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關鍵詞：風險隔離機制SPV設計資產轉讓增級措施
資產證券化是集合一系列用途、質量、償還期限相同或相近，并可以產生大規(guī)模穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產（或貸款），對其進行組合包裝后，以其為標的資產發(fā)行證券進行融資的過程。它的基本運行程序是：商業(yè)銀行將其持有的資產賣給SPV，從SPV那里回收資金；SPV以這些資產為支撐發(fā)行證券，由證券承銷商將證券銷售給投資者，回收資金。資產證券的本息，以及證券化的其它費用由借款人償付的貸款本息來支付。
簡言之，資產證券化就是將缺乏流動性、但預期能產生大規(guī)模穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產包裝成證券出售給投資者，包裝的目的是為了吸引投資者，包裝的原因是由于多數(shù)情況下發(fā)起人自身的資產狀況并不理想、難以涉足資本市場來融資。證券市場籌資功能的實現(xiàn)依靠投資者的參與，因此，資產證券化不僅限于吸引投資者，還必須加強對投資者權利的保護。
資產證券化過程中，威脅投資者利益的主要是破產風險，尤其是發(fā)起人的破產和SPV自己的破產。風險隔離機制就是為隔離上述風險所設的“防火墻”，主要涉及SPV的組織形式和資產轉讓的形式。增級措施使證券本息的支付不再單純依賴貸款產生的現(xiàn)金流。因此，資產證券化要著眼于風險隔離機制的構造和增級評級這兩個環(huán)節(jié)加強對投資者權利的保護。
SPV的設計
SPV（SpecialPurposeVehicle）就是一個特殊目的法律實體，完全是為了融資而設立的臨時機構，但又必須能獲得國際上權威資信機構授予的較高信用等級。根據(jù)標準·普爾公司的定義，SPV是一個不可能因其自己的行為而導致破產，并且與任何有關當事人的破產充分隔離的實體。
（一）SPV的特征
SPV一般是獨立于其它金融機構的非銀行金融機構，可能由第三方設立，也可能是發(fā)起人的全資子公司。它主要有以下特征：
1.SPV是一個特殊的法律實體。SPV是發(fā)起人在實現(xiàn)其預期財務目標過程中，為了迎合法律的要求而特設的一個法律概念上的實體，近乎一個“空殼公司”，只擁有名義上資產和權益，實際管理和控制均委托他人進行，自身并不擁有職員和設施。但它必須在法律上是一個獨立于發(fā)起人的法人實體。
2.SPV是一個臨時機構。SPV系因證券化業(yè)務而設，也將因其預期目的的達到而解散。因此，它的業(yè)務僅限于證券化。
3.SPV是一個“空殼公司”。其基礎資產由發(fā)起人提供，資產的現(xiàn)金流管理委托給信托機構，證券發(fā)行由證券承銷商包辦。
4.SPV是一個“不破產實體”。證券化前必須經過嚴格測算，以確保資產所產生的現(xiàn)金流足以支付證券本息和證券化的其它費用，故SPV在正常運作情況下一般不會破產。通過“真實銷售”，證券化資產法律上的所有人是SPV，有效隔離了銀行的破產風險。
5.成本最小化原則。資產證券化是一種收益空間較小的證券業(yè)務，因而在其各個環(huán)節(jié)中必須追求成本的最小化。基于上述考慮，SPV的凈資產不能太大，不能擁有自己的人員和設施，在組建地的選擇上也首先要考慮稅收因素。
總之，SPV的實質意義不過是在“破產隔離”的設計上，在表面形式上卻只能是一個小規(guī)模的公司。它可能連自己的經營場所都不需要，甚至只需一個法律上的名稱即可。
（二）SPV設計中需注意的問題
1.SPV的組織形式。選擇一個既能擔當起SPV職責、稅負又小或沒有納稅義務的組織形式是非常重要的。在實踐中，SPV一般是有限合伙、信托或有限公司，在英美法系國家主要為信托的形式，而在大陸法系則主要為公司的形式。從我國的情況來看，SPV極有可能采用公司形式。為保護投資者權利，應保證發(fā)起人的破產不會累及SPV。如果SPV是銀行的全資子公司，當二者存在過度控制或不利影響、關系曖昧或極度復雜時，在發(fā)起人破產時法院可能將SPV的資產與發(fā)起人合并。因此，SPV不僅要在形式上獨立，還需采取一些其它措施，如獨立從事業(yè)務、有獨立的辦公場所、管理人員和財務制度、獨立支付成本和費用、避免關聯(lián)交易等。
2.SPV組建地的選擇。SPV既可在發(fā)起人所在地組建，也可在其他地區(qū)注冊。一般情況下，選擇注冊地除要考慮稅收、法律監(jiān)管的因素，還要考慮破產法的規(guī)定，以及該地區(qū)政策的穩(wěn)定性。
3.SPV設計中的風險隔離問題。SPV作為銀行與投資者之間的中介和證券的發(fā)行人，是資產證券化交易結構的中心。銀行之所以能夠成功地將其資產轉讓給投資者，是因為設計了一個不破產的SPV，阻斷了銀行破產給投資者帶來的風險，給了投資者以極大的安全保障。要做到遠離破產風險，構造SPV時須做到這幾點：
SPV經營范圍的限制。經過嚴格測算的證券化業(yè)務風險不大。為防范風險，SPV的章程、協(xié)議應嚴格禁止其從事與證券化無關的任何其它經營和投融資活動，避免發(fā)生與證券化無關的負債。
債務范圍的限制。為防范風險，SPV除履行資產轉讓這一債務及相關擔保義務債務外，一般不應發(fā)生任何其他與證券化無關的債務和提供其他擔保。
SPV破產的限制。自愿性破產常是債務人逃廢債務的慣用伎倆，獨立董事制度是限制自愿性破產的一個重要措施。SPV的董事會中應至少有一名獨立董事，必須有獨立董事的同意票才能申請破產。使SPV獲得破產隔離效果的另一技術性措施是SPV的結構由兩類股票組成，規(guī)定必須在這兩類股票的持有人都同意時才能提出自愿破產申請，而其中一類股票被抵押給SPV證券的持有人或者由他們控制。破產程序啟動前一定時間內證券本息的支付可能因破產程序的啟動而被法院撤銷或宣告無效，因此，SPV一般與其債權人約定，在證券本息全部清償完畢之后1年（或更久）內不得對SPV提出破產申請，以此來限制SPV的非自愿性破產。
當然，除上述措施外，還有對SPV的其它相關限制，如不得用發(fā)起人的資產設立抵押等，來確保SPV的獨立性和不破產地位。
資產轉讓
隔離發(fā)起人破產風險的另一個措施便是確保被轉讓資產的真實出售，但發(fā)起人因出售所得可能要涉及所得稅問題，使證券化的成本提高。因此，資產轉讓的目的是既要實現(xiàn)風險隔離，又要富有成本和效率優(yōu)勢。
資產轉讓的方式一般有債務更新、從屬參與和真實銷售三種。所謂債務更新是指先終止發(fā)起人（商業(yè)銀行）與債務人（貸款人）之間的債務合約，再由SPV與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約來替換原來的債務合約。從法律角度來看，債務更新的實質是合同的轉讓，可以滿足“真實銷售”的要求，但手續(xù)較煩瑣，成本較高，適于僅涉及少數(shù)債務人的情況，不適于債務人眾多的資產的證券化。
從屬參與是發(fā)起人以附追索權的方式向SPV融資，基礎資產不發(fā)生轉讓，發(fā)起人與債務人的合約一直有效，SPV與債務人之間無合同關系。SPV發(fā)行證券融資，發(fā)起人以其所持有的資產為擔保向SPV融資，在原始債務人履行債務后，發(fā)起人再向SPV償還借款，SPV再以此支付證券本息。從屬參與實際上就是擔保融資，在大陸法系，這其實是以債權出質的權利質押。在這種模式下，SPV資產的取得過分依賴原始債務人償付，必須防范原始債務人故意使財產減少、毀壞、欺詐貸款或提前還款等風險。盡管各國破產法都承認別除權，但別除權的行使非常麻煩，且在超額擔保情況下，超額擔保部分還是會被列入發(fā)起人的破產財產。因此，從屬參與并不能完全隔離發(fā)起人的破產風險，所發(fā)證券也將難以吸引投資者。
相比之下，真實銷售是較為理想的選擇。真實銷售采取的是表外處理，不僅有助于改善發(fā)起人的資產負債表，而且在破產隔離的實現(xiàn)上也更為徹底。從法律角度來看，真實銷售屬于債權的轉讓。但至于什么樣情況下構成一個真實銷售，需要法院通過個案分析予以確定。
理想的資產轉讓是一個外觀上是真實出售，而實際是擔保融資的交易；一個在破產法和會計制度上被認為是真實出售，而在稅法上被認為是擔保融資的交易。因此，為保護投資者的權利，監(jiān)管部門應加強對資產轉讓的監(jiān)管。
信用增級和信用評級
真實銷售有利于隔離發(fā)起人的破產風險，但由此可能使SPV喪失對發(fā)起人財產的追索權，證券本息的償付只能孤立地依靠資產產生的現(xiàn)金流，這就必然蘊含另一種風險：如果原始債務人違約怎么辦？如果原始債務人提前還款造成現(xiàn)金流不穩(wěn)怎么辦？因此，SPV常采用外部增級和內部增級這兩種信用加強措施來提高證券的信用等級。否則，SPV這一空殼公司所發(fā)的證券定將難以吸引投資者。
外部增級是指由發(fā)起人以外的第三方提供信用增級工具，其常見形式有：由銀行提供信用證、保險公司提供保證函或者擔保公司提供擔保等，甚至還可以由第三方提供享有次級請求權的貸款。
內部增級主要通過對SPV資本結構的設計來實現(xiàn)。其常見形式有：一是將SPV發(fā)行的證券劃分為優(yōu)先級和次級證券，次級證券必須在優(yōu)先級證券完全得到清償之后才能獲償。次級證券由追求高收益并愿意承擔高風險的投資者、發(fā)起人和為SPV提供信用的人所持有。次級證券的存在加強了優(yōu)先證券的信用等級。二是由發(fā)起人向SPV提供擔保。實際上，證券化多由發(fā)起人提供信用擔保。在證券的本息不能支付時，由發(fā)起人補償，投資者還可以就其向發(fā)起人追索。但這種提供追索權的資產轉移很容易被認定為融資擔保，采取這種手段必須極其謹慎。三是由發(fā)起人為所轉讓的資產提供超額擔保或者打折出售。此時，證券化資產所產生的現(xiàn)金流量大于證券本息支付所需的現(xiàn)金量，這樣，SPV就可以利用轉移來的多余財產為證券支付提供保證。
由于債務人存在違約的可能，資產產生的現(xiàn)金流是不穩(wěn)定的，甚至可能會“斷流”。因此，當SPV無法按時支付證券本息時，就需有人為其墊支，即為SPV提供流動性便利，以保證支付的及時性。
采取了信用增強和流動性便利措施后，就可以對證券進行評級了。評級時首先要遵循對普通證券信用風險評估的基本準則，其次要就SPV的違約可能性、SPV承擔責任的條件和能力、關聯(lián)方破產對SPV的影響這三個方面進行評估。由于采取了一系列信用增強措施，證券的信用等級多能達到投資者所認可的級別，尤其是住房抵押貸款證券，多能達到AAA級，成為僅次于政府債券的“銀邊債券”。
初次評級后，評級機構還需要對證券在整個存續(xù)期內的業(yè)績進行“跟蹤”，及時發(fā)現(xiàn)新的風險因素，并做出是否需要升級、維持原狀或降級的決定，以維護投資者的利益。
相比于普通證券，資產證券的風險性更高。設計不好，易造成證券化操作的失敗。監(jiān)管不利，易損害投資者權利。保護投資者意即保護市場，因此，應切實保護好投資者權利。
參考文獻：
1.何德旭.中國金融創(chuàng)新與發(fā)展研究[M].北京:經濟科學出版社,2001
2.符啟林.商品房預售法律制度研究[M].北京:中國政法大學出版社,2001
關鍵字：資產證券化；壞賬處理；不良資產；保護投資者
前言
為了將缺乏流動性、但具有未來預期穩(wěn)定現(xiàn)金流轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資，資產證券化得以應運而生。資產證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產的方式，通過將不良資產證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產的潛在價值。但是，如果發(fā)起人為了減少自己壞賬的風險和成本，而將該筆壞賬通過證券化的流程使其可以在金額市場上銷售，這樣就會使投資者承擔確定的風險。換言之，是發(fā)起人將自己壞賬的成本轉嫁給了廣大投資者。這樣絕對不是資產證券化的本意，那么資產證券化能避免壞賬證券化以保護投資者嗎？
一、資產證券化的概況
1970年美國的政府國民抵押協(xié)會，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎資產的抵押支持證券-房貸轉付證券，完成首筆資產證券化交易以來，資產證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。①
資產證券化是發(fā)起人將缺乏流動性但能夠在未來產生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產或資產集合（在法學本質上是債權）出售給SPV，由其通過一定得結構安排，分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用，轉化成由資產產生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者。②資產證券化將相對不流動的資產轉換成市場可出售的證券，提高了資產流動性，提供了新的融資來源。
可以看出，資產證券化是把缺乏流動性、但具有未來預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券并據(jù)以融資。在銀行財務管理中，資產證券化是銀行貸款業(yè)務適應市場發(fā)展而自發(fā)產生的新的銀行業(yè)務，是對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務持有貸款到期、坐等利差實現(xiàn)的革命性變革，屬于金融業(yè)務的一種創(chuàng)新。資產證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業(yè)、分地區(qū)經營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風險，增強了銀行對利率變動的敏感性，更使商業(yè)銀行開發(fā)新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術的日益提高，資產證券化的品種會日益增多，交易結構會日益復雜。
二、避免資產證券化淪為壞賬處理的因素
資產證券化是國際上比較通行的一種處理不良資產的方式，通過將不良資產證券化，銀行可以提前收回現(xiàn)金，提升不良資產的潛在價值。銀行在資產證券化以實現(xiàn)不良資產流通起來的過程中，是否會淪為壞賬處理的工具呢？如果在構建資產證券化的過程中，未考慮到壞賬的問題，或者說沒有設計規(guī)避壞賬假借資產證券化的名義來轉嫁風險的因素，那么資產證券化產生的初衷就蕩然無存，其存在的價值也就會失去根基。
（一）不良資產不同于壞賬
銀行如果出現(xiàn)壞賬，確實會造成銀行的損失，影響銀行的信貸資本和資產的流動性。這筆不能收回的賬款是否可以以不良資產的名義來實現(xiàn)證券化呢？當然不能。
從不良資產與壞賬的區(qū)別來看，壞賬是已經確認應收而又不能收回的應收賬款。而銀行的不良資產（常稱為不良債權），其中最主要的是不良貸款，是指銀行顧客不能按期、按量歸還本息的貸款。也就是說是那些銀行發(fā)放的貸款不能按預先約定的期限、利率收回本金和利息。
從不良資產進行資產證券化來看，之所以資產證券化從問世以來一直被視為解決銀行不良資產的最佳途徑是因為資產證券化確實能夠將銀行資產負債表上的信貸資產由表內移至表外，從而提高銀行資產的流動性和盈利性，但不良資產證券化是有嚴格的前提條件的：被證券化的資產必須具備良好的未來預期收益，要有未來的現(xiàn)金流量作為保證。因此并不是所有的不良資產都能證券化。
可見，銀行進行資產證券化是為了解決那些欠缺流動性的資產，實現(xiàn)已經逾期回收的貸款的回籠，同時，對資產證券化還進行可限制，所以，理論上是不允許確定不能收回的壞賬進行證券化。
（二）信用增級降低壞賬處理的可能性
信用增級是指在資產證券化中被用以防范風險、保護投資者的技術。③信用增級既可以由發(fā)起人通過超額擔保、購買從屬證券和設置利差賬戶等形式提供，也可以由第三人（通常是保險公司、金融擔保公司和銀行）通過保險、擔保和簽發(fā)信用證等形式提供。一般，在證券化的過程中，SPV與信用增級的提供人簽訂信用增級合同或者讓償付協(xié)議，明確信用增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付的條件和信用增級提供人可以獲得信用增級費用。④
信用增級并不是從形式上是證券化的不良資產從表面上顯示為良好資產，以吸引投資者，其實，證券化的資產通過信用增級，可以使投資者即使發(fā)生信用風險的情況下，也能實現(xiàn)證券權益的實現(xiàn)。是為了提高資產信用級別，增強證券對投資者的吸引力，減輕和化解資產的信用風險，并在實質上為投資者的利益提供保護。
信用增級確實可以保護投資者的投資回報的權益，但是，有一點可能會被忽視，就是潛在的審核功能。試想，有誰會愿意為確實不能回收的壞賬來進行信用增級呢？為了減少自己的風險，肯定也會進行必要的形式審查。比起水平參差不齊的投資者而言，顯然，專業(yè)從事資產證券化信用增級的提供者更可能識別是否是壞賬。
（三）真實銷售減少壞賬處理的可能性
SPV是指接受發(fā)起人的資產組合，并發(fā)行以此為支持的證券的特殊實體。SPV的原始概念來自于防火墻的風險隔離設計，它的設計主要為了達到"破產隔離"的目的。破產隔離是為避免發(fā)起人的破產風險和SPV的破產風險危機應收款，確保投資者的合法權益，這要求SPV需采取"真實銷售"的方式從發(fā)起人處購得應收款。真實銷售要求發(fā)起人將與擬證券化資產有關的權益和風險或控制權一并轉移給SPV，是SPV獲得對資產的合法權利。這也意味著SPV在交易之后既有權獲取資產的收益，還需要承擔資產的損失。
關于真實銷售可以減少壞賬處理可以從非真實銷售角度來思考。例如，證券化資產剩余利潤抽取利潤不屬于真實銷售，它是一開始并沒有確定發(fā)起人對資產的責任，而是若資產發(fā)生損失，發(fā)起人就愛予以彌補；資產在償還投資者權益后又剩余，發(fā)起人舊雨衣獲取。這種非真實銷售行為是SPV對發(fā)起人有追索權，這種情況下，即使發(fā)起人進行壞賬證券化，對SPV也不會有什么壞處，畢竟在資產發(fā)生損失時，SPV可以從發(fā)起人處獲得補償。顯而易見，如果不采用真實銷售模式，會極大地增加發(fā)起人通過證券化來處理壞賬的可能性，而嚴格要求SPV發(fā)行的資產是通過真實銷售而得的，其對該資產承擔相應的風險，可以有效減少壞賬處理的可能性。
三、總結
從理論上講，構建資產證券化時確實禁止壞賬處理，并且在現(xiàn)實運行中，也會通過一系列關聯(lián)的制度設計來避免壞賬證券化，如必須真實銷售的要求、信用增級機構的把控。這些都會降低投資者的投資風險，保護投資者的投資回報的權益。但是，任何制度的設計在它的運行過程中都會有所漏洞，換言之，資產證券化并不能百分百確保在實踐中不會存在壞賬的證券化，可是資產證券化從其理論構架和制度設計上是可以盡量避免壞賬處理的。
參考文獻：
①http：///link？url=UNzjKjkChkW8tj8zQVek3qgcCkbyhFyRdelLb4mnESSQROEnwu26AigrReUZtg5k
②洪艷榮，資產證券化法律問題研究[M]：6.
③邵樂，淺析信貸資產證券化[J]2004，3：27
關鍵詞：資產證券化；地方政府；保障房；棚改區(qū)
近年來隨著經濟社會的不斷發(fā)展，地方政府所承擔的經濟建設任務越來越重，所需的資金量也逐年加大。面對一些地方政府近年來財政收入增速逐年放緩、財政支出需求逐年增加的實際情況，如何利用資產證券化等先進的技術手段拓寬資金來源，保障政府投資項目的建設，是一個值得探索的命題。筆者擬以保障房建設項目、棚改區(qū)建設項目為例，進行一個簡單的方案設計，探索資產證券化在前述領域的應用前景。
一、資產證券化簡介
資產證券化是近40多年來國際金融領域最重要的金融創(chuàng)新和金融工具之一。自問世以來，發(fā)展非常迅速。而在我國，資產證券化還是一個較為新鮮的事物。
1、概念
資產證券化（ABS，Asset Backed Securitization）是指把缺乏流動性，但具有未來現(xiàn)金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾铣鍪酆土魍ǖ淖C券，據(jù)以融通資金的過程。
資產證券化中所指的資產是指原始權益人因過去的交易事項所取得和控制的經濟權益，范圍幾乎沒有限制，只要能夠產生收益的資產均可以進行資產證券化。
2、運作方式
一個基本的資產證券化交易過程通常包括三個主要交易主體：原始權益人（發(fā)起人）、特設信托機構（SPV，Special Purpose Vehicle）以及投資者。
投資銀行把這三個交易主體組織起來，構建成為一個嚴謹有效的交易結構：原始權益人（發(fā)起人）將自己擁有的特定資產以“真實出售”的方式出售給特設機構（SPV），SPV獲得該資產的所有權，并向投資者發(fā)行以該資產的預期收益為擔保的資產擔保證券，用證券出售所得支付購買發(fā)起人資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。投資者出資購買了證券后，定期得到SPV分配的本金及利息。
SPV在資產證券化交易過程中起關鍵作用，是整個業(yè)務的載體。SPV之所以被稱作“特設機構”，就在于SPV只能購買發(fā)起人的資產，不能夠進行其他業(yè)務。這就保證了其是一個不能破產的實體，從而完全保障投資者的利益。
在整個交易過程中，為了保證投資者的利益，SPV還需要通過信用增級機構對資產進行信用增級。信用增級是用于確保發(fā)行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，是提高資產擔保證券交易質量和安全性的一項關鍵技術。
3、經濟意義
從微觀上看，資產證券化能夠提高資產的流動性，從而有效改善發(fā)行人的資本結構，同時作為一種新的融資渠道，有效降低了融資成本。
從宏觀上看，資產證券化實現(xiàn)了規(guī)模經濟，提高了金融體系的運作效率，并改進了信息不對稱的程度，降低了交易成本的同時，為發(fā)起人增加了新的融資渠道，為投資者增加了新的投資渠道。
二、地方政府進行資產證券化的探索
住房和城鄉(xiāng)建設部《關于做好2013年城鎮(zhèn)保障性安居工程工作的通知》提到“2013年全國城鎮(zhèn)保障性安居工程建設任務是基本建成470萬套、新開工630萬套”。同時督促各地方政府抓緊落實、加快進度?！锻ㄖ愤€要求積極推進棚戶區(qū)（危舊房）改造，到“十二五”末期，力爭基本完成集中成片棚戶區(qū)改造。
對于新建保障房項目，通常財政資金作為項目資本金僅占整個項目總投資的20%至30%，剩余70%至80%的建設資金需要通過銀行貸款等渠道籌措解決。通常情況下，由于保障房項目存在利潤低、抵押擔保不足以及貸款期限過長等問題，商業(yè)銀行在信貸資源偏緊的情況下，更傾向于綜合回報高、周期短的項目，因此保障房建設企業(yè)承擔了相當大的資金籌集壓力。而對于棚戶區(qū)改造，現(xiàn)階段地方政府遇到的問題是，實現(xiàn)棚戶區(qū)改造，需要政府投入巨量的財政資金進行基礎設施投資、改造、升級。在基礎設施完備之后，棚戶區(qū)才有進一步的價值提升可能。
因此，在財政資金壓力較大的現(xiàn)階段，在不增加政府債務的前提下，以現(xiàn)有資產所能夠帶來的未來一段時期的收益作為標的物，可以進行資產證券化的探討與嘗試，簡要操作模式及特點如下：
由保障房或棚戶區(qū)改造建設管理企業(yè)作為發(fā)起人，將保障房、配套商業(yè)地產、停車位以及未來指定年限（如20年）可獲得的房屋租金等能夠明確帶來現(xiàn)金流的資產出售給SPV。SPV將上述資產組合形成一個“資產池”，并以該“資產池” 的預期收益作為擔保標的物向投資者發(fā)售擔保證券。并用證券出售所得支付購買上述資產所需的價格，同時用對該資產的所有權來確保未來的收益首先用于對證券投資者還本付息。
保障房或棚戶區(qū)建設企業(yè)作為發(fā)起人，可以一次性獲得原本需要未來數(shù)年才能夠逐步獲得的資金，從而有效緩解現(xiàn)階段的建設資金壓力。同時，將通過資產證券化獲得的資金投入到現(xiàn)階段建設中，又能夠保證下一個保障房或產業(yè)布局的盡快實現(xiàn)，從而盡早帶來現(xiàn)金流的輸入，促成建設發(fā)展的良性循環(huán)。
按照資產證券化的要求，資產的全部收益（扣除固定的服務費后）首先用于對證券投資者進行分紅，因此作為投資者，在持有該項證券期間，可獲得穩(wěn)定的固定收益。
通過組建“資產池”，可以較為靈活的調整資產證券化中的標的物—資產。新形成的符合資產條件的資產可以動態(tài)的進入“資產池”，同時如果“資產池”中原有的資產發(fā)生產權變更等事項，也可以靈活的將其從“資產池”中移出。在保證穩(wěn)定收益的前提下，資產證券化中的資產可以進行必要的調整。
三、面臨的困難
資產證券化近十年來在我國受到了很多專家學者的呼吁，但是始終未有實質性推進。無論是信貸資產證券化，還是以REITS為代表的房地產（不動產）類信托，實際進入可操作階段的例子屈指可數(shù)。而制度性困境是阻止其進一步發(fā)展的困難之一。
縱觀整個資產證券化的過程，無論是法律主體地位、稅收主體、交易結構安排，還是資產管理、評估、信托等相關層面，都缺乏相應的法律安排。缺乏行之有效的法律規(guī)范，直接導致了資產證券化的無法大規(guī)模推廣。
以稅收政策為例，按照目前的稅收政策，整個資產證券化過程中出現(xiàn)的兩個交易過程—資產“真實出售”以及投資者購買證券，各方都需要繳納較高的稅費，產生了重復征稅的問題。這使得資產證券化產品的利潤被攤薄，凈回報率的降低無法吸引到到社會投資者。
困境之二在于資產證券化在我國推廣過程中的“生不逢時”。2008年前后，就在國內對資產證券化進行廣泛討論的時候，以美國為主的西方國家爆發(fā)了由次級抵押貸款大規(guī)模違約引發(fā)的經濟危機。由于經濟危機的原因，國內對以資產證券化為核心的金融創(chuàng)新產生了懷疑，同時在制度的創(chuàng)新上更加趨向于謹慎保守。這在相當大的程度上也阻礙了資產證券化的進一步推廣。
四、總結
關鍵詞：科技型小微企業(yè)；會計；知識產權；證券化；投資者保護
中圖分類號：F279 文獻標識碼：A 文章編號：1009-2374（2013）36-0159-03
投資者保護是防范資產證券化風險的重要路徑之一，會計則是保護投資者的重要手段。我國的科技型小微企業(yè)（以下簡稱科微企業(yè)）利用知識產權證券化融資與其資產特征是相匹配的，在融資方式上則具有靈活性。可見，研究知識產權證券化中的會計投資者保護具有現(xiàn)實意義。
1 科技型小微企業(yè)知識產權證券化融資中的主要風險
1.1 基礎資產風險
科微企業(yè)的核心資產是專利，是證券化的基礎資產的主要來源，但是該基礎資產具有如下風險：一是技術風險，也叫知識產權的固有風險。多由技術缺陷、技術進步等引起。技術風險會降低知識產權的價值，從而使知識產權證券化產品的投資者面臨較大的風險。二是信用風險，即因知識產權的特征、運營成果的缺陷等導致的風險。表現(xiàn)為本息不能收回的風險、早償風險、風險難以分散、抵押物執(zhí)行風險等。主要受原始債務人信譽、知識產權信息的透明度、基礎資產債務人的分散程度、知識產權的質量、償債時間設計的均勻性等因素影響。
1.2 提前償付風險
提前償付是借款人在貸款到期前償還部分或全部借款的風險，會使投資者難以獲得預期的收益。知識產權證券化產品如果被提前兌付，會打亂投資者的資金安排計劃。提前償付往往是因知識產權轉讓、再融資、違約等造成。知識產權證券化產品的票面或內含利率、知識產權資產的特征、宏觀經濟形勢等會影響原始債務人的提前償付
決策。
但是，證券公司參與的知識產權證券化產品，由于能夠在二級市場流通，從而能夠有效地應對提前償付風險。
1.3 交易結構風險
知識產權證券化產品的交易結構涉及知識產權人、投資者、證券公司或承銷商、資產評估機構、擔保機構、信用評級機構、托管銀行，乃至回購方等。各參與方都有可能面臨風險，并加劇整個知識產權證券化產品面臨的總體風險。例如，交易參與方履行職責不力、交易軟件或設備故障、交易結構設計的缺陷、證券化產品被降級等。
1.4 法律風險
知識產權證券化過程中的法律風險有時會是致命的。例如，用于證券化的知識產權基礎資產在產品發(fā)行后，被發(fā)現(xiàn)存在所有權糾紛。這會對投資者造成巨大的打擊，使知識產權證券化業(yè)務歸于無效。
2 公司治理框架下的會計投資者保護路徑
2.1 會計在公司治理框架中的地位
公司治理是公司健康發(fā)展的基石。無論是外部公司治理還是內部公司治理，會計的地位都是中心的和不可或缺的。在包含了股東大會、董事會、監(jiān)事會、審計委員會和內部審計的公司治理結構中，以會計信息為主要內容的信息有效傳遞是一個重要的機制設計。我國的公司法、證券法和會計法等都為這一機制提供了法律意義上的保障。
2.2 會計投資者保護的路徑
2.2.1 會計信息質量。投資者主要通過企業(yè)披露的會計信息來進行決策，因此會計信息質量是保護投資者的主要路徑之一。高質量的會計信息具有如下特征：一是可靠性，可以通過盈余管理和盈余穩(wěn)健性來衡量。二是相關性，可以通過年報盈余的信息含量和年報盈余的價值相關性來衡量。三是信息披露，分為非財務信息披露和自愿性信息披露。
知識產權證券化過程的會計信息質量保障，主要通過披露知識產權及其運營有關的會計信息以及非財務信息來實現(xiàn)。
2.2.2 內部控制質量。內部控制提供了保障投資者利益的常規(guī)設計。首先從日常管理控制角度來看，內部控制的正常運行有利于構建良性的企業(yè)文化、增強對各類人才的凝聚力并正確認識到企業(yè)所承擔的社會責任，內部控制也是維系公司治理結構的內在穩(wěn)定性和制衡性的基礎性制度設計。從我國近幾年的企業(yè)內控實踐來看，內部控制的質量還跟內控信息的披露以及外部監(jiān)督有關。
知識產權證券化屬于高風險融資業(yè)務，內部控制的質量對于有效防范和控制風險具有基礎性和全局性的意義。
2.2.3 審計質量。投資者通常缺乏必要的技能和精力去對企業(yè)提供的會計信息進行識別和判斷。作為獨立第三方并具有專業(yè)勝任能力的審計師提供的審計信息成為投資者最重要的決策支持信息來源，必須具有高質量特征。審計的質量跟審計獨立性（衡量指標有客戶的重要性、審計收費合理性、審計任期等）、審計質量特征（衡量指標有審計師專業(yè)勝任能力和特長、注冊會計師行業(yè)評價、注冊會計師占事務所從業(yè)人員的比重等）、審計保障能力（衡量指標有法律保護程度、事務所的資產規(guī)模等）有關。
中國證監(jiān)會規(guī)定，資產證券化業(yè)務的《事務管理報告》必須定期接受注冊會計師的審計監(jiān)督。審計質量對保障知識產權證券化產品的投資者具有重要的意義。
2.2.4 財務運行質量。財務運行的好壞最終決定了投資者的利益能否實現(xiàn)。財務運行質量可通過投資質量（借助投資效率、投資結構等指標）、資金運營質量（通過存貨周轉率、應收賬款周轉率、經營性流動資產比重等資金運營效率指標和流動比率等資金運營安全指標等來加以反映）、籌資質量（借助資本結構、股權資本成本、擔保程度等指標）和股利分配質量（借助成長性、股利支付率、股利支付的穩(wěn)定性等指標）來衡量。
知識產權證券化產品的財務運行質量取決于知識產權獲取未來現(xiàn)金流的能力，是對投資者進行分配或還本付息的基本保障。
3 科技型小微企業(yè)利用會計投資者保護防范知識產權證券化風險的建議
3.1 提高知識產權信息披露的質量和水平
科微企業(yè)的核心資產是知識產權，知識產權證券化的基本目的是為科微企業(yè)融資，從而有了“基于融資目的的知識產權信息披露”問題，表明跟常規(guī)的信息披露存在差異，科微企業(yè)需要對其進行例外管理。
應做好三方面的信息披露工作來提高知識產權信息披露的質量和水平，這對解決基礎資產風險、提前償付風險和法律風險都是有益的。一是知識產權自身信息的披露，包括：法律權屬信息，知識產權類型，知識產權及知識產權人所處的地區(qū)，獨立性、用途、可替代性等專用性特征，剩余保護期限，技術的先進性、能夠被應用的程度、獨立性和所處的技術階段，知識產權的評估金額等。二是知識產權會計信息的披露，包括：知識產權的成本信息，成本類型，運營信息，現(xiàn)金流量及預期信息流量信息，貶值、攤銷等知識產權的價值動態(tài)信息，知識產權信息的披露范圍與方式，知識產權財務風險信息等。三是與知識產權融資有關的信息披露，包括：資本增量，融資方式，擔?；虮ＷC能力，科微企業(yè)的信譽、信用等級，評估機構的公信力、估價風險，地區(qū)金融發(fā)展水平，知識產權證券化的政策，企業(yè)的資金政策、資本結構、償債能力、融資習慣，宏觀政策情況等。
3.2 加強知識產權證券化過程中的合規(guī)管理
實現(xiàn)“真實銷售”后，知識產權及其融資產品的管理由科微企業(yè)轉到證券公司。合規(guī)部是證券公司的一個重要的控制部門。知識產權證券化過程中的全部風險原則上都應由合規(guī)部介入進行動態(tài)的管理，特殊目的管理機構（SPV）分為公司型SPV（SPC）和信托型SPV（SPT），因此合規(guī)管理有兩個最主要的管理機制：一是針對SPC的風險隔離機制。取消SPC的門檻限制，有利于促進知識產權證券化業(yè)務的發(fā)展，更好地為科微企業(yè)融資服務；進一步降低證券公司發(fā)行SPC的資格限制，以知識產權證券化產品的信用等級為主要審查依據(jù)；嚴格審查SPC的對外擔保行為；嚴格審查SPC的交易結構，避免雙重稅賦問題。二是針對SPT風險防范機制。重點針對SPT運行的金融體系風險和自身風險。SPT涉及信托知識產權的權屬轉移問題，需要通過合規(guī)管理去解決以下風險問題：撤銷風險，即知識產權人申請撤銷信托關系的風險，應通過事前確認信托知識產權中的財產權的穩(wěn)定性來加以避免；信托性質界定風險，即信托關系被界定為融資擔保關系的風險，應通過合規(guī)審查，確保信托知識產權資產的占有、使用、處分和收益權利得到妥善處理，隨著真實銷售，與知識產權相聯(lián)系的風險確已轉移至SPT；債務人行使抗辯權風險，應重點運用合同法相關條款通過事前的審查加以避免；SPT的破產風險，通過準入、行為能力、治理結構和財務結構的審查、限制和監(jiān)控，使SPT遠離破產風險；核算風險，主要指SPT機構的自身財產或獨立于信托知識產權財產的其他財產產生的現(xiàn)金流，與信托知識產權產生的現(xiàn)金流未分開核算，導致難以實現(xiàn)破產風險隔離的風險，應通過強化會計核算要求來加以避免。
3.3 通過有效的內部控制實現(xiàn)知識產權證券化產品的交易結構管理
知識產權證券化產品的交易結構越復雜，投資者保護自身利益的難度就越大。證券公司或其成立的SPV的內部控制的健全性和有效性對會計投資者保護具有重要的日常管理作用。一是流程控制。通過授權與分權、審批和不相容職務分離等控制措施，把知識產權證券化產品交易結構中的各個環(huán)節(jié)有機地聯(lián)系在一起，相互協(xié)作而又相互制約。二是事項控制。對特殊的事項（如提前償付）實行例外管理，實行嚴格的控制程序。
3.4 強化會計監(jiān)管、保護知識產權證券化投資者的利益
防范知識產權證券化融資風險、保護投資者的利益的主體是科微企業(yè)及其他直接參與方，但是光靠企業(yè)自律是不行的，還需要外部的會計監(jiān)管。一是會計管理部門監(jiān)管。目前我國財政部門對會計違規(guī)的查處重點是上市公司，力度遠遠不夠。應充分發(fā)揮各級財政部門的作用，對會計信息質量進行適度的監(jiān)管。二是證券管理部門的信息披露監(jiān)管。證券管理部門的監(jiān)管對象主要是證券公司、證券交易所和上市公司。由于我國金融混業(yè)經營的趨勢正在形成，而分業(yè)監(jiān)管（銀監(jiān)會、保監(jiān)會和證監(jiān)會，分別監(jiān)督商業(yè)銀行與信托、保險公司和證券公司）容易導致管理真空或職能重疊。三是多部門協(xié)作監(jiān)管，以更好地進行職能界定，發(fā)揮會計監(jiān)管的效能。
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關鍵詞:次貸危機資產證券化投資者保護
資產證券化作為一項金融創(chuàng)新,是銀行分散信用風險的最基礎的工具。美國于1969年末推行住房抵押貸款證券化,30多年的時間里在世界范圍內發(fā)展迅速。我國首批證券化試點于2005年12月由中國建設銀行和國家開發(fā)銀行開始,隨后浦發(fā)銀行和中國工商銀行也成功發(fā)行了信貸資產支持證券。資產證券化可加速將金融資產轉化為現(xiàn)金,提前回收流動性。資產證券化的推出,會給商業(yè)銀行利用其專業(yè)化優(yōu)勢發(fā)展中間業(yè)務和表外業(yè)務擴大收益來源提供可能。始于美國2007年4月的次級抵押貸款危機(以下簡稱“次貸危機”)引發(fā)的金融危機已由單一市場波及多個市場,由一個國家迅速蔓延至全球。此次次貸危機發(fā)端于次級住房抵押貸款的大規(guī)模違約,由此引發(fā)以其為基礎的證券化產品收益大幅下降,價格急劇下滑,投資者遭受了巨大損失。然而,資產證券化能否成功運行、能否吸引投資者的關鍵取決于投資者保護機制的建立與完善,也是資產證券化市場能否健康、繁榮發(fā)展的核心問題。因此,重新思考和審視信貸資產證券化的制度設計,完善投資者利益保護機制成為發(fā)展資產證券化市場的關鍵。本文以保護投資者合法權益為主線,以次貸危機為背景,嘗試構建資產證券化的投資者保護機制。
影響資產證券化投資者利益的主要因素
(一)資產的品質
所謂資產的品質,是指證券化的資產到期能夠產生預期現(xiàn)金流的可靠程度。資產是資產證券化的邏輯起點,資產的品質是資產證券化的信用基礎。對于投資者而言,關注資產的品質更勝于發(fā)行人的經營狀況,因此如何提升資產的品質、降低資產證券化的信用風險和流動風險,關系到投資者的利益,也是吸引投資者的關鍵。美國次貸危機發(fā)生的主要原因就在于一些貸款機構為了獲取高額收益而向信用程度較差、收入不高的借款人提供貸款,當利息上升、房產市場降溫時,不可避免地出現(xiàn)債務人違約和貸款機構的破產,歸根結底,問題在于貸款的品質。
(二)證券化資產的獨立性
證券化資產的獨立性包括與發(fā)起人資產的獨立、與發(fā)起人以外的其他機構的獨立。確保證券化資產的獨立性,能夠最大限度地降低發(fā)起人的破產風險對證券化的影響,實現(xiàn)證券化資產與發(fā)起人資產的“破產隔離”。首先,在資產證券化的制度設計中,發(fā)起人與投資者之間設立了一種特殊的機構,即特殊目的載體(SPV)。根據(jù)SPV設立方式的不同,目前主要有公司型SPV和信托型SPV,2005年中國人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合的《信貸資產證券化試點管理辦法》肯定了信托型SPV,沒有涉及公司型SPV。在我國,如何構造SPV并且在法制框架下運行是迫切需要解決的問題。其次,為了確保資產池中的資產的獨立性,阻斷發(fā)起人與證券化資產的聯(lián)系,應遵循“真實出售”的做法,在會計上、法律上確定“真實出售”的標準也成為影響投資者的因素之一。
(三)信息披露程度
資產證券化的環(huán)節(jié)復雜、參與者眾多,證券化資產的信息與原始債務人、發(fā)起人、SPV、資產的管理人、中介機構密切相關,真實、準確、完整地披露影響投資者利益的信息是保護投資者的重要方面,也是維護投資者的知情權、實現(xiàn)信息公平的重要機制。在美國次級抵押貸款證券化的運行中,存在信息不透明的問題,投資者無法全面了解次級貸款申請人的真實償付能力,也就無法準確了解證券化資產的信息,妨礙了投資者對潛在的風險進行識別。
(四)投資者權利的行使機制及救濟機制
“徒法不足以自行”,除了規(guī)定投資者的權利外,還應建立相應的權利行使機制,當投資者權利受到不法侵犯后,還應有完善的救濟機制,這樣才能充分地保護投資者的權益。如我國臺灣在信托型SPV的構造方面設置了受益人會議和信托監(jiān)察人,投資者通過受益人會議行使決策權、監(jiān)督權等,信托監(jiān)察人則從外部進行監(jiān)督。
(五)監(jiān)督機制
資產證券化的監(jiān)督機制包括兩個方面:一是內部監(jiān)督機制,即證券發(fā)行人內部的監(jiān)督機制;二是外部監(jiān)督機制,即政府對金融機構的監(jiān)管機制。次貸危機暴露出美國政府監(jiān)管的缺位,也進一步證實了政府干預的必要性。
資產證券化投資者保護機制的構建策略
(一)整合現(xiàn)行的法律規(guī)范且提高立法的效力層次
由于缺乏資產證券化的實踐經驗,我國在進行資產證券化試點工作中采取了邊試點邊立法的思路,大部分是以部門規(guī)章的形式。以信貸資產證券化為例,從2005年試點至今,共有十余部規(guī)范文件出臺,的主體包括央行、銀監(jiān)會、建設部、財政部、國家稅務總局、銀行間同業(yè)拆借中心、中央國債登記結算有限責任公司等。本文認為,在總結實踐經驗的基礎上,整合、完善現(xiàn)有的規(guī)章制度,制定一部資產證券化的基礎性法律,內容包括證券化的資產的范圍,投資者的范圍,資產轉移,風險隔離,抵押權變更登記,資產支持證券的發(fā)行、交易、結算,信息披露制度,法律責任等,立法層次可提升為行政規(guī)章,待理論及實踐均成熟后再上升為法律。
(二)SPV的法律構造
資產證券化架構的核心是風險隔離機制,SPV則是風險隔離機制的產物。SPV是連接發(fā)起人與投資者的橋梁,在資產證券化中起著舉足輕重的作用。信托、公司、合伙等是SPV采用的常見的組織形態(tài),且以信托和公司最為常見。完善SPV的法律構建,減少投資者的法律風險,是投資者保護機制應該關注的重要方面。
1.理順資產證券化與信托法的關系,完善信托型資產證券化。2005年中國人民銀行頒布的《信貸資產證券化試點管理辦法》(以下簡稱《管理辦法》)規(guī)定了以信托的形式進行資產證券化的操作,“然而,在法理上,以信托為特殊目的載體的交易結構依然面臨著一些似乎無法逾越的障礙?！毙磐械幕窘Y構為委托方—受托方—受益人,《管理辦法》構建的信托結構可以簡化為委托人(即發(fā)起人)—受托人(信托SPV)—受益人(投資者),問題在于,此信托是自益信托還是他益信托?由于發(fā)起人與投資者不可能是同一主體,因此可排除自益信托,如果是他益信托,則按照信托理論,發(fā)起人應無償?shù)貙⑿磐胸敭a轉移給受托機構,顯然,這與“真實出售”相違背。有學者提出可將信托型資產證券化的交易結構理解為“雙信托”,即存在兩個自益信托,那么,這兩個信托間是何種關系?如果相互割裂,則如何體現(xiàn)信托型資產證券化的完整性?況且,在發(fā)起人為委托人的自益信托結構中,發(fā)起人的受益權在《管理辦法》中并未規(guī)定。兩組信托的存在使資產證券化的運作陷入困境,以上的種種障礙,影響到信托資產證券化的有序進行。因此,改變兩組信托并存的局面,轉為以其中一種信托為主,比如保留發(fā)起人為委托人的信托關系,則發(fā)起人可以委托SPV轉讓信托受益權;或者保留投資者為委托人的信托關系,則發(fā)起人與SPV間僅為資產的轉讓者與受讓者的關系,上述的障礙將不復存在。
2.構建SPV與自身破產風險隔離機制。在實踐中,SPV多以“空殼”公司的形式出現(xiàn),為了避免SPV自身破產的風險影響投資者的利益,構建SPV時應從以下方面考慮:首先,在公司章程或信托契約中嚴格限制SPV的經營范圍,禁止其從事與證券化無關的經營和投資活動,避免發(fā)生與證券化無關的債務和提供擔保;其次,建立有力的監(jiān)督機制。不受監(jiān)督的權力必定會走向腐敗,為了防止發(fā)起人與SPV串通或控制SPV進行有損投資者的行為,SPV應設置監(jiān)督機制?？蓞⒄展痉ǖ南嚓P規(guī)定設置獨立董事,或引用公益信托中信托監(jiān)察人的設置,在信托型資產證券化中設置信托監(jiān)察人,賦予其監(jiān)督權和提訟權。
(三)完善真實出售制度
為了實現(xiàn)發(fā)起人與證券化資產的破產隔離,“真實出售”是重要環(huán)節(jié)。從合同法的角度看,“真實出售”實質是合同債權的轉讓,按照我國《合同法》的規(guī)定,債權的轉讓應當通知債務人,否則債權的轉讓對債務人不生效力,即債務人仍然可以向原債權人清償債務,雖然可因不當?shù)美埱笤瓊鶛嗳朔颠€,但無疑會使操作更加復雜,也增加了運行成本。為了減少這種風險,在法律上可確認公告通知的效力,同時,由發(fā)起人充當資產管理者的角色也可簡化其中的繁雜。
(四)強化信用增級制度且增強信用評級機構的公信力
信用增級一方面可吸引投資者,另一方面可以保護投資者,通常分為內部增級和外部增級,前者如劃分優(yōu)先/次級結構、開立信用證、進行超額抵押等;后者主要由發(fā)起人以外的第三人對SPV證券提供擔保。在我國,由于市場發(fā)展不成熟及傳統(tǒng)觀念的影響,并沒有建立信用較高的專門的擔保機構,在試點操作中,主要采用內部信用增級的手段。在美國、韓國等國家,均組建了專門的擔保機構,甚至由政府出面,如美國的政府國民抵押協(xié)會。本文認為,在我國資產證券化發(fā)展的初期,成立由政府參股的專門擔保機構以增加資產的信用等級是發(fā)展資產證券化市場的推動力。信用增級后的環(huán)節(jié)是信用評級,信用評級是投資者決策的主要依據(jù)。目前我國信用評級機構公信力不高,獨立性較差,有必要建立一套信用評級的基本準則,確定信用評級機構的資質,提高其質量。
(五)完善信息披露制度
一切關于資產投資價值的信息均屬應披露的范疇,要求真實、準確、完整、及時。美國次貸危機一個重要警示即強化資產證券化信息披露制度。2007年8月,中國人民銀行的第16號公告要求發(fā)起機構、受托機構等就信貸資產證券化基礎資產池加強相關信息披露,并規(guī)定了受托機構詳盡披露基礎資產池的標準。這一舉措進一步保障了投資者的信息獲取權,但仍存在一些問題,如沒有建立資產信息共享機制、信息傳遞不及時、責任缺失等,對于虛假陳述、誤導性陳述的責任主體及內容不明確,投資者的救濟權得不到實現(xiàn)。針對上述問題,應盡快建立信息共享機制,增加信息披露的渠道,完善責任體系。
(六)完善監(jiān)督機制
首先,加強證券發(fā)行人的內部監(jiān)督。資產證券化和其他金融產品一樣,投資者均面臨“內部人控制”的狀況,通常,SPV是發(fā)起人建立的子公司,資金的管理機構也由發(fā)起人擔任,資產證券化的參與者間或者存在關聯(lián)關系,或者存在角色重合的現(xiàn)象,因此,對發(fā)行人內部不同利益主體間權力的分配、不同部門間權力的制衡進行制度安排,引入獨立董事或信托監(jiān)察人,防止權力的濫用。其次,完善金融監(jiān)管制度。應借鑒國際上先進的風險管理方法,結合我國國情,完善金融監(jiān)管制度。在進行金融創(chuàng)新的同時應加強監(jiān)管,平衡效率與安全的關系。金融監(jiān)管體系有必要從針對機構進行監(jiān)管的模式向功能監(jiān)管模式過渡,即對各類金融機構的同類型的業(yè)務進行統(tǒng)一監(jiān)管和統(tǒng)一標準的監(jiān)管,以減少監(jiān)管的盲區(qū),提高監(jiān)管的效率。
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權金融到底有多火？據(jù)招商證券公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年，網絡文學市場達96億元，“電影+電視劇+網絡劇”市場規(guī)模逼近千億元，網絡游戲市場規(guī)模突破1325億元，互聯(lián)網三巨頭百度、阿里、騰訊紛紛斥巨資布局文化產業(yè)，無不印證產權金融市場的火爆。更有業(yè)內人士表示，2015的千億元規(guī)模的數(shù)字產權交易僅是一個開始，未來市場將達萬億元規(guī)模。
而在股市盛衰不定的關口，早已經有投資者將目光轉向了產權證券化市場，借著泛娛樂產業(yè)發(fā)展的春風，繼續(xù)“錢生錢、蛋生蛋”的游戲。
數(shù)字產權價值幾何？
數(shù)字產權交易越來越火爆。數(shù)字產權的全產業(yè)鏈開發(fā)，簡言之就是從版權交易，到游戲、影視內容的制作發(fā)行，再到周邊、玩具等實體物品銷售、藝人經紀、粉絲經濟等一系列衍生產品的開發(fā)。
很多人認為數(shù)字產權就是IP，是Intellectual Property的縮寫，字面粗譯為“知識產權”，特指具有長期生命力和商業(yè)價值的跨媒介內容運營。知識產權包括很多，小說、電影、電視劇、游戲、動漫、戲劇、音樂、綜藝產權等。其實，數(shù)字產權領域更廣，除此之外還包括虛擬貨幣、游戲卡、游戲裝備、限量版周邊等。
在經濟成熟的發(fā)達國家，產權能直接影響行業(yè)主要市場的大格局，而在國內，熱門的網絡文學作品通過互聯(lián)網平臺積累大量粉絲，同樣表現(xiàn)出極強的IP效應。
目前而言，數(shù)字產權千億元規(guī)模的市場只是一個開始，其未來的市場規(guī)模不可估量。
“文化金融與傳統(tǒng)金融是一脈相承的，是未來的發(fā)展方向?！?1金融聯(lián)合創(chuàng)始人吳文雄向《經濟》記者分析稱，在信用體系缺失的情況下，金融機構過去承擔著信用背書的功能，使得整個社會的融資成本非常高，對小企業(yè)沒辦法服務好，它們在整個流動性的“海洋”中感到非?！案煽省保殡S著移動互聯(lián)網的到來，這種場景正在逐漸被改變。
未來在金融領域，也將形成以用戶為主導的粉絲文化、用戶文化和價值文化，這是未來社會注定要形成的商業(yè)業(yè)態(tài)，銀行、券商包括互聯(lián)網金融平臺都要發(fā)生改變?！爱斠粋€企業(yè)已經能夠跟它的用戶進行深度的互聯(lián)，它的數(shù)據(jù)就很有價值，就可以為用戶提供更為豐富的金融服務，例如一個作家，該如何向他的粉絲推薦他的產品呢？這些都是傳統(tǒng)機構轉型要考慮的問題?！眳俏男郾硎?，傳統(tǒng)的金融機構都要面臨去中介化的形勢，不僅能為用戶設計和提供金融產品，也要能在公司和客戶之間建立一個紐帶，進而創(chuàng)造一種以價值為導向的商業(yè)模式。
“供給側改革就在講這個東西，要消化落后產能，用知識型經濟去推動社會生產力?！眳俏男壅J為，在這個背景下，未來的金融機構要具備金融產品設計能力、營銷運營能力以及品牌包裝能力，考慮到未來文化將是最好的商業(yè)社群，這樣的公司在文化領域將能創(chuàng)造更高的價值。
在他看來，如何把800元的東西賣到8000元，提高文化附加值，用供給側推動需求側，是非常有發(fā)展空間的，和現(xiàn)有的金融業(yè)態(tài)會逐漸趨同?！爸袊算y行里的儲蓄資產和非信貸資產，肯定會極大地擴充這個市場，至少是上萬億的規(guī)模。”
為了促使產權交易更加規(guī)范化、市場化，中國證監(jiān)會、銀監(jiān)會、商務部、文化部、、廣電總局等8個部委聯(lián)合審批成立了數(shù)字產權交易平臺，計劃于2016年3月1日正式上線。該平臺的核心職能是為IP全產業(yè)鏈的網絡游戲、文學、動漫、影視等多領域提供規(guī)范的交易融資服務、完整的納稅服務，為IP擁有者、IP開發(fā)者、運營者提供一個用產品權益以及產品投融的平臺。屆時，通過在數(shù)字產權交易平臺的類證券化交易，不上市也可以融資。
對此，中國人民大學財政金融學院副院長、金融與證券研究所副所長趙錫軍認為，建立這個平臺有助于數(shù)字產權商業(yè)化和市場化的運行，如何保護和提高效率是它的核心內容，讓市場來為數(shù)字產權的生產者和投資商建立交易的機制是很有必要的。他還告訴《經濟》記者，“數(shù)字產權在創(chuàng)新領域是比較好的一項產品，目前也是國家比較鼓勵的一項業(yè)務，和我國產業(yè)的結構調整和升級換代密切相關”。
數(shù)字產權是和互聯(lián)網行業(yè)發(fā)展、科學技術發(fā)展有一定關系的。艾瑞咨詢分析師李超對《經濟》記者表示，每輪的技術發(fā)展都能改變公司的組織形態(tài)，一般來說，公司上市或者通過資本化運作都是以公司為主體去融資的一個過程，但是數(shù)字產權交易這種平臺有點打破原有的概念?！艾F(xiàn)在是以這種新奇的點為主題的商業(yè)運作模式，在未來則將是一種新的組織形式?！?/p>
產權作為一個經濟價值能見度高、盈利模式清晰的、變現(xiàn)能力快的商品，蘊含著巨大的機會和潛力。英大證券首席經濟學家李大霄對《經濟》記者稱，現(xiàn)在產權能夠利用證券化來使融資更為便捷，這也是一個大趨勢。
產權證券化怎么玩？
數(shù)字產權交易平臺對即將上線的電影、游戲及具有收藏價值的衍生品等數(shù)字產權進行評估，然后再進行證券化拆分。投資者可以像買股票一樣，投資一部電影、一款游戲甚至限量版的衍生品，這個平臺可以讓用戶更好地參與到產權經濟領域，由觀眾變成用戶，由旁觀者變成參與者、投資者。
證券化是產權交易的大趨勢，李大霄表示，我國現(xiàn)在的證券化率還比較低，可以實現(xiàn)證券化的領域和空間都非常廣闊，離達到成熟市場比較高的證券化率還有很大的距離。
趙錫軍則認為，產權交易不是全都向證券化的方向發(fā)展，在產權交易證券化的運營過程中，特別要防止證券化中間的投機炒作和風險失控。“比如天津建了個文交所，它不是數(shù)字產品產權，而是相應的文化產品的產權，把它證券化后進行交易，這種方式的交易投機性強，如果控制不好就會帶來風險。”
但也不可一概而論。一個數(shù)字產權的市場前景可以根據(jù)粉絲基礎、開發(fā)價值、行業(yè)數(shù)據(jù)去評估，相對來說，產權以證券化形式交易的風險還是比較小的。
國內版權、文化金融意識都起步較晚，因此要想在文化經濟的大版圖中脫穎而出似乎是比較難的。而在美國，已經有一個專門為實現(xiàn)資產證券化信用級別的特設載體SPV，已經有完整的操作流程。
由于數(shù)字產權交易平臺由具有全國交易資質的交易所支撐，加上該平臺的核心成員從事數(shù)字文化虛擬產品近十年，在國外運營模式的前車之鑒后，國內文化產權的證券化運營模式也非常值得期待。
“目前有這條路來幫助公司，提供資金支持，說明這是一個可行的方向”，在李超看來，未來會有什么新的方向還需要業(yè)內去探索，如果至少有一單能夠通過這種方式成行的話，后續(xù)市場都會去跟進的。
投資者如何分羹？
產權交易證券化市場將成為萬億投資藍海，在其運營過程中又有哪些投資機會呢？
進入2015年之后，電影證券化操作模式帶來的成效十分搶眼。舉個例子，《大圣歸來》證券化的運作吸引了89位投資人的780萬元資本，電影下檔后投資人共獲得本息約3000萬元的回報。那么，作為普通投資人，要如何參與到電影投資中去？
現(xiàn)如今的電影證券化，可以理解為是一個電影項目立項之后，發(fā)行方以電影版權所蘊含未來的預期收益為基礎保證，由數(shù)字產權交易平臺進行收益權份額轉讓，從而募集到電影拍攝、制作、宣傳所需的資金的一個過程。通過證券化操作，打通了電影發(fā)行方和投資人、粉絲之間的資金融通。
趙錫軍表示，其核心還是要有高質量的數(shù)字產權產品才行，如果沒有，只是把錢投進去炒作，那帶來的不是市場化的健康發(fā)展，而是大量的投機產生泡沫，一旦泡沫破滅就會給投資者帶來巨大的損失。
“如果把這些產品打包成老百姓能接受的金融產品，比如某信托或某文化基金產品，這個機會就是所有人的”，李超認為，如果是交易一個更原始的產權，那就需要投資人的門檻更高。
這其中也是有很多投資機會的。在李大霄看來，一些還沒有上市只是在作品階段的項目，都可以通過金融機構來實現(xiàn)證券化，投資方能夠投資早期的作品也是一個好的方向，“有一些大的作品所需金額很巨大，單人投資可能會很困難，通過證券化也會讓這些單價很高的作品或項目實現(xiàn)收益”。
每個項目的投資時機都很重要，那么，投資者要如何正確把握其中的機遇呢？
李超認為，對于個人投資者而言，可以找一些證券公司來幫助他甄選這些平臺的金融產品?！皩τ诮鹑陲L險投資機構來說，它們專業(yè)性更強，自己直接去看就可以?！?/p>
但也不是絕對沒有風險。李大霄表示，這個行業(yè)的投資專業(yè)性很高，退出的便利程度和安全很重要，如果這個市場不規(guī)范或交易不通暢就會有風險，嚴格的監(jiān)管和交易的規(guī)范運作、機構化運作是很重要的。
盡管數(shù)字產權的市場規(guī)模已經迎來萬億元市場，但是大眾參與渠道十分有限。以目前的情況來說，趙錫軍建議普通投資者不要介入，“數(shù)字產權交易非常有專業(yè)性，因為產權產品將來市場化以后能不能真的銷售出去很難確定，投資者很難把握這種還沒有形成市場的產品”。
李超則認為，看好這個行業(yè)的投資者現(xiàn)在都可以去關注這個市場，“現(xiàn)在去挖掘，如果有好的資本介入應該可以淘到還沒被發(fā)現(xiàn)的好項目，同樣，好的資本介入之后其他的項目也會向這個市場聚攏”。
“投資這個市場最合適的還是在項目早期”，李大霄認為，各個階段都有投資機會，但早期的投資風險和收益都會大一些，而在末端，雖然投資風險小一些，但投資收益也會小一些。
產權金融也要普惠
在過去，文化產業(yè)包括數(shù)字電子技術產業(yè)都是看不見摸不著的，很難去適應傳統(tǒng)的企業(yè)運作模式。李超對《經濟》記者稱，目前產權作為一個新生的事物急需金融方面的支持，從金融體系來講，就是開放了一種新的金融市場去扶持這些新事物的發(fā)展，所以文化和金融綁定也是必然的。
對此，吳文雄表示，如何把文化和金融結合起來，就需要一些好的產品設計，可能會是一種類似于眾籌的商業(yè)模式，但又有所不同。“例如一款紫砂壺，在了解它所有的成本項之后，對標它的市場價格，設計好相應的權益，讓用戶認同之后，還能夠給項目方一定的獲益空間，我們就變成一個很好的橋梁，完成一個高溢價的傳遞?！?/p>
“這個金融市場在過去累積了大量的壁壘，它的正常運轉需要打破這些壁壘，恢復其流動性，眾籌就是一個趨勢。”吳文雄表示，文化眾籌能走多遠還要看這個社會的壓力和動力有多大，需要社會服務體系的成熟作為支撐。
在趙錫軍看來，文化與金融的融合實際上更多的是把文化的產品在生產和銷售過程中的一些投資解決掉，目前它還不是一個大眾的投資商品，如果在這個領域由更具專業(yè)性或有一定風險承受能力的投資機構去投資，就不會出現(xiàn)失控。“當然，目前也有很多商業(yè)銀行在做數(shù)字產權的貸款，比如影視類、文學類作品等，也有一些網絡公司在做一些文化產品的眾籌，但普通投資者獲得收益的可能性很小?！?/p>
文化與金融的融合才剛起步，這個方向有很廣闊的前景。李大霄表示，目前文化領域存在的一個大問題，就是文化人如果得不到長期投入或金融的支持，他們的前半輩子就過得很苦，成名之后才會獲得大的財富，所以導致收入曲線的不平滑，“這樣也會導致一大批的年輕人畏懼文化領域，所以如何讓文化和金融能夠更好地融合是一個大的課題”。
據(jù)了解，整個發(fā)展中國家40%的家庭有積蓄，其中72%的普通人對于基礎金融理念、風險意識的認知非常淺，對金融產品多半持保守觀望的態(tài)度?；谶@樣的現(xiàn)狀，未來只有有效地、全方位地為大眾群體提高金融服務的可得性、增強投資用戶對金融服務的獲得感，讓投資群體及時獲取價格合理、便捷安全的普惠金融服務，才能刺激大眾的理財需求。而數(shù)字產權交易如電影、游戲能帶來的收益能見度相對比較清晰，新有交易模式相對可以止損，在這樣的情況下，文化金融產品是容易達到普惠的目的。
從產品本身來說，普惠金融是國務院近期提出一個比較新的概念，在文化產權領域，相關數(shù)字產權交易平臺的交易模式尚不成熟，交易設計和利益分配并非健全。當行業(yè)要向普惠發(fā)展，必定有一個自我平衡的過程。
關鍵詞:資產證券化資產證券化發(fā)展策略
一、資產證券化概述
資產證券化（AssetSecuritization）是把缺乏流動性但具有未來現(xiàn)金流收入的信貸資產（如銀行的貸款、企業(yè)的應收賬款）經過重組形成資產池，并以此為基礎來發(fā)行證券。按照被證券化的資產種類不同，可分為住房抵押貸款支撐的證券化（Mortgage-BackedSecuritization,MBS）和資產支撐的證券化(Asset-BackedSecuritization,ABS)。在典型的資產證券化流程中，通常由發(fā)起人將預期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金的資產組成一個規(guī)?？捎^的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專門操作資產證券化的特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），由SPV以預期現(xiàn)金收入為保證，經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用資產池產生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。
資產證券化對發(fā)起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有力于資產負債管理，優(yōu)化財務狀況。對投資者來說，提供了一種嶄新的投資選擇，尤其是那些在投資利產品上受到諸多限制的機構投資者，有了合規(guī)的投資，并可以借此擴大投資規(guī)模、多樣化了投資產品。資產證券化應該遵循以下四個原理：基礎資產的現(xiàn)金流分析原理，資產重組原理，風險隔離原理，信用增級原理。其中第一個原理是核心原理，因為資產證券化其實就是基礎資產現(xiàn)金流的證券化，以上的四個資產證券化原理也常常被簡稱為“一個核心原理，三個基本原理”。
資產證券化最早起源于美國，它的推出改變了銀行傳統(tǒng)的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能，對商業(yè)銀行的競爭發(fā)展起到了非常重要的作用。資產證券化可以使貸款成為具有流動性的證券，同時，這種證券又是具有貸款信用風險的證券，從而有利于改善資產質量，擴大資金來源，分散信用風險，緩解資本充足壓力，提高金融系統(tǒng)的安全性。在國外金融發(fā)達國家，資產證券化已成為金融機構尤其是商業(yè)銀行在競爭中取勝所應具備的技術。
亨利·考夫曼是這樣評價資產證券化的：“資產證券化很可能是現(xiàn)代金融中影響最為深遠的發(fā)展，它改變了金融市場的性質以及市場行為的特點，……堪稱造就了當代金融史上最有影響和最有前途的變革?！笨梢娰Y產證券化有多么重要。當前，資產證券化已經成為世界金融領域的重大趨勢之一。
二、我國資產證券化發(fā)展現(xiàn)狀及障礙
相對而言，我國資產證券化的起步較晚，但在監(jiān)管當局的大力推進和金融機構的積極參與下，我國資產證券化經歷了一場從無到有，并快速發(fā)展和不斷突破的過程。我國在1992年，自海南首推“地產投資券”的項目開始，我國就首次開始了證券化的嘗試，1996—2002年，又間續(xù)性發(fā)展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點，但由于諸多原因，一直沒有得以實施。2003和2004年分別有少量準證券化的案例，到2005年3月國家開發(fā)銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，將分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著我國本土證券化的試點將正式開始。2005年年底，國開行41.7727億元的信貸資產支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，這也是我國首批政策規(guī)范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。我國的證券化市場邁開了從理論走向實踐的重要一步，2005年也被業(yè)界有關人士稱為資產證券化元年。
經過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，使我國的資產證券化市場取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融市場的產品種類，促進了國內金融市場的創(chuàng)新。當然，這與主管部門的大力推動，各項法律、法規(guī)的相配套密不可分。至2007年初我國證券市場化呈現(xiàn)以下幾個特點：
（一）市場規(guī)模迅速擴大、發(fā)行品種不斷突破
從發(fā)行市場規(guī)模來看，我國資產證券化產品發(fā)行規(guī)模從2005年171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達到了175.20%，產品種類也由兩類發(fā)展到五類，資產證券化產品的種類和規(guī)模均實現(xiàn)了較大突破，截止到2006年12月底，我國證券化產品累計發(fā)行規(guī)模達471.51億元。資產證券化產品的種類日益豐富，涵蓋行業(yè)也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產等諸多行業(yè)。產品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產品所占百分比上看，專項管理計劃所占比例最大，達55.87%左右，其次是信貸資產證券化產品為27.41%，準ABS信托產品所占比例最低，僅為0.17%。
（二）一級市場表現(xiàn)活躍而二級交易市場較為冷清
目前國內的資產證券化產品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發(fā)行，從產品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上來看，滬深兩市的企業(yè)資產證券產品比銀行間市場的資產支持證券略勝一籌。統(tǒng)計顯示，2007年共有28只資產支持證券在交易所市場發(fā)行，通過大宗交易系統(tǒng)掛牌交易，銀行間市場僅4只。
企業(yè)資產證券化產品一級市場之所以活躍，從發(fā)行者角度看，由于券商具有一定的研究儲備，具有較高的技術研究支持。其次，管理層的積極推動、企業(yè)的迫切融資需求、相關環(huán)境的逐步完善等都為一級市場的活躍奠定了基礎；最后，交易所市場中證券公司、基金公司、保險等潛在機構投資者眾多，一定程度上也刺激了企業(yè)資產證券化產品的快速發(fā)行。相比較而言，銀行間市場中的主要參與者為銀行，而銀行本身對資產支持證券的興趣并不高，所以發(fā)展相對較弱。
相對于一級市場的加速擴容，資產證券化產品的二級市場交易情況卻并不樂觀，具體見表1的數(shù)據(jù)說明。出現(xiàn)此種現(xiàn)象，主要癥結在于產品的流動性不高，此外，一級市場還處在一個前期試點的階段，認可程度并不高，市場還需要一個熟悉的過程。
（三）投資范圍逐步擴大
2006年5月，中國證監(jiān)會了《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》，準許基金投資包括符合中國人民銀行、銀監(jiān)會相關規(guī)定的信貸資產支持證券，以及證監(jiān)會批準的企業(yè)資產支持證券類品種。緊接著，6月份，國務院又頒布了《關于保險業(yè)改革發(fā)展的若干意見》，提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴大保險資金投資資產證券化產品的規(guī)模和品種。
2006年我國資產證券化產品市場的投資主體獲得重大突破，有20余只證券投資基金了關于投資基金投資資產支持證券的公告。在交易市場，我們可以看到證券公司、基金公司、投資公司、保險等資金涉足證券領域的身影。
但同時，我們也看到，雖投資的限制已取消，但眾多機構投資者熱情并不是非常高漲，流動性不足問題并沒有因此而得到根本性改觀，究其原因，主要還在于我國目前的資產證券化產品仍屬于大宗交易范圍，處于間歇性發(fā)展和間斷易階段。資產證券化產品的非連續(xù)競價，抑制了產品交易的活躍性，也一定程度上成了投資者涉足資產證券化產品的一道屏障。此外，個人投資者參與率也非常低。
（四）資產證券化市場發(fā)展障礙因素
雖然我國資產證券化市場在管理層的大力推動下，取得了快速發(fā)展，但資產證券化的順利發(fā)展離不開發(fā)達成熟的金融市場，離不開完善的法律、會計、信托、稅收等環(huán)境，和發(fā)達國家相比，目前我國仍然存在諸多現(xiàn)實的障礙。
一是制度障礙。我國目前還沒有建立資產證券化所需要的獨立法律法規(guī)，而妥善解決資產證券化過程中所涉及的會計、稅收問題又是能否成功證券化的關鍵，直接關系到證券化資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到參與者的切身利益。從法律制度角度來說，比如我國《民法通則》的相關規(guī)定阻礙了資產證券化過程中債權轉讓的進行；法律也沒有對資產證券化的核心步驟“真實出售”的界定作出規(guī)定，不能有效防范發(fā)起人的違約破產風險，投資者的權益也就得不到真正的保障；而我國《公司法》對設立公司的限制，使SPV所起的風險隔離無法有效實現(xiàn)；還有根據(jù)破產法規(guī)定SPV沒有優(yōu)先追索權，將造成證券化資產中的超額擔保部分無法與原始權益人進行破產隔離，難以達到信用增級的目的，無法真正實現(xiàn)表外融資。而從會計和稅收制度來說，2007年的新會計準則雖然已經對資產證券化做出了相應的規(guī)定，但在具體的實施中還有許多問題需要解決，而稅收制度也有待補充。
二是中介服務上的障礙。資產證券化涉及到多家中介服務機構，其中最重要的包括資產評估機構和信用評級機構等。然而，目前我國證券評級業(yè)整體運作不規(guī)范，沒有一個統(tǒng)一的評估標準，評估機構發(fā)展相對較弱，公信力還不是很高，評估難以做到獨立、客觀、公正，評級機構難以得到廣大投資者的認同。
三是資本市場上的障礙。我國目前除股票外，房地產抵押貸款、銀行應收款、信用卡應收款等市場不夠發(fā)達，也一定程度影響了證券化產品的設計，降低了產品的吸引力；另外，資本市場的不發(fā)達限制了資產證券化產品的流動性，影響了證券化產品的加速發(fā)展。
三、我國資產證券化的發(fā)展策略
我國資產證券化雖然在2005年才真正進入了規(guī)范運作的發(fā)展軌道，但在實務上已有十幾年的歷史，而且不乏許多成功案例，可以為今后發(fā)展提供經驗，如：1992年海南三亞地產投資券，是海南三亞開發(fā)建設總公司通過發(fā)行地產投資券的形式開發(fā)三亞的丹洲小區(qū)，是實物資產證券化的案例；1996年珠海高速公路證券化，該證券的國內策劃人為中國國際金融公司，承銷商為摩根·斯坦利公司，以高速公路過路費為擔保，是國內資產證券化的成功例子；2000年中集集團應收款證券化，是中國國際海運集裝箱股份有限公司與荷蘭銀行簽署的貿易應收賬款證券化項目協(xié)議；2005年12月國開行和建行順利“試水”資產證券化，國開行41.7727億元的信貸資產支持證券和建行30.19億元的個人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場順利發(fā)行，也是我國首批政策規(guī)范下的資產支持證券，標志著我國信貸資產證券化試點工作取得了階段性成果。
同時，從2005年3月我國本土證券化的試點正式開始至今已有兩年的歷程，已有了更多的實踐經驗和理論成果，特別是經過二十多年的改革開發(fā)和經濟建設，我國已經初步具備了實施資產證券化的基礎。特別是在2007年以來我國的資金市場的供大于求的現(xiàn)象越發(fā)凸顯，因此應該在借鑒歐美等資產證券化發(fā)展先進國家的基礎上，結合我國國情，抓住時機加快資產證券化發(fā)展建設步伐。
（一）加快制度和環(huán)境建設
我國目前還需建立一個統(tǒng)一的法律框架，完善資產證券化的相關環(huán)境，進入資產證券化資產池資產還缺乏統(tǒng)一的選擇標準，需要一個更加明確、透明、更加嚴格的審核與評估機制，對于進入資產池的資產的質量狀況以及這些資產背后的企業(yè)信息、項目信息，應進行更加充分披露，需要建立有效的信息披露機制。
我國資產證券化發(fā)行和交易市場、法規(guī)及財務制度等諸多問題還有待完善。我國目前銀行間市場與交易所市場的分割狀態(tài)限制了資產證券化的發(fā)展，并且缺乏一個規(guī)范有序的交易系統(tǒng)，不過，最近全國銀行間同業(yè)拆借中心和中央國債登記結算有限責任公司已經設計了適合資產支持證券發(fā)行和交易的債券綜合業(yè)務系統(tǒng)，可以承擔試點擴大后更大規(guī)模的資產支持證券的發(fā)行和交易。
目前，要在借鑒國際經驗基礎上，制定和完善符合我國國情的《資產證券化法》、《資產評估法》、《離岸金融法》、《資產證券化會計準則》的相關法律法規(guī)，加快與國際接軌，如2007年新會計準則就已經填補了在指導、規(guī)范資產證券化交易方面存在的空白，《企業(yè)會計準則第23號———金融資產轉移》，對披露金融資產證券化業(yè)務的主要交易安排及其會計處理進行了規(guī)定就是很好的措施。同時，要繼續(xù)放松禁令，允許機構投資者參與資產證券化，特別是我國保險機構。2006年6月國務院提出在風險可控的前提下，鼓勵保險資金直接或間接投資資本市場，穩(wěn)步擴大保險資金投資資產證券化產品的規(guī)模和品種，開展保險資金投資不動產和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點，就是此目的。
當然，還要加快我國的信用體系的建設，畢竟社會信用環(huán)境的好壞將直接成為制約資產證券化發(fā)展的突出問題。同時，政府相關部門必須制定和建立專門的監(jiān)管機構，建立健全監(jiān)管法規(guī)，提高監(jiān)管程序的透明度，為資產證券化創(chuàng)造良好的運行環(huán)境，防止可能出現(xiàn)風險。
（二）發(fā)展基礎資產的選擇
根據(jù)基礎資產的不同，資產證券化一般分為，住房抵押貸款證券化（MBS）和資產支持證券化(ABS)兩大類。其區(qū)別在于：前者的基礎資產是住房抵押貸款，而后者的基礎資產是除住房抵押貸款以外的其他資產。ABS其實是MBS技術在在其他資產上的推廣。ABS種類繁多，有：基礎設施收費證券化、汽車消費貸款證券化、商業(yè)抵押貸款證券化、信用卡應收款證券化、商用房產抵押貸款證券化、貿易應收款證券化、門票收入證券化、中小企業(yè)貸款支持證券化、租賃應收款證券化等。但是，并不是所有的資產都可以拿來證券化，證券化的基礎資產應該具備：有可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流，持續(xù)的低違約率，具有一定的規(guī)模，本息償還分攤于整個存續(xù)期，債務人分散化，有良好的歷史記錄，有明確的擔保支持，具有同質性，清算價值高等。而我國資產證券化剛剛起步還在探索之中，更應謹慎，并結合國情尋找開發(fā)出好的基礎資產進行資產證券化，才是當務之急。
首先，在目前我國大力發(fā)展MBS是具備一定條件的。我國的住房抵押貸款已具備一定的規(guī)模，各種制度對MBS障礙較少，特別是它的損失和拖欠的風險小而且容易估計，即有著質量高、現(xiàn)金流穩(wěn)定、違約率低、本息償還均勻分攤與整個存續(xù)期、有明確的抵押物、清算價值高、發(fā)展前景好等，是理想的基礎資產選擇。
其次，基礎設施收費也是很好的基礎資產。我國是發(fā)展中大國，需要建設的基礎設施量相當大，而且基礎設施收費具有現(xiàn)金流穩(wěn)定的特點。這樣通過基礎設施收費證券化可以改變建設資金主要依靠政府財政和銀行貸款的局面，也是解決我國基礎設施建設所面臨資金缺乏的有效途徑。
再次，汽車按揭貸款也是很好的基礎資產選擇。隨著我國經濟的不斷發(fā)展，2006年我國汽車銷售量為721萬臺，居世界第一，大部分是私人購買，那么汽車按揭貸款規(guī)模將會很大。由于汽車按揭貸款門檻高，違約率低，并且有信用擔保，所以說汽車按揭貸款是很好的基礎資產選擇。
還有，不良資產也是很好的證券化基礎資產的選擇對象。我國由于歷史的原因，特別是我國四大國有商業(yè)銀行存在大量的不良資產，國家成立了四家資產管理公司處置政策性不良資產，雖然政策性不良資產的處置已近尾聲，但我國的不良資產市場仍具有很大空間。不良資產證券化也被認為是解決不良資產的一種較好的選擇。特別是不良資產關系著國家市場的安全，所以不良資產也應該作為一項經常性的重要基礎資產選擇。
最后，出口應收款應該逐漸成為我國資產證券化的重要的基礎資產選擇對象。我國是一個出口大國，出口應收款規(guī)模很大而且現(xiàn)金流穩(wěn)定，同時因為進出口公司的資金周轉要求高，所以實行資產證券化有很大的意義。但是，由于各個進出口企業(yè)規(guī)模和應收款質量的限制，還有待進一步探索，但它畢竟是今后可以選擇的一種重要基礎資產。
四、總結
通過以上對我國資產證券化的介紹和分析，可以知道我國資產證券化對基礎資產的選擇和定位還有突破的空間。對資產證券化的模式選擇上，應該著重對住房抵押貸款證券化、基礎設施貸款證券化和不良資產證券化三個模式進行完善和發(fā)展。
經過2006年快速穩(wěn)定健康的發(fā)展，我國的資產證券化市場已經取得了豐碩的成果，加快了我國銀行、證券、信托等金融市場的融合，增強了銀行信貸資產的流動性，也增加了金融市場的產品種類，促進了國內金融市場的創(chuàng)新。隨著我國資產證券化市場的進一步發(fā)展，資產證券化市場將成為投資者的又一個有利的投資渠道，對于減少金融市場的壓力，降低整個金融市場的系統(tǒng)性風險，穩(wěn)定我國的金融市場，促進中國經濟的發(fā)展具有重要的支持作用。中國的資產證券化市場正處于增長的前夜，無論是可證券化基礎資產的供給還是對資產支持證券的市場需求都具備了大發(fā)展的條件，隨著相關的法律法規(guī)和監(jiān)管制度的逐步完善，會計制度與國際標準的逐步接軌，以及信用評級等相關中介機構的逐步成熟，可以預見，在政府的推動和各方努力下，資產證券化市場將迎來一個快速增長的時期。
參考文獻：
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資產證券化是指將缺乏流動性又可產生穩(wěn)定預期現(xiàn)金流的資產通過結構性重組轉化為證券的金融活動。在當前我國以銀行間接融資體系為主的社會融資結構下，地方債務和影子銀行體系蘊含的風險集中在銀行體系內部，銀行業(yè)承擔著巨大的資本金壓力，需要不斷擴大規(guī)模才能給經濟提供新的融資。
近年來，在企業(yè)和政府債務不斷擴張的背景下，國務院提出“金融支持轉型”、“盤活資產存量”、“著力防控債務風險”、促進實體經濟發(fā)展的理念，作為盤活存量重要渠道的資產證券化得到了監(jiān)管部門非常高的重視。在此背景下，截至到2014年7月30日，2014年發(fā)行的資產證券化已達到近1000億的規(guī)模，而過去歷年發(fā)行的規(guī)模才約為1500億元。由此可見，在2008年美國爆發(fā)金融危機導致資產證券化被監(jiān)管機構叫停后，2014年資產證券化重新進入活躍和爆發(fā)增長期。
在此背景下，本文回顧資產證券化業(yè)務的發(fā)展歷程，并探討未來如何更健康地發(fā)展資產證券化業(yè)務。
二、資產證券化在我國的發(fā)展歷程
在目前實行一行三會金融分業(yè)監(jiān)管的體系下，我國資產證券化業(yè)務分為四類：一是由央行、銀監(jiān)會審批的信貸資產證券化；二是證券公司主導的以券商專項資產管理計劃為SPV主體的企業(yè)資產證券化；三是保監(jiān)會監(jiān)管下的保險公司發(fā)行的項目資產支持計劃；四是中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產支持票據(jù)。其中，規(guī)模最大、運行最規(guī)范的是信貸資產證券化；專項管理計劃和項目支持計劃次之，資產支持票據(jù)最后。
我們將截至到2014年7月我國資產證券化市場的發(fā)展歷史簡單回顧如下：
2004 年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》提出“積極探索并開發(fā)資產證券化品種”，國內資產證券化業(yè)務由此拉開序幕。
2004年4月，工行寧波分行以26億元的信貸資產開啟了我國商業(yè)銀行首個資產證券化項目，第一次嘗試采用資產證券化的方式處置不良貸款。
2005年初，國務院同意由國家開發(fā)銀行和建行分布進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點。
2005年4月，人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了開展信貸資產證券化試點的法律框架。
2005年6月和11月，央行《資產支持證券信息披露規(guī)則》和《有關資產支持證券在銀行間債券市場的登記、托管、交易和結算等事項的公告》，規(guī)范了資產支持證券的信息披露和交易規(guī)則。
2005年12月，國發(fā)行試點發(fā)行了國內首批信貸資產證券化產品――開元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產為國開行的人民幣工商業(yè)貸款。同時，中國建設銀行發(fā)行國內首只住房抵押貸款證券化產品――建元2005年ABS。該交易的基礎抵押資產池為個人住房抵押貸款。
2006年2月，財政部、稅務總局《金融機構信貸資產證券化有關的稅收政策問題的通知》，對于信貸資產證券化業(yè)務試點中的稅收政策問題予以了明確。
2007年9月，信貸資產證券化被國務院批復擴大試點。不過生不逢時，2008年美國次貸危機引發(fā)的金融危機導致對資產證券化的反思，國內的資產證券化試點基本停滯。
2012年5月，人民銀行、銀監(jiān)會、財政部聯(lián)合下發(fā)《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，試點額度500億元，時隔四年后重新啟動信貸資產證券化。通知同時要求“發(fā)起機構應持有每一單資產證券化中的最低檔次比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發(fā)行規(guī)模的5%”。
2012年9月，國開行以簿記建檔、集中配售的方式，通過中信信托在銀行間發(fā)行規(guī)模為101.6644億元的“2012年第一期開元信貸資產支持證券”，該產品成為我國信貸資產證券化試點重啟后的首單產品。
2013年3月，證監(jiān)會頒布《證券公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》，這意味著券商資產證券化業(yè)務8年的試點宣告結束，正式轉為常規(guī)業(yè)務。
2013年8月，國務院進一步擴大信貸資產證券化試點，信貸資產證券化產品除可在銀行間上市外還可選擇在交易所上市交易，擴大了交易范圍，也將銀行體系內信貸資金的風險分散化，引入更多投資者的同時為投資者提供更多選擇。
2013年12月31日，央行、銀監(jiān)會聯(lián)合“21號文”，規(guī)范信貸資產證券化發(fā)起機構風險自留行為，要求信貸資產證券化發(fā)起機構持有由其發(fā)起資產證券化產品的一定比例，該比例不得低于該單證券化產品全部發(fā)行規(guī)模的5%；持有最低檔次資產支持證券的比例不得低于該檔次資產支持證券發(fā)行規(guī)模的5%。
2014年7月，保監(jiān)會向各保險資管公司下發(fā)《項目資產支持計劃試點業(yè)務監(jiān)管口徑》，明確了保險資產管理公司等專業(yè)管理機構作為項目資產支持計劃受托人，按照約定從原始權益人受讓或者以其他方式獲得基礎資產，以基礎資產產生的現(xiàn)金流為償付支持，發(fā)行收益憑證的業(yè)務活動。同時證監(jiān)會正在推出負面管理清單，之后資產證券化產品審批執(zhí)行負面清單，即只要支持資產不屬于負面清單之列，均可以通過備案發(fā)行，而不再需要經過繁雜的審批過程。
三、資產證券化目前面臨的困難
雖然資產證券化今年以來呈現(xiàn)爆發(fā)式增長格局，但是在具體實踐中仍然有幾方面的困難制約資產證券化轉變?yōu)槌Ｒ?guī)金融產品。
1.監(jiān)管層對資產證券化的態(tài)度仍然很謹慎。
雖然近期監(jiān)管層釋放了強烈的簡政放權的信號，但是資產證券化仍然是一項試點業(yè)務，實行額度管制，對基礎資產也有著比較嚴格的限制。除了由交易商協(xié)會注冊發(fā)行的資產證券化票據(jù)之外，其他三類資產證券化產品執(zhí)行的仍然是復雜且耗時的審批制。
2.目前嚴厲且不完善的監(jiān)管規(guī)則使得銀行的出表需求實現(xiàn)起來比較困難。
在資產證券化過程中要對基礎資產進行過手測試和風險報酬收益測試以決定信貸資產是否能夠出表，簡單來說就是看發(fā)起機構是否已經將資產支持證券的收益和風險轉移了出去。只有實現(xiàn)了出表，銀行才能達到節(jié)約資本金的目的。測試最后有三種可能結果：（1）完全終止確認，即完全實現(xiàn)出表；（2）繼續(xù)涉入，只能實現(xiàn)部分資產出表；（3）不可終止確認，即完全無法實現(xiàn)出表。目前大部分資產證券化的結果都是繼續(xù)涉入，只能實現(xiàn)部分信貸資產的出表，如在2014年已經發(fā)行的4單汽車貸款ABS中，有3單都是“繼續(xù)涉入”，而另外1單則是“不可終止確認”，完全無法出表。這一會計測試現(xiàn)狀極大地制約了發(fā)起機構做資產證券化的積極性。
3.當期市場利率較高，而銀行優(yōu)質資產收益率偏低，導致銷售困難。
在目前利率市場化初期，市場無風險利率被影子銀行的剛性兌付體系抬升較高。而銀行優(yōu)質資產的收益率一般都低于基準貸款利率，同時要支付資產證券化過程中各類中介機構的手續(xù)費，導致能支付給最終投資者的收益率偏低，銷售比較困難。
4.投資者群體結構比較單一，產品流動性較差。
目前，資產證券化主要的投資機構仍然是銀行體系自身，包含銀行理財資金和自營資金，風險仍然無法有效轉移出銀行體系。同時，由于資產證券化仍然被各家投資機構視為新型投資產品，投資的內部審批流程較長，導致投資者除了參與一級發(fā)行之外，二級市場交易非常不活躍，目前基本只能采用持有到期策略。
5.缺乏對資產證券化的權威評級體系。
由于資產證券化基礎資產池非常復雜，即使是機構投資者也很難評價基礎資產的質量。在海外發(fā)展過程中，三大評級公司為資產證券化的普及壯大提供了很有力的支持，投資者普遍信賴評級公司的評級并且根據(jù)評級公司的評級做投資決策。但是目前國內尚無權威能被大部分投資者認可的評級機構，評級的公信力比較有限，導致評估成本較高，這也導致一部分投資者放棄投資資產證券化產品。
四、資產證券化業(yè)務未來的發(fā)展建議
針對上述資產證券化業(yè)務發(fā)展的幾個障礙，提出如下建議：
一是完善基礎的法律法規(guī)體系，改變目前多頭監(jiān)管和審批的局面。目前，人民銀行和銀監(jiān)會的《信貸資產證券化管理辦法》規(guī)章是經過了國務院認可的。而其他三種資產證券化方式僅僅是部門規(guī)章。因此，需要統(tǒng)一支持證券化的法律基礎，保證資產證券化業(yè)務的規(guī)范運作和發(fā)展。
二是實現(xiàn)監(jiān)管從審批制到備案制的轉變。積極研究和推進與備案制匹配的事中事后監(jiān)管機制，盡快出臺相關可操作的制度，落實備案制。審批制盡管有利于控制產品風險，但審批效率問題導致權益發(fā)起人及發(fā)行人可能會錯失發(fā)行的最佳窗口，而且不利于培育合格的成熟投資者。
三是讓市場選擇可以證券化的基礎資產，同時優(yōu)先支持符合我國經濟結構調整方向的基礎資產，譬如大型公共基礎設施、節(jié)能環(huán)保、保障房建設等類型的資產。鼓勵開發(fā)類似于阿里小貸等資產的證券化，支持中小微企業(yè)發(fā)展。同時建議信用卡和汽車貸款進入資產證券化的基礎資產范疇。
四是完善資產證券化會計制度，建立明確的出表認定標準，合理安排風險自留部分。通過制定全面的財務會計準則，充分反映資產證券化的實質，完善對于“真實銷售”和“破產隔離”的認定標準。
