時(shí)間：2022-10-03 05:05:42
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（一）商業(yè)銀行參與資金信托計(jì)劃的情形
根據(jù)已發(fā)行設(shè)立資金信托計(jì)劃的公開(kāi)文件、相關(guān)做法以及實(shí)地調(diào)查研究的結(jié)果，商業(yè)銀行參與資金信托計(jì)劃的情形有以下三種：一是個(gè)別信托公司以“會(huì)員制”方式通過(guò)員工推銷發(fā)行資金信托計(jì)劃，商業(yè)銀行充當(dāng)托管人。二是信托公司與商業(yè)銀行合作，商業(yè)銀行充當(dāng)“收付人”。信托公司在銷售和承擔(dān)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等業(yè)務(wù)的同時(shí)，委托商業(yè)銀行收付。如信托公司通過(guò)設(shè)立專門的銷售公司（如天津北方國(guó)投）、或者通過(guò)專職人員向潛在客戶推銷外，大量的資金信托計(jì)劃發(fā)行委托商業(yè)銀行進(jìn)行。據(jù)資料表明，銀監(jiān)會(huì)“一號(hào)令”頒布后，工農(nóng)中建交五大銀行和其他的股份制銀行以及城市商業(yè)銀行都不同程度地參與了該項(xiàng)業(yè)務(wù)。三是商業(yè)銀行在收付的同時(shí)，更深層次地參與該項(xiàng)業(yè)務(wù)，或者說(shuō)，商業(yè)銀行與信托公司共同設(shè)計(jì)、發(fā)行、運(yùn)作資金信托計(jì)劃。即商業(yè)銀行在收付的同時(shí)，還承擔(dān)回夠、質(zhì)押等業(yè)務(wù)。
上述情形中，以第二種居多。即資金信托計(jì)劃運(yùn)作中，信托公司充當(dāng)投資管理人，負(fù)責(zé)資金的投資管理；商業(yè)銀行則充當(dāng)了收付人，主要負(fù)責(zé)資金募集者。二者共同推動(dòng)，是把信托公司的管理優(yōu)勢(shì)和商業(yè)銀行的信譽(yù)、網(wǎng)點(diǎn)、客戶和技術(shù)等優(yōu)勢(shì)結(jié)合了起來(lái)，向投資人共同推出一種產(chǎn)品。
（二）商業(yè)銀行在資金信托計(jì)劃中的職責(zé)或角色
1、監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)于商業(yè)銀行職責(zé)或業(yè)務(wù)范圍的明確定位
監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行在資金信托計(jì)劃中的角色明確定位有二：一是“代收付”；二是“信托資產(chǎn)托管”。前中國(guó)人民銀行在對(duì)部分商業(yè)銀行業(yè)務(wù)資格的審批時(shí)，給予了“代收付”資格。公開(kāi)資料顯示，2003年5月前，中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行、民生銀行和中信實(shí)業(yè)銀行四家銀行經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，獲得了開(kāi)辦“資金信托代收付”業(yè)務(wù)資格。銀監(jiān)會(huì)一號(hào)令《關(guān)于調(diào)整銀行市場(chǎng)準(zhǔn)入管理方式和程序的決定》（以下簡(jiǎn)稱“一號(hào)令”）中，在取消對(duì)中資商業(yè)銀行審批業(yè)務(wù)的范圍時(shí)，明確提出了“信托資產(chǎn)托管”業(yè)務(wù)資格。并在取消對(duì)中資商業(yè)銀行備案業(yè)務(wù)范圍時(shí)又提出了“信托產(chǎn)品資金收付”業(yè)務(wù)。
2、實(shí)際操作中，商業(yè)銀行的實(shí)際業(yè)務(wù)范圍超過(guò)了上述兩個(gè)方面
部分商業(yè)銀行在資金信托計(jì)劃業(yè)務(wù)中，又增加了“回購(gòu)”和“受益權(quán)質(zhì)押貸款”等業(yè)務(wù)內(nèi)容。例如：
――資金保管人或托管人。部分信托計(jì)劃中，投資人的賬戶和信托計(jì)劃的賬戶一般要開(kāi)設(shè)在合作的銀行，由銀行根據(jù)信托公司的指令劃撥資金，回籠的資金也要流回銀行，銀行實(shí)際上也承擔(dān)了資金保管人的角色。另外，云南信托在“中國(guó)龍”資金信托計(jì)劃中明確了托管人的角色。
――廣發(fā)銀行北京分行與中煤信托聯(lián)合推出“中煤信托廣發(fā)銀行信貸資產(chǎn)受讓項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃”中。廣發(fā)銀行北京分行增加了兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)：一、信托屆滿時(shí)，廣發(fā)銀行承諾無(wú)條件、一次性回購(gòu)信托資金購(gòu)買的信貸資產(chǎn)；二、在信托存續(xù)期間，投資者臨時(shí)需要資金，可向廣發(fā)銀行申請(qǐng)信托受益權(quán)質(zhì)押貸款。
――有些銀行也準(zhǔn)備或已經(jīng)開(kāi)展了為資金信托計(jì)劃提供“擔(dān)保”業(yè)務(wù)，具體分兩種情況：一是擔(dān)保資金信托計(jì)劃到期時(shí)，保證委托人能收回投資余額、收益等；二是擔(dān)保資金信托計(jì)劃結(jié)束時(shí)投資人能獲得預(yù)期收益，這類情形實(shí)施的少，多在醞釀之中。
――山東國(guó)投、英大信托與民生銀行合作,推出“安心理財(cái)”,是首個(gè)外匯信托品種,為居民又增加了一種新的理財(cái)渠道。在信托關(guān)系中,山東國(guó)投、英大信托為“第一受托人”,民生銀行成為“第二受托人”。實(shí)際上,民生銀行主要負(fù)責(zé)該項(xiàng)目,利用了信托這一合法融資平臺(tái)；信托公司只是提供融資通道,所發(fā)揮的理財(cái)作用有限。可能考慮單個(gè)居民外匯量少,200份合同募集金額有限,因此兩家信托公司分別募集,然后再交民生銀行集中運(yùn)作。民生銀行采用保底的做法,以及投資于美國(guó)債市。該資金信托計(jì)劃中，民生銀行實(shí)際上承擔(dān)了營(yíng)銷人、受托人和保證人三種角色，當(dāng)然，保證人角色因受托人角色而引發(fā)。
目前，商業(yè)銀行在資金信托計(jì)劃業(yè)務(wù)中已經(jīng)開(kāi)展的業(yè)務(wù)至少可概括為：“代收付”、“信托資產(chǎn)托管”、“回購(gòu)”、“受益權(quán)質(zhì)押貸款”、“投資管理”和“擔(dān)?！绷鶄€(gè)方面。以上角色中，“代收付”是引發(fā)角色，往往由“代收付”引發(fā)“回購(gòu)”、“受益權(quán)質(zhì)押貸款”、“投資管理”和“擔(dān)?！钡?。
3、進(jìn)一步，商業(yè)銀行在資金信托計(jì)劃中還承擔(dān)了其他的角色
分析各種集合性資金信托計(jì)劃，沒(méi)有完全照般或復(fù)制，多少都有些差異。一般分析，商業(yè)銀行在集合性受托投資管理業(yè)務(wù)或理財(cái)計(jì)劃中所承擔(dān)的角色是多元的。除上述職責(zé)或角色外，商業(yè)銀行還承擔(dān)了以下角色：
――信用擔(dān)保人。無(wú)論銀行回避與否，許多投資人事實(shí)上是基于商業(yè)銀行的信用而購(gòu)買或參加資金信托計(jì)劃的。
――賬戶管理人。在集合性資金信托計(jì)劃的操作流程中,客戶在銀行開(kāi)立一個(gè)存款賬戶并存入相應(yīng)資金后,資金的歸集、劃撥，本金及收益的再回收、再劃回投資人的賬戶等工作由銀行來(lái)完成。
――是資金輸出方。集合性資金信托計(jì)劃中的資金固然有相當(dāng)一部分是客戶新存入的資金，但是，也不排除部分資金由儲(chǔ)蓄存款而轉(zhuǎn)來(lái)。在這一點(diǎn)上，商業(yè)銀行是事實(shí)上的“資金輸出方”。
在實(shí)際操作中，商業(yè)銀行往往在一個(gè)資金信托計(jì)劃中一次承擔(dān)了一個(gè)或多個(gè)角色。
二、商業(yè)銀行參與資金信托計(jì)劃的背景條件分析
1、資金信托計(jì)劃發(fā)展的法律制度相對(duì)完善
《信托法》、《管理辦法》）和《暫行辦法》以及《通知》相繼頒布后，使信托公司在發(fā)行資金信托計(jì)劃時(shí)有了法律上的依據(jù)。更使信托公司的經(jīng)營(yíng)范圍擴(kuò)大，幾乎可以“無(wú)所不能”地參與各種金融活動(dòng)。對(duì)比而言，商業(yè)銀行、基金管理公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)發(fā)行資金信托計(jì)劃或與資金信托計(jì)劃類似的集合理財(cái)計(jì)劃則沒(méi)有充足的法律支持。例如，商業(yè)銀行的投資行為及相關(guān)活動(dòng)受到《商業(yè)銀行法》等法律、法規(guī)的約束。例如，《商業(yè)銀行法》第43條規(guī)定，商業(yè)銀行“不得從事信托投資和股票業(yè)務(wù)”。
2、企業(yè)和居民儲(chǔ)蓄增加，但又缺乏合理的投資品種
――資料表明，截止2003年10月末，全部金融機(jī)構(gòu)(含外資機(jī)構(gòu))本外幣并表的各項(xiàng)存款余額為21.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)21.2％。其中，本外幣并表的企業(yè)存款10月末余額為7.45萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)22.5%。本外幣并表的居民儲(chǔ)蓄余額為10.86萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)18%。1至10月份,居民儲(chǔ)蓄累計(jì)增加14187億元,同比多增加2568億元。企業(yè)和居民儲(chǔ)蓄持續(xù)的快速增長(zhǎng)，為資金信托計(jì)劃提供了較充足的資金支持。
――居民收入差距拉大，社會(huì)中產(chǎn)階層初步形成。
――出于保值、增值的目的，近幾年，我國(guó)企業(yè)和居民的投資意識(shí)逐步增強(qiáng)。
――同時(shí)，市場(chǎng)缺乏合適的投資品種。以個(gè)人投資者為例，目前，適合個(gè)人投資人投資的金融產(chǎn)品主要有存款、國(guó)債、基金、保險(xiǎn)以及股票等，但是，上述產(chǎn)品不太適合個(gè)人投資人購(gòu)買，或者說(shuō)，不能為投資人提供充足的吸引力（表4）。因此，持幣待購(gòu)現(xiàn)象比較嚴(yán)重。
3、宏觀金融市場(chǎng)發(fā)展為銀行參與資金信托計(jì)劃提供了條件
主要有：第一，商業(yè)銀行通過(guò)資金信托計(jì)劃能夠增加理財(cái)品種，并且，能夠吸引增量存款。第二，由于提高存款準(zhǔn)備金率、限制貸款規(guī)模等原因，使一些項(xiàng)目缺乏資金，而信托公司通過(guò)資金信托計(jì)劃介入項(xiàng)目，可以解決資金緊張等問(wèn)題。例如：根據(jù)央行121號(hào)文精神，房地產(chǎn)企業(yè)貸款得到的流動(dòng)資金，不能用于買地、蓋房，且主體結(jié)構(gòu)封頂后，才能對(duì)購(gòu)房人發(fā)放貸款。開(kāi)發(fā)商在資金緊缺的情況下，通過(guò)發(fā)行資金信托計(jì)劃融資。租賃資金信托計(jì)劃、股權(quán)信托、其他項(xiàng)目貸款的資金信托計(jì)劃不同程度存在著資金不足、不符合商業(yè)銀行貸款條件或者從商業(yè)銀行貸款難等原因。第三，外匯資金信托計(jì)劃發(fā)行較多，也是由于外匯資金緊張，銀行外匯存款下降、外匯利率走低而引起。據(jù)資料表明，截止2003年7月，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯各項(xiàng)存款余額1500億美元。一年期美元存款利率下調(diào)到0.5625%，扣除利息稅后，年收益率僅為0.45%，而同期人民幣存款利率為1.98%，扣除利息稅后，年收益率為1.584%。
三、商業(yè)銀行與資金信托計(jì)劃的相互作用
（一）資金信托計(jì)劃運(yùn)作中商業(yè)銀行的作用
1、承擔(dān)資金信托計(jì)劃的營(yíng)銷，并成為營(yíng)銷的主渠道
商業(yè)銀行積極參與并成為資金信托計(jì)劃的主要營(yíng)銷渠道，主要有以下原因：一是商業(yè)銀行有穩(wěn)定的客戶群體，接觸客戶的成本較低，可以以較低的成本觸及廣大的客戶群體，使資金信托計(jì)劃同時(shí)進(jìn)入多個(gè)目標(biāo)市場(chǎng)。二是商業(yè)銀行在資金信托計(jì)劃營(yíng)銷中實(shí)際上承擔(dān)了信用擔(dān)保主體的作用，一旦需要，就可能迅速轉(zhuǎn)化為資金資源。三是與信托公司直銷、電話營(yíng)銷、報(bào)紙/雜志廣告、互連網(wǎng)營(yíng)銷等相比較，商業(yè)銀行在形象、網(wǎng)點(diǎn)、營(yíng)業(yè)環(huán)境等方面有比較優(yōu)勢(shì)。四是與股市資金相比較，股市資金易于流動(dòng)，投機(jī)性強(qiáng)，銀行資金相對(duì)穩(wěn)定，也容易使信托公司下大力氣開(kāi)發(fā)。另外，資金信托計(jì)劃收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)小也是重要的原因。
2、一定程度上監(jiān)督基金運(yùn)作，保護(hù)投資人的權(quán)益
如有些銀行推出的資金信托計(jì)劃業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行保證委托人的投資余額、收益撥付等。另外，基于維護(hù)銀行的信譽(yù)，商業(yè)銀行在從事資金信托計(jì)劃收付業(yè)務(wù)前，一般要對(duì)資金信托計(jì)劃的相關(guān)法律文件進(jìn)行審核，對(duì)發(fā)行的可行性、收益預(yù)期等進(jìn)行判斷。在資
金收付過(guò)程中，也要發(fā)揮一定的輔助監(jiān)督作用。
（二）資金信托計(jì)劃對(duì)商業(yè)銀行的影響
資金信托計(jì)劃對(duì)商業(yè)銀行的積極影響主要表現(xiàn)在：
1、擴(kuò)大了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)范圍，并有“1+1＞2”的效果。資金信托計(jì)劃推出，使商業(yè)銀行在傳統(tǒng)存貸款業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，增加了資產(chǎn)托管、資金代收代付、資金清算、賬戶管理、投資理財(cái)?shù)确矫娴臉I(yè)務(wù)。該類業(yè)務(wù)可能以托管、營(yíng)銷或某一方面為發(fā)端，連帶其他相關(guān)系列業(yè)務(wù)的橫向發(fā)展。
2、改善收入構(gòu)成，增加業(yè)務(wù)收入。商業(yè)銀行收付業(yè)務(wù)的收費(fèi)比例約為0.2-0.5%。目前，商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入中，除結(jié)售匯、信用證、國(guó)際結(jié)算外，其他的代收代付業(yè)務(wù)幾乎沒(méi)有手續(xù)費(fèi)收入，僅是間接提高了銀行的儲(chǔ)蓄存款。資金信托計(jì)劃業(yè)務(wù)，可以有效利用銀行現(xiàn)有的清算、網(wǎng)點(diǎn)等資源，產(chǎn)生手續(xù)費(fèi)收入，使現(xiàn)有系統(tǒng)產(chǎn)生增值性收益，同時(shí)，還可以因此而產(chǎn)生托管費(fèi)、沉淀資金和賬戶管理費(fèi)等方面的收入。上述業(yè)務(wù)，不僅增加了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)收入，改善了商業(yè)銀行的收入構(gòu)成。
3、推動(dòng)了商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。各種資金信托計(jì)劃就是商業(yè)銀行與信托公司共同發(fā)起，利用銀行網(wǎng)點(diǎn)營(yíng)銷，資金沉淀在銀行，銀行收取賬戶管理費(fèi)或其他費(fèi)用的一種創(chuàng)新產(chǎn)品。
4、完善了商業(yè)銀行的服務(wù)體系，提高商業(yè)銀行的服務(wù)層次。目前，我國(guó)商業(yè)銀行受“分業(yè)”經(jīng)營(yíng)的影響，不利于產(chǎn)品創(chuàng)新，而開(kāi)展上述業(yè)務(wù)，銀行可間接進(jìn)入資本市場(chǎng)，擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍，并有利于向高端客戶群體、高收入的客戶群體發(fā)展業(yè)務(wù)。高端客戶群體、高收入的客戶群體，除需要銀行提供一般的存貸款服務(wù)外，更需要銀行提供理財(cái)、投資顧問(wèn)等服務(wù)，資金信托計(jì)劃反映了客戶理財(cái)?shù)暮诵囊蟆?/p>
5、帶動(dòng)同業(yè)存款、資金清算、信用卡等業(yè)務(wù)的發(fā)展。例如，北方信托與招商銀行聯(lián)合推出“北信理財(cái)一卡通”銀行卡,這種聯(lián)名卡雖然目前只能解決投資者繳納認(rèn)購(gòu)款的簡(jiǎn)單功能,
資金信托計(jì)劃對(duì)商業(yè)銀行也有許多不利的影響。主要表現(xiàn)在：1、減少了商業(yè)銀行的存款。資金信托計(jì)劃中相當(dāng)一部分的資金，由商業(yè)銀行的對(duì)公、對(duì)私存款直接或間接轉(zhuǎn)化而來(lái)。2、導(dǎo)致商業(yè)銀行部分優(yōu)質(zhì)客戶流失。3、加劇了商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)。
四、商業(yè)銀行在資金信托計(jì)劃中的職責(zé)與角色的建議
（一）商業(yè)銀行“代收付”角色
鑒于實(shí)際運(yùn)作中，商業(yè)銀行的職責(zé)已超出了“代收付”業(yè)務(wù)的范疇。例如：第一只通過(guò)銀行網(wǎng)點(diǎn)發(fā)售的信托計(jì)劃――“康居工程”集合資金信托計(jì)劃，雙方簽署的是《資金信托產(chǎn)品協(xié)助推介和資金收付及帳戶服務(wù)協(xié)議》。該協(xié)議中，農(nóng)行承擔(dān)了“產(chǎn)品協(xié)助推介”、“資金收付”及“帳戶服務(wù)”三項(xiàng)職責(zé)。另外，有的銀行與公司簽訂的是《XX資金計(jì)劃協(xié)議》。或者簽訂《資金信托產(chǎn)品資金收付協(xié)議》和《理財(cái)顧問(wèn)》兩個(gè)協(xié)議，后者主要界定雙方在信托計(jì)劃解釋、宣傳等方面的權(quán)利與義務(wù)等。同時(shí)，“代收付”不能包括商業(yè)銀行所承擔(dān)事情的全部。故建議：
第一，對(duì)“代收付”業(yè)務(wù)的內(nèi)容或含義，不爭(zhēng)議、不討論（因?yàn)橛行┍O(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)調(diào)“代收付”或以此為理由，而不允許銀行延伸服務(wù)內(nèi)容）。但是，為保持政策的連續(xù)性，如果是收付業(yè)務(wù)，商業(yè)銀行無(wú)權(quán)與第三方簽定合同，不負(fù)有向委托人提示信托產(chǎn)品、解釋風(fēng)險(xiǎn)的義務(wù)。應(yīng)提示風(fēng)險(xiǎn)，明確主體是委托人及信托公司，不能借用或暗含銀行信用。
第二，將“代收付”業(yè)務(wù)看作是商業(yè)銀行承擔(dān)資金信托計(jì)劃業(yè)務(wù)的起點(diǎn)或基點(diǎn)，允許商業(yè)銀行在“代收付”的同時(shí)，承擔(dān)產(chǎn)品協(xié)助推介、帳戶服務(wù)、理財(cái)顧問(wèn)等業(yè)務(wù)，但是，要在合同中定明或者通過(guò)簽訂專門的合同進(jìn)行相關(guān)業(yè)務(wù)內(nèi)容的約束（例如，以上幾個(gè)銀行簽訂的合同）。
理由是：（1）單純強(qiáng)調(diào)“代收付”，不一定能回避商業(yè)銀行應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)。有些銀行片面強(qiáng)調(diào)“代收付”，而回避“銷售”的風(fēng)險(xiǎn)，事實(shí)上不一定能達(dá)到目的。因?yàn)椋嘿Y金信托計(jì)劃在銷售中商業(yè)銀行的信用起著一定的促銷作用；“代收付”不能說(shuō)商業(yè)銀行對(duì)資金信托計(jì)劃的真實(shí)性、規(guī)范性等不承擔(dān)責(zé)任（畢竟資金信托計(jì)劃的“代收付”不同于水電費(fèi)、煤氣費(fèi)、養(yǎng)路費(fèi)等格式化產(chǎn)品的“代收付”，商業(yè)銀行在收付前也要進(jìn)行規(guī)范性審核和可行性分析，而且，收費(fèi)也高，例如，水電費(fèi)、煤氣費(fèi)、養(yǎng)路費(fèi)等不收費(fèi)或單筆收取0.5元的費(fèi)用，資金信托計(jì)劃要收金額的0.2%左右）。（2）允許商業(yè)銀行從事咨詢、帳戶服務(wù)等其他業(yè)務(wù)內(nèi)容也未必就能增大商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)。最主要的原因是，目前，商業(yè)銀行大都或明或暗地承擔(dān)了超過(guò)“代收付”范疇的業(yè)務(wù)，如包銷、促銷、上門推銷、甚至承諾保本等。
第三，基于上述認(rèn)識(shí)，允許商業(yè)銀行以“代收付”為基點(diǎn)，逐步進(jìn)行引導(dǎo)，促使其靈活開(kāi)展資金信托計(jì)劃業(yè)務(wù)，以達(dá)到“雙贏”或“多贏”的目的。如銀行提供擔(dān)保、回購(gòu)、質(zhì)押、托管以及其他共同開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的內(nèi)涵。
一句話，商業(yè)銀行可以在“代收付”的前提下，廣泛開(kāi)展資金信托計(jì)劃業(yè)務(wù)，包括但不限于“代收付”,并且，自己承擔(dān)業(yè)務(wù)開(kāi)展中的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，既尊重事實(shí)，又尊重政策。
（二）資金信托計(jì)劃，應(yīng)該由商業(yè)銀行托管或引入托管人機(jī)制
目前，有些資金信托計(jì)劃運(yùn)作中有內(nèi)部托管機(jī)構(gòu)，把托管機(jī)構(gòu)和投資運(yùn)作機(jī)構(gòu)分開(kāi)；部分資金信托計(jì)劃沒(méi)有內(nèi)部或外部托管機(jī)構(gòu)；極少數(shù)的資金信托計(jì)劃由商業(yè)銀行托管（如云南信托的“中國(guó)龍”資金信托計(jì)劃）?！耙环▋梢?guī)”中沒(méi)有強(qiáng)制資金信托計(jì)劃必須要求有托管機(jī)構(gòu)托管，但同時(shí)，賦予了商業(yè)銀行的“信托計(jì)劃托管”人資格。
1、由商業(yè)銀行托管或引入托管人機(jī)制的好處
由商業(yè)銀行托管或引入托管人機(jī)制至少有以下好處：有利于資金信托計(jì)劃的規(guī)范運(yùn)作，保護(hù)委托人的權(quán)益；有利于資金信托計(jì)劃監(jiān)督體系的完善，規(guī)避運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)；有利于樹(shù)立品牌形象，進(jìn)而推進(jìn)資金信托計(jì)劃的規(guī)?；l(fā)展。托管銀行介入，首先向委托人說(shuō)明了該資金計(jì)劃的規(guī)范性，容易取得委托人的信任；其次，托管人的中立性的信息披露、咨詢或相關(guān)服務(wù)，容易使投資人相信；第三、如果一個(gè)公司有樹(shù)立公司或資金信托計(jì)劃品牌形象的長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，借助托管銀行的信譽(yù)、宣傳以及豐富的客戶資源，在收益較高的情況下，輕易地就會(huì)在大批潛在客戶面前樹(shù)立形象，使資金信托計(jì)劃的規(guī)模不斷擴(kuò)大。
另外，據(jù)悉，關(guān)于證券公司發(fā)行的與資金信托計(jì)劃類似的“集合理財(cái)計(jì)劃”中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了防范風(fēng)險(xiǎn)，在4月30日“叫停”，在“叫?！薄锻ㄖ芳昂髞?lái)的《征求意見(jiàn)稿》（未正式出臺(tái)）中，也規(guī)定必須由商業(yè)銀行托管“集合理財(cái)計(jì)劃”。
2、目前，公司內(nèi)部的托管機(jī)構(gòu)難以履行真正意義上托管人的職責(zé)
目前，公司內(nèi)部的托管機(jī)構(gòu)和投資管理機(jī)構(gòu)雖然職責(zé)上比較明確，二者的機(jī)構(gòu)和人員也是獨(dú)立的，但是，難以履行真正意義上的托管人的職責(zé)。
參照證券投資基金中托管人的職責(zé)，與資金信托計(jì)劃中托管機(jī)構(gòu)的職責(zé)對(duì)比如下：
說(shuō)明：
1、不同類型的資金計(jì)劃不同，如證券投資類資金信托計(jì)劃有托管機(jī)構(gòu)，其他類型的資金計(jì)劃沒(méi)有托管機(jī)構(gòu)，不少公司沒(méi)有引入托管機(jī)制。
2、通過(guò)上表可以看出：在部分公司資金托管機(jī)構(gòu)所承擔(dān)的職責(zé)中，與證券投資基金中托管人的職責(zé)大致相同。
但是，這與證券投資基金托管人職責(zé)只是形式上相同，本質(zhì)上差別大，因?yàn)楣緝?nèi)部設(shè)立托管機(jī)構(gòu)并不能從根本上防范挪用資金、進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易、進(jìn)行違規(guī)交易、隱瞞或虛報(bào)收益、不合理分配等問(wèn)題。一些大的違規(guī)違法行為，往往是公司行為而不是部門行為（如投資管理部）。例如，誰(shuí)來(lái)保證其中的股票基金和債券的投資比例？誰(shuí)來(lái)判別公司股票買入的時(shí)機(jī)和價(jià)位？誰(shuí)能保證公司購(gòu)買國(guó)債以后是否會(huì)用回購(gòu)的方式變現(xiàn)后再做超出范圍的投資？等等。
3、建議
――在資金信托計(jì)劃中引入托管人機(jī)制，最好由具有證券投資基金托管業(yè)務(wù)資格，并從事過(guò)相關(guān)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行進(jìn)行托管。
――可在證券投資組合資金信托計(jì)劃中先引入商業(yè)銀行托管機(jī)制，以后逐步擴(kuò)大到其他的及新發(fā)行的資金信托計(jì)劃中。
――托管人的具體職責(zé)參照現(xiàn)有的或者證券投資基金的托管人職責(zé)確定。
另需說(shuō)明，由商業(yè)銀行托管時(shí)，不會(huì)導(dǎo)致資金信托計(jì)劃或委托人承擔(dān)的費(fèi)用增加。因?yàn)?，目前的收付費(fèi)用已經(jīng)較高，商業(yè)銀行更關(guān)注的是產(chǎn)品創(chuàng)新和資金沉淀等。
關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃 信托
員工持股計(jì)劃（Employee Stock Ownership Plan，簡(jiǎn)稱ESOP）最早是由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和律師路易斯•凱爾索提出的，是近年來(lái)在美國(guó)企業(yè)中廣泛推行的一種企業(yè)產(chǎn)權(quán)形式。這一計(jì)劃的核心是使員工成為公司股權(quán)的所有者，從而鼓勵(lì)和保護(hù)了員工人力資本的專用化技能，同時(shí)員工作為股東參與公司治理。近年來(lái)，員工持股計(jì)劃在我國(guó)呈現(xiàn)出日益發(fā)展且增速加快之勢(shì)。研究這一制度在我國(guó)實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)途徑和需要解決的問(wèn)題，對(duì)于深化我國(guó)企業(yè)改革無(wú)疑具有十分重要意義。
我國(guó)員工持股的實(shí)踐及問(wèn)題
由于我國(guó)目前尚未有出臺(tái)明確的法律法規(guī)對(duì)員工持股計(jì)劃進(jìn)行指導(dǎo)和規(guī)范，實(shí)施員工持股計(jì)劃的企業(yè)多數(shù)仍處于探索階段，實(shí)踐中無(wú)論是在持股模式方面還是在資金來(lái)源方面都有許多現(xiàn)實(shí)問(wèn)題有待解決。
員工持股的籌資問(wèn)題
我國(guó)目前的法律法規(guī)，員工持股不能直接從銀行獲得資金支持。《貸款通則》規(guī)定借款人不得用貸款從事股本權(quán)益性投資。因此，目前操作的銀行融資大都是通過(guò)股權(quán)質(zhì)押貸款的形式完成，中國(guó)銀行四川省分行曾于2000年推出了個(gè)人股票質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)。但是出于信貸風(fēng)險(xiǎn)的考慮，中行當(dāng)時(shí)對(duì)該業(yè)務(wù)設(shè)置了較高的門檻。不僅B股、ST、PT和半年內(nèi)價(jià)格波動(dòng)幅度超過(guò)200％的股票一律不能質(zhì)押，銀行還會(huì)對(duì)借款人的個(gè)人資信和股票質(zhì)地作出授信評(píng)估，評(píng)估按“就低不就高”原則進(jìn)行。而且但在這種操作過(guò)程中，當(dāng)收購(gòu)人在股權(quán)沒(méi)有轉(zhuǎn)到其名下的時(shí)候，他無(wú)法用股權(quán)質(zhì)押，而股權(quán)轉(zhuǎn)讓一般要求支付完股權(quán)轉(zhuǎn)讓款。目前各大商業(yè)銀行對(duì)股權(quán)質(zhì)押貸款非常謹(jǐn)慎，因此一般不能完全滿足收購(gòu)人的資金需求。銀行雖然可以利用企業(yè)貸款間接的將資金貸給員工，但是這種以規(guī)避法律為目的的變通的方式往往會(huì)帶來(lái)更多的法律上的不確定性。民間融資是員工持股的另一融資途徑，但這些民間資本往往要求的回報(bào)很高，這樣就加大了不能按時(shí)還貸的可能性，從而可能會(huì)造成公司的股權(quán)的流失最終損害員工持股人利益。
員工持股主體模式的問(wèn)題
目前國(guó)內(nèi)員工持股計(jì)劃持股模式分為直接持股模式和間接持股模式。在實(shí)踐中這兩種模式都遇到了一些現(xiàn)實(shí)的法律政策障礙。
直接持股模式。直接持股模式是指員工直接出資成為本企業(yè)的股東，現(xiàn)行法律規(guī)定，除中外合資股份有限公司的中方發(fā)起人不可以是自然人外，沒(méi)有禁止自然人作為公司的股東。但是這一模式具有三方面的局限性，其一，人數(shù)障礙。其二，凈資產(chǎn)障礙。第三，流動(dòng)。
間接持股模式。間接持股在我國(guó)實(shí)踐中通常又有兩種方式，第一種方式，可以通過(guò)成立社團(tuán)機(jī)構(gòu)如工會(huì)、員工持股會(huì)等間接持股；第二種方式，通過(guò)成立法人機(jī)構(gòu)持股。但是這兩種方式也都有很大的缺陷，對(duì)社團(tuán)方式而言《全國(guó)社會(huì)團(tuán)體登記管理?xiàng)l例》明確規(guī)定：社團(tuán)法人是不以盈利為目的的機(jī)構(gòu)，這與員工持股會(huì)的成立目的相悖。因?yàn)檫@個(gè)原因，民政部于2000年7月7日印發(fā)的《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部員工持股會(huì)進(jìn)行社團(tuán)法人登記的函》明確，“員工持股會(huì)是企業(yè)內(nèi)部組織，根據(jù)全國(guó)社團(tuán)法人重新登記的有關(guān)規(guī)定，不應(yīng)由民政部門登記”。民政部門不再對(duì)企業(yè)內(nèi)部的員工持股會(huì)進(jìn)行年檢和重新注冊(cè)登記、換發(fā)法人資格證書(shū)；根據(jù)中華全國(guó)總工會(huì)的意見(jiàn)和2001年修改后的《中華人民共和國(guó)工會(huì)法》的有關(guān)規(guī)定，將工會(huì)定位于一個(gè)非盈利組織，而采取工會(huì)進(jìn)行持股，勢(shì)必使工會(huì)因?yàn)槌止啥蔀橐粋€(gè)盈利組織，其身份與工會(huì)的設(shè)立和活動(dòng)宗旨不一致，可能會(huì)對(duì)工會(huì)正?；顒?dòng)產(chǎn)生不利影響。所以實(shí)踐中采取工會(huì)進(jìn)行員工持股的方式也難以通過(guò)有關(guān)部門的審核。對(duì)于成立公司法人方式而言，《公司法》規(guī)定投資公司的注冊(cè)資金要求必須在1000萬(wàn)元以上，員工的股權(quán)投資所得面臨雙重征稅問(wèn)題。同時(shí)公司法還要求公司向其他有限責(zé)任公司，股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)的50%（《公司法》第12條），這樣將有大量資金閑置顯然是不合適的。
信托方式實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃
員工持股信托方案的運(yùn)作一般分為三個(gè)方面：信托籌資、股權(quán)收購(gòu)信托、股權(quán)管理信托。
信托籌資
員工持股首先要解決的問(wèn)題就是資金來(lái)源問(wèn)題，對(duì)于一般員工往往存在自由資金不足問(wèn)題，對(duì)此可以采取企業(yè)提供收購(gòu)資金，委托信托投資公司支付給員工，或者可以利用信托投資公司吸收社會(huì)上外來(lái)資金的功能，由信托投資公司將吸收的信托資金或委托資金向員工提供資金，員工用股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押擔(dān)保。員工以工資收入和股權(quán)收益中部分收益償還由信托所產(chǎn)生的本息費(fèi)用。
股權(quán)收購(gòu)信托
信托的委托人可以是企業(yè)也可以是員工個(gè)人。自然人委托存在的最大障礙是《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第六條中關(guān)于委托資金和委托數(shù)量的限制規(guī)定：信托投資公司集合管理、運(yùn)用、處分信托資金時(shí)，接受委托人的資金信托合同不得超過(guò)200份（含200份），每份合同金額不得低于人民幣5萬(wàn)元（含5萬(wàn)元）。此規(guī)定就限制了參與ESOP的員工數(shù)量不能超過(guò)200人。在《信托合同》中約定信托投資公司購(gòu)買股權(quán)的多少和購(gòu)買方式，信托投資公司作為受托人按照《信托合同》的約定，以自己的名義收購(gòu)或增資持有企業(yè)的股權(quán)對(duì)信托資金進(jìn)行管理。
股權(quán)管理階段
信托投資公司按信托合同的約定對(duì)股權(quán)持有、管理。員工也可以通過(guò)集合信托的方式委托信托公司代表員工來(lái)參與企業(yè)的管理；如果企業(yè)仍要保留對(duì)股權(quán)的管理權(quán)，也可以通過(guò)在《信托合同》中約定信托投資公司對(duì)股權(quán)具體的管理權(quán)限。每年信托投資公司向企業(yè)收取股息及分紅，首先用來(lái)償還融資，隨著融資的逐步歸還，信托投資公司將所擁有的股權(quán)按事先確定的比例逐漸量化到員工個(gè)人設(shè)置的賬戶上，融資全部還清后，該部分股權(quán)即全部歸員工所有。
信托方式實(shí)現(xiàn)員工持股存在的問(wèn)題
信托收益的稅收問(wèn)題
我國(guó)目前對(duì)于信托稅收問(wèn)題沒(méi)有文件明確規(guī)范，事實(shí)上從信托業(yè)整頓之后推出的第一份信托產(chǎn)品至今，幾乎所有信托產(chǎn)品的招募說(shuō)明書(shū)中，都無(wú)法將信托產(chǎn)品投資收益如何納稅說(shuō)清楚。信托方式雖然不會(huì)如設(shè)立專門公司那樣遇到雙重征稅問(wèn)題，但是在如何計(jì)算和交納個(gè)人所得稅方面沒(méi)有還明確的規(guī)定。因此在稅收方式上有著不確定性。
信托公示問(wèn)題
“設(shè)立信托，對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)，有關(guān)法律、行政法規(guī)規(guī)定應(yīng)當(dāng)辦理登記手續(xù)的，應(yīng)當(dāng)依法辦理信托登記。未依照前款規(guī)定辦理信托登記的，應(yīng)當(dāng)補(bǔ)辦登記手續(xù)；不補(bǔ)辦的，該信托不產(chǎn)生效力。”（《信托法》第10條）但對(duì)于何種信托財(cái)產(chǎn)需要如何辦理登記手續(xù)沒(méi)有規(guī)定。缺少公示雖然不會(huì)影響信托本身的交易結(jié)構(gòu)，但是卻產(chǎn)生了另一些問(wèn)題。一方面不利于國(guó)家主管部門的監(jiān)管，另一方面會(huì)使原有的股權(quán)持有人擔(dān)心會(huì)因信托產(chǎn)生對(duì)抗第三人的效力。公示的問(wèn)題對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)尤其重要。
信托公司實(shí)際持股問(wèn)題
股權(quán)作為所有權(quán)，代表著所有權(quán)人對(duì)公司的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)。當(dāng)信托公司代為籌集資金不能按時(shí)償還時(shí)，不僅會(huì)影響信托公司的信用水平，也有可能使信托公司被迫持有實(shí)施員工持股計(jì)劃的公司股份。因而，在選擇代為實(shí)施員工持股信托的公司方面，信托公司需要更加謹(jǐn)慎的設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)防范措施。可以考慮的風(fēng)險(xiǎn)防范措施有第三者擔(dān)保、超額抵押、責(zé)任保證保險(xiǎn)等。
員工持股計(jì)劃是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的重要手段。在現(xiàn)有的法律框架限制下，以信托的方式實(shí)現(xiàn)員工持股是一條可行的途徑。這種方式可以規(guī)避許多在以往的實(shí)踐中存在的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，但是同時(shí)我們也必須注意到我國(guó)信托相關(guān)的法律政策還有一些不完善，甚至是限制信托發(fā)展的條款，員工持股計(jì)劃對(duì)信托公司自身的業(yè)務(wù)水平提出了更高的要求，這些問(wèn)題還需要政府和信托從業(yè)機(jī)構(gòu)的共同努力來(lái)繼續(xù)完善這一企業(yè)改革途徑。
參考資料：
1.遲福林，中國(guó)職工持股規(guī)范運(yùn)作與制度設(shè)計(jì)[M]，北京：中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社，2001
2.王斌，企業(yè)職工持股國(guó)際比較[M]，北京：經(jīng)濟(jì)管理出版社，2000
除了教育儲(chǔ)蓄、基金定投以及教育保險(xiǎn)這3個(gè)傳統(tǒng)的教育金投資方式，還有一種投資品種可作為教育投資的選擇――信托產(chǎn)品。
信托公司是國(guó)內(nèi)唯一可將資金投資于資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)業(yè)領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)。正是其跨市場(chǎng)投資的便利性，使得信托產(chǎn)品的投資人能獲得性價(jià)比最高的投資回報(bào)。不同的信托產(chǎn)品，期限有長(zhǎng)有短，長(zhǎng)則3年、5年，短則半年、1年，期限越長(zhǎng)，年化收益率越高。
大多數(shù)信托產(chǎn)品屬于穩(wěn)健型投資品種，少數(shù)產(chǎn)品較激進(jìn)，這跟信托資金投放的市場(chǎng)直接相關(guān)。如投資于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的信托產(chǎn)品，就是典型的穩(wěn)健型產(chǎn)品，1年期的回報(bào)率能達(dá)到7％～8％甚至更高，且安全性高。投資于證券二級(jí)市場(chǎng)的信托產(chǎn)品，就是相對(duì)激進(jìn)的高風(fēng)險(xiǎn)高收益產(chǎn)品，1年期的回報(bào)率可能為50％，也可能為負(fù)數(shù)，類似于買基金。這就要看子女所處的不同教育階段對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)性的要求。
【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)信托； 財(cái)務(wù)影響； 資金運(yùn)作
目前，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的融資渠道主要有上市融資、銀行貸款、銷售回款、信托融資、債券融資等。隨著上市融資門檻高、銀行信貸收緊、成交量普遍下跌、債券融資難成規(guī)模，房地產(chǎn)企業(yè)融資困難愈加突出。此時(shí)，房地產(chǎn)信托計(jì)劃憑借著比銀行貸款要求低、融資方式靈活多樣、融資審批較快、吸引高端客戶等優(yōu)勢(shì)，在中國(guó)市場(chǎng)上受到極大程度的青睞。僅在2010年和2011年，新增的信托計(jì)劃約為4 857億元，占到存量7 000億元房地產(chǎn)信托計(jì)劃的70%①。
然而，在宏觀經(jīng)濟(jì)政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策并未放松，其執(zhí)行效力對(duì)市場(chǎng)進(jìn)一步深化影響后，房地產(chǎn)市場(chǎng)的銷售情況愈加不理想，中小型房地產(chǎn)企業(yè)面臨的資金壓力持續(xù)上升。房地產(chǎn)信托計(jì)劃的快速發(fā)展和其潛在的高風(fēng)險(xiǎn)，信托計(jì)劃將對(duì)中小型房地產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)生怎樣的財(cái)務(wù)影響。本文選擇上市公司——陽(yáng)光城為例進(jìn)行詳細(xì)分析。
一、我國(guó)房地產(chǎn)信托計(jì)劃的模式和現(xiàn)狀
房地產(chǎn)信托計(jì)劃是信托投資公司通過(guò)信托方式集中兩個(gè)或兩個(gè)以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動(dòng)產(chǎn)或其經(jīng)營(yíng)企業(yè)為主要運(yùn)用標(biāo)的，對(duì)房地產(chǎn)信托資金進(jìn)行管理、運(yùn)用和處分的行為。其中的不動(dòng)產(chǎn)，包括房地產(chǎn)及其經(jīng)營(yíng)權(quán)、物業(yè)管理權(quán)、租賃權(quán)、受益權(quán)和擔(dān)保抵押權(quán)等相關(guān)權(quán)利。在國(guó)外，房地產(chǎn)信托叫做“Real Estate Investment Trust”，簡(jiǎn)稱REITs。
根據(jù)房地產(chǎn)信托資金的投向不同，房地產(chǎn)信托計(jì)劃分為四類模式（見(jiàn)表1）。
其中，房地產(chǎn)貸款信托模式操作簡(jiǎn)便，技術(shù)含量低，在前期的信托產(chǎn)品中，占了很大比重。但是該模式信托與銀行常規(guī)業(yè)務(wù)具有強(qiáng)烈的重合性。在房地產(chǎn)股權(quán)信托中，信托公司盡管從形式上可以擁有被投資單位半數(shù)以上表決權(quán)或是委派高管，但實(shí)際不可能具有控制權(quán)利，無(wú)法對(duì)被投資單位實(shí)施有效控制。無(wú)論以何種方式進(jìn)行股權(quán)投資，其資金來(lái)源均為委托人，該投資形成的信托財(cái)產(chǎn)不屬于信托公司的固有財(cái)產(chǎn)。信托計(jì)劃終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其清算財(cái)產(chǎn)。信托公司管理運(yùn)用或處分信托財(cái)產(chǎn)時(shí)，也必須依照設(shè)立信托項(xiàng)目時(shí)信托文件的約定進(jìn)行。顯然，股權(quán)信托是一種特殊形式的股權(quán)投資，信托公司只要求取得一個(gè)合理回報(bào)，并不要求與房地產(chǎn)企業(yè)分享最終的利潤(rùn)成果，故無(wú)需將其視為子公司編制合并信托財(cái)務(wù)報(bào)表。這樣既滿足了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)股本金的要求，房地產(chǎn)企業(yè)也沒(méi)有喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)及大部分的利潤(rùn)。在財(cái)產(chǎn)受益權(quán)信托中，如果信托到期后投資者的優(yōu)先受益權(quán)未能得到足額清償，則信托公司有權(quán)處置該房產(chǎn)項(xiàng)目補(bǔ)足優(yōu)先受益權(quán)的利益，房地產(chǎn)企業(yè)所持有的劣后受益權(quán)則滯后受償。
用益信托工作室的《2011年房地產(chǎn)信托發(fā)展報(bào)告》指出，2011年房地產(chǎn)信托的發(fā)行規(guī)模一路下降，即使是發(fā)行量爆發(fā)式增長(zhǎng)的二季度，其規(guī)模占比仍未超過(guò)2010年年度的規(guī)模占比。在2011年下半年，更是一路走低，最低降至僅占比15.21%?？梢?jiàn)房地產(chǎn)信托的下降趨勢(shì)已有預(yù)兆。
中金研究預(yù)計(jì)，目前房地產(chǎn)信托存量7 000億元，其中2012年到期房地產(chǎn)信托規(guī)模2 234億元，總還款額約2 500億元，2013年預(yù)計(jì)到期信托規(guī)模2 816億元，總還款額約3 100
億元。這種到期兌付是剛性的，在市場(chǎng)融資環(huán)境不好和內(nèi)部流動(dòng)性枯竭的情況下，信托資金很容易出現(xiàn)斷裂，產(chǎn)生違約風(fēng)險(xiǎn)。上市公司中，小型房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)明顯更大。根據(jù)中金公司匯總的上市公司信托融資公告數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是從信托融資總規(guī)模，還是從信托規(guī)模占凈資產(chǎn)比例等指標(biāo)看，小地產(chǎn)公司如陽(yáng)光城（000671）、浙江廣廈（600052）、南國(guó)置業(yè)（002305）等，都面臨較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
二、陽(yáng)光城案例概況
（一）公司背景
陽(yáng)光城于1996年經(jīng)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)證監(jiān)發(fā)字（1996）375號(hào)文批準(zhǔn)，公司股票于1996年12月18日在深交所掛牌上市。2009年6月1日，更名為陽(yáng)光城集團(tuán)股份有限公司（股票簡(jiǎn)稱“陽(yáng)光城”，股票代碼“000671”）。注冊(cè)資本536 005 545元人民幣，主營(yíng)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)設(shè)施開(kāi)發(fā)、電子產(chǎn)品及輕工業(yè)產(chǎn)品制造等。
（二）陽(yáng)光城房地產(chǎn)信托計(jì)劃呈現(xiàn)的特點(diǎn)
根據(jù)陽(yáng)光城在巨潮資訊的相關(guān)公告并結(jié)合陽(yáng)光城年報(bào)附注匯總統(tǒng)計(jì)，可以將陽(yáng)光城子公司的信托計(jì)劃基本情況做以下簡(jiǎn)單概括，詳見(jiàn)表2。
以上數(shù)據(jù)整理后，發(fā)現(xiàn)陽(yáng)光城及其下屬子公司的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的特點(diǎn)表現(xiàn)為兩方面：
1.信托計(jì)劃呈密集型發(fā)行，在房地產(chǎn)行業(yè)十分罕見(jiàn)
數(shù)據(jù)顯示，陽(yáng)光城近兩年至今為止總共發(fā)行的信托數(shù)量為11個(gè)，發(fā)行規(guī)模的總額為54.2億元左右，其中包括于2011年5月已結(jié)算的華融國(guó)際與陜西實(shí)業(yè)1.7億元的信托計(jì)劃以及于2012年2月提前償還的中信信托與濱江房地產(chǎn)3.5億元的股權(quán)信托計(jì)劃。那么，實(shí)際上現(xiàn)在持有的信托計(jì)劃總規(guī)模為49億元。這樣龐大的房地產(chǎn)信托產(chǎn)生，給該企業(yè)帶來(lái)巨大的資金補(bǔ)給，但也面臨明年到期償還的巨大風(fēng)險(xiǎn)。
2.陽(yáng)光城參與出資子公司信托計(jì)劃，對(duì)計(jì)劃的實(shí)施予以資金擔(dān)保
通過(guò)對(duì)2011年陽(yáng)光城年報(bào)數(shù)據(jù)的整理，從表3可以發(fā)現(xiàn)陽(yáng)光城對(duì)三個(gè)信托計(jì)劃都有投資，在報(bào)表上列示為持有至到期投資。陽(yáng)光城這樣做相當(dāng)于陽(yáng)光城將資金投資在信托上，該信托又是子公司的融資，那么就是陽(yáng)光城間接投資到子公司，應(yīng)該在關(guān)聯(lián)方交易上詳細(xì)披露，也掩飾了子公司因資金不足才借助信托的原因，從而為信托計(jì)劃的實(shí)施予以擔(dān)保。
（三）采用房地產(chǎn)信托計(jì)劃的動(dòng)機(jī)——力保規(guī)模擴(kuò)張
地產(chǎn)調(diào)控已給房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)了較大的壓力，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，陽(yáng)光城認(rèn)為此舉不會(huì)改變行業(yè)中長(zhǎng)期良好的發(fā)展趨勢(shì)。根據(jù)相關(guān)公告，僅2011年上半年，陽(yáng)光城就分別在海南省昌江黎族自治縣、福州市、武夷山市、咸陽(yáng)市等四地先后通過(guò)公開(kāi)招拍掛市場(chǎng)5次拿地，土地出讓金支出成本高達(dá)約39億元。除了通過(guò)直接拿地尋求擴(kuò)張外，2011年上半年，陽(yáng)光城通過(guò)收購(gòu)國(guó)中星城、匯泰房產(chǎn)等房企股權(quán)，間接獲取新的項(xiàng)目資源，有效增加了土地和項(xiàng)目?jī)?chǔ)備。通過(guò)招拍掛或參股公司，2011年上半年陽(yáng)光城需支付包括并購(gòu)款在內(nèi)的地價(jià)款近48億元。此外，陽(yáng)光城2011年中報(bào)資料顯示，為了推進(jìn)公司的擴(kuò)張戰(zhàn)略，陽(yáng)光城便相繼在陜西咸陽(yáng)市、甘肅皋蘭縣、福州市、武夷山市等地設(shè)立了子公司，同時(shí)參股投資金川陽(yáng)光城實(shí)業(yè)，為下一步繼續(xù)擴(kuò)張埋下伏筆。這樣的大規(guī)模擴(kuò)張需要大量的資金予以支持。而在宏觀政策嚴(yán)格調(diào)控的背景下，就不得不借助房地產(chǎn)信托計(jì)劃。資金饑渴之下的陽(yáng)光城，房地產(chǎn)信托正成為其救命稻草。那么這些信托計(jì)劃的實(shí)施情況是否讓陽(yáng)光城房產(chǎn)業(yè)務(wù)得到提升，將在后文予以分析。
三、陽(yáng)光城采用房地產(chǎn)信托計(jì)劃的財(cái)務(wù)后果
（一）償債能力呈下降趨勢(shì)
通過(guò)計(jì)算可以得到陽(yáng)光城和行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率，其變化趨勢(shì)詳見(jiàn)圖1。其中凈負(fù)債比率是指企業(yè)的有息負(fù)債減去貨幣資金后對(duì)所有者權(quán)益的比例，即（短期借款+長(zhǎng)期借款-貨幣資金）/所有者權(quán)益，反映企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，是靜態(tài)結(jié)構(gòu)；資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額對(duì)資產(chǎn)總額的比例，即負(fù)債總額/資產(chǎn)總額，后者反映企業(yè)財(cái)務(wù)能力，是動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu)。
由于陽(yáng)光城購(gòu)地等支出大幅增加，陽(yáng)光城在2010年和2011年發(fā)行了53.9億元的信托計(jì)劃，負(fù)債的大幅增加導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和凈負(fù)債率有了明顯的變化。從圖1很容易發(fā)現(xiàn)，陽(yáng)光城的凈負(fù)債率從2010年年報(bào)時(shí)的21.48%飆升至2011年年報(bào)時(shí)的102.27%，凈負(fù)債率上升4倍；資產(chǎn)負(fù)債率在2010年發(fā)行信托的初期有了小幅降低后在2011年又迅速反彈。凈資產(chǎn)負(fù)債率的變化顯示，發(fā)行信托計(jì)劃后，陽(yáng)光城的償還壓力越來(lái)越重，直到2011年年底，償還所有的債務(wù)需要使用全部的凈資產(chǎn)。這樣的情況讓人對(duì)陽(yáng)光城償還信托計(jì)劃能力表示擔(dān)憂。
在2010年發(fā)行信托計(jì)劃后，2010年年底陽(yáng)光城的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，說(shuō)明2010年陽(yáng)光城的銷售業(yè)務(wù)較好使得資金迅速回籠，對(duì)信托計(jì)劃的償還起到了很好的保證能力。然而，隨著國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的調(diào)控越發(fā)趨緊，銷售情況不比以前，2011年發(fā)行的六大信托計(jì)劃，直接導(dǎo)致陽(yáng)光城集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，直逼行業(yè)的平均水平。
（二）資金流動(dòng)性不強(qiáng)
通過(guò)圖2可知，2010年第二季度陽(yáng)光城開(kāi)始發(fā)行信托計(jì)劃，陽(yáng)光城的長(zhǎng)期借款科目余額不斷飆升，2012年第一季度長(zhǎng)期借款48.65億元的余額是2010年第三季度長(zhǎng)期借款余額的5.5倍，其增長(zhǎng)速度驚人。陽(yáng)光城的貨幣資金在2012年第一季度的期末余額為7.79億元，只能支付陽(yáng)光城48.7億元的信托總額的16%。陽(yáng)光城下屬公司目前持有的8個(gè)房地產(chǎn)信托中有8.4億元將于2012年到期，占該公司48.7億元信托總額的17.24%，用2012年第一季度的流動(dòng)資金尚不能償還2012年到期的信托計(jì)劃。從圖2也可以發(fā)現(xiàn)，從2009年到現(xiàn)在，陽(yáng)光城的存貨不斷上升。可見(jiàn)隨著國(guó)家在限購(gòu)、限貸、限價(jià)等高壓調(diào)控政策下的加強(qiáng)，陽(yáng)光城的銷售情況不樂(lè)觀。如果陽(yáng)光城在近期能夠?qū)⒋尕涗N售，則償還信托計(jì)劃的能力還是能夠得到保證的。
（三）主營(yíng)業(yè)務(wù)能力薄弱
由于房地產(chǎn)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)受到國(guó)家及地方政府連續(xù)出臺(tái)的房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策影響，陽(yáng)光城結(jié)束了自2008年以來(lái)每年凈利潤(rùn)超過(guò)200%的高速增長(zhǎng)，2011年凈利潤(rùn)同比降幅超過(guò)四成。陽(yáng)光城2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入32.29億元，同比微增0.84%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)3.12億元，同比下降44.31%。在現(xiàn)金流方面，陽(yáng)光城公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流均呈現(xiàn)加劇凈流出狀態(tài)，其中因預(yù)付土地款及預(yù)付工程款增加，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~由2010年的-7.23億元大幅下滑至-23.58億元；因新增兩家參股公司，投資現(xiàn)金流量?jī)纛~進(jìn)一步下滑至-7.69億元。不過(guò)，由于獲得銀行、信托公司借款增加以及吸收投資款增加，籌資現(xiàn)金流量?jī)纛~卻同比增長(zhǎng)超過(guò)1倍，達(dá)到30.25億元?？梢?jiàn)陽(yáng)光城靠借債維持經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張，財(cái)務(wù)狀態(tài)不穩(wěn)定。
四、總結(jié)與啟示
在國(guó)家調(diào)控政策下，房地產(chǎn)業(yè)能夠提升自己的經(jīng)營(yíng)能力，回籠資金來(lái)償還計(jì)劃，這是最好的局面。如果在房產(chǎn)銷售持續(xù)低迷的狀態(tài)下，企業(yè)也可能在計(jì)劃到期前一到兩個(gè)季度，調(diào)低商品房的價(jià)格，盡量加快回款，保證信托資金償付。
然而我們應(yīng)該密切關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)借新還舊或展期的舉動(dòng)。2011年5月，陽(yáng)光新界與華融信托的信托計(jì)劃即將到期，雙方協(xié)商展期一年。但2011年11月底，公告卻稱，與中信信托合作的股權(quán)投資信托計(jì)劃將在2012年2月5日提前兌付2.4億元。這樣的行為存在拆東墻補(bǔ)西墻的嫌疑。
因此，有關(guān)部門應(yīng)要求房地產(chǎn)企業(yè)及時(shí)、真實(shí)披露相關(guān)信息，關(guān)注企業(yè)的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化；同時(shí)提升國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范能力，制定專門的房地產(chǎn)信托法規(guī)和有關(guān)配套的制度，并聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)信托計(jì)劃的設(shè)立、實(shí)施情況進(jìn)行監(jiān)管。
總之，房地產(chǎn)信托計(jì)劃的出現(xiàn)，為房地產(chǎn)業(yè)的融資和發(fā)展產(chǎn)生了不可估量的價(jià)值，同時(shí)也為其帶來(lái)了一定的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)如果能夠靈活的運(yùn)用房地產(chǎn)信托計(jì)劃，定能為其帶來(lái)不小的財(cái)富。相反，企業(yè)單純只靠房地產(chǎn)信托計(jì)劃推動(dòng)自身發(fā)展，不注重內(nèi)涵建設(shè)，勢(shì)必面臨到期無(wú)法償還的風(fēng)險(xiǎn)，最終被兼并收購(gòu)，淘汰出局。
【參考文獻(xiàn)】
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一、面臨的形勢(shì)和存在的問(wèn)題
世界進(jìn)入知識(shí)時(shí)代以來(lái)，伴隨高新技術(shù)的迅猛發(fā)展，信息技術(shù)的廣泛運(yùn)用，互聯(lián)網(wǎng)的日益普及，人力資源的管理與開(kāi)發(fā)顯得猶為重要。實(shí)際上，它與物質(zhì)資本、自然資本并駕齊驅(qū)，甚至在某些領(lǐng)域超過(guò)后者。目前從人力資源管理職能上大至可概括為4個(gè)方面：1、人力資源的配置，2、培訓(xùn)與開(kāi)發(fā)，3、社會(huì)保險(xiǎn)及工資福利，4、制度建設(shè)。就我們公司而言，人力資源管理在現(xiàn)有體制機(jī)制下，要注重解決以下幾個(gè)方面的問(wèn)題。
(一)人才觀念落后。計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維模式程度不同存在于干部和職工思想中，選人用人上存在論資歷、唯學(xué)歷、唯職稱的現(xiàn)象。
(二)人員結(jié)構(gòu)不盡合理。公司人員年齡梯次、知識(shí)結(jié)構(gòu)和性別配置不合理。從年齡角度看，老、中、青配置不合理，知識(shí)結(jié)構(gòu)不合理，高學(xué)歷人才缺乏，重要崗位大多數(shù)為年輕的專業(yè)技術(shù)人員，他們的專業(yè)水平、工作經(jīng)驗(yàn)和協(xié)調(diào)能力與實(shí)際工作的要求都存在著程度不同的差距，亟待鍛煉成熟。
(三)專業(yè)技術(shù)人員不足。由于多種原因，公司形成人員既多又少的局面，即管理、服務(wù)人員偏多，專業(yè)技術(shù)人員不足，而且大部分進(jìn)入領(lǐng)導(dǎo)崗位，專業(yè)技術(shù)骨干和專業(yè)領(lǐng)域的人員很少，這個(gè)比例與公司員工文化素質(zhì)要求高的特點(diǎn)是極其不相適應(yīng)的，從而制約了公司業(yè)務(wù)的創(chuàng)新與提高。
(四)激勵(lì)機(jī)制不夠完善。嚴(yán)格地來(lái)說(shuō)，我們還沒(méi)有一套完整的激勵(lì)員工的管理體系。盡管公司多年來(lái)陸續(xù)出臺(tái)了一系列激勵(lì)措施，但自下而上的逐級(jí)考核機(jī)制以及考核細(xì)則還需要進(jìn)一步完善，考核細(xì)則應(yīng)該具備可操作性，過(guò)于繁雜的考核辦法，往往流于形式。
二、人才資源開(kāi)發(fā)的指導(dǎo)思想
以科學(xué)發(fā)展觀統(tǒng)領(lǐng)全局，緊緊圍繞公司改革和發(fā)展的目標(biāo)，樹(shù)立科學(xué)的人才觀，以育人工程主線，以提高公司人才整體競(jìng)爭(zhēng)力為核心，以人的能力開(kāi)發(fā)為重點(diǎn)，加強(qiáng)人才力量整合，突出培訓(xùn)教育、崗位培養(yǎng)和實(shí)踐鍛煉三個(gè)環(huán)節(jié)，全方位地開(kāi)展人力資源工作，提高公司人才素質(zhì)和競(jìng)爭(zhēng)力，用五年時(shí)間，努力建立適應(yīng)公司改革與發(fā)展需要的人才工作新機(jī)制，為公司實(shí)現(xiàn)“十二五”發(fā)展戰(zhàn)略提供人力資源保障，促進(jìn)人力資源管理全面、協(xié)調(diào)、可持續(xù)發(fā)展。
三、基本原則
在以上指導(dǎo)思想的統(tǒng)領(lǐng)下，必須堅(jiān)持以下幾項(xiàng)原則：
(一)人力資源是第一資源的原則。尊重人才、尊重勞動(dòng)，確?！叭吮M其才、才盡其用、能位相適、按勞取酬”。通過(guò)大力開(kāi)發(fā)人力資源、加強(qiáng)人力資本投資和保障勞動(dòng)者權(quán)益來(lái)推動(dòng)企業(yè)的協(xié)調(diào)發(fā)展。
(二)多元化開(kāi)發(fā)的原則。實(shí)現(xiàn)人力資源開(kāi)發(fā)朝多元化趨勢(shì)發(fā)展，最大限度地發(fā)揮多主體、多層次、多渠道的潛在優(yōu)勢(shì)，拓展人力資源管理的發(fā)展空間。
(三)公平公正的原則。勞動(dòng)關(guān)系是社會(huì)關(guān)系的重要組成部分，勞動(dòng)關(guān)系制度的建立應(yīng)以確保勞動(dòng)者權(quán)益的相對(duì)公平公正為前提，以維護(hù)勞動(dòng)關(guān)系的穩(wěn)定為基本內(nèi)容，培養(yǎng)適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求、能真正承擔(dān)責(zé)任和履行義務(wù)的平等勞動(dòng)關(guān)系主體。
(四)改革創(chuàng)新的原則。在建立人力資源管理體系方面大膽嘗試，創(chuàng)新人力資源開(kāi)發(fā)機(jī)制、配置機(jī)制、分配機(jī)制、保障機(jī)制，推動(dòng)人力資源管理適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的需要，并率先在重點(diǎn)改革領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突破。
四、總體規(guī)劃
人力資源規(guī)劃的總體思路：
(一)戰(zhàn)略發(fā)展方向：公司已經(jīng)明確了未來(lái)的發(fā)展方向，構(gòu)建公司在主價(jià)值鏈條的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此，在公司的人力資源的戰(zhàn)略上要貫徹這種戰(zhàn)略的思路。
(二)核心人力資源能力：公司戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)最終的支點(diǎn)是實(shí)施公司戰(zhàn)略的具體的職位，戰(zhàn)略的貫徹實(shí)施的效果以及公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的構(gòu)建程度都與相應(yīng)核心的人力資源密切相關(guān)，因此，公司人力資源規(guī)劃的首要任務(wù)就是對(duì)公司核心人力資源能力的評(píng)估。
(三)人力資源盤(pán)點(diǎn)：綜合評(píng)價(jià)分析公司現(xiàn)有的人力資源存量，準(zhǔn)確掌握公司在核心人力資源能力方面的豐盈程度，確定內(nèi)部公司人力資源的供給和需求狀況，這是人力資源規(guī)劃的核心工作。
(四)人力資源引進(jìn)策略：在明確公司內(nèi)部人力資源缺口的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司的人力資源需求，有針對(duì)性的引進(jìn)外部人力資源，為公司的進(jìn)一步發(fā)展提供新鮮血液。
(五)人力資源激活策略：人力資源激活不僅是人力資源規(guī)劃的重要內(nèi)容，而且在整個(gè)人力資源管理過(guò)程的各個(gè)環(huán)節(jié)中起著舉足輕重的作用。只有人事激活，組織的目標(biāo)才能得到有效的貫徹，組織的各項(xiàng)制度才能順利的實(shí)施，才能夠樹(shù)立良好的企業(yè)文化，這是解決核心人力資源缺乏的最根本的、有效的途徑。
五、加快人才開(kāi)發(fā)的主要措施
根據(jù)公司的人力資源現(xiàn)狀，結(jié)合面向未來(lái)五年的發(fā)展戰(zhàn)略，公司的人力開(kāi)發(fā)的主要措施是：公司機(jī)制的作用大于人的作用，建立發(fā)展、發(fā)揮大多數(shù)人能力的機(jī)制；配合公司向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，在管理體系中也引入市場(chǎng)觀念，提倡開(kāi)放，認(rèn)可競(jìng)爭(zhēng)，鼓勵(lì)市場(chǎng)認(rèn)可的職業(yè)化精神；將關(guān)鍵人才作為公司資源統(tǒng)一進(jìn)行整合和調(diào)配；人力資源政策必須有利于促進(jìn)其內(nèi)部流動(dòng)；在將現(xiàn)有基礎(chǔ)管理進(jìn)行優(yōu)化、固化的基礎(chǔ)上，需要將關(guān)注點(diǎn)更多地投入如何通過(guò)人力資源管理體現(xiàn)；關(guān)鍵人才繼續(xù)以內(nèi)部培養(yǎng)為主，適當(dāng)引進(jìn)職業(yè)化人才，同時(shí)考慮更有效地利用外部人力資源；以市場(chǎng)和客戶為出發(fā)點(diǎn)，以流程為基礎(chǔ)，強(qiáng)化內(nèi)部客戶概念，強(qiáng)化協(xié)作；營(yíng)造團(tuán)隊(duì)文化，鼓勵(lì)團(tuán)隊(duì)績(jī)效、團(tuán)隊(duì)能力；重視長(zhǎng)期績(jī)效，短期效益服從于長(zhǎng)期績(jī)效，重非經(jīng)濟(jì)性激勵(lì)，適當(dāng)提升經(jīng)濟(jì)性激勵(lì)的水準(zhǔn)和有效性。
(一)完善人員管理機(jī)制，合理配置人員。在目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，國(guó)家提出保增長(zhǎng)、保民生、保穩(wěn)定要求，我們肩負(fù)的擔(dān)子有太多的社會(huì)責(zé)任。在現(xiàn)有的體制機(jī)制下，一是采取自然消腫的辦法，自然減員。二是對(duì)于每個(gè)基層單位，每個(gè)工作環(huán)節(jié)，每個(gè)工作崗位的增擴(kuò)編制增加人員必須要有人力資源部門、企管部門、技術(shù)部門進(jìn)行嚴(yán)格科學(xué)的認(rèn)證，報(bào)請(qǐng)公司批準(zhǔn)。三是粗分崗位。崗位的越細(xì)化，直接導(dǎo)致人力成本的上升。逐步實(shí)行一人多崗一職多能的崗位模式。四是堅(jiān)決取締因人設(shè)崗的做法，科學(xué)設(shè)置崗位、合理安排人員。五是要逐步增加人力成本考核科目，并且將核算辦法逐步推進(jìn)到部門，提高基層管理人員的主動(dòng)性及效益意識(shí)。
(二)完善人才培養(yǎng)機(jī)制，不斷提高人才素質(zhì)。要加強(qiáng)人才的培養(yǎng)，使廣大員工真正成為德才兼?zhèn)涞膹?fù)合型人才。一是鼓勵(lì)在職員工學(xué)技術(shù)，積極引導(dǎo)員工參加社會(huì)勞動(dòng)培訓(xùn)部門的技術(shù)等級(jí)考試，逐步提高生產(chǎn)單位中、高級(jí)職稱占員工中的比例。二是對(duì)于獲得技術(shù)職稱的員工由公司進(jìn)一步考核認(rèn)證，給予提高工資待遇的獎(jiǎng)勵(lì)。三是在現(xiàn)有體制機(jī)制下還是要進(jìn)一步抓好抓實(shí)培訓(xùn)。充分利用業(yè)余時(shí)間進(jìn)行逐一培訓(xùn)，糾正那些流于形式華而不實(shí)只體現(xiàn)在書(shū)面材料上的培訓(xùn)。四是要將學(xué)技術(shù)與勤奮工作結(jié)合起來(lái)進(jìn)行考核，制定多條有可操作性，員工自已可以實(shí)實(shí)在在查找對(duì)比的考核細(xì)則。
關(guān)鍵詞：?jiǎn)T工持股計(jì)劃；信托方式；國(guó)企改制
一、員工持股計(jì)劃(ESOP)概述
員工持股計(jì)劃(Employee Stock Ownership Plans，簡(jiǎn)稱ESOP)由美國(guó)律師路易斯·凱爾索最早提出，也稱為雇員持股計(jì)劃、職工持股計(jì)劃。它是指公司員工通過(guò)個(gè)人出資或以其他合法方式取得本企業(yè)股份，享受股東權(quán)利，承擔(dān)股東義務(wù)的一種財(cái)產(chǎn)組織制度。員工持股計(jì)劃使員工從雇傭者變成了所有者，在獲取工資收入時(shí)也獲得資本收益，從而將員工收益和企業(yè)效益、管理及員工的自身努力相結(jié)合。
(一)ESOP對(duì)企業(yè)和社會(huì)的作用
1.對(duì)本企業(yè)的作用
(1)員工持股有利于保持企業(yè)長(zhǎng)久持續(xù)發(fā)展。在企業(yè)發(fā)展問(wèn)題上，員工與企業(yè)的利益根本一致，員工更容易用“手”投票，在法人治理結(jié)構(gòu)中是企業(yè)長(zhǎng)久發(fā)展最可依賴的、最穩(wěn)定的股東力量。
(2)員工持股有利于實(shí)施低成本的激勵(lì)。在員工持股計(jì)劃實(shí)施后，員工收入不再是傳統(tǒng)的固定工資加獎(jiǎng)金，而是工資加動(dòng)態(tài)的股權(quán)收入(股利)。這將公司對(duì)員工激勵(lì)由間接方式的獎(jiǎng)金變?yōu)橹苯臃绞降墓衫?。如果公司?jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，員工工資雖然不變，但是由于股利增加可以使其收入增加，而且公司的每股凈資產(chǎn)的增加更使員工受益，公司并沒(méi)有增加支出，從而實(shí)現(xiàn)了低成本的激勵(lì)。
(3)員工持股有利于促使員工參加公司日常管理，監(jiān)督經(jīng)理人員經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。實(shí)施員工持股計(jì)劃后，公司經(jīng)營(yíng)好壞與員工收入更加緊密相關(guān)。員工不僅將更積極參加公司的日常管理，為公司出謀劃策，而且由于更熟悉本公司狀況，與外部公司外部股東相比，掌握信息更充分，更容易監(jiān)督董事會(huì)、經(jīng)理層，監(jiān)督成本更低，有利于管理績(jī)效的提高。
(4)員工持股有利于增強(qiáng)員工創(chuàng)新精神，提高企業(yè)效率，避免員工短視行為。員工可以發(fā)現(xiàn)和利用企業(yè)中的大量中等、微小增長(zhǎng)空間的有效途徑，員工股東最希望企業(yè)長(zhǎng)久持續(xù)發(fā)展。這與資本增值邏輯一致，可以增強(qiáng)員工創(chuàng)新精神和避免員工的短視行為。
2.對(duì)社會(huì)、國(guó)家的作用
(1)員工持股計(jì)劃有利于構(gòu)建和諧社會(huì)，實(shí)現(xiàn)共同富裕的目標(biāo)。通過(guò)員工持股計(jì)劃，讓員工不僅通過(guò)勞動(dòng)創(chuàng)造價(jià)值，獲得勞動(dòng)報(bào)酬，同時(shí)參與資本享有的剩余價(jià)值分配。通過(guò)股權(quán)的安排決定社會(huì)增長(zhǎng)成果的分配，即財(cái)富增量的流向，讓多數(shù)人分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果。在不影響原有資本所有者利益的前提下使社會(huì)總體分配狀況變得更好，企業(yè)效率得到改善。真正實(shí)現(xiàn)多數(shù)人共同富裕，共同構(gòu)建和諧社會(huì)。
(2)員工持股計(jì)劃有利于社會(huì)保障體系的建立。當(dāng)前，制約著國(guó)有企業(yè)改制的一個(gè)重要因素就是企業(yè)員工冗余的問(wèn)題、員工安置的問(wèn)題。國(guó)有企業(yè)改制，買斷員工的國(guó)有企業(yè)職工身份，支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金。但經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金對(duì)員工個(gè)人而言，在金額上實(shí)在微不足道，無(wú)法為員工提供更多的保障。員工持股，為員工塑造了個(gè)人財(cái)產(chǎn)積累機(jī)制，可以增強(qiáng)廣大員工自我抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而減輕社會(huì)保障的壓力。適應(yīng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的社會(huì)保障體系應(yīng)是積極地從第一次分配中增強(qiáng)職工個(gè)人的自御風(fēng)險(xiǎn)的能力，而不只是被動(dòng)地二次調(diào)整。
(二)ESOP在國(guó)企改制中的優(yōu)勢(shì)和特色。國(guó)有大中型企業(yè)改制選擇ESOP方式具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)和特色，主要表現(xiàn)在以下六個(gè)方面：
1.容易被國(guó)有企業(yè)管理層和職工接受，可操作性強(qiáng)。外部收購(gòu)者的進(jìn)入很容易受到現(xiàn)有管理層的排斥。在得不到管理人員配合的情況下，國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革的進(jìn)程將受到不利影響，因?yàn)槭茏尫揭话愣疾辉敢馐召?gòu)一家管理層不穩(wěn)定的企業(yè)。另外，對(duì)絕大部分大型國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，由少數(shù)管理人員單獨(dú)收購(gòu)企業(yè)也是不現(xiàn)實(shí)的，因?yàn)椋?1)巨額收購(gòu)資金難以籌措，即使有人愿意提供貸款，將來(lái)還款的壓力也是十分巨大的；(2)大部分員工不能同時(shí)分享公司未來(lái)成長(zhǎng)的利益，員工心理難以接受。
ESOP不僅可以實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革，而且相關(guān)資金的籌集難度也不大。一般來(lái)說(shuō)，大型國(guó)有企業(yè)員工人數(shù)眾多，即使單個(gè)員工的持股數(shù)量不多，集中起來(lái)就可占總股本的相當(dāng)比例。
2.有利于改善國(guó)有控股企業(yè)的公司治理水平。對(duì)于少數(shù)難以在短期內(nèi)完成產(chǎn)權(quán)改革的大型企業(yè)，以及國(guó)家從戰(zhàn)略出發(fā)需要長(zhǎng)期保持控股地位的骨干企業(yè)，所有者不能到位仍將是它們長(zhǎng)期面臨的問(wèn)題。對(duì)于這類企業(yè)，國(guó)家可以先拿出20%-30%的股權(quán)實(shí)施ESOP，充分調(diào)動(dòng)國(guó)有企業(yè)員工所具有的“主人翁”意識(shí)，一定程度上彌補(bǔ)所有者缺位問(wèn)題。
3.有利于改制企業(yè)的平穩(wěn)過(guò)渡，減少社會(huì)就業(yè)壓力。國(guó)有企業(yè)通過(guò)ESOP實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)改革之后，則管理人員和員工有可能通過(guò)相互妥協(xié)的方式解決員工就業(yè)和企業(yè)效益之間的矛盾；管理人員設(shè)法增加就業(yè)崗位，員工盡量降低就業(yè)條件。
4.將ESOP作為國(guó)有資本退出前的“預(yù)備環(huán)節(jié)”，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本價(jià)值的最大化。如果在國(guó)有資本完全退出前，拿出一定比例的股權(quán)實(shí)施ESOP，則可以顯著提高剩余國(guó)有資本的轉(zhuǎn)讓價(jià)值，因?yàn)镋SOP之后，大部分國(guó)有企業(yè)的公司治理水平將上升一個(gè)臺(tái)階，公司效率顯著提高。在剩余國(guó)有資本進(jìn)行轉(zhuǎn)讓時(shí)，市場(chǎng)估價(jià)將明顯高于前期轉(zhuǎn)讓的價(jià)格。國(guó)有資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)資本價(jià)值的最大化。
5.有利于留住核心人才。如果國(guó)有企業(yè)不能及時(shí)給予大部分優(yōu)秀的管理人才和核心技術(shù)人才股權(quán)激勵(lì)，則人才流失將在所難免，國(guó)有企業(yè)在人才競(jìng)爭(zhēng)方面將會(huì)始終處于劣勢(shì)，對(duì)于大部分國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，ESOP是最具有可操作性的股權(quán)激勵(lì)措施。
6.有利于企業(yè)管理層的新老交替。通過(guò)ESOP讓老一輩企業(yè)家獲得一定數(shù)量的公司股權(quán)，既是對(duì)他們過(guò)去歷史貢獻(xiàn)的承認(rèn)，也可以讓他們繼續(xù)以股東身份參與公司事務(wù)，發(fā)揮余熱。
二、四種傳統(tǒng)的ESOP實(shí)現(xiàn)方式的介紹
【關(guān)鍵詞】信托；私募基金；私募基金信托化運(yùn)作
一、信托與私募基金
信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按照委托人的意愿并以自己的名義，為受益人的利益或其它特定目的進(jìn)行管理或處分的行為?，F(xiàn)實(shí)生活中，各種投資基金的運(yùn)作也蘊(yùn)涵了信托關(guān)系和信托特征。它們脫胎于信托行為，各國(guó)的投資基金立法也基本是以信托法為依據(jù)的。私募基金作為投資基金的一種，本質(zhì)上也體現(xiàn)著信托關(guān)系，是采取基金形式的信托，它是指通過(guò)非公開(kāi)方式向特定投資者、機(jī)構(gòu)或者個(gè)人募集資金，按照投資方和管理方協(xié)商回報(bào)進(jìn)行投資理財(cái)?shù)幕甬a(chǎn)品。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的不斷提高和金融市場(chǎng)的迅速發(fā)展，我國(guó)已經(jīng)成為全球私募基金的重要目標(biāo)市場(chǎng)，本土私募基金也顯示出了較大的發(fā)展?jié)摿Γ瑢?duì)金融資源配置、金融安全、市場(chǎng)穩(wěn)定和投資者收益都形成了較大影響。截至2010年4月28日，中國(guó)私募基金管理資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)1.1萬(wàn)億元人民幣。
私募基金的規(guī)范化運(yùn)作方式主要公司制、有限合伙制和信托化三種。信托化是指根據(jù)信托原理構(gòu)造，由信托公司發(fā)起設(shè)立基金，作為受托人接受特定投資者委托投資于設(shè)立的基金，同時(shí)作為管理人負(fù)責(zé)基金的運(yùn)作和管理；作為私募基金的特定投資者，既是信托關(guān)系中的委托人，也是受益人，基本上不參與基金的管理和運(yùn)作。本文主要就此種方式的運(yùn)作展開(kāi)探討。
二、私募基金與集合資金信托計(jì)劃
目前我國(guó)的私募基金信托運(yùn)作，主要依據(jù)《信托法》、《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》的規(guī)范，通過(guò)信托公司推介集合資金信托計(jì)劃來(lái)實(shí)現(xiàn)。
集合資金信托計(jì)劃是指為實(shí)現(xiàn)共同的信托目的，將不同委托人的資金集合在一起管理的資金信托方式。我國(guó)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》中的集合資金信托計(jì)劃是指由信托公司擔(dān)任受托人，按照委托人意愿，為受益人的利益，將兩個(gè)以上（含兩個(gè)）委托人交付的資金進(jìn)行集中管理、運(yùn)用或處分的資金信托業(yè)務(wù)活動(dòng)。在這種集合資金信托關(guān)系中，信托當(dāng)事人包括在私募基金信托中的委托人、受托人和受益人、保管人。
作為委托人的私募基金投資者不僅要有相當(dāng)?shù)耐顿Y能力，而且還需要有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》規(guī)定，委托人必須是合格投資者，“是指符合下列條件之一，能夠識(shí)別、判斷和承擔(dān)信托計(jì)劃相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的人：（一）投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；（二）個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購(gòu)時(shí)超過(guò)100萬(wàn)元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人；（三）個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)20萬(wàn)元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年收入超過(guò)30萬(wàn)元人民幣，且能提供相關(guān)收入證明的自然人?！?/p>
信托公司作為受托人，是指根據(jù)《公司法》和《信托公司管理辦法》設(shè)立的，以營(yíng)業(yè)和收取報(bào)酬為目的，以受托人身份承諾信托和處理信托事務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。保管人是指在集合資金信托計(jì)劃中對(duì)信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)負(fù)有保管義務(wù)的機(jī)構(gòu)。保管人也是信托關(guān)系中的受托人，對(duì)委托人承擔(dān)信托義務(wù)。根據(jù)《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第19條的規(guī)定，保管人由信托當(dāng)事人約定，信托公司應(yīng)當(dāng)選擇經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的商業(yè)銀行擔(dān)任保管人。盡管保管人由投資者和信托公司約定，但更側(cè)重于信托公司對(duì)保管人的謹(jǐn)慎選任義務(wù)。信托關(guān)系中的受益人是指享有信托受益權(quán)的人。在集合資金信托計(jì)劃中，作為信托委托人的投資者就是受益人，二者是同一的。
三、私募基金信托運(yùn)作方式的困境及解決
私募基金在我國(guó)雖得以迅速發(fā)展，但從整體而言，處于萌芽時(shí)期，而私募基金的信托化運(yùn)作方式也只是其摸索著發(fā)展的一種嘗試，也面臨著許多問(wèn)題并有待進(jìn)一步完善。
（一）法律引導(dǎo)缺失與監(jiān)管機(jī)構(gòu)混亂
對(duì)于私募基金本身而言，在我國(guó)長(zhǎng)期得不到法律引導(dǎo)與規(guī)范，這一方面使得私募基金沒(méi)有一個(gè)合法地位，另一方面也使得實(shí)際存在的各種形式的私募基金得不到法律監(jiān)管，亟待新《基金法》的出臺(tái)以解決這一尷尬境地。再?gòu)乃侥蓟鸬男磐谢\(yùn)作方式來(lái)看，目前主要依靠《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》）來(lái)規(guī)范，雖使得私募基金的信托化運(yùn)作變得有法可依，規(guī)范了對(duì)私募基金的監(jiān)管，但相關(guān)的制度協(xié)調(diào)和跟進(jìn)明顯落后于其發(fā)展。從監(jiān)管主體設(shè)置來(lái)看，根據(jù)《管理辦法》第40條的規(guī)定，銀監(jiān)會(huì)是私募基金信托的監(jiān)管機(jī)關(guān)。而《證券法》規(guī)定，我國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)為證監(jiān)會(huì)。私募證券作為一種投資產(chǎn)品，其證券性質(zhì)毋庸置疑。這造成了我國(guó)對(duì)私募基金監(jiān)管機(jī)構(gòu)由證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)分別對(duì)其監(jiān)督的證券公司和信托公司發(fā)行的不同基金進(jìn)行監(jiān)管的混亂局面。隨著今后私募基金的不斷發(fā)展和成熟度的提高，統(tǒng)一監(jiān)管的必要性會(huì)凸顯出來(lái)。因而在對(duì)私募基金的信托化動(dòng)作監(jiān)管上，銀監(jiān)會(huì)應(yīng)盡快建立與其他金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)尤其是證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管信息共享機(jī)制與協(xié)調(diào)機(jī)制，為統(tǒng)一監(jiān)管的實(shí)現(xiàn)作好準(zhǔn)備。
（二）信息披露制度的尚不成熟
私募基金有定期向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息的責(zé)任。根據(jù)《管理辦法》的規(guī)定，除了臨時(shí)信息信托公司應(yīng)當(dāng)主動(dòng)向受益人披露外，其它相關(guān)信息只有在受益人查詢時(shí)，信托公司在不損害其他受益人合法權(quán)益的前提下才向受益人提供，法律并不要求信托公司向監(jiān)管機(jī)關(guān)主動(dòng)提供此類資料。這一規(guī)定無(wú)疑將銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管活動(dòng)推到其極被動(dòng)的地位。如果信托公司對(duì)影響投資者合法權(quán)益的重大信息不主動(dòng)向監(jiān)管機(jī)關(guān)報(bào)告，監(jiān)管機(jī)關(guān)則很難發(fā)現(xiàn)信托公司的違法違規(guī)行為，也難以監(jiān)管私募基金市場(chǎng)上的風(fēng)險(xiǎn)。另外，信息披露中的各方當(dāng)事人太過(guò)單一。《管理辦法》規(guī)定信托信息披露義務(wù)人為信托公司，受益人有權(quán)向信托公司查詢與其信托財(cái)產(chǎn)相關(guān)的信息。銀監(jiān)會(huì)依監(jiān)管職權(quán)，也有權(quán)要求信托公司提供相關(guān)資料?？梢?jiàn)，在私募基金信托的信息披露關(guān)系中，只有信托公司和受益人、信托公司和監(jiān)管機(jī)關(guān)之間兩對(duì)關(guān)系，而忽略了保管方。其實(shí)，保管方在信息披露中的作用不可小視，其對(duì)信托公司信息披露義務(wù)的履行直接相關(guān)，既應(yīng)當(dāng)負(fù)披露義務(wù)，也有權(quán)要求信托公司依法披露相關(guān)信息。問(wèn)題的關(guān)鍵在于保管人的選任上。如果按照現(xiàn)行法律及實(shí)務(wù)的做法，由信托公司對(duì)保管人的選擇享有決定權(quán)，這樣保管人就很難監(jiān)督作為受托人的信托公司。改變這一現(xiàn)狀的做法是改讓受益人大會(huì)來(lái)選擇或更換保管人，而不是由信托公司來(lái)選擇保管人，以落實(shí)保管人的信息披露義務(wù)，發(fā)揮其監(jiān)督功能。
（三）缺乏自律監(jiān)管機(jī)制
一、項(xiàng)目基本要素
1、信托計(jì)劃名稱：M集合資金信托計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱：M計(jì)劃）。
2、房地產(chǎn)項(xiàng)目情況：M計(jì)劃投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目為商品房項(xiàng)目，項(xiàng)目總投17.62億元，其中支付工程款5億元；預(yù)計(jì)可銷售面積為97971平方米；當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)預(yù)計(jì)為1.7萬(wàn)元，融資方預(yù)期銷售房?jī)r(jià)為2.7萬(wàn)元，預(yù)期銷售任務(wù)完成率為90%～100%。
3、信托計(jì)劃類型：結(jié)構(gòu)化資金信托。
4、信托計(jì)劃規(guī)模：總規(guī)模11億元，其中優(yōu)先級(jí)信托資金6億元，資金來(lái)源為向公眾募集資金；次級(jí)信托委托人為房地產(chǎn)關(guān)聯(lián)企業(yè)，以其債權(quán)+股權(quán)受益權(quán)的形式認(rèn)購(gòu)5億份次級(jí)信托單位。
5、信托計(jì)劃期限：18個(gè)月。
6、信托資金運(yùn)用：受托人將6億元優(yōu)先級(jí)信托資金以股權(quán)形式對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行增資。
7、信托預(yù)期收益率（年）：17%。
8、優(yōu)先級(jí)投資者收益率：10%。
二、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)定量分析
從信托的項(xiàng)目資料中得出以下數(shù)據(jù)。其中，初始均價(jià)（price0）是參照當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格（price1）、融資方預(yù)期售價(jià)（price2），取兩者平均數(shù)計(jì)算出來(lái)的；未來(lái)預(yù)期銷售任務(wù)完成率（percent）取預(yù)期銷售任務(wù)完成率（percent1）區(qū)間的中間值；相關(guān)稅費(fèi)稅率（tax）則是根據(jù)項(xiàng)目資料中的數(shù)據(jù)估算而出的。指標(biāo)名稱 變量名稱 數(shù)值
信托總規(guī)模（億元） size 11
其中：優(yōu)先級(jí)（億元） size1 6
次級(jí)（億元） size2 5
信托期限（年） time 1.5
預(yù)期收益率（%） rate 17%
其中：優(yōu)先級(jí)（%） rate1 10%
初始均價(jià)（萬(wàn)元/平方米） price0 2.2
其中：當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格（萬(wàn)元/平方米） price1 1.7
融資方預(yù)期售價(jià)（萬(wàn)元/平方米） price2 2.7
可售面積（平方米） Area 97971
未來(lái)預(yù)期銷售任務(wù)完成率（%） percent 95%
其中：預(yù)期銷售任務(wù)完成率（%） percent1 90%～100%
工程款（億元） project 5
相關(guān)稅費(fèi)稅率（%） tax 20%
基于上述數(shù)據(jù)，本文開(kāi)始計(jì)算項(xiàng)目收益率和次級(jí)收益率。首先，計(jì)算項(xiàng)目的預(yù)期收益：
E（return）=[E（price）×Area×E（percent）-project]×（1-tax）
上式說(shuō)明，項(xiàng)目的預(yù)期收益等于預(yù)期的銷售收入減去工程款，再扣除相應(yīng)的稅款。其對(duì)應(yīng)的預(yù)期年化收益率為：
E（rate）=E（return）/（size×Time）
其次，計(jì)算優(yōu)先級(jí)分配到的預(yù)期收益：
E（return1）=
size1×[1+E（rate1）×Time]， if
E（return）>size1[1+E（rate1）×Time]-size2
E（return）+size2， if
-size1-size2 上式說(shuō)明，一般情況下，優(yōu)先級(jí)分配到的預(yù)期收益等于其本金與事先約定的固定收益的總和。但是，如果項(xiàng)目的預(yù)期收益跌破了優(yōu)先級(jí)本金與次級(jí)本金的差值，即使消耗完所有次級(jí)本金，也無(wú)法保證優(yōu)先級(jí)能足夠額分配到本金和事先約定的固定收益。這說(shuō)明，在次級(jí)本金消耗完畢后，優(yōu)先級(jí)也承擔(dān)了部分損失。其對(duì)應(yīng)的預(yù)期年化收益率為：
E（rate1）=E（return1）/（size1×Time）
最后，計(jì)算次級(jí)分配到的預(yù)期收益：
E（return2）=E（return）-E（return1）=
E（return）-size1×[1+E（rate1）×Time]，if
E（return）>size1[1+E（rate1）×Time]-size2
-size2，if
-size1-size2 上式表明，次級(jí)分配到的預(yù)期收益，始終等于項(xiàng)目的預(yù)期收益減去優(yōu)先級(jí)分配到的預(yù)期收益。其對(duì)應(yīng)的年化收益率為：
E（rate2）=E（return2）/（size2×Time）
不難看出，決定項(xiàng)目收益率，尤其是次級(jí)收益率的關(guān)鍵因素是房?jī)r(jià)。不妨設(shè)房?jī)r(jià)的對(duì)數(shù)收益率服從正態(tài)分布，即
r（pricet）=ln（pricet）-ln（pricet-1）～N（0，σ2price）
本文采用蒙特卡洛方法，通過(guò)N次模擬，模擬出未來(lái)的每周房?jī)r(jià)收益率的變化路徑，再基于初始均價(jià)的對(duì)數(shù)計(jì)算出每條路徑下的期末房?jī)r(jià)，再算出每條路徑下的項(xiàng)目收益率和次級(jí)收益率?？紤]到項(xiàng)目實(shí)際情況，模擬參數(shù)的取值情況如下：房?jī)r(jià)對(duì)數(shù)收益率的方差σ2price=（1%）2，初始房?jī)r(jià)的對(duì)數(shù)ln（price0）=ln（2.2），以上模擬過(guò)程通過(guò)Microsoft Excel實(shí)現(xiàn)，模擬次數(shù)N=100。項(xiàng)目收益率的描述統(tǒng)計(jì) 次級(jí)收益率的描述統(tǒng)計(jì)
期望值 1029% 期望值 1063%
標(biāo)準(zhǔn)差 895% 標(biāo)準(zhǔn)差 1969%
標(biāo)準(zhǔn)誤差 090% 標(biāo)準(zhǔn)誤差 197%
95%置信區(qū)間 [853%，1204%] 95%置信區(qū)間 [677%，1449%]
