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關鍵詞：匯率目標區(qū)；離散浮動匯率制度；外匯市場壓力指數(shù)
作者簡介：劉柏，男，吉林大學商學院副教授，從事國際經(jīng)濟問題研究；張艾蓮，女，吉林大學商學院副教授，從事金融問題研究。
基金項目：國家社會科學基金一般項目“完善人民幣匯率形成機制及應對升值壓力研究”，項目編號：11BJY141；教育部人文社會科學研究青年基金項目“匯率與國際收支協(xié)動變化的中國經(jīng)濟發(fā)展模式研究”，項目編號：10YJC790164
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）04-0076-06
引 言
在全球經(jīng)濟一體化的趨勢下，匯率作為不同國家或地區(qū)的貨幣購買力比值在對外經(jīng)濟中的影響程度日益凸顯其重要性，國際間密集的貨幣兌換活動也體現(xiàn)了匯率的持續(xù)動態(tài)性。目前，國際外匯市場每日平均交易額大約達到了1.5萬億美元。在2011年，我國外匯市場交易量達到了14.2萬億美元，相當于每日平均成交581億美元。尤其是近些年來，我國逐步開放金融市場，拓寬程度和領域不斷加大，外匯市場的交易量日益增長，從2007年至2011年，我國外匯市場交易量年均增長40.3%。外匯市場規(guī)模的逐步擴大需要有效的匯率制度保障，才能使得對內(nèi)和對外經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展。
在傳統(tǒng)的匯率制度體系中，固定匯率和浮動匯率是最常見的制度。在固定匯率制度下，匯率水平保持穩(wěn)定，保障了進出口貿(mào)易的順利進行，但是為了維持匯率的穩(wěn)定，需要對匯率進行干預，從而導致內(nèi)部經(jīng)濟結(jié)構(gòu)出現(xiàn)失調(diào)，繼而引起國際間匯率的劇烈變動，因此固定匯率制度對于中央銀行具有重大的壓力。在浮動匯率制度下，因為匯率水平更為有效地體現(xiàn)了市場的供需狀況，所以對國際收支的調(diào)控較為迅速，同時也相應降低了中央銀行為了維持固定匯率水平所承受的壓力，但是浮動匯率制度下較為頻繁的波動會誘發(fā)投機活動，在金融市場不完善的情況下會引發(fā)市場危機。在國際匯率制度發(fā)展歷程中，遵循嚴格意義上的浮動匯率制度的國家?guī)缀醪淮嬖凇，F(xiàn)在，大多數(shù)國家或地區(qū)都是在固定匯率制度和浮動匯率制度之間尋求恰當?shù)倪^渡機制。
由于固定匯率制度和浮動匯率制度二者都存在不可避免的缺陷，所以Williamson提出了匯率目標區(qū)概念，這個概念融合了固定匯率制度和浮動匯率制度的特點。原意是指中央銀行干預外匯市場所遵循的法則，即中央銀行預先設定匯率水平浮動的上下空間，當匯率在浮動空間上下限范圍內(nèi)波動時，中央銀行不進行干預，但是當匯率水平超出上下限時，中央銀行會采取措施干預外匯市場，以保持匯率在預定的空間內(nèi)波動。Williamson（1985）[1]對匯率目標區(qū)進行了詳細闡述，并提出了市場干預計劃。對匯率目標區(qū)做出重要貢獻的是Krugman。Krugman（1991）[2]結(jié)合連續(xù)條件和平滑鏈接條件，將隨機微分方程應用于目標區(qū)與匯率動態(tài)分析中。在匯率目標模型中提出的前提假設條件是匯率目標區(qū)具有可信度；居民具有理性預期；貨幣需求隨機擾動項變動服從布朗運動；中央銀行在上限和下限進行持續(xù)性干預時，匯率水平越逼近上下限，干預力度愈強；國外產(chǎn)品與國內(nèi)產(chǎn)品具有完全替代性?；谏鲜黾僭O，設匯率模型為：
其中， 表示經(jīng)濟基本面；
變化?；久姘▋蓚€要素，其中m是中央銀行實施的政策工具，v包含其他影響匯率的因素。假設上述因素遵循布朗運動，并且匯率的預期變動為零。Krugman（1991）設定匯率波動存在目標區(qū)，即 ，當匯率水平逼近 或 時，中央銀行進行調(diào)控。在目標區(qū)具有可信度的條件下，政府的干預行為將改變經(jīng)濟個體的預期行為。當匯率水平接近上限或下限時，匯率向中心線移動的概率高于從中心線向上限和下限移動的概率。同時，市場參與者能夠預期政府的干預行為，即：
所以目標區(qū)呈現(xiàn)非線性狀態(tài)，稱為“蜜月效應”（honeymoon effect）。匯率是基本面的函數(shù)，匯率與基本面的關系不是傳統(tǒng)的直線行為，而是平滑S曲線。大量實證研究針對此問題進行了分析。S曲線意味著匯率基本上處于接近上限和下限的區(qū)域而不是目標區(qū)的其他區(qū)域，所以匯率的邊際分布是U形的，條件方差是∩型。
Krugman模型的重要結(jié)果之一是S形曲線斜率在任何區(qū)域都小于1，即“蜜月效應”具有明確的政策含義。當匯率接近目標區(qū)的上限時，中央銀行將采取干預措施，降低貨幣供給量，提高通貨膨脹預期，促使外匯市場匯率升值，降低匯率。在基本面因素既定條件下，目標區(qū)匯率的波動弱于浮動匯率制度下的波動?！懊墼滦斌w現(xiàn)了目標區(qū)的穩(wěn)定性本質(zhì)。模型的第二個結(jié)果是S形曲線斜率最終逼近目標區(qū)邊界的零斜率，說明在目標區(qū)的邊界處，匯率函數(shù)是邊界的水平切線，稱為“平滑接觸”。當匯率位于目標區(qū)的零斜率邊界上，意味著匯率對基本面的反應不敏感，因為在目標區(qū)邊界處，基本面預期存在不連續(xù)的狀況。Krugman認為匯率目標區(qū)是匯率目標趨勢受限的浮動匯率制度。
Krugman的研究引發(fā)了后期學者對匯率目標區(qū)的關注和研究，F(xiàn)renkel和Goldstein（1986）[3]認為，匯率目標區(qū)是固定匯率制度和浮動匯率制度的結(jié)合體。以Krugman模型為基礎，學者對匯率目標區(qū)進行了大量研究。Bertola和Caballero（1992）[4]對Krugman的前提假設進行了修正，并認為存在兩種情況對匯率進行干預，第一種情況是在匯率水平逼近目標區(qū)的上限和下限時，中央銀行會遵循原有的設定，通過干預市場基本要素將匯率引至中心線；第二種情況是在不改變目標區(qū)上限和下限之間的幅度的條件下，建立新的目標區(qū)中心，借由市場基本要素干預匯率。在匯率與基本面變量關系的闡述方面，Lundbergh和Ter?svirta（2003）[5]采用S曲線表現(xiàn)二者之間的關系，當名義匯率接近目標區(qū)上限和下限時，相同程度的基本面經(jīng)濟變量改變對于匯率的影響程度趨弱。
一、我國有管理的離散浮動匯率制度構(gòu)建
自我國開始實施改革開放政策以來，經(jīng)濟發(fā)展的不斷變化促使匯率制度處于不斷變革之中。1994年年初，我國對人民幣匯率制度進行了重大改革，改變了開放之初的固定匯率制度，實施了以市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制度。同年我國實現(xiàn)了經(jīng)常項目下的有條件可兌換，1996年實現(xiàn)了經(jīng)常項目的完全自由兌換。2005年7月，根據(jù)實際經(jīng)濟運行狀況的需要，對匯率制度進行了新一輪改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，可以視為以BBC為基礎的有管理的浮動匯率制度，即以浮動幅度（band）、貨幣籃子（basket）、爬行（crawling）為特征，對匯率進行微調(diào)的有管理的浮動匯率制度。
影響匯率制度的因素各不相同，我國經(jīng)濟歷經(jīng)30多年的改革，在各方面都發(fā)生了質(zhì)的改變。其一，最基本的影響要素是一國的經(jīng)濟發(fā)展水平，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值從改革開放之初1980年的4545.6億元增長至2011年的471564億元，增幅約達10274.08%，并仍然處于持續(xù)增長狀態(tài)。總體而言，傳統(tǒng)理論表明經(jīng)濟增長會引致本幣升值，但是影響效果是復雜的。我國經(jīng)濟實力的持續(xù)提升也導致了人民幣的升值壓力。其二，影響匯率制度的直接因素是國際收支狀況，我國國際收支狀況和結(jié)構(gòu)持續(xù)改善且規(guī)模不斷擴大，尤其是近10年來，我國貿(mào)易順差連續(xù)快速增長，外商直接投資也顯著增長，并為累積巨額外匯儲備奠定了基礎。出口競爭力的增強，使得對人民幣的國際需求增加，也對匯率升值造成了壓力。其三，利率水平之差也是重要的影響因素，雖然我國利率市場化進程還未完成，但是利率的市場化作用日益凸顯，利率的變動幅度比改革開放之初頻繁，且與國際金融市場的聯(lián)動性日趨增強，利率會通過套利資本流動對匯率產(chǎn)生影響。經(jīng)濟各方面的發(fā)展使得匯率制度依賴的基本面發(fā)生了變化，匯率制度也要隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)換而改變。
在資本項目未完全放開的前提下，我國實施的有管理的浮動匯率制度體現(xiàn)了市場參與者對匯率水平無法形成完全精準的理性預期，因為中央銀行對市場的干預造成二者之間存在信息不對稱，而市場參與者的預期對匯率制度的形成具有重要的影響，幣值的上升或下降依賴于市場參與者的心理預期。隨著我國經(jīng)濟開放程度不斷拓深放大，外匯市場所帶來的匯率波動風險對金融機構(gòu)、進出口企業(yè)和外商直接投資者等經(jīng)濟主體具有重大沖擊，而外匯風險防范和抵御能力成為微觀主體和宏觀載體持續(xù)發(fā)展的主要因素之一。我國經(jīng)濟改革仍處于前行階段，貨幣市場和資本市場未能實現(xiàn)高效的融資，利率市場化進程還未完成，所以理論上有管理的浮動匯率制度并不完全適用于我國的現(xiàn)行經(jīng)濟狀況，在有限的范疇內(nèi)可以對匯率理論和框架進行相應的修正。
基于匯率目標區(qū)理論，為了避免匯率制度劇烈變動所引致的潛在風險，可實施有管理的離散浮動匯率制度，即在短期內(nèi)維持參考一籃子貨幣的制度，在外匯儲備充足的條件下，通過調(diào)整國際收支的各項構(gòu)成所涉及的經(jīng)濟活動，對外匯市場的供給和需求力量進行頻繁的小型政策干預，抵補原有的過度依靠買賣美元的對沖機制，以維持匯率水平的小幅波動，降低外匯風險；在長期內(nèi)，當經(jīng)濟發(fā)展出現(xiàn)基礎性改變，導致實際匯率變動偏離原有經(jīng)濟基礎面決定的匯率發(fā)展趨勢和區(qū)間時，應對匯率實施大幅度的離散浮動，使得匯率水平處于新的置信區(qū)間內(nèi)，以適應經(jīng)濟發(fā)展的新需要。在通過直接對外匯市場進行干預沖銷和間接調(diào)整國際收支結(jié)構(gòu)兩種手段對匯率進行調(diào)整過程中，后者的間接手段更為有效（Zapatero和Reverter，2003）。[6]國際收支項目進行調(diào)整基于微觀層次，通過對對外經(jīng)濟活動參與者間接作用于宏觀經(jīng)濟，因此政府主管部門能夠借助緩解經(jīng)常項目和資本項目的雙順差問題，延續(xù)匯率維持穩(wěn)定的時限。并且，政策制定者基于目標實現(xiàn)，通過國際收支項目調(diào)整從而制定匯率浮動的區(qū)間是可行的（Cukierman，Spiegel和Leiderman，2004）。[7]
通過有管理的離散浮動匯率制度的調(diào)控，在短期內(nèi)匯率水平小幅振蕩使得外匯風險處于窄幅空間，外匯市場的供需雙方能夠有效預期并防御風險，從而提升交易效益，提高經(jīng)濟發(fā)展水平；在長期內(nèi)，當外匯市場供給方和需求方的基本面發(fā)生實質(zhì)性改變時，匯率會發(fā)生大幅變動，交易各方會采取規(guī)避風險的技術手段和措施，所以當離散性匯率變化發(fā)生時，仍然處于市場參與者的風險預期范圍內(nèi)，可將風險損失控制在小范圍內(nèi)。在設定有管理的離散浮動匯率制度的波動幅度時，在充分給予匯率浮動靈活性的同時，要體現(xiàn)匯率的價格機制和資源配置功能。既避免幅度過寬，使得目標區(qū)失去調(diào)控匯率的作用，又要避免幅度過窄，使得匯率彈性削弱，干預措施過于頻繁。波動幅度應根據(jù)現(xiàn)實的金融市場狀況、資本項目開放程度和外匯儲備情況進行設定，因為我國外匯儲備充足但資本項目未完全開放，所以波動幅度不宜過大，尤其是要視國際金融市場和波動狀況而定。
二、外匯市場壓力指數(shù)實證分析
有管理的離散浮動匯率制度的基礎是匯率目標區(qū)理論，而對于基準值和置信區(qū)間的確定諸多學者已經(jīng)給出了明確的界定，但是離散浮動的基礎條件和標準將成為管理當局研究的重點。外匯市場壓力指數(shù)恰恰是解決問題的關鍵，更是政策制定者確定離散浮動的風向標。有了外匯市場壓力指數(shù)的度量，就可以根據(jù)經(jīng)濟目標的需要確定未來外匯市場的走向。
在外匯市場上，匯率水平體現(xiàn)了供給和需求雙方力量的改變和制衡，但是由于匯率形成機制的特殊性，傳統(tǒng)的名義匯率水平不能有效地體現(xiàn)這種力量的改變，因此Girton和Roper（1977）[8]提出了外匯市場壓力概念，基于這個概念產(chǎn)生的外匯市場壓力指數(shù)（exchange market pressure index，簡稱EMP）能夠較全面地度量和昭示外匯市場供需力量的核心變動。外匯市場壓力指數(shù)適用的范圍較為廣泛，從固定匯率制度到浮動匯率制度都可以有效地度量。一國對外經(jīng)濟活動通過國際收支狀況的變化體現(xiàn)外匯儲備規(guī)模的升降，并且國際經(jīng)濟學中利率平價理論說明了利率在匯率形成機制中的重要地位，所以在有管理的浮動匯率制度下，外匯儲備和利率的變動情況是影響匯率波動的主要因素。鑒于此，采用名義匯率、中美利率差額和外匯儲備構(gòu)建外匯市場壓力指數(shù)。
從1994年1月至2012年6月的我國名義匯率的走勢圖可見，匯率水平受到匯率制度改革的影響呈現(xiàn)了階段式的變化，處于持續(xù)下降的趨勢，尤其是在2005年匯改之后，人民幣的升值幅度迅速攀升，這體現(xiàn)了我國經(jīng)濟基礎面在近20年間發(fā)生了根本性改變。
進入21世紀，我國外匯儲備呈現(xiàn)持續(xù)上升的態(tài)勢，雖然從2011年下半年開始，外匯儲備出現(xiàn)了短期的增長放緩，幾近水平狀態(tài)，但是總體而言，外匯儲備斜率較高，這也是推動人民幣升值的要素之一。
在外匯市場壓力指數(shù)中，采用人民幣兌美元名義匯率以及美國利率是因為在我國的進出口貿(mào)易和金融項目投資活動中，美國占有較大比重，如2012年6月對美國出口占總體出口總額的20%左右，進口所占比重達10%以上。我國外匯儲備近些年有了騰飛式增長，超過3萬億美元，其中也以美元為主。外匯市場壓力指數(shù)的模型為：
其中，EMP是外匯市場壓力指數(shù)，ER是名義匯率，i是本國名義利率，i*是外國利率，F(xiàn)R是外匯儲備，t是時間。 是 的標準差， 是 的標準差， 是 的標準差，b是各變量標準差的倒數(shù)之和，即：
在我國外匯市場壓力指數(shù)的計算中，匯率變量采用的是人民幣兌美元匯率；利率變量采用的是市場化程度較高的美國聯(lián)邦資金市場利率和我國銀行間同業(yè)拆借隔夜加權(quán)平均利率。因為我國在2005年7月進行了匯改，樣本區(qū)間為2005年8月至2012年6月。構(gòu)建后的外匯市場壓力指數(shù)走勢如圖3所示。
由圖3外匯市場壓力指數(shù)走勢可見，在2005年我國匯率制度改革后，外匯市場壓力指數(shù)變化基本在兩倍標準差的狹窄通道內(nèi)上下波動，整體趨勢圍繞零界值，波動幅度不大，標準差僅為0.005。外匯市場壓力指數(shù)的趨勢波動幅度更為狹窄，說明根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展狀況，匯率制度進行的改革使得外匯市場風險度有所收斂，處于目標區(qū)間范圍內(nèi)。
三、我國當前應堅持有管理的離散浮動匯率
20世紀70年代之后，發(fā)展中國家進行了不同程度的經(jīng)濟改革，在市場開放的進程中經(jīng)歷了經(jīng)濟困境和市場沖擊，這些經(jīng)歷說明在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)不盡合理、市場發(fā)展不盡完善的基礎上進行的經(jīng)濟開放需要恰當匯率制度的有效保障，尤其是面臨資本項目開放，作為發(fā)展中國家，匯率制度安排應更為靈活。加入WTO之后，我國步入逐步開放金融市場的階段，資本項目也不再處于封閉狀態(tài)，在市場化程度不斷增強的條件下，匯率彈性的自由度應漸進放大，才能適應日益頻繁的市場沖擊，采取更為靈活的措施平抑市場波動。從長期看，由于中國的宏觀經(jīng)濟運行對貨幣政策調(diào)控有著高度的依賴性，而在固定匯率制度下，不可逆轉(zhuǎn)的金融全球化浪潮又勢必對貨幣政策的效力產(chǎn)生重大干擾，因此，人民幣匯率機制向更富彈性的方向轉(zhuǎn)換，應當成為我們的戰(zhàn)略選擇。[9]
我國經(jīng)濟雖然有了騰飛式增長，但是我國金融市場還未達到高效的融資配置，金融機構(gòu)的風險防范系統(tǒng)還未完善，利率還未實現(xiàn)充分反映市場供需變化的目標，市場參與者的經(jīng)濟理念和行為還有待于提升，在現(xiàn)階段人民幣還不具備實行完全浮動匯率制度的基礎。因此，在短期內(nèi)，給予人民幣匯率靈活性，實行有限制的匯率目標區(qū)式的浮動，在長期實行有管理的離散浮動是適應我國經(jīng)濟階梯式增長和變革的需要。
有效的匯率制度對于一國國內(nèi)經(jīng)濟運行和對外經(jīng)濟往來具有重要的保障作用，能夠在維持經(jīng)濟穩(wěn)定的同時提高應對國際經(jīng)濟形勢變化的靈活性，降低風險。在我國進入“十二五”期間，保持匯率的相對穩(wěn)定并采取必要的匯率調(diào)控措施具有重要的作用，有管理的離散浮動匯率制度能夠適應我國在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌期間階段性經(jīng)濟增長特質(zhì)。有管理的離散浮動匯率制度能夠在短期內(nèi)頻繁小幅釋放經(jīng)濟基本面變化和市場供需雙方力量改變導致的幣值浮動壓力，在長期內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展導致的區(qū)制變化累積引發(fā)的實際匯率與均衡匯率水平的偏離一次性釋放對于經(jīng)濟造成的較大沖擊，也會促使匯率水平再度從偏離修正為符合經(jīng)濟基本面。
我國匯率制度的改革進程體現(xiàn)了階段性的匯率制度離散調(diào)整，彰顯了外匯市場壓力所致的匯率區(qū)制性改變。2005年匯改后，外匯市場壓力指數(shù)變動處于狹窄通道內(nèi)且趨勢波幅更接近零線，體現(xiàn)了匯制改革符合經(jīng)濟基礎面決定的匯率變動，為國內(nèi)經(jīng)濟運行和對外經(jīng)濟往來提供了有利保障。
適應經(jīng)濟基本面發(fā)展狀況的匯率制度是經(jīng)濟增長和抵御外部風險的前提，為了保持經(jīng)濟的穩(wěn)定增長和增強對抗外部危機的能力，應采取如下措施：首先，隨著我國金融市場的逐步開放，資金往來日益頻繁，在增加資本項目規(guī)模的同時，提高金融機構(gòu)自身的競爭實力，增強抵御外部風險的能力。其次，隨著我國開放程度的加深，與其他國家的聯(lián)動性越強，越需增強外匯市場的靈活變動性以應對國際市場的無窮變化。再次，外匯儲備的增強是外匯市場壓力的主要因素，在累積外匯儲備的同時，應擴大國內(nèi)企業(yè)在國外的投資并拓寬資本的外部流向，以避免人民幣升值吸引的外商直接投資短期內(nèi)利用升值預期套取資金并外逃，抵御潛在的國際資金流動風險。最后，應多元化外匯市場的金融產(chǎn)品和種類，避免單一地依賴特定金融產(chǎn)品，無法實現(xiàn)預期的無風險收益率。
參 考 文 獻
[1] Williamson， J. The Exchange Rate System[M]. Washington D.C.： Institute for International Economics， 1985.
[2] Krugman， P. Target Zones，Exchange Rate Dynamics[J]. Quarterly Journal of Economics， 1991， （3），
[3] Frenkel， J. A.，Goldstein， M. A Guide to Target Zones[J]. IMF staff papers，1986，（33）.
[4] Bertola， G.，Caballero， R. Target Zones and Realignments[J]. The American Economic Review， 1992， （3）.
[5] Lundbergh， S.，Ter?svirta， T. A Time Series Model for an Exchange Rate in a Target Zone with Application. Working Paper Series in Economics and Finance， 2003， SSE/EFI.
[6] Fernando Zapatero， Luis F. Reverter. Exchange Rate Intervention with Options[J]. Journal of International Money and Finance，2003，（22）
[7] Cukierman， Alex，Spiegel， Yossi and Leiderman， Leonardo. The Choice of Exchange Rate Bands： Balancing Credibility and Flexibility[J]. Journal of International Economics， Elsevier， 2004， （2）.
關鍵詞：房地產(chǎn) 宏觀經(jīng)濟 互動機制
伴隨著社會的發(fā)展，人民生活水平的不斷提高，房產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)越來越重要的位置。房地產(chǎn)的價格波動不僅影響國家的經(jīng)濟市場，還會直接影響到居民的生活水平。對各地區(qū)來說，房地產(chǎn)的價格是展現(xiàn)其地區(qū)經(jīng)濟競爭力的重要組成部分，而對國家而言，房地產(chǎn)價格的變動對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和社會發(fā)展協(xié)調(diào)有重大作用。
一、我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展環(huán)境
雖然房地產(chǎn)業(yè)在我國起步較晚，但在我國國民經(jīng)濟發(fā)展中卻占有重要地位。房地產(chǎn)業(yè)以一種特殊的經(jīng)濟形式存在于社會市場中，從物業(yè)管理到房產(chǎn)的開發(fā)和銷售，實行統(tǒng)一化管理和作用，并且明顯表現(xiàn)出與其他產(chǎn)業(yè)的關聯(lián)性，因而對國民經(jīng)濟有著較強的反作用力。
（一）房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的社會環(huán)境
城市化建設進程的不斷加快帶給房地產(chǎn)業(yè)巨大動力，并且二者共同進步，共同發(fā)展。據(jù)調(diào)查顯示[1]，到2014年為止，韓國城市化建設已經(jīng)完成了76%，其人口遷移和城市化經(jīng)歷時間較長，直接促使房地產(chǎn)業(yè)得以迅速蓬勃發(fā)展。站在城市化進程的角度看，一個國家城市化發(fā)展上所面臨的結(jié)構(gòu)、分布等問題，將直接影響房產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向和發(fā)展規(guī)模，并增加其發(fā)展的復雜性和困難性。因此，我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展勢必面臨嚴峻的社會環(huán)境。
（二）房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政治環(huán)境
社會和國家要想發(fā)展進步，就必須擁有一個穩(wěn)定、和平的環(huán)境。如果人們對于房地產(chǎn)業(yè)的投資都保持在有限的水平內(nèi)，那么房地產(chǎn)的商品價格會急速下降，甚至會處于停滯不前的狀態(tài)下。例如，2003年的伊拉克戰(zhàn)爭，就導致伊拉克的許多地產(chǎn)商倒閉[2]。而我國穩(wěn)定的政治社會環(huán)境可以極大促進房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
（三）房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟環(huán)境
在政治環(huán)境穩(wěn)定的前提下，還需要國家經(jīng)濟市場的不斷發(fā)展，才能帶動房產(chǎn)業(yè)的起飛。我國的經(jīng)濟正處于發(fā)展階段，政治環(huán)境也穩(wěn)定安全，種種條件都將給我國房產(chǎn)業(yè)的發(fā)展打下堅實基礎。經(jīng)濟的穩(wěn)定快速發(fā)展會帶給社會更多的投資機會，實現(xiàn)企業(yè)謀求高利潤的目的，拉動房產(chǎn)業(yè)及周邊行業(yè)的發(fā)展。
二、房地產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟基本面的互動機制
房地產(chǎn)價格的波動直接影響人們生活水平，對于國家經(jīng)濟市場的結(jié)構(gòu)和發(fā)展有著重要作用。其作用的方面主要有三個。
（一）對消費者的傳導機制
在拉動我國國民經(jīng)濟增長的三駕馬車中，投資和出口一直占據(jù)著重要地位。我國的消費能力偏差，對于GDP的貢獻也僅有36.3%[3]。房地產(chǎn)業(yè)作為促進國民消費的有利工具，對于提高消費能力，促進國民經(jīng)濟發(fā)展有著重要作用。
由于國家經(jīng)濟制度的不同，其資產(chǎn)價格對于消費的影響也有三種不同的作用渠道：資產(chǎn)價格的變化波動會影響消費支出；對于未來的收入預期會相應影響現(xiàn)今的消費水平；資產(chǎn)價格的變動會影響當前收入和外部借貸成本。跳出微觀視野來看，每個人的消費傾向大不相同，但是抵押貸款市場的自由化會影響消費者和投資，從而使得消費者消費傾向發(fā)生變化，而這種自由化的重要基礎條件就是金融體系的完善與否。金融體系越是完善，越能給消費帶來更多的消費途徑和機會，拉動消費，刺激經(jīng)濟增長。
（二）對投資的傳導機制
據(jù)馬克思再生產(chǎn)理論得知，房地產(chǎn)價格對于國家宏觀經(jīng)濟的作用，主要是通過影響社會總投資水平而實現(xiàn)的。為了進一步加大投資力度，企業(yè)會通過信貸渠道進行直接的資金追加，如銀行貸款、民間小額信用貸款等。資金之間會由于產(chǎn)業(yè)之間的關聯(lián)而引發(fā)社會總資產(chǎn)的增加，從而拉動其他行業(yè)的發(fā)展，如房地產(chǎn)業(yè)的周邊產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)、冶金業(yè)等?？傊?，社會對于房地產(chǎn)業(yè)的投資在逐步增加，進而通過傳導機制推動了房產(chǎn)業(yè)周邊行業(yè)的發(fā)展。
（三）宏觀經(jīng)濟基本面對房地產(chǎn)價格波動的作用機制
經(jīng)濟的完整周期包括四部分：擴張、緊縮、蕭條及復蘇[4]。如果房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)供不應求的現(xiàn)象，那么國民經(jīng)濟必定是處于擴張階段。居民可支配的收入增加，謀求高利潤的投資者會看準機會紛紛入市，刺激房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。一旦經(jīng)濟面臨緊縮，信息不對稱的弊端就會呈現(xiàn)出來，市場出現(xiàn)供大于求現(xiàn)象，過剩的產(chǎn)能降低居民和投資者的熱情，減少對于房產(chǎn)業(yè)的需求，影響房產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，嚴重時會導致經(jīng)濟出現(xiàn)大蕭條的狀況。但是，這段時間卻又是房產(chǎn)業(yè)回升的最佳時機，一旦經(jīng)濟渡過蕭條進入復蘇，房地產(chǎn)業(yè)價格勢必會重現(xiàn)上揚，房產(chǎn)業(yè)又會迎來新的發(fā)展。因此，我們說宏觀經(jīng)濟基本面對房地產(chǎn)價格波動有很強的作用。
三、結(jié)語
房地產(chǎn)業(yè)作為我國經(jīng)濟進步的“風向標”和“晴雨表”，對于國民經(jīng)濟的發(fā)展和進步起著積極推動作用。房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與國家的社會環(huán)境、政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境是密不可分的，穩(wěn)定的政治環(huán)境和經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，能夠拉動房地產(chǎn)業(yè)的長足進步。而房地產(chǎn)業(yè)又會反作用于宏觀經(jīng)濟基礎面，從而引導消費機制、投資機制等。本文對房地產(chǎn)價格波動與宏觀經(jīng)濟基本面的互動機制的研究，為房地產(chǎn)業(yè)和國民經(jīng)濟發(fā)展實現(xiàn)雙贏局面提供了參考。
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關鍵詞：證券投資學；教材建設；基本原則；思考
1引言
高等學校人才培養(yǎng)除了人才培養(yǎng)模式、專業(yè)定位和培養(yǎng)總體目標的確定外，教材建設也是重要內(nèi)容之一，它是體現(xiàn)培養(yǎng)目標、教學內(nèi)容和教學方法的知識載體，是進行教學的基本工具，也是培養(yǎng)創(chuàng)新人才的重要保證。一本好教材的問世意味著一門好課程的出現(xiàn),也預示著一批優(yōu)秀學生的成長.為此，本文將結(jié)合我國經(jīng)濟發(fā)展和證券市場的現(xiàn)狀，對高校經(jīng)濟管理類專業(yè)證券投資學教材建設做一思考。
2經(jīng)濟管理類專業(yè)證券投資學教材建設的基本原則
專業(yè)教材建設是院校正常教學的基本條件，是深入教學改革和提升學生素養(yǎng)、培養(yǎng)合格人才的關鍵環(huán)節(jié)之一。高校教學建設要密切結(jié)合社會經(jīng)濟實際，深入研究高校學科特點,編寫出高質(zhì)量的教材，筆者認為，經(jīng)管類專業(yè)證券投資學教材建設應遵循以下原則。
2.1通俗適用的原則
證券投資學起源于西方，不少概念和理論都是從國外教科書中引進，教材編寫者對于涉及的比較專業(yè)的術語、概念和理論，要盡量通俗的表述，讓學生能夠領會和貫通。同時，教材編寫必須考慮專業(yè)培養(yǎng)目標的要求以及本課程在專業(yè)培養(yǎng)目標教育中的地位和作用；教材內(nèi)容的深度、廣度和側(cè)重點要合理，應適應各院校確定的教學時數(shù)和教學目標要求，教材的字數(shù)規(guī)模要適應學制、學時的需要。
2.2整體性原則
教材的體系結(jié)構(gòu)要完整和成系統(tǒng)，一般地說，證券投資學教材要至少能夠涵蓋六個主要方面的內(nèi)容：證券投資工具、證券市場知識、證券投資基本分析、證券投資技術分析、證券投資方法與交易技巧、證券投資風險防范與管理。這些內(nèi)容缺一不可。
2.3新穎性原則
教材建設一定要體現(xiàn)編、著相結(jié)合，不斷納入國內(nèi)外最新的理論知識和研究成果，同時要不斷的結(jié)合我國金融行業(yè)、證券行業(yè)改革的實際，總結(jié)提煉出一些能上升為理論成果的東西編入教材中，增強教材的創(chuàng)新性，使學生既能夠了解該學科知識前沿，又能夠緊跟改革時代潮流，不斷增進知識。
3目前高校證券投資學教材建設面臨的問題
高校證券投資學教材一經(jīng)編定成型，則具有相對的穩(wěn)定性，而目前我國經(jīng)濟發(fā)展和金融改革的較快，教材建設如何與之適應，適時修訂推出新版與變化了的實際相匹配，成為教材建設面臨的一大問題。近年來，我國經(jīng)濟和金融改革向縱深推進，新的實踐、產(chǎn)生一些新生事物，例如優(yōu)先股的重啟、個股期權(quán)制度的實施等等。經(jīng)濟實踐和改革需要理論指導，同時又需要把新興實踐提煉和上升為理論。此外，我國經(jīng)濟已經(jīng)步入全球化軌道，金融市場的發(fā)展也要吸取發(fā)達市場經(jīng)濟國家好的機制、制度、模式和經(jīng)驗，并與中國實際相結(jié)合。這就使得教材建設以及教材的再版修訂要不間斷的吐故納新。解決這一問題，要求高校教師和教材建設者們，一是要走出校園，關注社會經(jīng)濟發(fā)展的動向以及我國證券市場與世界市場接軌的進程，必要時實地進行一些考察和調(diào)研，增進認識；二是要不斷總結(jié)與思考，提煉出或借鑒學術界的研究成果，融入教材建設中，使教材不斷更新，知識更加前瞻，體系更加全面。
4目前經(jīng)管類證券投資學教材建設應注意的問題
4.1教材編著要強化宏觀基本面分析方面的內(nèi)容
證券投資學相當大的一部分內(nèi)容涉及證券市場，證券市場是經(jīng)濟發(fā)展的晴雨表，而經(jīng)濟發(fā)展總是受制于宏觀基本面的變化，因此，在教材建設中，強化宏觀基本面分析顯得十分重要。宏觀基本面分析當然首先要完整介紹宏觀經(jīng)濟分析，包括宏觀經(jīng)濟基本面分析的方法，如總量分析法、結(jié)構(gòu)分析法等，以及宏觀經(jīng)濟指標及對證券市場的影響，宏觀經(jīng)濟政策及對對證券市場的影響；其次，要進行產(chǎn)業(yè)分析、行業(yè)分析，領會我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)化的現(xiàn)狀；再次，要進行微觀基本面——公司的分析，包括公司的財務分析、價值分析。目前出版的教材，有的對宏觀基本面分析編著內(nèi)容不夠充分和深入，比如，缺乏行業(yè)分析、板塊分析、熱點分析，有的對微觀基本面諸如公司價值分析很不細致，使得教材內(nèi)容體系不盡完整。
4.2證券投資學教材要精簡投資模型和量化分析方面的內(nèi)容
證券投資學教材中，一些諸如馬科維茨選擇資產(chǎn)組合方法、投資組合管理業(yè)績評價模型以及量化分析交易等內(nèi)容，對于金融、投資類專業(yè)學生來說是必要的，這畢竟是他們的核心專業(yè)課程，應該也必須掌握這些現(xiàn)資組合與分析理論。但是，對于一般經(jīng)貿(mào)和管理類專業(yè)，證券投資學不是其專業(yè)核心課，開設這門課程目的只是培養(yǎng)學生必須掌握的金融證券的基本知識、基本技能，培養(yǎng)學生的投資意識和一定的投資水平，而不是執(zhí)業(yè)能力。因此，沒有必要大量介紹一些西方投資學中的看似高端的模型分析和量化分析理論，這些較為復雜的投資理論，學生學習起來難度很大，一般不易學懂，如果學得似懂非懂，反而難以正確指導其投資理財活動。
4.3教材建設應緊密聯(lián)系市場經(jīng)濟發(fā)展實際，內(nèi)容方面不斷推陳出新
近年來，我國證券市場發(fā)展中，不斷涌現(xiàn)出滬港通、深港通、熔斷機制等新事物。滬港通，即滬港股票市場交易互聯(lián)互通機制，指兩地投資者委托上交所會員或者聯(lián)交所參與者，通過上交所或者聯(lián)交所在對方所在地設立的證券交易服務公司，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市股票，滬港通包括滬股通和港股通兩部分。滬港通下的股票交易于2014年11月17日開通。深港通，是深港股票市場交易互聯(lián)互通機制的簡稱，指深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司建立技術連接，使內(nèi)地和香港投資者可以通過當?shù)刈C券公司或經(jīng)紀商買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對方交易所上市的股票，2016年12月5日，深港通開通。滬港通和深港通的實施，有利于投資者更好地共享兩地經(jīng)濟發(fā)展成果；促進內(nèi)地資本市場開放和改革，進一步學習借鑒香港比較成熟的發(fā)展經(jīng)驗。熔斷機制（CircuitBreaker），也叫自動停盤機制，是指當股指波幅達到規(guī)定的熔斷點時，交易所為控制風險采取的暫停交易措施。2015年12月4日，上交所、深交所、中金所正式指數(shù)熔斷相關規(guī)定，后于2016年1月8日暫停。熔斷機制雖然目前不適合我國國情，沒有堅持下去，但是它控制風險保護投資者的功能還是值得肯定。對于這些新興知識和內(nèi)容，教材應該予以介紹，一般可以有兩種方法處理：一是增加教材附錄，通過附錄加以介紹；二是在相關章節(jié)增加專欄，介紹這些內(nèi)容。學生了解和學習這些內(nèi)容，可以增強適應證券市場活動的能力。
4.4增加案例分析方面的篇幅
案例是指對某一具體現(xiàn)象的描述、總結(jié)和分析。一般可以在投資、管理實踐和教學中運用。案例有真實性；典型性；有效性；完整性；可讀性五大原則，案例易于被學生接受和理解，具有指導作用、借鑒作用和經(jīng)驗積累作用。證券投資學是一門應用型極強的學科，為了使學習者增進投資分析能力和投資活動的實踐能力，教材編寫中適當增加案例可達到事半功倍的效果。在投資學教材內(nèi)容體系中，產(chǎn)業(yè)與行業(yè)分析，公司財務分析，K線、均線、技術指標等技術分析章節(jié)以及風險防范和組合管理等章節(jié)均可以編附案例，通過案例及其分析增強對理論知識的理解與把握。已近出版的教材，案例方面的內(nèi)容不太多，再編時，適當增加案例篇幅很有必要?？傊?，在改革深入推進，證券市場不斷發(fā)展的今天，突出重點，精心組織，追求教材建設的高質(zhì)量，已經(jīng)成為當今證券投資學教材建設的重要任務。高校教師既要教書育人，更要地做好教材建設工作，使學生真正能夠?qū)W到系統(tǒng)、新穎的理論知識，并由此提升應用技能，更好地適應市場經(jīng)濟發(fā)展和現(xiàn)代化建設的需要。
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一、今年以來，伴隨著工業(yè)經(jīng)濟總量增長全面回落，工業(yè)經(jīng)濟運行質(zhì)量也出現(xiàn)了急劇下滑，這樣的總體態(tài)勢，給近期工業(yè)經(jīng)濟運行迅速回升增加了諸多不確定因素。
工業(yè)經(jīng)濟相對低迷運行中的探索思考——以寧波規(guī)上工業(yè)一季度運行態(tài)勢為基本樣本長，14個縣區(qū)中有7個出現(xiàn)了負增長，6630家規(guī)上企業(yè)中有3189家出現(xiàn)負增長。從主要工業(yè)產(chǎn)品實物量生產(chǎn)觀察，隨著以房地產(chǎn)為代表具有較強需求拉動行業(yè)的降溫，原材料工業(yè)回落尤為顯著（見表1）。與此同時，一季度銷售產(chǎn)值依然維持著負增長態(tài)勢為-1.6%，由此產(chǎn)銷銜接也創(chuàng)下21個月新低，約為95.7%。與此相對應，產(chǎn)成品存貨同比增長12.2%%，超過工業(yè)總產(chǎn)值同比增長12.2個百分點。工業(yè)經(jīng)濟運行質(zhì)量也出現(xiàn)了急劇下滑：一季度利潤總額和利稅合計同比分別增長 46.4%和-27.6%；35個行業(yè)大類中有28個利潤出現(xiàn)負增長（其中9行業(yè)出現(xiàn)全行業(yè)虧損），29個利稅出現(xiàn)負增長；14個縣區(qū)中有10個利潤同比出現(xiàn)負增長，9個利稅同比出現(xiàn)負增長；6630家規(guī)上企業(yè)中有1983家出現(xiàn)虧損，虧損企業(yè)虧損額同比增長74.4%。虧損企業(yè)增加與虧損額上升并存，反映出目前工業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況的困難；而工業(yè)經(jīng)濟效益相對低下，給下步工業(yè)經(jīng)濟產(chǎn)出總量迅速回升增加了諸多不確定因素。
二、鑒于寧波工業(yè)產(chǎn)品市場分布結(jié)構(gòu)，出口增長深幅下探是導致工業(yè)經(jīng)濟下行的重要原因之一。同時，以高耗能行業(yè)為主導、以民營經(jīng)濟為主體的工業(yè)經(jīng)濟主格局，更是造成此次下行首當其沖的主要成因之一。
按照目前寧波規(guī)上工業(yè)產(chǎn)品市場取向格局，其內(nèi)外銷比例基本維持在4︰1水平。一季度規(guī)上工業(yè)出貨值同比增長-11.0%，國內(nèi)銷售市場同比增長1.1%，在內(nèi)外市場共同作用下，一季度工業(yè)銷售產(chǎn)值增長-1.6%，仍末走出負增長陰影。較長時期來市場需求不足，繼續(xù)制約著工業(yè)經(jīng)濟產(chǎn)出總量放大，這也從一個側(cè)面反映出工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的艱難。高耗能行業(yè)即紡織、化纖、造紙、化學原料、非金屬礦物制品、黑色金屬冶煉、電力、石油冶煉行業(yè)，一季度其工業(yè)總產(chǎn)值占同期規(guī)上工業(yè)48.2%，同比增長-0.7%，對全市規(guī)上工業(yè)增長負貢獻率為1.4個百分點。高耗能行業(yè)增速回落，暫時緩解了寧波長期居高不下的能耗壓力。一季度，高耗能行業(yè)中，除化學原料和化學制品制造、電力及熱力的生產(chǎn)和供應兩個行業(yè)的能耗同比略有上升外，其他六個行業(yè)都有不同程度的回落，其中非金屬礦物制品業(yè)、紡織業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)能耗回落最明顯，同比分別下降14.1%、13.8%和12.1%。民營工業(yè)經(jīng)濟 是寧波最具活力經(jīng)濟群體，然而正如三年前國際金融危機深度影響時那樣，目前民營工業(yè)經(jīng)濟對環(huán)境變化所表現(xiàn)出的敏感性再次得到印證，一季度民營工業(yè)經(jīng)濟完成工業(yè)總產(chǎn)值同比增長-0.4%，增長速度低于全市平均水平0.41個百分點。辯證地看，由于民營工業(yè)經(jīng)濟市場化程度的充足性，注定其對市場變化反映的敏感性，這種敏感性應該是其對市場變化所作出的正常反應。在絕大多數(shù)情況下，這種反應結(jié)果將促使其在市場環(huán)境發(fā)生負向變化時盡可能少地遭受損失，民營工業(yè)經(jīng)濟自保導致的階段性生產(chǎn)收縮，有時是對市場機制理性感悟的結(jié)果，無可厚非；然而，同時也存在著部分民營工業(yè)企業(yè)面對市場波動表現(xiàn)出措手不及，無奈地-改變既有的生產(chǎn)節(jié)奏，導致生產(chǎn)經(jīng)營的被動和困難，但這并非主流。一季度數(shù)據(jù)顯示：私營企業(yè)虧損面為27.0%，分別低于集體經(jīng)濟、有限責任公司23.0個和2.0個百分點，也低于港澳臺投資企業(yè)、外商投資企業(yè)7.1個和9.7個百分點。
三、去年以來，點多面廣以加工業(yè)為主的中小工業(yè)企業(yè)因市場不景氣（尤其國際市場不景氣）而出現(xiàn)的生產(chǎn)收縮，由于工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導效應，目前已經(jīng)波及到以規(guī)模經(jīng)營為主要特征的原材料工業(yè)和裝備制造業(yè)，這樣的回落態(tài)勢在一定程度上已經(jīng)觸及全市工業(yè)經(jīng)濟基本面。
去年以來，全市點多面廣以加工業(yè)為主的中小工業(yè)企業(yè)出貨值從去年年初增長20%以上到去年底已經(jīng)回落到7%左右，其中小型工業(yè)企業(yè)去年12月當月已經(jīng)出現(xiàn)負增長（-0.8%）。由于工業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的傳導效應，這種回落態(tài)勢目前已經(jīng)波及到以規(guī)模經(jīng)營為主要特征的原材料工業(yè)和裝備制造業(yè)，今年一季度大型工業(yè)企業(yè)出貨值增長-39.8%，進而拖累大型工業(yè)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值增長下行，同比增長-4.6%，低于全市平均水平約4.6個面分點，這是繼2009年初以來再次出現(xiàn)的深度回落。從工業(yè)經(jīng)濟運行質(zhì)量觀察：一季度規(guī)上原材料工業(yè)和裝備制造業(yè)的虧損面分別為30.7%和25.7%，同比分別上升9.0個和6.5個百分點；規(guī)上原材料工業(yè)和裝備制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額同比分別增長-75.1%和-17.7%，而規(guī)上原材料工業(yè)和裝備制造業(yè)虧損企業(yè)虧損額同比分別增長216.5%和66.1%。一季度數(shù)據(jù)還表明，原材料工業(yè)和裝備制造業(yè)產(chǎn)出經(jīng)濟總量占規(guī)上工業(yè)67.9%，占全部工業(yè)的54.8%的，一定程度上已成為當前寧波工業(yè)的基本面，其效益急劇下滑，為預后寧波工業(yè)生產(chǎn)迅速回升增加諸多難度。鑒于寧波工業(yè)經(jīng)濟總體格局，這樣的波及一旦過度漫延，勢必影響全市工業(yè)經(jīng)濟基本面。然而短期內(nèi)試圖利用政策修復基本面或?qū)ふ以隽繌浹a基本面也非易事。我們應該清醒地看到，帶有傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟烙印的過度調(diào)節(jié)手段，如不加舍取的剛性保增長等，在市場經(jīng)濟背景下，所帶來的預后綜合效果極有可能會適得其反。
四、融資成本繼續(xù)高企、勞動用工相對不足、能源約束剛性顯現(xiàn)等矛盾和問題在工業(yè)經(jīng)濟下行過程中“濤聲”依舊，而更大制約因素來自傳統(tǒng)經(jīng)濟管理方式——如一味依靠各級財政巨額轉(zhuǎn)移支付的政策思維，又如較長時期來政府主導而形成“多高”行業(yè)正在逐步成為全市工業(yè)經(jīng)濟的基本面。所有這些，勢必給預后工業(yè)經(jīng)濟穩(wěn)中求進式發(fā)展帶來不確定性。
今年一季度，全市規(guī)上工業(yè)財務費用同比增長34.5%，其中利息支出同比增長37.8%，大大高于同期主營業(yè)務收入（負增長3.2%），利息支出占同期銀行貸款余額的年化率約為7.2%，同比上升了1.1個百分點；規(guī)上工業(yè)職工平均人數(shù)同比增長-3.2%，這是繼2009年一季度以來再次出現(xiàn)的負增長；由于“十二五”以來，全市乃至整個浙江省沒有新增規(guī)?；鹆Πl(fā)電機組有效投入，工業(yè)用電硬約束已經(jīng)剛性到來：從供給角度觀察，一季度全市發(fā)電量198.96億度，同比增長-8.23%；從使用角度觀察，全部工業(yè)用電84.4億度，同比增長-1.1%，其中制造業(yè)用電同比增長-3.6%。要素剛性制約及要素成本高企，使工業(yè)企業(yè)綜合成本加速抬升，今年一季度數(shù)據(jù)表明，主營業(yè)務成本占主營業(yè)務收入的比重為86.2%，同比上升2.1個百分點，三項期間費用占同期主營業(yè)務收入的比重為8.2%，同比上升1.1個百分點。值得注意的是近期中央政府在積極探索金融體制改革與創(chuàng)新上加大力度，試圖破解工業(yè)企業(yè)、特別是中小民營工業(yè)企業(yè)融資難問題，從預后看，對于具有市場潛質(zhì)的經(jīng)濟主體而言其融資難問題可能會在一定程度上得到緩解。然而，資源、能源剛性約束是長期存在的，試圖通過政府計劃調(diào)控手段緩解這種約束的可能性微乎其微，且這樣約束的目的就是要形成強大的倒逼機制，促使工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。辯證地看待當前用工難是十分必要的，勞動力市場供方數(shù)量相對下降，一定程度上折射出全國經(jīng)濟發(fā)展均衡性在提高，作為需求方也倒逼著工業(yè)企業(yè)集約使用勞動力，通過技術進步提高勞動生產(chǎn)率。當前寧波工業(yè)經(jīng)濟格局能夠應對多要素的約束嗎？從數(shù)據(jù)看，高能源占據(jù)型的石化行業(yè)、高人力資源占據(jù)型的紡織服裝行業(yè)（簡稱“多高”行業(yè)）等傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè) ，一季度產(chǎn)值達1327.7億元，約占同期規(guī)上工業(yè)的51.0%，日漸成為寧波工業(yè)的基本面。工業(yè)經(jīng)濟要素的硬約束與寧波工業(yè)“多高”行業(yè)并存，有可能會給穩(wěn)中求進式的工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展帶來很大的不確定性，這是寧波工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展到一定程度所必經(jīng)的歷史階段。于是，當前全市工業(yè)經(jīng)濟下行態(tài)勢首當其沖就在所難免了。面對目前態(tài)勢，與其著力去“修復”抑或“彌補”工業(yè)經(jīng)濟基本面，倒不如下定決心調(diào)結(jié)構(gòu)。實踐告訴我們，轉(zhuǎn)型升級工作往往在內(nèi)外環(huán)境緊約束下，更能形成強烈有效的市場倒逼機制，這無疑比政府“親自”去有計劃地剛性參與更具有經(jīng)濟性、平穩(wěn)性和可操作性。
五、事實上，“十二五”以來，政府強力推動的工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級工作，目前仍處于初步展開期，遠沒有成為寧波工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的主流。換個角度審視，初步展開時期不可避免地對即期工業(yè)經(jīng)濟增長會起到一定程度的調(diào)整性作用，而這樣的調(diào)整是工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中不可逾越的階段，無疑是積極的，會給預后工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展留下了較大的發(fā)展空間。
全力發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是寧波“十二五”期間工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展重要目標，也是工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級重要體現(xiàn)。今年一季度全市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè) 實現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值為451.8億元，占規(guī)上工業(yè)的17.3%，份額比去年底雖提高約0.2個百分點，然而仍沒有成為寧波工業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的主流。從其成長角度觀察：今年一季度全市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值同比增長為-3.3%，低于全市平均水平3.3個百分點。成長性暫時低下，充分反映出工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級初創(chuàng)期之艱難，而這種艱難有時更表現(xiàn)為各級經(jīng)濟管理部門共識的欠缺。換個角度觀察：高新技術推廣也是工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的重要載體。今年一季度，全市累計高新技術產(chǎn)值762.1億元，同比增長2.5%，高于整個規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值增速2.5個百分點；高新技術工業(yè)總產(chǎn)值占整個規(guī)上工業(yè)總產(chǎn)值比重為29.2%，比去年上升4個百分點。上述兩組數(shù)據(jù)表明，工業(yè)經(jīng)濟不僅表現(xiàn)為正在向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方向轉(zhuǎn)型（盡管還處于初步展開期，進展相對緩慢），而且在既有傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中也程度不同地發(fā)生著技術升級。即便如此，我們還是應該對當前工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級有一個理性認識。工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級是企業(yè)自主行為，也是一個動態(tài)的、長期的、相對的過程，政府在其中只能起到一定程度的引領作用，政府以有限的財政存量決不可能成為工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級包辦者；工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級又是痛苦的過程，痛苦承受者有時并不僅僅指向企業(yè)，政府可能在一定時期內(nèi)要直面階段性調(diào)整所帶來的發(fā)展速度相對減緩的局面；工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級更是充滿著稍縱即逝的契機，棄舊創(chuàng)新需要過程，而置身于此過程又充滿變數(shù)和挑戰(zhàn)。既然政府已下定決心“調(diào)結(jié)構(gòu)”，就必須面對在此過程中所出現(xiàn)的暫時困難，同時為暫時困難作出的必要調(diào)整。這樣的調(diào)整是工業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中不可逾越的階段，無疑是積極的，注定將會給預后工業(yè)經(jīng)濟留下了較大的發(fā)展空間。唯其所選，堅定其選。
【關鍵詞】房地產(chǎn)；價格波動；宏觀經(jīng)濟；效應
中圖分類號：F293文獻標識碼： A
前言
房地產(chǎn)既是一種客觀存在的物質(zhì)形態(tài)，同時也是一項法律權(quán)利。房地產(chǎn)業(yè)具有基礎性、高關聯(lián)度、較強先導性等特點，隨著城市化進程的加快，房地產(chǎn)業(yè)逐漸成為國民經(jīng)濟發(fā)展的主導產(chǎn)業(yè)，成為推動社會經(jīng)濟快速發(fā)展的重要引擎[1]。研究證明，房地產(chǎn)價格的同比增長，短期內(nèi)能夠促進社會總消費的增長，對GDP增長也有著明顯的拉動作用，并進一步對CPI產(chǎn)生影響。但是，過度追求房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，又會造成房地產(chǎn)業(yè)過熱，產(chǎn)生經(jīng)濟泡沫，最終使國家經(jīng)濟面臨風險。從目前形勢上看，我國房地產(chǎn)價格波動較大，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)過熱，不利于和諧社會的發(fā)展。因而，對我國房地產(chǎn)市場價格波動的宏觀經(jīng)濟效益進行研究，包括房地產(chǎn)價格波動對社會總消費、經(jīng)濟增長及通過膨脹等方面影響的研究，具有十分重要的意義。
1.引起房地產(chǎn)價格波動的原因
房地產(chǎn)業(yè)價格波動的原因，主要包括以下幾個方面：（1）市場供求關系。房地產(chǎn)業(yè)最大特點是生產(chǎn)周期長，資金投入大。若一地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展迅速，城市化進程加快，往往在短期內(nèi)使得房地產(chǎn)供不應求；相反，一地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展放緩，房地產(chǎn)業(yè)供過于求，這些市場供求關系對房地產(chǎn)的價格波動產(chǎn)生極大影響。（2）經(jīng)濟基本面。房地產(chǎn)價格波動與經(jīng)濟基本面呈正相關關系，即基本面狀況良好，則房地產(chǎn)價格呈現(xiàn)上行波動；反之，經(jīng)濟基本面惡化，房地產(chǎn)價格則下滑。（3）城市化進程。城市化進程是房地產(chǎn)持續(xù)繁榮和增長的基本動力，城市化進程快，城市土地價值不斷升值，加之城市積聚效應，引起了房地產(chǎn)價格的波動，且一般為上行波動。（4）國家政策變動。房地產(chǎn)本身既是一種物質(zhì)形態(tài)，同時也是一項法律權(quán)利，國家政策的變動，將對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生直接而重要的影響。
2.房地產(chǎn)價格波動的宏觀經(jīng)濟效應
2.1社會總投資方面
2.1.1信貸擴張效應
房地產(chǎn)市場的繁榮，很大程度上得益于信貸的支持。商業(yè)銀行的貸款政策一般會根據(jù)抵押資產(chǎn)的質(zhì)量來決定，若房產(chǎn)價格上漲，相應的資產(chǎn)質(zhì)量也會上升，因而所承擔的風險就小。這種形勢下，銀行鼓勵以房子為抵押物進行貸款，造成信貸擴張，進而使得社會總投資增加。相反，房產(chǎn)價格下滑時，銀行信貸收縮，社會總投資呈下降趨勢。
2.1.2托賓Q效應
Q比率是公司的市場價值與資產(chǎn)重置成本的比值。當Q>1時，增加投資將使企業(yè)的正凈現(xiàn)值項目的贏利增加，因而企業(yè)的投資需求相應增加；當Q
2.2社會總消費方面的效應
2.2.1財富效應
所謂財富效應，指的是財富累積到一定規(guī)模和程度之后，必然產(chǎn)生對相關領域的傳導效應或者控制效應。通俗來說，就是人們所擁有的財富量增加，必將引起消費需求的增加[2]。研究表明，房地產(chǎn)價值是家庭財產(chǎn)的重要組成部分，比例高達50%～60%，企業(yè)房地產(chǎn)價值與總資產(chǎn)的比例在30%～70%之間。房地產(chǎn)財富基數(shù)大，價格波動將產(chǎn)生很大的宏觀經(jīng)濟效益，促進了消費品生產(chǎn)及就業(yè)機會的增加，為社會經(jīng)濟發(fā)展增加了活力。
2.2.2預算約束效應
對消費者來說，房地產(chǎn)價格波動的影響是直接的，若房價上漲，將使消費者的購買力下降，使房屋持有者的財富增加。預算約束效應主要針對的是租房、買房等消費者群體，房價的上漲，直接導致住房租金上漲，受其影響，消費者的購買、消費能力下降。若房價漲幅超出消費者的承受范圍，就會影響社會總消費，產(chǎn)生經(jīng)濟膨脹。
2.2.3成本效應
房地產(chǎn)價格的波動，還會引起成本效應，對居民消費水平和能力產(chǎn)生影響。若房地產(chǎn)價格上漲，房租價格上升，那么租房者的生活成本就有所增加，其消費能力就降低，消費活動就減少。同時，房地產(chǎn)價格上漲過猛，引起通貨膨脹，使得消費者的服務消費支出大大增加，這也影響到消費者的消費能力。除此之外，房地產(chǎn)價格上漲還使得企業(yè)面臨工人工資、租金、服務費支出等方面上漲的壓力。
3.房地產(chǎn)投資對宏觀經(jīng)濟的影響
3.1帶動GDP的增長
房地產(chǎn)自身投資額大，目前我國房地產(chǎn)投資占固定資產(chǎn)投資的比例約為20%，占GDP的10%左右。房地產(chǎn)前期開發(fā)及周邊環(huán)境建設時，需不斷投入大量的資金，投資成本高，勞動力資本高，對社會總投資產(chǎn)生巨大影響。而支出法是GDP核算方法中的一種，計算公式為：GDP=C+I+G+（X-M），其中，C為一定時期內(nèi)的消費；I為投資，G為政府購買；（X-M）為凈出口。從公式可看出，作為和公式中的參數(shù)之一，投資I增加，總和GDP就隨之增加。因此，房地產(chǎn)的投資帶動了社會總投資，對GDP的增長起帶動作用。GDP的另一種算法是增長量法，計算公式為：增長量=企業(yè)的收入-中間產(chǎn)品的成本，所有企業(yè)增長量的總和即為GDP。房地產(chǎn)投資增加，使相關企業(yè)收入增加，見解帶動了GDP的增長。
3.2帶動相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展
房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)關聯(lián)性強，不僅涉及到房子建筑，還涉及到水泥、建材、建筑、鋼材、家具等領域，屬于一個較長的產(chǎn)業(yè)鏈。房地產(chǎn)投資的增加，可以帶動相關產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。例如某處房地產(chǎn)的開發(fā)，前期投資中，涉及到的鋼鐵、水泥等關聯(lián)產(chǎn)業(yè)也得到發(fā)展。房產(chǎn)建成后，裝修、家電、家居等等產(chǎn)業(yè)也得到相應發(fā)展。周邊環(huán)境建設中，也同時帶動了周邊經(jīng)濟的發(fā)展。一個產(chǎn)業(yè)的關聯(lián)性強，前后關聯(lián)大，其延展性就強，自身發(fā)展就越充分，對經(jīng)濟增長的貢獻率就越大[3]。因而，房地產(chǎn)的開發(fā)過程，同時也是相關產(chǎn)業(yè)及周邊經(jīng)濟同步發(fā)展的過程。
4.小結(jié)
對房地產(chǎn)價格波動對我國宏觀經(jīng)濟的影響，有專家通過協(xié)整和VAR分析，得出房地產(chǎn)價格波動對GDP的增長率有顯著的正影響，對社會消費品零售總額的波動有顯著的負影響[4]?？偠灾?，房地產(chǎn)價格的同比增長，短期內(nèi)能夠促進社會總消費的增長，對GDP增長也有著明顯的拉動作用，并進一步對CPI產(chǎn)生影響。但若房地產(chǎn)價格波動過大，漲勢過猛，則會引起經(jīng)濟泡沫，嚴重則會引發(fā)金融危機，不利于國家經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。因此，對包括房地產(chǎn)價格波動對社會總消費、經(jīng)濟增長及通過膨脹等方面影響的研究，探討房地產(chǎn)價格波動的宏觀經(jīng)濟效應，具有十分重要的意義。
【參考文獻】
關鍵詞：資本賬戶開放 金融危機 資本控制
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1770(2008)02-052-04
一、引言
20世紀90年代以來爆發(fā)的亞洲金融危機、墨西哥比索危機、巴西貨幣危機、阿根廷經(jīng)濟危機都伴隨著危機之前危機發(fā)生國資本賬戶的大幅開放，因此很多人認為資本賬戶的開放是促成危機的一個因素而由此提出應謹慎開放資本賬戶，甚至提倡采取較嚴格的資本控制來避免危機的發(fā)生。然而隨著全球經(jīng)濟一體化的深入，逐漸開放資本賬戶已是大勢所趨。究竟資本賬戶開放在金融危機的發(fā)生與傳染的過程中起到何種作用，已成為當前政策制定者、投資者以及廣大民眾關心的熱點問題之一。
國際上對資本管制、資本流動與金融危機的研究已有幾十年的歷史，大量的文獻討論了資本管制與金融危機的關系。是否應該放松資本管制既是一個重大的現(xiàn)實問題，也是一個重要的學術問題，但關于資本管制的利弊至今仍無定論。而且這些研究對資本控制和金融危機的關系也存在著分歧，主要分為兩類。一類認為實行資本控制可以限制國內(nèi)私人部門參與國際資本市場交易，控制資本流的規(guī)模和組成，從而減少投機攻擊發(fā)生的可能性，延遲甚至避免金融危機的發(fā)生；另一類認為實行資本控制會導致資本的低效運作，不利于一國的經(jīng)濟長遠發(fā)展，甚至還可能引起公眾以為不利的宏觀經(jīng)濟基本面導致資本控制政策的實行，從而促進自我實現(xiàn)危機的發(fā)生。
本文重點圍繞資本賬戶開放在金融危機發(fā)生和傳染中的作用，從資本賬戶開放的利弊以及我國的資本賬戶開放政策等方面的研究做一簡要回顧，在此基礎上分析我國資本賬戶開放的利弊，并對我國的資本賬戶開放政策提供相應的建議。
二、資本賬戶開放支持論
認為開放資本賬戶可以減少甚至避免危機發(fā)生的學者主要從兩方面進行研究：一方面，從理論上看，資本賬戶開放可使全球儲蓄獲得有效分配，導致儲蓄流向生產(chǎn)效率最高的經(jīng)濟體，提高全球的福利水平。通過開放資本賬戶，可以減少信息的不對稱和降低交易成本，便利資源的分配，促進一國的對外貿(mào)易和金融體系的發(fā)展。因此，資本賬戶開放可以從許多方面促進經(jīng)濟的發(fā)展，從而大大改善一國的經(jīng)濟基本面，減少危機發(fā)生的可能。另一方面，一些實證研究表明，資本控制并不是避免金融危機發(fā)生的原因，也不是防止危機發(fā)生的必要條件。相反地，資本控制可能會造成一國的經(jīng)濟低效，資源配置不當，降低國內(nèi)企業(yè)的國際競爭力等，從而不利于一國的經(jīng)濟發(fā)展，還會加大金融危機發(fā)生的概率。
（一）相關的理論分析
有的文獻研究表明，資本控制不但不是防止金融危機的必要條件，而且會給一國的經(jīng)濟帶來很多危害，損害一國的經(jīng)濟基本面，從而更易引發(fā)金融危機。多利和伊莎德（Dooley, Isard, 1980）認為資本管制并不是防止金融危機所必須的，資本管制的弊大于利。他們指出，雖然資本管制可以有效地防止投資者隨意撤回資金，但另一方面將會導致該國外來資本的減少。戴拉斯和斯德克曼（Dellas, Stockman, 1993）研究表明，實行資本控制可能會使公眾預期政府實行資本控制政策可能是由于宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定等原因引起的，從而導致私人部門的資本外逃。因此，可預期的將實行的資本控制政策增加了自我實現(xiàn)攻擊的可能性。格雷利等（V Grill, GM Milesi-Ferretti , 1995）研究了一些發(fā)達和發(fā)展中國家對資本流動的限制，認為雖然一些國家在國內(nèi)利率低的情況下用資本管制限制了資本市場的國際套利，但同時資本管制對國際借貸也產(chǎn)生了很大的負面效應。多利（Dooley, 1996）認為資本控制在產(chǎn)生收益差，掩蓋匯率風險上有效，但卻無力阻止市場上不連續(xù)的投機攻擊。
還有些學者認為資本控制并不是避免危機發(fā)生的原因，不能因此放慢資本賬戶開放的腳步。愛德華茲（Edwards,1999）認為，智利在1990年代避免了貨幣危機的原因在于它嚴厲的銀行監(jiān)管而不是資本管制政策。費希爾（Stanley Fisher,1997）甚至認為，資本賬戶開放的好處大于其潛在成本；由于國際資本流動對國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策和銀行體系的穩(wěn)健性敏感，開放資本賬戶可對資金內(nèi)流國的宏觀政策施加紀律約束。
（二）相關的實證分析
采用多國的時間序列或者面板數(shù)據(jù)對資本賬戶開放與金融危機的關系進行經(jīng)驗分析的論文也很多。格利克等（Glick, Hutchison, 2000）通過對69個國家1975-1997年的面板數(shù)據(jù)進行實證，結(jié)果表明與習慣相反的是，對資本流實行控制不是減低而是增加了一個的投機攻擊概率。波頓等（Bordo et al. , 2001）通過分析了21個國家1880-1997年階段以及51個國家1973-1997年階段的數(shù)據(jù)，認為金融危機更容易發(fā)生在實行資本控制的國家。
勒布朗（Leblang, 2003）使用probit模型對90個國家1985－－1998年之間的數(shù)據(jù)進行了實證分析，結(jié)果表明資本控制使貨幣危機更可能發(fā)生。格利克（Reuven Glick et al, 2004）通過采用配對和傾向打分的方法來消除樣本選擇偏差，得到的無偏估計表明資本帳戶開放的國家發(fā)生貨幣危機的概率較低。
三、資本控制支持論
持否定觀點的學者認為，取消資本控制有可能造成資本大量外流，國內(nèi)金融市場容易發(fā)生動蕩，而且容易受到別國危機的傳染從而引發(fā)本國的經(jīng)濟危機。而實行資本控制可以防止短期資本的頻繁、劇烈流動，杜絕匯率的不斷波動，維持正常的對外經(jīng)濟秩序，保障本國銀行系統(tǒng)安全。因此，對發(fā)展中國家而言，資本管制能有效地防止金融危機，在一國的金融市場尚未完善之前，盲目地開放資本賬戶將會引發(fā)金融危機。
（一）相關的理論研究
一些研究表明資本控制可以在一定程度上延遲危機的發(fā)生。龐克等（Wyplosz ,1986; Park, Sachs, 1987）是最早表明資本控制對于延遲危機是有效的。他們認為存在資本控制時，私人部分在國際資本市場的交易是被限制的，而且中央銀行只有在滿足私人部門的商業(yè)目的時才兌換國內(nèi)貨幣為外國資產(chǎn)。因此資本控制減緩了經(jīng)濟中實際貨幣擁有量的調(diào)整過程，從而延遲危機的發(fā)生。
眾多研究論文主張在一國金融機構(gòu)及相關監(jiān)管機制還不成熟的條件下，應謹慎開放其資本賬戶開放。威廉穆森和德瑞貝克（Williamson and Drabek,1999）發(fā)現(xiàn)，有無發(fā)生金融危機及金融危機的影響程度取決于是否開放了資本項目。在審慎監(jiān)管機制沒有建立起來的情況下，開放資本項目會導致金融危機的發(fā)生或加重其影響，盡管金融危機的根本原因是國內(nèi)的基本面不佳。斯蒂格利茨（Stiglitz, 1998）從實行金融自由化的角度出發(fā)，認為時機尚未成熟和條件尚不具備時實現(xiàn)金融自由化增加了整個金融體系的風險，加劇了銀行系統(tǒng)的脆弱性，嚴重時導致危機的發(fā)生。巴哥瓦提（Bhagwati,1998）也指出，亞洲金融危機是與亞洲各經(jīng)濟體放松資本賬戶的控制，從而使銀行和企業(yè)能夠在國外融資并由此引發(fā)大量國外短期資本的介人分不開的。
（二）相關的實證研究
德米古奇坎特和德特齊奇（Demirguc-Kunt and Detragiache, 1998）在對53個國家1980-1995 年發(fā)生的金融危機研究后發(fā)現(xiàn)，在國內(nèi)銀行體系沒有得到充分發(fā)展的條件下，資本賬戶放開及實施其他金融自由化措施之后，銀行容易受到外部沖擊。
愛德華茲（Sebastian Edwards, 2005）使用一個廣泛的多國數(shù)據(jù)集分析了資本控制與外部危機之間的關系。研究結(jié)果表明，一些證據(jù)對加大的資本流動性會引起宏觀經(jīng)濟脆弱性的增加這一論斷提出了質(zhì)疑。他們發(fā)現(xiàn)沒有系統(tǒng)的證據(jù)表明，比起資本控制較嚴的國家，資本賬戶開放程度更高的國家發(fā)生危機的次數(shù)更多或者面臨更大的發(fā)生危機的概率。但他的結(jié)果表明，一旦一國發(fā)生了危機，資本開放力度更大的國家會面臨更高的增長下降。
四、有關中國資本賬戶開放政策的研究
針對中國的具體情況，很多學者通過分析中國目前所處的發(fā)展階段及金融體系的現(xiàn)狀認為中國應該謹慎開放其資本賬戶。麥金農(nóng)（Ronald McKinnon, 1998）認為目前中國不應該開放資本賬戶，開放資本賬戶的成本會超過其收益?？D（Cordon, 2002）則認為在資本管制的情況下，保持人民幣和美元之間的固定匯率，將會減少外匯風險、交易費用以及交易投資的不確定性，為外來資本的長期投資創(chuàng)造了良好的條件。如果中美貿(mào)易在兩國總貿(mào)易額中的比重越來越大，兩國從中得到的收益也會增加。俄若炎（Arroyo, 2003）認為，完善的國內(nèi)市場并不一定能消除資本賬戶開放所帶來的不利影響。因為當一國放松資本管制，它必須放棄匯率穩(wěn)定或者獨立的貨幣政策，而放棄這兩者之中的任何一個，宏觀的管理將變得更為艱巨。目前中國正面對著失業(yè)和社會保障低等宏觀問題，政府還沒有能力完全控制資本自由流動帶來的經(jīng)濟發(fā)展的不穩(wěn)定性。
麥金農(nóng)等（Ronald McKinnon, Gunther Schnabl , 2003）引用了日本在1980年代早期的經(jīng)歷，分析并說明了由政治壓力而改變匯率政策最終會毀了本國經(jīng)濟，警告中國可能會因為人民幣升值而引起通貨緊縮(當時日本屈從了美國的壓力為了平衡貿(mào)易而使得日元迅速升值，給國內(nèi)經(jīng)濟帶來了通貨緊縮，導致了貨幣流動陷阱)。同時，他還指出資本項目的放開必須在改革進程的最后，在國內(nèi)金融自由化、銀行改革和貿(mào)易自由化完成之后才能進行。羅娟和唐文進（Juan Luo, Wenjin Tang, 2007）建立了一個存在多重均衡的金融傳染模型，并在此基礎上利用中國的經(jīng)驗數(shù)據(jù)進行了實證分析。實證結(jié)果表明，我國目前的經(jīng)濟基本面處于存在多重均衡的薄弱區(qū)，如果受到投機攻擊和流言等導致大量資本外流則極易發(fā)生危機，故應審慎開放我國的資本賬戶。
五、對我國的啟示
上述眾多的文獻研究表明，資本賬戶開放與金融危機的關系十分復雜。資本賬戶開放并不一定會引發(fā)金融危機，開放的時間和力度不同，它對經(jīng)濟的影響大小及方向也不同；研究還表明，資本賬戶的開放過程既伴隨著收益又伴隨著風險，具體是利大于弊還是弊大于利取決于本國經(jīng)濟的基本面、政治文化狀況以及所處的國際環(huán)境，需要具體問題具體分析。對發(fā)展中國家而言，資本賬戶開放是否會加大發(fā)生金融危機的可能性，關鍵在于如何把握好度。具體到我國究竟該實行怎樣的資本賬戶開放政策，需要認真權(quán)衡比較資本賬戶開放對我國經(jīng)濟帶來的利弊，才能制定適當?shù)馁Y本賬戶開放政策，確保我國經(jīng)濟金融安全，促進經(jīng)濟實現(xiàn)又快又好發(fā)展。
（一）我國資本賬戶開放的收益
就我國實際來看,資本賬戶開放后的收益主要表現(xiàn)在以下兩個方面:1、提高國內(nèi)經(jīng)濟效率,促進經(jīng)濟發(fā)展。資本管制的解除會修正生產(chǎn)要素流動的扭曲機制,使資源配置效率得以提高。一方面減少了資本流動的成本,促進資金在全球的流動，進而使得整個經(jīng)濟體系的資金使用效率得以提高。另一方面,資本賬戶開放有利于商品勞務的國際流通,促進國際經(jīng)濟技術合作的開展,從而有利于我國經(jīng)濟的發(fā)展。2、完善國內(nèi)金融市場,促進金融效率的提高。資本賬戶的開放將使外匯市場趨于完善,國內(nèi)外金融業(yè)的共同競爭有助于降低國內(nèi)金融市場的成本,而進一步提高我國金融效率。資金的國內(nèi)外合理分配也有利于分散資金風險，促進國內(nèi)資本市場的健康發(fā)展。
（二）我國資本賬戶開放的風險
在資本項目開放帶來許多收益的同時，開放資本項目也帶來了不可忽視的潛在風險。主要表現(xiàn)在以下兩方面：1、由于三角悖論的存在，開放資本賬戶會導致貨幣政策獨立性與匯率穩(wěn)定兩者的沖突。雖然我國現(xiàn)在實行的是有管理的浮動匯率制度，但由于出口需求是我國經(jīng)濟增長的主要動力之一，匯率的頻繁大幅浮動增加了進出口的風險，不利于我國的經(jīng)濟發(fā)展，因此保持匯率的相對穩(wěn)定對目前我國的經(jīng)濟發(fā)展非常重要。在這種情況下，開放資本賬戶勢必會削弱貨幣政策的自主性、獨立性和有效性。2、資本賬戶開放帶來的國際資本的流動，特別是大量短期資本的頻繁流動，增加了我國金融經(jīng)濟發(fā)展中的風險。一旦受到國內(nèi)外的沖擊，容易引發(fā)金融危機或受到別國危機的傳染。
（三）制訂資本賬戶開放政策應審是度勢
從上述分析可以看到，由于資本賬戶開放的兩面性，是否應該開放我國的資本賬戶應建立在對國內(nèi)外形勢的具體分析的基礎上。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展和金融改革的深化以及國際形勢的變化，我國資本賬戶開放的政策也應因時而變?，F(xiàn)在結(jié)合國內(nèi)外的經(jīng)濟形勢，可以肯定的是，在經(jīng)濟全球化的背景下，逐步開放資本賬戶最終實現(xiàn)資本賬戶完全開放是發(fā)展經(jīng)濟的必然要求。然而由于資本賬戶開放存在很大的風險，資本賬戶開放必須先達到一定的前提條件。這些文獻總結(jié)的條件主要包括以下幾點：穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境；成功的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整；國內(nèi)金融體制市場化改革的完成；對金融體系的有效監(jiān)管。
入世以來，我國與世界經(jīng)濟一體化的程度越來越高，實行資本管制的成本也越來越大，我國逐漸加快資本開放力度的壓力越來越大。逐步放松資本管制，推進人民幣資本項目可兌換，是目前我國主動適應外向型經(jīng)濟發(fā)展、因應入世要求的客觀選擇。
另一方面，目前我國的經(jīng)濟基本面仍處于多重均衡的薄弱區(qū)（羅娟，唐文進，2007 ），離實現(xiàn)資本賬戶完全開放還有一定的距離。再加上我國金融體制改革明顯滯后于經(jīng)濟增長，日益積累的系統(tǒng)性金融風險和銀行機構(gòu)風險威脅著我國金融穩(wěn)定。若貿(mào)然大幅放開對我國資本賬戶的管制，引起資本的大量流動，若再加上此時外部環(huán)境發(fā)生變化（如美國利率變化、投機攻擊、貿(mào)易伙伴國家或地區(qū)發(fā)生危機等），在這些因素的綜合作用下中國極易受到危機的傳染并引發(fā)危機。
因此，我國資本賬戶開放要采取審慎的態(tài)度，要與深化國內(nèi)金融機構(gòu)改革同步進行，增強金融機構(gòu)的抗風險能力，穩(wěn)妥、有序地放松資本管制，推進資本項目自由化，進一步改善宏觀經(jīng)濟形勢，使得經(jīng)濟基本面得以改善而跳出多重均衡區(qū)域，防止金融危機在我國的發(fā)生和傳染。
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今年以來特別是二季度以來，社會各方面對國內(nèi)經(jīng)濟形勢及其走勢非常關注，看法也不盡一致。在形勢復雜多變的情況下，存在不同的看法和觀點是正常的，但是，作為宏觀調(diào)控和經(jīng)濟綜合部門，必須有清醒的認識和正確的判斷。中央在深入分析、全面估量的基礎上，對當前我國經(jīng)濟形勢作出了科學判斷：盡管影響我國經(jīng)濟平穩(wěn)運行的不利因素仍然較多，經(jīng)濟發(fā)展面臨諸多困難和挑戰(zhàn)，但經(jīng)濟發(fā)展的基本面是好的，經(jīng)濟增速保持在預期范圍之內(nèi)。我們要把思想認識統(tǒng)一到中央對經(jīng)濟形勢的科學判斷上來，正確估量我國經(jīng)濟發(fā)展的基本面。
（一）經(jīng)濟增長緩中趨穩(wěn)
上半年，國內(nèi)生產(chǎn)總值同比增長7.8%，其中，一季度增長8.1%，二季度增長7.6%，無論是季度還是上半年的增速，都高于年初確定的7.5%的預期目標。盡管增速出現(xiàn)了下滑，但在世界上仍然是比較高的，不僅高于美國、日本、歐元區(qū)等發(fā)達經(jīng)濟體，也高于印度、巴西、俄羅斯等新興經(jīng)濟體。同時，進入二季度后，經(jīng)濟發(fā)展中的一些領域正在發(fā)生積極變化。5、6月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比分別增長9.6%和9.5%，增幅均比4月份的9.3%有所提高；上半年固定資產(chǎn)投資增幅比前5個月提高0.3個百分點，基礎設施投資由一季度下降2.1%轉(zhuǎn)為上半年增長4.4%；5、6月份外貿(mào)狀況也有所改善，進出口增速均比4月份明顯回升。這些指標的變化，在一定程度上反映了經(jīng)濟增長出現(xiàn)了緩中趨穩(wěn)態(tài)勢。
（二）內(nèi)需支撐作用進一步增強
今年以來，中央出臺了一系列促進消費、穩(wěn)定投資的政策措施，著力釋放國內(nèi)需求潛力，取得了積極成效，內(nèi)需繼續(xù)成為經(jīng)濟增長的主要拉動力。上半年，在旅游、文化等服務消費持續(xù)較旺、民間投資增長較快的作用下，社會消費品零售總額同比增長14.4%，固定資產(chǎn)投資同比增長20.4%，其中民間投資增速高于固定資產(chǎn)投資5.4個百分點，所占比重提高到62.1%，扣除價格因素，消費和投資都保持了較高的增幅。上半年，最終消費和資本形成對經(jīng)濟增長的貢獻率分別為57.7%和49.4%。
（三）農(nóng)業(yè)形勢進一步向好
全國夏糧總產(chǎn)量達到2599億斤，比上年增產(chǎn)71.2億斤，其中冬小麥產(chǎn)量達到2286億斤，增長3%，歷史性地實現(xiàn)了“九連增”；油菜籽產(chǎn)量1292萬噸，增產(chǎn)46萬噸；蔬菜產(chǎn)量繼續(xù)增加，肉禽蛋奶和水產(chǎn)品生產(chǎn)穩(wěn)定發(fā)展。早稻種植面積8800萬畝，擴大170多萬畝，有望獲得較好收成；夏播面積增加，秋糧長勢良好，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料供應充足。這些都為全年農(nóng)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展打下了較好的基礎。
（四）物價漲幅明顯回落
今年物價漲幅延續(xù)了去年8月份以來的回落態(tài)勢，居民消費價格指數(shù)由1月份的4.5%逐步回落至6月份的2.2%，上半年累計上漲3.3%，控制在年初確定的預期目標內(nèi)。房地產(chǎn)市場調(diào)控取得階段性成效，城市住房價格總體呈回落態(tài)勢，6月份70個大中城市中，新建商品住房價格同比下降的城市有57個。物價漲幅的逐步回落，不僅為實現(xiàn)全年物價調(diào)控目標奠定了基礎，為穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革、惠民生創(chuàng)造了有利條件，也為宏觀調(diào)控提供了更大的回旋余地。
（五）結(jié)構(gòu)調(diào)整取得新的進展
一是工業(yè)轉(zhuǎn)型升級步伐加快。在政策引導和市場趨緊的情況下，企業(yè)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、加快技術進步、淘汰落后產(chǎn)能、發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)的主動性明顯增強，使上半年工業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)“一快一慢”態(tài)勢，高新技術產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展加快，高新技術產(chǎn)業(yè)增加值同比增長12.3%，比工業(yè)增加值增速高1.8個百分點；高耗能行業(yè)增長速度放慢，落后產(chǎn)能進一步淘汰，六大高耗能行業(yè)增加值同比增長9.4%，低于工業(yè)增加值增速1.1個百分點。
二是服務業(yè)保持良好發(fā)展勢頭。上半年，第三產(chǎn)業(yè)增加值增長7.7%，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重達到43.5%，同比提高1個百分點，物流、信息軟件、金融等現(xiàn)代服務業(yè)發(fā)展較快。
三是區(qū)域發(fā)展的協(xié)調(diào)性繼續(xù)增強。中西部和東北地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展主要指標的增速持續(xù)高于全國平均水平，區(qū)域合作和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移積極推進，東部地區(qū)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級步伐加快。
四是節(jié)能減排成效明顯。上半年，我國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值能耗同比下降3.4%，降幅比去年同期提高2.6個百分點，化學需氧量、二氧化硫、氨氮排放量分別下降2.2%、2.5%和1.8%，氮氧化物排放量由上升轉(zhuǎn)為下降0.2%，為實現(xiàn)全年目標奠定了良好基礎。
（六）重點領域改革取得新的突破
一是資源性產(chǎn)品價格改革有序推進。除西藏和新疆外，其他省份均已啟動實施居民用電階梯電價方案，總體反映良好。
二是醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革3年任務基本完成。重點工作取得新的成效，頒布實施了“十二五”時期深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革規(guī)劃暨實施方案，在全國311個縣啟動實施縣級公立醫(yī)院綜合改革試點，建立了新的基本藥物采購機制，基本藥物價格比制度實施前平均下降30%左右。
三是鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展政策的42個實施細則如期出臺。民間投資的積極性進一步激發(fā)，政策環(huán)境進一步改善。
四是財稅、金融改革邁出新的步伐。營業(yè)稅改征增值稅試點進展順利，中央國有資本經(jīng)營預算實施范圍繼續(xù)擴大；利率市場化邁出重要步伐，擴大了存貸款利率的浮動區(qū)間，溫州市金融綜合改革試驗工作積極推進，人民幣匯率彈性增加，債券市場品種創(chuàng)新和改革步伐加快，新股發(fā)行和退市制度進一步健全。
五是文化體制改革加快推進。文藝院團、新聞出版等文化單位轉(zhuǎn)企改制取得積極進展。
（七）保障改善民生取得新的成效
投資逆向出發(fā) 看中估值回歸
聽到逆向一詞，給人更多的是不隨大流的感覺。對于結(jié)構(gòu)性行情盛行、概念板塊風起云涌的A股市場，逆向投資究竟有無機會，程琨的態(tài)度顯得較為堅決，堅定看好。
“逆向投資是基于價值分析的投資，通過反人性的行為捕捉到企業(yè)價格和價值間的偏差?！?程琨認為，分析市場走向的投資方式屬于趨勢投資，而逆向投資更多去看當前市場忽略的領域。市場上的趨勢投資可能重點關注成為未來方向的產(chǎn)業(yè)、主題，但比起主題的炒作，他更喜歡當前被低估領域，但未來會有積極變化的領域。他認為低買是賺錢的核心，而逆向是真正能夠?qū)崿F(xiàn)低買的重要途徑。
程琨指出，逆向投資的核心邏輯是認為市場大部分時間是錯的，因此它拋棄的東西實際上有好的一面，估值一定能夠回歸?！耙驗槭挛锏陌l(fā)展有它自己的規(guī)律，并不因市場的喜好而發(fā)生改變。因此逆向?qū)嶋H上是回避了市場情緒性的上漲所帶來的風險，讓投資真正的回歸到基本面的分析?！?/p>
程琨表示，在具體區(qū)分逆向題材時，定往往并不充分，疊加市場情緒指標加以分析更加全面。“PE、PB、PS等情緒指標越低，代表題材受市場歡迎程度越低。因此在基本面向好，收益率符合預期的前提下，情緒的低估往往提供了更好的介入機會?！?/p>
程琨告訴記者，他的逆向投資策略在選股上有四大維度，市場階段性關注度較低、突發(fā)事件造成市場過度反應、并購重組有利于提升公司運營和業(yè)績持續(xù)改善但未被市場發(fā)掘的企業(yè)都是他關注的重點。
選股重于擇時 權(quán)衡風險收益
逆向投資的關鍵是篩選出資產(chǎn)被足夠低估，并且未來趨勢向好的產(chǎn)品，因此在投資上選股要重于擇時。程琨指出，股票的價值兌現(xiàn)往往需要時間，但是如果碰到足夠低的價格介入機會，他仍會堅定買入。
“客觀來說，我考慮更多的問題是風險收益比，而不是簡單的時間效率?！?程琨解釋道，人的預測能力是非常有限的，不能過分對自己的預測能力自信。逆向投資正是認識到人類的認識能力有限，從而選擇最有把握的領域進行投資，回避人類的認知風險。因此這一過程是長期的，不能片面地以時間效率進行衡量。
程琨認為，逆向投資還有一個核心問題是控制風險。譬如上面提到的風險收益比，就是通過控制風險來獲取收益。對于資本市場而言，時間和風險有時不一定完全匹配。投資風險更多是由情緒和基本面引發(fā)。如果將情緒和基本面控制的足夠好，就能使投資風險處于長期可控狀態(tài)。
他指出盡管上半年部分低估值股票不受市場情緒待見，但因為基本面不存在投資風險，因此7月份開始大幅反彈，價值總會有回歸的時候。但具體到如何去除基本面投資風險，程琨指出需要深入行業(yè)和公司進行研究，而不僅僅是關注PE值低的個股。
擁抱經(jīng)濟“新常態(tài)”關注改革深耕農(nóng)業(yè)
數(shù)據(jù)顯示，上半年GDP增速為7.4%，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟呈“緩中趨穩(wěn)”。業(yè)界普遍認為，當前經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型升級和全面深化改革的關鍵時期，未來相當長的一段時間內(nèi)，經(jīng)濟發(fā)展將步入增長速度適宜、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、社會和諧的“新常態(tài)”。對此程琨表示認可，他強調(diào)當前經(jīng)濟的核心問題是周期，需要時間進行消化，因此對宏觀環(huán)境的態(tài)度偏向謹慎。
不過這并不意味著沒有投資機會。程琨指出在經(jīng)濟“新常態(tài)”的背景下，改革是去杠桿最有效的方式，也是保證資產(chǎn)質(zhì)量不繼續(xù)惡化的關鍵。程琨強調(diào)，對于資本市場而言，改革更有利于結(jié)構(gòu)調(diào)整，例如財稅改革可以提升資金的利用效率，而反壟斷則有利于促進市場競爭，充分激發(fā)企業(yè)家精神。對于中國經(jīng)濟而言，改革是未來真正的大機會。
