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論文關鍵詞:次貸危機;房地產市場;金融風險;風險防范
1 美國次貸危機
2001年9?11事件后,美國網絡經濟泡沫破滅,美國經濟衰退,為了防止經濟過度下滑,美聯(lián)儲實施了寬松的貨幣政策,并且到2003年6月連續(xù)13次降息,1%的低利率持續(xù)到2004年6月。低利率政策極大刺激了消費與投資,使得房地產市場迅速繁榮,房地產價格連續(xù)上升并出現(xiàn)泡沫。并且在美國政府的住房自有化政策的鼓勵下,大量次級貸款人紛紛向銀行申請貸款,但是當利率上升時,他們又無力還貸。面對高房價和利息的收入,商業(yè)銀行更為了適應競爭,不斷降低貸款標準,使得風險加大。為了分散風險,商業(yè)銀行將其賣給投行,經過投資銀行的包裝,實現(xiàn)資產證券化,最后賣給投資者。在該過程中,評級機構的見利忘險和監(jiān)管不力更加促成危機的爆發(fā)。美國國內的經常項目赤字,而東南亞等新興國家的經常項目盈余所帶來大量的美元的外匯儲備,再加上石油輸出國大量的美元儲備,都通過購買美國債券,使得美元又回到了美國。這樣就給美國金融機構提供了大量的流動性,面對有限的需求,金融機構加劇了競爭,不斷降低貸款標準給信用級別較差的借款人,在出現(xiàn)利率上升和房價下跌時,導致違約率上升,爆發(fā)次貸危機。正如Robin Blackburn所說:“次貸危機是一個金融化的危機,它是杠桿、放松監(jiān)管和金融創(chuàng)新共同締造的杰作”。
2 中國房地產金融市場的風險
我國自1998年進行住房體系改革,取消福利分房以來,房地產業(yè)逐漸成為國民經濟的支柱產業(yè)。當然房地產業(yè)的迅猛發(fā)展離不開金融業(yè)的支持,經過多年的發(fā)展,基本形成了以銀行信貸為主,同時包括股權、信托、債券等融資方式在內的房地產金融市場。房地產業(yè)的發(fā)展迅速,我們不得忽視其存在的風險。
2.1 高房價的市場風險
近年來,我國房地產價格上漲過快,并且還有繼續(xù)上漲的勢頭。房價的過快上漲使得市場價格偏離實際價值,產生房地產泡沫。如果隨著人民幣升值預期等國內外因素導致房地產泡沫破滅,作為抵押品的房地產價值就會下降,造成銀行信貸質量下降,給銀行帶來巨大損失,并且持續(xù)上漲的房價,會促使投機的產生并擠占人民消費支出,這些都不利于國民經濟的發(fā)展。
2.2 央行不斷加息,房地產業(yè)面臨利率風險
面對充足的流動性和不斷上漲的通脹壓力,盡管加息的打擊面廣,但是央行還是在2011年里進行了兩次加息,使得一年期貸款利息為6.31%。針對面前的CPI,還存在加息預期。雖然房產還貸有借款人收入作保障,但是個人按揭貸款利率上升,也會在一定程度上造成惡化信貸質量。
2.3 房地產開發(fā)商負債經營的財務風險
我國房地產開發(fā)商除自籌資金外,由于其他融資渠道不暢,其開發(fā)資金多來自銀行貸款。隨著我國準款準備金率不斷上調,截止到2011年2月24日大型金融機構人民幣存款準備金率已達19.5%,這就預示信貸額度會進一步收緊,這樣就會使貸款門檻提高,一旦房地產商借不到錢,資金鏈條斷裂,風險就會暴露。
2.4 銀行職員道德風險和放貸的操作風險
銀行職員的風險意識不強,為了完成放貸任務免于受罰,在審貸過程中流于形式,對存在疑點的資料不進行深入調查,審查不嚴謹。有些信貸人員甚至幫助不符合貸款條件的借款人虛構收入證明和抵押品證明來騙取銀行的房貸資金。由于這些申請人不具有還款能力,會造成銀行不良貸款率上升。
由于商業(yè)銀行競爭激烈,為了搶占市場份額,一些商業(yè)銀行降低審查標準,認為有房屋作抵押不用擔心還款,但事實上房屋變現(xiàn)存在困難。特別是對于貸款人及其家屬生活所必需的居住房屋,我國法律規(guī)定是不得拍賣的。因此住房抵押形同虛設,即便貸款人拒不還款,銀行也不能將抵押房屋變現(xiàn)。
通過剖析美國次貸危機的成因,分析我國房地產金融市場存在的風險,我們可以看到我國房地產金融市場與美國次貸危機前有許多相似經濟背景,如經濟高速增長、房價虛高,逐步形成泡沫;居民購房熱情高漲,個人按揭貸款增速加快;房地產業(yè)貸款占銀行信貸比重加大,并且銀行信貸標準下降;貨幣政策由松到緊,不斷加息,造成還貸壓力加大。
3 防范房地產金融風險的對策建議
美國次貸危機無疑對我國房地產金融市場的風險防范起到了啟示作用,針對當前房地產市場所存在的潛在風險,應采取多種措施穩(wěn)>！
3.1 加快資產證券化的進程,拓展融資渠道,分散銀行信貸風險
當前我國房地產企業(yè)融資渠道單一,資金多來源于銀行貸款,這就使得銀行直接或者間接承擔著房地產市場的風險,一旦房市出現(xiàn)問題,銀行的不良貸款會增加,影響到銀行的經營。要改變這種局面,就要拓展融資渠道來分擔銀行體系風險。
雖然說,住房貸款證券化可以將銀行風險通過資本市場分散到投資者身上,增加銀行資產的流動性,但是從 2005年中國建設銀行推出的個人住房抵押貸款證券化產品來看,由于市場規(guī)模小,無法滿足市場需求,收效甚微,企業(yè)仍主要依賴銀行貸款。為了抑制通貨膨脹,央行近年來多次上調準備金率,使得銀行面臨資金短缺的危險。另一方面,盡管面對利潤的誘惑,很多企業(yè)紛紛進入房地產市場,但是真正滿足上市條件的企業(yè)并不多,在股市融資數量有限,因此加快資產證券化進程是必需的。針對目前我國銀行在資產證券化過程中存在的問題,結合國情有步驟、有計劃地推進,并且國家也要制定相關法律法規(guī)以利于證券化的實施,銀行最終實現(xiàn)個人按揭貸款和房地產企業(yè)貸款都證券化。此外,發(fā)展房地產投資基金,引進外資等都可以達到拓展融資渠道,分散銀行風險的目的。
住房貸款證券化 可以分散銀行風險,但是這種金融創(chuàng)新正是次貸危機的成因之一。盡管我國的金融創(chuàng)新剛起步,但是我們應該打好基礎,使用優(yōu)質資金進行創(chuàng)新,并且增加風險透明度,以此來防范風險。
3.2 完善個人和房地產企業(yè)的信用制度
由于信息不對稱等原因的存在,商業(yè)銀行不能夠完全了解個人和企業(yè)的信用信息。雖然說我國自2006年已經開始運行全國信用信息基礎數據庫,里面也涵蓋了大量的個人和企業(yè)的信貸信息,但是也存在不少問題,比如有關信用參數未納入信用體系,信息透明化程度不高,資源分散而且缺乏共享機制等,這些都會給銀行帶來潛在風險。這就需要健全信用體系,通過完善信用體系,可以幫助信貸人員對申請人情況進行判斷,有效防范道德風險,進而提高貸款質量。
3.3 銀行提高風險防范能力,加強管理
房地產貸款以房屋作為抵押,商業(yè)銀行一旦無法收回,就將房產拍賣,但這是消極的回避風險的方法。其實商業(yè)銀行不能將事后補救作為防范風險措施,應當注重事前的審查,銀行必須對借款人的財務狀況、抵押品的現(xiàn)值、還款意愿等信息有著充分的了解,嚴格遵循銀監(jiān)會關于發(fā)放房地產信貸的標準,及時了解房地產市場的變化情況,保證對貸款投向作出及時調整。并且要定期對信貸人員進行培訓以提高其風險意識和職業(yè)道德,也可以對其經手的貸款申請進行責任認定以控制信用風險。
[關鍵詞]房地產 金融市場 風險 宏觀調控
1998年，我國開始實行住房商品化改革，經過十幾年，房地產業(yè)實現(xiàn)了較快發(fā)展，已經成為拉動我國國民經濟不斷發(fā)展的“三駕馬車”中的重要力量，是國民經濟的支柱產業(yè)之一。然而我國房地產業(yè)也出現(xiàn)了過熱的態(tài)勢，房地產投資增幅過高、商品房空置面積過快增加、房價上漲過快等已經成為社會的熱點問題。尤其是近些年來，我國房市、股市價格雙雙上漲，加上人民幣升值、海外熱錢紛紛流入，市場投機氣氛日益濃厚。因此，對當前我國房地產金融市場風險進行分析和預判顯得十分必要。
一、房地產金融市場風險形成的機理分析
根據系統(tǒng)理論，“風險”是指系統(tǒng)的內在本質和外部環(huán)境的不確定性所引起的系統(tǒng)實際產出同預期目標產出之間出現(xiàn)偏離的可能性。房地產金融市場風險的產生受很多因素的影響，如制度、匯率、利率、通貨膨脹以及宏觀經濟環(huán)境。對于金融風險的產生，很多學者都有做過相關研究，綜合析之，主要有以下幾個方面。
金融不穩(wěn)定假說。美國經濟學家、金融不穩(wěn)定論的開創(chuàng)者海曼?明斯基，認為資本主義的本性決定了金融體系的不穩(wěn)定，金融危機及其對經濟運行的危害難以避免。這種學說認為金融風險和金融危機是客觀存在的，它們隨著國民經濟的周期性發(fā)展而變化。如果房地產開發(fā)商的資金鏈發(fā)生了斷裂，必將對相關金融機構產生影響，引起連鎖反應，就可能導致金融危機。
信息經濟學的微觀解釋。信息經濟學派認為之所以發(fā)生金融風險，信息不對稱是其一個重要的原因，這也是信息經濟學對金融風險從微觀上的解釋。在房地產金融市場中，借貸雙方達成合作一致時的信息可能是對稱的，但在后期合同執(zhí)行過程中，如果不去主動核查，銀行就會對房地產開發(fā)商的行動信息缺乏應有的掌握。房地產開發(fā)商在合同執(zhí)行過程中就可能出于種種動機，隱藏資金使用的真實信息，追求利潤最大化，沒有采取應當采取的縮減房地產金融風險的措施，從而有可能引發(fā)房地產金融市場風險。
貨幣主義解釋。貨幣主義認為，金融風險的積累與爆發(fā)是與政府的貨幣政策精密相連的，金融市場的基礎就是國家貨幣政策。根據這種學說，如果國家貨幣政策發(fā)生變化，金融業(yè)壓減對房地產行業(yè)的資金發(fā)放，房地產行業(yè)就必然會出現(xiàn)資金周轉問題，從而引發(fā)房地長金融市場風險。
資產價格波動論。一些經濟學家認為，金融市場風險的顯著表現(xiàn)就是金融資產價格的劇烈波動。資產價格的內在波動是形成金融市場風險，引起金融危機的重要原因。而波動性是房地產市場的固有特性。一旦房地產價格形成泡沫，并最終破滅，購房者就會調整預期，地產價格急劇下跌，減少各種支出，就必將導致經濟衰退，進而使經濟的不穩(wěn)定洼加劇。 上述幾種理論對房地產金融市場風險從不同角度進行了分析。結合我國國情，資產價格波動理論與信息不對稱理論的解釋更加符合我國現(xiàn)階段的實際情況。從我國近幾年不斷攀升的房價，可以預判如果政府不采取有力措施，房地產市場泡沫必將形成，金融市場風險也將不可避免。
二、我國房地產金融市場風險的研判
所謂房地產金融市場風險，主要是指經營房地產市場金融業(yè)務的金融機構，由于市場、環(huán)境等多種因素而導致其資產、收益及信譽遭受損失的可能性。通常而言，房地產金融市場風險主要分為信用風險、流動性風險、系統(tǒng)性風險、利率風險、匯率風險、通貨膨脹風險以及其他風險。但在我國，房地產金融市場風險主要集中于銀行體系中，究其原因，可以從以下兩個方面來分析。
1、信貸規(guī)模增長過快
就我國目前房地產市場而言，房地產企業(yè)的資金來源中銀行貸款一般占到60％左右，主要表現(xiàn)為土地儲備貸款、房地產開發(fā)貸款和銷售環(huán)節(jié)的住房按揭貸款，開發(fā)商的自籌資金和工程墊款也大多間接來自銀行貸款。如表1所示，1998年，我國房地產開發(fā)貸款余額為2028 92億元，經過近十年的時間，2009年為36232億元，是1998年的17 8倍。通過對比，我們發(fā)現(xiàn)房地產開發(fā)貸款的增長速度明顯高于同期全部金融機構貸款。
2009年我國信貸資金比2008年增長了36.2％，房地產信貸資金增幅也達到了39.2％，這也就是在2009年里房價上漲的重要原因之一。2009年，北京的年生產總值中，房地產占了58％，而美國在發(fā)生次貸危機之前房地產只占總產值的6％。由此可以看出由于信貸增長過陜而導致房價上漲，資金集聚房地產市場，加大了房地產金融的風險，極有可能引發(fā)危機。
2、銀行系統(tǒng)所面臨的信用風險與流動性風險
房地產行業(yè)是典型的資金密集型行業(yè)，其資金需求特別大。我國房地產行業(yè)融資目前還是以間接資本為主，其大部分資金還是來源于銀行體系。如果銀行系統(tǒng)毫無制約地對房產行業(yè)過度支持，就會促使房地產行業(yè)的過度膨脹。這種局面一旦持續(xù)下去，必將導致房產價格過高，偏離經濟社會發(fā)展水平，所積累起的價格泡沫也必然加大房地產金融市場風險。過度的資產價格膨脹，最終會引起泡沫破滅。然后一旦泡沫破滅，為房地產行業(yè)提供大量資金的銀行系統(tǒng)就會爆發(fā)金融風險，率先陷入危機。作為我國尤其是地方財政經濟體系中的重要支柱，房地產市場風險必將會蔓延到整個金融領域。這既會使銀行資產的變現(xiàn)能力減弱，更有可能導致公眾產生恐慌預期，引發(fā)大規(guī)模擠兌產生。這種信用風險和流動性風險就會深入到整個金融體系，甚至整個宏觀經濟體系。
三、我國房地產金融市場風險的控制與防范
防范房地產金融市場風險是一項系統(tǒng)工程，既需要中央及地方政府構建多層次的住房供應體系，完善低收入家庭的住房保障制度，更需要實現(xiàn)多元化融資渠道，特別是提高自有資金量，以穩(wěn)定我國房地產金融市場。如前文所分析，我國房地產金融市場風險主要集中于銀行體系中，故本文僅結合銀行體系如何控制和防范房地產金融市場風險談幾點粗淺的認識。
1、密切關注房地產價格走勢，嚴格控制抵押品價值缺口
銀行在開展房地產信貸業(yè)務時，往往會要求以房地產商品價值作為抵押品，以保障銀行信貸資金的相對安全。在判斷房地產商品價值時，通常的做法是以房地產商品的市場價格作為評估價值參考。因此，房地產市場價格的波動會影響銀行房地產抵押品價值的波動。當房地產商品價格上漲時，銀行房地產抵押品價值存在一定的潛在升值，銀行信貸風險相對降低，同時也會掩蓋部分抵押品估值風險。當房地產商品價格下跌時，銀行房地產抵押品價值出現(xiàn)縮水。所以，必須高度關注房地產市場價格的波動，加強房地產抵押品信用風險敞口管理，房地
產開發(fā)貸款方式要以房地產抵押為主，并充分考慮抵押品的有效性和實際處置變現(xiàn)能力，全面提高商業(yè)銀行房地產抵押貸款質量。商業(yè)銀行要加強對房地產評估機構資質和信譽等方面的考察，審慎評估房地產抵押品價值，對房地產價格波動實行限幅管理，在房地產價格波動的一定范圍內對房地產信貸業(yè)務進行壓力測試，重點測試房地產信貸抵押品充足率、抵押品處置變現(xiàn)率等抵押品價值的變化情況。要密切跟蹤抵押品價值波動情況，根據房地產市場供需關系，對發(fā)現(xiàn)抵押品價值貶損造成擔保不足風險并超過風險臨界值的，應當立即要求借款人補充抵押物、追加貸款擔保或宣布貸款約發(fā)生的概率都相同，嚴格控制房地產信貸因抵押品價值變化形成的信用風險。
2、針對區(qū)域經濟差異，對房地產信貸實行規(guī)模管理
央行或銀行監(jiān)管部門在根據國家宏觀調控需要，發(fā)揮信貸窗口指導作用的同時，應要求和指導商業(yè)銀行對不同區(qū)域內的房地產信貸規(guī)模實行總量管理。以區(qū)域房地產信貸占區(qū)域金融機構信貸總量的比例、區(qū)域房地產信貸增長率、區(qū)域房地產信貸不良貸款余額和不良貸款率等指標為參考，制定區(qū)域房地產信貸規(guī)模管理辦法，有效抑制房地產投資過熱以及房地產信貸的盲目投放。對房地產開發(fā)貸款的區(qū)域規(guī)模一方面要集中用于財務實力強、開發(fā)資質高、社會信譽好的大型房地產企業(yè)或集團，另一方面要集中用于建設規(guī)劃好、建筑質量高、品牌效應強、按揭資源豐富的大中型房地產建設項目。要從嚴控制對行政辦公樓、高檔寫字樓、酒店、賓館、招待所等容易導致資源浪費、重復建設的開發(fā)類項目發(fā)放貸款。要注重表外信貸業(yè)務風險，審慎使用貸款承諾函或貸款意向書等信用工具，避免因房地產信貸規(guī)模限額控制造成經濟糾紛。
3、加強信貸風險度量模型研究，豐富房地產信貸管理手段
針對房地產金融市場風險，銀行系統(tǒng)可以充分運用國際上已經形成的一系列信貸風險量化模型瑞士信貸第一波土頓投資銀行提出credit risk模型、由摩根公司開發(fā)的credit metncs模型、由KMV公司開發(fā)的KMV模型和麥肯錫公司的credit portfolio view模型等，同時應該結合中國商業(yè)銀行經營實際，不能片面追求完美而套用國外現(xiàn)有的復雜模型，要力求實用實效，不把模型做成空中閣樓?？梢酝ㄟ^對房地產信貸風險度量的理論研究，促進商業(yè)銀行加快對房地產信貸風險影響因子的分析和計量，將理論與實踐相結合，通過豐富房地產信貸管理手段，完善房地產信貸管理系統(tǒng)，實現(xiàn)對信貸風險的剛性控制。
摘 要：隨著國家經濟形勢的發(fā)展變化，房地產金融市場風險也在不斷的增加，他們的產生受眾多因素影響，就我國當前國情而言，其形成機理主要是由資產價格波動與信息不對稱所造成。基于這種背景下，本文對我國房地產金融市場風險形成機理以及具體防范房地產金融市場風險措施進行探究，旨在多管齊下積極應對房地產金融市場風險。
關鍵詞 ：房地產 金融市場 風險分析 宏觀調控
引言
隨著國家經濟形勢的發(fā)展變化，房地產行業(yè)進行了多次調整。經過長期的實踐，房地產行業(yè)已經成為我國經濟發(fā)展中的重要力量，為國家經濟的總體發(fā)展做出了突出貢獻。但是，房地產行業(yè)也存在著一些問題得不到緩解，比如：房價過高、房地產盲目投資、商品房空閑等。這些問題困擾著人們的生活，成為社會發(fā)展的頸瓶，尤其近年來，房地產金融市場風險進一步加大，市場充滿了不穩(wěn)定。本文就房地產金融市場的風險進行了充分的分析，希望為房地產行業(yè)的人提供幫助。
1、房地產金融市場風險形成機理分析
簡單的說，風險是房地產行業(yè)在整個金融市場中受到內外部的影響，造成了實際的收益與預期目標存在著差異。在金融市場中，房地產的金融風險來源有很多種，比如：匯率、利率、市場環(huán)境等。本文從金融學的角度對其中的風險分為幾個具體方面的敘述：
金融環(huán)境存在著巨大的不穩(wěn)定性導致金融體系出現(xiàn)問題。房地產在經濟市場出現(xiàn)金融危機的時候，會導致產業(yè)面臨極大在的困境。金融市場的不穩(wěn)定在客觀上是存在的，并且可以對房地產行業(yè)產生沖擊，甚至由房地產擴散到其他行業(yè)，產生連鎖反應，爆發(fā)更大規(guī)模的經濟性危機。
信息的不對等也會給金融市場帶來風險。在金融學中，信息是重要的元素，信息可以及時的傳遞出金融市場的發(fā)展動向和發(fā)展趨勢，對房地產行業(yè)有著重要的影響，信息的不對等增添了房地產行業(yè)金融上的風險，對判斷決策產生了重要作用。
金融風險出現(xiàn)幾率的大小與政府的貨幣政策有著直接的關系。貨幣是整個金融市場的基礎建設，當政府的貨幣政策出現(xiàn)大的轉變就意味著金融市場會出現(xiàn)大的變動，金融行業(yè)的借貸也會受到政策的影響導致資金周轉出現(xiàn)問題，為房地產行業(yè)的發(fā)展帶來威脅。
2、我國房地產金融市場風險分析
房地產金融市場存在風險的來源不是從房地產企業(yè)的內部出現(xiàn)的，而是參與到房地產開展業(yè)務的金融機構，這些機構特別容易受到市場和環(huán)境的影響在借貸上進行改變，進而保證自身的權益。我國的房地產金融市場的風險來源于銀行的變動。
2.1信貸規(guī)模增長過快
房地產開發(fā)過程中，需要向銀行借貸大批量的貸款，由銀行提供房地產的建設資金，實現(xiàn)房地產業(yè)的正常運營。房地產建設的資金回收的速度慢，跨度長，需要向銀行進行資金借貸，解決建設中存在的問題。建筑征地費用和建筑工程用款都需要開發(fā)商進行前期墊付，加上近些年，房地產行業(yè)發(fā)展速度迅猛，導致了銀行信貸規(guī)模空前增長，資金回收速度減慢，銀行承擔的風險逐步加大，
2.2 銀行系統(tǒng)所面臨的信用風險與流動性風險
房地產行業(yè)需要的資金總量大，資本來源大部分依靠銀行的現(xiàn)狀導致了我國銀行系統(tǒng)的風險過大，資金運轉容易出現(xiàn)危機。一旦銀行不加限制的向房地產行業(yè)進行大額貸款，勢必影響房地產行業(yè)發(fā)展的均衡性，給房地產行業(yè)發(fā)展帶來危機。房地產方面的危機進一步擴大化就會對其他的領域的價格和發(fā)展生產重要的影響，甚至會降低人們的生活水平，出現(xiàn)泡沫經濟。為了確保銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定性，合理的解決銀行面臨的新信用風險和資金流動性風險，需要進行全面的考慮。對房地產借貸進行限制。
3、我國房地產金融市場風險的控制與防范的措施
對于房地產金融市場的風險控制是全社會共同的行為，需要政府和大眾聯(lián)手將其控制在一定的范圍內。政府應發(fā)揮自身的優(yōu)勢，完善社會保障性住房。制定詳細的建設性住房規(guī)定，還要實現(xiàn)房地產企業(yè)多元化的資金來源，保證房地產金融市場的穩(wěn)定。
3.1 密切關注房地產價格走勢，嚴格控制抵押品價值缺口
房地產行業(yè)向銀行進行借貸的抵押品往往是商品房以及沒有建設完成的商品房。銀行方面必須對房地產行業(yè)的抵押品進行認真的判斷，不能根據簡單的市場估值開展市場業(yè)務?，F(xiàn)階段銀行對商品價值的估算是按照商品在市場中的價格進行的，存在著極大的風險，當受到市場價格影響，商品價值發(fā)生改變的時候，銀行將陷入困境中。房地產用商品房進行抵押的過程中需要對其變現(xiàn)能力進行認真的判斷，考慮到房地產的質量，進行合理的貸款，不可過分盲目。商業(yè)銀行在進行房地產貸款的時候，應對房地產企業(yè)的信用和實力進行全面的評估，并對抵押品的質量進行實地的考察，慎重的考慮抵押品價值，并進行風險市場的價值波動模擬，得出抵押品的價值范圍，與此同時，還要對房地產信貸抵押物的變現(xiàn)能力進行深入的分析，密切的注意企業(yè)的發(fā)展動向，關注企業(yè)價值的變動，降低銀行貸款風險。
3.2 針對區(qū)域經濟差異，對房地產信貸實行規(guī)模管理
我國的經濟管理部門和銀行必須按照國家經濟發(fā)展變化進行房地產行業(yè)發(fā)展的宏觀控制。在進行信貸時，應該按照不同區(qū)域房地產的發(fā)展規(guī)模和現(xiàn)實需要進行總體管理。區(qū)域性的房地產信貸的規(guī)模應與區(qū)域不良貸款率聯(lián)系在一起，根據實際的情況制定出房地產信貸管理辦法，對不良借貸和盲目投資進行嚴格控制。具體說來，區(qū)域銀行一方面將貸款方向指向信譽好、發(fā)展規(guī)模大、回收速度快的大型房地產企業(yè)，另一方面將資金信貸投資于發(fā)展前景好，建筑質量高的大中型地產項目。
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作者簡介:
關鍵詞:房地產市場;房地產信貸;金融風險
中圖分類號:F832.35 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)08-0031-04
DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.08.06
一、2009年以來江西省房地產市場運行情況
2009年以來,江西省房地產市場主要運行特點表現(xiàn)在投資增速逐月回升,供給面積低位增長,銷售規(guī)模大幅上升,成交均價一路走高。2009年江西省房地產開發(fā)投資增速逐月回升,并呈快速增長態(tài)勢。2009全年房地產開發(fā)投資634.52億元,比上年增長15.9%,全年呈現(xiàn)逐月回升走勢;2010年一季度,房地產開發(fā)投資延續(xù)回升勢頭,比上年同期增長22.4%,增幅上升21.6個百分點。
2009年,江西省商品房施工面積6755.60萬平方米,比上年增長6.5%;商品房新開工面積完成2300.96萬平方米,比上年下降9.0%。進入2010年,江西省商品房供應量大幅提高,一季度施工面積完成5072.58萬平方米,比上年同期增長37.1%。新開工面積增速由負轉正,一季度新開工面積完成604.37萬平方米,比上年同期增長7.4%。
2009年,尤其是二季度開始,江西省房地產市場需求呈現(xiàn)出明顯的反彈跡象,銷售面積和銷售額規(guī)模與增速均創(chuàng)歷史新高。2009年全省商品房銷售面積達到2280.91萬平方米,比上年增長32.0%;商品房銷售額602.80億元,比上年增長63.4%。2010年一季度,商品房銷售繼續(xù)保持大幅增長趨勢。商品房銷售面積396.5萬平方米,增長56.2%,同比提高59.7個百分點;銷售額104.9億元,增長79.9%,同比提高66.7個百分點。
在成交量不斷放大的同時,房價也持續(xù)上漲,同比漲幅由負轉正,環(huán)比連續(xù)增長。以江西省南昌市商品房成交均價為例,2009年一到四季度,南昌市區(qū)商品房均價一至四季度分別為4227元/平方米、4539元/平方米、5101元/平方米、5343元/平方米,同比于第三季度由負轉正,為0.32%,四季度同比上漲6.40%;季度環(huán)比于第二季度由負轉正,為7.38%;第三季度環(huán)比漲幅達到年內最高,達12.38%②。
二、影響房地產市場價格的長短期因素分析
影響房價的因素有很多,住房和城鄉(xiāng)建設部政策研究中心副研究員周江(2010)認為按作用時間的長短可以歸納為長期因素和短期因素兩大類[1]。
所謂長期因素是指在較長時間段作用于房價的因素;短期因素是指在短期(通常1―2年)內作用于房價的因素。周江認為長期因素包括城鎮(zhèn)化、土地資源稀缺、國民經濟增長和財富積累、居民消費和投資結構轉變等。除此之外,筆者認為,1994年分稅制改革后,地方政府出讓土地以追求地方財政收入與地區(qū)經濟增長的壓力和激勵也是導致我國房價上漲的重要長期因素之一。由于地方政府事權與財權不對等,而在現(xiàn)行稅收體制下,由城市擴張、土地出讓以及房地產開發(fā)帶來的稅收全部歸地方所有,因此,城市擴張帶來的房地產業(yè)發(fā)展成為地方財政預算內重要收入來源,也為地方投資和建設提供了資金來源,成為地區(qū)經濟增長的重要動因。
除了以上影響房價的長期因素外,筆者認為,市場需求集中釋放導致的房屋供給關系失調、適度寬松貨幣政策導致的市場需求流動性充裕等因素是影響2009年以來房價快速上漲的主要短期因素,具體分析如下。
(一)市場需求的集中釋放導致成交均價一路走高
2009年,在寬松的貨幣政策、房貸利率7折優(yōu)惠、大規(guī)模舊城拆遷等多重因素的刺激下,樓市快速回暖,前期被抑制的剛性需求開始集中釋放,投資性需求同時也大幅增長。江西省商品房銷售面積和銷售額大幅上漲,規(guī)模與增速均創(chuàng)下歷史新高。2009年,全省商品房銷售面積達2280.91萬平方米,比上年增長32.0%,全省商品房銷售額602.80億元,比上年增長63.4%。與此同時,同期市場新增供給與2008年相比還有所下降。2009年,全省商品房新開工面積完成2300.96萬平方米,比上年下降9.0%,可售房源持續(xù)減少,導致房市成交均價一路走高。
(二)政策拉動效果顯現(xiàn)導致樓市回升勢頭強勁
房地產業(yè)作為促進市場穩(wěn)定并帶動經濟增長的重要杠桿,至2008年11月政府就采取了積極政策來促進市場需求,包括房貸利率下調、房貸利率折扣上浮、降低印花稅以及其它房產交易稅等等。從市場交易角度看,營業(yè)稅和契稅等稅收減免造成交易成本大幅下降,刺激了市場需求,當然也為投機行為創(chuàng)造了條件。從開發(fā)商角度看,金融機構大量放貸使得開發(fā)商原本緊繃的資金鏈大大緩解,而降低資本金更是對開發(fā)商的大力支持,加上市場銷售顯著回升,開發(fā)商把握了市場主動權,毫無疑問會提高商品房銷售價格。
(三)市場流動性充裕導致的投機性需求回升
金融危機爆發(fā)后,為應對金融危機,世界主要經濟體普遍實行了寬松的貨幣政策。至2009年下半年開始,基于對世界各國向市場注入大量流動性引起嚴重的通貨膨脹的擔憂,加上國內外經濟觸底回升勢頭好于預期,市場主體對未來通貨膨脹的預期不斷增強,尤其是高收入階層對其資產保值增值的需求不斷增大。在世界宏觀經濟不景氣、國內金融投資渠道有限的情況下,投資購房成為我國高收入者實現(xiàn)資產保值增值的首選方式,而這種投資性購房行為反過來又進一步加劇了住房供求矛盾,導致住房等資產價格的進一步上漲。
三、房地產市場發(fā)展與金融支持關系的實證分析
以往的研究發(fā)現(xiàn),大多數資產價格波動都是和銀行信貸緊密聯(lián)系的,兩者相互支撐,相互推動,呈螺旋式上升或下降,這是資產價格波動最重要的特征事實[2]。本文以2006年以來的季度和月度數據為例,考察房地產開發(fā)貸款和房地產開發(fā)投資、購房貸款和商品房銷售額之間的關系,以期對房地產市場發(fā)展與金融支持之間的關系做進一步的驗證。在以下分析中,FDCDK表示房地產開發(fā)貸款,FDCTZ表示房地產開發(fā)投資,GFDK表示購房貸款,XSE表示商品房銷售額。
(一)指標相關性分析
首先,筆者對房地產開發(fā)貸款與房地產開發(fā)投資、購房貸款與商品房銷售額季度數據之間的相關性進行分析,如表1、2所示。房地產開發(fā)貸款與當期房地產開發(fā)投資的相關性不強,甚至為負相關,但房地產開發(fā)貸款與滯后一期的房地產開發(fā)投資的相關系數則大幅上升至0.52,這說明房地產開發(fā)貸款增長對下一季的房地產開發(fā)投資有一定的促進作用,而購房貸款與當季商品房銷售額的相關系數為0.61。由此可見,房地產開發(fā)與銷售的上升基本上是與金融支持是相關的,其中用于房地產開發(fā)的信貸供給對下一季度的房地產開發(fā)投資有一定的促進作用。在同一時期,用于購房貸款的信貸供給與商品房銷售之間存在正相關的即時影響。
(二)格蘭杰(Granger)因果檢驗
為驗證房地產開發(fā)貸款和房地產開發(fā)投資、購房貸款和商品房銷售額之間是否存在因果檢驗,本文對2006年以來的FDCDK、FDCTZ、GFDK、XSE月度數據進行格蘭杰因果檢驗。
1.數據平穩(wěn)性檢驗。對四組時序數據使用單位根檢驗方法進行平穩(wěn)性檢驗,結果如表3所示:
平穩(wěn)性檢驗結果表示:FDCDK和FDCTZ數據序列在99%的置信水平平穩(wěn);GFDK數據序列在90%的置信水平平穩(wěn),XSE數據序列在99%的置信水平平穩(wěn)。
2.格蘭杰因果檢驗。為驗證房地產開發(fā)貸款和房地產開發(fā)投資、購房貸款和商品房銷售額之間的因果關系,我們對其進行格蘭杰因果檢驗,結果如表4所示。
檢驗結果表示,房地產開發(fā)貸款和房地產開發(fā)投資、購房貸款和商品房銷售額之間存在雙向格蘭杰因果關系。通過以上對房地產開發(fā)投資、商品房銷售與金融支持的實證研究可看出,房地產開發(fā)投資、商品房銷售額與房地產信貸供給具有相互促進、互為因果的密切關系,信貸供應的增加會推進房地產市場發(fā)展,從而成為促使房地產價格上漲的金融條件;反過來,房地產市場快速發(fā)展,房地產價格的上漲,使房地產市場投機因素增強,又推進金融資產的繼續(xù)膨脹。
四、房地產金融風險分析
如前文分析,房地產市場的發(fā)展、房價的上漲與金融支持之間具有相互促進的關系,而這其中隱含的金融風險已經引起人們越來越多的重視。房地產業(yè)自身的特性及其與金融業(yè)的密切關系,使得房地產金融風險能夠通過市場各方相互博弈而不斷膨脹,進一步加深金融系統(tǒng)的脆弱性,可能導致房地產企業(yè)資金鏈條的斷裂,危害銀行資金安全,從而可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。
(一)資金來源渠道單一導致房地產信貸風險過度集中
目前我國房地產開發(fā)融資渠道單一,股權融資有限,基本只有銀行信貸一條路,開發(fā)信貸資金依賴銀行,購房的消費信貸依賴銀行,建筑企業(yè)墊付的工程資金還是依賴銀行。在房地產市場資金鏈中,商業(yè)銀行實際上直接或間接地參與了運行的全過程,是房地產市場各參與主體的主要資金提供者,承受伴隨著各個環(huán)節(jié)的市場風險。據統(tǒng)計數據顯示,2009年江西省房地產投資資金來源中,國內貸款和個人按揭貸款增速明顯加快。全省房地產開發(fā)國內貸款增速29.2%,與去年同期增速相比提高了34.9個百分點;個人按揭貸款增速達75.6%,與去年同期增速相比提高了86.2個百分點。在現(xiàn)有的房地產金融體系中,商業(yè)銀行與信用擔保、信用保險、評估機構和房屋中介等的合作缺乏有效的社會監(jiān)督和法律約束,使得房地產信貸的系統(tǒng)風險不能得到有效的分散,房地產融資風險過度集中于商業(yè)銀行。
(二)房地產信貸和房地產價格的自我循環(huán)模式推動房地產金融風險的加速集聚
目前,房地產市場成為提升銀行貸款質量、保證收益率、優(yōu)化貸款結構的重要領域。比如,金融機構普遍認為面向個人的長期住房按揭貸款的違約風險較小,是銀行樂意持有的一種優(yōu)質資產形式。銀行持有大量以房地產為抵押品的資產,房地產價格的上漲將擴大銀行資本的規(guī)模,提高銀行的資本充足率,改善資產質量和盈利狀況。在這種情況下,銀行愿意擴大對房地產業(yè)的信貸供給,這又進一步提高了房地產價格。這一過程循環(huán)往復,形成“房地產價格上漲-信貸投放-房地房價格加速上漲”的自我循環(huán),使房地產價格日益偏離實際均衡水平,從而進一步導致房地產泡沫的膨脹,同時也導致房地產金融風險不斷積累。一旦房地產價格下跌,便將直接降低銀行擁有的房地產資產價值,使銀行資產縮水,盈利下降,而泡沫如果破裂可能影響金融穩(wěn)定。
(三)宏觀調控政策收緊可能引起的房地產行業(yè)資金鏈緊張的風險
房地產行業(yè)屬于典型的資金密集型產業(yè),充足的資金保障是房地產市場生存發(fā)展的基礎,而房地產資金相當一部分來源于銀行信貸,這使得房地產行業(yè)對國家宏觀調控政策有很強的敏感性。正如2008年國家實施從緊的貨幣政策時,銀行嚴格對房地產企業(yè)信貸投放,一些資金實力相對較弱、對銀行貸款依賴性較強、自身抗風險能力較差的房地產開發(fā)企業(yè),由于銀行信貸資金不能及時足額到位,資金鏈隨時出現(xiàn)斷裂可能,進而會引發(fā)銀行信貸風險已經得到大家的共識。2009年,在全球經濟形勢不確定、我國經濟好轉基礎不牢固的大背景下,房地產業(yè)作為支撐經濟增長、帶動市場活躍的重要產業(yè)對保增長、促民生具有重要意義。正是如此,在適度寬松貨幣政策影響下,2009年房地產市場出現(xiàn)購銷兩旺的局面。進入2010年,“擴內需、調結構、控通脹”成為貨幣政策宏觀調控的主題。房地產價格上漲會影響市場通脹預期,并通過需求、成本乃至資源配置等多種渠道向其他價格體系傳導;房地產價格過快上漲吸納了過多的銀行信貸資金,對實體經濟產生“擠出效應”?？梢?房地產價格的過快上漲和貨幣政策的方向是相悖的。毫無疑問,2010年貨幣政策的基調將延伸到房地產市場,目前,宏觀調控政策已經對銀行資金進入房地產市場給出了明確的抑制信號,房地產行業(yè)資金鏈緊張的風險值得引起關注。
五、政策建議
(一)建立多元化房地產金融體系
房地產業(yè)是一個資金密集型行業(yè),它的持續(xù)發(fā)展需成熟的房地產金融市場作為支撐。要建立多元化的房地產金融體系,通過多渠道融資方式來滿足房地產開發(fā)對資金的需求。一是發(fā)展市場化的直接融資。鼓勵符合條件的大型房地產企業(yè)通過股權融資、公開上市的方式獲得資金支持;培育和完善房地產債券市場,鼓勵房地產公司發(fā)行融資期限較長、低于銀行貸款利率的公司債券,吸收社會分散的剩余資金進入房地產業(yè)。二是通過多元化融資分散風險。讓投資者直接承擔產業(yè)風險的市場化融資,將集中在銀行系統(tǒng)的風險分散給投資者共同承擔。三是要大力發(fā)展房地產金融市場中介。與建立完整的房地產金融市場體系相對應,鼓勵房地產信托、房地產基金等其他房地產金融機構的發(fā)展和完善,建立以住房抵押貸款保險為主的房地產保險體系。
(二)提高房地產信貸管理水平
商業(yè)銀行應進一步加強房貸管理,促進合規(guī)經營。要強化風險意識和執(zhí)行意識,嚴格按照國家宏觀調控政策要求,不折不扣地抓好信貸管理制度的落實,進一步提高房地產信貸管理水平。一是要重視防范房地產信貸風險。對房地產開發(fā)貸款應擇優(yōu)支持信用評級高、資產負債合理的房地產開發(fā)企業(yè),并確保開發(fā)貸款項目資本金及時足額到位;防范個人按揭貸款風險,嚴格執(zhí)行二套房政策,對住房按揭貸款申請者的個人情況要嚴格審查。二是要加強內控機制建設。強化貸款管理制度,實行審貸分離,前中后臺分離,建立健全具有獨立性和權威性的內部稽核審計機構,充分發(fā)揮其再監(jiān)督作用,有效地防范金融風險。三是要加強信貸風險量化模型研究。建立房地產市場風險預警機制,這對提前判斷市場、分辨風險,從而減輕市場波動給自身帶來的損失有重要意義。目前,信貸風險量化研究逐漸受到關注,房地產信貸風險的度量由傳統(tǒng)的定性估量轉為定量計量,對房地產信貸管理由粗放管理真正轉化為精細管理,實現(xiàn)信貸風險的控制。
(三)調整房地產市場供需結構
從目前房地產市場發(fā)展趨勢來看,供小于求的基本格局仍存在,要促進房地產市場健康持續(xù)發(fā)展,需要在土地供應制度、住房制度、房地產金融制度進行改革,需要財政、稅收、貨幣政策多管齊下。對于貨幣政策而言,調控的重點是促進居民合理需求、調整住房供應結構、抑制價格過快上漲。一是要實行差別化的金融調控政策,鼓勵合理住房消費。增強貨幣金融政策的針對性,科學區(qū)分自住型需求和投機性需求,并給予差別化的信貸支持,如對利率實行差異化定價,鼓勵合理住房消費,滿足居民自住和合理的改善型需求。二是要遏制投機性需求,抑制房地產等資產價格過快上漲。2009年房地產價格上漲有一部分反映了市場的自住性需求,但也有一部分是由于市場流動性充裕帶動的投資和投機性需求,推動商品房價格的過快上漲。目前,貨幣政策要著重遏制投機性需求引發(fā)房價的過快上漲,對于投機性的購房需求,要減小信貸支持,提高首付款比例,提高貸款利率。三是要依靠信貸手段調整住房供應結構,加大保障性住房建設。供需不對等是當前房地產市場面臨的主要矛盾,未來穩(wěn)定房地產市場的首要是增加土地和房屋供給,尤其是普遍商品房的供給,建設保障性住房成為平抑城市房價上漲的重要手段。金融支持也要起到調整住房供應結構的導向作用,加大對中小套型與保障性住房的支持力度,并利用金融杠桿調動各類資金積極參與保障性住房建設。
參考文獻:
[1]周江.危機沖擊下我國房地產市場發(fā)展[J].中國金融,2010(1):21-24.
[2]周京奎.1998―2005年我國資產價格波動機制研究[J].上海經濟研究,2006(4):21-29.
關鍵詞:房地產市場;房地產信貸;金融風險
一、2009年以來江西省房地產市場運行情況
2009年以來，江西省房地產市場主要運行特點表現(xiàn)在投資增速逐月回升，供給面積低位增長，銷售規(guī)模大幅上升，成交均價一路走高。2009年江西省房地產開發(fā)投資增速逐月回升，并呈快速增長態(tài)勢。2009全年房地產開發(fā)投資634.52億元，比上年增長15.9%，全年呈現(xiàn)逐月回升走勢;2010年一季度，房地產開發(fā)投資延續(xù)回升勢頭，比上年同期增長22.4%，增幅上升21.6個百分點。
2009年，江西省商品房施工面積6755.60萬平方米，比上年增長6.5%;商品房新開工面積完成2300.96萬平方米，比上年下降9.0%。進入2010年，江西省商品房供應量大幅提高，一季度施工面積完成5072.58萬平方米，比上年同期增長37.1%。新開工面積增速由負轉正，一季度新開工面積完成604.37萬平方米，比上年同期增長7.4%。
2009年，尤其是二季度開始，江西省房地產市場需求呈現(xiàn)出明顯的反彈跡象，銷售面積和銷售額規(guī)模與增速均創(chuàng)歷史新高。2009年全省商品房銷售面積達到2280.91萬平方米，比上年增長32.0%;商品房銷售額602.80億元，比上年增長63.4%。2010年一季度，商品房銷售繼續(xù)保持大幅增長趨勢。商品房銷售面積396.5萬平方米，增長56.2%，同比提高59.7個百分點;銷售額104.9億元，增長79.9%，同比提高66.7個百分點。
在成交量不斷放大的同時，房價也持續(xù)上漲，同比漲幅由負轉正，環(huán)比連續(xù)增長。以江西省南昌市商品房成交均價為例，2009年一到四季度，南昌市區(qū)商品房均價一至四季度分別為4227元/平方米、4539元/平方米、5101元/平方米、5343元/平方米，同比于第三季度由負轉正，為0.32%，四季度同比上漲6.40%;季度環(huán)比于第二季度由負轉正，為7.38%;第三季度環(huán)比漲幅達到年內最高，達12.38%②。
二、影響房地產市場價格的長短期因素分析
影響房價的因素有很多，住房和城鄉(xiāng)建設部政策研究中心副研究員周江(2010)認為按作用時間的長短可以歸納為長期因素和短期因素兩大類[1]。
所謂長期因素是指在較長時間段作用于房價的因素;短期因素是指在短期(通常1—2年)內作用于房價的因素。周江認為長期因素包括城鎮(zhèn)化、土地資源稀缺、國民經濟增長和財富積累、居民消費和投資結構轉變等。除此之外，筆者認為，1994年分稅制改革后，地方政府出讓土地以追求地方財政收入與地區(qū)經濟增長的壓力和激勵也是導致我國房價上漲的重要長期因素之一。由于地方政府事權與財權不對等，而在現(xiàn)行稅收體制下，由城市擴張、土地出讓以及房地產開發(fā)帶來的稅收全部歸地方所有，因此，城市擴張帶來的房地產業(yè)發(fā)展成為地方財政預算內重要收入來源，也為地方投資和建設提供了資金來源，成為地區(qū)經濟增長的重要動因。
除了以上影響房價的長期因素外，筆者認為，市場需求集中釋放導致的房屋供給關系失調、適度寬松貨幣政策導致的市場需求流動性充裕等因素是影響2009年以來房價快速上漲的主要短期因素，具體分析如下。
(一)市場需求的集中釋放導致成交均價一路走高
2009年，在寬松的貨幣政策、房貸利率7折優(yōu)惠、大規(guī)模舊城拆遷等多重因素的刺激下，樓市快速回暖，前期被抑制的剛性需求開始集中釋放，投資性需求同時也大幅增長。江西省商品房銷售面積和銷售額大幅上漲，規(guī)模與增速均創(chuàng)下歷史新高。2009年，全省商品房銷售面積達2280.91萬平方米，比上年增長32.0%，全省商品房銷售額602.80億元，比上年增長63.4%。與此同時，同期市場新增供給與2008年相比還有所下降。2009年，全省商品房新開工面積完成2300.96萬平方米，比上年下降9.0%，可售房源持續(xù)減少，導致房市成交均價一路走高。
(二)政策拉動效果顯現(xiàn)導致樓市回升勢頭強勁
房地產業(yè)作為促進市場穩(wěn)定并帶動經濟增長的重要杠桿，至2008年11月政府就采取了積極政策來促進市場需求，包括房貸利率下調、房貸利率折扣上浮、降低印花稅以及其它房產交易稅等等。從市場交易角度看，營業(yè)稅和契稅等稅收減免造成交易成本大幅下降，刺激了市場需求，當然也為投機行為創(chuàng)造了條件。從開發(fā)商角度看，金融機構大量放貸使得開發(fā)商原本緊繃的資金鏈大大緩解，而降低資本金更是對開發(fā)商的大力支持，加上市場銷售顯著回升，開發(fā)商把握了市場主動權，毫無疑問會提高商品房銷售價格。
(三)市場流動性充裕導致的投機性需求回升
金融危機爆發(fā)后，為應對金融危機，世界主要經濟體普遍實行了寬松的貨幣政策。至2009年下半年開始，基于對世界各國向市場注入大量流動性引起嚴重的通貨膨脹的擔憂，加上國內外經濟觸底回升勢頭好于預期，市場主體對未來通貨膨脹的預期不斷增強，尤其是高收入階層對其資產保值增值的需求不斷增大。在世界宏觀經濟不景氣、國內金融投資渠道有限的情況下，投資購房成為我國高收入者實現(xiàn)資產保值增值的首選方式，而這種投資性購房行為反過來又進一步加劇了住房供求矛盾，導致住房等資產價格的進一步上漲。
三、房地產市場發(fā)展與金融支持關系的實證分析
以往的研究發(fā)現(xiàn)，大多數資產價格波動都是和銀行信貸緊密聯(lián)系的，兩者相互支撐，相互推動，呈螺旋式上升或下降，這是資產價格波動最重要的特征事實[2]。本文以2006年以來的季度和月度數據為例，考察房地產開發(fā)貸款和房地產開發(fā)投資、購房貸款和商品房銷售額之間的關系，以期對房地產市場發(fā)展與金融支持之間的關系做進一步的驗證。在以下分析中，F(xiàn)DCDK表示房地產開發(fā)貸款，F(xiàn)DCTZ表示房地產開發(fā)投資，GFDK表示購房貸款，XSE表示商品房銷售額。
(一)指標相關性分析
首先，筆者對房地產開發(fā)貸款與房地產開發(fā)投資、購房貸款與商品房銷售額季度數據之間的相關性進行分析，如表1、2所示。房地產開發(fā)貸款與當期房地產開發(fā)投資的相關性不強，甚至為負相關，但房地產開發(fā)貸款與滯后一期的房地產開發(fā)投資的相關系數則大幅上升至0.52，這說明房地產開發(fā)貸款增長對下一季的房地產開發(fā)投資有一定的促進作用，而購房貸款與當季商品房銷售額的相關系數為0.61。由此可見，房地產開發(fā)與銷售的上升基本上是與金融支持是相關的，其中用于房地產開發(fā)的信貸供給對下一季度的房地產開發(fā)投資有一定的促進作用。在同一時期，用于購房貸款的信貸供給與商品房銷售之間存在正相關的即時影響。
(二)格蘭杰(Granger)因果檢驗
為驗證房地產開發(fā)貸款和房地產開發(fā)投資、購房貸款和商品房銷售額之間是否存在因果檢驗，本文對2006年以來的FDCDK、FDCTZ、GFDK、XSE月度數據進行格蘭杰因果檢驗。
1.數據平穩(wěn)性檢驗。對四組時序數據使用單位根檢驗方法進行平穩(wěn)性檢驗，結果如表3所示:
平穩(wěn)性檢驗結果表示:FDCDK和FDCTZ數據序列在99%的置信水平平穩(wěn);GFDK數據序列在90%的置信水平平穩(wěn)，XSE數據序列在99%的置信水平平穩(wěn)。
2.格蘭杰因果檢驗。為驗證房地產開發(fā)貸款和房地產開發(fā)投資、購房貸款和商品房銷售額之間的因果關系，我們對其進行格蘭杰因果檢驗，結果如表4所示。
檢驗結果表示，房地產開發(fā)貸款和房地產開發(fā)投資、購房貸款和商品房銷售額之間存在雙向格蘭杰因果關系。通過以上對房地產開發(fā)投資、商品房銷售與金融支持的實證研究可看出，房地產開發(fā)投資、商品房銷售額與房地產信貸供給具有相互促進、互為因果的密切關系，信貸供應的增加會推進房地產市場發(fā)展，從而成為促使房地產價格上漲的金融條件;反過來，房地產市場快速發(fā)展，房地產價格的上漲，使房地產市場投機因素增強，又推進金融資產的繼續(xù)膨脹。
四、房地產金融風險分析
如前文分析，房地產市場的發(fā)展、房價的上漲與金融支持之間具有相互促進的關系，而這其中隱含的金融風險已經引起人們越來越多的重視。房地產業(yè)自身的特性及其與金融業(yè)的密切關系，使得房地產金融風險能夠通過市場各方相互博弈而不斷膨脹，進一步加深金融系統(tǒng)的脆弱性，可能導致房地產企業(yè)資金鏈條的斷裂，危害銀行資金安全，從而可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。
(一)資金來源渠道單一導致房地產信貸風險過度集中
目前我國房地產開發(fā)融資渠道單一，股權融資有限，基本只有銀行信貸一條路，開發(fā)信貸資金依賴銀行，購房的消費信貸依賴銀行，建筑企業(yè)墊付的工程資金還是依賴銀行。在房地產市場資金鏈中，商業(yè)銀行實際上直接或間接地參與了運行的全過程，是房地產市場各參與主體的主要資金提供者，承受伴隨著各個環(huán)節(jié)的市場風險。據統(tǒng)計數據顯示，2009年江西省房地產投資資金來源中，國內貸款和個人按揭貸款增速明顯加快。全省房地產開發(fā)國內貸款增速29.2%，與去年同期增速相比提高了34.9個百分點;個人按揭貸款增速達75.6%，與去年同期增速相比提高了86.2個百分點。在現(xiàn)有的房地產金融體系中，商業(yè)銀行與信用擔保、信用保險、評估機構和房屋中介等的合作缺乏有效的社會監(jiān)督和法律約束，使得房地產信貸的系統(tǒng)風險不能得到有效的分散，房地產融資風險過度集中于商業(yè)銀行。
(二)房地產信貸和房地產價格的自我循環(huán)模式推動房地產金融風險的加速集聚
目前，房地產市場成為提升銀行貸款質量、保證收益率、優(yōu)化貸款結構的重要領域。比如，金融機構普遍認為面向個人的長期住房按揭貸款的違約風險較小，是銀行樂意持有的一種優(yōu)質資產形式。銀行持有大量以房地產為抵押品的資產，房地產價格的上漲將擴大銀行資本的規(guī)模，提高銀行的資本充足率，改善資產質量和盈利狀況。在這種情況下，銀行愿意擴大對房地產業(yè)的信貸供給，這又進一步提高了房地產價格。這一過程循環(huán)往復，形成“房地產價格上漲-信貸投放-房地房價格加速上漲”的自我循環(huán)，使房地產價格日益偏離實際均衡水平，從而進一步導致房地產泡沫的膨脹，同時也導致房地產金融風險不斷積累。一旦房地產價格下跌，便將直接降低銀行擁有的房地產資產價值，使銀行資產縮水，盈利下降，而泡沫如果破裂可能影響金融穩(wěn)定。
(三)宏觀調控政策收緊可能引起的房地產行業(yè)資金鏈緊張的風險
房地產行業(yè)屬于典型的資金密集型產業(yè)，充足的資金保障是房地產市場生存發(fā)展的基礎，而房地產資金相當一部分來源于銀行信貸，這使得房地產行業(yè)對國家宏觀調控政策有很強的敏感性。正如2008年國家實施從緊的貨幣政策時，銀行嚴格對房地產企業(yè)信貸投放，一些資金實力相對較弱、對銀行貸款依賴性較強、自身抗風險能力較差的房地產開發(fā)企業(yè)，由于銀行信貸資金不能及時足額到位，資金鏈隨時出現(xiàn)斷裂可能，進而會引發(fā)銀行信貸風險已經得到大家的共識。2009年，在全球經濟形勢不確定、我國經濟好轉基礎不牢固的大背景下，房地產業(yè)作為支撐經濟增長、帶動市場活躍的重要產業(yè)對保增長、促民生具有重要意義。正是如此，在適度寬松貨幣政策影響下，2009年房地產市場出現(xiàn)購銷兩旺的局面。進入2010年，“擴內需、調結構、控通脹”成為貨幣政策宏觀調控的主題。房地產價格上漲會影響市場通脹預期，并通過需求、成本乃至資源配置等多種渠道向其他價格體系傳導;房地產價格過快上漲吸納了過多的銀行信貸資金，對實體經濟產生“擠出效應”。可見，房地產價格的過快上漲和貨幣政策的方向是相悖的。毫無疑問，2010年貨幣政策的基調將延伸到房地產市場，目前，宏觀調控政策已經對銀行資金進入房地產市場給出了明確的抑制信號，房地產行業(yè)資金鏈緊張的風險值得引起關注。
五、政策建議
(一)建立多元化房地產金融體系
房地產業(yè)是一個資金密集型行業(yè)，它的持續(xù)發(fā)展需成熟的房地產金融市場作為支撐。要建立多元化的房地產金融體系，通過多渠道融資方式來滿足房地產開發(fā)對資金的需求。一是發(fā)展市場化的直接融資。鼓勵符合條件的大型房地產企業(yè)通過股權融資、公開上市的方式獲得資金支持;培育和完善房地產債券市場，鼓勵房地產公司發(fā)行融資期限較長、低于銀行貸款利率的公司債券，吸收社會分散的剩余資金進入房地產業(yè)。二是通過多元化融資分散風險。讓投資者直接承擔產業(yè)風險的市場化融資，將集中在銀行系統(tǒng)的風險分散給投資者共同承擔。三是要大力發(fā)展房地產金融市場中介。與建立完整的房地產金融市場體系相對應，鼓勵房地產信托、房地產基金等其他房地產金融機構的發(fā)展和完善，建立以住房抵押貸款保險為主的房地產保險體系。
(二)提高房地產信貸管理水平
商業(yè)銀行應進一步加強房貸管理，促進合規(guī)經營。要強化風險意識和執(zhí)行意識，嚴格按照國家宏觀調控政策要求，不折不扣地抓好信貸管理制度的落實，進一步提高房地產信貸管理水平。一是要重視防范房地產信貸風險。對房地產開發(fā)貸款應擇優(yōu)支持信用評級高、資產負債合理的房地產開發(fā)企業(yè)，并確保開發(fā)貸款項目資本金及時足額到位;防范個人按揭貸款風險，嚴格執(zhí)行二套房政策，對住房按揭貸款申請者的個人情況要嚴格審查。二是要加強內控機制建設。強化貸款管理制度，實行審貸分離，前中后臺分離，建立健全具有獨立性和權威性的內部稽核審計機構，充分發(fā)揮其再監(jiān)督作用，有效地防范金融風險。三是要加強信貸風險量化模型研究。建立房地產市場風險預警機制，這對提前判斷市場、分辨風險，從而減輕市場波動給自身帶來的損失有重要意義。目前，信貸風險量化研究逐漸受到關注，房地產信貸風險的度量由傳統(tǒng)的定性估量轉為定量計量，對房地產信貸管理由粗放管理真正轉化為精細管理，實現(xiàn)信貸風險的控制。
(三)調整房地產市場供需結構
從目前房地產市場發(fā)展趨勢來看，供小于求的基本格局仍存在，要促進房地產市場健康持續(xù)發(fā)展，需要在土地供應制度、住房制度、房地產金融制度進行改革，需要財政、稅收、貨幣政策多管齊下。對于貨幣政策而言，調控的重點是促進居民合理需求、調整住房供應結構、抑制價格過快上漲。一是要實行差別化的金融調控政策，鼓勵合理住房消費。增強貨幣金融政策的針對性，科學區(qū)分自住型需求和投機性需求，并給予差別化的信貸支持，如對利率實行差異化定價，鼓勵合理住房消費，滿足居民自住和合理的改善型需求。二是要遏制投機性需求，抑制房地產等資產價格過快上漲。2009年房地產價格上漲有一部分反映了市場的自住性需求，但也有一部分是由于市場流動性充裕帶動的投資和投機性需求，推動商品房價格的過快上漲。目前，貨幣政策要著重遏制投機性需求引發(fā)房價的過快上漲，對于投機性的購房需求，要減小信貸支持，提高首付款比例，提高貸款利率。三是要依靠信貸手段調整住房供應結構，加大保障性住房建設。供需不對等是當前房地產市場面臨的主要矛盾，未來穩(wěn)定房地產市場的首要是增加土地和房屋供給，尤其是普遍商品房的供給，建設保障性住房成為平抑城市房價上漲的重要手段。金融支持也要起到調整住房供應結構的導向作用，加大對中小套型與保障性住房的支持力度，并利用金融杠桿調動各類資金積極參與保障性住房建設。
參考文獻:
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①本文數據如無特殊說明，均由筆者根據江西省統(tǒng)計局相關統(tǒng)計數據整理得出。
[關鍵詞]次級債危機；房地產金融市場；特殊風險；對策
一、美國次級債危機
2007年12月11日美聯(lián)儲再次降息0.25個百分點，這是繼9月18日降息0.5個百分點、10月31日降息0.25個百分點后美聯(lián)儲的第3次降息。然而，由于降息幅度小于預期的0.5％，紐約股市當日再次大幅下挫。自2007年8月份爆發(fā)的美國次級債危機已經愈演愈烈，歐洲和東亞多個資本市場綜合指數均在短時間內迅猛下跌，各國中央銀行紛紛向金融體系注資。此次次級債危機波及范圍之廣，影響程度之深遠，已成為繼1998年亞洲金融危機以來的最大一場金融風暴。
(一)次級抵押貸款償付危機的背景與起因
美國的住房抵押貸款大致分為三個層次：第一層次是優(yōu)質貸款，面向信用等級高，收入穩(wěn)定可靠，債務負擔合理的優(yōu)良客戶。第二層次是“Alt-A”貸款，客戶既包括信用分數在620到660之間的主流階層，也包括少部分分數高于660的高信用度客戶，這部分客戶信用記錄良好但無法提供收入證明，利率比優(yōu)質貸款產品普遍高1％-2％。第三層次是次級貸款，為信用分數低于620分，收入證明缺失，負債較重的人提供的貸款，利率比優(yōu)質貸款產品普遍高2％-3％。
2001-2004年，美國新經濟泡沫破裂后，美聯(lián)儲為刺激經濟，實施低利率政策，連續(xù)13次降息，利率從6.5％降至1％的歷史最低水平，并實施了寬松的房貸政策，鼓勵人們消費買房，因此刺激了次級抵押貸款市場的繁榮發(fā)展。次級貸的出發(fā)點本是好的，即為信用記錄較差或付不起首付而無法取得普通抵押貸款的低收入者提供了選擇權。1994-2006年，美國的房屋擁有率從64％上升到69％，超過900萬的家庭在這期間擁有了自己的房屋。
然而，新經濟泡沫破裂后的大量社會閑置資金也因此找到了“出路”――投資于房市。房地產業(yè)迅猛發(fā)展，美國人的購房熱情不斷升溫，貸款機構推出了許多新的貸款方式，更加劇了房市的火爆。如“零首付”，即貸款機構為客戶提供一個還款的寬限期，由客戶選擇一個合適的期限，如3年、5年、7年等。在寬限期內，客戶只需償還利息，寬限期過后才開始償還本金。由于這項創(chuàng)新解決了月等額還款的收入與支出的錯配問題，且人們預測在未來的五年內美國的房價不會下跌，所以大多數次級貸款客戶一般將寬限期選為3年或5年。在進行次級抵押貸款時，放款機構和借款人都認為，如果出現(xiàn)還貸困難，借款人只需出售房屋或者將其抵押再融資就可以了，因此還款的能力不是來源于借款人的努力工作，而是其所購房屋的升值。隨著房價的上漲，越來越多的人加入到炒房大軍。通過次級抵押貸款，許多并無高收入的人在短時間內獲得了多處房產，他們都無法通過自身力量歸還所有的貸款，而是打算在寬限期結束之前就將房產售出，賺取差價。
(二)次級債毒垃圾的加工過程
以次級抵押貸款為基礎資產的證券就是次級債。為獲得流動性，次級抵押貸款公司通過住房抵押貸款證券化(MBS)將其住房抵押貸款部分或全部出售給投資銀行，同時風險也被分散到投行。投資銀行將其購買的住房抵押貸款打包后形成資產抵押債券，據此向二級市場進行發(fā)售。由于次級債的風險較高，投行對其進行信譽提升、風險隔離后，并與其他公司債券糅合在一起，層層包裝之后的產品成為CDO(Collateralized Debt Obligation有擔保的債務憑證)。
投資銀行從由次級債組成的資產池中選出優(yōu)質的證券，找到穆迪、標普兩家國際信用評級機構，使用歷史數據、復雜的數學模型對其進行游說。兩家評級機構為了獲取高額報酬，都為這樣一個用鍍金盒子包裝的次級債評出了最高信用級別AAA。獲得了AAA評級的次級債，立刻成為各種金融機構，甚至是養(yǎng)老基金、國家政府爭相搶購的對象。打開銷路之后，對于剩下的次級債，投資銀行家又創(chuàng)新出了信用違約互換，將利息分為無風險利息和風險溢價，把無風險利息加本金進行證券化。投行賣證券給客戶，并每月向客戶交納保費(由風險溢價部分得到的收益組成的)，一旦證券出了問題，由客戶賠償損失，相當于投行以證券為標的向客戶投保。而客戶普遍認為房價不會下跌，并且是由許多客戶共同擔保的，即使有損失，分攤到每個人頭上的也沒多少。這樣做了信用違約互換的證券，等于有了房子和證券購買者的雙重保險，評級機構又對其評了AAA。正是由于美國投資銀行業(yè)與評級機構業(yè)的事實上的高度勾結，使次級債從受到市場追捧的創(chuàng)新投資品種演變到今天的毒垃圾。
(三)次級債危機的爆發(fā)
次級住房抵押貸款雖然發(fā)展較快，但其存量只相當于住房抵押貸款的14％。次級抵押貸款的償付危機何以影響到整個金融市場且波及全球?其根源就在于以次級抵押貸款為基礎資產的金融衍生品的高杠桿效應上。次級抵押貸款公司通過住房抵押貸款證券化將其住房抵押貸款出售給投資銀行之后，又可以將從投行得到的資金發(fā)放次級貸，然后再進行證券化，獲得流動性，分散風險，如此反復次級貸款規(guī)模越來越大。ABS和CDO的資金來源就是抵押貸款借款人按期繳納的房貸，當房市低迷，借款人無法按期還款時，購買了ABS和CDO的機構包括銀行、保險、養(yǎng)老、醫(yī)療基金等紛紛受損，尤其是對沖基金將手中的CDO作為抵押向銀行借款，創(chuàng)新出了CDOs2，CDOs3，……杠桿率越來越高，當出現(xiàn)還款危機時，多家對沖基金陷入巨額虧損，甚至破產。
美國現(xiàn)在已有220萬人因無法償還貸款失去了房子，如果房市持續(xù)低迷，隨著越來越多的貸款寬限期滿，將有更多的借款人可能違約。房地產及其相關行業(yè)對美國經濟的拉動作用迅速下降，美國的居民消費也因此萎縮，可以預見的是美國2008年的經濟衰退在所難免。從歷史經驗看，美國房地產價格調整從來都不是短期的，而會經歷3-4年的調整期。由于衍生品結構的復雜性，使次級債危機蒙上了神秘色彩，悲觀心理的蔓延使世界主要股市受挫，投資者信心受損，未涉及次級抵押貸款問題的金融機構股價也被牽連，各國央行紛紛注資。國際油價大幅回落，國際商品期貨市場大跌，金屬、原油期貨和現(xiàn)貨黃金價格均出現(xiàn)大幅跳水。為延緩次級債問題的蔓延，美聯(lián)儲很可能繼續(xù)降息，美國國際收支對資本內流的依賴也會加深，再加上次級債通過居民消費滑坡拖累美國經濟，最終可能會加速美元的疲軟，美元利率和匯率雙雙下調不可能不對歐洲和東亞帶來壓力。
二、美國次級債危機對我國房地產金融市場的警示
(一)相似的經濟背景
美國次級債危機爆發(fā)后，我們自然聯(lián)想到我國的房地產金融市場。與美國相
似的是：(1)我國同樣經歷著房價暴漲多年，房地產業(yè)也對經濟增長貢獻巨大；(2)居民購房熱情高漲，個人住房按揭貸款規(guī)?？焖侔l(fā)展；(3)中央銀行依據經濟走勢調整利率，利率先降后升，在目前我國通貨膨脹的背景下，貨幣政策已改為適度從緊，央行有可能繼續(xù)加息，貸款基準利率繼續(xù)上調，借款人的償付壓力隨之增大；(4)我國深圳、上海、北京等地已經出現(xiàn)許多房產有價無市的現(xiàn)象，而有價無市的僵持過后，很可能出現(xiàn)的就是房價下跌。這次美國次級債危機的暴露為我國迅猛發(fā)展的房地產金融市場敲響了警鐘。
(二)我國房地產金融市場的特殊問題
美國的次級貸償付危機：和我國的房貸問題有著不同的特點。美國的次級貸償付危機其根源還是美國居民的還款能力問題，而還款能力問題則又可歸結為居民消費過度、儲蓄率過低，次級貸的還款依賴的是房價的升值。而我國房貸平均的按揭成數不到6成，平均貸款期限17年，對應于1元貸款的抵押物平均市值已超過2元，并且我國的商業(yè)銀行也沒有高風險的次級抵押貸款業(yè)務，房貸的還款來源是借款人的收入?？傮w上說，我國的房貸質量是有保障的，但不能就此認為我國沒有出現(xiàn)類似美國次級按揭問題的可能，而忽視我國房地產金融市場的問題。
1．我國房地產市場的特殊風險。目前我國房地產業(yè)實行預售制度，即房地產開發(fā)商在達到了房地產銷售條件，取得《商品房預售許可證》后，就可將未竣工的期房出售給消費者。不可否認預售制度對我國房地產業(yè)的巨大推動作用，但是很多市場風險和交易問題都源于房屋預售制度。預售制度的存在，助長了投機因素。一些房地產開發(fā)企業(yè)身無分文，大玩“空手套白狼”。在土建時，讓建筑承包商帶資墊付，將成本進行轉嫁；在取得預售許可證時，先收取定金、預收款、首付款和整個房款，將成本轉嫁給購房者。而且，在房屋預售制度下，一方面，消費者要為開發(fā)商承擔一部分成本，比如利息和保費；另一方面，消費者購房只能根據開發(fā)商的承諾作出決定，主動權完全掌握在開發(fā)商手中，一旦開發(fā)商不兌現(xiàn)，或者不完全兌現(xiàn)，消費者的權益就將受到侵害。同時我國房地產市場還存在著地價房價倒掛、過分投資“預期”的問題。拿地多少已經成為房地產資本市場的決定力量。單位土地對應的市值也成為預測房地產上市公司投資前景的重要依據。在此形勢下，“房賣得好不如地囤得好”。土地樓板價甚至高過現(xiàn)售市場房價，而這種“面粉比面包貴”的“倒掛”現(xiàn)象正逐漸普遍起來，已經成為專家和房地產企業(yè)關于“泡沫”的最大擔憂之一，一旦未來房價沒有達到預期，開發(fā)商資金鏈循環(huán)將出現(xiàn)問題。
2．商業(yè)銀行面臨雙重風險。我國的商業(yè)銀行既為房地產開發(fā)商建房提供貸款，又為購房者提供個人住房按揭貸款，承擔著來自開發(fā)商與個人住房抵押貸款借款人的雙重風險。房地產預售制度不僅導致了頻繁的侵權行為，更大大提高了商業(yè)銀行的風險。統(tǒng)計數據表明，近年來開發(fā)商的自有資金逐年下降。以上海為例，房地產企業(yè)自有資金2001年為18.84％，2002年為17.53％，2003年為16.94％。房企對銀行貸款的依存度越來越高，給銀行業(yè)帶來了巨大風險：其一，房地產企業(yè)以銀行貸款為主進行開發(fā)建設，等于將房地產風險完全轉嫁到了銀行身上，一旦房地產業(yè)發(fā)生巨變，銀行隨時面臨危機。其二，一些開發(fā)商攜銀行貸款和預售房款潛逃，也給銀行帶來風險。其三，由于投入的自有資金少，開發(fā)商回籠資金的壓力小，他們有充足的時間將房價拉高牟取暴利，而高房價所暗含的風險一直是銀行界所擔憂的。不僅如此，房地產業(yè)對其他產業(yè)的發(fā)展具有嚴重依賴性，牽涉著數十種上游產業(yè)，比如從2004年開始，房地產就消耗了國內差不多一半的水泥和鋼材。這意味著，除了目前銀行已知的近四萬億房貸外，還有數十個相關行業(yè)為滿足房地產膨脹所帶來的硬性需求，擴大產能所進行的數目龐大的基礎投資。這些基礎投資很大程度也是來自銀行的信貸，因此，房地產對銀行業(yè)的影響進一步擴大。
一向被各大銀行視為優(yōu)質資產的個人住房按揭貸款，也已出現(xiàn)不良苗頭。相關數據統(tǒng)計顯示，2007年上半年居民戶貸款同比增加25.7％，遠遠超過了人民幣貸款同比16.5％的增速，住房貸款供需兩旺，但背后可能隱藏的風險卻令人十分擔憂。北京與上海兩地的家庭平均負債率，已分別高達120％-150％。從2004年-2006年9月末，上海中資銀行個人房貸平均不良率在兩年多的時間里上升了7倍多，商業(yè)性房貸逾期違約率上升10倍。
我國商業(yè)銀行從業(yè)人員方面，雖沒有達到美國貸款機構獵殺放貸、欺詐消費者的地步，但是也早就出現(xiàn)了風險意識淡漠的現(xiàn)象，為了贏利不惜降低借貸標準，如讓借款人偽造收入證明、虛報收入等。房貸員之所以敢這樣做，是因為有房子作為抵押，然而，2005年1月1日實施的《最高人民法院關于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣、凍結財產的規(guī)定》中，明確規(guī)定：“對被執(zhí)行人及其所扶養(yǎng)家屬生活所必需的居住房屋，不得拍賣、變賣或抵押?！边@就給銀行提出了一個嚴峻問題：自住型住房抵押貸款風險加大，一旦貸款人停止還款銀行將無法處置變現(xiàn)。因此，考慮到現(xiàn)實中的資金回收難度，住房抵押形同虛設，一旦房價轉向對于整個銀行業(yè)無疑是一場災難。除此以外，不能忽視的是由于流動性過剩，越來越多的人把錢投到了房市，投機行為產生了住房高空置率，如北京的住房空置率已超出國際警戒線。住房高空置率不僅造成了資源的浪費，更是為日后的金融危機埋下伏筆。
3．房地產業(yè)、銀行業(yè)對整個經濟的影響。目前除石化板塊外，金融地產是對指數影響最大的板塊。我國金融類上市公司的市值已占到滬深A股總市值的很大比重，而金融類上市公司的流通市值占總市值的比重又很小，較大的杠桿效應使銀行股的一舉一動對大盤指數而言是“牽一發(fā)而動全身”。房地產類上市公司對大盤指數也有重要影響，如果銀行業(yè)在住房抵押貸款的損失下緊縮各類與房地產有關的信貸，對房地產類上市公司會產生重大不利影響。房貸市場的危機也會進一步影響到整個金融市場。如果金融類和房地產類上市公司走低，大盤指數有可能加速下行，給股市帶來沉重打擊。此外，由于房地產和股市的財富效應，居民的消費必會隨之萎縮，使整個經濟陷入衰退。
三、防范我國房地產金融市場風險的對策
美國次級債危機提醒我們，越是在市場繁榮的時期，越應當加強風險控制和市場監(jiān)管，建立房地產價格監(jiān)控制度和房地產市場泡沫預警制度，采取多種措施穩(wěn)定房價，保持房地產市場健康有序地發(fā)展。對于銀行所面臨的巨大風險，應盡快采取措施，尤其是做好以下幾項制度性建設：
(一)完善個人征信系統(tǒng)，提高個人房貸資產質量
個人住房按揭貸款業(yè)務的對象應該是信用狀況良好、還款能力較強的人群。但由于信息不對稱等因素的存在，商業(yè)銀行不可能完全知道貸款申請人的全部信息，這就需要健全個人信用體系。雖然目前我國的個人信用體系已經初具規(guī)模，主要涵蓋了個人銀行信息，包括個人基本信息、信用卡信息、貸款信息等。但許多個
人重要信用信息如個人交稅記錄、個人房產信息等都沒有納入進來，我國個人信用體系依然很單薄。通過完善個人征信系統(tǒng)，可以改變商業(yè)銀行信貸人員僅憑借款人身份證明、個人收入證明等比較原始的征詢材料進行判斷和決策，以及銀行和客戶間信息不對稱的現(xiàn)實狀況，減少各種惡意欺詐行為，加強已放貸款的監(jiān)督管理，把貸款風險控制到最低。同時也應加強對信貸人員的監(jiān)督管理，制定切實有效的管理辦法，杜絕虛假按揭。充分利用現(xiàn)有的個人征信系統(tǒng)查詢貸款申請人的信用狀況，并根據信用狀況確定其按揭成數、貸款利率，重視貸款人的第一還款來源，從而提高個人房貸質量。
(二)加快住房抵押貸款證券化進程，分散放貸銀行風險
2005年12月15日，中國建設銀行推出了國內首個住房抵押貸款證券化產品――“建元2005－1個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券”。經過兩年的發(fā)展，與龐大的個人按揭貸款余額相比，個人住房抵押貸款證券化產品市場的規(guī)模仍然太小，根本無法適應日益龐大的住房抵押貸款一級市場和二級市場的需要。由于資產證券化提供的流動性占比很小，我國的個人住房抵押貸款的資金主要來源仍然是居民的銀行存款。一旦長期居高的儲蓄率下降，就可能導致銀行面臨資金短缺危險。從2006年初開始，股市行情火爆，大量存款開始流入股市，國內儲蓄率急劇下降，銀行發(fā)放抵押貸款可能的資金短缺問題不容忽視。加快住房抵押貸款證券化，發(fā)行抵押貸款債券，引進抵押貸款投資者可以有效解決銀行資金問題，并減少風險積聚。問題的關鍵在于如何結合我國國情，選擇適合我國的住房抵押貸款證券化模式，克服現(xiàn)行相關制度上的障礙，使住房抵押貸款證券化能在其一級市場和二級市場上合理運作和健康發(fā)展。第一，證券化的推進必須與我國的具體國情相適應。目前，我國尚不具備全面推行住房抵押貸款證券化相應的經濟、法律環(huán)境，開展住房抵押貸款證券化路徑應遵循循序漸進的原則，先試點探索和總結經驗，在將來條件成熟時逐步向全國推廣。第二，在進行住房抵押貸款證券化的基礎上全面實行房地產證券化。尤其是針對我國商業(yè)銀行面臨的雙重風險，銀行不僅需要將個人住房按揭貸款進行證券化而且需要將對房地產開發(fā)商建房提供的貸款實施證券化。第三，建立和健全相關法規(guī)制度，國家應委托證監(jiān)會協(xié)同各有關部門制定出有利于整體法律環(huán)境建設的相關制度，建立信用擔保機制，完善現(xiàn)行可變利率抵押貸款，提高信用評級機構的市場信任度，加強對二級市場的宏觀調控、協(xié)調與有效監(jiān)管等等。
(三)建立存款保險制度，變隱性保險為顯性保險
1．存款保險制度的概念及作用。所謂存款保險制度，是一個國家為了保護存款人的利益和維護金融秩序的穩(wěn)定，通過法律形式建立的一種在銀行因意外事故破產時進行債務清償的制度，即由各家存款性金融機構交納保費，一旦投保機構面臨危機或破產，就由存款保險機構為存款人支付一定限度的存款。存款保險制度是一種為危機銀行“買單”的制度，廣義上每個國家都擁有存款保險制度。即使沒有顯性的存款保險制度，當一個國家爆發(fā)大的系統(tǒng)性銀行危機時，政府也會采取救援措施，這實際是一種隱性的存款保險制度，我國就是一種隱性存款保險制度。存款保險制度目前已經成為當今各國維護金融體系安全的重要手段。截至2003年，全球已經有88個國家建立了存款保險制度，這個數字大約是1984年的4倍。以存款保險制度建立最早的美國為例，1933年，美國通過銀行法，聯(lián)邦存款保險公司作為一家對銀行存款進行保險的政府機構于1934年開始實行存款保險，該國的所有銀行都要參加存款保險，在銀行出現(xiàn)破產或危機時，存款之和小于2500美元(1980年最高限度調至10萬美元)的存款人都可以得到全額賠付。存款保險的作用方式并不等同于最后貸款人。最后貸款人機制的資金主要來源于央行的再貸款，而存款保險資金則來源于投保機構交納的保費。設計良好的存款保險制度有助于維護金融穩(wěn)定和市場秩序：存款保險制度有利于保護存款人利益，避免銀行擠兌，提高銀行業(yè)的信譽，實現(xiàn)金融體系穩(wěn)定；有助于完善市場退出機制，實現(xiàn)銀行間的公平競爭；有助于強化金融監(jiān)管，減輕監(jiān)管機構和公眾的負擔。
引言
房地產金融有廣義和狹義之分。廣義的房地產金融是指房地產資金的融通，包括住房金融和土地金融。狹義的房地產金融是指與房地產投資及開發(fā)經營相聯(lián)系的貨幣資金融通活動和房地產金融資產投資活動，即為房地產業(yè)及相關部門籌集、融通、清算資金并提供相應服務的所有金融行為。從服務對象上劃分，它包括為房地產業(yè)的房地產開發(fā)、建設、交易、經營等活動服務的“房地產業(yè)金融”和為居民的住宅建造、購買、維修、裝飾消費等活動服務的“住宅金融”兩個主要部分；從服務內容上劃分，它包括房地產資金融通、房地產資金轉賬結算、房地產保險、房地產信托等業(yè)務，其中又以房地產資金融通業(yè)務為主。
一、房地產金融風險的概念及分類
（一）房地產金融風險的概念
房地產金融風險是指商業(yè)銀行為房地產行業(yè)提供資金的籌集、融通、清算等金融服務中，由于各種不確定因素的影響，導致銀行的實際收益與預期收益發(fā)生背離，從而承擔經濟損失的可能性。
（二）房地產金融風險的分類
1.信用風險
信用風險是由于借款人無力償還或不愿償還，導致房地產貸款本息不能按時收回甚至無法收回的風險。主要是房地產開發(fā)企業(yè)商品房銷售困難、資金周轉不靈或經營不善虧損嚴重甚至破產倒閉而無力還款，以及借款的住宅消費者失業(yè)、收入減少、意外支出增加、死亡等原因導致無力還款。
2.流動性風險
由于金融機構缺乏足夠的現(xiàn)金和隨時能轉換為現(xiàn)金的其他資產，以致不能清償到期債務，滿足客戶提取存款要求的風險。流動性風險有的是原發(fā)性的，即資產結構中的中長期貸款比重過高，現(xiàn)金和國庫券等不足以應付提款需要，又缺乏及時融入現(xiàn)金的手段和渠道，導致流動性不足；也有的是繼發(fā)性的，是由信用風險帶動的流動性風險：房地產金融中人多以房地產作借款的抵押物，當借款人不能按期還款時，貸款銀行要處理抵押房地產從中求償，如果賣不掉房地產而使銀行缺乏現(xiàn)金來應付提款等需要，也會形成流動性風險。
3.資產負債結構風險
由于房地產資金融通中資產結構通常以中長期貸款為主，如果金融部門的負債結構中以活期存款為主，就可能形成流動性風險；如果負債結構中多一些公積金存款、住房專項儲蓄存款等來源較穩(wěn)定的成分，結構風險就能縮小。
4.資產質量風險
如果貸款中質量差的貸款（逾期不還的無力償還的和無法追索的等）較多，貸款銀行就面臨效益差的風險，房地產金融中的資產質量風險與借款人信用有關，與宏觀經濟形勢有關，也與具體的貸款業(yè)務處理有關。
5.利率風險
如果存款利率上升，或者貸款利率下降，或存貸款利率同向變動但利率差縮小，都可能帶來經營效益方面的風險。房地產資金融通尤其是住宅金融的期限往往較長，在長時期中利率變化越頻、越大，利率風險也就更大。
6.通貨膨脹風險
由于名義利率減去通貨膨脹率才是實際的利率，在名義利率不變時通貨膨脹會使實際利率下降，甚至可能為負數，就使銀行面臨風險。固定利率下的通貨膨脹風險一般比浮動利率下的大，因為后者往往隨通貨膨脹而上浮，如果貸款利率固定而存款利率浮動，銀行的通貨膨脹風險就更大，房地產金融的長期風險使其通貨膨脹風險也較大。
7.匯率風險
如果外匯升值本幣對外貶值，以外幣計價的債務負擔將加重：反之，則以外幣計價資產將實際減少。外匯買賣、外匯收支中也有風險，當房地產金融中借有外債或引進外匯時，也會面臨外匯風險。
8.其他風險
房地產金融中還有其他風險，如經營管理不善導致經濟效益下降甚至虧損的風險，業(yè)務操作中其他失誤帶來的操作風險，業(yè)務辦理過程沒有全面注意法律條文導致法律風險、國家政策變動的風險、房地產資金轉賬結算中的風險、房地產保險中的風險、房地產信托中的風險等。
二、我國房地產金融風險的成因
（一）房地產市場利益主體的不同利益訴求
我國特殊的國情決定房地產市場利益主體多元化，主要包括土地供應方、各級政府、開發(fā)商、銀行、投資性住房和自住型住房需求者等。多方利益主體在房地產市場中存在著不同的利益訴求，尤其在房地產行業(yè)實現(xiàn)市場化之后，房地產價格與每一個利益主體存在著直接的關系，一方面房價高漲讓消費者不堪重負，另一方面商業(yè)銀行不僅為房地產開發(fā)商貸款也為一般的消費者提供了按揭貸款服務，這無疑將風險再度集中于銀行信貸。再者，各級政府也在房地產市場中占有重要地位，需要在收益與風險間尋求平衡。因此，房地產市場中各方利益主體的博弈決定了房地產金融風險。
（二）對房地產金融市場的監(jiān)管和調控機制還很不完善
目前，我國房地產金融市場的法規(guī)建設相對于房地產市場發(fā)展而言還是相當滯后的，除《商業(yè)銀行法》中有關銀行設立和資金運用規(guī)定外，還沒有專門的房地產金融監(jiān)管框架，房地產金融業(yè)務的有關規(guī)范也有待制訂。
（三）房地產融資渠道單一，房地產開發(fā)資金過多依賴于銀行貸款
我國市場發(fā)展尚處于初級階段，金融市場尤其如此，國內商業(yè)銀行制度體系尚不完善，而房地產開發(fā)資金集中依靠商業(yè)銀行貸款，這無疑使得房地產金融風險雙倍增加。我國商業(yè)銀行關于房地產的信貸形式主要有房地產開發(fā)貸款、建筑企業(yè)貸款、住房消費貸款以及土地儲備貸款等，因此，房地產市場運行中的各個環(huán)節(jié)中存在的風險都與商業(yè)銀行信貸密切相關，商業(yè)銀行實際上直接或間接地承受了房地產市場運行中各個環(huán)節(jié)的市場風險和信用風險。所以，一旦此環(huán)節(jié)中出現(xiàn)危機必然為房地產金融帶來巨大的風險，因此，房地產資金來源多元化是降低房地產金融風險的重要舉措。
（四）房地產金融市場結構單一，沒有形成完整的房地產金融體系
缺乏多層次的房地產金融市場機構體系，缺乏多元化、規(guī)范化的房地產金融市場體系，缺乏獨立、有效的房地產金融市場中介服務體系，沒有形成完備的房地產金融一級市場，尚未建立房地產金融二級市場。
（五）個人住房信貸存在的違約風險
自我國商業(yè)銀行為個人住房提供按揭貸款服務以來，銀行中個人住房貸款和住房公積金個人住房貸款不良資產率都有所下降，有效的改善了我國商業(yè)銀行的資產質量，因此銀行便把個人購房貸款作為優(yōu)化資產的主要途徑大力發(fā)展，而沒有看到個人住房貸款存在的風險。我國個人征信系統(tǒng)尚未建立，商業(yè)銀行難以對貸款人的貸款行為和資信狀況進行充分嚴格的調查監(jiān)控，個人住房消費信貸的發(fā)展可能存在違約風險。
三、房地產金融風險的防范措施
（一）建立有效的市場約束機制
在市場經濟體系中，如果市場約束力缺失或者力度有限，就可能因資源有限，以致個別利益主體將發(fā)展成本轉嫁給資源貢獻者，而資源貢獻者不僅無法實現(xiàn)利益還要付出成本。此時的市場資源的利用率受損，整個社會成本也可能加大。我國房地產金融風險來自各個利益主體的爭奪，更是來源于利益集團對于某些參與主體的市場約束力的無效，導致各個利益主體失衡，進而導致成本不斷外化，而最終這種成本又是由全社會來承擔的。因此對于房地產金融風險的化解應該著手于有效的市場約束機制構建，通過平衡房地產市場中各個利益主體的訴求，保證參與主體的相對平等性，以實現(xiàn)收益與風險的對稱。
（二）商業(yè)銀行應加強自身管理
一方面，商業(yè)銀行的信貸風險防范應注重加強事前預防，而不是事后補救。在發(fā)放貸款前，一旦出現(xiàn)房地產商無力償還銀行貸款的問題，就應沒收其抵押資產。但是這種評估方式也屬于消極的補救措施，應將風險防范的重點放在事前控制及事中控制。另一方面，要加強對房地產信貸各個環(huán)節(jié)的實時監(jiān)控。商業(yè)銀行必須嚴格遵守相關規(guī)章制度和規(guī)定，而不能受利益驅使，給不符合規(guī)定的開發(fā)商發(fā)放貸款，并加強對房地產市場規(guī)律的認識，不受虛假繁榮的誘惑，進一步加速銀行的體制改革、完善內控制度，并制定科學的商業(yè)銀行內部考核方法，實行權利與責任合一的約束與激勵制度。
（三）拓寬房地產融資渠道
拓寬房地產企業(yè)融資渠道是為了將集中在商業(yè)銀行的風險分擔到全社會以共擔風險，主要途徑是讓投資者直接承擔房地產業(yè)風險的市場化融資。目前適合我國房地產融資主要是將銀行貸款融資轉化到銀行貸款、房地產信托、住房資產證券化等多元化的融資渠道模式，是豐富房地產開發(fā)商和住房消費者融資渠道的主要可行方法，也是有效降低房地產金融風險的主要途徑。在成熟完善的房地產金融體系中，房地產開發(fā)融資和個人住房貸款應該在債權融資和股權融資的以及融資市場之上建立豐富的證券化二級市場。在二級市場上，創(chuàng)新各種房地產金融工具，主要包括投資基金、信托證券、指數化證券等。這樣在房地產金融市場上投資者對證券化金融資產的自主購買，有效地實現(xiàn)房地產金融市場風險第一次分散，二級市場把集中于房地產信貸機構的市場風險和信用風險再次分散到整個金融市場的各種投資者中，從而實現(xiàn)房地產金融分析的逐級化解。
（四）建立個人信用制度
我國目前尚未建立完善的個人信用制度，通常只能依靠道德約束，一旦出現(xiàn)信貸危機受到的經濟利益和法律責任約束極為有限，因此，建立個人和企業(yè)的信用制度成為亟待解決的問題。我國應該借鑒發(fā)達國家個人信用制度，建立包括信用檔案機制、信用調查機制、信用賬戶機制、信用監(jiān)控評估機制一體化的系統(tǒng)制度，從經濟法律的角度開發(fā)個人和企業(yè)的信貸行為，加大信貸違約成本從而有效降低信貸違約風險。比如，各商業(yè)銀行可采用聯(lián)網方式，對故意違約和采用欺詐手段騙取貸款的借款人在網上公布，并取消其終身貸款資格；而對守約的借款人則可給予信用等級評定，信用等級越高越容易獲得貸款，而且貸款期限、利率水平也可獲得更多優(yōu)惠。另外，對購買別墅、購買高檔商品房、購買多套住房并主要用于投資的客戶，應適當提高貸款利率及貸款成數，并遏制“零首付”、“假個貸”等違規(guī)行為的發(fā)生。
（五）完善相關法律體系
關鍵詞：房地產；金融衍生品；制度創(chuàng)新
中圖分類號：F293-3 文獻標識碼：A 文章編號：1007-905X(2011)05-0094-03
房地產金融衍生品制度創(chuàng)新是房地產金融市場發(fā)展的必然之義。房地產金融衍生品要良性健康發(fā)展，良好的制度規(guī)范顯得尤為重要。美國的次級債危機和金融危機的發(fā)生為我國房地產金融衍生品的制度創(chuàng)新提供了警示作用。金融危機顯示，進行金融衍生品制度創(chuàng)新比單純地進行產品創(chuàng)新顯得更為迫切和重要，它為金融產品的創(chuàng)新提供制度框架，從而能有效防范金融創(chuàng)新風險的發(fā)生。
一、房地產金融衍生品制度創(chuàng)新內涵
科斯在《財產權利與制度變遷》中對制度變遷作了這樣的理論分析，他認為“如果預期的凈收益(即潛在利潤)超過預期的成本，一項制度安排就會被創(chuàng)新。只有當這一條件得到滿足時，我們才可望發(fā)現(xiàn)一個社會內改變現(xiàn)有制度和產權結構的企圖”。如果把它用于房地產金融衍生品制度創(chuàng)新的分析就是，房地產金融衍生品制度創(chuàng)新即利益主體期望獲取最大的“潛在利潤”而發(fā)起的用一種效益更高的制度(即目標模式)替代另一種制度(即“起點模式”)的過程。其誘致因素在于利益主體期望獲取最大的“潛在利潤”。如果房地產金融衍生品制度創(chuàng)新的“潛在利潤”大于“變遷成本”，那么這種制度變遷就會最終實施。
因此，筆者認為，房地產金融衍生品制度創(chuàng)新，就是一個改革過程，就是對房地產金融衍生品相關制度進行重新設計和運行的過程。在這個制度框架內，所有的體制所發(fā)生的變更，都可以被稱為制度創(chuàng)新。如果我們結合熊彼特的“創(chuàng)新理論”，從房地產金融衍生品制度上來考察創(chuàng)新，則房地產金融衍生品制度創(chuàng)新可被定義為：引入新的房地產金融衍生品制度因素或對原房地產金融衍生品制度進行重構。這包括：(1)房地產金融衍生品管理組織變革或引進；(2)新房地產金融衍生品被引入或開拓；(3)拓展新市場或增加原房地產金融衍生品商品的銷量或市場結構的變化；(4)房地產金融衍生品管理的組織形式創(chuàng)新；(5)房地產金融衍生品文化領域的創(chuàng)新。
制度創(chuàng)新效益實現(xiàn)的關鍵取決于兩點：其一，政府與金融企業(yè)兩者的制度需求能否相適應，也就是說金融企業(yè)與政府是否同樣具有強烈的回避價格波動風險的偏好；其二，創(chuàng)新的制度供給能否有效運行，滿足金融企業(yè)規(guī)避價格波動風險的偏好。另外，由政府主導的強制性制度創(chuàng)新缺乏制度供給的有效性和針對性，金融企業(yè)的創(chuàng)新積極性被抑制，從而會使房地產金融衍生品的制度創(chuàng)新缺乏主體支持。
筆者認為，房地產金融衍生品制度創(chuàng)新應該是一種需求誘致的制度創(chuàng)新。盡管近10年來我國的房地產市場取得了跨越式的發(fā)展，但資產證券化、信用衍生品等可分散經濟體住房貸款風險的金融創(chuàng)新制度和金融工具的發(fā)展卻遠遠落后，這就使商業(yè)銀行來承擔了極大的住房貸款風險。因此，為規(guī)避風險，銀行具有制度創(chuàng)新的動力。
二、房地產金融衍生品制度創(chuàng)新動力機制
創(chuàng)新是一種有著巨大風險，同時也有著巨大前景效益的行為，這種行為的衍生需要內在和外在動力的推動，賦予創(chuàng)新主體創(chuàng)新的意愿，誘使創(chuàng)新主體有效整合資源以實現(xiàn)創(chuàng)新目標。根據學者提出的企業(yè)在內外驅動下的創(chuàng)新動力模式圖，筆者構建了房地產金融衍生品制度創(chuàng)新動力模型(見圖1)。
根據以上模型，房地產金融衍生品制度創(chuàng)新動力源于以下幾個方面。
(一)獲得制度創(chuàng)新收益是進行房地產金融衍生品制度創(chuàng)新的內在動力
制度經濟學的理論認為，獲得制度收益是任何一項制度建立的根本內在原因。房地產金融衍生品市場可以降低市場交易者面臨的違約風險和潛在違約損失，從而能有效降低市場交易者的交易費用；房地產金融衍生品市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，能對現(xiàn)貨交易進行價格指導，使市場理性合理地配置資源，能有效降低因有限理和資源配置低效率而損失的交易費用?？傮w來說，房地產金融衍生品的制度創(chuàng)新收益應該包括價格發(fā)現(xiàn)、降低交易費用等。
(二)有效防范房地產金融風險的動力
房地產金融衍生品制度創(chuàng)新是防范房地產金融風險的有效途徑。首先，房地產金融衍生品制度創(chuàng)新必然伴隨著房地產金融機構和房地產金融工具的日益豐富，使房地產金融機構可以根據對市場的預期及風險的偏好程度，選擇適合自己的房地產金融創(chuàng)新產品來消化經營風險，這與沖銷呆、壞賬相比無疑是一個積極的方法一。其次，房地產金融衍生品制度創(chuàng)新的基本方向是融資的證券化、金融運行的市場化，它使房地產融資工具擁有很強的流動性，價格隨市場狀況不斷波動，而這種波動對房地產金融運行具有調節(jié)功能，能有效引導房地產金融部門實現(xiàn)最優(yōu)經營。再次，房地產金融創(chuàng)新能推動資本市場向前發(fā)展，從而實現(xiàn)房地產金融風險的社會分散化。
實證研究表明，在美國次級債危機的爆發(fā)和升級過程中，金融創(chuàng)新扮演了十分重要的角色?！敖鹑趧?chuàng)新―金融風險―金融監(jiān)管―金融再創(chuàng)新”是一個動態(tài)的發(fā)展過程，如果金融創(chuàng)新信息披露充分、金融創(chuàng)新風險管理有效、金融創(chuàng)新監(jiān)管到位，那么，金融創(chuàng)新仍然是規(guī)避金融風險、保障金融安全的重要途徑。
(三)滿足融資手段多樣化趨勢需要的動力
金融市場的主要功能包括配置金融資源和管理經濟風險。隨著經濟社會的持續(xù)發(fā)展和金融市場的不斷深化，人們對于金融市場分散和轉移風險功能提出了更高的要求，從而引發(fā)融資方式多樣化的市場需求，并成為金融衍生品市場不斷發(fā)展創(chuàng)新的動力。但由于目前我國房地產的融資渠道較少，主要的融資渠道集中在銀行。在我國金融市場，尤其是房地產金融市場上，不僅產品少，而且目前僅有的信托、上市、企業(yè)發(fā)行債券等方式發(fā)展也非常有限，這就使房地產融資風險集中在銀行貸款上。因此，拓展融資渠道、發(fā)展規(guī)避和分散風險的房地產金融衍生品是必然的選擇。而要深化和發(fā)展房地產金融衍生品市場，制度創(chuàng)新則是必然的路徑。
三、房地產金融衍生品制度創(chuàng)新思路
(一)實現(xiàn)全民參與、全民利益共享的房地產金融制度安排
在國際較為完整的房地產金融市場體系中，由于機制的完善，已經出現(xiàn)了很多制度和產品創(chuàng)新的成功實踐。這些成功的創(chuàng)新實踐都是在市場化的前提下進行的，包含保護公眾權益、抑制行業(yè)壟斷與暴利、完善市場制度等要素。
反觀國內房地產金融市場，由于金融創(chuàng)新機制的缺失和相關金融制度發(fā)展滯后，發(fā)展非常緩慢。例如盡管央行對房地產開發(fā)商采用項目融資、股權融資等多種融資方式持支持態(tài)度，但房地產金融市場資產證券化作用的發(fā)揮仍然僅局限
于緩解商業(yè)銀行的房地產貸款的流動性不足方面。RElTs(房地產投資信托基金)面臨著多種發(fā)展障礙。其一，法律障礙。產業(yè)投資基金法以及基金法等遲遲未能出臺實施，當前基金法律制度缺陷給RElTs規(guī)范的發(fā)展帶來了現(xiàn)實的法律障礙。其二，規(guī)模和收益。采取信托渠道進行房地產融資的方式盡管能夠解決利益制衡的問題，但仍舊無法克服信托在發(fā)行數量上的限制和缺乏流動性的問題。其三，市場操作障礙。當前，房地產公司在上市方面面臨著門檻高、成本高、渠道不暢、手續(xù)繁瑣等諸多困難。
由此，筆者認為，進行房地產金融衍生品制度創(chuàng)新，使房地產市場擺脫對商業(yè)銀行等間接金融系統(tǒng)主體的高度依賴，首先必須建立起一個滿足市場主體多元化融資需求的市場機制和風險約束機制，形成有利于社會公眾分享公共福利的將房地產金融與證券市場產品有機結合的創(chuàng)新機制和制度安排。
(二)探索制度創(chuàng)新動力機制，轉變制度創(chuàng)新方式和路徑
1 積極營造房地產金融衍生品制度創(chuàng)新的基礎條件
主要思路是：重構房地產金融衍生品支持制度體系，發(fā)展新型房地產金融機構，注重房地產金融衍生品制度創(chuàng)新和其他配套制度創(chuàng)新相結合，以及金融領域的當前改革和長遠發(fā)展相結合。
2 適時轉變房地產金融衍生品制度創(chuàng)新的方式和路徑
主要方式和路徑是：繼續(xù)發(fā)揮政府強制性制度變遷的作用，適時培育市場誘致性制度變遷的力量，以金融機構和金融服務拓展為突破口，帶動現(xiàn)有商業(yè)銀行房地產金融改革，按照“金融機構――大型商業(yè)銀行”、“局部創(chuàng)新――全面創(chuàng)新”和“產品創(chuàng)新――制度創(chuàng)新”路徑，積極推進房地產金融衍生品制度創(chuàng)新。
3 構建房地產金融衍生品制度創(chuàng)新體系
借鑒金融衍生品制度體系，筆者認為，房地產金融衍生品制度體系也主要包括三個制度：一是市場交易制度，二是市場監(jiān)管制度，三是市場風險管理制度。由此，房地產金融衍生品制度創(chuàng)新體系也就包括市場交易制度創(chuàng)新、市場監(jiān)管制度創(chuàng)新、市場風險管理制度創(chuàng)新。房地產金融衍生品制度創(chuàng)新，就可以從這些方面著手了。
房地產金融衍生品交易制度創(chuàng)新，是能確保房地產金融衍生工具交易按照市場交易規(guī)則順利進行的一系列具體制度創(chuàng)新。我國應參照發(fā)達國家的做法，并根據我國房地產衍生品市場的不同發(fā)展階段特點，進行交易制度的創(chuàng)新。
房地產金融衍生品市場的監(jiān)管主要目的是確保市場的有效性，防范金融衍生品市場風險，從根本上來說是為了保護廣大投資者利益。我國房地產金融衍生品市場具有交易品種少、發(fā)展時間短等特點，并且市場風險管理機制還沒有真正建立，因此只有對房地產金融衍生品市場實施有效的監(jiān)管才能保障市場運行的有序性并促使其健康發(fā)展。從提升我國金融市場競爭力應對全球金融市場一體化的挑戰(zhàn)的角度來說，按照國際慣例建立科學的風險管理制度勢在必行。
(三)構建房地產金融衍生品制度創(chuàng)新環(huán)境保障
1 完善相關法律制度，構建制度創(chuàng)新法律環(huán)境保障
健全的法律制度是房地產金融衍生品市場法治化的必要條件，是保證房地產金融衍生品市場健康規(guī)范有序發(fā)展的基礎和前提。法律對于房地產金融衍生品市場的價值主要表現(xiàn)在：一是保護投資者利益，維持社會公眾對一個安全、透明和穩(wěn)定的房地產金融衍生品市場的信心；二是確保市場公平、有效和透明，維護市場的公開、公平和公正；三是防范、減少房地產金融衍生品交易風險，促進市場健康高效發(fā)展。目前，我國還沒有專門的針對房地產金融衍生品的法律法規(guī)。為使房地產金融衍生品制度創(chuàng)新能具有法律保障，應盡快制定房地產金融衍生品監(jiān)管法規(guī)，進一步修訂《證券法》、《保險法》、《人民銀行法》、《商業(yè)銀行法》、《企業(yè)法》和《期貨交易管理暫行條例》等，為房地產金融衍生品創(chuàng)新和房地產金融衍生品市場的規(guī)范發(fā)展留足空間，創(chuàng)造有利的法律環(huán)境。
2 建立健全社會信用基礎，構建制度創(chuàng)新信用環(huán)境保障體系
房地產金融衍生品的發(fā)展，同購房者特別是貸款者的個人信用有很大的關系。因為如果購房者個人信用缺失，就會造成信貸機構巨大的風險。比如美國的次級債危機，就是把信用產品帶給了一些低信用甚至沒有信用的群體，而且附加了許多加大信用風險的優(yōu)惠條件，形成了巨大的信用泡沫。信用泡沫――產品泡沫――資金泡沫――價格泡沫――市值泡沫，通過衍生品形成了一條長長的泡沫鏈。復雜的金融衍生工具和漫長的銷售鏈條，導致投資者看不到按揭貸款的本質和根源，而且濫用金融衍生品拉長了交易鏈條，助長了投機，此時，風險可以得到分散但卻不可能消除，等到房地產市場泡沫破裂，這些風險就會像埋藏的定時炸彈被引爆。為此，在房地產金融衍生品制度創(chuàng)新過程中，建立健全社會信用基礎就是非常必要的。那么如何健全社會信用基礎呢?例如可以推行個人征信系統(tǒng)，并建立起以社會中介機構為主的信用等級評定體系等。購房者個人征用信用系統(tǒng)就是將分布在各行業(yè)銀行、政府部門和其他社會部門中的與個人信用有關的信息進行采集和匯總，形成個人信用信息數據庫，為商業(yè)機構和個人提供個人信用信息查詢服務。
3 放松金融管制，賦予房地產金融衍生品制度創(chuàng)新主體以創(chuàng)新動力
現(xiàn)有的金融制度場景和構置，影響了房地產金融衍生品創(chuàng)新的步伐。因為房地產金融業(yè)面臨的諸多金融管制限制其金融創(chuàng)新的空間，使得房地產金融衍生品創(chuàng)新具有一定的盲目性，并且整個房地產金融市場缺乏制度創(chuàng)新的能力和活力，不能滿足房地產業(yè)發(fā)展對金融市場功能的多元化需求。
4 促進房地產金融機構體制創(chuàng)新，構建制度創(chuàng)新微觀環(huán)境
房地產金融衍生品制度創(chuàng)新的體現(xiàn)之一是實現(xiàn)房地產金融衍生品產品創(chuàng)新。而房地產金融衍生品產品創(chuàng)新的直接障礙就是金融機構現(xiàn)有的體制問題?；诖?，金融機構體制創(chuàng)新勢在必行。在金融機構，特別是國有商業(yè)銀行的體制創(chuàng)新中，治理結構的完善是應有之義。完善的國有商業(yè)銀行治理結構，有利于構建促進房地產金融衍生品產品創(chuàng)新的激勵機制。商業(yè)銀行上市雖然除了可以充實資本金以外，還可以在一定程度上減輕所有者缺位問題，但它不能徹底解決治理結構的缺陷問題。公開發(fā)行股票并進而使股權分散化，可能是改進治理結構的一個比較好的選擇。在這種治理結構下，商業(yè)銀行經理人只需對廣大的投資者負責，而不需對上級或對大股東負責，追逐利潤將成為商業(yè)銀行產品創(chuàng)新的最大動機。但股權分散與國家控股之間的矛盾如何解決，需要在實踐中不斷探索。
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