時(shí)間：2023-07-10 09:24:29
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[關(guān)鍵詞] VaR 方差風(fēng)險(xiǎn) Markowitz組合投資模型
一、引言
1993年G30研究小組在《衍生產(chǎn)品的實(shí)踐和規(guī)則》的報(bào)告中首次提出VaR模型,之后在巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)和國(guó)際證券委員會(huì)的推動(dòng)下,VaR模型逐漸成為金融風(fēng)險(xiǎn)管理的主流方法。關(guān)于VaR模型在股票組合投資決策中的應(yīng)用，國(guó)外學(xué)者做了大量研究。例如,Alexander,Baptista(2002)對(duì)比研究了均值-方差模型和均值-VaR模型對(duì)于股票組合投資決策的經(jīng)濟(jì)意義。Campbell,Huisman,Koedijk（2001）在VaR模型框架下研究了最優(yōu)證券組合投資問題。Consigli(2002)應(yīng)用均值-VaR模型研究了不穩(wěn)定金融市場(chǎng)中的證券投資組合選擇問題。
關(guān)于VaR模型在金融風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和管理中的應(yīng)用，我國(guó)學(xué)者也作了一些研究。例如，戴國(guó)強(qiáng)、徐龍炳、陸蓉(2000)探討了VaR模型對(duì)我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的借鑒意義及其應(yīng)用方法。寧云才、王紅衛(wèi)(2002)探討了Markowitz投資組合有效邊界的程序化解法。
本文首先探討了基于GARCH模型的股票投資組合VaR風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量方法，然后將VaR風(fēng)險(xiǎn)替代Markowitz投資組合模型中的方差風(fēng)險(xiǎn)，通過求解非線性數(shù)學(xué)規(guī)劃問題得到股票投資組合的另一種最優(yōu)投資策略。
二、模型與方法
1.VaR的定義
根據(jù)Jorion的定義VaR指給定置信區(qū)間下金融資產(chǎn)或資產(chǎn)組合在持有期內(nèi)的最壞預(yù)期損失。若用V表示資產(chǎn)組合在持有期末的價(jià)值，E(V)表示資產(chǎn)組合在持有期末的期望價(jià)值，表示給定置信區(qū)間c下資產(chǎn)組合的最低價(jià)值,則VaR值如(1)式所示。
（1）
其中,V*滿足(2)式所示的條件。
P(V|V>V*)=c 或（2）
其中,f(v)表示持有期末資產(chǎn)組合價(jià)值的概率密度函數(shù)。
計(jì)算VaR需先確定以下三個(gè)因素:資產(chǎn)組合持有期的長(zhǎng)短、置信區(qū)間c的水平和持有期內(nèi)資產(chǎn)組合價(jià)值的分布特征。VaR值計(jì)算通常有三種方法:歷史模擬法、方差-協(xié)方差法和蒙特卡洛模擬法。本文的研究采用方差-協(xié)方差法。
2.計(jì)算VaR值的方差-協(xié)方差方法
假設(shè)投資組合由n只股票組成，記為第i只股票的價(jià)值在投資組合總價(jià)值中所占的比例,并滿足(3)式所示的約束條件。
令S表示投資組合收益率的方差-協(xié)方差矩陣,表示股票投資組合的投資策略向量,則投資組合收益率的方差可由(4)式計(jì)算得到。
(4)
假定資產(chǎn)組合的收益率服從正態(tài)分布,由正態(tài)分布的分位數(shù)進(jìn)一步計(jì)算得到投資組合的VaR值,如(5)式所示。
(5)
其中,表示投資組合的初始投資額,表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布在置信水平c下的分位數(shù)。
由于根據(jù)歷史數(shù)據(jù)計(jì)算的收益率方差不能準(zhǔn)確反映未來持有期內(nèi)收益率的波動(dòng)性,為克服這一的缺點(diǎn),本文應(yīng)用GARCH模型對(duì)股票未來持有期內(nèi)的波動(dòng)率進(jìn)行預(yù)測(cè)，在波動(dòng)率預(yù)測(cè)值的基礎(chǔ)上計(jì)算投資組合在未來持有期內(nèi)的VaR值。
3.GARCH模型及其對(duì)股票收益波動(dòng)率的預(yù)測(cè)方法
對(duì)金融時(shí)間序列收益波動(dòng)率的研究一直是金融研究的重點(diǎn)問題之一,1982年Engle提出了ARCH模型,即自回歸條件異方差模型，1986年Bollerslev在此基礎(chǔ)上提出了GARCH模型，即廣義自回歸條件異方差模型,用以對(duì)金融時(shí)間序列收益波動(dòng)率進(jìn)行建模。對(duì)股票收益波動(dòng)率的建模經(jīng)常采用GARCH(1,1)模型,例如宋逢明、江婕(2003)對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)率特征的實(shí)證研究,趙留彥、王一鳴(2004)在對(duì)中國(guó)股市收益率的時(shí)變方差與周內(nèi)效應(yīng)的研究，本文的研究采用GARCH(1,1)模型。
GARCH(1,1)模型的具體設(shè)定如公式(6）、(7)所示。
(6)
(7)
其中,rt表示股票在第t期的收益率，u表示股票收益率的均值，εt表示第t期股票收益率偏離均值的殘差,σt表示第t期股票收益的波動(dòng)率。α0 、α1和β為待估參數(shù)。
GARCH(1,1)模型實(shí)際上包含了一個(gè)遞推公式。根據(jù)rt和公式(6)可計(jì)算得到εt ,將εt 和σt代入公式(7),可對(duì)σt+1進(jìn)行預(yù)測(cè),依次類推。預(yù)測(cè)使用的第一期的收益波動(dòng)率通常由歷史波動(dòng)率法計(jì)算得到。
4.基于VaR的最優(yōu)股票組合投資策略
令表示投資組合各成分股票收益率的相關(guān)系數(shù)矩陣,s表示由各成分股票收益率方差預(yù)測(cè)值構(gòu)成的列向量,其中收益率方差的預(yù)測(cè)值由GARCH模型得到，則投資組合在預(yù)測(cè)期內(nèi)收益率的方差可由(8)式計(jì)算得到。
（8）
在股票收益率服從正態(tài)分布的假定下,將代入公式(5）,可計(jì)算出投資組合的VaR值。將投資組合的VaR風(fēng)險(xiǎn)值替代Markowitz組合投資模型中的方差風(fēng)險(xiǎn)值,可得下述非線性數(shù)學(xué)規(guī)劃問題。
(9)
(10)
求解上述非線性數(shù)學(xué)規(guī)劃問題，可得到最小化投資組合VaR風(fēng)險(xiǎn)值的最優(yōu)投資策略向量和最優(yōu)投資組合的VaR值。
三、實(shí)證算例
本文選取上海證券交易所上市交易分屬不同行業(yè)的6只股票構(gòu)成樣本股票投資組合,這6只股票的名稱見表1。本文收集了上述股票2006年9月7日至2007年4月30日的日收盤數(shù)據(jù),根據(jù)日收益率數(shù)據(jù)應(yīng)用Eviews5.0軟件估計(jì)各成分股票GARCH模型的參數(shù),參數(shù)估計(jì)結(jié)果見表1。
應(yīng)用GARCH模型預(yù)測(cè)各成分股票在下一個(gè)交易日里的收益波動(dòng)率,預(yù)測(cè)結(jié)果列示于表2。
根據(jù)樣本股票日收益率數(shù)據(jù)可計(jì)算成分股票間收益率相關(guān)系數(shù)矩陣。在給定各成分股票投資比重的條件下，應(yīng)用公式(8)計(jì)算投資組合收益波動(dòng)率的預(yù)測(cè)值， 再根據(jù)公式(5）計(jì)算投資組合在下一個(gè)交易日里的VaR風(fēng)險(xiǎn)值。利用Excel中的規(guī)劃求解功能求解公式(9）、（10)所示的非線性規(guī)劃問題，得到各成分股票的最優(yōu)投資比重，求解結(jié)果列示于表2。
為比較上述最優(yōu)投資策略降低投資組合VaR風(fēng)險(xiǎn)值的程度，本文同時(shí)計(jì)算了等比例投資策略下投資組合的VaR風(fēng)險(xiǎn)值，計(jì)算結(jié)果列示于表3。
表3顯示,如果投資者的初始投資為1000000元,則在下一個(gè)交易日里,在5%的置信水平下,最優(yōu)投資組合的最壞損失約為36443元,等比例投資組合的最壞損失約為39748元。在1%的置信水平下,最優(yōu)投資組合的最壞損失約為51462元，等比例投資組合的最壞損失約為56130元。在兩種置信水平下,等比例投資組合的最壞損失均大于最優(yōu)投資組合的最壞損失。
參考文獻(xiàn):
[1]Alexander G. J.Baptista A. M.2002,Economic implications of using a mean-VaR model for portfolio selection:A comparison with mean-variance analysis [J],Journal of Economic Dynamics & Control 26,1159～1193
[2]Campbell R.Huisman R.Koedijk K.2001,Optimal portfolio selection in a Value-at Risk framework[J],Journal of Banking & Finance 25,1789～1804
[3]Consigli G.2002,Tail estimation and mean～VaR portfolio selection in markets subject to financial instability [J],Journal of Banking & Finance 26,1355～1382
[4]戴國(guó)強(qiáng) 徐龍炳 陸 蓉:2000,VaR方法對(duì)我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的借鑒及應(yīng)用[J],金融研究,第7期
[5]寧云才 王紅衛(wèi):2003，Markowitz組合投資模型的程序化求解方法[J],數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究,第10期
[6]Jorion P.2000,VaR:風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值――金融風(fēng)險(xiǎn)管理新標(biāo)準(zhǔn)[M],張海魚譯,中信出版社
[7]宋逢明 江 婕:2003，中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)性特性的實(shí)證研究[J],金融研究,第4期
關(guān)鍵詞：大數(shù)據(jù)；股票投資；模型優(yōu)化
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)識(shí)別碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2016）016-000-01
引言
隨著大數(shù)據(jù)時(shí)代的到來，數(shù)據(jù)科學(xué)成為了現(xiàn)代社會(huì)技術(shù)創(chuàng)新和投資火熱的一個(gè)領(lǐng)域；由于大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展與成熟，大數(shù)據(jù)技術(shù)在股票投資方面也逐步被應(yīng)用，面對(duì)股票交易的K線圖等圖表信息，要想在股市中立于不敗之地，需要有正確的理論來指導(dǎo)，并做出正確的投資策略[1]。
一、投資方法的研究現(xiàn)狀
最早由美國(guó)人Stannloy等人在1992年開發(fā)了AI系統(tǒng)，其通過運(yùn)用聚類方法、分類和可視化技術(shù)等方法，來尋找單只股票的最佳投資時(shí)機(jī)。2005年，Dose 和 Cinacotti[2]研究了利用時(shí)間序列聚類分析的隨機(jī)優(yōu)化方法來選擇股票進(jìn)行投資。結(jié)果表明聚類在降低噪聲和文件預(yù)測(cè)方面起了重要作用。2009年Fenu，G[3]利用云計(jì)算技術(shù)設(shè)計(jì)了一個(gè)實(shí)時(shí)金融系統(tǒng)。該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了股票宏觀的分析，能夠預(yù)測(cè)金融市場(chǎng)的變化。武金存[4]等人在2011年利用相關(guān)數(shù)據(jù)挖掘的方法，對(duì)指數(shù)化投資組合優(yōu)化進(jìn)行比較研究，有著其獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)的理論。
二、從股市中獲取信息
目前證券市場(chǎng)上市公司數(shù)目眾多，每天能產(chǎn)生大量的交易數(shù)據(jù)，如：股票的交易價(jià)格，上市公司財(cái)務(wù)信息，股票交易的K線圖等圖表信息。如果能用一定的算法或處理數(shù)據(jù)的技術(shù)，有效的挖掘出蘊(yùn)藏在其中的規(guī)律，充分利用股票交易信息以及上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，幫助投資者在短時(shí)間內(nèi)把握股價(jià)的估值水平，從而對(duì)投資者進(jìn)行價(jià)值投資建議。
三、投資方法的探索
在信息化時(shí)代的今天，信息技術(shù)對(duì)人們的日常生活起到了必不可少的推動(dòng)作用，把飛速發(fā)展的信息化技術(shù)應(yīng)用于股票投資方法的探討中，利用所能收集到的股市信息，用優(yōu)化和數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法來進(jìn)行規(guī)律的分析，找到其變化規(guī)律，從而進(jìn)行正確的投資。對(duì)此，我們可以用傳統(tǒng)的手段建立其數(shù)學(xué)模型進(jìn)行分析，接著對(duì)模型進(jìn)行修正和優(yōu)化，達(dá)到對(duì)股市走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的目的。在大數(shù)據(jù)時(shí)代，我們將原有的方法與大數(shù)據(jù)和云計(jì)算技術(shù)進(jìn)行結(jié)合，運(yùn)用大數(shù)據(jù)處理算法，從而達(dá)到對(duì)股票的正確投資。
在日常生活中，我們可以做到門不出戶進(jìn)行交易，網(wǎng)絡(luò)給我們帶來了太多的便利，我們可以收到淘寶網(wǎng)基于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)進(jìn)行的商品推廣，也可以瀏覽其它事物所產(chǎn)生的海量數(shù)據(jù)，人們需要對(duì)海量數(shù)據(jù)進(jìn)行挖掘和應(yīng)用，從而產(chǎn)生了新理念和新思維，股票投資成為了新的學(xué)問；對(duì)云計(jì)算技術(shù)在模型建立中進(jìn)行應(yīng)用，可以將海量數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行走勢(shì)的修正，用計(jì)算機(jī)程序進(jìn)行編程，從而探索股市的正確投資方向。
四、建立模型的方法
對(duì)于現(xiàn)代的數(shù)學(xué)預(yù)測(cè)模型，模糊模型和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型是兩種較為智能化的方法，可利用其尋找股市變化的規(guī)律。對(duì)于所繪制的圖像，可以用相關(guān)分析方法進(jìn)行處理，運(yùn)用云計(jì)算和大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)模型進(jìn)行不斷修正，從而達(dá)到預(yù)測(cè)的目的。
對(duì)于數(shù)據(jù)的分析，可以采用一些分析方法進(jìn)行指標(biāo)的分析，然后對(duì)變量進(jìn)行處理，之后對(duì)模型進(jìn)行優(yōu)化和改進(jìn)，從而進(jìn)行股市投資策略的分析。在大數(shù)據(jù)的背景下，我們也可以對(duì)計(jì)算程序進(jìn)行優(yōu)化，將并行處理的技術(shù)用在其中，從而減少程序的運(yùn)行時(shí)長(zhǎng)，便于迅速做出投資方向的判斷。
五、結(jié)語
通過大數(shù)據(jù)和云計(jì)算技術(shù)的應(yīng)用，對(duì)現(xiàn)證券領(lǐng)域擁有大量的數(shù)據(jù)資源進(jìn)行開發(fā)，建立出對(duì)股票投資預(yù)測(cè)的模型，從而實(shí)現(xiàn)正確的投資。新時(shí)代、新背景下的投資方法需要人們繼續(xù)不斷探索。
參考文獻(xiàn)：
[1]彭濟(jì)敏.程序化交易方式在股票交易中的應(yīng)用[D].吉林大學(xué)，2004.
[2]Dose C，Cincotti S.Clustering of financial time series with application to index and enhanced index tracking portfolio[C].Physica A：Statistical Mechanics and its Applications，2005，355（1）：145-151.
關(guān)鍵詞：股票 投資 風(fēng)險(xiǎn)防控
股票市場(chǎng)的發(fā)展，在一定程度上代表了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此，建立一個(gè)和諧、穩(wěn)定的股票市場(chǎng)是我國(guó)持久追求的目標(biāo)。在證券市場(chǎng)里什么意外都可能發(fā)生，所以，這就要求股民必須具備相應(yīng)的股市知識(shí)，切不可盲目跟風(fēng)，看見有人在股市賺了錢，就盲目地在股市里投資，結(jié)果不僅沒有掙到錢，反而賠進(jìn)去更多。如何杜絕大眾盲目進(jìn)股市的現(xiàn)象，如何能夠讓大家認(rèn)識(shí)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)，在已有的認(rèn)知下進(jìn)行合理的投資，本文結(jié)合各方資料，就此問題展開了分析并給出了具體的解決方案。
一、股票投資簡(jiǎn)介
（一）股票與股市
股票是股份證書的簡(jiǎn)稱，是股份公司為籌集資金而發(fā)行給股東作為持股憑證并借以取得股息和紅利的一種有價(jià)證券。股票市場(chǎng)是股票發(fā)行和交易的場(chǎng)所，包括發(fā)行市場(chǎng)和流通市場(chǎng)兩部分。股份公司通過面向社會(huì)發(fā)行股票，迅速集中大量資金，實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)營(yíng)。
（二）股票投資：炒股
在證券市場(chǎng)進(jìn)行投資，就是我們俗稱的“炒股”。炒股，有著各種各樣的題材，但大多都是炒經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)的題材。所以在股市上，股票的價(jià)格與上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系，業(yè)績(jī)愈好，股票的價(jià)格就愈高；業(yè)績(jī)差，股票的價(jià)格就要相對(duì)的低一些。但也不是絕對(duì)的，有些股票的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)每股只有幾分錢，但其價(jià)格比業(yè)績(jī)勝過它幾十倍的股票還高，這在股市上是非常正常的。因此，在選取股票時(shí)，一定要謹(jǐn)慎分析，密切關(guān)注該股之前的走勢(shì)，利潤(rùn)，多聽取有關(guān)專家的意見和建議，切忌盲目選股。
二、股票投資風(fēng)險(xiǎn)的類型與特征
（一）股票投資風(fēng)險(xiǎn)
是指投資者在進(jìn)行股票投資過程中，遭受損失或不能達(dá)到預(yù)期收益目標(biāo)的可能性。股票投資風(fēng)險(xiǎn)主要分為兩大類，即：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司特有風(fēng)險(xiǎn)。
1、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)
是指對(duì)所有公司都將產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)，它源于公司之外，表現(xiàn)為整個(gè)股市平均報(bào)酬率發(fā)生變動(dòng)，購(gòu)買任何股票都不能避免這類風(fēng)險(xiǎn)。比如當(dāng)年的9?11事件，除了造成了巨大的生命損失，股市也隨著這一事件持續(xù)低迷。
2、公司特有風(fēng)險(xiǎn)
源于公司本身的商業(yè)活動(dòng)和財(cái)務(wù)活動(dòng)（所投資公司近期的表現(xiàn)），表現(xiàn)為個(gè)股報(bào)酬率變動(dòng)脫離整個(gè)股市平均報(bào)酬率的變動(dòng)。例如前幾年的三鹿奶粉被曝含有致癌物質(zhì)三聚氰胺，就因?yàn)檫@一事件，該公司的股票大跌，很多股民在一夜之間傾家蕩產(chǎn)。
（二）股票投資風(fēng)險(xiǎn)的特征
1、不確定性
股票投資風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性。誰也不知道明天的股市會(huì)是什么樣子，因此對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)，也是完全憑借已有的現(xiàn)象、經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)行的推測(cè)，這是我們大多數(shù)投資者所能做的。
2、客觀存在性
股票投資的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。股市的利潤(rùn)是巨大的，但所謂“利潤(rùn)越大，風(fēng)險(xiǎn)越大”，股票投資的風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，沒有哪個(gè)人敢保證那只股票是穩(wěn)賺不賠的，縱然是有名的“股神”，也不是百分之百的賺錢，所以，對(duì)于股市，我們不能報(bào)有“零風(fēng)險(xiǎn)”的幻想。
3、相對(duì)性
為什么股市可以讓人一夜暴富，也可以讓人一夜傾家蕩產(chǎn)，因?yàn)椴煌墓善?，其所需要承?dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同。對(duì)于不同的投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)也是相對(duì)的，如何把握好風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)性，是每一位股民的必修課。
4、可防范性
盡管股票投資風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，但是并非沒有規(guī)律可循，我們要根據(jù)一定的方法，努力地去測(cè)量、估算可能出現(xiàn)的損失，盡力把風(fēng)險(xiǎn)降低到最小。
三、股票投資風(fēng)險(xiǎn)防控
（一）掌握必要的證券專業(yè)知識(shí)
股票是一門高深的學(xué)問，對(duì)于普通人來說很難研究透徹。但若是想憑借股票的投資獲得成功，必須要話費(fèi)大量的時(shí)間和精力去鉆研證券知識(shí)。我們不排除有人憑借運(yùn)氣獲得成功，但那畢竟是少數(shù)，要想獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)的成功，專業(yè)的股票知識(shí)是必須要掌握的。
（二）了解投資環(huán)境，關(guān)注投資時(shí)機(jī)
股市與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、社會(huì)發(fā)展、政策頒布等方方面面息息相關(guān)。政治安定，經(jīng)濟(jì)進(jìn)步，民生安好，股市一定是繁榮、能掙錢的；反之，政局動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)衰退、民不聊生，股市將會(huì)是灰暗的，是個(gè)吸金的黑洞。
（三）找到合適的投資方式
股票的投資方式有很多，這就要隨著投資者的習(xí)慣、性格，結(jié)合當(dāng)前的股市發(fā)展來確定適合自己的投資方式，切不可盲目跟風(fēng)，也不可長(zhǎng)期不變，要隨時(shí)保持敏感，靈活的改變現(xiàn)有的投資方式，跟上股市的變化，才能保證自己立于不敗之地。
（四）制定合理投資運(yùn)營(yíng)計(jì)劃
大多數(shù)初入股市的投資者都將注意力放在試產(chǎn)改價(jià)格的漲跌上，卻經(jīng)常忽略本身資金的合理調(diào)整，要知道，資金的本身才是股市的基礎(chǔ)。制定合理周密的資金運(yùn)作策略，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的防范具有十分重要的作用。
四、結(jié)束語
本文結(jié)合筆者查閱多方資料，就股票投資風(fēng)險(xiǎn)防控的問題展開了探討，具體的分析了當(dāng)前我國(guó)股市的現(xiàn)狀及股市投資的風(fēng)險(xiǎn)所在，就股票投資的防控提出了一些建議，然而由于個(gè)人所學(xué)知識(shí)以及閱歷的局限性，并未能夠做到面面俱到，希望能夠憑借本文引起廣大學(xué)者的關(guān)注，加以指正。
參考文獻(xiàn)：
[1]王健補(bǔ).理財(cái)學(xué)[M].廣州：暨南大學(xué)出版社.2005.318-328
[2]王小玲.中國(guó)股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究[D].武漢科技大學(xué)碩士學(xué)位論文.2005
[3]張劍鋒.上海股票市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士學(xué)位論文.2004
華富收益增強(qiáng)
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
新股+債券：華富收益增強(qiáng)債券基金在進(jìn)行債券投資的同時(shí)，將通過網(wǎng)上申購(gòu)和網(wǎng)下配售方式參與新股申購(gòu)，在保持較低風(fēng)險(xiǎn)投資的同時(shí)獲取適當(dāng)收益。該基金在設(shè)計(jì)之初就進(jìn)行了嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制及信用管理規(guī)劃，以不低于80％的基金資產(chǎn)投資于國(guó)債、金融債、央行票、企業(yè)債、公司債、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、次級(jí)債、可轉(zhuǎn)換債券票據(jù)等高信用等級(jí)的固定收益類資產(chǎn)。其股票投資僅限于參與新股申購(gòu)和可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股獲得股票，不從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買股票或權(quán)證，以保證在提升基金收益的同時(shí)最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)，力爭(zhēng)基金資產(chǎn)的持續(xù)增值。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率都采取階梯式模式，其管理費(fèi)為0.6％(年)，托管費(fèi)為0.2％(年)。
基金公司：
華富基金公司成立于2004年，共有3只開放式基金產(chǎn)品，目前公司管理規(guī)模為60.13億元，華富競(jìng)爭(zhēng)力優(yōu)選和華富成長(zhǎng)趨勢(shì)過去一年凈值增長(zhǎng)率均低于同類基金平均水平。
基金經(jīng)理：
吳圣濤，武漢大學(xué)商學(xué)院碩士，六年證券投資研究、保險(xiǎn)公司投資從業(yè)經(jīng)歷。歷任漢唐證券有限責(zé)任公司研究所高級(jí)研究員、資產(chǎn)管理部投資經(jīng)理，國(guó)泰人壽保險(xiǎn)有限公司投資部副主任、投資部經(jīng)理。
鵬華豐收
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
股票投資增利：鵬華豐收債券型基金以債券為主要投資對(duì)象，還可兼顧新購(gòu)申購(gòu)，同時(shí)直接進(jìn)行二級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)股票投資，在獲取相對(duì)穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)上力爭(zhēng)獲得超額回報(bào)。
該基金對(duì)于通過參與新股申購(gòu)所獲得的股票，將比較市場(chǎng)價(jià)格與其內(nèi)在合理價(jià)值，決定繼續(xù)持有或者賣出。股票投資采用“行業(yè)配置”與“個(gè)股選擇”雙線并行的投資策略，設(shè)置止盈止損線并通過靈活的倉(cāng)位調(diào)控等手段來避免市場(chǎng)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率都采取階梯式模式，最高認(rèn)購(gòu)費(fèi)率為0.6％。贖回費(fèi)率根據(jù)持有時(shí)間遞減，持有兩年以上為0。其管理費(fèi)為0.6％(年)，托管費(fèi)為0.2％(年)。
基金公司：
鵬華基金公司成立于1998年12月，目前旗下共有2只封閉式基金和8只開放式基金，資產(chǎn)管理規(guī)模671.06億元，在所有基金公司中排名第12位。
基金經(jīng)理：
陽先偉，碩士，6年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后在民生證券、國(guó)海證券等機(jī)構(gòu)從事債券研究及投資組合管理工作，歷任研究員、高級(jí)經(jīng)理等職務(wù)。2004年9月加盟鵬華基金管理有限公司，從事債券及宏觀研究工作，曾任普天債券基金基金經(jīng)理助理。2007年1月開始至今擔(dān)任普天債券基金基金經(jīng)理。
混合型新基金：
諾安靈活配置
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
長(zhǎng)短結(jié)合 三重選股：諾安靈活配置基金的投資理念是靈活資產(chǎn)配置以控制投資風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注優(yōu)勢(shì)企業(yè)以挖掘投資價(jià)值，積極策略組合以提高投資回報(bào)。該基金運(yùn)用長(zhǎng)期資產(chǎn)配置(SAA)和短期資產(chǎn)配置(TAA)相結(jié)合的方法，根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化，在長(zhǎng)期資產(chǎn)配置保持穩(wěn)定的前提下，積極進(jìn)行短期資產(chǎn)靈活配置，通過時(shí)機(jī)選擇優(yōu)化資產(chǎn)組合。在股票投資方面，該基金綜合運(yùn)用優(yōu)勢(shì)企業(yè)增長(zhǎng)策略、內(nèi)在價(jià)值低估策略、景氣回歸上升策略這三種策略構(gòu)建股票組合，篩選出具備良好成長(zhǎng)性和價(jià)值性的優(yōu)勢(shì)企業(yè)。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率都采取階梯式模式，其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為0.25％(年)。
基金公司：
諾安基金公司成立于2003年12月，目前公司旗下管理著諾安平衡、諾安貨幣、諾安股票、諾安優(yōu)化債券和諾安價(jià)值增長(zhǎng)5只開放式基金。公司管理的資產(chǎn)總規(guī)模為527.58億元，根據(jù)銀河證券，諾安基金股票投資管理能力2005年、2006年和2007年分別位居第3、第4和第23名。
基金經(jīng)理：
林健標(biāo)，英國(guó)CASS商學(xué)院MBA畢業(yè)。1996年9月至2002年8月，任廣東移動(dòng)通信有限責(zé)任公司工程師；2003年10月至2004年8月，任職于博時(shí)基金管理有限公司；2004年10月至2006年6月，任華西證券研究員；2006年7月加入諾安基金管理有限公司，歷任研究員、基金經(jīng)理助理。
長(zhǎng)盛創(chuàng)新先鋒靈活配置
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
關(guān)注創(chuàng)新 優(yōu)勢(shì)選股：長(zhǎng)盛創(chuàng)新先鋒靈活配置基金采用“自下而上”和“自上而下”相結(jié)合、定性和定量相結(jié)合的分析方法，運(yùn)用“長(zhǎng)盛創(chuàng)新選股體系”和“長(zhǎng)盛優(yōu)勢(shì)選股體系”，篩選備選股票。
“長(zhǎng)盛創(chuàng)新選股體系”重點(diǎn)關(guān)注上市公司技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新以及營(yíng)銷模式與管理機(jī)制創(chuàng)新等。“長(zhǎng)盛優(yōu)勢(shì)選股體系”重點(diǎn)考量公司產(chǎn)品或服務(wù)的市場(chǎng)占有率及其增長(zhǎng)穩(wěn)定性、銷售收入增長(zhǎng)穩(wěn)定性、盈利增長(zhǎng)穩(wěn)定性和現(xiàn)金流增長(zhǎng)穩(wěn)定性等指標(biāo)。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率都采取階梯式模式，其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為0.25％(年)。
基金公司：
長(zhǎng)盛基金公司成立于1999年3月，是國(guó)內(nèi)最早成立的十家基金管理公司之一。目前，公司共管理基金同益、同盛2只封閉式基金和7只開放式基金，資產(chǎn)管理規(guī)模366.78億元。注重大類資產(chǎn)積極配置，將選時(shí)策略作為控制風(fēng)險(xiǎn)、獲取收益的主要手段之一，已經(jīng)成為長(zhǎng)盛基金有別于其它公司的獨(dú)特之處。
基金經(jīng)理：
肖強(qiáng)。2002年6月加入長(zhǎng)盛基金管理有限公司，現(xiàn)任長(zhǎng)盛基金管理有限公司投資管理部副總監(jiān)，自2007年1月5日起任長(zhǎng)盛同智優(yōu)勢(shì)成長(zhǎng)混合型證券投資基金基金經(jīng)理。
鄧永明，2005年7月底加入長(zhǎng)盛基金管理有限公司投資管理部，曾任基金同益基金經(jīng)理助理，同德證券投資基金基金經(jīng)理，長(zhǎng)盛同德主題增長(zhǎng)股票型證券投資基金基金經(jīng)理。
混合型新基金：
長(zhǎng)信雙利優(yōu)選靈活配置
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
行業(yè)優(yōu)勢(shì)價(jià)值優(yōu)選：長(zhǎng)信雙利優(yōu)選靈活配置基金為主動(dòng)式混合型基金，以戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置(SAA)策略體系為基礎(chǔ)決定基金資產(chǎn)在股票類、固定收益類等資產(chǎn)中的配置。股票投資是在行業(yè)進(jìn)行配置基礎(chǔ)上，挑選具有行業(yè)投資優(yōu)勢(shì)并具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和成長(zhǎng)力的高素質(zhì)企業(yè)股票。股票資產(chǎn)采用雙線并行的構(gòu)建流程，通過行業(yè)吸引力模型和股票價(jià)值優(yōu)選模型進(jìn)行行業(yè)和個(gè)股的選擇與配置。該基金注重基金研究員的基本面分析，使股票資產(chǎn)的投資決策過程更為嚴(yán)謹(jǐn)和科學(xué)。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率都采取階梯式模式，其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為0.25％(年)。
基金公司：
長(zhǎng)信基金公司于2003年4月成立，目前旗下有3只股票型基金，1只貨幣型基金，管理規(guī)模283.43億元。其中長(zhǎng)信增利動(dòng)態(tài)策略1年收益在同類基金內(nèi)名列第36，高于同類基金平均水平。根據(jù)銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，長(zhǎng)信基
金2007年股票投資管理能力居第12位。
基金經(jīng)理：
胡志寶，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士、證券從業(yè)經(jīng)歷8年。曾任國(guó)泰君安證券股份有限公司資產(chǎn)管理部基金經(jīng)理、國(guó)海證券有限責(zé)任公司資產(chǎn)管理部副總經(jīng)理、民生證券有限責(zé)任公司資產(chǎn)管理部總經(jīng)理。2006年5月加入長(zhǎng)信基金管理有限責(zé)任公司投資管理總部，從事投資策略研究工作，現(xiàn)任銀利精選基金基金經(jīng)理。
上投摩根雙核平衡
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
精選估值優(yōu)勢(shì)股票：上投摩根雙核平衡基金深化價(jià)值投資理念，精選具備較高估值優(yōu)勢(shì)的上市公司股票與優(yōu)質(zhì)債券等，持續(xù)優(yōu)化投資風(fēng)險(xiǎn)與收益的動(dòng)態(tài)匹配。
該基金運(yùn)用安全邊際策略有效挖掘價(jià)值低估的股票類投資品種。在控制宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展周期等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量基礎(chǔ)上，考察上市公司的商業(yè)模式、管理能力、財(cái)務(wù)狀況等影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的因素，然后綜合運(yùn)用量化價(jià)值模型來衡量股票價(jià)格是高估還是低估。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率都采取階梯式模式，其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為0.25％(年)。
基金公司：
上投摩根基金公司成立于2004年5月，目前上投摩根管理7只開放式基金產(chǎn)品，其中包括1只QDII基金――亞太優(yōu)勢(shì)基金，管理資產(chǎn)規(guī)模880.86億元人民幣。根據(jù)銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，上投摩根基金2007年股票投資管理能力居第10位。
基金經(jīng)理：
芮，6年證券、基金從業(yè)經(jīng)歷。2004年加入上投摩根基金公司，擔(dān)任上投摩根中國(guó)優(yōu)勢(shì)基金經(jīng)理助理，同時(shí)負(fù)責(zé)能源、電力、家電、農(nóng)業(yè)等行業(yè)研究，在投資研究方面均做出了突出業(yè)績(jī)，得到業(yè)內(nèi)廣泛認(rèn)可。
梁鈞，8年證券、基金行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷。2007年加入上投摩根基金公司。
股票型新基金：
東方策略成長(zhǎng)
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
重投成長(zhǎng)性公司：東方策略成長(zhǎng)基金重點(diǎn)投資受益于國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略并具有成長(zhǎng)潛力的上市公司，根據(jù)GARP理念，考慮了股票的價(jià)格、每股收益增長(zhǎng)、每股現(xiàn)金流量、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)、凈資產(chǎn)收益率、市凈率等因素，通過優(yōu)化得到成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)值指標(biāo)。另外東方策略成長(zhǎng)還將通過基礎(chǔ)庫、優(yōu)選庫量化選擇以及基金經(jīng)理的個(gè)人能力實(shí)現(xiàn)三層超額收益，從而盡量避免基金經(jīng)理個(gè)人風(fēng)格變化造成的基金風(fēng)格與業(yè)績(jī)的過大波動(dòng)。
費(fèi)率水平：東方策略成長(zhǎng)的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率均采取階梯式模式，認(rèn)、申購(gòu)費(fèi)率隨認(rèn)購(gòu)金額遞減，贖回費(fèi)率隨持有期限遞減。其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為0.25％(年)。
基金公司：
東方基金公司成立于2004年6月，旗下共有2只混合型開放式基金和1只貨幣基金，目前總資產(chǎn)管理規(guī)模為101.16億元。東方精選和東方龍混合基金過去一年凈值增長(zhǎng)率分別為7.71％和-4.98％，均低于同類基金平均水平11.79％。
基金經(jīng)理：
付勇，10余年金融、證券從業(yè)經(jīng)歷，2004年加盟東方基金，曾任發(fā)展規(guī)劃部經(jīng)理、投資總監(jiān)助理、東方龍基金基金經(jīng)理助理、總經(jīng)理助理；現(xiàn)任本公司副總經(jīng)理、東方精選混合型基金基金經(jīng)理。
于鑫，2005年加盟東方基金，曾任東方精選混合型基金基金經(jīng)理助理?，F(xiàn)任東方精選混合型基金基金經(jīng)理、東方金賬簿貨幣市場(chǎng)基金基金經(jīng)理。
嘉實(shí)研究精選
綜合評(píng)價(jià)：
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
自下而上精選個(gè)股：嘉實(shí)研究精選基金通過持續(xù)、系統(tǒng)、深入的基本面研究，挖掘企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，尋找具備長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力的上市公司，以獲取基金資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)定增值。在選股上，股票組合的構(gòu)建完全采用“自下而上”的精選策略，基金管理人依托公司研究平臺(tái)，組建由基金經(jīng)理組成的基金管理小組，基于對(duì)企業(yè)基本面的研究獨(dú)立決策、長(zhǎng)期投資?；鸸芾砣瞬捎枚糠治雠c定性分析相結(jié)合的方法，精選個(gè)股，構(gòu)建投資組合。
費(fèi)率水平：嘉實(shí)研究精選的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率均采取階梯式模式，認(rèn)、申購(gòu)費(fèi)率隨認(rèn)購(gòu)金額遞減，贖回費(fèi)率隨持有期限遞減。其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為0.25％(年)。
基金公司：
嘉實(shí)基金公司于1999年3月25日成立，是中國(guó)第一批基金管理公司之一。旗下共管理2只封閉式基金和12只開放式基金，管理總資產(chǎn)1533.95億元，在所有基金公司中排第3位。
基金經(jīng)理：
黨開宇，碩士，CFA，7年證券從業(yè)經(jīng)歷。2006年9月至今任職于嘉實(shí)基金管理有限公司，2006年12月至2008年2月任嘉實(shí)策略增長(zhǎng)基金基金經(jīng)理，2006年12月至2008年3月20日任嘉實(shí)服務(wù)增值行業(yè)基金基金經(jīng)理。2007年11月起任嘉實(shí)基金研究部總監(jiān)。
劉紅輝，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，2004年加入嘉實(shí)基金管理公司，任產(chǎn)品經(jīng)理、基金經(jīng)理助理。
QDII基金：
銀華全球核心優(yōu)選
綜合評(píng)價(jià)：
基金經(jīng)理：
謝禮文，CFA，銀華基金管理有限公司境外投資部總監(jiān)。擁有21年的境外證券投資相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，曾擔(dān)任香港恒生投資管理公司的首席投資官，主持總規(guī)模達(dá)70億美元基金資產(chǎn)的投資研究和管理工作；曾在日本野村資產(chǎn)管理公司任職10年，并于2003年獲得晨星(日本)頒發(fā)的“本年度基金”(Fund of the Year)獎(jiǎng)；并曾在美國(guó)舊金山的兩家資產(chǎn)管理公司擔(dān)任過基金經(jīng)理和分析師。
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
以香港為核心 以基金為配置：銀華全球核心優(yōu)選基金通過以香港區(qū)域?yàn)楹诵牡娜蚧Y產(chǎn)配置，對(duì)香港證券市場(chǎng)進(jìn)行股票投資并在全球證券市場(chǎng)進(jìn)行公募基金投資。
銀華全球核心優(yōu)選將核心投資目標(biāo)指向香港市場(chǎng)，是一個(gè)良好的投資定位。在內(nèi)地市場(chǎng)以外的各個(gè)證券市場(chǎng)里，機(jī)構(gòu)投資者目前最為熟悉的市場(chǎng)就是香港證券市場(chǎng)。銀華全球核心優(yōu)選投資主動(dòng)管理的股票型公募基金和交易型開放式指數(shù)基金合計(jì)不低于基金資產(chǎn)的60％。這種“基金中的基金”投資方式，可以在全球市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)行投資，分散單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率都采取階梯式模式，其管理費(fèi)為1.85％(年)，托管費(fèi)為0.3％(年)。
基金公司：
銀華基金公司成立于2001年5月，目前旗下共有1只封閉式基金和7只開放式基金，資產(chǎn)管理規(guī)模641.08億元，建立了覆蓋股票型、配置型、貨幣型和保本型基金的較為完善的產(chǎn)品線。
股票型基金：
博時(shí)特許價(jià)值
綜合評(píng)價(jià)：
基金經(jīng)理：
陳亮，碩士。2001年3月加入博時(shí)基金管理有限公司。2003年8月?lián)尾r(shí)裕富基金經(jīng)理。2006年8月起調(diào)任股票投資部數(shù)量化投資組主管，兼任博時(shí)裕富基金基金經(jīng)理。2007年3月起兼任基金裕澤基金經(jīng)理。2008年2月起任股票投資部總經(jīng)理兼數(shù)量組投資總監(jiān)、博時(shí)裕富基金基金經(jīng)理、裕澤基金基金經(jīng)理。
產(chǎn)品點(diǎn)評(píng)：
投資三類壁壘優(yōu)勢(shì)企業(yè)：博時(shí)特許價(jià)值基金主要投資于具有政府壁壘優(yōu)勢(shì)、技術(shù)壁壘優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)與品牌壁壘優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。
該基金實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)管理下的主動(dòng)型價(jià)值投資策略，即采用以精選個(gè)股為核心的多層次復(fù)合投資策略。具體投資策略為：在資產(chǎn)配置和組合管理方面，利用金融工程手段和投資組合管理技術(shù)，保持組合流動(dòng)性；在選股層面，按照價(jià)值投資原則，從品質(zhì)過濾和價(jià)值精選兩個(gè)階段來精選個(gè)股。
費(fèi)率水平：該基金的認(rèn)、申購(gòu)及贖回費(fèi)率均采取階梯式模式，其管理費(fèi)為1.5％(年)，托管費(fèi)為0.25％(年)。
關(guān)鍵詞：滬深300指數(shù)；期貨；避險(xiǎn)機(jī)理
中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2014）02-0-01
一、前言
股票現(xiàn)貨投資者為了規(guī)避個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)（單只股票價(jià)格的劇烈下跌）造成的風(fēng)險(xiǎn)損失（屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)），一般性地采取“不把雞蛋放入一個(gè)籃子”的戰(zhàn)略，即采取有效的持有投資組合方法，這是通過分散風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略手法，這一手法是可以有效地規(guī)避個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)有效措施。但是，這一投資組合當(dāng)遇到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就顯得無能為力了，在很大的概率上會(huì)出現(xiàn)整個(gè)投資組合內(nèi)的所有標(biāo)的股票全線暴跌，這就需要利用期貨工具來規(guī)避這類系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。下面我們就推導(dǎo)一下利用滬深300指數(shù)的避險(xiǎn)原理的基本機(jī)理和操作手法。
二、約束條件
條件一：投資組合與滬深300指數(shù)波動(dòng)特征非常近似。
非常近似指的是波動(dòng)方向的一致性和波動(dòng)幅度的一致性。這是取得完美套期保值效果的重要保證，也是能夠規(guī)避價(jià)格系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的核心和基礎(chǔ)。
條件二：合約總值近似的原則。
合約總值近似，就是現(xiàn)貨股票組合的市值要與期貨合約持倉(cāng)量的總金額數(shù)近似或者相同的原則。
三、投資者持有現(xiàn)貨股票組合時(shí)刻避險(xiǎn)機(jī)理的推導(dǎo)
按照套期保值的機(jī)理，在第一交易部位持有現(xiàn)貨股票組合時(shí)，應(yīng)建立滬深300指數(shù)空單合約與之對(duì)應(yīng)，而待到第二交易部位時(shí)出售現(xiàn)貨股票組合和平倉(cāng)空單完成全部過程。
圖例說明：通過圖1可以展示，橫軸表示滬深300指數(shù)變動(dòng)方向，縱軸表示了持有資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)情況。顯而易見，線段OX（與縱軸夾角45度）表示了現(xiàn)貨股票投資組合的價(jià)值變化；而線段YZ表示了滬深300指數(shù)合約建立空單時(shí)的合約價(jià)值變化。
推導(dǎo)過程如下：
當(dāng)股票投資者持有一個(gè)現(xiàn)貨股票資產(chǎn)組合時(shí)，寄其希望于股價(jià)上漲時(shí)可以掙到錢，而由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)原因造成現(xiàn)貨股票組合價(jià)格下跌時(shí)產(chǎn)生必然損失的情形發(fā)生的時(shí)候，這部分損失可以通過股票指數(shù)期貨的贏利來抵補(bǔ)，于是在持有現(xiàn)貨股票組合的同時(shí)采取套期保值策略在第一交易部位出售滬深300指數(shù)期貨合同（做空）。
假定P0為第一交易部位的滬深300指數(shù)合約的指數(shù)，則V0為這一時(shí)刻的滬深300指數(shù)期貨合約所能折合的價(jià)值數(shù)（金額）。當(dāng)滬深300價(jià)格變動(dòng)時(shí)要么處于上漲位置的P+；要么處于下跌位置的P-。；此時(shí)此刻交易部位就到了第二交易部位。
僅當(dāng)?shù)谝环N情形發(fā)生時(shí)：
當(dāng)處于第二交易部位時(shí)，如果滬深300指數(shù)從P0下降到P-時(shí)候，現(xiàn)貨股票組合的資產(chǎn)總價(jià)值從V0降到了V-，實(shí)際損失金額為線段V0V-；而此時(shí)此刻滬深300股指合約價(jià)值從V0降到了V―，（從圖中觀察是P0P-，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P-= V―V0）此時(shí)平倉(cāng)空單得到了的V―V0對(duì)沖收益。
V0V―= V―V0
因此，得到結(jié)論：經(jīng)過套期保值滬深300指數(shù)合約帶來的收益正好抵補(bǔ)現(xiàn)貨股票組合的損失！
僅當(dāng)?shù)诙N情形發(fā)生時(shí)：
當(dāng)處于第二交易部位時(shí)，如果滬深300指數(shù)從P0上升到P+時(shí)候，現(xiàn)貨股票組合的資產(chǎn)總價(jià)值從V0上升到了V+，實(shí)際獲利金額為線段V0V+；而此時(shí)此刻滬深300股指合約價(jià)值從V0上升到了V+，（從圖中觀察是P0 P+，按照等腰直角三角形原理，得出P0 P+= V―V+）此時(shí)平倉(cāng)空單獲得了的V―V0對(duì)沖損失。
V0 V+= V+V0
因此，得到結(jié)論：經(jīng)過套期保值現(xiàn)貨股票組合的收益正好抵補(bǔ)滬深300指數(shù)合約帶來的損失！
四、實(shí)盤應(yīng)用中的技術(shù)處理問題
投資的重要意義在于先不賠錢，然后才有資格討論掙錢的問題。下面我們討論實(shí)盤操作中的技巧問題。
第一，處于明顯的牛市或熊市狀態(tài)下的處理。
具體處于長(zhǎng)期走勢(shì)判斷來說，似乎投資者都能夠判斷牛市還是熊市，在牛市來臨時(shí)放棄做空思想，積極做多股票，在熊市出現(xiàn)時(shí)降低現(xiàn)貨股票的持倉(cāng)倉(cāng)位加之指數(shù)期貨保值戰(zhàn)略顯得尤為重要，但是，這在實(shí)盤操作中僅僅存在理論意義和指導(dǎo)意義，因?yàn)?，較為明顯的牛市或者熊市持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)，一般多達(dá)幾年之久，這在滬深300指數(shù)期貨合約（合約月份）的選取上就出現(xiàn)了問題。這還需要不斷變換不同期限合約的頭寸才得以實(shí)現(xiàn)保值。
因此，一般的股票投資者往往采用調(diào)整現(xiàn)貨持倉(cāng)量的方法來規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)往往忽略通過股指期貨采取保值手段。
第二，在中短期行情中難以判斷股價(jià)走勢(shì)的處理
股市行情的變動(dòng)在大部分時(shí)間里，處于中短期行情難以判斷走勢(shì)形態(tài)的時(shí)候比較多，這就正好利用股指期貨來套期保值。但是，套期保值的結(jié)果是以放棄可能的投資收益來防范了未來可能的投資損失，這讓更多股票現(xiàn)貨投資者感到不知所措。
既要保證現(xiàn)貨資產(chǎn)不受損失，又要抓住現(xiàn)貨資產(chǎn)獲利機(jī)會(huì)，這就成為廣大投資者的夙愿。實(shí)現(xiàn)這一投資策略的手段就是股票期權(quán)合約。但是，我國(guó)尚未開展此類業(yè)務(wù)，要想達(dá)到這樣的理想狀態(tài)，依據(jù)我國(guó)股票投資市場(chǎng)現(xiàn)有情況分析，真正的技巧應(yīng)在于現(xiàn)貨股票組合的選取技巧上！
通過調(diào)整現(xiàn)貨投資組合改變現(xiàn)貨股票投資組合的波動(dòng)系數(shù)（即：β系數(shù)，β系數(shù)代表了當(dāng)股價(jià)指數(shù)變動(dòng)1%時(shí)，該投資組合預(yù)計(jì)變動(dòng)的百分率）的方法比較有效，β系數(shù)表明一種現(xiàn)貨股票組合的價(jià)格隨股價(jià)指數(shù)變化而上下波動(dòng)的幅度。不難理解具有較大β系數(shù)的證券或證券組合會(huì)面臨擴(kuò)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；低風(fēng)險(xiǎn)具有接近于零的β系數(shù)。
在實(shí)戰(zhàn)中，可以分析現(xiàn)貨股票的價(jià)格波動(dòng)特征選取領(lǐng)漲抗跌型股票組合就成為廣大投資者最為偏好的現(xiàn)貨股票投資組合，在此組合下加之股指期貨合約相配套就可以實(shí)現(xiàn)即可規(guī)避價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)又能在價(jià)格波動(dòng)中獲得收益。
【關(guān)鍵詞】證券投資基金 投資行為 中國(guó)股市 股市波動(dòng)性
眾所周知，增強(qiáng)中國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)定性，不僅是我國(guó)投資者最大的期望，還是促進(jìn)我國(guó)金融體系健康發(fā)展的和運(yùn)行的重要?jiǎng)恿?。股票市?chǎng)的波動(dòng)性與否與國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展變量和微觀主體的各種投資行為都存在著緊密的關(guān)聯(lián)。在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的發(fā)展中，證券投資基金的行為與股票市場(chǎng)的變動(dòng)性存在著相互作用，市場(chǎng)發(fā)展的狀況決定了投資者的證券投資基金的行為。相對(duì)的，證券投資基金的行為也必定會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性產(chǎn)生相對(duì)的影響。
一、研究證券投資基金投資行為對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性影響的意義
自上個(gè)世紀(jì)九十年代起，我國(guó)股票市場(chǎng)就得到了迅猛的發(fā)展，因而投資者選擇股票投資基金的行為也隨之上升，而這一系列的發(fā)展變化都對(duì)國(guó)際金融的體系乃至全球的經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)造成了巨大的影響。各國(guó)在發(fā)展證券市場(chǎng)的過程中，為抑制股票市場(chǎng)投資者的過度投機(jī)、化解市場(chǎng)存在的各種風(fēng)險(xiǎn)、引導(dǎo)人們建立長(zhǎng)期的、理性的投資價(jià)值觀因而開始選擇股票投資基金的行為來增強(qiáng)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。然而，在實(shí)際的運(yùn)行和操作中，效果并不十分理想。投資者一旦作出錯(cuò)誤的股票投資基金決策，就有可能為所有基金的持有者帶來巨大的經(jīng)濟(jì)損失，甚至還會(huì)引各種社會(huì)問題、經(jīng)濟(jì)問題、宏觀經(jīng)濟(jì)體系的風(fēng)險(xiǎn)問題等。例如，美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”誕生的納斯達(dá)克指數(shù)在反復(fù)飆升與下跌的過程中，以及亞洲、墨西哥、俄羅斯等國(guó)家的金融危機(jī)中，證券投資基金這一投資行為都股票市場(chǎng)的變化起到了強(qiáng)大的催化作用，因而這種投資方式會(huì)對(duì)任何一個(gè)國(guó)家的金融體系產(chǎn)生強(qiáng)烈的影響和沖擊作用。
近年來，隨著我國(guó)股票指數(shù)的大力攀升，中國(guó)基金業(yè)的發(fā)展規(guī)模也得到了巨大的提升和躍進(jìn)。以證券投資基金為首的投資者或是相關(guān)機(jī)構(gòu)正逐漸占據(jù)著金融市場(chǎng)的主導(dǎo)地位，因而其未來的發(fā)展也必定影響著我國(guó)未來的股票市場(chǎng)。因此，當(dāng)前研究證券投資基金的行為對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性與穩(wěn)定性影響對(duì)發(fā)展我國(guó)金融市場(chǎng)具有較為重要的現(xiàn)實(shí)意義。投資的行為是一個(gè)抽象化的概念，投資者在作出決策前，其情緒、動(dòng)機(jī)、預(yù)期、偏好、需求、認(rèn)知以及對(duì)信息的加工能力等各個(gè)方面的因素都會(huì)對(duì)最終的投資決策產(chǎn)生影響。在解決股票投資基金行為的問題時(shí)，應(yīng)首先將抽象化的概念進(jìn)行量化。在此基礎(chǔ)上，本文在研究證券市場(chǎng)的股票投資基金的行為時(shí)，選擇將投資者投資持股的比例變量作為其衡量的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而分析證券市場(chǎng)中股票投資基金總體的投資行為對(duì)股市波動(dòng)性的影響。
二、研究證券投資基金投資行為對(duì)中國(guó)股市波動(dòng)性影響的過程分析
當(dāng)前，在我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的背景下，人們主要是從經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)入手，進(jìn)而對(duì)投資者的股票投資基金這一投資行為展開分析和研究。所謂股票投資基金投資行為就是指市場(chǎng)的投資者為了獲得預(yù)期的經(jīng)濟(jì)收益，在一系列投資動(dòng)機(jī)的有效推動(dòng)下，通過各種有效的經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)而在合適的市場(chǎng)環(huán)境下不斷收集、研究并分析任何與證券市場(chǎng)相關(guān)的信息，最終確定一個(gè)投資的目標(biāo)并將這些行為付諸于實(shí)踐的投資活動(dòng)。本文在實(shí)證研究的過程中主要涉及的變量包括宏觀經(jīng)濟(jì)變量、投資行為的衡量標(biāo)準(zhǔn)以及綜合指數(shù)的收益率等。分析證券投資基金的投資行為對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性影響，當(dāng)前人們選擇最多的且最為直接的方法便是比較投資前后股票市場(chǎng)的收益率差異，并觀察這種差異是否比較顯著。因此，本文主要采用參數(shù)檢驗(yàn)法和時(shí)間序列模型法來檢測(cè)股票投資基金的投資行為對(duì)證券市場(chǎng)收益波動(dòng)的影響。
（一）參數(shù)檢驗(yàn)法
該方法主要是在參數(shù)檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上構(gòu)建EGARCH模型，并通過對(duì)股票投資基金前后市場(chǎng)收益率的變化情況進(jìn)行對(duì)比，進(jìn)而研究股票投資基金對(duì)證券市場(chǎng)收益波動(dòng)性的影響。
首先，根據(jù)金融市場(chǎng)時(shí)間序列發(fā)生波動(dòng)時(shí)呈現(xiàn)出的聚集性和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)收益率所分布的非正態(tài)性，學(xué)者恩格爾在研究英國(guó)通貨膨脹的過程中率先提出并建立了“自回歸條件異方差模型”（ARCH）。隨后，又有學(xué)者在ARCH模型建立的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了一個(gè)廣義的ARCH模型，即GARCH。這個(gè)模型就可以準(zhǔn)確的描述出金融市場(chǎng)變化的某些特征，還可以適時(shí)的捕捉到時(shí)間序列的主要聚集趨勢(shì)。直到1991年，學(xué)者納爾遜才最終提出了一個(gè)“指數(shù)廣義自回歸條件的異方差模型”（EGARCH）。相對(duì)于前兩個(gè)模型而言，該模型就有兩個(gè)較為突出的優(yōu)勢(shì)。一方面，EGARCH無需限制參數(shù)保證方差方程中所隱含的條件波動(dòng)始終為正。另一方面，利空與利好消息的影響具有較高的不對(duì)稱性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在整個(gè)模型中上證指數(shù)所表現(xiàn)的收益率能夠呈現(xiàn)出一種尾厚峰尖的特征，峰度值的水平為3，正態(tài)分布的片度值為0，左邊偏峰度為9，偏度值為-0.4，因此這一檢驗(yàn)方法也充分證實(shí)了納爾遜EGARCH模型可以描述金融數(shù)據(jù)的這一特征。
在利用此方法檢測(cè)的過程中，通過增加虛擬變量的方式來考察股票投資基金前后收益的變化。EGARCH模型主要是由方差方程和均值方程組成，然而均值方程中并不是通過偏自相關(guān)函數(shù)以及自相關(guān)函數(shù)來確定MA項(xiàng)和AR項(xiàng)的之后階數(shù)。此外，通過對(duì)該模型中虛擬變量、相關(guān)的系數(shù)、收益率的均值水平、收益率的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、杠桿效應(yīng)系數(shù)等多個(gè)變量的變化情況進(jìn)行分析可知，當(dāng)杠桿效應(yīng)系數(shù)>0時(shí)，就說明利好消息比利空消息對(duì)股市波動(dòng)的影響大。而當(dāng)杠桿效應(yīng)系數(shù)0時(shí)，說明證券投資基金的行為加大了股市收益率的波動(dòng)。當(dāng)虛擬變量的系數(shù)
（二）建立時(shí)間序列模型的方法
當(dāng)前，在研究股票投資基金對(duì)股市收益率波動(dòng)影響的過程中，宏觀的經(jīng)濟(jì)因素會(huì)從不同的面對(duì)其造成影響，因而嚴(yán)重影響了股市波動(dòng)性的研究。因此，為了增強(qiáng)研究的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、針對(duì)性，本文將第一種方法得出的綜合指數(shù)波動(dòng)與這種宏觀的影響因素相結(jié)合，進(jìn)而觀察投資行為與上述收益率波動(dòng)兩者之間的關(guān)系。通過查閱相關(guān)的文獻(xiàn)，最終選取以下變量作為研究宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)的代表性變量。
國(guó)家生產(chǎn)總值。我國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值往往是影響我國(guó)股票價(jià)格走勢(shì)的主要因素。在一段時(shí)期內(nèi)，如果國(guó)家的生產(chǎn)總值始終呈現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，那就說明這一時(shí)期的國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)較好，股市的投資者對(duì)短時(shí)期或是未來的一段時(shí)間內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)較為準(zhǔn)確。企業(yè)對(duì)自身發(fā)展存在較大的信心，因而投資的欲望比較強(qiáng)烈。這就導(dǎo)致股市交易更加頻繁、我國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)一派繁榮的景象。在此情況下，各種條件保持不變，投資需求逐漸增大，股票的價(jià)格便會(huì)隨之上漲。反之，如果國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)總值出現(xiàn)下降的狀況，那就說明國(guó)家這段時(shí)期的國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分不景氣，企業(yè)或是投資者的需求也都無法得到提升，進(jìn)而導(dǎo)致股票的價(jià)格隨之下跌。
經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的通貨膨脹率。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹率對(duì)國(guó)家股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)情況的影響就要顯得更加復(fù)雜。該因素既可以刺激股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)，又可以抑制股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)。受貨幣供給量的影響，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)出現(xiàn)通貨膨脹，可以有效促進(jìn)投資者提高對(duì)股票的需求，進(jìn)而促進(jìn)股市的發(fā)展，提高股票的價(jià)格。但是，如果這種通貨膨脹未能得到良好的應(yīng)用，而發(fā)展到某一時(shí)期國(guó)家政府便出面采取一定的控制措施，那么財(cái)政緊縮的政策便會(huì)逐漸提高銀行的利率，進(jìn)而引發(fā)股票的下跌。
貨幣的供給量。有學(xué)者表示，貨幣供給量可以通過三種效應(yīng)實(shí)現(xiàn)對(duì)股票市場(chǎng)的影響或作用。第一種，預(yù)期效應(yīng)。我國(guó)的中央銀行一旦出臺(tái)對(duì)貨幣的緊縮或是擴(kuò)張的相關(guān)政策時(shí)，投資者對(duì)未來國(guó)家企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的判斷便會(huì)受到影響，進(jìn)而就會(huì)在一定程度上改變對(duì)股市資金的供給，從而影響國(guó)家股市價(jià)格的整體變動(dòng)。第二種，投資組合效應(yīng)。我國(guó)中央銀行一旦提出貨幣擴(kuò)張的策略時(shí)，投資者有持有的貨幣量便會(huì)迅速上升，與此同時(shí)，貨幣的邊際效應(yīng)卻在出現(xiàn)連續(xù)的遞減。在此情況下，其他條件不變，投資者持有的貨幣超過了股市日常交易的部分，投資者便會(huì)到股票市場(chǎng)需求更多的收益，進(jìn)而導(dǎo)致股票的總體價(jià)格呈現(xiàn)上升的趨勢(shì)，反之亦然。第三種，股票內(nèi)在價(jià)值的增長(zhǎng)效應(yīng)。當(dāng)國(guó)家的貨幣供給量出現(xiàn)大量增加的情況時(shí)，銀行的利率便會(huì)出現(xiàn)下降的狀況，投資的人數(shù)就會(huì)逐漸增多。在乘數(shù)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，股票市場(chǎng)的投資收益也會(huì)得到較大的提升，這將會(huì)對(duì)股票的價(jià)值產(chǎn)生較大的刺激作用。由此可見，貨幣量一旦增加，股票市場(chǎng)的價(jià)格也會(huì)隨之增加，反之亦然。
銀行的利率。在眾多因素中，銀行的利率是影響股票價(jià)格以及市場(chǎng)走勢(shì)的最敏感因素。從理論的層面分析可知，股票的價(jià)值等于未來出售的價(jià)值與每股利所得價(jià)值的加和，而利率一旦出現(xiàn)下降的情況，股票的價(jià)值便會(huì)出現(xiàn)上升的趨勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致股票的價(jià)格也隨之上升。從我國(guó)中央銀行變動(dòng)利率和我國(guó)股市價(jià)格變動(dòng)的情況來看，兩者間存在著一定的負(fù)相關(guān)性。
除此之外，在我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行過程中，仍有其他因素的存在，進(jìn)而影響著股票收益的變動(dòng)。將各個(gè)時(shí)期的我國(guó)股市價(jià)格進(jìn)行統(tǒng)計(jì)并進(jìn)行系統(tǒng)的分析可知，假設(shè)股票投資基金確實(shí)可以降低股市收益率波動(dòng)的作用，那么當(dāng)股票的價(jià)格一旦偏離了基準(zhǔn)的價(jià)格后，證券投資的行為將會(huì)出現(xiàn)反方向的操作。簡(jiǎn)而言之，當(dāng)股票價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)上漲的情況時(shí)，股票投資基金所占的季度持股比例將會(huì)出現(xiàn)下降的情況，當(dāng)這個(gè)價(jià)格低于基準(zhǔn)的價(jià)格時(shí)，股票投資基金持股比又將再度上升。
三、研究的結(jié)果分析
相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國(guó)證券投資基金一旦上市，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生影響，不同時(shí)期的收益率均值始終呈現(xiàn)負(fù)值的狀態(tài)，這就充分的顯示了投資者這種股票投資基金的行為不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)的收益產(chǎn)生任何印象，反而會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的下跌。杠桿效應(yīng)系數(shù)均不為0，這就表明我國(guó)的股市顯然存在著EGARCH模型效應(yīng)，也就是杠桿效應(yīng)。由不同時(shí)期杠桿效應(yīng)系數(shù)的變化可知，我國(guó)投資者的整體投資理念還尚未成熟，其投資的行為極易受到各種因素的影響。虛擬變量的系數(shù)主要是反映了證券投資基金上市前后我國(guó)股市收益率的變化特征。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，虛擬細(xì)數(shù)的結(jié)果約為0.184，在13%范圍內(nèi)的置信水平較為明顯。這就表明，證券投資基金行為對(duì)我國(guó)的股票市場(chǎng)存在較大的波動(dòng)性作用。
導(dǎo)致以上現(xiàn)象出現(xiàn)的原因其實(shí)有許多，就本文分析的角度而言，證券投資的相關(guān)機(jī)構(gòu)與個(gè)人性質(zhì)的投資者所獲取的股市信息不一致或是不對(duì)稱，在這一市場(chǎng)背景下，許多的知情投資者便會(huì)像投資機(jī)構(gòu)傳遞各種私人的信息，發(fā)展中其他的交易者也逐漸發(fā)現(xiàn)交易的異常問題，進(jìn)而開始推測(cè)并學(xué)習(xí)可能的金融信息。一系列的循環(huán)行為將會(huì)引發(fā)股市情況的異常發(fā)展，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格的波動(dòng)。
我國(guó)證券市場(chǎng)作為近年來逐漸興起的投資市場(chǎng)，與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)相比，在交易方式、運(yùn)行的機(jī)制、市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、制度的基礎(chǔ)等各個(gè)方面都存在著較大的差異。此外，我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者在投資理念、外部環(huán)境等各方面與國(guó)外的投資者相比，也具有較為顯著的差異。研究表明，我國(guó)投資者選擇證券投資基金這種投資行為對(duì)中國(guó)股市的效益波動(dòng)具有較大的正向影響，進(jìn)而加劇了中國(guó)股市的波動(dòng)。但是，投資者數(shù)量的增加絕不是導(dǎo)致我國(guó)股市非理性投資的一個(gè)充分條件。同時(shí)，通過協(xié)整股市一宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)股市的市場(chǎng)波動(dòng)性與經(jīng)濟(jì)的宏觀變量之間必定會(huì)存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)的主要原因還是在于市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)、運(yùn)行機(jī)制以及策略環(huán)境之間相互作用，以及部分市場(chǎng)微觀層面的影響。
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[關(guān)鍵詞]：“反向效應(yīng)” “動(dòng)量效應(yīng)” 過度反應(yīng) “帶頭-滯后結(jié)構(gòu)效應(yīng)”
一、引 言
大量的研究表明，根據(jù)股票收益的過去表現(xiàn)可以對(duì)未來短期、中期或長(zhǎng)期水平的股票收益變化進(jìn)行預(yù)測(cè)。例如Jegadeesh&Lehmann（1990）對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)所做的分析發(fā)現(xiàn)，股票收益在1至6個(gè)月的短期水平中會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象。Jegadeesh&Titman（1993）則認(rèn)為，股票收益在3至12個(gè)月的中期水平中會(huì)出現(xiàn)連續(xù)性變化，即平均來講，過去“表現(xiàn)好的股票”（past winner）的未來收益將會(huì)持續(xù)超出過去“表現(xiàn)差的股票”（past loser）。DeBondt&Thaler（1985，1987）研究后認(rèn)為，股票收益在3至5年的長(zhǎng)期水平中也會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，即過去長(zhǎng)期“表現(xiàn)差的股票”的未來收益一定會(huì)優(yōu)于過去長(zhǎng)期“表現(xiàn)好的股票”。
基于這些股票收益變動(dòng)的實(shí)證研究結(jié)論，形成了兩種改進(jìn)的資產(chǎn)組合投資策略：反向策略（contrarian strategies）和動(dòng)量策略（momentum strategies）。其中，依據(jù)反向策略，投資者應(yīng)該買進(jìn)過去“表現(xiàn)差的股票”并賣出過去“表現(xiàn)好的股票”來進(jìn)行套利；依據(jù)動(dòng)量策略，投資者則應(yīng)該買進(jìn)過去“表現(xiàn)好的股票”并賣出過去“表現(xiàn)差的股票”來獲取超額收益。按照金融的看法，如果一國(guó)的股票投資者利用反向策略和動(dòng)量策略可以在本國(guó)股市中獲得異常性收益，則認(rèn)為此一國(guó)的股市中存在“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”。
股市中的“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”可以在除美國(guó)股市之外的其他國(guó)家股市中得到確認(rèn)。例如，Ahmet&Nusret（1999）發(fā)現(xiàn)在美國(guó)之外的其他七個(gè)化國(guó)家的股市中同樣存在長(zhǎng)期性“反向效應(yīng)”。Chang等人（1995）證明在日本的股市中存在短期性“反向效應(yīng)”。Hamed&Ting（2000）在馬來西亞股市中也發(fā)現(xiàn)了這種短期的“反向效應(yīng)”。Rouwenhort（1998）在歐盟12國(guó)的股市中則檢驗(yàn)出了“動(dòng)量效應(yīng)”。Hameed&Yuanto（2000）在亞洲6國(guó)的股市中也發(fā)現(xiàn)了顯著性的“動(dòng)量效應(yīng)”。Schiereck等人（1999）在對(duì)德國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)分析中，則發(fā)現(xiàn)存在中期性“動(dòng)量效應(yīng)”、短期性和長(zhǎng)期性“反向效應(yīng)”。
按照Fama（1991）的認(rèn)識(shí)，股票收益的可預(yù)期性直接違背了股票市場(chǎng)的有效性假說和隨機(jī)游走原理。因此，研究股市中的各種異常性現(xiàn)象，包括“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”，不僅僅有利于改進(jìn)投資者的投資策略、增強(qiáng)投資者的理性行為，還可以用來檢驗(yàn)一國(guó)股市的有效性并相應(yīng)提升股市的運(yùn)行效率。這一點(diǎn)，對(duì)于歷程十分短暫、制度極不規(guī)范的中國(guó)股市來講尤其必要。但也正是緣于我國(guó)股市的不完善性和可利用數(shù)據(jù)的有限性，制約了我們對(duì)我國(guó)股市“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”的深入性研究，因此國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究并不豐富。在這方面，王永宏、趙學(xué)軍（2001）研究了中國(guó)深滬兩市1993年以前上市的所有股票，實(shí)證結(jié)果顯示，深滬股票市場(chǎng)存在明顯的收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)顯著的收益慣性策略。周琳杰（2002）則選取深滬兩市1995-2000年的股票交易數(shù)據(jù)，專門考察了中國(guó)股市動(dòng)量策略的贏利性特征。研究發(fā)現(xiàn)，在賣空機(jī)制存在的假定下，動(dòng)量組合的形成和持有期限與其收益呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；期限為一個(gè)月的動(dòng)量策略的超額收益明顯好于其他期限的策略。吳世農(nóng)、吳超鵬（2003）對(duì)1997-2002年我國(guó)上海股市342家上市公司發(fā)行的A股進(jìn)行“價(jià)格慣性策略”和“贏余慣性策略”的實(shí)證研究，結(jié)果表明：樣本股票價(jià)格同樣也存在明顯的短期性慣性策略。借鑒這些已有研究成果的基礎(chǔ)上，本文將利用中國(guó)A股股票市場(chǎng)1995-2002的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)股市是否存在“反向效應(yīng)”和“動(dòng)量效應(yīng)”進(jìn)行更深入的實(shí)證分析，并進(jìn)一步探究其形成的深層機(jī)理。
二、數(shù)據(jù)和分析
（一）數(shù)據(jù)和樣本選擇
本文所選用的數(shù)據(jù)為1995年1月1日至2002年12月31日期間每周的股票價(jià)格（并利用“錢龍”分析系統(tǒng)所提供的日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的修正）。由于原因，本文的樣本選擇涉及到1996年12月31日上市之前的所有A股，共268只股票，其中滬市140家，深市128家。為了提高數(shù)據(jù)的有效性，本文對(duì)樣本股票的篩選原則是：（1）考慮產(chǎn)業(yè)的多樣性，所選擇的樣本股票涉及到各個(gè)產(chǎn)業(yè)的代表性上市公司；（2）考慮到樣本股票的規(guī)模性差異會(huì)誘發(fā)“小公司效應(yīng)”（small-firm effect）或“大股效應(yīng)”（big-firm effect），對(duì)規(guī)模極大或極小的上市公司股票數(shù)據(jù)進(jìn)行處理；（3）考慮到ST或PT股票交易規(guī)則的不同，對(duì)在研究期間被特別處理（ST或PT）的股票予以剔除；（4）緣于首次公開上市股票（IPO）上市初會(huì)出現(xiàn)不規(guī)則的收益變動(dòng)，對(duì)首次公開上市股票第一周的數(shù)據(jù)給予排除。
關(guān)鍵詞 凱利優(yōu)化模型；對(duì)數(shù)正態(tài)分布；最優(yōu)投資比例；財(cái)富增長(zhǎng)速率
中圖分類號(hào) F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A
The Investment Strategy of Kelly Criterion Based
on the Stock Price Following Lognormal Distribution
LU Shijie， YANG Chaojun
（Antai College of Economics and Management， Shanghai Jiaotong University， Shanghai 200052，China）
Abstract Based on the idea of centralized investment strategy， we combined the stock price following lognormal distribution with Kelly Criterion， so that it can be used in stock investment more effectively. In order to achieve the fastest wealth growth rate， we deduced the mathematical relationship between the optimal investment proportion and the expectation return and standard deviation of a stock.
Key words Kelly Criterion； lognormal distribution； optimal investment proportion； wealth growth rate
1 引 言
集中投資策略作為股票投資中的主流策略之一源于一種極為簡(jiǎn)單的思想：在大概率事件上下大賭注.即在市場(chǎng)非完全有效的前提下，尋找少數(shù)最具投資價(jià)值的股票，將注意力集中在這些股票上，密切關(guān)注和研究，然后對(duì)它們進(jìn)行大量集中投資，這樣不僅能獲得超額收益，反而會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn).目前，集中投資策略已經(jīng)得到了理論的論證.
Kelly（1956）提出了凱利優(yōu)化模型[1]，為集中投資策略提供了理論支持.對(duì)于服從二項(xiàng)分布的賭博游戲，即只有成功和失敗兩種結(jié)果的游戲，如果成功則贏得雙倍賭注，概率為q，若失敗則輸?shù)羧抠€注，那么理性的玩家每次下注比例應(yīng)為b=2q-1，從而使自身財(cái)富獲得最快增長(zhǎng).
Breiman（1961）對(duì)凱利優(yōu)化模型進(jìn)行了擴(kuò)展[2]，對(duì)于任意給定的固定財(cái)富目標(biāo)，凱利策略使實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)所需的游戲次數(shù)漸進(jìn)最少；對(duì)于每次獲勝概率不相同的賭博游戲，凱利策略同樣適用.Thorp則在實(shí)踐中證明了凱利優(yōu)化模型，把凱利優(yōu)化模型分別運(yùn)用到了21點(diǎn)游戲（1966）[3]，其他賭博游戲（1969）[4]和現(xiàn)代組合理論（1972）[5].
Rotando和Thorp（1992）證明了基于連續(xù)分布運(yùn)用凱利優(yōu)化模型得出的財(cái)富增長(zhǎng)速率存在唯一最大值，根據(jù)凱利優(yōu)化模型投資者應(yīng)該把資產(chǎn)的117%長(zhǎng)期投資于標(biāo)普500指數(shù)，即投資者應(yīng)該以無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸17%的資金來投資[6].
Ziemba （2005） 提出對(duì)投資大師們具有右偏屬性的資產(chǎn)組合進(jìn)行評(píng)估應(yīng)該用基于夏普比率的一般正態(tài)分布進(jìn)行修正，并深入討論了凱恩斯、巴菲特、索羅斯等投資大師們對(duì)凱利優(yōu)化策略的運(yùn)用[7].Fuller （2006） [8]和Lee （2006） [9] 則分別討論了Morningstar和Motley Fool對(duì)凱利優(yōu)化模型的運(yùn)用.
Poundstone （2005） 的《財(cái)富公式》一書詳細(xì)介紹了投資者在投資實(shí)踐中面臨的一些限制，如對(duì)多資產(chǎn)面臨的多因素難以理解，短期風(fēng)險(xiǎn)，交易成本等，使得完全凱利優(yōu)化策略難以實(shí)施[10].
本文在以上研究的基礎(chǔ)上，基于集中投資策略的思想對(duì)凱利優(yōu)化模型進(jìn)行了優(yōu)化，使其能更好地運(yùn)用于股票投資實(shí)踐中，把股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布與凱利優(yōu)化模型相結(jié)合，推導(dǎo)出投資者個(gè)股投資的資產(chǎn)配置比例與投資者對(duì)個(gè)股投資收益率的期望和標(biāo)準(zhǔn)差預(yù)測(cè)值之間的數(shù)學(xué)關(guān)系，從而實(shí)現(xiàn)最快財(cái)富增長(zhǎng)速率的目標(biāo).本文主要?jiǎng)?chuàng)新點(diǎn)在于把股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)引入到了凱利優(yōu)化模型，代替原有的二項(xiàng)分布假設(shè)（只有成功和失敗兩種結(jié)果），使得基于凱利優(yōu)化模型的集中投資策略更加適用于股票投資.
2 標(biāo)準(zhǔn)凱利優(yōu)化模型
凱利優(yōu)化模型是一種服從二項(xiàng)分布的賭博游戲的最優(yōu)下注策略.所謂服從二項(xiàng)分布的賭博游戲，即玩家未來只面臨兩種結(jié)果“成功”和“失敗”；如果成功，玩家獲得雙倍賭注，概率為q>50%；如果失敗玩家將輸?shù)羲沦€注.假設(shè)玩家每次下注比例為b，那么他第n次游戲后的財(cái)富期望值
標(biāo)準(zhǔn)凱利優(yōu)化模型僅僅是對(duì)服從二項(xiàng)分布的賭博游戲的最優(yōu)下注策略進(jìn)行了分析和討論.但是在股票投資實(shí)踐中，投資者面臨的未來股票價(jià)格可能性遠(yuǎn)不止兩種結(jié)果，標(biāo)準(zhǔn)凱利優(yōu)化模型難以直接運(yùn)用于股票投資實(shí)踐中.本文則基于股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)把凱利優(yōu)化模型運(yùn)用到了股票投資實(shí)踐中.
3.1 研究假設(shè)
3.1.1 假設(shè)股票價(jià)格遵循幾何布朗運(yùn)動(dòng)
根據(jù)BlackScholes期權(quán)定價(jià)公式假設(shè)，股票價(jià)格服從漂移系數(shù)和波動(dòng)系數(shù)均為常數(shù)的幾何布朗運(yùn)動(dòng)，即
dS=μSdt+σSdz.
其中，S表示股票價(jià)格，μ表示股票在單位時(shí)間內(nèi)以連續(xù)復(fù)利表示的期望收益率（又稱預(yù)期收益率），σ表示證券收益率單位時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)差，簡(jiǎn)稱證券價(jià)格的波動(dòng)率，z遵循標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng).因此，這是一個(gè)漂移率為μS、方差為σ2S2的It過程，也被稱為幾何布朗運(yùn)動(dòng).
從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上講，股票價(jià)格服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，可以表示為股價(jià)受兩種因素共同作用：一種因素是股票期望收益率的漂移作用μSdt，另一種因素是股價(jià)受隨機(jī)作用力的沖擊作用σSdz（見圖2）.
4.2 結(jié)論與啟示
根據(jù)模型的計(jì)算結(jié)果可以得出結(jié)論，只有當(dāng)期望收益率大，收益率方差小時(shí)該項(xiàng)投資才能對(duì)投資者的總資產(chǎn)增長(zhǎng)起到顯著的貢獻(xiàn)作用；而如果期望收益率較小，收益率方差較大時(shí)，最優(yōu)投資比例也相應(yīng)小，那么該項(xiàng)投資對(duì)投資者的總資產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)作用微乎其微.
所以在股票投資實(shí)踐中，投資者應(yīng)該集中精力去尋找市場(chǎng)上少有的具有高預(yù)期收益率和高確定性的股票，然后根據(jù)凱利優(yōu)化策略進(jìn)行集中投資長(zhǎng)期持有.這樣投資者才能獲得高的超額投資收益，實(shí)現(xiàn)快速的財(cái)富積累.
本文提出的基于股票價(jià)格服從對(duì)數(shù)正態(tài)分布的凱利優(yōu)化模型，正是在投資者對(duì)股票進(jìn)行了深入分析研究有了對(duì)股票未來收益率預(yù)期之后，可以直接作為其投資實(shí)踐中資產(chǎn)配置比例的指引.
不過，盡管理論上按照凱利優(yōu)化策略進(jìn)行投資能給投資者帶來最快財(cái)富增長(zhǎng)，但是在投資實(shí)踐中也存在一些因素限制了完全凱利優(yōu)化策略的運(yùn)用：
1）機(jī)會(huì)成本：當(dāng)投資者擁有兩個(gè)具有相同期望收益率和方差且相互獨(dú)立的投資機(jī)會(huì)時(shí)，最優(yōu)的方法是對(duì)兩個(gè)投資機(jī)會(huì)投入相同的資金f*，為了避免破產(chǎn)的可能性，必須有2f*
2）風(fēng)險(xiǎn)容忍度.完全凱利優(yōu)化策略對(duì)于許多投資者具有過高風(fēng)險(xiǎn)，如果用“部分凱利優(yōu)化策略”，即f=cf*，對(duì)于他們會(huì)更加合適.
3）低于預(yù)期. “真實(shí)”場(chǎng)景可能甚至?xí)钣诒Ｊ毓烙?jì)的下限，此時(shí)如果投資者按照自己的預(yù)計(jì)情況來進(jìn)行投資，他的投資比例就會(huì)高于實(shí)際最優(yōu)投資比例，他不僅會(huì)面臨更高的風(fēng)險(xiǎn)，投資收益也會(huì)更低，而采用“部分凱利優(yōu)化策略”則可以給他帶來一定的保護(hù)作用.
4）“黑天鵝”事件.人們傾向于忽視那些具有重大影響力的偶然事件產(chǎn)生的影響，這些事件將顯著地降低最優(yōu)投資比例.如果不考慮它們，投資者同樣將面臨投資比例過高的風(fēng)險(xiǎn).一個(gè)有效的把“黑天鵝”事件考慮進(jìn)模型的方法是用場(chǎng)景最優(yōu)隨機(jī)規(guī)劃模型，即假設(shè)一個(gè)事件發(fā)生的概率并指定它的結(jié)果但并不假設(shè)這件事情具體是什么.Geyer和Ziemba（2008）在西門子奧地利撫恤基金中運(yùn)用了這一方法[17].
5）長(zhǎng)期投資.凱利優(yōu)化模型是一個(gè)漸進(jìn)最優(yōu)的投資策略，只有進(jìn)行足夠長(zhǎng)時(shí)間的投資，它的優(yōu)勢(shì)才能得以顯現(xiàn).
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