時(shí)間：2023-12-07 15:39:03
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證劵化；中國(guó)實(shí)際；引入思路
一、什么是資產(chǎn)證劵化
資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)最重要的金融創(chuàng)新之一，它通過(guò)巧妙的設(shè)計(jì)，將流動(dòng)性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動(dòng)性好的債券，借以融通資金。通俗地講,資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)(包括貸款或其他債務(wù)工具)進(jìn)行一系列的組合,使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益,再配以相應(yīng)的信用等級(jí),將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō),資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性，但具有未來(lái)現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款等資產(chǎn)匯集起來(lái)，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變成可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證劵，據(jù)以融通資金的過(guò)程。
二、在我國(guó)開展資產(chǎn)證劵化的必要性
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看,銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率,降低金融風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看,開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性,優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu),分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn),有利于降低按揭貸款利率,減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān),也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù),擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。
（一）資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用。資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金,壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品,豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券,豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種,特別是豐富了固定收益證券的品種,為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu),對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。資產(chǎn)證券化降低融資成本,豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具,可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性高的特點(diǎn),其市場(chǎng)前景廣闊。
（二）資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義。資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理,提高資本充足率。資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段,通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能,商業(yè)銀行可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外,及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn),從而有效緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn),降低不良貸款率。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品,重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性,將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散,是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力,改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入,還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
三、我國(guó)引入資產(chǎn)證劵化的思路
各國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展實(shí)踐給我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化提供了有益的借鑒。但這種借鑒不在于給我們提供了現(xiàn)成的資產(chǎn)支持證券化工具,而更多的應(yīng)該是資產(chǎn)證券化這種思路,結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際來(lái)探討對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展的影響。
中國(guó)引入資產(chǎn)證券化的思路應(yīng)該是通過(guò)引入資產(chǎn)證券化來(lái)改善融資結(jié)構(gòu),完善證券市場(chǎng),推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。一是通過(guò)不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為投資者提供足夠多的可選擇的儲(chǔ)蓄替代型證券投資品種,從而分流銀行體系存在的巨額儲(chǔ)蓄資金,緩解銀行體系信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)和壓力,降低宏觀調(diào)控的成本。二是通過(guò)資產(chǎn)證券化提高直接融資比例,優(yōu)化金融市場(chǎng)的融資結(jié)構(gòu),開辟股權(quán)融資、債權(quán)融資(銀行貸款、債券融資)之外的第三條直接融資渠道,充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和監(jiān)督約束機(jī)制,提高金融資源的配置效率。三是通過(guò)資產(chǎn)證券化拓寬開發(fā)性金融的融資渠道,支持國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等經(jīng)濟(jì)瓶頸領(lǐng)域建設(shè),減輕國(guó)家財(cái)政的壓力,促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。
四、結(jié)合中國(guó)實(shí)際發(fā)展資產(chǎn)證券化
首先優(yōu)先考慮對(duì)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施等資產(chǎn)的證券化,特別是有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期的公用事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施如電力、供水、水處理、高速公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)、港口以及石油和天然氣儲(chǔ)備、金屬和非金屬礦藏、林地等資源資產(chǎn)的證券化。據(jù)估算,中國(guó)目前全部債務(wù)存量已超過(guò)1. 8萬(wàn)億元,且中國(guó)國(guó)債正在步入借新還舊的高度債務(wù)時(shí)期,國(guó)家財(cái)政的債務(wù)本息支付任務(wù)沉重,年還本付息額達(dá)到5000億元以上,政府未來(lái)的償債能力大大降低。而隨著國(guó)家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移,特別是西部大開發(fā)、振興東北、中部崛起等戰(zhàn)略,需要大量的資本投入。而資產(chǎn)證券化完全可以使我們走上開發(fā)性金融之路,既可以達(dá)到分流儲(chǔ)蓄、豐富證券市場(chǎng)投資品種,促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展,提高資金的使用效率,又可以支援國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè),減輕國(guó)家財(cái)政的壓力。
二是積極改善融資結(jié)構(gòu),通過(guò)資產(chǎn)證券化加強(qiáng)對(duì)中小企業(yè)的融資支持,建立起新的融資渠道,促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展。我國(guó)中小企業(yè)貸款難、融資難是不爭(zhēng)的事實(shí)。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新完全可以為中小企業(yè)開辟一條新的融資途徑。我國(guó)中小企業(yè)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)有目共睹,特別是那些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、發(fā)展前景明朗、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)透明度高、現(xiàn)金流充沛、處于行業(yè)上升期的成長(zhǎng)型企業(yè),在現(xiàn)有融資條件下,很難直接發(fā)行企業(yè)債券或短期融資券,資產(chǎn)證券化方式則為他們提供了很好的融資渠道。我們可以借鑒韓國(guó)和德國(guó)的經(jīng)驗(yàn),特別是德國(guó)對(duì)中小企業(yè)融資的支持更具有重要的借鑒意義。根據(jù)德國(guó)聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)部的統(tǒng)計(jì),德國(guó)目前有中小企業(yè)約330萬(wàn)家,占全部手工業(yè)、工商和服務(wù)行業(yè)企業(yè)的99. 7%,提供了德國(guó)所有工作崗位的69. 7%,其產(chǎn)值占全部企業(yè)創(chuàng)造的增加值的48. 8%。中小企業(yè)已經(jīng)成為德國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的支柱。同美、英相比,德國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá),銀行貸款是中小企業(yè)融資的主要形式。但最新調(diào)查表明,這種偏好已經(jīng)開始在改變。德國(guó)政府除了通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)資本支持外, 2000年以來(lái),德國(guó)中小企業(yè)銀行開始聯(lián)合德國(guó)各類銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),啟動(dòng)了平臺(tái)“promise”(促進(jìn)中小企業(yè)信貸證券化)。而韓國(guó)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)2002年以后也已擴(kuò)大到了中小企業(yè)融資,并初具規(guī)模。中國(guó)近些年的發(fā)展與德國(guó)十分相似。我國(guó)長(zhǎng)江及珠江三角洲等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的鄉(xiāng)鎮(zhèn)及民營(yíng)企業(yè)非常發(fā)達(dá),發(fā)展速度很快,許多企業(yè)連續(xù)多年高速增長(zhǎng),市場(chǎng)份額穩(wěn)定、現(xiàn)金流充沛,這就為這類企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化提供了強(qiáng)有力的保障。目前需要做的是轉(zhuǎn)變觀念,采取一定的措施。
除上述兩個(gè)方面外,資產(chǎn)證券化對(duì)化解金融信貸風(fēng)險(xiǎn)的作用,但信貸資產(chǎn)的證券化必須納入到國(guó)家的宏觀調(diào)控上來(lái),服從于國(guó)家的貨幣政策,從而抑制可能引發(fā)的信貸擴(kuò)張沖動(dòng)?！叭绻幸粋€(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就將它證券化。”這是流傳于美國(guó)華爾街的一句名言。這是成熟的資本市場(chǎng)的表現(xiàn)。相信隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化的深入,會(huì)有越來(lái)越多的具有不同功能、不同結(jié)構(gòu)、不同種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品出現(xiàn),融資結(jié)構(gòu)會(huì)逐漸完善起來(lái),真正體現(xiàn)出資本市場(chǎng)的功能和效率,并對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起到越來(lái)越重要的作用。
參考文獻(xiàn)：
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一、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中引入資產(chǎn)證券化的可行性分析
資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但具有某種可預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，通過(guò)創(chuàng)立以其為擔(dān)保的證券在資本市場(chǎng)上出售變現(xiàn)的一種融資手段。從供求兩方面來(lái)看，在我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中引入資產(chǎn)證券化都是可行的。
（一） 可操作資產(chǎn)的供給充足
我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施的現(xiàn)狀十分薄弱，要達(dá)到支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的規(guī)模還有很大的發(fā)展空間。并且我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)當(dāng)前正面臨幾大發(fā)展契機(jī)，西部大開發(fā)其實(shí)質(zhì)就在于通過(guò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)改善西部投資環(huán)境，進(jìn)而帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的全面發(fā)展，城市化的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題也是城市基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，北京承辦奧運(yùn)會(huì)也要進(jìn)行了大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，如改造城市道路，修建地鐵、高速公路、輕軌、機(jī)場(chǎng)等，全國(guó)其他城市也會(huì)隨之改善各自的基礎(chǔ)設(shè)施，從而刺激我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)的發(fā)展。因此，我國(guó)在近幾年內(nèi)已形成了大量的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存量資產(chǎn)，并且未來(lái)若干年內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還會(huì)有大規(guī)模的增加，從而為我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提供充足的可操作資產(chǎn)，可取得規(guī)模效益。
（二） 對(duì)該類證券的潛在需求較大
資產(chǎn)證券化過(guò)程主要涉及三方當(dāng)事人，即發(fā)起人、特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）及投資者，其中任一環(huán)節(jié)不暢通都將阻礙證券化的順利進(jìn)行。
首先，從發(fā)起人方面看，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目周期長(zhǎng)、占用資金規(guī)模巨大，處于資金流動(dòng)性的考慮，無(wú)論財(cái)政資金還是銀行資金都會(huì)急于尋求退出渠道，而通過(guò)資產(chǎn)證券化回收部分資金正是他們求之不得的。
其次，從SPV方面看，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重中之重是鐵路、高速公路、機(jī)場(chǎng)、電站等，這些項(xiàng)目具有可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，經(jīng)濟(jì)效益較好，與一般債券之間會(huì)有一個(gè)較大的利差，給SPV足夠的可操作空間。另外，由于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化在收支上的特殊性，SPV還可以通過(guò)對(duì)積累資金經(jīng)營(yíng)增值獲得部分額外收益，因此會(huì)得到SPV的青睞。
最后，從投資者方面看，由于基礎(chǔ)設(shè)施是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的保證，在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化中不可避免地會(huì)有政府定價(jià)及政府擔(dān)保成份，因此較之普通債券更為可靠。有穩(wěn)定可觀的投資收益，投資者又何樂(lè)而不為呢？
同時(shí)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化又可以在很多方面彌補(bǔ)其它融資方式的不足。比如，資產(chǎn)證券化可避免直接發(fā)債融資時(shí)對(duì)原始權(quán)益人資產(chǎn)的限制，可以通過(guò)自身信用增級(jí)或第三方擔(dān)保等方式實(shí)現(xiàn)債券的信用提高等等。
綜觀以上各方面，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化應(yīng)該會(huì)有一個(gè)較好的市場(chǎng)前景。
二、我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中引入資產(chǎn)證券化的具體方案設(shè)計(jì)
利用資產(chǎn)證券化可以解決增量投資問(wèn)題也可以盤活存量資產(chǎn)，但是出發(fā)點(diǎn)不同，其方案設(shè)計(jì)也會(huì)有所差別，大體可分為項(xiàng)目貸款資產(chǎn)證券化和項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化。
（一）項(xiàng)目貸款資產(chǎn)證券化
基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目貸款資產(chǎn)證券化屬于銀行信貸資產(chǎn)證券化的范疇，與普通貸款證券化沒(méi)有太大差別，其流程圖如圖1所示：
項(xiàng)目的貸款銀行將不同項(xiàng)目貸款資產(chǎn)打包組合成資產(chǎn)池，將其以一定價(jià)格轉(zhuǎn)讓給SPV，即通過(guò)債權(quán)資產(chǎn)的真實(shí)銷售回收部分資金，增強(qiáng)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，激勵(lì)它不斷地為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目提供貸款。SPV負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)債券的期限、利率，選擇承銷商向投資者發(fā)行債券，利用發(fā)行收入支付購(gòu)買資產(chǎn)的價(jià)款，并向聘任的各類機(jī)構(gòu)支付專業(yè)服務(wù)費(fèi)。受托人則負(fù)責(zé)歸集貸款的本息，對(duì)投資者進(jìn)行債券本息的償還，它一方面接受SPV委托，另一方面又代表廣大投資者的利益。不過(guò)為了簡(jiǎn)化程序也可以不單獨(dú)設(shè)立受托人，即由SPV兼任受托人。當(dāng)然，這對(duì)保障投資者利益會(huì)有所影響。
此外，該流程還涉及到信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)這兩個(gè)重要組成部分。資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用增級(jí)至關(guān)重要，但由于發(fā)起人或發(fā)行人提供信用增級(jí)會(huì)受到自身信用級(jí)別的限制，以及存在關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)等原因，一般都會(huì)尋求第三方提供的信用增級(jí)，而由擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供信用擔(dān)保是其中的一種方式，只需SPV支付一定的費(fèi)用。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)則直接影響到資產(chǎn)證券化的成敗，如果證券信用評(píng)級(jí)較高，投資者易于接受，則可相應(yīng)降低發(fā)行成本，實(shí)現(xiàn)收益最大化，反之則極可能功虧一簣。
（二）項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化
項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目自身收益為基礎(chǔ)資產(chǎn)而發(fā)行收入債券，以項(xiàng)目收益償還債券本息。這在我國(guó)已有成功的嘗試。1996年8月，珠海高速公路公司就成功發(fā)行了2億美元的收入債券。收益資產(chǎn)證券化與普通貸款資產(chǎn)證券化不同的是它出售的是項(xiàng)目未來(lái)的收益權(quán)，以此作為未來(lái)償債的資金來(lái)源。由于自項(xiàng)目建設(shè)起至產(chǎn)生穩(wěn)定收益流尚需一定年限，不具備還本付息資金在收支上的配比性，因此操作中會(huì)有一定難度。如圖2所示。
由于缺乏時(shí)間配比性，受托人在其中要發(fā)揮更大的作用，負(fù)責(zé)歸集項(xiàng)目的收益資金流，進(jìn)行再投資管理，按約定利率向投資者付息，債券到期時(shí)利用資金池中累積資金進(jìn)行還本，將剩余資金按照協(xié)議與SPV共同進(jìn)行分配等。項(xiàng)目公司可以委托一個(gè)服務(wù)人專門來(lái)歸集項(xiàng)目建成后的各年收費(fèi)及其他收入，再交由受托人管理，這樣可使受托人把全部精力集中到資金的再投資及安排還本付息上來(lái)。
SPV在對(duì)債券的具體設(shè)計(jì)上可以進(jìn)行分階段組合，即分初期、中期、項(xiàng)目竣工期三個(gè)階段發(fā)行三批債券，這種設(shè)計(jì)可以在一定程度上緩解集中還本付息的壓力，也便于最大限度地降低融資成本。具體構(gòu)想如圖3所示：
在項(xiàng)目初建階段，考慮到近期尚不會(huì)產(chǎn)生穩(wěn)定收益流，SPV可以設(shè)計(jì)貼息債券，這樣既可以達(dá)到籌集前期建設(shè)資金的目的，又不會(huì)給建設(shè)期帶來(lái)償付利息的壓力，而待項(xiàng)目建成產(chǎn)生收益后對(duì)這部分債券進(jìn)行還本也不會(huì)有太大難度。
在項(xiàng)目建設(shè)中期，SPV可以設(shè)立a + x型債券。其中，a 代表項(xiàng)目剩余建設(shè)期，x 則代表項(xiàng)目建成后債券的剩余存續(xù)期，在前一階段不支付利息，后一階段則支付較高利息。該設(shè)計(jì)同樣是基于在項(xiàng)目建設(shè)期內(nèi)難有穩(wěn)定收入這一考慮，力爭(zhēng)在一定程度上達(dá)到收入流與支出流在時(shí)間上的配比性。
竣工后，SPV可以設(shè)計(jì)一種期限較長(zhǎng)的等息債券。因?yàn)橥ㄟ^(guò)前兩個(gè)階段債券的設(shè)計(jì)必將給項(xiàng)目竣工后帶來(lái)巨大的還本付息壓力，為了緩解壓力，同時(shí)也為了盡快地抽回財(cái)政資金，設(shè)計(jì)這種等息債券。所籌資金一部分用于回收初始投入的財(cái)政資金，增強(qiáng)其流動(dòng)性，一部分用于償還第一階段發(fā)行債券的本金，另一部分則可用于緩解項(xiàng)目收益償付a + x 型債券在這一時(shí)期較高利息的壓力，而其本息的償付則可以通過(guò)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期內(nèi)逐年累積收益來(lái)償付。
三、具體操作過(guò)程中可能存在的問(wèn)題及對(duì)策
我國(guó)在資產(chǎn)證券化這一新型融資手段的運(yùn)用上缺乏實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，目前有關(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和法律法規(guī)方面也還沒(méi)有配套，因此在推行過(guò)程中必然存在許多障礙。基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資中引入資產(chǎn)證券化因其特殊性還必定會(huì)帶來(lái)一系列新問(wèn)題，需要在操作過(guò)程中加以注意并采取有效措施。
（一） 收入流與債務(wù)流的配比問(wèn)題
這主要是針對(duì)項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化而言的。在項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化中不像貸款資產(chǎn)那樣有能與資產(chǎn)支持債券相配比的還本付息期限，收入流與債務(wù)流不一致，故要在準(zhǔn)確預(yù)測(cè)項(xiàng)目未來(lái)收益現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上通過(guò)嚴(yán)格的計(jì)算設(shè)定債券的期限和利息。因此就對(duì)SPV提出更高的要求，要在對(duì)項(xiàng)目的市場(chǎng)前景進(jìn)行充分調(diào)研，對(duì)債券存續(xù)期內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，以及充分考慮投資者接受程度、SPV自身是否有可操作空間的基礎(chǔ)上設(shè)定合理利率。
（二） 利率設(shè)定與風(fēng)險(xiǎn)的配比問(wèn)題
這主要是針對(duì)項(xiàng)目收益資產(chǎn)證券化中的分階段組合設(shè)計(jì)方案而言的。項(xiàng)目在進(jìn)展過(guò)程中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)將越來(lái)越小，待項(xiàng)目進(jìn)入經(jīng)營(yíng)期能產(chǎn)生穩(wěn)定收益時(shí)幾乎不存在太大的風(fēng)險(xiǎn)，考慮到風(fēng)險(xiǎn)與收益的相關(guān)性，各期發(fā)行的債券利率也應(yīng)逐期降低，這樣在不影響投資者接受度的前提下使融資成本降到最低，并且因其償還壓力降低到最低也相應(yīng)給其以后還本付息以更大的保障。提到利率與風(fēng)險(xiǎn)的配比問(wèn)題，我們還必須首先完善我國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)，因?yàn)槿绻麤](méi)有健全發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)，就沒(méi)有基準(zhǔn)利率機(jī)制，資產(chǎn)證券化也就喪失合理定價(jià)的必需依據(jù)。
（三） 資產(chǎn)評(píng)估與信用評(píng)級(jí)問(wèn)題
資產(chǎn)證券化涉及到資產(chǎn)定價(jià)問(wèn)題，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)準(zhǔn)確合理地進(jìn)行評(píng)估對(duì)資產(chǎn)定價(jià)至關(guān)重要。另外，在債券發(fā)行之前還涉及到信用評(píng)級(jí)，如果信用評(píng)級(jí)較高投資者樂(lè)于接受，可以相應(yīng)降低融資成本，反之則必須提高利率從而加大融資成本，所以信用評(píng)級(jí)的高低也是與雙方利益直接相關(guān)的一個(gè)重要因素。如果高估了項(xiàng)目資產(chǎn)或債券評(píng)級(jí)偏高，則會(huì)使未來(lái)還本付息缺乏足夠的保障，損害投資者利益。反之，則會(huì)加大融資成本，有損原始權(quán)益人的利益，當(dāng)進(jìn)行跨國(guó)運(yùn)作時(shí)還會(huì)導(dǎo)致利益外流。所以資產(chǎn)評(píng)估與信用評(píng)級(jí)時(shí)一定要把好關(guān)，力求做到公正、公平、合理。
專利制度是為鼓勵(lì)發(fā)明創(chuàng)造，促進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而設(shè)立的制度。我國(guó)目前在實(shí)踐中多側(cè)重于創(chuàng)造、保護(hù)和管理。然而，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來(lái)越多的高科技企業(yè)開始探索專利的運(yùn)用，專利證券化即為探索的成果之一。
專利證券化的概念和案例
專利證券化是指發(fā)起人將其享有的專利許可收益權(quán)真實(shí)出售給一個(gè)以證券化為目的的特殊機(jī)構(gòu)(sPV)，由SPV對(duì)專利的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重組，構(gòu)造資產(chǎn)池發(fā)行證券，同時(shí)，聘用相應(yīng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行的證券進(jìn)行信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)，以專利許可收益產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流償付投資者的收益。
專利證券化是資產(chǎn)證券化在知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的延伸，尤其是在專利領(lǐng)域的突破。相對(duì)于著作權(quán)而言，專利的現(xiàn)金流不夠穩(wěn)定，證券化的基礎(chǔ)相對(duì)薄弱。但另一方面，專利技術(shù)含量高，市場(chǎng)價(jià)值大，隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，專利證券化已成為美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)開發(fā)模式的重要內(nèi)容。
美國(guó)Royalty Pharma的藥品專利證券化操作是歷史上最為著名的專利證券化案例。2000年6月，Royalty Pharma以1億美元收購(gòu)了耶魯大學(xué)授權(quán)Bristol-Myers Squibb生產(chǎn)的一種艾滋病治療藥物Zerit藥品專利，通過(guò)設(shè)立BioPharma Royalty Trust(sPV)進(jìn)行證券化處理發(fā)行債券，成功融資1.15億美元。在日本，專利證券化同樣得到政府和高科技企業(yè)的高度重視。日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)省2002年4月開始對(duì)信息技術(shù)和生物領(lǐng)域等企業(yè)擁有的專利嘗試證券化經(jīng)營(yíng)。首先，由政府策劃設(shè)立特殊機(jī)構(gòu)(sPV)，然后，將專利權(quán)交給這個(gè)特殊機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)，SPV以收取的專利使用費(fèi)作為專利證券發(fā)行的原資，專利證券發(fā)行的部分盈利還留給專利權(quán)擁有者。早在2003年，日本Japan DigitalContents株式會(huì)社首次進(jìn)行了專利證券化。
專利證券化的流程和風(fēng)險(xiǎn)
目前，我國(guó)專利證券化還處于探索階段，缺少較為成功的案例。以美、日的經(jīng)驗(yàn)，專利證券化的流程一般分為四個(gè)階段：專利的出售階段，即企業(yè)作為專利的擁有者，又稱原始權(quán)利人，將專利未來(lái)一段時(shí)間許可使用費(fèi)的收益以契約的形式出售給SPV，形成專利的真實(shí)出售；建立專利資產(chǎn)池階段，即SPV對(duì)能夠產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的專利進(jìn)行清算、評(píng)估，為降低單一專利證券化的風(fēng)險(xiǎn)，組建專利資產(chǎn)池；信用評(píng)級(jí)和增級(jí)階段，在這一階段，SPV聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)專利進(jìn)行內(nèi)部信用評(píng)級(jí)，且采用破產(chǎn)隔離，劃分優(yōu)先證券與次級(jí)證券，金融擔(dān)保等信用增級(jí)技術(shù)，提高證券信用級(jí)別以確保專利證券發(fā)行成功；證券銷售階段，在進(jìn)行專利證券評(píng)級(jí)之后的銷售過(guò)程中，證券承銷商將發(fā)行收入轉(zhuǎn)化給SPV，之后SPV按約定劃拔給專利權(quán)人。
盡管專利證券化是一種可行而有效的融資方式，但其證券發(fā)行過(guò)程尤其是在選擇證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)方面存在著一系列風(fēng)險(xiǎn)，主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(一)單一專利證券化的危險(xiǎn)。單一專利進(jìn)行證券化相對(duì)來(lái)講安全性較差，因?yàn)閱我粚＠目癸L(fēng)險(xiǎn)能力差，且證券發(fā)行程序復(fù)雜，成本昂貴，單一專利發(fā)行若不成功，收益將不足以抵消發(fā)行費(fèi)用，無(wú)論是SPV還是券商都會(huì)遭受一定程度的經(jīng)濟(jì)損失。(二)專利所面臨的無(wú)效訴訟、侵權(quán)等法律風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)影響成功發(fā)行證券。如果在專利證券發(fā)行過(guò)程中專利被無(wú)效掉或是卷入侵權(quán)訴訟之中，專利證券發(fā)行就會(huì)流產(chǎn)。因此，在選擇進(jìn)行證券化的專利時(shí)，首先要了解專利的法律狀態(tài)，專利是否已授權(quán)，年費(fèi)的繳納情況，是否涉訴，是否已進(jìn)行質(zhì)押融資。充分了解專利的法律狀態(tài)是降低專利證券化風(fēng)險(xiǎn)的第一步。(三)不可預(yù)料的技術(shù)進(jìn)步會(huì)降低專利的價(jià)值。在專利證券發(fā)行期間，如果出現(xiàn)技術(shù)含量更高的同類專利，正在進(jìn)行證券化的專利就會(huì)貶值，直接導(dǎo)致證券發(fā)行的失敗。這一情形在藥品專利證券發(fā)行領(lǐng)域更為突出，新專利的出現(xiàn)曾直接導(dǎo)致正在發(fā)行證券的專利價(jià)值的減退甚至消失。(四)專利資產(chǎn)池組建時(shí)專利價(jià)值評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)。在證券發(fā)行過(guò)程中之所以組建資產(chǎn)池，是因?yàn)橐?guī)模經(jīng)濟(jì)本身就會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)，節(jié)約成本。SPV在選擇專利組建資產(chǎn)池時(shí)，應(yīng)選擇擁有良好市場(chǎng)前景的專利。只有專利擁有良好市場(chǎng)前景，才會(huì)帶來(lái)可以預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的、可控制的現(xiàn)金流。例如，在美國(guó)十三種藥品專利證券化的案例中，有一種治療淋巴瘤的專利藥品Rituxan被引入資產(chǎn)池，因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)癌瘤協(xié)會(huì)的估計(jì)，淋巴癌病人的人數(shù)將會(huì)上升，此藥品擁有廣闊的市場(chǎng)前景。但是目前階段，專利價(jià)值評(píng)估仍然是有待發(fā)展的領(lǐng)域，關(guān)于評(píng)估的方法也存在一定爭(zhēng)議。
我國(guó)進(jìn)行專利證券化的可行性和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策
我國(guó)是專利申請(qǐng)大國(guó)，但是專利利用率卻非常低。從2006年開始，我國(guó)政府大力推動(dòng)資產(chǎn)證券化，《關(guān)于推進(jìn)科技型中小企業(yè)融資工作有關(guān)問(wèn)題的通知》等一系列相關(guān)政策的出臺(tái)，為我國(guó)開展專利證券化的工作奠定了良好的基礎(chǔ)。在我國(guó)目前國(guó)情下，為加快專利證券化的推行速度，筆者認(rèn)為，還有以下兩方面工作需要完善。
【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化資產(chǎn)流動(dòng)性資本充足率
一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷史
資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。針對(duì)上述情況，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過(guò)手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。
二、資產(chǎn)證券化的收益分析
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來(lái)收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來(lái)源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過(guò)信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來(lái)越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來(lái)了巨大的商機(jī)。作為證券化的過(guò)程中的融資顧問(wèn)和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來(lái)了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。
三、我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。
1、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬(wàn)億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。
（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。
（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性高的特點(diǎn)，其市場(chǎng)前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計(jì)出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過(guò)巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個(gè)層面上將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系起來(lái)。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”，另一方面，在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí)，也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)所需資本）。其中，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，這樣
計(jì)算出來(lái)的分母變小，資本充足率自然會(huì)提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動(dòng)靈活地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率。
（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。
（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
（5）資產(chǎn)證券化有助于國(guó)內(nèi)銀行適應(yīng)金融對(duì)外開放，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國(guó)內(nèi)銀行通過(guò)具體的證券化實(shí)踐來(lái)發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國(guó)內(nèi)銀行就會(huì)在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動(dòng)狀態(tài)。
3、資產(chǎn)證券化對(duì)其他方面的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)住房按揭市場(chǎng)的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國(guó)開展個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，而且對(duì)于豐富中國(guó)的債券產(chǎn)品，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展也有重要意義。
（2）資產(chǎn)證券化有利于優(yōu)化國(guó)企資本結(jié)構(gòu)。我國(guó)的國(guó)有企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)在銀行的貸款占企業(yè)外源融資的比重很高。通過(guò)資產(chǎn)證券化融資，國(guó)有企業(yè)不會(huì)增加資產(chǎn)負(fù)債表上的負(fù)債，從而可以改善自身的資本結(jié)構(gòu)。同時(shí)資產(chǎn)證券化還有利于國(guó)有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化，使作為國(guó)有企業(yè)的單一債權(quán)人的銀行能夠出售債權(quán)，從而緩解國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，大大改善國(guó)有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。
（3）資產(chǎn)證券化有助于疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，提高貨幣政策傳導(dǎo)效率。資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為債券后，可在銀行間債券市場(chǎng)上市，這種債券就可能成為央行公開市場(chǎng)操作的工具。證券化資產(chǎn)的比重越高，規(guī)模越大，貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性和交易性就越強(qiáng)，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)商業(yè)銀行流動(dòng)性的影響就越顯著，貨幣政策的傳導(dǎo)效率就越高。
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關(guān)鍵詞：上市公司；應(yīng)收賬款；資產(chǎn)證券化
一、引言
隨著安然事件、雷曼兄弟以及次貸危機(jī)的爆發(fā)，表外融資逐步受到人們的廣泛關(guān)注。筆者認(rèn)為，進(jìn)行適度的短期的表外融資能給整個(gè)企業(yè)乃至整個(gè)行業(yè)帶來(lái)很大的益處，但是如果長(zhǎng)期運(yùn)用該金融工具，會(huì)形成膨脹的表外負(fù)債，必然帶來(lái)很大的金融風(fēng)險(xiǎn)，從而造成相關(guān)企業(yè)的破產(chǎn)。所謂表外融資，是指某一事項(xiàng)的發(fā)生不會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)、負(fù)債的增減變動(dòng)，但會(huì)計(jì)后果會(huì)影響現(xiàn)金流以及經(jīng)營(yíng)成果，也就是會(huì)影響現(xiàn)金流量表以及損益表，主要形式有經(jīng)營(yíng)租賃、資產(chǎn)證券化、衍生金融工具等，其中資產(chǎn)證券化是本文的重點(diǎn)。資產(chǎn)證券化在會(huì)計(jì)處理上可以劃分為銷售性的資產(chǎn)證券化以及擔(dān)保融資性的資產(chǎn)證券化，其中銷售性的資產(chǎn)證券化涉及到金融資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”。本文分析的應(yīng)收賬款證券化屬于銷售性的資產(chǎn)證券化，以新疆天富能源福份有限公司為例，主要分析了該公司進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的原因以及運(yùn)用效果。
二、我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀
隨著我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，許多企業(yè)存在著進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)改革以謀求更大市場(chǎng)地位的野心，此舉之下，缺乏充足的現(xiàn)金流是共性。各種新型的融資工具隨即應(yīng)運(yùn)而生。早就于2010年出現(xiàn)的阿里小貸資產(chǎn)證券化，為我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的進(jìn)一步深入化發(fā)展提供了先進(jìn)的經(jīng)驗(yàn)。在當(dāng)前市場(chǎng)上，很多上市公司也開始試水資產(chǎn)證券化，比如海印股份進(jìn)行房地產(chǎn)收益權(quán)資產(chǎn)證券化、平煤股份進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化等，出現(xiàn)了證券化的熱潮，這也反映出資產(chǎn)證券化能夠?yàn)槠髽I(yè)發(fā)展提供充足的資金，達(dá)到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、增強(qiáng)現(xiàn)金流的好處。我國(guó)資產(chǎn)證券化起步較晚，因此很多與之相關(guān)的準(zhǔn)則體系存在很大的“缺口”。盡管進(jìn)行資產(chǎn)證券化能夠?yàn)槠髽I(yè)提供很大的利益，但是政府部門、監(jiān)督機(jī)構(gòu)也應(yīng)該充分完善相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制，保證資產(chǎn)證券化又好又快的發(fā)展，杜絕類似安然事件等歷史性悲劇的重演。
三、天富能源應(yīng)收賬款證券化案例解析
1、案例介紹新疆天富能源股份有限公司是一家能源類企業(yè)，為了緩解計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的壓力，于2015年6月進(jìn)行了資產(chǎn)支持證券計(jì)劃，將十家用電客戶未來(lái)特定月份產(chǎn)生的用電應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)進(jìn)行證券化，發(fā)行了優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券11.4億元，次優(yōu)級(jí)資產(chǎn)支持證券0.6億元，通過(guò)12億元資金的獲得盤活了存量資產(chǎn)，為公司的發(fā)展提供了保證。2、案例背景分析（1）宏觀上分析。由表1可以看出，2008—2014年天富能源凈資產(chǎn)收益率是以2011年為最高值呈拋物線態(tài)勢(shì)發(fā)展的，反映出其在近幾年中經(jīng)營(yíng)效益出現(xiàn)了下滑趨勢(shì)。據(jù)了解，在2011年之后天富能源出現(xiàn)了電量產(chǎn)供需失衡的狀況，其所生產(chǎn)的電量無(wú)法滿足市場(chǎng)的需求量。與此同時(shí)，營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)以及總資產(chǎn)呈正向增長(zhǎng)模式，說(shuō)明天富能源的市場(chǎng)前景好，正在積極地?cái)U(kuò)大公司在整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的格局，逐漸獲得更大的市場(chǎng)份額。在2013年，天富能源非公開發(fā)行了價(jià)值250，000，000元的債券，獲得了更多的資金進(jìn)行周轉(zhuǎn)，為企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)提供了充足的條件。由表2可以看出，天富能源除了在2012年現(xiàn)金流轉(zhuǎn)較為理想之外，在其余年份都呈現(xiàn)較差的狀態(tài)，特別在2013—2014年這兩年間，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)速度逐漸下滑，反映了企業(yè)處于亟需資金的狀況，尋求更便捷的融資渠道迫在眉睫。本文按照wind資訊列示的分類標(biāo)準(zhǔn)，選擇了十家同行業(yè)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，通過(guò)跟同行業(yè)相關(guān)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)（見(jiàn)表3）的比較，發(fā)現(xiàn)天富能源在2013—2014年的凈資產(chǎn)收益率要明顯低于同行業(yè)，同時(shí)雖然其營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額、凈利潤(rùn)呈逐年上升的良好態(tài)勢(shì)，但是相比于同行業(yè)，其數(shù)值要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。所以從宏觀上來(lái)說(shuō)，天富能源有必要通過(guò)調(diào)整改善資本結(jié)構(gòu)，整合企業(yè)資源來(lái)提升企業(yè)的整體價(jià)值。（2）微觀上分析。表4—表6反映了天富能源應(yīng)收賬款的具體情況，從中我們可以看出，2010—2014年，天富能源應(yīng)收賬款余額呈逐年上升的態(tài)勢(shì)，賬齡在一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款數(shù)額呈波浪式增長(zhǎng)，維持在20%左右，同時(shí)賬齡在5年以上的應(yīng)收賬款所占比重更是在40%左右，相當(dāng)于壞賬。所以，在此種情形下，再結(jié)合天富能源宏觀上的情形來(lái)看，進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化是很有必要的。3、天富能源應(yīng)收賬款證券化效益分析（1）減少了融資成本。天富能源公司以特定用電客戶在未來(lái)月份產(chǎn)生的應(yīng)收賬款作為資產(chǎn)進(jìn)行證券化，取得相應(yīng)證券的利息率為5.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期銀行基準(zhǔn)利率水平。根據(jù)調(diào)查，信用評(píng)級(jí)為AA+的資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率歷史上最低的水平是5.5%。到目前為止，市場(chǎng)上91.3%的AA+級(jí)資產(chǎn)支持證券利率水平都超過(guò)了6%。由此看出，天富能源進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化在一定程度上大大減少了企業(yè)的融資成本，從而為企業(yè)節(jié)約了很大的現(xiàn)金流，擴(kuò)大了企業(yè)的規(guī)模效益。（2）形成破產(chǎn)隔離。進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化的好處之一就是將相應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到SPV名下，在進(jìn)行合并報(bào)表的時(shí)候并不會(huì)將資產(chǎn)納入合并報(bào)表中，使得企業(yè)在不增加負(fù)債的情況下，運(yùn)營(yíng)效益大為增強(qiáng)。同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剔除，轉(zhuǎn)移到特殊目的實(shí)體的賬戶下，如果發(fā)生了企業(yè)破產(chǎn)，該資產(chǎn)并不會(huì)用來(lái)償還債務(wù)，由此給企業(yè)帶來(lái)了未來(lái)潛在利益。（3）減少了壞賬準(zhǔn)備計(jì)提的壓力。天富能源通過(guò)應(yīng)收賬款的證券化，減少了期末應(yīng)收賬款的數(shù)額，從而減少了壞賬準(zhǔn)備的計(jì)提。在2015年，天富能源應(yīng)收賬款終止確認(rèn)的金額為372，362，312.91元，是天富能源的十家用電客戶在2015年7月1號(hào)至2018年6月30號(hào)的特定月份中產(chǎn)生的應(yīng)收賬款的總額，根據(jù)天富能源資產(chǎn)證券化的具體處理要求，即在證券化之后相關(guān)期間所產(chǎn)生的應(yīng)收賬款數(shù)額不會(huì)反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，現(xiàn)在假設(shè)每年十家特定用電客戶應(yīng)付費(fèi)用數(shù)額相等，所以天富能源在賬面上減少了應(yīng)收賬款數(shù)額60，000，000元左右。按照天富能源期末對(duì)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比率6%計(jì)算，此時(shí)，會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的會(huì)計(jì)處理：借：資產(chǎn)減值損失360000貸：壞賬準(zhǔn)備360000所以在2015年天富能源少計(jì)提了壞賬準(zhǔn)備360，000元左右，雖然在當(dāng)前數(shù)值不大，但是在未來(lái)的兩年半中，天富能源必然能減少計(jì)提巨額的壞賬準(zhǔn)備，從而減少了計(jì)提壞賬準(zhǔn)備的壓力。通過(guò)案例的簡(jiǎn)要分析可知，進(jìn)行應(yīng)收賬款證券化能給企業(yè)帶來(lái)不少的收益，在盤活存量資產(chǎn)的同時(shí)能夠增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，為企業(yè)帶來(lái)更多的效益，這對(duì)于上市公司或者中小企業(yè)來(lái)說(shuō)是一個(gè)很好的融資渠道。但與此同時(shí)，政府部門以及監(jiān)督機(jī)構(gòu)也要做好相關(guān)準(zhǔn)則的制定措施，積極監(jiān)管，防止企業(yè)利用準(zhǔn)則漏洞進(jìn)行不正當(dāng)?shù)淖C券化行為。
參考文獻(xiàn)
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資產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)在60年代末美國(guó)的住宅抵押貸款市場(chǎng)。當(dāng)時(shí)美國(guó)的儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)和儲(chǔ)蓄銀行承擔(dān)了大部分住宅抵押貸款業(yè)務(wù)。在投資銀行和共同基金的沖擊下，這些機(jī)構(gòu)的儲(chǔ)蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，經(jīng)營(yíng)狀況惡化。針對(duì)上述情況，政府決定啟動(dòng)并搞活住宅抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，以緩解儲(chǔ)蓄金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題。1968年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次公開發(fā)行“過(guò)手證券”，開資產(chǎn)證券化之先河，此后資產(chǎn)證券化在全球迅猛發(fā)展。
通俗地講，資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)（包括貸款或其他債務(wù)工具）進(jìn)行一系列的組合，使其能產(chǎn)生穩(wěn)定而可預(yù)期的現(xiàn)金流收益，再配以相應(yīng)的信用增級(jí)，將其預(yù)期現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌?chǎng)上流動(dòng)、信用等級(jí)較高的債券型證券的技術(shù)和過(guò)程。具體來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人把持有的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，再由特殊目的載體以該資產(chǎn)作為擔(dān)保，發(fā)行資產(chǎn)支持證券并收回購(gòu)買資金的一個(gè)技術(shù)和過(guò)程。
二、資產(chǎn)證券化的收益分析
作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化之所以能被廣泛接受并取得迅猛發(fā)展，其根本原因在于它能給證券化的參與各方帶來(lái)收益。下面從各相關(guān)參與者，即發(fā)起人、投資人和投資銀行的角度來(lái)對(duì)資產(chǎn)證券化的收益進(jìn)行分析。
1、發(fā)起人方面
資產(chǎn)證券化可以降低融資成本，增加資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率和資本使用效率，改善金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，并提供多樣化的資金來(lái)源和更好的資產(chǎn)負(fù)債管理，使得發(fā)起人能夠更充分地利用現(xiàn)有條件，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
在傳統(tǒng)的融資方式中，融資者獲取資金的成本的高低取決于其本身的信用評(píng)級(jí)。與之相比，資產(chǎn)證券化可以降低發(fā)起人的融資成本。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)具有穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流，歷史信用記錄良好，真實(shí)出售隔離了原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，再通過(guò)信用增級(jí)等手段，證券的信用級(jí)別大大提高，這樣融資成本就相應(yīng)地降低了。此外，資產(chǎn)證券化的信息披露要求相對(duì)較低，只需對(duì)進(jìn)行證券化的資產(chǎn)信息進(jìn)行披露，融資成本進(jìn)一步降低。
2、投資人方面
資產(chǎn)證券化在市場(chǎng)中為投資者提供了一個(gè)高質(zhì)量的投資選擇機(jī)會(huì)。由于組成資產(chǎn)池的資產(chǎn)是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且有完善的信用增級(jí)，多數(shù)能獲得AA以上的評(píng)級(jí)，這使得這樣發(fā)行的證券的風(fēng)險(xiǎn)通常很小，而收益卻相對(duì)較高，在二級(jí)市場(chǎng)上也有很高的流動(dòng)性。所以，資產(chǎn)支持證券越來(lái)越受到投資者，尤其是像養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和貨幣市場(chǎng)基金這些投資品種受到限制的機(jī)構(gòu)的歡迎。
資產(chǎn)證券化為投資者提供了多樣化的投資品種?，F(xiàn)代證券化交易中的證券一般不是單一品種，而是通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合而設(shè)計(jì)出的具有不同檔級(jí)的證券，甚至可以把不同種類的證券組合在一起形成合成證券，以更好地滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的不同偏好。
3、投資銀行方面
資產(chǎn)證券化為投資銀行開辟了新的業(yè)務(wù)，為其帶來(lái)了巨大的商機(jī)。作為證券化的過(guò)程中的融資顧問(wèn)和承銷商，投資銀行參與了產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、評(píng)價(jià)、承銷以及二級(jí)市場(chǎng)交易等活動(dòng)，持續(xù)穩(wěn)定的資產(chǎn)證券化為其帶來(lái)了可觀而穩(wěn)定的服務(wù)費(fèi)收入。
三、我國(guó)開展資產(chǎn)證券化的重要意義
資產(chǎn)證券化對(duì)中國(guó)的發(fā)展具有諸多現(xiàn)實(shí)意義。從宏觀方面看，銀行資產(chǎn)證券化可以提高金融市場(chǎng)的效率，降低金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，還具有促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)、發(fā)展住宅產(chǎn)業(yè)的功效。從微觀方面看，開展住房按揭等貸款的證券化可以增強(qiáng)商業(yè)銀行的流動(dòng)性，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債匹配結(jié)構(gòu)，分散抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)，有利于降低按揭貸款利率，減輕購(gòu)房人的還款利息負(fù)擔(dān)，也便于簡(jiǎn)化不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓手續(xù)，擴(kuò)大不動(dòng)產(chǎn)交易市場(chǎng)。
1、資產(chǎn)證券化對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的推動(dòng)作用
（1）資產(chǎn)證券化有利于分流儲(chǔ)蓄資金，壯大資本市場(chǎng)規(guī)模。2005年1月，我國(guó)全部金融機(jī)構(gòu)存款余額為25.84萬(wàn)億元。與此相對(duì)應(yīng)，證監(jiān)會(huì)公布的資料顯示，在2005年4月7日股市暴跌之前，滬深兩市股票市價(jià)總值為52080億元，股票市場(chǎng)只起到了部分分流資金的作用。數(shù)萬(wàn)億信貸資產(chǎn)的證券化及其在二級(jí)市場(chǎng)的放大效應(yīng)，將是分流儲(chǔ)蓄的重要手段。
（2）資產(chǎn)證券化能提供新的金融市場(chǎng)產(chǎn)品，豐富資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化將流動(dòng)性較差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樾庞蔑L(fēng)險(xiǎn)較低、收益較穩(wěn)定的可流通證券，豐富了證券市場(chǎng)中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供了新的儲(chǔ)蓄替代型投資工具。這無(wú)疑會(huì)豐富市場(chǎng)的金融工具結(jié)構(gòu)，對(duì)優(yōu)化我國(guó)的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能起到重要的促進(jìn)作用。
（3）資產(chǎn)證券化降低融資成本，豐富了融資方式。資產(chǎn)證券化為籌資主體提供了一種融資成本相對(duì)較低的新型籌資工具，可以使籌資主體利用銀行信用以外的證券信用籌集資金。
（4）資產(chǎn)證券化為投資者提供了新的投資選擇。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、標(biāo)準(zhǔn)化和流動(dòng)性高的特點(diǎn)，其市場(chǎng)前景廣闊。資產(chǎn)證券化還可以為投資者提供多樣化的投資品種，可以通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割組合而設(shè)計(jì)出一系列證券投資組合，以滿足投資者不同的投資偏好。
（5）資產(chǎn)證券化能促進(jìn)貿(mào)易市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。資產(chǎn)證券化通過(guò)巧妙的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和獨(dú)特的運(yùn)作方式，猶如一道橋梁，在多個(gè)層面上將貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)有機(jī)聯(lián)系起來(lái)。資產(chǎn)證券化一方面為銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)“減壓”，另一方面，在為資本市場(chǎng)增添交易品種的同時(shí)，也為市場(chǎng)輸送源源不斷的資金“血液”，進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)和銀行體系的協(xié)調(diào)發(fā)展。
2、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行的資本管理，提高資本充足率。資本充足率是資本凈額除以總的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之后得出的，即：資本充足率＝（資本－扣除項(xiàng)）／（風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)＋12.5倍的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與操作風(fēng)險(xiǎn)所需資本）。其中，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)是由銀行的各項(xiàng)資產(chǎn)乘以它們各自的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重而得。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的規(guī)定，住房貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為50%，而證券化之后回收的現(xiàn)金的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，這樣計(jì)算出來(lái)的分母變小，資本充足率自然會(huì)提高。銀行可以將信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化而非持有到期，主動(dòng)靈活地調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模，以最小的成本增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，提高資本充足率。
（2）資產(chǎn)證券化有助于商業(yè)銀行優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)流動(dòng)性。資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)負(fù)債管理提供了有效的手段，通過(guò)證券化的真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離功能，商業(yè)銀行可以將不具有流動(dòng)性的中長(zhǎng)期貸款剝離于資產(chǎn)負(fù)債表之外，及時(shí)獲取高流動(dòng)性的現(xiàn)金資產(chǎn)，從而有效緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力。
（3）資產(chǎn)證券化有利于化解不良資產(chǎn)，降低不良貸款率。通過(guò)資產(chǎn)證券化將不良資產(chǎn)成批量、快速地轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)讓的資本市場(chǎng)產(chǎn)品，重新盤活部分資產(chǎn)的流動(dòng)性，將銀行資產(chǎn)潛在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、分散，是化解不良資產(chǎn)的有效途徑。
（4）資產(chǎn)證券化有利于商業(yè)銀行增強(qiáng)贏利能力，改善收入結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化的推出將為給商業(yè)銀行擴(kuò)大收益、調(diào)整收入結(jié)構(gòu)提供機(jī)會(huì)。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，原貸款銀行在出售基礎(chǔ)資產(chǎn)的同時(shí)可以獲得手續(xù)費(fèi)、管理費(fèi)等收入，還可以為其他銀行資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保及發(fā)行服務(wù)賺取收益。
（5）資產(chǎn)證券化有助于國(guó)內(nèi)銀行適應(yīng)金融對(duì)外開放，提高整體競(jìng)爭(zhēng)力。實(shí)施資產(chǎn)證券化，可以使國(guó)內(nèi)銀行通過(guò)具體的證券化實(shí)踐來(lái)發(fā)展機(jī)構(gòu)，積累經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)人才，縮小同發(fā)達(dá)國(guó)家金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)方面的差距。這樣，國(guó)內(nèi)銀行就會(huì)在證券化業(yè)務(wù)方面占據(jù)一定的市場(chǎng)份額，從而提高同外資金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)的能力，不至于在外資金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入后處于被動(dòng)狀態(tài)。
3、資產(chǎn)證券化對(duì)其他方面的意義
（1）資產(chǎn)證券化有利于推進(jìn)我國(guó)住房按揭市場(chǎng)的發(fā)展。住房抵押貸款證券化是20世紀(jì)70年代以來(lái)國(guó)際金融領(lǐng)域中的一項(xiàng)重要?jiǎng)?chuàng)新，其運(yùn)作方式已經(jīng)十分成熟。在中國(guó)開展個(gè)人住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，不僅能有效防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，而且對(duì)于豐富中國(guó)的債券產(chǎn)品，推動(dòng)中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展也有重要意義。
隨著相關(guān)政策的明確，我國(guó)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品迎來(lái)了集中落地期。官方數(shù)據(jù)顯示，截至目前，各地區(qū)上報(bào)至國(guó)家發(fā)改委的PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目有41單，其中，發(fā)改委向證監(jiān)會(huì)推薦了首批9單PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中有4單產(chǎn)品已經(jīng)獲批在上交所和深交所發(fā)行，總規(guī)模達(dá)27.14億元。其他5單產(chǎn)品預(yù)計(jì)將在近期落地。
記者獲悉，央行和財(cái)政部目前在研究PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的相關(guān)支持政策，預(yù)計(jì)很快會(huì)推出。這些政策包括PPP資產(chǎn)證券化需滿足的條件以及配套的監(jiān)管機(jī)制等內(nèi)容。這意味著，銀行間市場(chǎng)也將正式迎來(lái)PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的落地。
業(yè)內(nèi)人士表示，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化能為社會(huì)資本方提前回收投資創(chuàng)造條件，從而激發(fā)其投資PPP項(xiàng)目的熱情，隨著多個(gè)部委支持政策的落地，未來(lái)市場(chǎng)前景巨大。與此同時(shí)，PPP資產(chǎn)證券化也剛起步，預(yù)計(jì)今年將以嘗試為主，隨著問(wèn)題的逐漸暴露，其也會(huì)在解決問(wèn)題的過(guò)程中逐漸成熟。
2016年12月26日，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），啟動(dòng)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。政策對(duì)鼓勵(lì)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項(xiàng)目，明確要求項(xiàng)目已經(jīng)正常運(yùn)營(yíng)2年以上，并已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
今年2月，上交所、深交所、中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)同時(shí)發(fā)文支持本輪PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，并開設(shè)了“綠色通道”，設(shè)立相應(yīng)的PPP證券化工作小組，在嚴(yán)格執(zhí)行規(guī)定的前提下，保證了項(xiàng)目審批進(jìn)度。
國(guó)家發(fā)改委投資司副司長(zhǎng)韓志峰認(rèn)為，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是保障PPP模式持續(xù)健康發(fā)展的重要機(jī)制。資產(chǎn)證券化是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域重要融資方式之一，對(duì)提高PPP項(xiàng)目資產(chǎn)流動(dòng)性、盤活PPP項(xiàng)目存量資產(chǎn)、加快社會(huì)投資者的資金回收、吸引更多社會(huì)資本參與PPP項(xiàng)目建設(shè)具有重要意義。
一位市場(chǎng)人士表示，傳統(tǒng)的銀行信貸模式一般對(duì)一個(gè)授信主體的整體授信額度有上限，且往往對(duì)貸款抵押物也有一定要求?！白鳛镻PP項(xiàng)目資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方的社會(huì)資本方，往往同時(shí)參與多個(gè)項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)，需要持續(xù)融資，但是銀行貸款由于存在授信上限而無(wú)法充分滿足這種持續(xù)融資的要求，與此同時(shí)，銀行本身對(duì)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)作為抵押物的認(rèn)可程度也較低?！痹撊耸空f(shuō)。他同時(shí)表示，PPP項(xiàng)目的特點(diǎn)是能夠持續(xù)產(chǎn)生較為充沛的現(xiàn)金流，而這一特征與資產(chǎn)證券化“以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持”的核心十分匹配，因此資產(chǎn)證券化這種融資方式非常適合PPP項(xiàng)目。另外，資產(chǎn)證券化可以在特定情況下幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)在會(huì)計(jì)上的出表，在不增加項(xiàng)目公司負(fù)債率的情況下實(shí)現(xiàn)融資，盤活存量資產(chǎn)。
大岳咨詢總經(jīng)理金永祥表示，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化不僅為社會(huì)資本方提前回收投資創(chuàng)造條件，而且還有可能獲得差價(jià)收益，這也為財(cái)務(wù)投資人提供了投資機(jī)會(huì)，為各類社會(huì)資金進(jìn)入PPP市場(chǎng)創(chuàng)造條件，也可能產(chǎn)生專門為投資PPP資產(chǎn)證券設(shè)計(jì)的工具。
市場(chǎng)人士預(yù)計(jì)，按照《政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目財(cái)政承受能力論證指引》提出的“每年P(guān)PP項(xiàng)目從預(yù)算中安排的支出責(zé)任，不超過(guò)當(dāng)年公共預(yù)算支出的10%”預(yù)測(cè)，未來(lái)10年納入政府預(yù)算管理的優(yōu)質(zhì)PPP投資規(guī)模在17.6萬(wàn)億左右，未來(lái)PPP資產(chǎn)證券化市場(chǎng)潛力巨大。
不過(guò)，金永祥表示，目前來(lái)看，PPP資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目比起PPP項(xiàng)目的總量還不多，PPP項(xiàng)目每年簽合同的大概有上千個(gè)，而資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目目前只有幾個(gè)。相比其他資產(chǎn)證券化，PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化難度更大。在他看來(lái)，最為關(guān)鍵的因素在于PPP項(xiàng)目涉及公共產(chǎn)品和公共服務(wù)，這類屬性怎么定義以及地方政府的角色和積極性如何調(diào)動(dòng)，都還需要進(jìn)一步明確。
業(yè)內(nèi)人士稱，社會(huì)資本方對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的參與意愿強(qiáng)烈，但因?yàn)樯婕肮伯a(chǎn)品和公共服務(wù)，PPP的方式并不能完全減弱地方政府的責(zé)任和義務(wù)，而社會(huì)資本方通過(guò)資產(chǎn)證券化將現(xiàn)金流“賣掉”，對(duì)其而言“事情變得更難控制和復(fù)雜”。因此，地方政府目前態(tài)度還是比較謹(jǐn)慎。
中國(guó)資產(chǎn)證券化研究院院長(zhǎng)林華建議，未來(lái)，可考慮拓寬投資者群體范圍，引入保險(xiǎn)資金、企業(yè)年金、住房公積金等中長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。另外，完善二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)制，通過(guò)做市商機(jī)制、標(biāo)準(zhǔn)券質(zhì)押式回購(gòu)等提升產(chǎn)品流動(dòng)性。
基建環(huán)保交通等領(lǐng)域受益
從標(biāo)的上，廣發(fā)證券認(rèn)為三條主線將會(huì)受益：第一，PPP項(xiàng)目?jī)?chǔ)備較多、地方政府推動(dòng)動(dòng)力足的環(huán)保類上市公司，主要包括碧水源、武漢控股、龍馬環(huán)衛(wèi)、博世科；第二，基建類PPP受益于“寬財(cái)政”政策，應(yīng)關(guān)注PPP項(xiàng)目?jī)?chǔ)備規(guī)模較高標(biāo)的，包括騰達(dá)建設(shè)、龍?jiān)ㄔO(shè)、葛洲壩；第三，PPP加速落地、收款壓力緩解的園林類公司，包括鐵漢生態(tài)、東方園林。
國(guó)海證券認(rèn)為，應(yīng)關(guān)注PPP模式分布比較密集的軌道交通、地下管廊、環(huán)保、園林工程等四大行業(yè)相關(guān)公司機(jī)會(huì)，以PPP訂單量為核心，充分考慮PPP訂單對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)彈性、市值彈性以及拿訂單的能力，建議關(guān)注東方園林、碧水源、鐵漢生態(tài)、葛洲壩、博世科、蘇交科、美晨科技、新筑股份，聚光科技等。
招商證券表示，未來(lái)PPP概念行情將分化，應(yīng)關(guān)注的第一類是PPP團(tuán)隊(duì)專業(yè)、獲取PPP項(xiàng)目規(guī)范、具有較多金融資源的公司，如鐵漢生態(tài)、東方園林等；二是PPP項(xiàng)目質(zhì)量高、運(yùn)營(yíng)類項(xiàng)目多的公司，如葛洲壩、中國(guó)建筑、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建、隧道股份等。
目前，市場(chǎng)上聚焦于PPP證券投資的基金只有1只，是前不久發(fā)行的安信合作創(chuàng)新主題滬港深。據(jù)了解，該基金經(jīng)理陳一峰看好三大類PPP概念公司：一是訂單收入保障比高且落地能力強(qiáng)的公司；二是訂單充足、企業(yè)效率不斷提升的地方國(guó)企；三是具有豐富穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的公司，此類公司更有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。
朝韓開炮軍工股借勢(shì)大漲
新華社消息,23日韓國(guó)西部海域延坪島當(dāng)天下午遭受來(lái)自朝鮮的200發(fā)左右炮彈襲擊,致4名韓軍人受傷、3名平民受傷;24日韓國(guó)YTN電視臺(tái)報(bào)道,韓國(guó)與美國(guó)將從28日起在西部海域舉行聯(lián)合軍事演習(xí)。另?yè)?jù)報(bào)道稱,美國(guó)“喬冶?華盛頓”號(hào)航空母艦將參加。
受朝韓沖突的推動(dòng),軍工航天板塊上周四午后大幅上漲,領(lǐng)漲兩市,帶動(dòng)滬指收復(fù)2900點(diǎn)。其中,航天晨光漲停、成發(fā)科技上漲7.70%、貴航股份上漲7.19%、航天長(zhǎng)峰上漲6.37%。有專業(yè)人士認(rèn)為朝韓沖突將成為軍工行業(yè)上漲的催化劑。
光大證券認(rèn)為,朝韓交火目前還是小范圍的沖突摩擦,沖突層級(jí)還在可控范圍之內(nèi),還沒(méi)有發(fā)展成戰(zhàn)爭(zhēng)的跡象。但如果未來(lái)沖突加劇,朝鮮半島局勢(shì)再度緊張,特別是23日“強(qiáng)烈譴責(zé)朝鮮”的美國(guó)一旦介入,中國(guó)也將有所反應(yīng),預(yù)計(jì)將會(huì)提高國(guó)內(nèi)軍隊(duì)的戰(zhàn)備層級(jí),以外松內(nèi)緊的形式做好軍事斗爭(zhēng)準(zhǔn)備,這對(duì)軍工股有正面影響。
未來(lái)看點(diǎn)仍在資產(chǎn)注入
在資本市場(chǎng)“題材是第一生產(chǎn)力”,而重組題材最具魅力。抓住重組股,烏雞變鳳凰的暴富神話比比皆是。一直以來(lái),資產(chǎn)重組在軍工板塊的投資邏輯中最為突出。隨著年末重組高峰期的到來(lái)以及20%以上的殺跌幅度都將成為本次軍工股上漲的主要?jiǎng)恿Α?/p>
航天軍工上市公司資產(chǎn)整合逐漸深入。到目前為止,中航工業(yè)的資產(chǎn)證券化的進(jìn)程最快,如考慮正在實(shí)施的項(xiàng)目,中航工業(yè)的資產(chǎn)證券化率將達(dá)到35%～40%。兵器工業(yè)集團(tuán)盡管上市公司資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例為21%,但營(yíng)業(yè)收入占比僅為9%。航天科技和航天科工集團(tuán)上市公司資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)的比力也只有11%、13%。各軍工集團(tuán)大部分核心軍品制造任務(wù)仍然不在上市公司中,大量未注入上市公司的后續(xù)資產(chǎn),為A股航天軍工上市公司通過(guò)后續(xù)資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)外延發(fā)展提供了機(jī)會(huì)。
國(guó)防工業(yè)資產(chǎn)證券化是國(guó)防工業(yè)改革的有機(jī)組成部分。2007年以來(lái),原國(guó)防科工委、國(guó)資委、發(fā)改委頒布了一系列關(guān)于軍工企業(yè)股份制改造的政策,啟動(dòng)了新一輪的國(guó)防科技工作投資體制改革。在這樣的大背景下,各大軍工集團(tuán)開始將軍工資產(chǎn)注入上市公司,并希望通過(guò)資產(chǎn)證券化的過(guò)程,充分發(fā)揮資本平臺(tái)的融資功能,提高效率,實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到A股市場(chǎng)上的軍工資產(chǎn)證券化是整個(gè)國(guó)防工業(yè)體制改革的有機(jī)組成部分,軍工資產(chǎn)證券化的大方向不會(huì)變化。
高預(yù)期支撐高估值
軍工板塊的高估值一直是影響投資者選擇軍工股的重要原因。但是通過(guò)歷史的觀測(cè),我們也注意到哪怕在2008年熊市最低點(diǎn)的時(shí)候,航天軍工板塊的估值水平也在35～40倍左右,遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般制造業(yè)的估值水平。A股市場(chǎng)上,主機(jī)制造并有資產(chǎn)注入預(yù)期的公司動(dòng)態(tài)PE可以到80～100倍左右,例如洪都航空、哈飛股份。
廣闊的市場(chǎng)、不可替代性和資產(chǎn)注入是軍工股高估值的三大重要因素。在《航天軍工2010年中期投資策略――航天軍工成長(zhǎng)明確、資產(chǎn)整合主題機(jī)會(huì)多》等一系列的報(bào)告中,我們已經(jīng)論述過(guò),資產(chǎn)整合預(yù)期是航天軍工板塊估值高的重要原因。除此之外,我們認(rèn)為軍工產(chǎn)品廣闊的市場(chǎng)前景和武器裝備研制生產(chǎn)的不可替代性同樣也是支持A股軍工板塊高估值的重要因素。
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