時間：2023-02-27 11:09:57
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房地產(chǎn)業(yè)是市場經(jīng)濟(jì)國家或地區(qū)不可缺少的重要產(chǎn)業(yè)，作為資金高度密集型產(chǎn)業(yè)，其發(fā)展離不開強(qiáng)有力的金融支持。從我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀看，資金來源單一，主要是商業(yè)銀行貸款，這使房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險容易過渡為銀行的金融風(fēng)險。因此，房地產(chǎn)業(yè)要發(fā)展就必須分散其風(fēng)險，從多個渠道獲得資金來源，而發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）是國際上比較成熟而且運(yùn)行比較成功的一種房地產(chǎn)直接融資方式。這種房地產(chǎn)融資模式在美國、澳大利亞、日本、新加坡等地較為流行，尤其在美國有較長的實(shí)踐，在房地產(chǎn)行業(yè)中發(fā)揮著巨大的作用。合理借鑒國外經(jīng)驗(yàn)發(fā)展REITs對我國房地產(chǎn)業(yè)的生存與發(fā)展、房地產(chǎn)企業(yè)與信托機(jī)構(gòu)自身的機(jī)制改革、金融體制的改革、企業(yè)競爭力的增強(qiáng)都具有重要的理論意義和實(shí)踐意義。本文就是要通過對我國房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展研究，探索適合于我國國情的REITs發(fā)展模式。本文首先在系統(tǒng)地闡述REITs理論的基礎(chǔ)上，介紹了國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）發(fā)展的成熟經(jīng)驗(yàn)，并將各國（或地區(qū)）的REITs進(jìn)行了比較分析，得出我國發(fā)展REITs的一些啟示。在此基礎(chǔ)上，介紹了我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，重點(diǎn)對近幾年房地產(chǎn)信托領(lǐng)域?qū)EITs的嘗試開發(fā)做了比較詳細(xì)的分析，并將其與標(biāo)準(zhǔn)REITs進(jìn)行了比較，指出其不足之處。在完成上述工作后，本文從多個方面系統(tǒng)探討了我國REITs的發(fā)展策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了相關(guān)建議。最后，對全文進(jìn)行了總結(jié)，得出以下結(jié)論：在我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）意義重大，目前國內(nèi)環(huán)境已經(jīng)基本具備了發(fā)展REITs的條件，我們應(yīng)該積極克服不利因素，創(chuàng)造良好的發(fā)展環(huán)境，使REITs這種有活力的產(chǎn)品在我國得到很好的發(fā)展。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展策略中國化
AbstractRealestateindustryisanessentialindustryinmarketeconomycountryorregion.Asacapitalintensiveindustry,itwillnotdevelopdurablywithoutfinancialsupport.Now,theprimaryfinanceofChinarealestateisthebankloan,whichwillcausetheriskofrealestateindustryturntofinancialriskofbankeasily.Sorealestateindustryneedsexpandingitscapitalchannelstodecreaseitsriskanddevelopbetter.REITsisadirectfinanceproductwhichhasgotgreatsucceedintheworld.REITsisverypopularinAmerica,Australia,JapanandSingapore,etcandplaysaveryimportantroleinthesecountries,especiallyinAmerica.UsinginternationalexperienceasasourceofreferencetodevelopRETIsinChinaishelpfulforrealestateindustry’sgooddevelopment,trustinstitution’sandfinancialmechanism’sreformandenterprisecompetitivestrength’sincrease.TheaimofthispaperistoexplorethedevelopmentalpatternofREITswhichissuitableforChina.ByexpoundingREIT’stheoryandintroducinginternationalREIT’sdevelopexperience,thepapercomparesdifferentcountries’sdevelopmentalpatternsandeducessomeelicitation.Then,thepaperintroducesChina’strustgoodsinrealestateindustryandSpecificAssetManangementPlans.Afterthat,thepaperanalyzestheattempttoexploitREITsinChinaindetailinordertofindshortcoming.Ontopofthat,thepaperdiscussestheREITs’sstrategyofdevelopmentinChinaroundlyandputforwardrecommendationstocreatgoodconditionsfordevelopingREITs.Finally,ThepapercomestotheconclusionthatdevelopingREITsinChinaissignificativeandtherearemanyfavorablefactorsinChina,soweshouldconqueradversefactorsandcreatgoodconditionsothatREITswillgetagooddevelopmentinChina.
Keywords:REITsStrategyofdevelopmentSinicize
目錄第一章緒論
1.1論文的研究背景
1.2論文研究的目的和意義
1.3論文的研究方法
1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
1.5論文的結(jié)構(gòu)
1.6論文的主要特色
第二章房地產(chǎn)投資信托基金(REITS)的相關(guān)理論
2.1REITS的內(nèi)涵
2.2相關(guān)理論
4第三章國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析
3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金
3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金
3.3各國（地區(qū)）REITS的比較
第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境
4.1我國房地產(chǎn)信托發(fā)展的現(xiàn)狀
4.2我國發(fā)展REITS的必要性和具備的發(fā)展條件
4.3我國發(fā)展REITS的制約因素
第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）的發(fā)展策略
5.1我國標(biāo)準(zhǔn)REITS的發(fā)展策略
5.2創(chuàng)造發(fā)展REITS的良好環(huán)境
第六章結(jié)論和展望
6.1結(jié)論
6.2本文的局限和有待進(jìn)一步研究的問題
參考文獻(xiàn)
第一章緒論
1.1論文的研究背景
房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)型產(chǎn)業(yè)，其健康發(fā)展對帶動整個國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有非常重要的作用。目前，我國房地產(chǎn)業(yè)融資主要以銀行信貸為主，其它方式如上市融資、債券融資、基金融資以及信托融資等比重較小，這導(dǎo)致我國房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、風(fēng)險集中。2007年9月27日，央行、銀監(jiān)會共同了《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》，對商業(yè)性房地產(chǎn)信貸政策進(jìn)行了進(jìn)一步的緊縮，這更加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張問題。因此解決好房地產(chǎn)業(yè)的融資問題已經(jīng)迫在眉捷。在解決房地產(chǎn)業(yè)融資問題上，各界都對REITs寄予厚望。原中國人民銀行副行長吳曉靈早在2005年就指出，當(dāng)前用公開發(fā)行收益憑證的方式設(shè)立REITs，是房地產(chǎn)業(yè)直接融資的方向和可持續(xù)發(fā)展的模式，也是解決房屋租賃市場投資來源的重要融資方式。中國房地產(chǎn)業(yè)界特別是一些商業(yè)物業(yè)，希望通過REITs來緩解企業(yè)資金的壓力，同時提升企業(yè)的品質(zhì)和規(guī)模。2007年澳大利亞最大的投資銀行，也是全球管理REITs規(guī)模最大的投行——麥格理集團(tuán)副執(zhí)行董事理查德·謝帕德（RichardSheppard）在悉尼總部接受記者采訪時表示，建議中國盡快推出REITs[1]。在我國，從2002年下半年開始，隨著“一法兩規(guī)”的實(shí)施，經(jīng)歷了五次清理整頓后的信托公司獲得了重生，信托公司依照央行的121號文件，針對房地產(chǎn)企業(yè)迫切希望得到融資的市場需要，積極開發(fā)房地產(chǎn)信托投資計劃，我國的房地產(chǎn)信托從零開始，得到了一定的發(fā)展。然而我國的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品還不是國外真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）,只能稱為準(zhǔn)REITs。近年來，各大信托公司開始加大力度研究開發(fā)REITs產(chǎn)品。2007年4月10日，中國證監(jiān)會房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）專題研究小組正式成立。同年上半年中信信托、聯(lián)華信托獲得了REITs試點(diǎn)資格。據(jù)悉，兩家公司均已上報有關(guān)REITs的設(shè)計方案，但至今仍未推出REITs產(chǎn)品。
1.2論文研究的目的和意義
REITs在美國自20世紀(jì)60年代開始，經(jīng)歷了迅速發(fā)展、衰落、復(fù)蘇、穩(wěn)定發(fā)-2-展的過程。隨后REITs在澳大利亞、日本、新加坡和香港等地也都得到了良好的發(fā)展。REITs的全球發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，REITs是解決房地產(chǎn)融資的有效工具。研究探討REITs的中國化發(fā)展有助于發(fā)展適合中國的REITs產(chǎn)品。這樣，一方面可以解決我國房地產(chǎn)業(yè)缺乏有效融資渠道的問題，減輕銀行系統(tǒng)的貸款壓力；另一方面使我國日益上升的居民儲蓄量和養(yǎng)老基金等有了更多的投資渠道。此外，REITs還有助于建立長期投資概念，減少房地產(chǎn)市場的投機(jī)行為，增強(qiáng)市場的透明度，吸引更多人投資于房地產(chǎn)市場。從長期來講，建立REITs體系也可以幫助提高資本市場的流動性。鑒于發(fā)展REITs對我國社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重大意義，本文將結(jié)合國外(或地區(qū)）REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，以及國內(nèi)學(xué)者對REITs已做的研究，在已有產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，探討適合中國的REITs發(fā)展策略，并針對目前REITs開發(fā)過程中存在的制約因素提出相關(guān)的政策建議。
1.3論文的研究方法
本文主要運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計學(xué)和經(jīng)濟(jì)法中的相關(guān)知識。運(yùn)用比較研究、實(shí)例研究、靜態(tài)和動態(tài)研究相結(jié)合的方法，以及經(jīng)濟(jì)學(xué)的一些基本理論和工具。通過介紹REITs的相關(guān)理論和基本特點(diǎn)，對世界各國（或地區(qū)）REITs的模式進(jìn)行了比較分析。同時結(jié)合目前國內(nèi)的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，和聯(lián)華信托、中信信托等機(jī)構(gòu)對REITs產(chǎn)品試點(diǎn)開況，對我國房地產(chǎn)信托的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢進(jìn)行了分析，在此基礎(chǔ)上探討我國REITs的發(fā)展策略并提出培育發(fā)展REITs良好環(huán)境的政策建議。
1.4國內(nèi)外研究的現(xiàn)狀
REITs在國外（特別是美國）已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，各國對REITs的研究文獻(xiàn)也比較多，主要涉及到以下幾個方面。
1．對REITs進(jìn)行總體介紹美國的Apgar和Mahlon（1986）[2]、Block和RalphL.（1998）[3]和Garrigan、RichardT.和JohnF.C.Parsons（1998）[4]等都在各自的文章和著作中對REITs作了整體的介紹。
2．對REITs的稅收政策的研究-3-Sanger等（1990）通過研究表明，美國1976年的稅法改革以及1975年和1976年間對影響REITs的其它法律所作的修改，在有效地減少其與整個證券市場相關(guān)聯(lián)的風(fēng)險的同時，提高了其經(jīng)營績效[5]。美國Damodaran等（1997）通過對REITs的組織結(jié)構(gòu)的研究，發(fā)現(xiàn)那些從REITs轉(zhuǎn)變?yōu)橛邢薰窘Y(jié)構(gòu)的公司，是被分紅政策和資產(chǎn)重構(gòu)的靈活性優(yōu)勢所驅(qū)使，而公司從有限公司轉(zhuǎn)變?yōu)镽EITs時，稅收優(yōu)惠通常是驅(qū)動力[6],等等。
3．對REITs的財務(wù)杠桿和分紅政策的研究Brown和DavidT.(2000)研究結(jié)果表明，在20世紀(jì)80年代末和90年代初，較高的財務(wù)杠桿和所貸款物業(yè)所有權(quán)的特點(diǎn)，是導(dǎo)致一些抵押型REITs的業(yè)績相當(dāng)不理想和產(chǎn)生重大財務(wù)問題的主要原因[7]。McDonald等（2000）通過考察1995-1996年間在REITs分紅公告前和后的買賣報價價差（Bid-askspread）的信息不對稱成分后，發(fā)現(xiàn)分紅越高，買賣報價價差就會越小，反之，買賣報價差就會越大[8]。
4．對REITs的價值衡量的研究美國的RichardImperiale（2002）提出用三種方法來衡量房地產(chǎn)投資信托的價值：(1)將房地產(chǎn)投資信托價格與其所持有的房地產(chǎn)凈值進(jìn)行比較。(2)比較REITs的收益率與十年期國債殖利率之間的差幅。(3)將REITs的本益比與標(biāo)普500指數(shù)或羅素2000指數(shù)的本益比相比[9]。
5.對REITs投資理論的研究澳大利亞的Newell等(1996)以美國REITs相關(guān)研究為背景，對澳大利亞的LPT1的戰(zhàn)略投資理論進(jìn)行了研究[10]。在我國，REITs尚未真正推出，但已有這方面的研究。主要研究涉及REITs的可行性分析、模式探討和相關(guān)政策分析等方面。
1．對我國發(fā)展REITs的模式進(jìn)行研究王冉（2002）最早提出了我國REITs本土化策略。他認(rèn)為，目前在中國比較可行的路徑是先通過成立私募房地產(chǎn)投資信托把商業(yè)模式建立起來，發(fā)展到一定規(guī)模再通過相關(guān)立法和稅收優(yōu)惠轉(zhuǎn)化為公募信托[11]。周泯非（2003）認(rèn)為，我國目前的實(shí)際情況決定了只能采用私募的方式發(fā)行受益憑證和房地產(chǎn)基金股份募集資金，并且在起步階段宜采用抵押型REITs的形式，以便降低投資風(fēng)險，吸引1REITs在澳大利亞被稱為LPT.-4-投資者[12]。2004年4月，深圳證券交易所綜合研究所完成的《房地產(chǎn)投資信托基金研究》對我國發(fā)展REITs產(chǎn)品的可行性進(jìn)行了研究，并提出了三種可能的模式，即信托計劃模式、房地產(chǎn)上市公司模式和封閉式產(chǎn)業(yè)基金模式，并認(rèn)為我國發(fā)展REITs最適合采用房地產(chǎn)上市公司模式。許南等（2006）指出我國現(xiàn)有的集合信托計劃可以作為借鑒，我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金應(yīng)該采用信托型、封閉式、信托期不低于30年、收益90%分配給投資人的模式[13]。
2．對我國發(fā)展REITs的必要性和可行性進(jìn)行研究毛志榮（2004）認(rèn)為大力推進(jìn)我國REITs產(chǎn)品的開發(fā)，對完善我國證券市場的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足投資者的不同投資需求，解決房地產(chǎn)業(yè)的銀行外融資渠道，有著重要的現(xiàn)實(shí)意義[14]。孫靖（2005）指出我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開資金支持，國內(nèi)信托業(yè)經(jīng)過5次整頓已具備發(fā)展REITs的基本條件，同時我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要多樣化的融資渠道，REITs剛好可以滿足這一要求，因此其在國內(nèi)的發(fā)展具有可行性[15]。
3．對我國發(fā)展REITs的障礙進(jìn)行研究羅剛強(qiáng)等（2006）把我國發(fā)展REITs的障礙分宏觀、中觀、微觀三個層面。宏觀層面的障礙主要是現(xiàn)代企業(yè)制度的缺失、金融體制的不成熟和法律制度的不完善。中觀層面的障礙是公司組織結(jié)構(gòu)不適合REITs的發(fā)展以及沒有國外REITs的稅收優(yōu)惠。微觀層面的障礙就是投資主體的道德風(fēng)險和專業(yè)人才的缺乏[16]。此外，還有很多文獻(xiàn)對REITs的各個方面進(jìn)行了分析和論述，包括REITs發(fā)展的前提條件、風(fēng)險因素和風(fēng)險度量等等。這些文獻(xiàn)的共性是借鑒國外成功的REITs運(yùn)作模式和經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國自身的特點(diǎn)設(shè)計符合我國國情的REITs運(yùn)作模式，肯定了在我國發(fā)展REITs對金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都具有重要的戰(zhàn)略意義。
1.5論文的結(jié)構(gòu)
本文結(jié)構(gòu)安排上共分為六章，第一章是緒論，就論文的背景、研究目的和意義、研究方法、相關(guān)文獻(xiàn)綜述等內(nèi)容做出系統(tǒng)的說明，并初步構(gòu)建了論文的框架；第二章房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的相關(guān)理論，主要是REITs有關(guān)概念的介紹和相關(guān)理論的闡述，是本文的理論基礎(chǔ)；第三章是國外（或地區(qū)）房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展?fàn)顩r和實(shí)例分析，主要對國外（或地區(qū)）發(fā)展REITs的背景和現(xiàn)狀、發(fā)展的模式和相關(guān)政策進(jìn)行了介紹，選取有代表性的REITs產(chǎn)品-5-進(jìn)行實(shí)例分析，并對國外（或地區(qū)）的發(fā)展模式進(jìn)行了比較；第四章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的現(xiàn)狀和發(fā)展環(huán)境，主要介紹了我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品和專項(xiàng)資產(chǎn)管理計劃，重點(diǎn)對近幾年我國嘗試開發(fā)REITs的情況進(jìn)行了介紹，指出不足之處，同時對我國發(fā)展REITs的環(huán)境進(jìn)行了分析；第五章中國房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的發(fā)展策略，系統(tǒng)地闡述了我國發(fā)展REITs的相關(guān)策略，并對如何創(chuàng)造發(fā)展REITs的良好環(huán)境提出了建議；第六章結(jié)論與展望，對本文進(jìn)行了總結(jié)并指出論文研究中存在的不足之處以及今后進(jìn)一步研究的方向。
論文關(guān)鍵詞：海峽西岸，基礎(chǔ)設(shè)施，信托年報分析，信托融資
信托與銀行、保險、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，隨著2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》相繼頒布和實(shí)施，信托行為的法律關(guān)系被確定，信托業(yè)明確了“受人之托，代人理財”的主業(yè)。信托公司的資本實(shí)力得到加強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量得到了較大改善。信托公司成為目前唯一一類業(yè)務(wù)領(lǐng)域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領(lǐng)域經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)，可操作的業(yè)務(wù)空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。截至2010年4月30日，51家信托公司按照規(guī)定時間披露了年度報告，其中50家實(shí)現(xiàn)盈利，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模一舉突破2萬億元，行業(yè)凈利潤達(dá)120億元，信托業(yè)愈來愈呈現(xiàn)出在當(dāng)前金融宏觀形勢復(fù)雜多變情況下靈活的適應(yīng)能力。
通過對信托公司公開披露的年度報告分析，研究信托行業(yè)主流業(yè)務(wù)模式及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，分析各家信托投資公司的收入來源結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)信托年報分析，進(jìn)而從財務(wù)分析視角為海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資提供可行的信托融資路徑。
一、信托業(yè)及信托融資模式簡介
（一）發(fā)展歷程
信托與銀行、保險、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，從1979年10月中國第一家信托投資公司――中國國際信托投資公司成立至今，信托行業(yè)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展歷程。隨著《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》（以下簡稱新辦法）出臺，揭開了信托業(yè)變革的序幕。新辦法對信托公司自有資金的投資范圍、信托業(yè)務(wù)的發(fā)展方向、信托資金的管理模式等涉及信托業(yè)發(fā)展、定位的核心問題做出了新的規(guī)定，目前正常經(jīng)營的51家信托公司已大部分完成的新牌照的換證工作。
隨著我國金融機(jī)構(gòu)“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)監(jiān)管”制度的明確，以及信銀分離、信證分離的實(shí)施，信托投資公司成為目前唯一一類業(yè)務(wù)領(lǐng)域橫跨資金市場、資本市場、產(chǎn)業(yè)投資市場的可跨領(lǐng)域經(jīng)營的金融機(jī)構(gòu)，可操作的業(yè)務(wù)空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長。
（二）主要信托業(yè)務(wù)模式簡介
以信托公司在業(yè)務(wù)融資過程中的作用劃分，信托業(yè)務(wù)可分為以下三類[1]：
（1）直接融資類信托――包括直接貸款類及結(jié)構(gòu)性融資類，公司擔(dān)任受托人和貸款服務(wù)商，主要擔(dān)任融資項(xiàng)目盡職調(diào)查、篩選推薦、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、債權(quán)及擔(dān)保管理職能。目前信托公司主要開展房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)化證券融資業(yè)務(wù)。
（2）資產(chǎn)管理類信托――公司將該類業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)發(fā)展方向，著力提高產(chǎn)品創(chuàng)新含量、設(shè)計水平和管理能力，將自身定位從融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)閭€性化產(chǎn)品及基金的設(shè)計者和管理者。公司擔(dān)任受托人和投資管理人，對信托資金的投資運(yùn)作效果承擔(dān)責(zé)任。目前信托公司主要開展證券投資類信托（即“陽光私募”）業(yè)務(wù)。
（3）居間類業(yè)務(wù)――該類業(yè)務(wù)包括單純受托管理和財務(wù)顧問等。公司主要擔(dān)任受托人、賬戶管理人和財務(wù)顧問，按照信托文件約定和委托人指令執(zhí)行或提出建議，包括財務(wù)顧問、信托融資服務(wù)、信貸資產(chǎn)證券化信托、企業(yè)年金基金信托、債券承銷等。目前信托公司主要開展與銀行理財產(chǎn)品對接的銀信合作業(yè)務(wù)。
二、2009年度信托公司財務(wù)報表分析
2009年我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了自國際金融危機(jī)爆發(fā)以來最為困難的一年，在國際經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚在延續(xù)以及國內(nèi)宏觀環(huán)境復(fù)雜多變的同時，2009年銀信合作業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)、證券投資業(yè)務(wù)相繼出臺新規(guī)，面對種種外部環(huán)境壓力，信托公司經(jīng)受住全面的考驗(yàn)，信托業(yè)整體大盤仍然基本穩(wěn)定，增長幅度進(jìn)入穩(wěn)定期，核心指標(biāo)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長，就信托公司的整體經(jīng)營而言，環(huán)比業(yè)績?nèi)匀或溔恕Ｐ袠I(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模在2009年成功突破2萬億大關(guān)，凈利潤120億元，較上年增長13%。平均信托資產(chǎn)達(dá)到歷史高點(diǎn)的386億元，比上年增長57%，平均信托收入20億元信托年報分析，經(jīng)上年增長70%，平均信托利潤17億元，比上年增長99%。從信托資產(chǎn)投向看，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)占比達(dá)36%，一直居于信托資產(chǎn)首位。現(xiàn)將信托公司主要財務(wù)指標(biāo)情況及信托資產(chǎn)分布情況分析如下：
（一）主要指標(biāo)行業(yè)平均水平變動情況
指標(biāo)
2008
2009
變動率
一、盈利水平
1、凈利潤
2.2
2.4
9%
2、資本利潤率
14.7%
13.5%
-8.2%
二、資產(chǎn)規(guī)模
3、自有資產(chǎn)
17.2
21．7
26%
4、信托資產(chǎn)
242
386
59.5%
三、收入構(gòu)成
5、營業(yè)收入
3.3
3.8
18%
其中：自有業(yè)務(wù)收入
1.5
2.2
46.7%
信托業(yè)務(wù)收入
1.8
1.6
-11%
一、房地產(chǎn)企業(yè)融資模式現(xiàn)狀
目前，房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式中，最常見的是銀行信貸，此外還有房地產(chǎn)企業(yè)上市、發(fā)行公司債、房地產(chǎn)信托，以及正在討論、試點(diǎn)中的房地產(chǎn)投資信托和保險基金等。
1.銀行信貸模式
銀行信貸是銀行將自己籌集的資金暫時借給企事業(yè)單位使用，在約定時間內(nèi)收回并收取一定利息的經(jīng)濟(jì)活動。房地產(chǎn)開發(fā)貸款的規(guī)范體系相對比較完整，相關(guān)的規(guī)范性文件主要包括：中國人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》（銀發(fā)[2003]121號）；中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀監(jiān)發(fā)[2006]54號）；以及中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同制定、頒布的《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理的通知》（銀發(fā)〔2007〕359號）及其補(bǔ)充通知（2007 年12 月5 日，銀發(fā)〔2007〕452號）。從現(xiàn)狀來看，銀行信貸仍是房地產(chǎn)企業(yè)融資最主要的模式，房地產(chǎn)企業(yè)存在過度依賴銀行信貸的現(xiàn)象，截至2012 年末，主要金融機(jī)構(gòu)人民幣房地產(chǎn)貸款余額12.11 萬億元，同比增長12.8%，全年增加1.35萬億元，同比多增897億元。
2.資本市場模式
房地產(chǎn)企業(yè)通過資本市場進(jìn)行融資是一種比較傳統(tǒng)的方式，其最大的優(yōu)點(diǎn)在于可以最大程度的吸收社會閑散資金，但是中國境內(nèi)對公司上市、發(fā)行公司債的條件限制非常嚴(yán)格，因此，資本市場融資在目前中國房地產(chǎn)企業(yè)融資總額中比重較小。就房企發(fā)行股票來說，由于受政策限制，房企上市比較困難，大多數(shù)房企很難達(dá)到相關(guān)要求。因此，上市的房地產(chǎn)企業(yè)基本都是國內(nèi)知名的大型房企，且大多數(shù)選擇在境外上市。與之相比，房企發(fā)行公司債融資更是少見，主要原因有：一是中國對發(fā)行公司債券的主體要求非常嚴(yán)格；二是中國債券市場相對規(guī)模較小，發(fā)行和持有的風(fēng)險均較大。
3.房地產(chǎn)信托模式
《中華人民共和國信托法》第二條規(guī)定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。關(guān)于房地產(chǎn)信托，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會于2004 年10 月18 日《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”），《征求意見稿》第二條規(guī)定，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)，是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產(chǎn)或其經(jīng)營企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規(guī)定，信托投資公司可以集合管理、運(yùn)用、處分信托資金，但接受委托人的資金信托合同不得超過200 份（含200 份），每份合同金額不得低于人民幣5 萬元（含5 萬元）。
《中國人民銀行關(guān)于信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》進(jìn)一步規(guī)定，具有相同運(yùn)用范圍并被集合管理、運(yùn)用、處分的信托資金，為一個集合信托計劃。
2005 年9 月銀監(jiān)會公布《加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險提示的通知》（212 號文），房地產(chǎn)信托的門檻大幅度提高：自有資金超過35%、“四證”齊全、二級以上開發(fā)資質(zhì)三個條件全部具備才能融資。這一規(guī)定的嚴(yán)格程度超過了銀行，也不利于房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)的發(fā)展。
二、房地產(chǎn)企業(yè)融資模式的發(fā)展方向
結(jié)合中國房地產(chǎn)企業(yè)融資的特點(diǎn)，傳統(tǒng)的、過分依賴銀行信貸的房地產(chǎn)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)顯然是不合理的。房地產(chǎn)企業(yè)融資量大、市場對房地產(chǎn)融資的關(guān)鍵作用，大大降低了國家金融體系的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力；同時，由于房地產(chǎn)企業(yè)融資深受宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，使房地產(chǎn)企業(yè)在整體上脫離市場，造成在房地產(chǎn)領(lǐng)域，“國家政策先行、市場規(guī)律作用被弱化”的現(xiàn)實(shí)狀況。令人欣慰的是，中國房地產(chǎn)企業(yè)融資的模式正處于轉(zhuǎn)型期，從單一、過度依賴銀行信貸的融資結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)型為以銀行信貸為主，結(jié)合資本市場的多元化融資結(jié)構(gòu)。
1.房地產(chǎn)投資信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地產(chǎn)投資信托基金是指，由房地產(chǎn)投資信托基金公司對外發(fā)行受益憑證（股票、商業(yè)票據(jù)或債券），向投資大眾募集資金，用以投資、經(jīng)營、管理房地產(chǎn)及房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)，所獲利潤在扣除一般房地產(chǎn)管理費(fèi)用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。
房地產(chǎn)投資信托基金是一種不動產(chǎn)投資工具，也是房地產(chǎn)企業(yè)融資的一種方式。房地產(chǎn)投資信托基金實(shí)際上是將“不動產(chǎn)證券化”，借助資本市場，改變不動產(chǎn)的價值形式，將有形的、固定的不動產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可以流通、變現(xiàn)有價證券，從而將不動產(chǎn)市場和資本市場有機(jī)結(jié)合起來。這也是房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)信托最顯著的區(qū)別，前者是不動產(chǎn)價值證券化的產(chǎn)物，而后者是基于合同而建立起來的信托法律關(guān)系。
2009 年3月18日，中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2009〕92 號），標(biāo)志著房地產(chǎn)投資信托基金及其立法和試點(diǎn)工作將在我國推廣。
2.保險資金
新《保險法》對保險資金的運(yùn)用形式進(jìn)行了修訂，允許保險公司運(yùn)用保險資金投資不動產(chǎn)，所以保險資金也成為房地產(chǎn)企業(yè)一種新型的融資方式。目前，《保險資金投資不動產(chǎn)試點(diǎn)管理辦法》正在制定中。
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作者簡介：歐雯詩（1981-），女，廣東廣州人，本科，會計師。研究方向：企業(yè)管理（財務(wù)與投資）。
【關(guān)鍵詞】煤電一體化；融資優(yōu)化
近年來，由于燃煤價格不斷攀升，導(dǎo)致“市場煤”和“計劃電”的矛盾日益突出，火電行業(yè)出現(xiàn)大面積的政策性虧損。煤電一體化項(xiàng)目煤源穩(wěn)定，燃料價格不受煤炭市場制約，不需燃料運(yùn)輸費(fèi)用，可大幅降低發(fā)電成本。煤、電、運(yùn)一體化經(jīng)營，以股份制為主要形式參與兼并重組，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合就成為了各地不斷涌現(xiàn)出的項(xiàng)目新兵。
1.煤電一體化項(xiàng)目融資的特點(diǎn)
煤電一體化項(xiàng)目初始投資成本大，其投資成本既包括電廠部分投資也包括了煤礦部分投資。以2×1000MW電廠配套年產(chǎn)800MT煤礦的煤電一體化項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目僅電廠部分投資約達(dá)70億元，煤礦部分投資約達(dá)40億元，總投資達(dá)110億元。
投資額巨大是該項(xiàng)目的顯著特點(diǎn)。由于項(xiàng)目極大得利用了坑口能源的便利條件，煤炭運(yùn)輸成本低廉，使得作為項(xiàng)目主導(dǎo)產(chǎn)品的電力成本顯著降低，因此，該項(xiàng)目往往具有顯著的經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)勢。因此，當(dāng)前在國家積極推進(jìn)綠色煤電一體化項(xiàng)目發(fā)展的同時，提供多渠道的融資模式，為項(xiàng)目的發(fā)展提供可靠的資金保障至關(guān)重要。這里筆者遵循企業(yè)融資成本與收益相適應(yīng)原則，采用啄食順序理論設(shè)計出如下融資途徑供煤電一體化項(xiàng)目選擇。
項(xiàng)目融資根據(jù)融資來源的不同分為內(nèi)部融資和外部融資。
內(nèi)部融資是節(jié)約成本的一種方法，大部分煤電一體化項(xiàng)目應(yīng)該首先選擇內(nèi)部融資。對于企業(yè)而言，這種籌資渠道的財務(wù)風(fēng)險比較小，它使企業(yè)的實(shí)力增加的同時，相應(yīng)增加企業(yè)的信用度，從而增強(qiáng)企業(yè)的融資能力。同時，由于項(xiàng)目投資大，投資回收期較長，投資風(fēng)險較單純的電廠項(xiàng)目投資或單純的煤礦項(xiàng)目投資顯著增強(qiáng)，因此，內(nèi)部投資往往具有很強(qiáng)的可操作性，該特點(diǎn)尤其是在煤電一體化項(xiàng)目的啟動階段凸顯。另外，由于內(nèi)部融資往往無資金成本壓力，不會帶來項(xiàng)目投資成本的巨額攀升，因而，它是當(dāng)前煤電一體化項(xiàng)目融資的重要手段。只有在充分挖掘了項(xiàng)目投資主體的資金潛力后，才可以考慮向外部融資發(fā)展。
外部融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠內(nèi)部融資很難滿足公司的資金需求，于是外部融資就成為公司為保持迅速發(fā)展獲取資金的重要方式。在當(dāng)前我國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，外部融資通常包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)或證券市場尋求融資的渠道。
2.煤電一體化項(xiàng)目融資方案的設(shè)計
2.1 債權(quán)融資
債權(quán)融資包括通過銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資，也包括企業(yè)發(fā)行的債券、民間信貸等。債權(quán)融資最明顯的特點(diǎn)就是不影響原有股東的控制權(quán)，投資者只有按期收取本息的權(quán)力，沒有參與企業(yè)經(jīng)營管理和分配紅利的權(quán)力。煤電一體化項(xiàng)目通過金融機(jī)構(gòu)貸款的融資渠道可以有以下幾種：第一，通過我國政策性金融機(jī)構(gòu)申請貸款，因?yàn)檫@類融資一般具有利率低、政策性強(qiáng)、公共性特點(diǎn)，其融資成本介于商業(yè)銀行與財政之間，所以應(yīng)該是銀行貸款的首選。第二，可以通過信用擔(dān)保的形式向銀行貸款。由于煤電一體化項(xiàng)目往往是國家重點(diǎn)項(xiàng)目，因此可以利用政府的影響力，直接拿到金融機(jī)構(gòu)的信用貸款。第三，國際金融機(jī)構(gòu)的貸款，如國際金融公司和世界銀行等，也是煤電一體化項(xiàng)目可以爭取的融資渠道。為鼓勵發(fā)展中國家保護(hù)環(huán)境、節(jié)能減排，有些國際金融機(jī)構(gòu)在很多細(xì)分領(lǐng)域都有資金規(guī)劃，因此，煤電一體化項(xiàng)目可向有關(guān)國際金融機(jī)構(gòu)申請國際融資。
2.2 爭取擴(kuò)大債券融資規(guī)模
債券融資是長期債務(wù)資本融資的一種方式，符合國家要求從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的政策取向，而且與股權(quán)融資、銀行貸款相比較，具有以下優(yōu)點(diǎn)：
（1）籌集資金規(guī)模大、期限長，有利于調(diào)整和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；（2）債券融資成本相對較低，可以鎖定企業(yè)的利息費(fèi)用支出，規(guī)避利率風(fēng)險；（3）以期限較長、利率較低的債券替換其它債務(wù)形式，降低綜合融資成本；（4）具有明顯的財務(wù)杠桿作用，同時債券利息在稅前列支，可以減少稅收支出；（5）避免企業(yè)股權(quán)被稀釋，不影響原有企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)；（6）債券融資理念具有新意，通過債券上市有利于提高企業(yè)知名度，提高企業(yè)的資本運(yùn)營能力。
債券的主要缺點(diǎn)是：必須在約定期限內(nèi)還本付息，集中兌付，且有剛性，債券額度受國家控制。煤電一體化項(xiàng)目的推動是對電力建設(shè)的有力支持，同時必將為電力債券市場帶來活力。煤電一體化項(xiàng)目公司將進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合，為公司加快發(fā)展不斷注入新的活力。
2.3 信托融資
在國外，信托業(yè)務(wù)是與證券、銀行業(yè)務(wù)并列的三大金融支柱之一。信托的簡要含義就是信任委托，它是以信任為基礎(chǔ)，以財產(chǎn)所有權(quán)為前提，依照一定的目的，委托人將財產(chǎn)、資金或其他資產(chǎn)委托他人代為管理、運(yùn)營的經(jīng)濟(jì)行為。簡單地說，信托業(yè)務(wù)就是“受人之托，代人理財”。從業(yè)務(wù)品種上看，信托業(yè)務(wù)有資金信托、財產(chǎn)信托、股權(quán)信托、債券信托、動產(chǎn)信托等。在我國，信托是委托人將財產(chǎn)委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為收益人或者特定目的管理、運(yùn)用和處分的行為。信托能將眾多的自然人、法人和其他組織的閑散資金集合起來，形成一定規(guī)模和實(shí)力的資金組合，投資于產(chǎn)業(yè)、資本領(lǐng)域，或用于貨幣市場的運(yùn)作。信托的投融資功能對拓展社會閑散資金的投資渠道，緩解投資與融資之間的供需矛盾，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置具有十分重要的作用。
2.4 合理利用外資
從80年代初開始，多年來電力行業(yè)利用外資進(jìn)行了多種融資方式的嘗試，包括國際金融組織貸款（如世界銀行、亞洲開發(fā)銀行）、國外政府貸款、出口信貸（如購買國外設(shè)備）、項(xiàng)目融資（包括BOT方式）以及合資或合作、成立合營公司、境外發(fā)行股票、項(xiàng)目發(fā)債等。不同形式外資各有優(yōu)劣，如世界銀行及亞洲開發(fā)銀行提供低息貸款，不過常附有購買設(shè)備等附加條件。利用外資是對公司電力建設(shè)資金的有力補(bǔ)充，此外在引進(jìn)資金的同時還能學(xué)習(xí)國外的先進(jìn)技術(shù)和管理水平，近年來的外匯體制改革更為煤電一體化項(xiàng)目利用外資創(chuàng)造了寬松的環(huán)境。
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關(guān)鍵詞：行業(yè)定位 被動管理 主動管理 核心價值
中圖分類號：F832.49 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A
文章編號：1004-4914（2012）04-019-03
一、我國信托行業(yè)定位的歷史軌跡
我國信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進(jìn)外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對外融資逐漸擴(kuò)展到國內(nèi)的資金融通，隨著我國信托機(jī)構(gòu)的逐漸快速增加，一些問題也暴露出來，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始了對信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)共進(jìn)行了6次整頓：
第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點(diǎn)是信托投資業(yè)務(wù)一律由人民銀行或人民銀行指定的專業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準(zhǔn)辦理的信托投資業(yè)務(wù)，其全部資金活動要納入國家信貸計劃和固定資產(chǎn)投資計劃。目的在于清理非金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務(wù)。
第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營范圍，并明確框定了信托公司的資金來源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營，避免其影響國家的宏觀調(diào)控。
第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機(jī)構(gòu)、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復(fù)制。
第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定信托投資公司與專業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。
第五次調(diào)整是在1998年6月，對所有問題嚴(yán)重、地方政府不愿救助或無力救助的信托公司一律實(shí)行停業(yè)整頓、關(guān)閉、撤銷，并進(jìn)入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。
第六次整頓是在2006年12月，對信托業(yè)實(shí)施分類監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進(jìn)入過渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開始實(shí)業(yè)清理，爭取早日換發(fā)新牌照。
以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的頒布為標(biāo)志，中國信托業(yè)步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托從以信貸、實(shí)業(yè)和證券為主營業(yè)務(wù)和收入來源的模式，轉(zhuǎn)向以“受人之托，代人理財”為主營業(yè)務(wù)，以收取手續(xù)費(fèi)、傭金和分享信貸收益為主要收入來源的金融機(jī)構(gòu)。2007年1月，銀監(jiān)會修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》正式出臺，“信托新兩規(guī)”的修訂，開宗明義強(qiáng)化信托公司的信托功能，提出防范風(fēng)險與鼓勵創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業(yè)正式進(jìn)入凈資本管理時代。
二、我國信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問題
（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展
近年來，我國信托行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張，規(guī)模從3000多億擴(kuò)張到3萬億，增長達(dá)10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2800億元。
從行業(yè)整體盈利情況來看，2006年行業(yè)整體凈利潤為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤達(dá)到162億元，增長4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國的資本市場，也使其逐步縮小與銀行、保險和證券之間的發(fā)展差距。
從結(jié)構(gòu)上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財產(chǎn)類信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運(yùn)用構(gòu)成來看，融資類信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務(wù)管理類信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動來看，隨著我國對基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬億經(jīng)濟(jì)刺激計劃的施行，投向?qū)崢I(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。
從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤為參考標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。
（二）持續(xù)發(fā)展的問題依然嚴(yán)峻
雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過公募基金，信托公司收入和凈利潤也大幅上升，但我國信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問題，這些問題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。
1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競爭力。在過去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒有真正回答信托公司的主營業(yè)務(wù)和盈利模式。雖然銀監(jiān)會多次表示信托公司是“受人之托，代人理財”的專業(yè)機(jī)構(gòu)，但在專業(yè)理財機(jī)構(gòu)的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險公司的競爭，這些機(jī)構(gòu)都有自己的專營業(yè)務(wù)。信托公司表面上是金融百貨公司，但實(shí)際上每一個細(xì)分領(lǐng)域都將遭受其他金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈競爭。比如，做貸款和銀行競爭，做證券投資遭遇券商和基金的競爭，做股權(quán)投資遭遇政策紅線和私募基金競爭，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務(wù)和核心競爭力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。
2.信托公司缺乏獨(dú)立性，淪為大型機(jī)構(gòu)的政策工具。在信托的發(fā)展過程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時，如今大型央企以“產(chǎn)融結(jié)合”為口號大舉進(jìn)入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實(shí)業(yè)類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場價值，引起市場廣泛認(rèn)可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨(dú)立性，由于信托缺乏的核心競爭力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場、資本市場和實(shí)業(yè)類領(lǐng)域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開展業(yè)務(wù)的自由度。
3.商業(yè)模式上，以融資類、通道類的被動管理為主，經(jīng)營較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等被動管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項(xiàng)目融資型業(yè)務(wù)是“先有項(xiàng)目，后有資金”，這種融資屬于過渡型業(yè)務(wù)，缺點(diǎn)是項(xiàng)目太分散，難以形成核心競爭力和規(guī)模效益；并且完全依賴手續(xù)費(fèi)或傭金的方式收取信托報酬，無法成為信托公司的主營業(yè)務(wù)收入，業(yè)務(wù)模式不具備可持續(xù)性。
從具體業(yè)務(wù)上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運(yùn)用于貸款比例過大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財”的作用，使信托公司進(jìn)一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會頒布72號（2010）文和14號（2011）文進(jìn)一步規(guī)范融資類的銀信合作，要求融資類項(xiàng)目將由表外轉(zhuǎn)至表內(nèi)，以及相應(yīng)滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。
房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國家對于房地產(chǎn)市場嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個別項(xiàng)目甚至超過25%，項(xiàng)目風(fēng)險較大。綠城集團(tuán)旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場帶來巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會給購買信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽(yù)帶來不利影響。銀監(jiān)會還對多家大型信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。
4.監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管力度過于嚴(yán)格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開放以來，我國多個行業(yè)均出現(xiàn)過“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于審慎性考慮，對于創(chuàng)新型極強(qiáng)的信托行業(yè)實(shí)行了嚴(yán)厲的監(jiān)管，相繼叫停“股權(quán)+回購”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過橋類銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)習(xí)慣于以“叫?！钡姆绞教幚硇磐行袠I(yè)出現(xiàn)的問題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時，銀監(jiān)會強(qiáng)調(diào)信托公司“剛性兌付”機(jī)制，信托公司不僅要有嚴(yán)格的風(fēng)控體系，而且對信托項(xiàng)目強(qiáng)調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風(fēng)險共擔(dān)”的模式有所區(qū)別，無形中也限制了信托公司業(yè)務(wù)的拓展和創(chuàng)新的激勵。
綜上所述，我國信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務(wù)類型和資金來源較為單一，經(jīng)營效率有待提高，缺乏核心競爭力和核心價值，信托難以像銀行、保險和證券成為金融市場的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠(yuǎn)。
三、信托公司的核心競爭力及發(fā)展方向
信托業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨(dú)立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財富管理、私人銀行等主動管理業(yè)務(wù)改變。同時信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)并領(lǐng)先市場，從而成為真正的“受人之托，代人理財”的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)。
首先，信托公司應(yīng)著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)。財富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國信托業(yè)未來的發(fā)展方向。因此，以服務(wù)客戶為導(dǎo)向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務(wù)，是提升信托公司核心競爭力的關(guān)鍵所在。
其次，信托公司應(yīng)強(qiáng)化自主管理能力。目前，在一些專業(yè)領(lǐng)域，信托公司的經(jīng)驗(yàn)以及經(jīng)營能力并不占優(yōu)勢。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)，是一種值得肯定的方式；通過與實(shí)力較強(qiáng)的專業(yè)公司開展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊(duì)伍。待自身?xiàng)l件具備時，再以信托計劃的形式直接開展相應(yīng)直接投資業(yè)務(wù)。
最后，信托公司應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎(chǔ)。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠?yàn)榭蛻籼峁ｉT的產(chǎn)品與服務(wù)，在產(chǎn)品設(shè)計中充分考慮客戶的偏好；通過產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場的變化。信托公司應(yīng)進(jìn)一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進(jìn)和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設(shè)立專門的研發(fā)機(jī)構(gòu)，組建一支高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場份額。
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英雄夢 哲學(xué)情
似乎小的時候,男孩子都有英雄夢,但是像孫飛這樣因?yàn)橛⑿蹓艟烷_始非專業(yè)習(xí)武的好像并不多。立志成為英雄的小孫飛開始堅持每天早上5點(diǎn)起床,練習(xí)武術(shù),然后早讀,一切都是那樣的自然?；叵肽嵌紊?孫飛說:“沒想到當(dāng)時的愛好,在我以后的工作和學(xué)習(xí)中起到了這么大的作用?！绷?xí)武的過程使他的身心得到了鍛煉。同時,早起習(xí)武也讓他有了更多的時間晨讀,鍛煉、學(xué)習(xí)兩不誤。這也讓少年時的孫飛一方面是學(xué)習(xí)上的好孩子,一方面又是壞孩子的“頭頭”。當(dāng)然,他這個“頭頭”是不會去欺負(fù)別人的,只是因?yàn)樗奈涔芎?所以,很多調(diào)皮的孩子都圍在他身邊。
孫飛以優(yōu)異的成績進(jìn)入了中學(xué),生活也在安寧和計劃中一天天過去。但是到了高中,生活出現(xiàn)了小小的改變。高中增設(shè)了哲學(xué)這門學(xué)科,孫飛一下子就被哲學(xué)的辯證思維吸引了。他也一直夢想著可以上北大哲學(xué)系。但是高考的時候他發(fā)揮失常,考試成績不理想,他被調(diào)劑到了當(dāng)時的北京商學(xué)院,也就是現(xiàn)在的北京工商大學(xué),在技術(shù)經(jīng)濟(jì)系的物流管理專業(yè)學(xué)習(xí)。高中時,孫飛接受的是簡單的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論學(xué)習(xí),大學(xué)里可以接受到更全面更系統(tǒng)的學(xué)習(xí)。這樣,孫飛開始寫一些簡短的文章,發(fā)表在校報上。
大學(xué)時期,孫飛以最高票當(dāng)選為校學(xué)生會主席,這也讓孫飛擁有別人不可能有的鍛煉平臺和機(jī)會。而大學(xué)的實(shí)習(xí),孫飛又是在國務(wù)院發(fā)展研究中心度過的。這讓他近距離了解最新經(jīng)濟(jì)信息。一個偶然的機(jī)會更讓孫飛找到了發(fā)展的方向。一天,國務(wù)院發(fā)展研究中心《現(xiàn)代企業(yè)導(dǎo)刊》在北京舉辦了首都金融界知名人士招待會,他們的交流讓孫飛感到金融是一個充滿神秘與魔力的行業(yè),也讓他有了對金融行業(yè)研究的沖動。孫飛說:“原本我畢業(yè)后可以去中央部委工作,但是由于我對金融感興趣,最終選擇了到中國建設(shè)銀行。”
實(shí)踐理論雙豐收
在建行的工作使得孫飛可以更好地將理論和實(shí)踐結(jié)合起來,也為孫飛的發(fā)展提供了第一個舞臺。
工作后的孫飛開始潛心研究金融發(fā)展,并且開始發(fā)表大量的文章。這個時候,信用卡開始在我國萌芽,孫飛通過自己對信用卡性質(zhì)的了解,把它與我國傳統(tǒng)文化相結(jié)合,采用集體智慧,提出了“龍的傳人用龍卡”、“我的臉就是信用”等膾炙人口的宣傳口號。雖然這些口號現(xiàn)在看來并不是很潮,但是在當(dāng)時卻起到了很積極的作用。
到建行半年之余,被作為重點(diǎn)后備干部培養(yǎng)的孫飛就到了廣東進(jìn)行農(nóng)村基層建設(shè),也就是下鄉(xiāng)扶貧。那時的扶貧是把技術(shù)、資金和新思維帶給當(dāng)?shù)氐娜藗?促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展。此時的孫飛一方面進(jìn)行扶貧建設(shè),一方面還進(jìn)行著金融方面的研究,發(fā)表文章上百篇,其中《中國農(nóng)村的核心問題――農(nóng)民的利益問題》發(fā)表于《中國改革》雜志。
由于扶貧成績突出,孫飛被評為農(nóng)村基層建設(shè)優(yōu)秀工作隊(duì)員。因?yàn)槿瞬哦倘?特別是金融領(lǐng)域人才更是短缺,而孫飛不僅實(shí)踐工作做得好,又在金融方面潛心研究,建行廣東分行的領(lǐng)導(dǎo)就希望他擔(dān)任團(tuán)委書記一職。通過投票選舉,孫飛以最高票當(dāng)選,當(dāng)時他23歲。
建行的舞臺顯然沒有讓孫飛滿足。1995年,那時的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)比較傳統(tǒng),證券市場充滿了挑戰(zhàn)和創(chuàng)新。這時對證券業(yè)產(chǎn)生濃厚興趣的孫飛又主動調(diào)入了中國民族國際信托投資公司。孫飛作為核心負(fù)責(zé)人籌建了證券總部,處理很多投資銀行業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),如西寧特鋼、延邊公路上市輔導(dǎo)及主銷商,等等。
在這期間,孫飛并沒有停下自己充實(shí)理論的腳步,他在職攻讀了中國社科院財貿(mào)系貨幣銀行學(xué)專業(yè)的碩士研究生。
2000年,孫飛被調(diào)入全國游樂園龍頭企業(yè)北京石景山游樂集團(tuán),進(jìn)行掛職鍛煉。為了使自己的理論跟得上新世紀(jì)的腳步,孫飛報考了排名全國第一的中國人民大學(xué)國民經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)在職博士,師從我國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、一級教授胡乃武。
通過這次學(xué)習(xí)孫飛收獲的不只是專業(yè)知識,人大厚重的學(xué)術(shù)氛圍更是陶冶了他的情操,讓他可以在喧囂的城市中堅定自己的方向。在這期間,他發(fā)表了很多文章,很多是發(fā)表在核心期刊上,特別是金融方面的,厚厚幾箱的文章他一直珍藏著。
工作了一段時間后,石景山區(qū)領(lǐng)導(dǎo)打算讓孫飛擔(dān)任石景山區(qū)發(fā)改委或研究室的領(lǐng)導(dǎo)。孫飛說:“我覺得石景山區(qū)的空間太小了,而且我還是更喜歡與金融打交道。”當(dāng)時正值重慶國際信托投資公司重組,公司總裁很欣賞孫飛,聘請他去做公司總裁助理,同時擔(dān)任公司北方區(qū)的黨支部書記,主管北方業(yè)務(wù)并大力拓展信托及投資銀行業(yè)務(wù)。
信托――又一個馳騁的舞臺
孫飛開始了他在信托業(yè)務(wù)領(lǐng)域的馳騁。用孫飛的話說,原來的信托公司有點(diǎn)不務(wù)正業(yè),一直做商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù),信托的“一法兩規(guī)”出臺之后,信托公司才開始真正做信托業(yè)務(wù)。孫飛說:“這時,我一方面做大量的信托研究,另一方面做了很多金融及房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新?！痹谛磐薪鐚O飛提出了許多新的理論,也將這些理論成功地運(yùn)用到了公司的業(yè)務(wù)中。2002年孫飛親手操刀,完成了我國第一單上市公司的信托收購――四川美豐股權(quán)信托收購。之后,孫飛又首創(chuàng)我國第一例準(zhǔn)REITS――北京景龍國際公寓股權(quán)投資信托計劃與國內(nèi)首例“信托+銀行”模式典范――世紀(jì)星城股權(quán)投資信托計劃,這些也奠定了孫飛在金融信托界的聲望。
在事業(yè)發(fā)展的上升期,孫飛還對金融市場優(yōu)化理論進(jìn)行了創(chuàng)新,針對我國金融市場存在的一些問題,如一行獨(dú)大的現(xiàn)象嚴(yán)重,金融監(jiān)管屬于高度管制,對民營資本的進(jìn)入門檻較高,他提出了“風(fēng)險投資VC+私募基金PE+信托+銀行+海內(nèi)外資本市場”的金融優(yōu)化發(fā)展路徑。多年來,發(fā)表文章800多篇,主筆了大量書籍,代表作有《現(xiàn)代工商管理》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風(fēng)暴啟示錄》、《中國經(jīng)濟(jì)大趨勢》等。
這時,香港沿海投資集團(tuán)找到孫飛,希望他擔(dān)任公司的執(zhí)行總裁,主持集團(tuán)金融、地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源投融資及收購信托公司工作,收購信托公司完成后出任CEO。這也與此時孫飛的想法不謀而合,他主持成功收購了一家信托公司并換發(fā)了新牌照,累計運(yùn)作資金60億元。但是由于信托公司股東不和,使得孫飛無法出任信托公司的CEO。
之后,孫飛開始打造國巨資本,之后經(jīng)北京金融工作局批準(zhǔn),籌備組建了國巨投資基金管理有限公司,開始自己當(dāng)老板?，F(xiàn)在又同時擔(dān)任中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長、國際財務(wù)策劃標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟協(xié)會副主席、中國國際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作促進(jìn)會理事、世界資本市場控股集團(tuán)副董事長、美國萬通投資銀行控股集團(tuán)副董事長、中國國際資本有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、昊朗體育控股集團(tuán)執(zhí)行董事、美國格林證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華興銀匯資本董事長等眾多經(jīng)濟(jì)職務(wù)與國際及國家社團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)及專家職務(wù)。
雖然擔(dān)任了很多的社會職務(wù),也有很多的演講要參加,很忙碌,但是孫飛依然堅持每天潛心學(xué)習(xí),瀏覽大量信息,更好地把握外面的世界。他說:“網(wǎng)絡(luò)是我獲取信息的最主要方式,每天花在網(wǎng)上的時間都會在1～2個小時,我可以獲取很多高端信息,在每一次演講或是講課前一天,我也都會上網(wǎng)查閱是否有關(guān)于演講內(nèi)容的最新動態(tài)和政策?！?/p>
在專家、總裁、董事長的身份之外,中國社科院及菲律賓比立勒國立大學(xué)、太歷國立大學(xué)、美國美聯(lián)大學(xué)博士生導(dǎo)師是他的又一身份。如今的孫飛已有8位博士生畢業(yè)了,他們或是政府官員或是企業(yè)家。他總是告訴學(xué)生要有宏觀的思維、戰(zhàn)略家的眼光、國際化的視野、實(shí)干的精神和實(shí)操的經(jīng)驗(yàn)才能夠成就一番大業(yè)。教學(xué)中,孫飛看重的不是教給學(xué)生某種觀點(diǎn),而是交給學(xué)生分析的方法,能起到舉一反三的效果,這才是重要的。在論文方面,孫飛的要求也是嚴(yán)格的:“我都是按人大的標(biāo)準(zhǔn)來要求學(xué)生的論文寫作,通常開題報告我都會打回去好幾次,我希望我?guī)С龅膶W(xué)生的論文要有原創(chuàng)性。不是簡單拼湊就可以了?！?/p>
“現(xiàn)在的我都快成為空中飛人了,但是我很喜歡這種忙碌,要是讓我閑下來,反而覺得無所事事。當(dāng)然,我會把所有的事情處理得很好。”孫飛的博客幾乎是由他的助理和秘書來打理,很多是機(jī)構(gòu)邀請他開的名人博客,或是已經(jīng)開好只要他發(fā)表觀點(diǎn)就可以了。當(dāng)然,還有很多事情是別人不能代替的,那就是金融研究,做課題,寫著作。
現(xiàn)在步入中年的孫飛正是年富力強(qiáng)的時候,現(xiàn)在和今后最想做的還是將理論和實(shí)踐更好結(jié)合,將自己在金融學(xué)方面的觀點(diǎn)運(yùn)用到實(shí)際操作中,自己的公司也給予了他這樣的實(shí)踐平臺。另外就是希望可以在復(fù)雜的環(huán)境中,提出更適合中國發(fā)展的理論,更好地為金融業(yè)的優(yōu)化發(fā)展作出自己的貢獻(xiàn)。
孫飛博士簡介
著名金融信托專家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資銀行家、高級經(jīng)濟(jì)師、教授、博士生導(dǎo)師、中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。中國企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長、國際財務(wù)策劃標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟協(xié)會副主席、中國國際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作促進(jìn)會理事、世界資本市場控股集團(tuán)副董事長、美國萬通投資銀行控股集團(tuán)副董事長、中國國際資本有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、昊朗體育控股集團(tuán)執(zhí)行董事、美國格林證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華興銀匯資本董事長。
在中央及省級報刊發(fā)表理論文章600多篇,40多篇論文獲獎,并著有以《現(xiàn)代工商管理-中國MBA經(jīng)典》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風(fēng)暴啟示錄》為代表的若干著作,主持了《國有企業(yè)重組基金研究》等多項(xiàng)大型課題研究,以及改制上市、并購重組、項(xiàng)目融資、財務(wù)顧問、信托創(chuàng)新等工作。
2003年入選《中國專家人名辭典》第12卷, 2004年4月入選《中華名家》,2004年8月入選《當(dāng)代中華優(yōu)秀兒女》,2004年9月入選《中華優(yōu)秀人物大典》,2004年10月獲中國城建與房地產(chǎn)科學(xué)發(fā)展“50位突出貢獻(xiàn)人物”榮譽(yù)稱號,2005年1月入選《世界名人錄》,榮獲2005年度“中國發(fā)展百人獎”、“學(xué)術(shù)創(chuàng)新獎”,全球華人博士十大經(jīng)濟(jì)人物,2008年1月當(dāng)選“影響中國進(jìn)程100位杰出企業(yè)家”,2009年1月當(dāng)選“世界十大杰出華人投資銀行家”,2009年8月榮獲“世界經(jīng)濟(jì)十大華人杰出投資風(fēng)云人物獎”,2010年1月被授予“關(guān)注公益事業(yè)愛心人士”榮譽(yù)稱號。
主持或參與的大型課題:
1.國企重組基金可行性研究(國家級)
2.國家科技攻關(guān)課題:西部大開發(fā)科技與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略研究(國家級)
3.企業(yè)集團(tuán)組織布局與北京制造業(yè)發(fā)展(省部級)
4.國家攻關(guān)課題:西部區(qū)域創(chuàng)新體系研究(國家級)
論文摘要：中國企業(yè)并購融資中忽視內(nèi)部融資、對股權(quán)融資相對偏好、對債務(wù)融資輕視。融資渠道狹窄，融資方式單一；資本市場體系不完善，并購融資中介機(jī)構(gòu)作用沒有效發(fā)揮?？衫^續(xù)定向增發(fā)新股和進(jìn)行信托融資。還需引入資產(chǎn)證券化融資，分期付款下的或有支付賣方融資，設(shè)立企業(yè)并購基金，以及完善企業(yè)并購融資的外部環(huán)境。
企業(yè)融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項(xiàng)重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發(fā)達(dá)國家“內(nèi)部融資優(yōu)先，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最后”的融資順序正好相反，中周企業(yè)并購融資呈現(xiàn)出明顯的反向選擇性，表現(xiàn)為忽視內(nèi)部融資、對股權(quán)融資相對偏好和對債務(wù)融資的輕視狀況。
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業(yè)目前的并購融資主要的融資渠道集中在內(nèi)部融資、貸款融資及發(fā)行股票融資幾個方面。內(nèi)部融資對于企業(yè)來說，可以減少融資成本及并購風(fēng)險，但在當(dāng)前企業(yè)普遍存在資本金不足、負(fù)債率過高的狀況下，融資數(shù)量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業(yè)銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進(jìn)行股票交易)，一般也只限于非上市企業(yè)并購中使用。西方企業(yè)的并購融資活動，由于金融工具的不斷創(chuàng)新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業(yè)在并購中大量使用認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發(fā)展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應(yīng)用，有待于發(fā)展創(chuàng)新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機(jī)構(gòu)作用未能有效發(fā)揮
影響中國企業(yè)并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發(fā)展?fàn)顩r的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規(guī)模很小，資金供給充裕，使得股價規(guī)模過高，因此要想通過直接的二級市場收購?fù)冻龊芨叽鷥r，股權(quán)交易難以實(shí)現(xiàn)。與此同時，由于中國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流通股數(shù)量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業(yè)而言，往往要付出高于非流通股轉(zhuǎn)讓方式數(shù)倍的并購成本。融資數(shù)量的增加，并購成本的提高也對并購企業(yè)在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發(fā)揮現(xiàn)有并購融資方式的優(yōu)勢
1．定向增發(fā)新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀(jì)90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經(jīng)營公司所發(fā)行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發(fā)方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規(guī)范上市公司的重組。但是，和發(fā)行新股一樣，定向增發(fā)新股也會改變企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，在企業(yè)決定是否使用這種方式時，應(yīng)該綜合考慮下列因素：一是并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產(chǎn)的變動；四是財務(wù)杠桿比率；五是當(dāng)前股價水平；六是當(dāng)前的權(quán)益報酬率。以盡量避免對原有股東權(quán)益造成不利影響。
2．信托融資。與傳統(tǒng)的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨(dú)特的優(yōu)勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負(fù)債并沒有相應(yīng)的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優(yōu)化并購方的財務(wù)結(jié)構(gòu)；其次，當(dāng)并購方擁有良好發(fā)展前景的項(xiàng)目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結(jié)構(gòu)性重組就可以將不可流動的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成具有高流動性的現(xiàn)金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結(jié)構(gòu)性融資”特點(diǎn)，將信托財產(chǎn)“出售”給信托公司，以信托財產(chǎn)為信用核心進(jìn)行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進(jìn)行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環(huán)境，并購方掌握了融資的主動權(quán)，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流預(yù)測和信托財產(chǎn)的價值評估兩個關(guān)鍵環(huán)節(jié)將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業(yè)并購中一般都是買方融資，但當(dāng)買方?jīng)]有條件從貸款機(jī)構(gòu)獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產(chǎn)也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產(chǎn)。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標(biāo)企業(yè)。它是指雙方企業(yè)完成并購交易后，購買方企業(yè)并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內(nèi)，再分期支付余下的款項(xiàng)。但分期支付的款項(xiàng)是根據(jù)被收購企業(yè)未來若干年的實(shí)際經(jīng)營情況而定，業(yè)績越好，所支付的款項(xiàng)也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業(yè)向購買方企業(yè)支付了一筆融資。由于購買方企業(yè)在未來期間的實(shí)際支付款項(xiàng)須視被收購企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績而定，這種支付方式實(shí)質(zhì)上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進(jìn)行并購?fù)髽I(yè)通過其他融資渠道獲取資金進(jìn)行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進(jìn)行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權(quán)價值的稀釋。
2．引入資產(chǎn)證券化融資。資產(chǎn)證券化就是發(fā)起人將其所持有的各種流動性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特設(shè)載體(sPv)，再由特設(shè)載體把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS)，收回購買資金。資產(chǎn)證券化盤活了非流動性資產(chǎn)，提高了資產(chǎn)的運(yùn)行效率，優(yōu)化了資源配置，降低了宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本，改革了證券市場的結(jié)構(gòu)，改善了企業(yè)融資模式，提高了企業(yè)的競爭實(shí)力。
論文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)金融房地產(chǎn)信托基金市場信用機(jī)制
論文摘要：文章認(rèn)為目前中國房地產(chǎn)金融存在的問題可以歸結(jié)為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風(fēng)險，這些問題可以通過引入房地產(chǎn)信托基金，運(yùn)用市場信用機(jī)制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來加以解決。
剖析中國房地產(chǎn)金融存在的問題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識中國房地產(chǎn)市場癥結(jié)，確立中國房地產(chǎn)的未來發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營活動的投資信托公司．實(shí)際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類集合資金投資計劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(直接)信用，對于健全我國房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問題，有著極其重要的作用。
一、中國房地產(chǎn)金融存在的主要問題
1．單一銀行體系支撐著中國整個房地產(chǎn)金融。一直以來，中國房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問題。從房地產(chǎn)開發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來看，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來維持房地產(chǎn)的簡單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。目前，來源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達(dá)到90％。
2003年我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源的統(tǒng)計結(jié)果顯示我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來源有18％來自于自有資金，2％來自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、流動資金貸款、消費(fèi)者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來自于銀行貸款。而這只是中國房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國房地產(chǎn)金融的特點(diǎn)，也是中國房地產(chǎn)金融問題的集中體現(xiàn)，無論是效率問題．還是風(fēng)險問題其根源往往與這一特點(diǎn)密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)金融，進(jìn)而支撐著中國房地產(chǎn)的整個產(chǎn)業(yè)體系，中國銀行業(yè)的負(fù)載實(shí)在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強(qiáng)支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場帶來強(qiáng)烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。
單一銀行體系的根源來自于中國房地產(chǎn)金融本身，同時也是中國金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國房地產(chǎn)金融資金來源單一性問題要在中國金融制度改革進(jìn)程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識中國房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點(diǎn)。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場信用在內(nèi)的一級市場和以證券化為主要手段的二級市場。銀行提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費(fèi)按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場信用，這些構(gòu)成了一級房地產(chǎn)金融市場；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場信用，構(gòu)成了二級房地產(chǎn)金融市場。兩個市場共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險分散體系。綜觀世界各國房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國，這個一級市場是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險公司、儲蓄機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來投資者等多重機(jī)構(gòu)共同支撐。通過證券化建立起來的二級市場，在增加房地產(chǎn)金融的市場流動性的同時，實(shí)際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個市場這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進(jìn)了房地產(chǎn)金融的信用市場化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來源更加多元化和社會化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險將有效地從單一的銀行體系中分離出來，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險在銀行體系中的聚集。
(2)中國房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場相比，中國房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級市場而言，中國只有銀行體系支撐著整個房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場和直接信用的相對落后，使其幾乎無法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場金融支持。另外，房地產(chǎn)二級市場只能說尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時間方能走到前臺，發(fā)揮市場信用的作用。中國房地產(chǎn)金融的一級市場是殘缺的，是缺乏信用的一級市場．而二級市場尚不存在，因此，中國房地產(chǎn)金融是不完備的。
不難看出，中國房地產(chǎn)金融不完備性的核心問題是市場信用的缺乏，而發(fā)展市場信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級市場內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的前提：事實(shí)上，二級市場本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動推動和市場發(fā)展的美國房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國的經(jīng)驗(yàn)，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。
目前，我國房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺：房貸證券化是間接實(shí)現(xiàn)資金來源市場化和多元化的手段，對于加強(qiáng)房貸資金的流動，培育我國專業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時活躍于兩級市場的特點(diǎn)顯示，它對中國房地產(chǎn)金融一級市場主體的多元化和二級市場的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進(jìn)行有效匹配，最大限度地將金融資源從過剩方向需求方融通。目前，中國金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯配的現(xiàn)象，或者說金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國金融體制本身的非市場化特征，金融資源并非完全按照市場化的風(fēng)險收益對稱性原則進(jìn)行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對所有制所形成的偏見、計劃體制遺留下來的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長的機(jī)會，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無法通過有效的市場渠道直進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機(jī)會。然而，如果從更為宏觀的角度來看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險的最終承擔(dān)者。因此，中國金融資源的提供者不但無法獲得行業(yè)增長的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險以及中國金融體制存在的固有的道德風(fēng)險和體制風(fēng)險。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟(jì)金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對銀行體系的依賴性，發(fā)展市場信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長收益的機(jī)會，同時將大大推進(jìn)中國整個金融體制的改革進(jìn)程，提升中國金融資源的配置效率、
(4)中國房地產(chǎn)金融蘊(yùn)含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。構(gòu)成中國銀行業(yè)危機(jī)隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來的，取終聚集于銀行體系，面對入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險。這種趨勢已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險和金融危機(jī)動因的基礎(chǔ)上，對房地產(chǎn)金融體系進(jìn)行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險積累的制度安排
二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問題
1．有助于促進(jìn)市場信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場、貨幣市場和實(shí)業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場中進(jìn)行配置。
目前．我國信托業(yè)才真正開始起步，這種極強(qiáng)的制度優(yōu)勢尚未能發(fā)揮出來房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場檢驗(yàn)過的市場信用機(jī)制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢，解決我國房地產(chǎn)業(yè)資金來源的單一問題。
2．有助于提高我國房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無疑問，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國房地產(chǎn)提供了一個嶄新的融通機(jī)制，事實(shí)上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過各種指定性的房地產(chǎn)信托計劃的形式體現(xiàn)出來：但是，目前推出的房地投資信托計劃僅僅是單一的融通手段．無法成規(guī)?；烷L期化，因此也無法成為房地產(chǎn)金融市場的重要組成部分只有從單個房地產(chǎn)信托計劃過渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實(shí)現(xiàn)信托融的長期化和規(guī)?；?。
房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對房地產(chǎn)市場的硬擊，減緩某些特定目的政策對整個市場的整體；中擊力度；同時為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長的投資者提供投資機(jī)會，在一定程度上緩解我國金融體系的錯配矛盾。
從這個意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問題，改變房地產(chǎn)金融市場的供給格局，真正提升我國房地產(chǎn)金融的融通效率。
3、有助于提高我國房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機(jī)構(gòu)的特征，通過金融平臺募集社會自由資金，直接把市場資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對以銀行為主的間接金融形成了極大的補(bǔ)充。
信托對完備房地產(chǎn)金融體系促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場．不但參與一級房地產(chǎn)金融市場的金融資源供給，也參與二級市場的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級市場的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開信托這一載體．
4．有助于降低我國房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險。房地產(chǎn)投資信托基金在我國的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險的分散，降低危機(jī)產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說和外來沖擊性理論，分別解釋金融危機(jī)的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險能力，而抗風(fēng)險能力的提高，很大程度上取決于金融體系對風(fēng)險累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機(jī)的爆發(fā)源自金融風(fēng)險的增加、累積、局部超過限度，最后傳染至整個體系，因此，金融體系對風(fēng)險累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機(jī)，確可延緩或避免金融危機(jī)的爆發(fā)。
具有間接金融特征的銀行信用和市場信用對于風(fēng)險的分擔(dān)方式是不同的。銀行對風(fēng)險進(jìn)行跨時分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配；市場信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險分擔(dān)能力比較強(qiáng)．可以在不同主體之間進(jìn)行分?jǐn)?。跨時風(fēng)險分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險主要是信用風(fēng)險，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，無法在當(dāng)期解決風(fēng)險積累問題，結(jié)果是在某一時期的風(fēng)險一旦超過了警戒線，金融危機(jī)就會爆發(fā)。
市場對風(fēng)險的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險分配，風(fēng)險分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險的角度來看，通過引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險化解能力。
三、政策建議
1鼓勵現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計劃由于受到每個信托計劃合同數(shù)不能超過200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)多項(xiàng)目的分散投資。因此，我國有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過試點(diǎn)發(fā)行，采取向全社會公開發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進(jìn)而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進(jìn)行交易，或采取場外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強(qiáng)、具有一定專業(yè)化優(yōu)勢的房地產(chǎn)投資主體
同時鼓勵房地產(chǎn)投資基金通過集中專業(yè)管理和組合化投資組合，聘請專業(yè)性顧問公司和經(jīng)理人來負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運(yùn)作，并實(shí)行系統(tǒng)投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)，從而有效降低投資風(fēng)險，取得較高投資回報。
