股股東的提議，即控股股東謀取私利的行為會(huì)絕對得到實(shí)施。但是一般情況認(rèn)為，控制權(quán)越大，相對應(yīng)的所有權(quán)也越高，此時(shí)終極控股股東的利益與整個(gè)公司利益基本一致，即使存在控制權(quán)與所有權(quán)的分離問題，但是終極控股股東在此時(shí)侵害公司利益可能會(huì)得不償失。
最后是當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)介于上述兩種情況之間，即相對控股較強(qiáng)時(shí)，終極控股股東的控股動(dòng)機(jī)就會(huì)發(fā)生變化。此時(shí)盡管會(huì)存在其他股東的制衡，但終極控股股東能夠有效地控制上市公司，終極控股股東相對較強(qiáng)的控制地位使得大多數(shù)決策可以較為順利的通過，特別是終極控股股東擔(dān)任管理者時(shí)，對公司的影響力更大。另外，終極控股股東的所有權(quán)雖然對其有正向的激勵(lì)作用，但此時(shí)終極控股股東的所有權(quán)不足半數(shù)，不是最大的利益相關(guān)者，其除了獲得正常的收益以外，還有動(dòng)機(jī)獲得控制權(quán)私利。只要終極控股股東獲得的私利大于企業(yè)價(jià)值損失而又由終極控股股東承擔(dān)的部分，終極控股股東就有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)謀求控制權(quán)私利。
終極控股股東在不同控制權(quán)區(qū)間存在不同的控股動(dòng)機(jī)，而其他股東特別是持股比例較高的第二大股東，其制衡動(dòng)機(jī)也會(huì)不同。在終極控股股東控制權(quán)小于20%的區(qū)間，由于終極控股股東的控制力不夠強(qiáng)，其他股東也有決策的權(quán)力，終極控股股東獲得私利的可能性較低，因此其他股東的制衡作用體現(xiàn)得不明顯；而當(dāng)終極控股股東控制權(quán)大于50%時(shí)，終極控股股東處于絕對強(qiáng)勢地位，其他股東的制衡成本很高，出于“搭便車”的心理，制衡作用也不會(huì)明顯；當(dāng)終極控股股東的控制權(quán)介于20%和50%之間時(shí)，其他股東意識(shí)到終極控股股東存在謀求私利的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，才積極地發(fā)揮監(jiān)督作用。
（二）研究假設(shè)
基于上述分析，就金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，中國民營上市公司終極控股股東的控股動(dòng)機(jī)對企業(yè)價(jià)值的影響提出如下假設(shè)：
假設(shè)1：在所有的樣本區(qū)間，終極控股股東的所有權(quán)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，控制權(quán)與所有權(quán)的分離度與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。
假設(shè)2：當(dāng)終極控股股東控制權(quán)較低（控制權(quán)小于20%）時(shí)，控制權(quán)對于企業(yè)價(jià)值的影響不大，其他中小股東的制衡效應(yīng)弱；當(dāng)終極控股股東持有控制權(quán)比例較低，但相對控股較強(qiáng)時(shí)（控制權(quán)處于20%到50%之間），控制權(quán)比例與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，其他中小股東的制衡效應(yīng)最強(qiáng)；當(dāng)終極控股股東控制權(quán)較高，形成絕對控股時(shí)（控制權(quán)大于50%），控制權(quán)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，其他中小股東的制衡效應(yīng)弱。
二、樣本選擇與變量定義
（一）樣本選擇
截至2010年年底，我國A股市場終極控制人為民營企業(yè)或自然人的共有577家上市公司，在此基礎(chǔ)上，按以下標(biāo)準(zhǔn)剔除樣本：（1）金融類公司3家；（2）采取水平控制方式而不是金字塔控制的75家公司；（3）三年中曾被證監(jiān)會(huì)ST處理的101家公司；（4）數(shù)據(jù)不全的146家公司，其中數(shù)據(jù)缺失的17家，2008年以后上市導(dǎo)致數(shù)據(jù)不全的128家公司。
經(jīng)過剔除，最終得到符合條件的252家公司，取其2008年、2009年、2010年數(shù)據(jù)，共得到756個(gè)有效樣本。數(shù)據(jù)均來自銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）、巨靈數(shù)據(jù)庫及上市公司年報(bào)。
（二）變量設(shè)定及說明
1.被解釋變量——公司價(jià)值變量的設(shè)定
Tobin’s Q是一個(gè)廣泛使用的衡量公司市場價(jià)值的指標(biāo)，筆者借鑒國內(nèi)學(xué)者普遍采用的方法，定義Tobin’s Q如下式：
2.解釋變量的設(shè)定
關(guān)鍵詞：股權(quán)現(xiàn)金流量模型 企業(yè)價(jià)值 華魯恒升
一、概述
（一）華魯恒升簡介
山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經(jīng)山東省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)魯體改函字[2000]第29號(hào)文批準(zhǔn)，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊的股份有限公司。
（二）數(shù)據(jù)來源
巨潮資訊華魯恒升個(gè)股頻道，東方財(cái)付通華魯恒升交易數(shù)據(jù)。
（三）模型的選擇
在企業(yè)價(jià)值評估方面，目前占有主導(dǎo)地位的方法主要有：市場法、成本法和收益法。而收益法因?yàn)檫x取的角度主要從企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力方面確定企業(yè)價(jià)值，但在面對企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力不確定和成本費(fèi)用難以計(jì)量時(shí)有其特殊的優(yōu)勢。在收益法中，紅利貼現(xiàn)模型需要穩(wěn)定的股利支付政策，而國內(nèi)市場在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實(shí)體現(xiàn)金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設(shè)，且可以對任何企業(yè)或者項(xiàng)目進(jìn)行整體評估，但該模型依賴對公司或者項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的充分、準(zhǔn)確的預(yù)測，模型中貼現(xiàn)率的考量需要計(jì)算企業(yè)加權(quán)平均資本成本。該成本需要從投資者和債權(quán)人兩方面同時(shí)考慮方可確定，考慮到目前國內(nèi)的債券市場的不穩(wěn)定性該模型相比于股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優(yōu)勢。
二、股權(quán)現(xiàn)金流量（FCFE）理論模型
四、總結(jié)與建議
從全文的評估過程和評估結(jié)果中看，股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）可以較好地發(fā)現(xiàn)公司股票的實(shí)際市場價(jià)值。在收益法逐漸已經(jīng)占據(jù)企業(yè)價(jià)值評估的主導(dǎo)低位，而股利現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型的實(shí)際運(yùn)用又存在一定局限性的時(shí)候，該模型可以為企業(yè)價(jià)值評估提供一個(gè)比較好的思路。但是全文在計(jì)算過程中也存在需要特殊加以關(guān)注的因素。主要如下：
（一）現(xiàn)金流量計(jì)算思路的選擇。本文在計(jì)算公司FCFE值的過程中同時(shí)給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤與公司經(jīng)營凈收益存在本質(zhì)上的不同，前者扣除了公司向債權(quán)人支付的利息。而在計(jì)算債務(wù)現(xiàn)金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時(shí)對利息的考量。
（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要是因?yàn)槿A魯恒升在2010年12月有定向增發(fā)股票的事項(xiàng)。該事項(xiàng)導(dǎo)致在計(jì)算平均每股FCFE值時(shí)前期的數(shù)據(jù)不具有可加性。因此在實(shí)際使用該模型時(shí)平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。
（三）在對未來第一年現(xiàn)金流量的計(jì)算時(shí)，本文沒有使用對平均值的進(jìn)一步修正即使用平均值的與預(yù)計(jì)增長率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對平均值作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)代表值的進(jìn)一步優(yōu)化使用。若使用修正后的預(yù)測值，則實(shí)際上是弱化了平均數(shù)的作用，該種方法實(shí)際上更適用于從FCFE值增長率角度計(jì)算FCFE值。
五、缺陷與不足
本文的不確定性主要在于對r值和g值的使用上：
（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報(bào)酬率是A股市場整體水平，在不同板塊的公司或者在面對不同風(fēng)險(xiǎn)愛好的投資者面前該項(xiàng)數(shù)據(jù)其實(shí)又會(huì)有其他不同的選擇。本文使用的數(shù)據(jù)基于整體平均水平。
（二）g值方面：模型采用中國GDP的增長量作為公司未來穩(wěn)定增長率具有很大的不確定性，由于中國經(jīng)濟(jì)仍然屬于發(fā)展型經(jīng)濟(jì)，GDP的增長率遠(yuǎn)高于成熟市場的平均增長水平。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場對該模型的進(jìn)一步驗(yàn)證。
參考文獻(xiàn)：
[1]杜智勇.企業(yè)價(jià)值確定論[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2000（3）.
[2]財(cái)務(wù)成本管理.CPA教材2012年版
[3]曹中.企業(yè)價(jià)值評估[M].中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2010.
關(guān)鍵詞：企業(yè)合并 長期股權(quán)投資 賬面價(jià)值 處理方法
長期股權(quán)投資的具體定義是指企業(yè)的投資者通過合法權(quán)利獲得被投資者的股份，然而一個(gè)企業(yè)作為投資的一方則是針對其他單位的一個(gè)股權(quán)的投資，不只是獲得股份而已，在法律規(guī)定的內(nèi)容里，是可以長期擁有的，并且可以通過股權(quán)的投資從而達(dá)到對投資單位的一個(gè)控制作用，也或者是為了減少投資的風(fēng)險(xiǎn)等問題而建立的一個(gè)長期合作的關(guān)系，一達(dá)到降低投資的風(fēng)險(xiǎn)，那么長期股權(quán)投資的價(jià)值是什么呢，這一點(diǎn)值得我們共同思考！
一、企業(yè)合并跟長期股權(quán)投資的關(guān)系
在新出臺(tái)的企業(yè)合并準(zhǔn)則中規(guī)定，企業(yè)合并是指將兩個(gè)或者兩個(gè)以上單獨(dú)的企業(yè)合并成一個(gè)報(bào)告主體的交易或事項(xiàng)。企業(yè)的合并又可以分為在同一控制下的企業(yè)的合并以及在不同一企業(yè)控制下的合并。并且還指出了企業(yè)合并的一些基本方式，主要包括吸收合并、控股合并以及新設(shè)合并等基本的3種形式。
在企業(yè)合并后，如果是遵循的控股合并方式，那么被合并的一方依然具有其之前獨(dú)立的法人資格，并且有權(quán)利繼續(xù)經(jīng)營管理，合并方或者購買企業(yè)的一方需要明確被合并方需要的投資方向。
但是如果被合并或者被收購的一方是在被合并或者被購買后失去了原有的法人資格，并且變成了合并方或者購買方的一個(gè)下屬子公司，那么這種方式則是吸收合并的方式。這是方式被合并或者被收購的一方不僅是自己原有的資產(chǎn)變?yōu)槭召徍喜⒎剑易陨淼呢?fù)債也會(huì)一并成為購買方的負(fù)債，跟自身將不再有獨(dú)立的關(guān)系。合并的雙方在合并后均被取消法人的資格，并且需要重新注冊公司，合并之前各方的一切財(cái)產(chǎn)將會(huì)成為新公司所有，個(gè)人不再享有。
二、企業(yè)合并會(huì)計(jì)處理方法
購買是一個(gè)甲乙雙方自愿的原則進(jìn)行的活動(dòng)，買賣雙方在符合法律規(guī)定，不影響他人的前提下的一種合理的交易方式，但是放到整個(gè)大背景下，購買不僅僅只是買賣那么簡單的交易方式，同時(shí)它也是作為大企業(yè)之間合作的平臺(tái)存在著。在國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中規(guī)定購買是一種通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、承擔(dān)負(fù)債或發(fā)行股票等方式，由一個(gè)企業(yè)（購買企業(yè)）獲得對另一個(gè)企業(yè)（被購企業(yè)）凈資產(chǎn)的控制權(quán)和經(jīng)營權(quán)的企業(yè)合并形式。”但是在這種大的競爭環(huán)境下，權(quán)益結(jié)合只是為了企業(yè)合并過程中國，確保每個(gè)合并的股東可以聯(lián)合控制，享有更加全面的權(quán)利，確保其自身的利益，減少投資風(fēng)險(xiǎn)的存在。因此這個(gè)領(lǐng)域中，不存在完全的購買方，僅僅只是一個(gè)交易的平臺(tái)。在明文規(guī)定中明確指出購買法的實(shí)質(zhì)就是討價(jià)還價(jià)的公平交易。而作為權(quán)益結(jié)合法的實(shí)質(zhì)則是拋開購買的一種權(quán)益結(jié)合。權(quán)益法比較適用于合并換股，通俗的解釋就是說，一家企業(yè)要想用自己的股份去換另一家的股份，這種現(xiàn)象是被允許的，而且合并以后企業(yè)本身的所有權(quán)并不會(huì)受到影響。
（一）企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則在我國的規(guī)定
在我國企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定中，對于企業(yè)合并中對于購買法跟權(quán)益法并沒有做明確的文字規(guī)定，沒有有利的文字語言可作參考，但是在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中明確規(guī)定了企業(yè)合并的具體操作內(nèi)容，以及新的分類方法，也就是說確定了在不是同一家企業(yè)控制而進(jìn)行合并的企業(yè)可以使用購買法，同一家企業(yè)控制下的合并則使用權(quán)益法處理出現(xiàn)的問題。
企業(yè)進(jìn)行合并以后，作為合并一方可以通過支付現(xiàn)金或者轉(zhuǎn)讓非現(xiàn)金的資產(chǎn)，以及承擔(dān)債務(wù)的方式來對整個(gè)并購做出調(diào)整。作為合并方的長期股權(quán)投資的初始資金則是來源于在合并當(dāng)日所獲得的別合并一方所擁有的權(quán)益賬面價(jià)值的份額。長期股權(quán)投資初始投資成本與支付的 現(xiàn)金、轉(zhuǎn)讓的非現(xiàn)金資產(chǎn)以及所承擔(dān)債務(wù)賬面價(jià)值之間的差額，調(diào)整資本公積；資本公積不能用于沖減的，則用來作為收益存在。由此可以看出，在同一企業(yè)控制下進(jìn)行的合并，通常是將合并當(dāng)日取得的被合并一方所擁有的權(quán)益賬面價(jià)值的份額作為長期股權(quán)投資的初始投資成本，但是在非統(tǒng)一企業(yè)合并下的企業(yè)合并，則是將整個(gè)合并的成本（公允價(jià)值）作為整個(gè)合并后期的長期的股權(quán)投資的初始投資成本。
（二）后續(xù)問題處理
收購企業(yè)在對被收購企業(yè)進(jìn)行長期頭股權(quán)投資時(shí)，一般情況下采用成本的核算方法。企業(yè)對此實(shí)行的控制就是賦予了企業(yè)一個(gè)合理的理由，使其具有對企業(yè)的財(cái)務(wù)以及企業(yè)的經(jīng)營策略有決定權(quán)，并且可以根據(jù)企業(yè)的相關(guān)活動(dòng)獲取相應(yīng)的利益。所以說在企業(yè)合并完成以后，長期股權(quán)投資的后續(xù)問題需要按照成本法來計(jì)量。但是在這個(gè)過程中，作為長期股權(quán)的投資者應(yīng)該明確最初的投資成本，按照最初的成本計(jì)價(jià)。在這個(gè)過程中，被投資的子公司在宣告分派的利潤或者是現(xiàn)金股利是，都要明確的歸結(jié)為是當(dāng)前的投資收益。投資企業(yè)一方需要針對子公司的投資收益進(jìn)行確認(rèn)，但是這部分收益知識(shí)包括被投資子公司在接受正常的投資后所產(chǎn)生的累計(jì)利潤的分配。如果出現(xiàn)收入的利潤大于了上述所說的，那么將作為初始的投資成本的收回處理。
1、投資第一年用公式表示如下
應(yīng)獲得的收益份額=獲得投資后所在投資公司最后獲得的凈利潤*持股比例，如果最后的收益份額超過了應(yīng)該獲得的收益那么，超過的部分將會(huì)作為初始投資成本的回收，以此來將投資的賬面價(jià)值減少，這筆資金在性質(zhì)上不屬于利潤的處理而是作為投資的返還。
2、投資第二年開始應(yīng)獲得的現(xiàn)金股份，有如下公式表示
投資成本被沖減的金額=（累積獲得的現(xiàn)金股利-累積應(yīng)享有的收益份額）-累積已沖減的投資成本，應(yīng)確認(rèn)投資收益的金額=當(dāng)年獲得的現(xiàn)金股利-應(yīng)沖減投資成本的金額
（注：累積確認(rèn)的投資收益，必定不能大于累積獲得的現(xiàn)金股利）。
（三）依照權(quán)益法的規(guī)定對合并報(bào)表進(jìn)行調(diào)整
企業(yè)合并后，作為被合并的子公司，也享有企業(yè)對其的投資。在企業(yè)對其投資的財(cái)務(wù)報(bào)表中，因?yàn)樵诤喜⒑螅缓喜⒐镜呢?cái)產(chǎn)以及債務(wù)等問題都?xì)w合并方所有，因此在財(cái)務(wù)報(bào)表上，會(huì)將這些實(shí)質(zhì)性的作出規(guī)定，體現(xiàn)在合并財(cái)務(wù)報(bào)表中，維護(hù)自身的權(quán)益法，也因此在制作合并報(bào)表時(shí)應(yīng)該將成本法轉(zhuǎn)換為權(quán)益法。但是涉及到成本法跟權(quán)益法的轉(zhuǎn)換，這個(gè)過程中出現(xiàn)的問題，要考慮的問題也就隨之增多了，而且情況也會(huì)變得比較復(fù)雜，所以這就需要采取一個(gè)適當(dāng)?shù)姆椒▉硖岣咿D(zhuǎn)換的效率。
三、結(jié)束語
總而言之，新形勢下的長期股權(quán)投資，涉及到的基本原則也時(shí)刻更新中，而且長期股權(quán)投資、金融工具的確認(rèn)和計(jì)量也隨著企業(yè)合并不斷地交換、更新中，所以在企業(yè)合并過程中，長期股權(quán)的投資方也要時(shí)刻不停的接受新的消息，來確保相關(guān)工作的正確實(shí)施。在長期股權(quán)投資過程中保持警覺性，不斷的自我反省，深刻的認(rèn)識(shí)到投資的風(fēng)險(xiǎn)并不斷地改進(jìn)方法策略，保持本身特有的優(yōu)勢地位。
參考文獻(xiàn)：
[1]財(cái)政部會(huì)計(jì)司編寫組.企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解[M].人民出版社，2007
[2]陳信元. 我國上市公司換股合并的會(huì)計(jì)方法選擇：案例分析與現(xiàn)實(shí)思考[J].會(huì)計(jì)研究，2001（5）：9- 17
[3]池巧珠，陳斌.經(jīng)濟(jì)后果視角下的企業(yè)合并會(huì)計(jì)處理方法的選擇[J].會(huì)計(jì)之友，2008（12）：109- 110
[4]張川. 企業(yè)合并權(quán)益結(jié)合法在我國的拓展[J].財(cái)會(huì)月刊（綜合），2007（9）：11- 12.
