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【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 價值投資 估值 證券投資分析 行業(yè)研究
一、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展概況與問題
（一）創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展狀況
為向中小企業(yè)提供更方便的融資渠道，為VC/PE營造良好退出機制。創(chuàng)業(yè)板于2009年10月開閘，對中小企業(yè)融資和風險投資的促進起到了非常積極的作用。大量的PE/VC機構(gòu)建立，并參與其中。自2009年7月IPO重啟至2012年7月，先后有292家具有PE背景的公司成功上市，觸及283家PE機構(gòu)，累計投資160.2億元，PE的持股市值尚有約1233.5億元，兩項相加，PE的全體報答為1377.7億元，浮盈高達760%。截至2012年12月，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)上市355家，總市值8712億元，限售股占總股本的57.1%，2010和2011年的股息率僅為0.48%和1.06%。
（二）創(chuàng)業(yè)板發(fā)展中遇到的問題
經(jīng)過3年多的發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板在發(fā)展中遇到了眾多問題：
1.“高估值”。數(shù)據(jù)顯示，首批上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司，平均市盈率為56.7倍，而市盈率最高的寶德股份達到81.67倍，遠高于全部A股市盈率以及中小板的市盈率。截止2012年12月23日，創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）為32.29，中小板PE為26.70，滬深300PE為10.44。創(chuàng)業(yè)板仍然是滬深300的3倍多PE。
2.“業(yè)績下滑”。截至2012年10月31日，創(chuàng)業(yè)板355家公布2012年三季度財報顯示，創(chuàng)業(yè)板單季凈利潤延續(xù)了二季度的下降態(tài)勢，同比增長-11.16%，低于二季度的-5.79%，環(huán)比增長-14.7%，這表明創(chuàng)業(yè)板的盈利在繼續(xù)惡化。
3.“造福潮”。清科研究中心2012年11月9日數(shù)據(jù)顯示，創(chuàng)業(yè)板成立三周年來，VC/PE（風險投資/私募股權(quán)投資）機構(gòu)在創(chuàng)業(yè)板累計套現(xiàn)37.03億元，平均賬面投資回報7.65倍，截至10月30日平均實際投資回報4.93倍，平均年化收益率42.4%。
4.“高管離職潮”。創(chuàng)業(yè)板上市僅一年，28家創(chuàng)業(yè)板公司竟然有40多位高管辭職，其中不乏企業(yè)創(chuàng)始人，究其原因大部分是由于“紙面財富”后著急套現(xiàn)引起的。
5.“解禁潮”。隨著第一批創(chuàng)業(yè)板公司滿3年，原始大股東都將解禁?？傊科鋭?chuàng)業(yè)板的目前所遇到的問題，可以看出發(fā)行制度的改革是問題的關(guān)鍵。目前還沿用了主板的“審批制”，與國際通行的“注冊制”還未接軌，導致了上市公司資源稀缺，小盤股高估值的炒作熱潮，而創(chuàng)始人股東缺乏長期經(jīng)營的信心和壓力也導致經(jīng)營業(yè)績不盡如人意，更有甚者做財務(wù)造假、突擊業(yè)績等行為，使創(chuàng)業(yè)板缺乏長期良性的生態(tài)機制。
二、創(chuàng)業(yè)板的主要投資分析方法
（一）證券投資分析的概述
證券投資分析是投資者在進行證券投資時，對在資產(chǎn)組合中的證券進行的研究與價值評估。自從1934年格雷厄姆編寫了《證券分析》一書，它為投資者樹立了“價值投資”的理念；直至今日，國內(nèi)的基金、證券業(yè)發(fā)展成熟，各類專業(yè)、科學的預測模型與投資評級機制引入，證券投資分析成為了一門比較系統(tǒng)的學科。
證券投資分析的常用步驟：宏觀分析、行業(yè)分析、公司基本面分析、技術(shù)分析、金融工程分析等；但各個步驟不一定按順序串行。
證券分析從方法論上可以分為四個主要流派：（1）基本分析流派：是目前西方的主要派別。體現(xiàn)了以價值分析理論為基礎(chǔ)、以統(tǒng)計方法和現(xiàn)值計算方法為主要分析手段的基本特征。（2）技術(shù)分析流派：指以證券的市場價格、成交量、價和量的變化以及完成這些變化所經(jīng)歷的時間等行為，作為投資分析對象與投資決策基礎(chǔ)的投資分析流派。（3）心理分析流派：其分析有兩個方向：個體心理分析和群體心理分析。（4）學術(shù)分析流派：重點是選擇價值被低估的股票并長期持有，其代表人物是格雷厄姆和沃侖巴菲特。
（二）行業(yè)分析方法
對于創(chuàng)業(yè)板而言，目前最重要的是行業(yè)分析和基本面研究。行業(yè)分析主要的方法理論包括：（1）需求與供給分析；（2）行業(yè)成長階段分析；（3）行業(yè)周期性分析；（4）市場結(jié)構(gòu)分析；（5）市場行為分析。
由于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)主要都是細分行業(yè)的小企業(yè)，主要應(yīng)用以下理論：
1.行業(yè)成長階段理論
按成長階段可以劃分為包括新興行業(yè)（導入，成長）、成熟行業(yè)、衰退行業(yè)；主要根據(jù)需求量的變化及未來趨勢來判斷、行業(yè)結(jié)構(gòu)的演變與行業(yè)發(fā)展的生命周期密切相關(guān)。例如信息技術(shù)行業(yè)是成長階段，新材料等行業(yè)屬于導入階段。
2.市場結(jié)構(gòu)分析理論
根據(jù)市場規(guī)模經(jīng)濟性與市場集中度，可以分為以下幾種市場結(jié)構(gòu)：完全競爭，壟斷競爭，寡頭壟斷，完全壟斷（案例：有色金屬，移動通信）。在不同市場結(jié)構(gòu)下，企業(yè)行為產(chǎn)生的績效不同、政府管制。主要關(guān)注以下幾方面：
（1）進入壁壘與推出壁壘。
（2）行業(yè)的區(qū)域分布與區(qū)域評價。
（3）行業(yè)的特性分析，主要采用的方法包括：行業(yè)能力分析；潛在優(yōu)勢矩陣；成功關(guān)鍵因素分析；波士頓矩陣；SWOT分析；價值鏈。
3.市場行為分析理論
按照波特5力競爭理論，可以對行業(yè)競爭與企業(yè)戰(zhàn)略之間進行詳細具體的分析研究。本文列舉了某通信行業(yè)公司的波特競爭力分析案例。
公司在行業(yè)競爭中，根據(jù)企業(yè)的定位和行業(yè)市場分析，會結(jié)合自身情況采取主要三種競爭戰(zhàn)略：成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略、聚焦戰(zhàn)略。
（三）基本面分析
基于行業(yè)分析，公司的基本面分析的主要方面包括：（1）市場競爭環(huán)境；（2）公司戰(zhàn)略；（3）管理層評估；（4）核心競爭優(yōu)勢；（5）潛在發(fā)展空間；（6）面臨風險；（7）財務(wù)狀況（杜邦分析法）。
三、創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)研究具體實踐舉例
本文以創(chuàng)業(yè)板的計算機軟件行業(yè)為例，運用具體分析方法來舉例行業(yè)研究。
（一）行業(yè)成長性
軟件行業(yè)規(guī)模和成長速度：2011年約1.8萬億，未來3-5年復合增速約25%。總體來看，中國軟件最近十年持續(xù)高增長。
軟件行業(yè)結(jié)構(gòu)性的特點：服務(wù)收入增速較快；驅(qū)動因素：行業(yè)驅(qū)動因素豐富：云計算、智慧城市、安防天下、智能手機、移動支付、移動互聯(lián)網(wǎng)等。
（二）行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系
按照軟件行業(yè)內(nèi)部細分：可分為4類軟件公司。
（三）行業(yè)內(nèi)公司的成長邏輯
軟件公司的價值有四大驅(qū)動核心：客戶、ARPU、通用性、粘性。如下表2：
（四）行業(yè)動態(tài)數(shù)據(jù)跟蹤
舉例說明如下表3：
四、創(chuàng)業(yè)板投資分析的趨勢與創(chuàng)新方向
（一）并購化
創(chuàng)業(yè)板公司大多處于成長期、景氣度高、盈利好、增速較快的行業(yè)。企業(yè)普遍規(guī)模較小，擴張愿望強烈，且同質(zhì)性比較高、門檻不太低準入有一定難度，如傳媒，地產(chǎn)，電子，生物醫(yī)藥等。從并購的規(guī)模排名來看也顯示出這種特征，并購的熱門行業(yè)始終是礦產(chǎn)、房地產(chǎn)、生物、電子等。目前主要有兩種并購模式：
藍色光標的“現(xiàn)金+股權(quán)式”并購
博盈投資的“并購基金”模式
（二）價值判斷和預測
由于并購公司、業(yè)務(wù)類型等的數(shù)量增多和多元化，利用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流折現(xiàn)、相對估值等方法來進行價值判斷，會容易出現(xiàn)較大的偏差。因此，拆分價值評估、風險預測成為公司價值判斷的新方向。
參考文獻
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[關(guān)鍵詞]水務(wù)項目投資；水務(wù)產(chǎn)業(yè)；財務(wù)測算
doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.08.069
[中圖分類號]F283 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2017）08-0-02
1 水務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及水務(wù)項目的特點
隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，城市現(xiàn)代化建設(shè)取得了巨大的成效，而水務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展是我國城市建設(shè)發(fā)展的重點內(nèi)容之一，但是我國的水務(wù)設(shè)施，尤其是供水設(shè)施的供需矛盾日益突出，在建設(shè)和維護方面仍然存在巨大的資金缺口，所以，從總體而言，投資不足已成為阻礙我國水務(wù)發(fā)展的主要障礙。首先，我國水務(wù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展表現(xiàn)出投資主體多元化的特點，近些年來，隨著外資和社會資金的注入，我國水務(wù)產(chǎn)業(yè)的傳統(tǒng)政府單一投資結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了改變。其次，運營主體多元化。針對水務(wù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，原先為單一政府所屬事業(yè)單位進行經(jīng)營管理，發(fā)展至今，其經(jīng)營主體已經(jīng)由事業(yè)單位逐漸向企業(yè)轉(zhuǎn)變，而且相應(yīng)的競爭機制也已被引進。再者，經(jīng)營模式也逐漸向多元化發(fā)展，與傳統(tǒng)的經(jīng)營模式相比，市場化對我國水務(wù)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營發(fā)展表現(xiàn)出了更大的影響。在水務(wù)產(chǎn)業(yè)市場化推進的過程中，整個產(chǎn)業(yè)的投融資結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生了明顯的變化，在傳統(tǒng)水務(wù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展過程中，主要是以政府主導進行的公益性投資，但是，隨著社會資本的注入，其投資模式已逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐陨鐣Y本為主導的市場收益性投資。
2 水務(wù)項目投資分析的內(nèi)容及要點
投資分析指的是投資者通過采用各種可行方式對其目標項目進行全面分析，具體對技術(shù)、市場、社會、經(jīng)濟等方面的內(nèi)容進行科學評價，從而為投資者的投資活動提供主要判斷依據(jù)，具體而言，水務(wù)項目投資包括以下幾方面的內(nèi)容。
2.1 地區(qū)社會經(jīng)濟狀況
在水務(wù)項目投資過程中，投資者需要對所在地區(qū)的宏觀經(jīng)濟發(fā)展狀況進行進行分析，并對當?shù)禺a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及產(chǎn)業(yè)特色加以分析，然后對與水務(wù)項目開展的工業(yè)發(fā)展情況進行調(diào)查，通過多個方面內(nèi)容的調(diào)查分析，促使投資者對地區(qū)社會宏觀經(jīng)濟狀況有一個整體的了解。
2.2 項目建設(shè)的必要性
投資活動的主要目的是獲得一定的經(jīng)濟收益，所以，在水務(wù)項目投資過程中，需要根據(jù)自身的實際需要對項目建設(shè)的必要性進行衡量。具體而言，首先，投資者需要對目標地區(qū)的水資源供需情況、水資源結(jié)構(gòu)以及當?shù)氐乃|(zhì)有一個全面的了解。其次，投資者還需要分析目標地區(qū)存在的供水矛盾以及產(chǎn)生矛盾的直接原因和根本原因，投資人還應(yīng)深入了解當?shù)孛癖娨约罢畬λ畡?wù)項目建設(shè)所持有的態(tài)度。通過對這些因素的綜合了解，作為其判斷水務(wù)項目建設(shè)的必要性。
2.3 目建設(shè)規(guī)模與建設(shè)內(nèi)容
項目建設(shè)規(guī)模決定了投資者所需投入資金的總量，而項目建設(shè)的內(nèi)容決定了其投資的方向，所以在水務(wù)項目投資中，必須考慮到項目建設(shè)的規(guī)模以及建設(shè)內(nèi)容。投資者應(yīng)根據(jù)我國的相關(guān)規(guī)定以及投資可行性分析報告，對項目的建設(shè)規(guī)模及建設(shè)內(nèi)容進行描述。通常情況下，在水務(wù)項目建設(shè)過程中，水源、水廠以及網(wǎng)管工程等部分的規(guī)模較大，所以，投資者必須對這些部分進行重點考慮和分析。
2.4 供水設(shè)施與供水市場現(xiàn)狀
在水務(wù)項目投資過程中，調(diào)查項目所在的區(qū)域現(xiàn)有各個供水主體包括多個方面，如供水規(guī)模、供水量以及售水量、水源地水質(zhì)量等，通過對供水設(shè)施的調(diào)查分析，可以對目標地區(qū)供水能力有一個全面的了解。而對當?shù)毓┧袌龅牧私?，可以根?jù)當?shù)毓┧袌霭l(fā)展情況對其投資活動進行適當?shù)恼{(diào)整。
2.5 水價分析及預測
在水務(wù)項目投資中，投資者必須對目標地區(qū)水價變化情況有一個全面的了解，以此來判斷其投資活動是否會獲得收益，通常情況下，如果目標地區(qū)水價變動較大，則會存在較大的投資風險，所以投資者應(yīng)該對其投資活動進行慎重考慮。另外，投資人員還應(yīng)對目標地區(qū)的水價變化趨勢有一定的了解，并做出科學的預測，如果地區(qū)水價發(fā)展變化趨勢能夠為投資者帶來一定的投資收益，則可以考慮進行投資活動，反之，如果地區(qū)水價發(fā)展變化趨勢不符合投資者的期望值，那么可以對其業(yè)務(wù)投資進行適當?shù)目刂啤?/p>
2.6 投資概算與投資數(shù)據(jù)校核
在水務(wù)投資過程中，對于投資者而言，其可以根據(jù)相關(guān)水務(wù)單位提供的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)以及相關(guān)投資數(shù)據(jù)，并根據(jù)自身的實際需求進行有針對性的校驗，具體校驗過程中，可以采用定額以及當?shù)卦靸r信息庫數(shù)據(jù)進行測算，并且采用經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行詳細對比，在校驗過程中，投資數(shù)據(jù)應(yīng)盡可能的采取上限，這樣才能有效提升校驗的準確性。
3 水務(wù)項目財務(wù)測算的多角度、多方案對比分析
在水務(wù)項目投資過程中，如果財務(wù)測算制訂方案的結(jié)論的可行性較大，則需要對思考問題的角度進行適當?shù)母淖?，也可以對一些邊界條件進行適當?shù)母淖?，進行補充測算，進行多角度對比分析。
第一，投資者需要根據(jù)工程投資和目標地區(qū)水價變化情況對資本金回報率進行測算。通常情況下，地方政府或者企業(yè)投資者針對水務(wù)項目進行招商引資時，水務(wù)項目的可行性研究和初步設(shè)計已經(jīng)完成，針對水務(wù)項目的招商引資范圍已經(jīng)進行了明確的界定，針對所要投資的水務(wù)項目所用資金數(shù)額以及整個工程項目規(guī)模予以確立。在這樣的背景下，投資者需要對其投資回報率進行測算，在測算過程中應(yīng)以先前的水價以及水價歷史變化作為重要依據(jù)。第二，根據(jù)工程投資和資本金回報率反算銷售水價，如果測算結(jié)果顯示所進行的項目投資活動不可行，則需要對其原因進行深層次分析，其中重要的原因之一很可能是既定的水價比較低，對于投資者而言，在水務(wù)投資過程中，水價是其投資考慮的重要因素之一。所以，在投資過程中，投資者應(yīng)該根據(jù)原先設(shè)定的基準收益率，反算銷售水價，并通過這種方式，清楚的預測到在何種情形下投資者才能取得投資回報，而且這一測算思路還可以為地方政府穩(wěn)定水價提供有力的依據(jù)。
4 水務(wù)項目投資由“不可行”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱尚小钡姆椒ê筒呗?/p>
在水務(wù)投資過程中，對于大多數(shù)水務(wù)項目而言，在現(xiàn)有工程方案、建設(shè)規(guī)模、投資額以及水價等邊界條件不變的情況下，單靠水務(wù)項目本身盈利往往滿足不了投資者的回報要求。為此，將水務(wù)項目投資由“不可行”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱尚小?，可以通過以下幾方面進行。第一，我國很多地區(qū)的供水規(guī)劃是為了“上工程、要資金”而編制的，這就需要投資人員根據(jù)工程建設(shè)總體規(guī)模和建設(shè)方案，對投資方案進行進一步的論證和分析，重新確立投資額。第二，針對水務(wù)投資項目，政府應(yīng)該進一步加大投資力度，尤其在公益性水庫工程建設(shè)、配水管網(wǎng)工程建設(shè)等方面。另外，針對水務(wù)項目投資活動的進行，政府應(yīng)該對企業(yè)投資者進行適當?shù)馁Y金補償，例如，地方政府可根據(jù)當?shù)劁N售水量以及當前水價，以現(xiàn)金或者土地的形式對投資者進行補償，進而有效推動水務(wù)投資項目的進行。
5 結(jié) 語
水務(wù)項目投資在地區(qū)經(jīng)濟建設(shè)發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用，在水務(wù)項目投資過程中，必須要考慮多方面的因素，如目標地區(qū)社會經(jīng)濟狀況、項目建設(shè)的必要性、項目建設(shè)規(guī)模與建設(shè)內(nèi)容、水價分析及預測等。在水務(wù)項目投資中，投資者還應(yīng)多角度進行財務(wù)測算，并進行方案對比，以確保投資的準確合理性。
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【關(guān)鍵詞】聚類分析；成長能力；判別分析；投資應(yīng)用
聚類分析建立在基礎(chǔ)分析之上，基于各類股票的行業(yè)因素、公司因素、收益性、成長性等基本層面的考察，然后利用綜合評價指標體系來衡量樣本股票的“相似程度”，立足于對股票基本層面的量化分析，運用聚類分析模型能幫助投資者準確地了解和把握股票的總體特征，確定投資范圍，并通過類的總體價格水平來預測股票價格的變動趨勢，選擇有利的投資時機。
一、聚類分析在證券投資中的應(yīng)用
把聚類分析和判別分析應(yīng)用于金融投資分析中，不僅可以彌補金融投資定性分析的不足，也可以使金融投資分析更精確。
（一）如何運用聚類分析模型進行證券投資分析
聚類結(jié)果對投資者的指導作用表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.了解各類股票群的基本特征及總體狀況，從一定程度上區(qū)分出業(yè)績優(yōu)良和業(yè)績一般板塊，初步劃分選擇范圍。
2.根據(jù)類的業(yè)績狀況、成長性、平均股價水平等，可以幫助投資者判斷股票應(yīng)具有的內(nèi)在投資價值。
3.在同一類別中，可找出其均衡價格，由于一些市場因素往往使股票的價格發(fā)生偏離，或高于或低于這一水平，低于平均股價水平的存在上升趨勢，可看作是較好的投資時機，潛在的投資風險也較小。
（二）聚類分析指標體系的選取
基于上市公司基本面情況，企業(yè)的經(jīng)營盈利能力主要反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)創(chuàng)造利潤的能力，盈利能力和成長能力是支持股價的長期因素，也是判別公司是否具備投資價值的根本所在，而經(jīng)營業(yè)績良好的公司其股市的擴張能力也應(yīng)較強。
1.盈利能力的大小決定了股票價值的高低
總資產(chǎn)利潤率直接反映公司的整體獲利能力，凈資產(chǎn)利潤率反映股東投資報酬的大小。
主營業(yè)務(wù)是上市公司重點發(fā)展方向和利潤的來源，主營業(yè)務(wù)收益率越大，上市公司在市場競爭中就更具有優(yōu)勢，每股收益越高，反映行業(yè)的投資收益越高，每股的獲利能力越強。
2.成長能力的指標
成長性好的上市公司在總資產(chǎn)擴張能力，股本擴張能力，資產(chǎn)重組方面都比較強，盈利增長速度也相應(yīng)較快。主營業(yè)務(wù)收入增長率反映了公司擴大市場規(guī)模的能力，表明公司重點發(fā)展方向的成長性；上市公司的積累，發(fā)展以及給投資者的回報主要取決于凈利潤的增加，所以凈利潤增長率也是一個重要指標。
3.股本擴張能力指標
股本擴張能力經(jīng)營業(yè)績良好的公司其股本的擴張能力也應(yīng)較強，流通股本是一項逆指標，股本規(guī)模較小的上市公司往往具有較強的擴張能力和較大的成長空間。每股凈資產(chǎn)值越高，公司股本擴張余地也越大，公司提供回報的潛在能力也越強。
二、應(yīng)用實例
從滬深股市2000多只A股中隨機抽取鋼鐵行業(yè)分類下33只股票，樣本數(shù)據(jù)均來自Wind資訊中國上市公司財務(wù)指標數(shù)據(jù)庫。
（一）原始數(shù)據(jù)標準化
為了消除原始數(shù)據(jù)量綱和數(shù)量級的差異所帶來的影響，以便進行聚類分析，我們采用對指標值標準化的處理方法[1]。
（二）聚類分析結(jié)果
第1類：攀鋼釩鈦，本鋼板材，包鋼股份，濟南鋼鐵，撫順特鋼，方大特鋼，方大炭素，廣鋼股份，重慶鋼鐵。
第2類：大冶特鋼，新興鑄管，凌鋼股份，酒鋼宏興。
第3類：河北鋼鐵，韶鋼松山，太鋼不銹，鞍鋼股份，華菱鋼鐵，首鋼股份，三鋼閩光，武鋼股份，寶鋼股份，萊鋼股份，西寧特鋼，杭鋼股份，南鋼股份，安陽鋼鐵，八一鋼鐵，新鋼股份，馬鋼股份，柳鋼股份。
第4類：久立特材，鄂爾多斯。
此分類是否正確還需要判別分析對其結(jié)果進行校驗和完善。
（三）判別分析
分別以1，2，3，4代表1到4類，判別函數(shù)中的自變量取原表中的自變量，對其用SPSS中的Discriminant過程進行判別分析，分析結(jié)果如（表2-2）：
（四）實證總結(jié)
實證結(jié)果分析：
在分析各類樣本時，我采用指標的平均值，即：
公司利潤的高低、利潤額的增長速度是其有無活力、管理效能優(yōu)劣的標志。作為投資者，購買股票時，當然首先是考慮選擇利潤豐厚的公司進行投資。所以，分析財務(wù)報表，先要著重分析公司當期投入資本的收益性，凈資產(chǎn)收益率高表明公司盈利能力強，將本期經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量與上期比較，增長率越高，說明企業(yè)成長性越好。
分析現(xiàn)金流量及其結(jié)構(gòu)，可以了解企業(yè)現(xiàn)金的來龍去脈和現(xiàn)金收支構(gòu)成，評價企業(yè)經(jīng)營狀況、創(chuàng)現(xiàn)能力、籌資能力和資金實力。
每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈值是每股股利的最基本保證，這個指標說明的是經(jīng)營活動能帶來的現(xiàn)金流凈值，是反應(yīng)經(jīng)營狀況好壞的指標之一，也是每股收益的最基本保證。大多公司如上面所述，但也有特殊情況。如果公司產(chǎn)品的生產(chǎn)周期較長，同時公司正處于擴張期，它的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額就有可能是負值，每股經(jīng)營現(xiàn)金流凈值當然也是負值，此時是不能說明公司的經(jīng)營狀況是不好的。
由以上分類結(jié)果可知：第1類股票屬于明顯的低收益，低成長性的績差股。每股收益，每股凈資產(chǎn)都相對較低，特別是較低的每股現(xiàn)金流量凈額，說明股本擴張能力相對較低，由此說明第一類上市公司的經(jīng)營穩(wěn)定性差，發(fā)展不暢而負的營業(yè)總收入同比增長率和經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額同比增長率說明公司已不具有成長性。所以該類公司呈衰退趨勢，投資價值不大。
第3類股票的收益性和成長性表現(xiàn)一般，這類上市公司的股票對于短線介入的投資者來說尚具較高的投資價值，但不宜長期持有。
第2類和第4類股票凈資產(chǎn)收益率和投資回報率都很高，說明2類和4類公司收益好，盈利能力好，這些公司大都在行業(yè)中處于領(lǐng)先地位，經(jīng)營狀況良好。2類經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（同比增長率）和歸屬母公司股東的凈利潤（同比增長率）較高，說明成長性高，4類公司在成長性方面不如2類高。
每股凈資產(chǎn)值越高，公司股本擴張余地也越大，公司提供回報的潛在能力也越強，4類比2類公司具有樂觀的發(fā)展前景和較強的擴張趨勢，屬于一批成長型較好的股票，是板塊中的潛力股。
2類公司在投資方面穩(wěn)定性優(yōu)于4類，各項指標的實際情況，可以由股民們自己選擇，看股民是注重公司哪方面的情況。2類和4類應(yīng)屬于投資者進行長期投資的首選投資對象。
通過以上分析，可以指導我們的投資：一方面，分析股票的業(yè)績指標可以判斷出績優(yōu)的類和績差的類，高成長的類和低成長的類，由此投資者可在某一類或幾類中確定投資范圍，提高投資決策的效率和準確性；另一方面，從聚類的結(jié)果中得出類的均衡價格水平，預測股票的價格趨勢，低于這一價格水平的，其當期市價與均衡價格的差距就是該股票價格可能的上漲空間，投資者若把握時機對這類股票進行長期投資則承擔的風險較小，獲利的可能性較大。
三、結(jié)論
聚類分析法是一種應(yīng)用極為廣泛的多元統(tǒng)計分析方法，將聚類分析模型應(yīng)用于證券投資中做了拓展性的研究和探討。聚類分析采用綜合指標來反映上市公司的成長性，對聚類結(jié)果進行定量分析得出各類公司的實力強弱情況。立足于基本面的定量分析，研究股票的內(nèi)在價值，有利于投資者縮小投資選擇范圍，確定投資價值，降低投資風險，有利于為經(jīng)營管理者提供借鑒。
參考文獻：
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關(guān)鍵詞:房地產(chǎn)投資風險;風險調(diào)整系數(shù)法;肯定當量法
中圖分類號:F293.3文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)01-0174-03
一､房地產(chǎn)投資風險的類型
房地產(chǎn)投資風險涉及政策風險､社會風險､技術(shù)風險､自然風險和國際風險等,而這其中對房地產(chǎn)投資影響較大,同時又是可以預測､規(guī)避的主要是經(jīng)濟風險｡經(jīng)濟風險主要包含市場風險､經(jīng)營風險和財務(wù)風險等｡
1.市場風險,指由于房地產(chǎn)市場狀況變化的不確定性給房地產(chǎn)投資者帶來的風險｡其中主要有:
(1)流動性和變現(xiàn)力風險
由于房地產(chǎn)是低流動性資產(chǎn),這就決定了投資在房地產(chǎn)上的資金流動性差､變現(xiàn)能力弱｡也就是說,當房地產(chǎn)投資者在急需資金時,無法將其手中的房地產(chǎn)很快脫手,即使投資者能較快地完成房地產(chǎn)交易,也很難以合理的價格成交,從而大大影響其投資收益,所以,房地產(chǎn)不能流動及其變現(xiàn)上的困難,給房地產(chǎn)投資者帶來了變現(xiàn)及收益上的風險｡
(2)購買力風險
指由于物價水平上升而使投資者出售或出租房地產(chǎn)獲得的現(xiàn)金的購買力下降的風險｡這里的風險主要出在投資者提價的“時滯”上,特別是在高通貨膨脹時期｡購買力風險也會影響消費者,但在貨幣購買力水平普遍下降的情況下,人們會把有限的購買力用到最急需的消費上,從而影響了對房地產(chǎn)的消費購買,這樣即使房地產(chǎn)本身能夠保值,由于人們降低了對它的需求,也會導致房地產(chǎn)投資者遭受一定的損失｡
(3)利率風險
指由于利率的變動給投資者帶來損失的可能性｡利率變動對房地產(chǎn)投資者主要有兩方面的影響:第一,對房地產(chǎn)實際價值的影響｡一般使用高利率折現(xiàn),會降低投資者的凈現(xiàn)值收益;第二,對房地產(chǎn)債務(wù)資金成本的影響｡貸款利率上升,會直接增加投資者的開發(fā)成本,加重其債務(wù)負擔｡
2.經(jīng)營性風險,指由于經(jīng)營上的不善或失誤所造成的實際經(jīng)營結(jié)果與期望偏離的可能性｡這種風險即與企業(yè)內(nèi)在因素有關(guān)(由于投資者得不到準確充分的市場信息,而可能導致經(jīng)濟決策的失誤),也與經(jīng)濟環(huán)境因素的影響有關(guān)(如房地產(chǎn)市場､房地產(chǎn)價格､國家政策等)｡
3.財務(wù)風險,指由于房地產(chǎn)投資者運用財務(wù)杠桿,即在使用貸款的條件下,既擴大了投資的利潤范圍,同時也增加了不確定性,增加的收入不足以償還債務(wù)的可能性｡另外,違約風險也是財務(wù)風險的一種,違約風險指由于投資者財務(wù)狀況惡化而使房地產(chǎn)投資及其報酬無法全部收回的可能性,或者是房地產(chǎn)購買者不能按約按期支付購買房款,拖欠嚴重,使投資者入不敷出所造成的一種風險｡
二､房地產(chǎn)風險分析方法
經(jīng)濟的不穩(wěn)定和市場的不完善,使風險總是客觀存在的,因此,在進行投資決策時必須給以充分的重視｡房地產(chǎn)投資風險分析常用的方法是風險調(diào)整貼現(xiàn)率法和肯定當量法｡
(一)風險調(diào)整貼現(xiàn)率法
這種方法的基本思想是對于高風險的項目,采用較高的貼現(xiàn)率去計算凈現(xiàn)值,然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案｡問題的關(guān)鍵是根據(jù)風險的大小確定風險因素的貼現(xiàn)率即風險調(diào)整貼現(xiàn)率｡
1.計算公式
風險調(diào)整貼現(xiàn)率的計算公式為:K=i+b×Q
式中:K――風險調(diào)整貼現(xiàn)率
i――無風險貼現(xiàn)率
b――風險報酬斜率
Q――風險程度
2.風險調(diào)整貼現(xiàn)率法的計算步驟:
(1)風險程度的計算
首先,計算方案各年的現(xiàn)金流入的期望值(E);
其次,計算方案各年的現(xiàn)金流入的標準差(d);
再次,計算方案現(xiàn)金流入總的離散程度,即綜合標準差(D);
最后,計算方案各年的綜合風險程度,即綜合變化系數(shù)(Q)｡
(2)確定風險報酬斜率
首先,計算風險報酬斜率(b);
其次,根據(jù)公式:K=i+b×Q確定項目的風險調(diào)整貼現(xiàn)率;
最后,以“風險調(diào)整貼現(xiàn)率”為貼現(xiàn)率計算方案的凈現(xiàn)值,并根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案｡
例如,假設(shè)有兩個房地產(chǎn)項目方案A､B,兩方案的風險和期望的現(xiàn)金流相同,只考慮一年的現(xiàn)金流情況,兩方案的資本支出即初始現(xiàn)金流相同,無風險報酬率為6%,投資方案A､B的現(xiàn)金流量如表1:
計算為:
E(A)=E(B)=3000 D(A)=D(B)=632.4 Q(A)=Q(B)=0.21
K(A)=K(B)=I+B*Q=6%+0.1*0.21*100%=8.1%
NPV(A)=1775
NPV(B)=1375
(注:計算過程略｡K代表風險報酬率,I代表無風險報酬率,B代表風險報酬斜率,Q代表風險程度｡B假定為0.1｡)
(二)肯定當量法
這種方法的基本思路是先用一個系數(shù)把有風險的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風險的現(xiàn)金收支,然后用無風險的貼現(xiàn)率去計算凈現(xiàn)值,以便用凈現(xiàn)值法的規(guī)則判斷投資機會的可取程度｡
其計算公式為:
式中:at――t年現(xiàn)金流量的肯定當量系數(shù),它在0-1之間
i――無風險的貼現(xiàn)率
CFAT――稅后現(xiàn)金流量
在運用肯定當量法時,關(guān)鍵是確定肯定當量系數(shù)｡肯定當量系數(shù)是指肯定的現(xiàn)金流對與之相當?shù)牟豢隙ǖ钠谕F(xiàn)金流的比值,它代表了投資者對風險的態(tài)度｡此系數(shù)的確定有幾種方式,如根據(jù)歷史資料進行推斷､由經(jīng)驗豐富的分析人員進行主觀判斷､根據(jù)變異系數(shù)與其之間的關(guān)系來確定,在此我們不做詳細討論｡
由上面的計算可知變異系數(shù)為0.21,根據(jù)變異系數(shù)和肯定當量系數(shù)的關(guān)系,肯定當量系數(shù)為0.8(經(jīng)驗數(shù)據(jù))｡
因為E(A)=E(B)=3000,所以,兩個方案的肯定當量為3000*0.8=2400,由此,我們可以得出NPV(A)=2400/(1+6%)-1000=1264;NPV(B)=1015｡
(三)風險調(diào)整貼現(xiàn)率法和肯定當量法的比較分析
從上表可知,運用風險調(diào)整貼現(xiàn)率法計算的兩方案凈現(xiàn)值的差額為400,肯定當量法差額為249｡可見,在房地產(chǎn)投資方案的評價中,風險調(diào)整貼現(xiàn)率法比肯定當量法產(chǎn)生的偏差大｡考慮到風險因素,風險調(diào)整貼現(xiàn)率有以下兩點不足:
第一,此方法把時間價值和風險價值混在一起,并據(jù)此對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn),意味著風險隨著時間的推移而加大,這種情況往往與實際情況不符,甚至是相互矛盾的｡因為,在實際中的很多投資在投資初期風險比較大,而隨著時間的推移,由于投資者對市場變化的趨勢有了清晰的認識及內(nèi)部管理方式的改進,現(xiàn)金流會逐漸趨向穩(wěn)定,風險也隨之減少｡
對資金投放戰(zhàn)略來說,投資項目的現(xiàn)金流入一般發(fā)生的時間比較晚､持續(xù)時期較長｡所以,在運用風險調(diào)整貼現(xiàn)率時偏差更大｡
第二,此方法在計算凈現(xiàn)值時,在方案持續(xù)時期內(nèi)運用統(tǒng)一的貼現(xiàn)率｡而我們知道,在項目持續(xù)期間內(nèi),其風險可能會隨著認識的不斷加深和環(huán)境因素的改變而變成肯定因素｡因此,我們在進行貼現(xiàn)求凈現(xiàn)值時,不能每一個期間都采用同一個貼現(xiàn)率｡尤其對于戰(zhàn)略方案來說,在較長的時期內(nèi)風險波動會更激烈,相同的貼現(xiàn)率會嚴重失實｡
這樣,與風險調(diào)整貼現(xiàn)率法相比,肯定當量法主要表現(xiàn)出以下兩個優(yōu)點:
第一,此方法充分考慮了時間因素｡風險的不同會體現(xiàn)在不同的變異系數(shù)上,從而表現(xiàn)出不同的肯定當量系數(shù),這比較符合現(xiàn)實情況｡當然,為每一年準確確定肯定當量系數(shù),在實踐中是很難的｡對此,我們可以將戰(zhàn)略項目分為戰(zhàn)略引進階段､戰(zhàn)略發(fā)展階段､戰(zhàn)略成熟階段和戰(zhàn)略衰退階段｡在每一個階段,風險的特征和大小是相似的,具有一定的統(tǒng)一性｡這樣就可以為每個時期確定一個肯定當量系數(shù),既保證了效率又保證了效果｡
第二,運用肯定的現(xiàn)金流易被接受｡風險管理思想認為,“肯定的一元錢與不肯定的一元錢的價值是不同的”｡肯定當量法先將不肯定的一元錢轉(zhuǎn)化為肯定的一元錢,將有風險的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為無風險的現(xiàn)金流｡在現(xiàn)實中,作為風險厭惡型的決策人員從心理上容易接受｡
從以上的分析可以看出,肯定當量法克服了風險調(diào)整貼現(xiàn)率法夸大遠期風險的缺點,可以根據(jù)各年不同的風險程度,分別采用不同的肯定當量系數(shù)｡這樣,在對投資項目的評價就相當準確,因此,在實際中應(yīng)對其進行推廣｡
三､房地產(chǎn)投資風險的規(guī)避與控制
高風險高收益､低風險低收益的關(guān)系決定房地產(chǎn)投資既是一種高收益的投資項目,同時也是一種高風險的投資項目｡對于風險,很多人傾向于盡量回避,以最少的風險獲得更高的收益｡但是在房地產(chǎn)投資過程中,風險是客觀存在的,對風險的認識在于能及時地發(fā)現(xiàn)或預測到并能及時地采取有效的措施對其進行化解､減輕和控制,降低投資者預期收益損失的可能性,并減少風險的危害性｡
規(guī)避和控制風險的基本思路是對于某種損失出現(xiàn)的可能性大小及其程度高低做出判斷并進行調(diào)整,進而盡可能地降低這種可能性,具體方法有:
1.風險規(guī)避｡規(guī)避風險方法的原理非常簡單,即在預期收益相同的情況下,投資于風險小的房地產(chǎn)投資項目｡房地產(chǎn)投資項目種類較多,它們的風險度大小不一,有的風險度較大,可能遭遇的不確定性因素也較高,而有些投資項目的風險度較小,選擇風險度小的投資項目,可以使投資收益得到有效的保證｡
2.風險轉(zhuǎn)移｡指房地產(chǎn)投資者以某種合理､合法的方式將風險損失轉(zhuǎn)給他人承擔｡如:在租賃房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中,租約規(guī)定承租人負擔所有的經(jīng)營費用､維修､保養(yǎng)費用甚至稅收,就能將經(jīng)營風險轉(zhuǎn)移給承租人;在長期租約中,規(guī)定租金隨著物價指數(shù)上升而相應(yīng)地變動,就能把購買力風險轉(zhuǎn)移給承租者｡在開發(fā)商與建筑商的施工合同中,規(guī)定建筑材料由建筑商采購,也起到了類似的作用｡
3.風險預控｡風險無非是指在投資經(jīng)營中存在各種不確定因素,從而使實際收益偏離預期收益的可能性｡減少這種不確定性從而減少這種偏離的最好辦法,就是通過市場調(diào)查,獲得盡可能詳盡的信息,把不確定性降低到最低限度,從而較好地控制房地產(chǎn)投資過程中的風險｡
層次分析法；房地產(chǎn)投資；多方案；比較
[中圖分類號]F293.3[文獻標識碼]A [文章編號]1009-9646（2011）06-0017-01
一、引言
而我國從全面推行住房制度市場化改革這十幾年來，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出強勢擴張的發(fā)展趨勢，在房地產(chǎn)成為我國國民經(jīng)濟主要支柱產(chǎn)業(yè)的今天，房地產(chǎn)行業(yè)更是出現(xiàn)了發(fā)展過熱的現(xiàn)象。房地產(chǎn)投資的高額利潤正是其吸引廣大投資者的魅力之所在，但是其低流動性和投資回收期長等特點也導致了伴隨而來的高風險。因此，如何科學合理地進行投資方案的選擇，成為降低風險、提高房地產(chǎn)投資項目可靠性的重要因素。
一、層次分析法基本原理
層次分析法是一種定量與定性分析相結(jié)合的方法，它根據(jù)要達到的總目標，將復雜的問題由高層次往低層次分解成各種因素，按照各個因素間的橫縱向關(guān)系進行分層組合，構(gòu)造出一個層次模型，最低層各方案相對于最高層總目標的相對重要權(quán)值的確定或相對優(yōu)劣次序的排定即為要解決的問題。
二、層次分析法在房地產(chǎn)投資項目多方案選擇中的應(yīng)用
1.建立分析指標的原則有：準確性原則，合理性原則，針對性或具體性原則，完備性原則，可操作性原則。
2.評選指標的確定：影響房地產(chǎn)投資決策因素的復雜多樣性決定了確定比選指標的重要性，結(jié)合房地產(chǎn)項目特點和實際情況，將評選指標定為以下五類：
（1）投資資金的籌措：資金籌資方式是多種多樣的，無論是發(fā)行股票、債券、銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，還是杠桿租賃、生產(chǎn)貸款、BOT等項目融資模式，其籌資方式的不同會帶來成本的變化，影響開發(fā)商的實力和投資的償還能力。
（2）投資效果：房地產(chǎn)開發(fā)項目，像生產(chǎn)用樓、住宅公寓、教學樓、娛樂商業(yè)樓等，由于投資類型的不同，投資產(chǎn)生的效果也會有所差別。在各項靜動態(tài)的投資財務(wù)指標中，選取投資利潤率、投資回收期、資金增值率、項目財務(wù)凈現(xiàn)值以及會對投資收益產(chǎn)生重要影響的市場需求作為衡量投資效果的主要指標。
（3）經(jīng)濟政治環(huán)境：任何房地產(chǎn)投資項目都不可能避開所處的宏觀經(jīng)濟政治環(huán)境的影響。對房地產(chǎn)投資影響較大的因素有：房地產(chǎn)開發(fā)的產(chǎn)業(yè)政策、國家及地方的金融政策、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)周期及房地產(chǎn)項目所在地的經(jīng)濟發(fā)展水平等。
（4）項目環(huán)境：房地產(chǎn)投資項目所在地周邊環(huán)境很大程度上決定了項目的投資收益水平，只有將項目建在不斷增值或者具有明顯增值潛力的地區(qū)，項目才能達到最佳收益。房地產(chǎn)開發(fā)商重點考慮的因素是：商業(yè)繁榮程度、交通便利程度、基礎(chǔ)配套設(shè)施、城市土地規(guī)劃限制、土地使用權(quán)限等。
（5）投資規(guī)模：在房地產(chǎn)開發(fā)過程中投入資金的總額稱為房地產(chǎn)投資規(guī)模。通常情況下，項目的邊際投資現(xiàn)值等于其所獲得的邊際收益現(xiàn)值時的投資規(guī)模為最佳投資規(guī)模。
表1房地產(chǎn)開發(fā)項目比較指標體系表
3.確定各指標權(quán)重：根據(jù)上表確定的指標層次，通過專家打分確定各指標1-9標度。
4.構(gòu)造判斷矩陣并進行一致性檢驗：確定各指標權(quán)重后可構(gòu)造指標判斷矩陣，利用和積法計算指標Si的最大特征值max及其對應(yīng)的特征向量wi，并根據(jù)公式= ，= 檢驗一致性。
5.進行層次單排序及目標總排序，確定最優(yōu)方案。
三、結(jié)論
層次分析法是進行房地產(chǎn)開發(fā)項目的方案比選中是一個簡便實用的方法?；趯哟畏治龇ǖ姆康禺a(chǎn)項目多方案比較體系可以有效地控制項目風險、提高決策科學性，從而推動我國房地產(chǎn)行業(yè)的高效化、正規(guī)化發(fā)展。
[1]徐鵬杰.中國房地產(chǎn)的現(xiàn)狀、問題及其原因分析[J].理論觀察,2010.
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由于盈利能力不強的上市公司價值投資研究價值不大,而且缺少較大的收益時間,無需把每股收益看作參考依據(jù),所以為了避免非正常值導致的影響,選擇的依據(jù)必須滿足每股收益大于等于0.1,此外,將不完整的上市公司數(shù)據(jù)排除。最終的選擇結(jié)果如下:2009年188只、2010年205只、2011年226只,總共有619只。1.樣本期內(nèi)各個時間段內(nèi)的基本面量化指標和股票價格的相關(guān)研究。首先,利用SPSS16.0軟件計算出2009~2011年各個時間段的基本面量化指標和相應(yīng)時間段的股票價格間的Pearson因子,相應(yīng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)結(jié)果見表1。多元模型的自變量選擇那些和股票價格有明顯相關(guān)性的數(shù)據(jù)指標,排除與股票價格存在較小相關(guān)性指標,進而能夠為下一步各時間段的多元回歸分析提供合理的數(shù)據(jù)支持。在該階段,能夠保留下來指標的相關(guān)系數(shù)必須滿足0.05水平上的顯著性檢驗。然后,為了避免回歸過程中的自相關(guān),所以將排除凈資產(chǎn)收益率。同時,因為流動比率在決策過程中可能轉(zhuǎn)換為風險控制因素,和股票價格間有較強的非線性,所以也應(yīng)該給予剔除。2.優(yōu)化選擇后的量化指標對股票價格貢獻度的影響分析。選取2009~2011年3組數(shù)據(jù)作為研究對象,利用Stepwise的輸入技術(shù)進行三次多元回歸分析,可以得到三組輸出。研究過程中關(guān)鍵要討論標準化因子和可決因子。標準化因子是指量化指標經(jīng)過一個標準差的改變對股票價格產(chǎn)生的影響程度。該因子能夠防止由于不同指標的量綱不一樣而無法比較影響程度的問題。標準化因子絕對值越大,表示該因子對股票價格的解釋水平越高?？蓻Q因子是在調(diào)整回歸方程后獲得的,主要是指全部指標對股票價格的整體解釋水平?？蓻Q因子越大,表明該模型對股票價格的解釋水平越高,也就是說股票價格的變化對基本面因素變化有較大的影響,投資的合理性越大。相應(yīng)的回歸分析結(jié)果見表2。根據(jù)回歸分析的計算數(shù)據(jù)能夠獲得如下結(jié)論:在觀察時間,每股收益包含在回歸模型之中,具有最佳的解釋股票價格的水平,因此,這個結(jié)果表明上市公司的盈利能夠受到較好的關(guān)注?；貧w數(shù)據(jù)表明大多數(shù)情況下每股收益和總資產(chǎn)收益率均包含在回歸模型內(nèi),從而表明證券投資者非常關(guān)注對股票價值有較大影響的基本面,這一結(jié)果表明價值投資意識已經(jīng)不斷地深入人心。從回歸分析結(jié)果數(shù)據(jù)可以看出,在2011年營業(yè)利潤增長率包含于回歸模型,從而說明證券投資者已經(jīng)對上市公司的成長性有了關(guān)注,同時能夠表明證券投資者對和內(nèi)在價值有關(guān)的基本面因素有了更為深刻地認識。從回歸分析數(shù)據(jù)可以看出,2010年和2011年期間每股凈資產(chǎn)已經(jīng)退出了回歸模型,表明證券投資市場不夠關(guān)注風險水平。每股凈資產(chǎn)是指上市公司在破產(chǎn)時證券投資者股票的內(nèi)在價值。每股凈資產(chǎn)屬于主要的風險評估基本面因素,正在被證券市場逐步地認可,說明證券市場對股票的關(guān)注不僅停留在投資回報上,同時非常關(guān)注風險的存在,這正是證券市場不斷趨向于理性的具體表現(xiàn)。通過對2009年和2010年的回歸分析可知,每股凈資產(chǎn)指標出現(xiàn)了缺失。主要原因在于2008年股票市場比較好的局面導致了證券投資者的思維定式,降低了對風險的關(guān)注度。經(jīng)歷了一段時間,大量的解釋變量符合了回歸模型,這表明投資者對基本面的研究更加完善。根據(jù)回歸分析的結(jié)果,證券投資者不斷地利用更多的指標,通過不同的層面更為全方位地考慮證券的內(nèi)在價值,證券市場不斷向以價值投資為中心的投資方向發(fā)展。此外,可決因子的周期變化表明在我國證券市場中,基本面因素對股票價格的解釋能力不斷提高,然而并不穩(wěn)定。當外部經(jīng)濟環(huán)境產(chǎn)生變動時,證券投資者容易產(chǎn)生非理性行為,從而使非價值因素再一次占了上風。
我國證券投資基金價值投資的應(yīng)對措施
管理費還能夠促進基金公司的可持續(xù)發(fā)展,為基金持有者帶來更大的投資回報。然而,如果基金管理公司的工資待遇和資產(chǎn)管理規(guī)模關(guān)聯(lián)過大,就會導致基金管理者僅僅關(guān)注視資產(chǎn)管理的規(guī)模,忽視幫助基金持有者獲得更大的投資回報。最為管用的方式就是優(yōu)化基金管理收入的基本組成,采用浮動收益的方式,一定的資產(chǎn)管理費可以確?；鸬挠行嵤?而浮動收益可以使基金管理者以基金投資者的權(quán)益為中心幫助基金投資者能夠獲得更大的收益。充分地利用投資組合策略。證券投資本身具有較高的風險,但是高風險和高收益是相互對應(yīng)的,怎樣才能使投資風險減少并且使投資收益最大,投資組合策略就是一種行之有效的方法,利用這種方法不僅能夠有效地預防投資風險,而且能夠有效地彌補證券投資價值的缺陷。投資者可以依據(jù)不同階段國際經(jīng)濟形式、國內(nèi)產(chǎn)業(yè)制度以及行業(yè)的發(fā)展?jié)摿m時地調(diào)節(jié)投資產(chǎn)品的比重,從而能夠得到最佳的收益。投資者應(yīng)該不斷地轉(zhuǎn)變投資理念。投資者的理念在證券投資中具有非常重要的作用,證券投資者應(yīng)該堅持長期投資的理念,主要關(guān)注證券投資的長期回報。證券投資者必須熟悉證券投資的相關(guān)概念和理論,知道證券投資過程中潛在的風險,掌握證券投資產(chǎn)品的相關(guān)功能;投資者應(yīng)該明確投資目的,依據(jù)自身的實際情況選擇適合自身的證券投資產(chǎn)品。投資者應(yīng)熟悉證券公司的相關(guān)情況,對證券公司的專業(yè)化水平、標準化產(chǎn)品、內(nèi)部風險控制制度以及信息披露系統(tǒng)等情況有比較深入的了解,從而能夠從長期投資的角度獲得最大投資回報率。不斷健全證券市場的管理制度。通過股權(quán)改革可以較好地處理中國證券市場流通股和非流通股股東之間利益的不一致性、中國國有上市公司管理者缺位等難題,能夠為中國證券市場的制度化營造一個有利的環(huán)境,從而能夠不斷深化中國證券市場的中長期投資價值,為證券投資基金執(zhí)行價值投資創(chuàng)造一個非常有利的市場平臺。五、結(jié) 論我國證券市場仍然是一種新興的證券市場,依然處在非有效市場向弱有效市場不斷轉(zhuǎn)變的階段,從某種意義上,利用價值投資策略得到的收益不是非常穩(wěn)定的。通過股權(quán)分置改革,伴隨著上市公司質(zhì)量持續(xù)提升,價值投資策略將轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券市場的主流方式。根據(jù)相關(guān)研究可以得到以下結(jié)論:1.選取深證300指數(shù)股進行相應(yīng)的回歸分析。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知:上市公司的盈利水平是非常受到重視的。證券投資者更加關(guān)注決定股票內(nèi)在價值的基本面因素,價值投資理念正在漸漸地深入投資者的人心。投資者對上市公司的成長性給予了足夠的重視。市場對風險的關(guān)注程度正在降低。每股凈資產(chǎn)能夠表明上市公司在破產(chǎn)的狀況下,投資者持有的每股股票的價值。證券市場對股票的重視不但保持在收益上,而且非常關(guān)注風險,從而使證券理性更加回歸理性。隨著證券市場的不斷發(fā)展,投資者能夠更深入地剖析基本面的內(nèi)涵。根據(jù)回歸分析的結(jié)果可知:證券投資者已經(jīng)利用更多的指標,從不同的層面深入地考察股票的經(jīng)濟價值,市場正在向以價值投資為主的理性投資發(fā)展。2.中國證券市場是一個新興市場,正處于轉(zhuǎn)型時期,因此,具有較好的價值投資意義,然而不能獲得比較穩(wěn)定的收益。因此,應(yīng)該采取有效的措施,完善基金績效評估體系和股票發(fā)行政策;合理地調(diào)整基金管理收入結(jié)構(gòu);充分地利用投資組合策略;投資者應(yīng)不斷轉(zhuǎn)變投資理念;不斷完善證券市場的制度體系。隨著上市公司質(zhì)量的持續(xù)提升,價值投資將不斷地深入人心,通過價值投資可以使中國證券市場更加趨于穩(wěn)定。
一、新基金與老基金的凈值高低問題
在開方式基金快速發(fā)展的時候，市場上常有一種聲音，說單位凈值低的基金比單位凈值高的基金好，所以當時掀起了一股追捧新基金的熱潮，基金公司也紛紛玩起了份額拆分的游戲。然而非常不幸的是這種觀點是沒有任何依據(jù)的。因為開方式基金的運作，其價格形成機制非是市場交易價格，其申購、贖回的價格取決于基金的單位凈值?；鸬膯挝粌糁档母叩?，其實取決于基金資產(chǎn)運作所帶來的收益。因本文由收集整理此同樣獲得了10%收益的基金，1元凈值的基金會漲到1.1元，而2元凈值的基金會漲到2.2元，算下來對于投資者而言，沒有任何差異。
二、新基金與老基金在投資風格上的比較
投資開方式基金需要仔細考慮的問題之一就是基金的投資風格，或者說是基金管理人的投資風格。而在這一點上，新基金和老基金存在很大差異的。對于新基金而言，還未實際進入操作階段，投資風格只能從招募說明書、基金合同上略知一二，對于實際市場環(huán)境中是否能有好的表現(xiàn)還無從知曉。對老基金而言，對投資風格的分析往往就能更準確些。因為基金經(jīng)過一段較長時間的運作，通過基金的定期報告和基金經(jīng)理日常發(fā)表的一些觀點，就可以看得出這個基金經(jīng)理的投資風格，然后通過一定的市場分析，就能看得出這位基金經(jīng)理對于這個投資風格的執(zhí)行能力和風格把握情況，是否經(jīng)常出現(xiàn)風格漂移，是否經(jīng)常出現(xiàn)實際操作與宣傳的風格不符的情況。通過一段較長時間的考察，投資者通?？梢愿訙蚀_的把握一個基金的投資風格，從而做出更加適合的選擇。
三、新基金與老基金在投資業(yè)績與業(yè)績預期上的比較
投資開方式基金最重要的還是要看基金的業(yè)績，雖然基金的過往業(yè)績并不代表對未來業(yè)績的保證，但是我們有理由認為，擁有良好過去業(yè)績的基金，未來同樣擁有良好業(yè)績的概率還是相對要大些。那么放在新基金和老基金上面來比較，則主要又有哪些不同呢？新基金，尤其是還在發(fā)行募集期的基金，沒有任何過去業(yè)績可以參考。倘若擬任基金經(jīng)理有過往業(yè)績，那么具有一定的參考意義的，然而更多的情況是沒有過往業(yè)績可以參考的。而與此相比，老基金透明度相對較高，在業(yè)績預期上擁有更多信息可供參考。作為一支運作多年的老基金，其業(yè)績通常趨于穩(wěn)定，因此購買老基金對未來的業(yè)績的預期將會更加準確。當然除此之外，還有一些很重要的因素，也會影響基金未來業(yè)績預期。例如，公司的投資總監(jiān)、投委會的人員變動，研究部門的實力，公司治理水平等，這些都會間接的影響基金的業(yè)績。因此，如果是一個優(yōu)秀的公司的優(yōu)秀團隊，發(fā)行的新產(chǎn)品，通常會擁有非常大的吸引力。
四、建倉期對基金投資的影響
新基金通常擁有六個月的建倉期，在這期間，股票型基金的股票倉位允許有很大幅度的波動，而相對而言那些老基金，無論市場如何波動，都必須保持股票倉位在60%-95%之間，因而靈活性相對較差。具體的來說，震蕩行情中，選擇新、老基金的差別不大，其區(qū)別僅在于新基金的不斷建倉會帶來被投資股票價格被推高而形
成的建倉成本，如果基金規(guī)模本身不大，這種影響可以忽略。如果市場處于牛市中，那么老基金通常可以較為輕松地擁有高倉位，從而實現(xiàn)凈值的快速同步增長，然而新基金需要從零開始開始，在價格被不斷推高的過程中，建倉成本將更為明顯。反過來說，在熊市中，由于新基金可以維持一個非常低的倉位，甚至完全空倉，就可以有效避免接受下跌帶來損失，躲過熊市的不利行情，而且另一方面也可以大大降低建倉成本。
五、新基金的基金經(jīng)理掛名現(xiàn)象造成的影響
通?；鸸緸榱四茼樌匕l(fā)行新基金，都會選擇旗下業(yè)績較好，擁有一定名望的基金經(jīng)理作為新基金的擬任基金經(jīng)理之一，這樣在宣傳上將擁有更大優(yōu)勢。但是從在基金的實際運作過程中，僅僅只是作為掛名經(jīng)理而已。這種情況在基金業(yè)內(nèi)，尤其是中小基金公司，只擁有個別拳頭產(chǎn)品時，就很有可能發(fā)生，它給基金投資帶來很大的不確定性！
六、基金分紅對基金投資也存在很大影響
首先，大盤經(jīng)過快速上漲，接近見頂時，基金大比例分紅。由于大多數(shù)投資者默認選擇的是現(xiàn)金紅利，因此大比例分紅必然導致現(xiàn)金保有量下降，股票倉位被動提高。這時分紅，對于老持有者是有利的，因為獲得的現(xiàn)金實際上是降低了其購買成本，可以看做是一種成本的回收，但是對于分紅除權(quán)后的新投資者則較為不利。因為如果后市市場開始下行，新進的投資者將面臨高倉位的風險。
［關(guān)鍵詞］房地產(chǎn) 投資基金 SWOT法
房地產(chǎn)行業(yè)是資金密集型行業(yè)，這一特點決定了房地產(chǎn)行業(yè)實質(zhì)上是一個準金融行業(yè)，因此對于房地產(chǎn)行業(yè)來說，獲取資金和拓寬融資渠道是房地產(chǎn)業(yè)健康運行的關(guān)鍵。相對于發(fā)達國家房地產(chǎn)業(yè)融資渠道來說，我國的房地產(chǎn)金融市場不完備，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資主要途徑通過銀行貸款，資本市場和其他融資渠道相對落后，在這樣的情況下我國房地產(chǎn)市場存在著相當大的金融風險。因此，剖析中國房地產(chǎn)金融現(xiàn)狀和存在的問題并提出解決方案，是解決房地產(chǎn)企業(yè)融資困難，化解銀行房地產(chǎn)信貸風險，促進我國房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，提高人民生活水平的關(guān)鍵所在。
一、當前房地產(chǎn)金融的風險
由于房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道較窄，當前我國房地產(chǎn)金融暗藏六大風險：
第一，部分地區(qū)房地產(chǎn)市場過熱存在市場風險。房地產(chǎn)價格上漲過快容易造成市場價格過分偏離其真實價值，從而產(chǎn)生泡沫。一旦泡沫破滅房地產(chǎn)價格下跌，作為抵押物的房地產(chǎn)就會貶值甚至大幅縮水，給銀行帶來不小的損失。
第二，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)高負債經(jīng)營隱含財務(wù)風險。我國房地產(chǎn)開發(fā)商通過各種渠道獲得的銀行資金占其資產(chǎn)的比率在70%以上。以北京為例，2000―2002年北京市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)平均資產(chǎn)負債率為81.2%。
第三，“假按揭”凸顯道德風險。假按揭已成為個人住房貸款最主要的風險源頭。據(jù)中國工商銀行消費信貸部門估計，該行個人住房貸款中的不良資產(chǎn)，有80％是因“假按揭”造成的。
第四，基層銀行發(fā)放房地產(chǎn)貸款存在操作風險。
第五，土地開發(fā)貸款有較大信用風險。
第六，房地產(chǎn)貸款法律風險加大。最高人民法院2004年10月26日了《最高人民法院關(guān)于人民法院民事執(zhí)行中查封、扣押、凍結(jié)財產(chǎn)的規(guī)定》，其中第六條規(guī)定，“對被執(zhí)行人及其所撫養(yǎng)家屬生活所必需的居住房屋，人民法院可以查封，但不得拍賣、變賣或者抵債”，這意味著如果貸款買房者拒不還款，銀行也不能將其居住的房屋變賣以回收貸款，增大了商業(yè)銀行的房貸風險。
二、房地產(chǎn)投資基金分析
房地產(chǎn)投資基金是通過集合社會閑散資金，使用專業(yè)人士投資、經(jīng)營管理，不僅可以解決房地產(chǎn)公司的外部融資渠道單一和融資難問題，而且也可以促進房地產(chǎn)業(yè)的資金結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，并為中小投資者參與房地產(chǎn)投資和收益分配提供了現(xiàn)實途徑，是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的一條較好的融資渠道。下面就結(jié)合我國房地產(chǎn)市場發(fā)展現(xiàn)狀，用SWOT方法對房地產(chǎn)投資基金進行分析。
1．房地產(chǎn)投資基金的優(yōu)勢分析（S）
（1）房地產(chǎn)投資基金具有房地產(chǎn)融資的靈活性。房地產(chǎn)投資基金通常在房地產(chǎn)項目已經(jīng)開發(fā)完成、并能產(chǎn)生穩(wěn)定收益階段才會介入。因此，在各種資金供給者中，房地產(chǎn)投資基金所扮演的是一個“接盤者”的角色，可為房地產(chǎn)開發(fā)前期投入的各種資金提供一個有效的退出通道。
（2）房地產(chǎn)投資基金具有較高的流動性。它是一種房地產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，通常采用服務(wù)或受益憑證的形式，使房地產(chǎn)這種不動產(chǎn)流動起來。在國外大多數(shù)REITS能像股票那樣在證券交易所上市交易、變現(xiàn)，對其投資具有較高的流動性優(yōu)勢。而房地產(chǎn)直接投資，出售物業(yè)的難度大，交易成本高，流動性差。
（3）房地產(chǎn)投資基金投資組合多元化風險較小。它可以通過多元化投資組合投資于不同類別的房地產(chǎn)項目，同時房地產(chǎn)投資基金有義務(wù)定期向外界公布各期財務(wù)報表、財務(wù)運作情況，有較高的透明度。因此，它可以有效地回避投資風險，投資回報相對較高，并有定期的股息收益。房地產(chǎn)直接投資，受各種變化的影響大；投資風險大。
（4）建立房地產(chǎn)投資基金不僅可以為房地產(chǎn)業(yè)提供新的融資渠道，客觀上也可以促進房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。同時，深化資本市場，減低房地產(chǎn)貸款集中在銀行體系的負擔，化解房地產(chǎn)系統(tǒng)性風險。目前我國的社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用。房地產(chǎn)投資基金的出現(xiàn)將房地產(chǎn)投資由實物投資轉(zhuǎn)向證券產(chǎn)品，可以提高長期收益性地產(chǎn)的流動性，同時房地產(chǎn)信托具有專家理財特征，為社會大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供有利條件。
2．房地產(chǎn)投資基金的劣勢（W）
（1）客戶選擇上的兩難。盡管目前銀行收緊了對房地產(chǎn)開發(fā)的信貸供給，但一些信譽較好的大型房地產(chǎn)公司仍能較易獲得銀行貸款的支持和從其他渠道滿足自己的資金需求，信托公司在向這些對象提供貸款支持時，與銀行相比并不存在優(yōu)勢；而對存在融資困難的中小房地產(chǎn)公司提供融資又具有很大的風險，這就形成了一個在確定客戶對象上的兩難問題。
（2）缺乏專業(yè)人才運作房地產(chǎn)投資基金。房地產(chǎn)基金的成功運作，需要大量既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的復合型人才，而現(xiàn)階段國內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營運作，所以發(fā)展我國房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
3． 房地產(chǎn)投資基金的機會（O）
（1）投資對象分析。房地產(chǎn)投資基金主要的資本投向是房地產(chǎn)業(yè)及與其緊密聯(lián)系的項目（比如城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）、房地產(chǎn)的股票、債券等。房地產(chǎn)投資基金關(guān)注的是基金投資所能夠帶來的基金收益狀況和資本增值能力，它是以資本為中心的，就是房地產(chǎn)投資基金的投資是以基金凈值最大化為目標，關(guān)注這一最大化過程的可持續(xù)性。
（2）市場分析。目前，我國有許多民間資本大量流入到房地產(chǎn)開發(fā)中，房地產(chǎn)投資者民間資金的來源主要有3個方面：自有閑置資金、企業(yè)資金、民間借貸和股權(quán)集資。這種不規(guī)則投資房地產(chǎn)，加重了房地產(chǎn)的市場風險。建立房地產(chǎn)信托基金，不僅可以疏散房地產(chǎn)炒作中集中的過多資金，同時可以降低房地產(chǎn)市場的風險和金融風險，對社會的安定團結(jié)也能起到積極作用。
（3）需求分析。目前，我國融資渠道單一，房地產(chǎn)金融體系不健全，銀行嚴格控制銀行貸款。建立房地產(chǎn)投資基金可以拓寬房地產(chǎn)的融資渠道，減少房地產(chǎn)投資公司的高的財務(wù)風險。目前我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源有55%來自銀行貸款，這本身對房地產(chǎn)企業(yè)就是一種很大的風險，一旦金融體系政策有變更，房地產(chǎn)企業(yè)就很難避免金融風險。發(fā)展房地產(chǎn)投資基金就可以緩解這種風險，當金融政策有變動的時候，不至于直接影響到房地產(chǎn)的發(fā)展。
4． 房地產(chǎn)投資基金的風險分析（T）
（1）經(jīng)營風險。經(jīng)營風險是指房地產(chǎn)投資基金運行過程中，在規(guī)范運作的前提下由于不可準確預知的因素所造成的收益下降。經(jīng)營風險主要是由項目選擇風險、規(guī)模風險構(gòu)成。項目選擇風險是指由于對投資項目選擇的失誤而造成的損失。如果房地產(chǎn)投資基金的規(guī)模較小，項目的選擇工作也隨之較少，基金公司和基金管理公司可以集中精力把工作做好。但與此同時，房地產(chǎn)投資基金的規(guī)模小，就會給組合投資帶來較大的難度，經(jīng)營風險很難分散，一旦項目選擇失誤，就有可能造成對房地產(chǎn)投資基金的致命打擊；有些房地產(chǎn)投資基金的規(guī)?？赡鼙容^大，投資的回旋余地就大，有利于進行組合投資，從而分散風險。但不利的一面是，資金量大給經(jīng)營管理又帶來了難度，眾多項目要一一篩選。這些由于風險投資基金本身規(guī)模所帶來的風險，我們稱之為“規(guī)模風險”。
（2）財務(wù)風險。各種風險因素綜合作用的結(jié)果，其具體表現(xiàn)為房地產(chǎn)企業(yè)資本不足問題能否得到解決，投資能否按期收回并獲得令人滿意的利潤；是否會出現(xiàn)較高的拖欠風險、流通風險和期限風險。為此，被投資企業(yè)應(yīng)建立健全財務(wù)制度，加強財務(wù)管理，房地產(chǎn)投資基金公司也應(yīng)健全財務(wù)制度。
（3）環(huán)境風險。環(huán)境風險是指由于外部環(huán)境的不確定性而產(chǎn)生的風險，主要有以下兩個方面的內(nèi)容：一是政策風險，由于地方政府或中央政府對待房地產(chǎn)投資基金的政策引起的對收益的影響。二是法律風險，由于現(xiàn)行有關(guān)法律法規(guī)等的不完善，以及執(zhí)法部門執(zhí)法不力等造成對房地產(chǎn)投資基金損害的可能性。
三、發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的政策建議
1.我國的房地產(chǎn)投資信托在理論上幾乎還是空白，必須加強對房地產(chǎn)投資理論的研究探索，并推動政策的市場化。我國的現(xiàn)狀與日本的上世紀80年代后期比較相似，銀行大量的資金流向房地產(chǎn)，并且很多已經(jīng)成為銀行的不良資產(chǎn)，給銀行的經(jīng)營造成了很大風險。我們應(yīng)該盡快建立一套房地產(chǎn)投資基金體系，完善房地產(chǎn)投資基金的具體操作，減輕銀行的壓力。
2.在政策上，建立完善的法律體系，保證和維持整個市場的公平、公正、公開和透明，來推進房地產(chǎn)投資信托業(yè)健康、理性地發(fā)展。要建立完善的法律體系，僅僅只頒布單一的《信托法》、《投資基金法》是遠遠不夠的。還必須配備一些相關(guān)的法規(guī)，例如制定一些房地產(chǎn)投資信托基金的專項管理措施，如對投資渠道、投資比例的限制等等。使我國的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。此外，還需對目前的稅法進行改革，避免雙重征稅問題，為其發(fā)展創(chuàng)造良好的稅收環(huán)境。
3.創(chuàng)造條件，加快培養(yǎng)大量的機構(gòu)投資者。保險基金、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者資金量大而且信息靈通，投資技術(shù)高，能夠為房地產(chǎn)投資基金提供穩(wěn)定的資金。我國目前還沒有真正意義上的機構(gòu)投資者，這對于房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展非常不利，所以加快培育機構(gòu)投資者勢在必行。
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