緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇信托投資基金論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！

篇1

3.1美國的房地產(chǎn)投資信托基金

REITs最早誕生于美國，美國是房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，其規(guī)模約占全球的76%左右。美國型REITs相比其它國家（或地區(qū)）的REITs有其自己的特點(diǎn)。

3.1.1稅收優(yōu)惠對(duì)美國

REITs的推動(dòng)縱觀REITs在美國的發(fā)展歷史，其變化發(fā)展均受稅法變動(dòng)的顯著影響。REITs傳統(tǒng)的含義是專門持有房地產(chǎn)、與抵押貸款相關(guān)的資產(chǎn)或同時(shí)持有這兩種資產(chǎn)的一種封閉式基金[30]。目前REITs的前身為馬薩諸塞商業(yè)信托(Massachusettstrusts)，它是為了享有稅收優(yōu)惠，規(guī)避相關(guān)法律而誕生的9，隨后這種信托投資方式很快在美國各大城市發(fā)展起來。到了1935年，美國最高法院取消了這種信托的稅收優(yōu)惠，房地產(chǎn)類信托在美國開始進(jìn)入基本停滯狀態(tài)。1960年美國《國內(nèi)稅法改革》正式批準(zhǔn)成立REITs業(yè)務(wù)，并規(guī)定了REITs能夠享受的稅收優(yōu)惠政策，同年出臺(tái)的《房地產(chǎn)投資信托法案》（RealEstateInvestmentTrustActof1960）進(jìn)一步明確了REITs享有與共同基金同樣的特殊稅收優(yōu)惠政策。REITs成立后，隨著美國經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化和稅法等相關(guān)法律的不斷調(diào)整，經(jīng)歷了曲折的發(fā)展過程。其中《1976年稅制改革法》（TaxReformActof1976,TRA76）和1986年的《稅收改革法案》（TaxReformActof1986,簡(jiǎn)稱1986）對(duì)當(dāng)時(shí)處于低迷的REITs起到了有利的推動(dòng)作用。2001年的《REITs現(xiàn)代化法》允許REITs獲得稅后補(bǔ)貼，同時(shí)將REITs應(yīng)納稅收益的分配比例從95%降低到90%，這使得在亞洲金融危機(jī)時(shí)期受到嚴(yán)重打擊的REITs又開始穩(wěn)步發(fā)展[31]。美國REITs稅收的變革對(duì)REITs發(fā)展的影響如圖5所示。9當(dāng)時(shí)美國的法律禁止一般的公司持有與經(jīng)營無關(guān)的房地產(chǎn)，而允許信托持有房地產(chǎn)，只要信托的收入被用來分配給各個(gè)受益人的，就不必納稅。-18-1971-2007年1月底美國REITs的數(shù)量與市值05010015020025019711976198119861991199620012007年份個(gè)050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,000百萬美元美國REITs數(shù)量美國REITs的市值來源：根據(jù)NAREIT網(wǎng)上資料整理編制，具體數(shù)據(jù)見附錄1圖5稅收政策與美國REITs數(shù)量和市值的變動(dòng)關(guān)系

3.1.2美國REITs的法定條件自1960年《美國房地產(chǎn)投資信托法》起，美國多次出臺(tái)稅收改革法案，對(duì)REITs的收入來源、擁有、運(yùn)營、管理、服務(wù)范圍、稅收補(bǔ)貼等作出了詳細(xì)的規(guī)定。稅收優(yōu)惠已經(jīng)成為其主要優(yōu)勢(shì)之一：凡符合稅法規(guī)定要求的REITs具有避免雙重征稅的特征，獲準(zhǔn)把股利支出從公司應(yīng)稅收入中扣除；同時(shí)REITs在分紅時(shí)具有遞延納稅的功能。為了取得免繳公司所得稅的地位，REITs必須滿足以下5方面的法定要求。這些要求被業(yè)內(nèi)稱作是取得REITs免稅資格時(shí)的一系列“測(cè)試”（見表2）。1986年稅收改革法1976年稅收改革法2001年《REITs現(xiàn)代化法》-19-表2REITs資格的法定要求資料來源：InternalRevenueCode,IRC,Secs.856-858.

3.1.3美國REITs的運(yùn)營流程

美國房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作模式如圖6所示[32]。根據(jù)REITs的基本運(yùn)作模式，其基本運(yùn)營流程如下：REITs通過在股票市場(chǎng)發(fā)行股票（IPO或增發(fā)）募集資金后10，持有并管理房地產(chǎn)資產(chǎn)11，投資者通過購買REITs股票間接投資于房地產(chǎn)，并可以在股票市場(chǎng)進(jìn)行交易，獲得資本利得和流動(dòng)性。REITs的收入主要包括出租房地產(chǎn)的租金、投資于其它REITs股票所得的股利、投資于房地產(chǎn)抵押貸款和短期債務(wù)工具的利息收益。10這里的REITs是指公開上市交易的REITs。11REITs所持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的類型范圍較寬，包括持有

（1）實(shí)際房地產(chǎn)和房地產(chǎn)抵押貸款資產(chǎn)的所有權(quán)及其他收益；

（2）其他REITs的股票。另外，REITs還可以持有不超過1年的短期投資（債務(wù)工具或股份）。主要方面具體要求組織結(jié)構(gòu)（組織測(cè)試）1.必須采取公司、商業(yè)信托或者協(xié)會(huì)（association）的組織形式；2.必須由一個(gè)或多個(gè)董事或者受托人進(jìn)行管理；3.征稅時(shí)視為國內(nèi)公司法人；4.不屬于金融機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司。股權(quán)結(jié)構(gòu)（所有權(quán)測(cè)試）1.股票或收益憑證必須可以轉(zhuǎn)讓；2.“百人原則”：股東或收益人不得少于100人；3.“五人原則”：在一個(gè)納稅年度的后半年，5個(gè)或5個(gè)以下的個(gè)人持有的REIT股份不得超過50%。資產(chǎn)結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)測(cè)試）1.房地產(chǎn)、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、政府證券必須占到總資產(chǎn)的75%以上；2.除了上述政府證券之外，REIT持有單個(gè)發(fā)行人的證券不得超過總資產(chǎn)的5%，不得超過該發(fā)行人已發(fā)行有投票權(quán)證券余額的10%。收入結(jié)構(gòu)（收入測(cè)試）1.下列收益必須占到總收入的95%以上：股利、利息、房地產(chǎn)租金，股票、證券和房地產(chǎn)處理收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等；2.下列收益必須占到總收入的75%以上：房地產(chǎn)租金，房地產(chǎn)或房地產(chǎn)抵押擔(dān)保債務(wù)孳生利息，房地產(chǎn)處置收益，從其他REIT投資中所得收益，房地產(chǎn)相關(guān)稅種的減稅或退稅，被取消贖回權(quán)的房地產(chǎn)拍賣所得等。3.下列收益占總收入的比例不得超過30%；處置持有期不滿1年的股票或其他證券所得，處置持有期不滿4年的房地產(chǎn)所得等。收益分配（分配測(cè)試）每年95%（2001年1月1日降低至90%）以上的應(yīng)稅收入必須作為股利分配給股東。-20-圖6美國房地產(chǎn)投資基金的基本運(yùn)作模式

3.2亞洲的房地產(chǎn)投資信托基金與擁有

40多年歷史的美國REITs相比，亞洲REITs市場(chǎng)如同一個(gè)“新生兒”。但近年來，以日本、新加坡和我國香港地區(qū)為代表的亞洲房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)發(fā)展較快。其中，馬來西亞的房地產(chǎn)投資信托基金問世雖已有10多年時(shí)間，但發(fā)展?fàn)顩r不好。韓國和我國臺(tái)灣地區(qū)的房地產(chǎn)投資信托基金的經(jīng)驗(yàn)并不理想。下面主要以日本、新加坡和香港為代表，介紹亞洲REITs的發(fā)展情況。

3.2.1日本的房地產(chǎn)投資信托基金

日本房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展背景如下：（1）房地產(chǎn)價(jià)格飆升，資產(chǎn)膨脹；（2）政府對(duì)于證券發(fā)行管制放寬；（3）住宅融資貸款余額增加；（4）企業(yè)已發(fā)行證券籌資需求增加；(5)休閑與商用不動(dòng)產(chǎn)漸趨熱火[33]。2001年日本首只REIT(J-REIT)NipponBuildingFundInc在東京證券交易所上市，標(biāo)志著亞洲REITs市場(chǎng)的誕生。到2006年底，日本房地產(chǎn)投資基金公司數(shù)量在一年內(nèi)從22家上升至38家，REITs市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到290億美元，占亞洲REITs將近65%的市場(chǎng)份額。1．日本REITs的運(yùn)作模式和流程（1）運(yùn)作模式投資者證券市場(chǎng)REIT(上市公司)IPO/增發(fā)投資組合投資資產(chǎn)管理公司委托管理持有租金股利利息資本利得（股票升值收益）買賣股票股利持有股份-21-日本REITs的基本運(yùn)作模式如圖7所示。圖7日本REITs的運(yùn)作模式（2）運(yùn)作流程日本REITs基本運(yùn)作流程如下：A.不動(dòng)產(chǎn)公司將土地、建筑物分售給投資者；B.投資者將其持有的共有持分權(quán)信托給信托銀行；C.信托銀行給投資者發(fā)受益憑證，并將不動(dòng)產(chǎn)全部貸給（即租賃給）不動(dòng)產(chǎn)公司，同時(shí)向該公司收取租賃費(fèi)；D.信托公司向投資者發(fā)放紅利；E.信托銀行也可以將該房地產(chǎn)在市場(chǎng)上銷售，從購買者身上獲取價(jià)款，再按比例分配給投資者。2．日本REITs的組織形式REITs在日本既可以是公司型也可以是契約型，契約型REITs根據(jù)投資管理人的不同又可分為間接型和直接型。間接型REITs的投資管理人需要聘請(qǐng)國內(nèi)某基金管理公司負(fù)責(zé)運(yùn)作。直接型RETIs不需要從外聘請(qǐng)基金管理人，基金經(jīng)理可由信托公司內(nèi)部人士擔(dān)任[34]。

3.2.2新加坡的房地產(chǎn)投資信托基金

新加坡早在1986年就提出了設(shè)立房地產(chǎn)投資信托市場(chǎng)的想法。1999年新加坡金融管理局頒布了房地產(chǎn)基金準(zhǔn)則，為設(shè)立REITs跨出了關(guān)鍵一步。2001年11月新加坡嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT。由于首次公開募股的認(rèn)購不足，導(dǎo)致首只REIT上市計(jì)劃無法實(shí)現(xiàn)。失敗的原因主土地所有者（委托及受益人）信托受益權(quán)信托紅利信托期滿歸還財(cái)產(chǎn)信托銀行土地信托銀行信托財(cái)產(chǎn)（土地）信托財(cái)產(chǎn)（建筑物）建筑公司承包合同金融機(jī)構(gòu)建筑貸款支付利息承租或買受人出售出租租金價(jià)格-22-要?dú)w咎市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收優(yōu)惠。2002年嘉德置地（CapitaLand）重組了SPT,并以“CaptiaMallTrust”（CMT）的名字再次發(fā)行12，取得了成功。隨后騰飛基金（A-REIT）在2002年11月19日也首次公開募股。新加坡國內(nèi)稅務(wù)局給予的稅收優(yōu)惠是這兩只REIT獲得成功的主要因素。另一個(gè)原因是REIT客觀的收益率，CMT和A-REIT的預(yù)期收益分別是7%和8%[35]。目前新加坡有16只房產(chǎn)投資信托掛牌，涉及市場(chǎng)資金超過260億新元，使新加坡成為日本以外亞洲最大的房產(chǎn)投資信托市場(chǎng)，投資領(lǐng)域涉及到商場(chǎng)、工業(yè)廠房、辦公樓、車庫等，2006年又?jǐn)U展到旅店業(yè)，甚至保健業(yè)13。

1．新加坡REITs的特點(diǎn)新加坡房REITs主要有以下幾個(gè)特點(diǎn)。

（1）很大程度上參考了美國和澳大利亞房地產(chǎn)信托基金的法規(guī)和實(shí)際經(jīng)驗(yàn)，為了使新加坡成為世界金融中心，新加坡政府放寬了很多相關(guān)的規(guī)定，包括稅務(wù)優(yōu)惠政策，如REITs將收入的90%分配給投資者后其盈利可免繳所得稅，同時(shí)個(gè)人投資者收益可免繳個(gè)人所得稅，豁免注入REITs的物業(yè)所應(yīng)繳付的印花稅等。

（2）法規(guī)較齊全，業(yè)務(wù)開展較早，市場(chǎng)信譽(yù)較好，且近年來發(fā)展很快，前景很好。新加坡已經(jīng)吸引了16只REIT股,市值約為193億美元,而香港則只吸引到了7只REIT股,市值為88億元。在吸引來自中國大陸的REIT上市方面,新加坡的優(yōu)勢(shì)變得越來越明顯。

（3）REITs的大股東都有很強(qiáng)的實(shí)力和房地產(chǎn)開發(fā)背景。這些大股東愿意在不失掉這些物業(yè)的情況下，增加資產(chǎn)的流動(dòng)性即融到更多的資金來進(jìn)一步開拓自己的主營業(yè)務(wù)。

（4）新加坡的房地產(chǎn)投資信托投資者中有16%是散戶，這個(gè)比例比一般股票的5%散戶投資者要多[36]。

2．新加坡REITs的運(yùn)作流程新加坡REITs的基本運(yùn)作流程如下。

（1）選擇包裝的物業(yè)。被選擇的物業(yè)必須能夠獲得穩(wěn)定租金收入并有較廣的增值空間。

（2）以選出的物業(yè)為基礎(chǔ)，發(fā)行有價(jià)證券來募集資金。12CMT的IPO定價(jià)為每單位0.96新元，據(jù)估計(jì)大約是給予了凈資產(chǎn)（NAV）2%的縮水。第一次的IPO的縮水大約為2.7%。13《新加坡16個(gè)REITs260億新元:位居亞洲信托市場(chǎng)第二》，聯(lián)合早報(bào)，2007年5月28日。-23-

（3）將募集的資金用于投資其它房地產(chǎn)，獲得穩(wěn)定的租金收入。

（4）房地產(chǎn)投資信托基金的有價(jià)證券可以在二級(jí)市場(chǎng)上流通轉(zhuǎn)讓，從而解決投資者的資金退出問題。

（5）以作為基金基礎(chǔ)的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入和基金募集之后投資的物業(yè)產(chǎn)生的租金收入來作為基金分配的紅利。

3.2.3香港的房地產(chǎn)投資信托基金

2003年8月，香港證券和期貨委員會(huì)(SecuritiesandFuturesCommission,SFC)了房地產(chǎn)投資信托的相關(guān)規(guī)定，對(duì)房地產(chǎn)投資信托的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員資格、投資范圍、利潤分配等方面做出了明確的規(guī)定。2005年6月16日，香港證監(jiān)會(huì)對(duì)03年的《香港房地產(chǎn)投資信托基金守則》的兩處地方進(jìn)行了修改:一是REITs允許的投資領(lǐng)域發(fā)生了變化。原來《守則》規(guī)定，在香港上市的REITs只可投資于香港的物業(yè)，現(xiàn)在改為海外的物業(yè)也可投資；二是放寬REITs的負(fù)債比率，從原來的35%放寬至45%。2005年11月18日14，香港第一只REIT，也是全球最大的房地產(chǎn)信托IPO——領(lǐng)匯基金（LinkREIT）發(fā)行，募集到1,100多億港幣，獲得19倍的超額認(rèn)購15。2005年12月16、17日又分別成功推出繁榮房地產(chǎn)投資信托基金（ProsperityREIT）和第一只以廣州物業(yè)為基礎(chǔ)、跨境上市的越秀地產(chǎn)投資信托基金（GZIREIT）。到目前為止，香港已有七只REIT股,市值約88億元。

1．香港REITs的運(yùn)作流程和特點(diǎn)香港房地產(chǎn)投資信托基金的基本運(yùn)作流程與新加坡相似，將合適的物業(yè)進(jìn)行包裝募集資金，通過募集的資金去投資更多的物業(yè)，分派的股息收益主要來源于物業(yè)的租金收入，基金單位可以在證券交易所上市交易。香港的房地產(chǎn)投資信托基金有以下特點(diǎn)。（1）專注投資于可產(chǎn)生定期租金收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目。禁止投資于空置土地或從事和參與物業(yè)開發(fā)活動(dòng)（不包括修繕、裝修）；不得以借出、承擔(dān)、擔(dān)保、加簽或以其它任何方式，直接或間接就任何人的任何責(zé)任或債務(wù)承擔(dān)責(zé)任；不得購入任何可能使其承擔(dān)無限責(zé)任的資產(chǎn)。（2）為了確保房地產(chǎn)投資信托具有較為清晰的資產(chǎn)隔離，香港規(guī)定房地產(chǎn)投資14LinkREIT曾嘗試于2004年12月公開募股，但由于房屋租戶的法律訴訟而被擱置。15“LinkREITIPOsetspriceattheupperendofrange”,BusinessTimesSingapore,2005年11月21日。-24-信托必須以信托的結(jié)構(gòu)模式組成。房地產(chǎn)投資信托可以通過特別控股公司持有物業(yè)。（3）必須持有每項(xiàng)房地產(chǎn)項(xiàng)目最少2年，分派股息占稅后凈收入比率不少于90%，借貸不超過資產(chǎn)總值的45%，可以將資產(chǎn)抵押作為借入款項(xiàng)的抵押品。（4）對(duì)股東沒有REITs分紅、地產(chǎn)稅和資本利得等方面的特殊優(yōu)惠。但是越秀REITs作為香港上市的內(nèi)地離岸REITs，由于越秀投資在海外注冊(cè)了六家BVI公司，根據(jù)香港有關(guān)規(guī)定，BVI公司自香港以外地區(qū)所得的租金收入一般被視為香港以外地區(qū)或源自香港以外地區(qū)的收入，免繳香港利得稅16。

2．香港REITs的實(shí)例分析鑒于香港地區(qū)的REITs對(duì)我國內(nèi)地有較大的借鑒作用，下面選擇領(lǐng)匯（Link-REIT）房地產(chǎn)投資信托基金為例對(duì)香港REITs的資產(chǎn)選擇、運(yùn)營結(jié)構(gòu)和運(yùn)作流程進(jìn)行分析。（1）上市選擇領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金通過在香港聯(lián)合交易所（“聯(lián)交所”）掛牌上市募集資金，公開發(fā)售集資237.06億港元。投資者購買房地產(chǎn)投資信托基金的基金單位，可分享及分擔(dān)房地產(chǎn)投資信托基金持有的房地產(chǎn)資產(chǎn)的利益和風(fēng)險(xiǎn)。（2）資產(chǎn)的選擇領(lǐng)匯基金籌集資金后，購買香港房委會(huì)旗下的物業(yè)（包括151個(gè)房委會(huì)旗下商場(chǎng)和178個(gè)停車場(chǎng)）以賺取租金收入，從而為基金單位持有人帶來穩(wěn)定的回報(bào)。領(lǐng)匯管理有限公司為基金管理人，領(lǐng)匯管理的商場(chǎng)、鮮活食品市場(chǎng)和停車場(chǎng)附近的公共屋及私人住宅樓宇居住的人口，接近全港一半人口，即約300萬人。領(lǐng)匯基金管理有限公司的主要任務(wù)是負(fù)責(zé)制定領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金的投資和財(cái)務(wù)策略、資產(chǎn)提升、收購和出售資產(chǎn)政策，以及領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金旗下物業(yè)組合的整體管理。（3）運(yùn)營結(jié)構(gòu)與運(yùn)作程序領(lǐng)匯基金的運(yùn)營結(jié)構(gòu)如圖8所示。16REITs問路：越秀REITs案例解析，和越秀領(lǐng)跑內(nèi)地首只離岸REIT分拆上市可帶來雙贏，證券市場(chǎng)周刊，2005年12月5日。-25-資料來源：領(lǐng)匯的招股說明書圖8Link-REIT運(yùn)營結(jié)構(gòu)領(lǐng)匯基金因需規(guī)避有關(guān)法律挑戰(zhàn)，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)相對(duì)復(fù)雜。根據(jù)領(lǐng)匯基金發(fā)售通函顯示,其基本運(yùn)作程序是：A.香港房屋委員會(huì)組建領(lǐng)匯基金管理公司,領(lǐng)匯基金管理公司在香港注冊(cè)成立FinanceCo，在開曼群島注冊(cè)成立HoldCo和PropCo兩個(gè)公司，由PropCo作為承接香港房屋委員會(huì)旗下商場(chǎng)及停車場(chǎng)等物業(yè)的主體；B.根據(jù)有關(guān)合約，領(lǐng)匯基金管理公司、HoldCo公司、PropCo公司、FinanceCo公司都是香港房委會(huì)附屬公司，一旦上市成功，領(lǐng)匯基金管理公司和HoldCo公司所有股本都以信托方式由受托人匯豐機(jī)構(gòu)信托服務(wù)（亞洲）有限公司代為擁有，并為基金單位持有人之利益而持有；HoldCo公司成為PropCo公司的控股公司；FinanceCo公司則在領(lǐng)匯發(fā)售后作為領(lǐng)匯融資工具；C.PropCo公司向香港房委會(huì)購買有關(guān)物業(yè)，以基金發(fā)行所募集的資金作為對(duì)價(jià)；D.領(lǐng)匯基金管理公司及受托人為投資者提供管理服務(wù)，并收取適當(dāng)?shù)馁M(fèi)用[37]。3.3各國（地區(qū)）REITs的比較從發(fā)展歷程看，美國REITs主要是市場(chǎng)廣泛需求和稅收制度驅(qū)動(dòng)的結(jié)果；而亞洲REITs主要是亞洲國家為了加強(qiáng)本地區(qū)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力，政府通過專項(xiàng)法律法規(guī)驅(qū)動(dòng)的，沒有明顯的稅收優(yōu)惠驅(qū)動(dòng)。亞洲國家的REITs借鑒了美國的模式，因此和美投資者及基礎(chǔ)投資者受托人管理服務(wù)費(fèi)用費(fèi)用該等物業(yè)之擁有人、HoldCo、ProCo及FinanceCo以信托方式為基金單位持有人持有基金單位持有基金單位費(fèi)用HoldCoPropCo該等物業(yè)FinanceCo管理人策略伙伴策略伙伴服務(wù)-26-國REITs有一些共同的特征，但因?yàn)楦鲊鴩榈牟煌诤芏喾矫嬉泊嬖诿黠@的差異。

3.3.1各國（地區(qū)）模式的比較表3各國（地區(qū)）REITs的比較

亞洲國家/地區(qū)美國日本新加坡香港法律結(jié)構(gòu)立法法度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)所有權(quán)結(jié)構(gòu)用于房地產(chǎn)投資的最少份額分紅政策(最少分配)負(fù)債杠桿限制(占總資產(chǎn)百分比)對(duì)開發(fā)行為投資的限制稅收優(yōu)惠地產(chǎn)區(qū)域限制公司稅收比較復(fù)雜5/50法則,最少100位基金投資者,根據(jù)OBR93,養(yǎng)老基金視為獨(dú)立投資者75%90%無無對(duì)分紅有優(yōu)惠無投資信托或投資公司專項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少1000位基金投資者,最多的3位不得持有50%以上股份。前10位投資需少于總股份的75%75%90%無無對(duì)分紅有優(yōu)惠無信托單位或共同基金專項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單至少25%的股份應(yīng)被多于500位投資者所持有70%90%35%或65%(如有信用評(píng)級(jí))，(最早25%,后逐步提高)有(工程完成時(shí)擁有該物業(yè)，不超過總資產(chǎn)的10%)對(duì)分紅和交易有優(yōu)惠無信托單位專項(xiàng)法規(guī)較簡(jiǎn)單無90%90%45%(2005年6月17日起，原為35%)禁止對(duì)分紅無優(yōu)惠無(2005年6月17日前僅限香港)來源：筆者根據(jù)相關(guān)資料整理通過本章上述分析，我們對(duì)國外（或地區(qū)）的REITs發(fā)展做以下小結(jié)。-27-

（1）各國的REITs以封閉式為主，開放式較少。而且封閉式期限較長，有利于基金更好地運(yùn)作。上市型基金成為房地產(chǎn)基金的主流品種，而上市的條件一般參考主板股票上市標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)上市REITs的信息披露有嚴(yán)格要求。

（2）美國是最典型的采用公司型REITs的國家，美國的傳統(tǒng)REITs以公司型為主，大量的現(xiàn)代REITs是以契約型和公司型相結(jié)合的混合型REITs。而在亞洲契約型REITs是主流：香港REITs采用契約型組織形式；在日本和新加坡，兩種組織形式均為法律許可，但實(shí)際操作中，日本以公司型為主，新加坡目前發(fā)行的均為契約型REITs[38]。

（3）美國REITs的結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜（有UPREIT,DOWNREIT，合股和紙夾等），亞洲國家的REITs結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單。

（4）很多國家REITs發(fā)展得到了稅收優(yōu)惠，且投資者必須獲得大部分投資收益（大多為90%）。

（5）各國都要求將REITs的大部分資產(chǎn)投資于房地產(chǎn)，并對(duì)REITs資產(chǎn)的出售有嚴(yán)格的控制，這與一般房地產(chǎn)開發(fā)商通過開發(fā)出售方式盈利有較大區(qū)別。

（6）各國（地區(qū)）REITs的投資對(duì)象具有廣泛性?？梢酝顿Y商業(yè)地產(chǎn)、倉庫、工業(yè)廠房、優(yōu)質(zhì)零售商鋪、高科技園及工業(yè)園區(qū)等。同時(shí)，美國的REITs可以發(fā)放抵押貸款，而香港明文規(guī)定不允許REITs發(fā)放抵押貸款。

3.3.2對(duì)我國發(fā)展REITs的啟示

通過上文對(duì)各國（或地區(qū)）REITs的介紹和比較分析，可以從以下幾個(gè)方面得出對(duì)我國發(fā)展REITs的啟示。

1．時(shí)機(jī)的選擇房地產(chǎn)投資信托基金除受到整體社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境——對(duì)房地產(chǎn)的市場(chǎng)需求與總體空置水平的影響外，投資對(duì)象選擇不當(dāng)、投資時(shí)機(jī)把握不好或者是管理不善等原因，都有可能造成房屋出租率的下降、營運(yùn)成本的增加或貸款償還的拖欠，進(jìn)而影響到房地產(chǎn)投資信托基金的營運(yùn)業(yè)績與市場(chǎng)價(jià)值。如上文介紹，新加坡首次嘗試通過SingMallPropertyTrust房地產(chǎn)信托（SPT）發(fā)行第一只REIT，就由于市場(chǎng)時(shí)機(jī)不理想和缺乏稅收的優(yōu)惠而導(dǎo)致失敗。我國在推出REITs產(chǎn)品的過程中，要引以為戒，選擇合適的時(shí)機(jī)非常重要。

2．運(yùn)營結(jié)構(gòu)的選擇除美國的房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展比較成熟，發(fā)展結(jié)構(gòu)多樣化（有限合伙、UP-28-REIT或DOWNREIT等）外，各國（或地區(qū)）的房地產(chǎn)投資信托基金一般都采用最簡(jiǎn)單的信托模式。這與各國（或地區(qū)）的法律環(huán)境有關(guān)，美國的房地產(chǎn)信托基金相關(guān)立法已經(jīng)很完善，而其它國家（或地區(qū)）的立法遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及美國。而我國在考慮REITs模式選擇時(shí)，應(yīng)該選擇適合我國實(shí)際情況的模式，如果采用與美國一樣的公司模式，很可能無法控制其間的關(guān)聯(lián)交易。因此，我國在開始階段宜采用最簡(jiǎn)單的模式，建議更多地參考香港REITs的結(jié)構(gòu)。

篇2

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)融資；房地產(chǎn)投資基金；聯(lián)信?寶利

房地產(chǎn)行業(yè)是中國支柱產(chǎn)業(yè)之一，在我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)得到了快速發(fā)展，很多地方政府的一半以上的財(cái)政收入都來源于房地產(chǎn)行業(yè)。然而，因?yàn)榻┠陙矸績r(jià)高企，普通百姓無力購買房地產(chǎn)，想直接投資房地產(chǎn)行業(yè)，分享房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的收益，更加困難：一是上市房地產(chǎn)公司的股票，在整個(gè)行業(yè)受國家打壓的背景下，沒有活力，不好投資；二是直接投資房地產(chǎn)公司實(shí)體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；

另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過度依賴銀行信貸。在因房價(jià)高企，國家加強(qiáng)了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。

國外很常見的房地產(chǎn)投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產(chǎn)行業(yè)的一條相對(duì)比較方便的途徑，同時(shí)也是房地產(chǎn)企業(yè)的融資的一條合法途徑。

引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產(chǎn)行業(yè)的渠道，也對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的融資開辟了另一條合法途徑。

一、房地產(chǎn)投資基金界定

房地產(chǎn)投資基金，在美國等多數(shù)國家簡(jiǎn)稱為房地產(chǎn)投資信托，在英國和亞洲稱為房地產(chǎn)投資基金，是指在信托法基礎(chǔ)上發(fā)展起來的一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過將投資不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

房地產(chǎn)投資基金，通俗地來講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產(chǎn)投資組合里，主要用來購買有穩(wěn)定租金收入的成熟物業(yè)，以得到的收益來回報(bào)投資人。由于采取公開募集，并發(fā)行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)投資基金只是一種房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，而并不是真正意義上的房地產(chǎn)投資基金。它們之間的共同點(diǎn)：首先是將房地產(chǎn)投資作為基金投資的重要目標(biāo)；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進(jìn)行投資，所以被通稱為房地產(chǎn)投資基金。

在房地產(chǎn)投資信托的發(fā)明地及最發(fā)達(dá)的美國，如果要取得房地產(chǎn)投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應(yīng)納稅收入分配給股東。取得房地產(chǎn)投資信托資格的公司可以從企業(yè)應(yīng)納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產(chǎn)投資信托沒有企業(yè)稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。

房地產(chǎn)投資基金，不同于房地產(chǎn)直接投資，也不同于房地產(chǎn)上市公司的股票。因?yàn)樗确康禺a(chǎn)直接投資方便靈活，也比房地產(chǎn)股票的回報(bào)穩(wěn)定。房地產(chǎn)投資基金也能通過上市發(fā)行，為房地產(chǎn)企業(yè)融來大筆資金。

二、房地產(chǎn)投資基金的意義

房地產(chǎn)投資基金通過集合社會(huì)各方面資金，使用專業(yè)人士投資和經(jīng)營管理，因此，它不僅可以解決開發(fā)企業(yè)外部融資渠道單一和困難的問題，而且可以促進(jìn)房地產(chǎn)資金和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化并減少商業(yè)銀行的貸款風(fēng)險(xiǎn)，更為中小投資者參與房地產(chǎn)投資和收益提供一條現(xiàn)實(shí)的途徑。

1.有效降低銀行體系的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

從1997年亞洲金融危機(jī)的產(chǎn)生可以看出，房地產(chǎn)泡沫的破滅是亞洲金融危機(jī)出現(xiàn)的一個(gè)重要原因。而銀行業(yè)不僅在房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生中發(fā)揮著重要作用，而且也深受房地產(chǎn)泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補(bǔ)充，房地產(chǎn)投資基金可以有效減少銀行體第所承擔(dān)的巨大金融風(fēng)險(xiǎn)。作為國際金融市場(chǎng)上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產(chǎn)投資基金可分流部分銀行儲(chǔ)蓄資金，以減速輕銀行系統(tǒng)的經(jīng)營負(fù)擔(dān)，對(duì)居民的消費(fèi)也將起到一定的刺激作用。房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展也必將帶動(dòng)銀行網(wǎng)點(diǎn)銷售、資金結(jié)算、托管等等一系列中間業(yè)務(wù)的產(chǎn)生，為銀行業(yè)創(chuàng)造新的利潤增長點(diǎn)。

2.拓寬我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道

由于我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資渠道較為單一，中國人民銀行在2003年6月16日的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，實(shí)際上切斷了房地產(chǎn)市場(chǎng)賴以生存的資金鏈。按照目前防地產(chǎn)市場(chǎng)的需求趨勢(shì)，促進(jìn)行業(yè)良性發(fā)展的最根本問題不在與強(qiáng)制管理風(fēng)險(xiǎn)，而是開辟多元化融資渠道，發(fā)展多種沖抵風(fēng)險(xiǎn)的工具，保證防地產(chǎn)開發(fā)的資金供給，并分散資金供給雙方的風(fēng)險(xiǎn)。因此，從發(fā)展的前景看，房地產(chǎn)投資基金具備成為我國房地產(chǎn)資金供給主流渠道的特性和條件。房地產(chǎn)信托投資的迅速發(fā)展幾乎引起了房地產(chǎn)融資方面的最大的變革。

3.促進(jìn)我國房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的形成

從市場(chǎng)發(fā)展來看，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新仍停留在一個(gè)較第的水平，至今沒有建立一個(gè)穩(wěn)定的房地產(chǎn)資本市場(chǎng)。房地產(chǎn)投資基金這種新型投資工具的出現(xiàn)為社會(huì)大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。正是由于房地產(chǎn)投資基金的迅猛發(fā)展，美國的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從一個(gè)主要由私有資本支撐的行業(yè)過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。因此，引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制將有助與我國房地產(chǎn)資本市場(chǎng)的形成和發(fā)展。

4.有利于房地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化和資源的優(yōu)化配置

我國的房地產(chǎn)主體行為很不規(guī)范，房地產(chǎn)投資基金的專業(yè)化運(yùn)作使房地產(chǎn)投資漸漸從投機(jī)行為轉(zhuǎn)向理性的投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)將進(jìn)一步細(xì)分，出現(xiàn)專門的房地產(chǎn)投資管理公司，土地交易公司，物業(yè)開發(fā)公司和物業(yè)管理公司等等，從而使得整個(gè)房地產(chǎn)價(jià)值鏈進(jìn)一步豐富和完善。房地產(chǎn)投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經(jīng)驗(yàn)的專家操作，依據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向合理進(jìn)行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國引進(jìn)房地產(chǎn)投資基金機(jī)制，將在客觀上促進(jìn)房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

三、房地產(chǎn)投資基金的案例分析

目前我國內(nèi)地尚處在房地產(chǎn)投資基金的起步階段。除了稅收政策、財(cái)務(wù)制度、資產(chǎn)管理等方面的障礙之外，還有國內(nèi)的金融體系以及現(xiàn)有房地產(chǎn)政策支持下的市場(chǎng)環(huán)境等深層次的問題。

從目前看來，盡管2004年10月18日出臺(tái)《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見稿）已超過幾年，但由于存在房地產(chǎn)的配套法規(guī)和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺(tái)進(jìn)展緩慢。同時(shí)一定數(shù)量的內(nèi)地開發(fā)商和投資機(jī)構(gòu)，已經(jīng)在探尋將中國內(nèi)地的房地產(chǎn)項(xiàng)目，作為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，列入在新加坡或中國香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團(tuán)旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國內(nèi)信托公司開始率先進(jìn)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金的嘗試，譬如，聯(lián)華國際信托投資有限公司設(shè)計(jì)并推出了國內(nèi)首只準(zhǔn)房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利。

第一只國內(nèi)發(fā)行的類房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利，值得業(yè)內(nèi)人士分析研究。

2005年1月22日，聯(lián)華國際信托投資有限公司順利推出了被譽(yù)為國內(nèi)首只“準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信?寶利”1號(hào)（“聯(lián)信?寶利”中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃，募集資金金額≥2000萬元，期限9-18個(gè)月，信托預(yù)期收益為5.3%+浮動(dòng)收益+超額收益，信托資金運(yùn)用方式為貸款或股權(quán)融資）。同年3月11日，聯(lián)信?寶利一號(hào)公開發(fā)售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發(fā)行結(jié)束，投資者認(rèn)購金額達(dá)8515萬元。資金運(yùn)用的主要方向是：給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)貸款；投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權(quán)；購買商業(yè)用途樓房或住宅。信托資金收益主要來源是房地產(chǎn)企業(yè)貸款利息收入；房地產(chǎn)企業(yè)股權(quán)投資收益；房產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款。自正式面世以來，聯(lián)信?寶利就受到市場(chǎng)追捧，至2006年7月21日已發(fā)行到“聯(lián)信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。

該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的標(biāo)準(zhǔn)來設(shè)計(jì)的，并借鑒了美國REITs、我國香港領(lǐng)匯房地產(chǎn)信托基金和內(nèi)地證券市場(chǎng)基金的成熟管理模式。

之所以說準(zhǔn)“房地產(chǎn)信托基金（REITs）”，源于聯(lián)信?寶利產(chǎn)品從發(fā)行、設(shè)計(jì)上借鑒了國外流行的房地產(chǎn)信托投資基金方式。據(jù)聯(lián)華國際信托業(yè)務(wù)管理部經(jīng)理陳穎介紹，聯(lián)信?寶利首次引進(jìn)中介機(jī)構(gòu)參與管理、首次實(shí)行受益人大會(huì)制度、按照公募產(chǎn)品要求進(jìn)行充分的信息披露，而這些都是國外房地產(chǎn)信托基金最經(jīng)常使用的REITs方式。為了防范風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)華信托還為該產(chǎn)品引入了一家國有商業(yè)銀行作為托管銀行，負(fù)責(zé)監(jiān)督該項(xiàng)基金的使用；普華永道會(huì)計(jì)事務(wù)所負(fù)責(zé)審計(jì)工作，戴德梁行提供項(xiàng)目的可行性咨詢。除此之外，聯(lián)信?寶利產(chǎn)品內(nèi)容與以往的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目大有區(qū)別。一方面，該信托產(chǎn)品改變以往由特定項(xiàng)目委托發(fā)行的模式，采用先發(fā)行產(chǎn)品募集資金，再把資金匹配到項(xiàng)目上去，按基金的模式滾動(dòng)來做，與現(xiàn)行的證券投資基金非常類似，只是聯(lián)信?寶利是專門用于房地產(chǎn)投資項(xiàng)目。

REITs匯合眾多個(gè)人和機(jī)構(gòu)資金，然后從已上市或未上市公司手中收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據(jù)法律，REITs只能投資于房地產(chǎn)行業(yè)，而且要求財(cái)務(wù)制度更加透明，有明確界定的最高負(fù)債水平。

“聯(lián)信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據(jù)設(shè)計(jì)，優(yōu)先受益人的預(yù)計(jì)最低基準(zhǔn)年收益為5.3%，如果信托計(jì)劃年收益率達(dá)到5.3%以上，優(yōu)先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計(jì)劃運(yùn)作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財(cái)產(chǎn)補(bǔ)足。

四、房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的未來展望：市場(chǎng)極大，未來發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀?/p>

由于目前中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定成長，人民幣有升值預(yù)期，加上2010年上海世博會(huì)等利多因素影響．不動(dòng)產(chǎn)需求隨之提振，長期以來大量人口自農(nóng)村遷入城鎮(zhèn)地區(qū)，使得城市地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格節(jié)節(jié)攀升。大環(huán)境的經(jīng)濟(jì)景氣，必然會(huì)影響投資者的投資意愿。而預(yù)期投資者對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)情況越樂觀，其購買房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的機(jī)率越高?？吹街袊康禺a(chǎn)投資基金發(fā)展市場(chǎng)的原因，除了內(nèi)地龐大的房地產(chǎn)市場(chǎng)需求外，包括自住性與投機(jī)性需求，更因?yàn)橛性絹碓蕉嗟腝FII等外資，開始對(duì)中國房地產(chǎn)市場(chǎng)產(chǎn)生極高的興趣，這對(duì)發(fā)展中國不動(dòng)產(chǎn)證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國將以其優(yōu)于全球的經(jīng)濟(jì)成長與人口成長成為亞洲地區(qū)第一大市場(chǎng)。

何宗益（2003）在探討臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)投資信托證券化商品市場(chǎng)規(guī)模的研究中，以各國房地產(chǎn)投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺(tái)灣地區(qū)房地產(chǎn)投資基金的規(guī)模。以美國2007年3月房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)發(fā)展為例。擁有近50年發(fā)展歷史，約有300多個(gè)房地產(chǎn)投資基金在運(yùn)作，基金所控制的商業(yè)物業(yè)，包括商業(yè)辦公大樓、廠房、購物中心的運(yùn)營等，其管理資產(chǎn)總值（RE1Ts規(guī)模）超過26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產(chǎn)投資基金在全國性的證券交易所上市交易，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產(chǎn)投資基金市值約4,091億元，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產(chǎn)投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產(chǎn)投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計(jì)161,474.24億元來推估中國房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)規(guī)模，假設(shè)其比率約1%，則保守預(yù)測(cè)將直逼1億元。因此，以目前中國經(jīng)濟(jì)繁榮情勢(shì)來看，加上房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)規(guī)模在中國都還是起步階段，如果成功將不動(dòng)產(chǎn)證券化推展開來，中國的房地產(chǎn)投資基金市場(chǎng)極大，未來發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀椤?/p>

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篇3

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.13

投資基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)分屬不同主體,基金財(cái)產(chǎn)為基金受托人一手控制，卻又缺少監(jiān)事會(huì)等內(nèi)設(shè)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，故相對(duì)公司而言，基金財(cái)產(chǎn)更易受侵害。目前，我國《證券投資基金法》修訂工作正在緊鑼密鼓進(jìn)行中，強(qiáng)化基金持有人權(quán)益的保護(hù)，正是本次修訂的重點(diǎn)。新修訂的《證券投資基金法》將逐步拓寬投資基金的組織形式，嘗試增設(shè)公司型投資基金等，逐漸增多的基金形態(tài)，對(duì)基金持有人的權(quán)益保護(hù)方式提出了更高要求。在公司型投資基金中，基金持有人可以援引公司法律來保護(hù)自身權(quán)益，但對(duì)于契約型信托投資基金而言，基金持有人卻沒有現(xiàn)成的法律制度可以援用，這造成不同組織形式基金持有人的權(quán)利保護(hù)方式嚴(yán)重失衡。因此，有必要為契約型投資基金持有人創(chuàng)建一種有效的權(quán)利保護(hù)機(jī)制。

公司法律制度中的股東派生訴訟制度順應(yīng)了保護(hù)少數(shù)股東利益的潮流，包括我國在內(nèi)的許多國家都已相繼確立了公司股東派生訴訟制度。而在投資基金法律制度中，通過借鑒移植股東派生訴訟制度，美國早在上世紀(jì)四十年代就在“公司型”投資基金中確立了派生訴訟制度，如今在“契約型”信托投資基金中，也已有地方開始進(jìn)行有益嘗試。號(hào)稱“公司注冊(cè)天堂”的美國特拉華州，在1998年修訂其州法典，率先創(chuàng)建了企業(yè)信托（Business Trust）受益權(quán)人派生訴訟制度。美國《特拉華州法典》所規(guī)定的“企業(yè)信托”是一種非公司制的法律主體，其采用信托法理論為基礎(chǔ)，來構(gòu)建組織治理結(jié)構(gòu)，與我國目前普遍采用的契約型投資基金具有諸多相似之處。因此，筆者考慮移植美國特拉華州的立法先例，同時(shí)借鑒公司股東派生訴訟制度的成熟經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建適合我國國情的投資基金持有人派生訴訟制度。至于公司型投資基金，投資者可直接援用股東派生訴訟制度，故本文僅著眼于契約型信托投資基金派生訴訟制度的比較研究。

一、投資基金的法律性質(zhì)

縱觀世界各國投資基金立法，無論是美國的共同基金、對(duì)沖基金，英國及香港的單位信托，還是日本、韓國及我國現(xiàn)行的《證券投資基金法》，無一例外都采用了信托形式。投資基金的法律架構(gòu)基本上是按照信托法律理論來構(gòu)建，投資基金法律關(guān)系的本質(zhì)就是財(cái)產(chǎn)信托關(guān)系，這已在世界大部分國家和地區(qū)形成共識(shí)。因此，雖然投資基金與傳統(tǒng)信托存在些微差別，但都不能抹殺投資基金本身所具有的信托法律關(guān)系本質(zhì)。故有學(xué)者認(rèn)為，信托法律關(guān)系是投資基金法律關(guān)系的前提和基礎(chǔ)，投資基金法律關(guān)系則是信托法律關(guān)系的進(jìn)一步發(fā)展，投資基金（特別是契約型投資基金）屬于廣義上的信托范疇，這是投資基金的本質(zhì)所在［1］。對(duì)于投資基金的概念，學(xué)界存在以下幾種觀點(diǎn)：一是投資機(jī)構(gòu)說，認(rèn)為投資基金是通過公開募集資金，基金份額持有人按其所持有份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資組織。此觀點(diǎn)系現(xiàn)行《中華人民共和國證券投資基金法》草案一審稿中，參與立法學(xué)者的主流觀點(diǎn)。二是投資工具說，認(rèn)為投資基金就是匯集眾多分散資金，委托專家統(tǒng)一進(jìn)行投資管理的一種投資工具。代表學(xué)者為賀紹奇先生，具體參見：賀紹奇．證券投資基金的法律透視［M］．北京：人民法院出版社，2000:25-26?比?是投資方式說，認(rèn)為投資基金是指通過發(fā)售基金單位募集資金，基金持有人按其所持份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的集合投資方式。中國證券行業(yè)協(xié)會(huì)官方指導(dǎo)性觀點(diǎn)，具體參見：中國證券業(yè)協(xié)會(huì)編．證券投資基金［M］．北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2003:35四是投資集合說，認(rèn)為投資基金是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的、投資者按出資份額共享利益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資本集合體。代表學(xué)者為劉俊海教授，具體參見：劉俊海．證券投資基金法（學(xué)者建議稿）［M］．北京：法律出版社，2001:12??

筆者以為，“投資機(jī)構(gòu)說”更加符合我國投資基金產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的需要。理由在于，確保投資基金高度獨(dú)立性，是我國證券投資基金立法的核心理念，采用“投資機(jī)構(gòu)說”，有利于保持基金財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，保護(hù)基金持有人的利益，同時(shí)，將投資基金定位于獨(dú)立的民事主體，也有利于簡(jiǎn)化基金當(dāng)事人的法律關(guān)系，更直觀地體現(xiàn)投資基金的法律屬性。

二、投資基金當(dāng)事人及其法律關(guān)系

通常而言，投資基金當(dāng)事人包括以下三方：一是投資者，即投資基金份額的持有人和受益人。二是基金管理人，一般是投資基金管理公司，其在基金當(dāng)事人中居于核心地位，是在整個(gè)基金運(yùn)行中維系基金當(dāng)事人的中樞，決定著基金投資的成效。三是基金托管人，即設(shè)立基金帳戶、保管基金并執(zhí)行基金管理人投資指令劃撥資金，監(jiān)督基金管理人運(yùn)作的機(jī)構(gòu)，根據(jù)我國《證券投資基金法》規(guī)定，基金托管人必須是經(jīng)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行。

西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)林越堅(jiān)，李 俊：投資基金持有人派生訴訟制度比較法研究研究投資基金當(dāng)事人，目的就是要廓清其法律關(guān)系，而要廓清基金的法律關(guān)系，則首先需明確我國投資基金的法律關(guān)系結(jié)構(gòu)模式。關(guān)于投資基金法律關(guān)系結(jié)構(gòu)模式，學(xué)界主要存在“分離論”與“統(tǒng)一論”兩種觀點(diǎn)?！胺蛛x論”認(rèn)為，投資基金的設(shè)立有兩層關(guān)系，一為基金的投資人和基金管理人之間的關(guān)系，二為基金管理人和基金托管人之間的關(guān)系，而兩層關(guān)系又以基金管理人為紐帶，投資人和基金托管人不發(fā)生任何關(guān)系，僅與基金管理人發(fā)生關(guān)系（這種關(guān)系一般是以募集、購買的方式發(fā)生），而基金管理人與基金托管人之間產(chǎn)生基金保管關(guān)系［2］。德國立法采用的就是“分離論”觀點(diǎn)。很明顯，此模式最大的缺陷就在于不利于投資者權(quán)益的保護(hù)。因?yàn)橥顿Y人與基金保管人之間并不存在直接的法律權(quán)利義務(wù)關(guān)系，當(dāng)基金保管人濫用其保管權(quán)時(shí)，投資人無法直接運(yùn)用訴權(quán)來保護(hù)自身權(quán)益。

而“統(tǒng)一論”的法律架構(gòu)，則是以一個(gè)統(tǒng)一的證券投資信托契約為核心，結(jié)合基金投資人、基金管理人、基金托管人三方當(dāng)事人，構(gòu)成三位一體的關(guān)系。該理論又存在兩種不同的路徑：一種認(rèn)為管理人和托管人作為一個(gè)整體與投資人發(fā)生關(guān)系，另一種認(rèn)為三類主體間各自獨(dú)立發(fā)生關(guān)系。日本立法采用的就是后一種路徑，稱為“一元信托”模式，其在整體架構(gòu)上是以投資信托契約為核心，基金管理人在募集證券投資信托基金之后，以委托人的身份與作為受托人的基金托管人簽訂以基金投資者為受益人的證券投資信托契約。據(jù)此，受托人取得了基金資產(chǎn)的名義所有權(quán)，并負(fù)責(zé)保管與監(jiān)督，委托人則保留了基金資產(chǎn)投資與運(yùn)用的指示權(quán)，受益人則依受益證券的記載享有信托基金的投資收益權(quán)［3］。此種模式雖然將三方當(dāng)事人直接聯(lián)系在一起，但是作為受托人的基金保管人只是消極地持有財(cái)產(chǎn)，無法起到監(jiān)督基金管理人的作用，這導(dǎo)致信托關(guān)系錯(cuò)位，對(duì)投資者利益保護(hù)不周全。

我國現(xiàn)行《證券投資基金法》規(guī)定，基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權(quán)利、義務(wù)在基金合同中約定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責(zé)；同時(shí)又規(guī)定因共同行為給基金財(cái)產(chǎn)或基金份額持有人造成損失的，基金管理人、基金托管人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。可見，我國現(xiàn)行《證券投資基金法》實(shí)際上是采用了“統(tǒng)一論”中“管理人和托管人共同作為受托人與投資人發(fā)生關(guān)系”的法律構(gòu)架模式，管理人和托管人都是信托法律關(guān)系的受托人。筆者贊同此立法模式，認(rèn)為基金份額持有人就是信托委托人及受益人，而基金管理人與托管人為共同受托人，各自履行職責(zé)，共同承擔(dān)為基金投資者理財(cái)?shù)闹厝?。但我們也需注意到，基金管理人和基金托管人在?zhí)行受托事務(wù)時(shí)分工協(xié)作、互相監(jiān)督，依信托契約各行其職，并非傳統(tǒng)意義的共同受托，如果讓二者對(duì)所有經(jīng)營管理行為承擔(dān)連帶責(zé)任顯然有違法律公平正義精神?；诖?，我國現(xiàn)行《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金管理人和托管人應(yīng)分別對(duì)自己的行為承擔(dān)責(zé)任，只有二者共同行為造成基金財(cái)產(chǎn)及基金份額持有人損失，才承擔(dān)連帶責(zé)任。

三、投資基金持有人派生訴訟之訴權(quán)

要借鑒一種法律制度，首先要找到其理論依據(jù)，然后才能談?wù)摼唧w制度的構(gòu)建。投資基金持有人要提起派生訴訟，首要問題就在于，基金持有人是否有權(quán)在基金管理人怠于行使訴權(quán)的時(shí)候，以自己的名義提起訴訟。因此，就投資基金持有人派生訴訟的程序法理依據(jù)來說，關(guān)鍵應(yīng)當(dāng)是基金持有人的訴權(quán)問題。而要賦予基金持有人在基金管理人怠于行使訴訟權(quán)利時(shí)以自己的名義提起訴訟的權(quán)利，就首先要為其找到提起訴訟的權(quán)利來源。

訴權(quán)是指可以為訴的權(quán)利，它是指當(dāng)民事實(shí)體法和民事訴訟法在形式或法典化上有了一定程度的分化后，為了闡明民事訴訟法學(xué)領(lǐng)域隨之產(chǎn)生的當(dāng)事人“因何可以提起訴訟”的問題而產(chǎn)生的理論［4］。關(guān)于股東派生訴訟的訴權(quán)性質(zhì)，學(xué)界以公司制度為研究載體，存在多種觀點(diǎn)：其一是債權(quán)人代位權(quán)說，認(rèn)為股東因股份之持有享有利益分配請(qǐng)求權(quán)而成為債權(quán)主體，為保全債權(quán)，能夠代位行使公司的損害賠償請(qǐng)求權(quán)等債權(quán)。代表學(xué)者為柯菊先生，具體參見：柯菊．股份有限公司之代表訴訟［G］//林詠榮．商事法論文選輯（上集）?碧ū保何迥賢際槌靄婀?司，1984:345-356?逼潿?是受益權(quán)說，認(rèn)為從公司財(cái)產(chǎn)的角度看，股東的實(shí)質(zhì)地位是受益權(quán)者，股東以其受益地位可以要求公司行使訴訟提起權(quán)，如果公司拒絕了股東的要求，即意味著公司違反了對(duì)股東負(fù)有的信義義務(wù)，股東因而可以代位公司提起訴訟。代表學(xué)者為周劍龍教授，具體參見：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?逼淙?是股東權(quán)說，其認(rèn)為公司的出現(xiàn)是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的結(jié)果，公司的最終所有人仍然是股東，股東的所有權(quán)以股東權(quán)的形式存在，對(duì)公司利益的侵害，必然同時(shí)又是對(duì)股東權(quán)的侵害，股東基于股東權(quán)被侵害的事實(shí)而享有對(duì)加害者的損害賠償請(qǐng)求權(quán)。代表學(xué)者為江偉教授，參見：江偉，段厚?。摴蓶|訴權(quán)［J］．浙江社會(huì)科學(xué)，1999，（3）：80-86??

筆者以為，“股東權(quán)說”適用于公司股東的派生訴訟，但如果從信托投資基金的范疇來研究派生訴訟制度，則“受益權(quán)說”更為合理。原因在于，從信托投資基金與公司形態(tài)的發(fā)展軌跡來看，公司制度和投資基金制度都是根據(jù)信托原理演進(jìn)而來的，信托制度在發(fā)展過程中，首先發(fā)展成為公司，然后公司與信托兩種制度相結(jié)合，才產(chǎn)生了投資基金形態(tài) ［5］。而從股東派生訴訟的源頭――英美衡平法上探尋，又可以發(fā)現(xiàn)，在信托法上還存在著這樣一種訴訟形態(tài)，即當(dāng)甲與乙訂有以丙為受益人的信托契約時(shí)，如果甲不履行合同而乙又怠于起訴，則丙可以自己的名義起訴，此時(shí)乙為共同原告，如果乙不愿意被列為共同原告，則將乙列為共同被告［6］。這一訴訟形態(tài)與派生訴訟極為相似。故可以認(rèn)為，派生訴訟就是由信托受益權(quán)人代位訴訟演變而來，受益權(quán)人代位訴訟是派生訴訟的初始形態(tài)，派生訴訟則是受益權(quán)人代位訴訟發(fā)展成熟的形態(tài)。因而筆者認(rèn)為，把投資基金中的派生訴訟制度建立在“受益權(quán)說”理論上，更符合商事法律制度的發(fā)展軌跡。

四、我國建立投資基金持有人派生訴訟制度的可行性

在我國基金業(yè)界，基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人監(jiān)督獨(dú)立性低等問題廣泛存在，解決此問題的關(guān)鍵就是要為投資者建立一種有效的損害索賠機(jī)制。我國《證券投資基金法》第70條第7款規(guī)定，基金份額持有人有權(quán)對(duì)基金管理人、基金持有人、基金份額發(fā)售機(jī)構(gòu)損害其合法權(quán)益的行為依法提起訴訟。這表明投資基金持有人依法享有獨(dú)立的“訴權(quán)”，這也為我們構(gòu)建基金持有人派生訴訟制度提供了最基本的法律依據(jù)。

美國投資基金及派生訴訟法律制度相對(duì)完善，其號(hào)稱“公司注冊(cè)天堂”的特拉華州于1998年修訂其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契約型投資基金中建立了派生訴訟制度，相關(guān)規(guī)定如下：

（一）第3816條：派生訴訟(derivative actions)本項(xiàng)內(nèi)容系筆者自《私法學(xué)研究》原文英文資料翻譯而來，原文資料詳見：日本《私法學(xué)研究》第25號(hào) ［G］．日本駒澤大學(xué)大學(xué)院法學(xué)研究科私法學(xué)研究會(huì)，2001:179-183??

第1款：如果有責(zé)任提起訴訟的受托人拒絕提起訴訟，或促使受托人提起訴訟的努力難以奏效時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人有權(quán)為了企業(yè)信托的利益、依據(jù)企業(yè)信托自然享有之權(quán)利（in the right of a business trust）,在衡平法院提起訴訟，以獲得有利于本企業(yè)信托的判決。

第2款：派生訴訟過程中，原告在提起訴訟的時(shí)候必須是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人，并且須符合以下條件之一：A.在原告訴訟請(qǐng)求所針對(duì)的不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)亦是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人；或B.原告作為信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人的身份依法自其他原告轉(zhuǎn)移而來，或者根據(jù)企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，由不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)具有信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人身份的其他人轉(zhuǎn)移而來。

第3款：在派生訴訟之前，原告應(yīng)該事先表明其曾經(jīng)努力促使受托人立即提起訴訟，或者就未作此種努力的原因予以釋明。

第4款：如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如判決、和解之類的處理結(jié)果獲得企業(yè)信托部分認(rèn)可，法院就應(yīng)判決對(duì)原告合理費(fèi)用進(jìn)行補(bǔ)償，包括合理的律師費(fèi)。如果此類結(jié)果同樣獲得了原告的認(rèn)可，法院應(yīng)從勝訴判決獲益中給付原告同樣足夠的補(bǔ)償，如果判決獲益金額不足以補(bǔ)償原告合理費(fèi)用，法院應(yīng)判決由企業(yè)信托財(cái)產(chǎn)對(duì)原告進(jìn)行充分補(bǔ)償。

第5款：信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的權(quán)利應(yīng)受附加標(biāo)準(zhǔn)的限制，例如，在企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件中預(yù)先約定，要求信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人在提起派生訴訟時(shí)，應(yīng)擁有規(guī)定數(shù)額的信托利益。

（二）第3801條：概念定義（Definitions）本項(xiàng)內(nèi)容系筆者自《私法學(xué)研究》原文英文資料翻譯而來，原文資料詳見：日本《私法學(xué)研究》第24號(hào) ［G］．日本駒澤大學(xué)大學(xué)院法學(xué)研究科私法學(xué)研究會(huì)，2000:152-154??

第1款：企業(yè)信托（business trust）是非公司制法律主體。它具備以下兩項(xiàng)要件：（1）要件一，根據(jù)基本創(chuàng)設(shè)文件(governing instrument)設(shè)立，為了信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人的利益，由受托人根據(jù)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，對(duì)財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、控制、投資及經(jīng)營，從事商業(yè)或?qū)I(yè)活動(dòng)。企業(yè)信托包括但不限于以下信托類型：A?逼脹ǚㄉ系納桃敵磐謝頡奧砣?諸塞信托”。B?備?據(jù)1986年美國聯(lián)邦財(cái)稅法第856條及其替代性條款規(guī)定設(shè)立的“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”。C?備?據(jù)1986年《美國聯(lián)邦財(cái)稅法》第860條及其替代性條款的指引設(shè)立的“不動(dòng)產(chǎn)抵押投資信托”。（2）要件二，根據(jù)本法第3810條的規(guī)定制作了信托權(quán)益證書。

本法頒行之前及之后設(shè)立的此類團(tuán)體均是企業(yè)信托，是獨(dú)立的法人實(shí)體。企業(yè)信托可以持續(xù)經(jīng)營合法的商業(yè)、專業(yè)活動(dòng)。其經(jīng)營活動(dòng)既可以營利為目的，也可為本章規(guī)定的其他目的。

第2款：信托受益權(quán)人(beneficial owner)是指對(duì)企業(yè)信托享有特定利益的權(quán)利人。對(duì)該權(quán)利的決定和證明，應(yīng)符合企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件定條款的要求。

分析上述條文可知，美國的企業(yè)信托具有如下特征：第一，不是公司型法人主體，并非美國通常采用的公司型投資基金結(jié)構(gòu)模式，而是具有信托型投資基金的結(jié)構(gòu)特征；第二，根據(jù)信托制度法律原理設(shè)計(jì)，由受托人為委托人的利益、按照信托法律管理財(cái)產(chǎn)；第三，范圍廣泛，涵蓋馬薩諸塞信托、不動(dòng)產(chǎn)投資信托、不動(dòng)產(chǎn)抵押投資信托等多種信托投資類型；第四，它既能以營利為目的，也可不以營利為目的。據(jù)此可知，契約型信托投資基金與企業(yè)信托的法律特征基本吻合，契約型信托投資基金實(shí)質(zhì)上就是企業(yè)信托各種組織形態(tài)中的一種類型。既然企業(yè)信托受益權(quán)人有權(quán)提起派生訴訟，根據(jù)演繹推理，則契約型信托投資基金持有人也有權(quán)提起派生訴訟。特拉華州的立法例為我們探討構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度提供了現(xiàn)實(shí)的立法參考。

五、投資基金持有人派生訴訟的當(dāng)事人

投資基金具有不同于公司的法律架構(gòu)，基金持有人與投資基金之間的法律關(guān)系也不同于股東與公司，故需辨證地借鑒股東派生訴訟制度的立法經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合美國特拉華州企業(yè)信托派生訴訟的立法先例，才能構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度。

（一）投資基金持有人派生訴訟的原告

《特拉華州法典》第3816條第1款規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人有權(quán)基于企業(yè)信托的利益提起派生訴訟。在我國的投資基金中，只有基金投資人才能充當(dāng)受益人，并不存在投資權(quán)人與受益權(quán)人分離的情形，故有權(quán)提起訴訟的人只能是“基金持有人”。但是，為防止訴權(quán)被濫用，基金持有人并不能隨意地提起派生訴訟。在公司法上，無論是英美法系還是大陸法系國家，均會(huì)對(duì)提起派生訴訟的股東設(shè)定若干限制條件，我國公司法就對(duì)股東提起派生訴訟作出了限制。參照我國《公司法》、美國《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》，以及《特拉華州法典》的立法經(jīng)驗(yàn)，可以考慮在以下幾方面對(duì)基金持有人派生訴訟的原告資格進(jìn)行適當(dāng)限制：

第一，需具備基金持有人身份。在公司法中，原告提起股東派生訴訟時(shí)必須具備股東身份。美國法律規(guī)定，有權(quán)提起派生訴訟的人，必須是在被追究的不法行為或不作為發(fā)生之時(shí)就是公司股東，或者依法從當(dāng)時(shí)股東那里直接受讓取得股份而成為公司股東。這在學(xué)術(shù)上被稱為“當(dāng)時(shí)股份擁有規(guī)則”，目的是為了預(yù)防購買訴訟行為的發(fā)生。我國《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)180日以上單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東，可以提起訴訟，除此以外，尚未對(duì)提起派生訴訟的股東身份作其他限制?！短乩A州法典》第3816條第2款規(guī)定，原告在提起企業(yè)信托派生訴訟之時(shí)，必須是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人，且需符合以下條件之一：A.在原告訴訟請(qǐng)求所針對(duì)的不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)亦是信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人；或B.原告作為信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人的身份依法自其他原告轉(zhuǎn)移而來，或者根據(jù)企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，由不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)具有信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人身份的人那里轉(zhuǎn)移過來?？梢娞乩A州立法亦隱含“當(dāng)時(shí)股份擁有規(guī)則”。因此，我們構(gòu)建基金持有人派生訴訟制度，亦可對(duì)原告身份作如下規(guī)定：原告在提起派生訴訟之時(shí)，必須是信托投資基金持有人，且原告在訴訟請(qǐng)求所針對(duì)的不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)亦是基金持有人，或其作為基金持有人的身份，基于法律規(guī)定及基金創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，自不當(dāng)行為發(fā)生時(shí)具有基金持有人身份的人那里受讓而來。

第二，原告基金持有人能夠持續(xù)、公正、充分地代表基金利益。美國《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》第23章第1條規(guī)定，若原告在行使公司或社團(tuán)的權(quán)利時(shí)，不能公正、充分地代表與之處于相似地位的眾股東或成員的利益，則不得維持代表訴訟。在公司股東派生訴訟制度中，美國部分州法律則要求派生訴訟的原告股東在整個(gè)訴訟過程中必須維持其股票利益的存在，這被稱為“持續(xù)利益規(guī)則”。持續(xù)利益規(guī)則主要是為了防止股東在不能從公司所獲補(bǔ)償中受益的情況下，接受價(jià)值很低的和解，損害公司利益?！短乩A州法典》并未明文規(guī)定企業(yè)信托受益權(quán)人提起派生訴訟之后必須持續(xù)持有基金份額，但是比照公司法法理，基金持有人亦必須持續(xù)擁有基金份額，以保證其能夠公正地代表所有成員的利益。至于某原告股東在派生訴訟中能否公正、充分地代表公司利益，可交由法院根據(jù)具體情況裁量。具體來說，可作如下規(guī)定：派生訴訟的原告基金持有人在整個(gè)訴訟過程中都應(yīng)維持其基金份額的存在，并且應(yīng)當(dāng)公正、充分地代表與之處于相似地位的眾成員的利益；法院對(duì)于原告基金持有人的訴訟行為的合理性有自由裁量權(quán)。

第三，原告持有基金份額須達(dá)到法定比例。美國《特拉華州法典》第3816條第5款規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的權(quán)利應(yīng)當(dāng)受附加條件的限制，例如可在企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件中預(yù)先約定，信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人在提起派生訴訟時(shí)應(yīng)擁有特定數(shù)額的信托利益?？梢?，《特拉華州法典》并未對(duì)原告持有基金份額的數(shù)額及比例作強(qiáng)行要求，而代以指引性條款，授權(quán)投資者們?cè)谕顿Y基金創(chuàng)設(shè)文件中自行約定。這和股東派生訴訟制度有所不同?？v觀大陸法系國家，絕大多數(shù)都要求提起派生訴訟的股東必須持有一定數(shù)量的公司股份。法國規(guī)定原告股東應(yīng)該持有公司股份的5%以上方可提起股東派生訴訟，德國要求原告需持股10%以上，數(shù)據(jù)來源于劉俊海教授的論著，詳見：劉俊海．論股東的代表訴訟提起權(quán) ［G］//王保樹．商事法論集：第1卷．北京：法律出版社，1997：86-119?蔽夜?《公司法》也規(guī)定，單獨(dú)或合計(jì)持有公司百分之一以上股份的股東，才有權(quán)提起派生訴訟。這些規(guī)定目的均在于防止濫用股東派生訴訟，并確保派生訴訟中的原告具有一定范圍的代表性。通過借鑒上述立法經(jīng)驗(yàn)，我們構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度，也應(yīng)對(duì)原告持有基金份額的比例作出強(qiáng)制性要求?？紤]到我國上市交易的基金規(guī)模較大，可以酌情規(guī)定0.5%以上即可。

（二）投資基金持有人派生訴訟的被告

美國《特拉華州法典》并沒有具體列明哪些主體可以作為企業(yè)信托派生訴訟的被告。而在公司股東派生訴訟制度中，關(guān)于被告問題，主要存在兩種立法模式。以日本和我國臺(tái)灣地區(qū)為代表的股東派生訴訟僅限于追究公司董事的責(zé)任；而以美國為代表的股東派生訴訟被告則不限于董事，其效力追及對(duì)公司實(shí)施了不正當(dāng)行為的股東、職員、以及公司以外的第三人，其責(zé)任范圍與公司自身有權(quán)提起訴訟范圍相同；在韓國，公司股東的派生訴訟除了針對(duì)董事以外，還可以針對(duì)發(fā)起人、監(jiān)事、清算人而提起［7］。依照我國《公司法》相關(guān)規(guī)定，董事、高級(jí)管理人員具有法定情形的，股東可以對(duì)之提起派生訴訟；他人侵犯公司合法權(quán)益，給公司造成損失的，股東亦可以向人民法院提起訴訟?？梢姡覈竟蓶|派生訴訟的被告范圍很廣，包括了所有侵犯公司權(quán)益的主體，其范圍與公司自身起訴的對(duì)象范圍相同。

從股東派生訴訟的生成法理看，派生訴訟的被告是所有對(duì)公司實(shí)施了不正當(dāng)行為而應(yīng)對(duì)公司承擔(dān)民事責(zé)任的人。在投資基金中，基金管理人和基金托管人作為信托法律關(guān)系中的受托人，對(duì)委托人即基金投資人負(fù)有注意義務(wù)和忠實(shí)義務(wù)，當(dāng)然可以作為派生訴訟的適格被告?；鸢l(fā)起人在發(fā)起設(shè)立基金時(shí)，對(duì)所有投資者都負(fù)有誠信義務(wù)，并且實(shí)踐中往往就是由基金管理人自己來擔(dān)任基金發(fā)起人、主持基金設(shè)立事務(wù)。從常理推斷，基金管理人不大可能對(duì)自身的不當(dāng)行為提起訴訟，而基金托管人與管理人存在千絲萬縷的聯(lián)系，也不大可能對(duì)其提起訴訟。因此，對(duì)于投資基金派生訴訟被告范圍，我們有必要借鑒我國《公司法》的立法例：基金管理人、基金托管人、基金發(fā)起人有侵犯基金權(quán)益的行為時(shí)，基金持有人可以依法對(duì)之提起派生訴訟；其他人侵犯基金合法權(quán)益，給基金財(cái)產(chǎn)造成損失的，本條第1款規(guī)定的基金持有人同樣有權(quán)依照前款規(guī)定向人民法院提起訴訟。

（三）其他基金持有人在派生訴訟中的地位

派生訴訟制度作為解決群體性糾紛的一種訴訟方式，如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性，則其他基金持有人就必須承受該判決的既判力效果。未參加訴訟卻可能承受敗訴后果，這對(duì)于其他基金持有人來說十分危險(xiǎn)，故必須同時(shí)維護(hù)其他基金持有人的合法權(quán)益。在公司股東派生訴訟制度中，美國法律規(guī)定，未起訴的其他股東的訴訟地位等同于集團(tuán)訴訟的成員，類似于我國代表訴訟中被代表的原告方當(dāng)事人，且美國的法官通常都允許和鼓勵(lì)其他股東加入到原告隊(duì)伍中來［8］。日本法律則規(guī)定，原告股東一旦起訴，公司或其他股東就不得就同一訴訟標(biāo)的再提起訴訟，但可以作為共同訴訟當(dāng)事人參加訴訟，參加訴訟的其他股東的權(quán)利義務(wù)等同于原告股東［9］。 可見，在法律制度相對(duì)完善的國家，其他股東均以原告身份參與派生訴訟。所以在投資基金派生訴訟中，亦可規(guī)定，其他基金持有人可以作為共同訴訟的當(dāng)事人參加訴訟程序，其訴訟地位等同于原告基金持有人。至于原告人數(shù)眾多的問題，可以采用共同訴訟中推舉訴訟代表人的方式來解決。

（四）投資基金在派生訴訟中的地位

在派生訴訟中，原告基金持有人行使的訴權(quán)在本質(zhì)上是屬于投資基金，投資基金才是真正訴訟主體。為了更好地保護(hù)投資基金的權(quán)利，必須明確其訴訟地位。美國《特拉華州法典》未規(guī)定信托基金的訴訟地位問題，但在公司股東派生訴訟制度中，美國的公司是作為形式上的被告、實(shí)質(zhì)上的原告參加訴訟的，大陸法系國家和地區(qū)的公司，則以訴訟第三人身份參加訴訟。筆者認(rèn)為，因契約型投資基金自身缺少意思表達(dá)機(jī)關(guān)，無法像公司般獨(dú)立參與訴訟，故有必要借鑒大陸法系立法例，將投資基金列為訴訟第三人，便于法院查清案件事實(shí)。

六、投資基金持有人派生訴訟程序

（一）基金持有人提起派生訴訟的訴因

美國《特拉華州法典》并未細(xì)化信托財(cái)產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的具體訴因，而我國《證券投資基金法》第20條則明確規(guī)定了基金管理人、基金托管人的禁止性行為，具體包括將其固有財(cái)產(chǎn)或他人財(cái)產(chǎn)混同于基金財(cái)產(chǎn)從事證券投資，不公平地對(duì)待其管理的不同基金財(cái)產(chǎn)，利用基金財(cái)產(chǎn)為基金份額持有人以外的第三人牟取利益，向基金份額持有人違規(guī)承諾受益或承擔(dān)損失的行為，以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定禁止的其他行為。因此，上訴情形也足以構(gòu)成基金持有人提起派生訴訟的法定訴因。

（二）請(qǐng)求前置程序

在公司股東派生訴訟制度中，各國一般都對(duì)請(qǐng)求前置程序作了明確規(guī)定，這在公司法上被稱為“用盡公司內(nèi)部救濟(jì)”原則，目的在于方便公司管理層站在更有利于公司的角度來解決問題。我國《公司法》第152條第2款對(duì)股東請(qǐng)求前置程序作了相應(yīng)規(guī)定，而美國的公司法律除了規(guī)定請(qǐng)求前置程序之外，還對(duì)免除請(qǐng)求前置程序的情形作了詳細(xì)規(guī)定，大致包括：董事們是所訴的過錯(cuò)行為人、或在所訴的過錯(cuò)行為人的控制之下，董事們否認(rèn)所訴過錯(cuò)行為之發(fā)生，及其已經(jīng)批準(zhǔn)此種過錯(cuò)行為。漢密爾頓教授對(duì)此有詳細(xì)論述，詳見：R. W. Hamilton．The Law of Corpations［M］．3rd ed. West Publishing Co.，1991:261-265.原告只要能夠證明存在上述情形，就可以免除其請(qǐng)求前置義務(wù)。

美國《特拉華州法典》對(duì)企業(yè)信托派生訴訟的請(qǐng)求前置程序僅作了原則性規(guī)定，其第3801條第1款要求原告起訴時(shí)需存在受托人拒絕提起訴訟的情況，第3款要求原告證明其曾經(jīng)努力敦促受托人提起訴訟。相比較而言，美國公司法律對(duì)股東派生訴訟請(qǐng)求前置程序的規(guī)制更為完善。故可以借鑒股東派生訴訟的相關(guān)規(guī)定，規(guī)定：（1）信托投資基金持有人在提起派生訴訟之前，應(yīng)事先以書面請(qǐng)求形式敦促受托人立即提起訴訟。如果基金托管人收到前款規(guī)定的基金持有人書面請(qǐng)求后拒絕提起訴訟，或者自收到請(qǐng)求之日起30日內(nèi)未提起訴訟，或者情況緊急、不立即提起訴訟將會(huì)使基金財(cái)產(chǎn)利益受到難以彌補(bǔ)的損害的，前款規(guī)定的基金持有人有權(quán)提起訴訟。（2）原告只要證明存在以下情形之一，亦可免除請(qǐng)求前置義務(wù)：基金受托人是所訴的過錯(cuò)行為人、或在所訴的過錯(cuò)行為人的控制之下，基金受托人否認(rèn)所訴過錯(cuò)行為之發(fā)生，及其批準(zhǔn)了此種過錯(cuò)行為。

（三）派生訴訟的管轄

在訴訟實(shí)踐中，管轄法院的確定事關(guān)訴訟能否有效進(jìn)行。美國《特拉華州法典》規(guī)定，企業(yè)信托派生訴訟的管轄專屬于衡平法院。我國《公司法》并未就股東派生訴訟的管轄法院作出特別規(guī)定，而根據(jù)民事訴訟“原告就被告”的一般性原則，訴訟應(yīng)由侵權(quán)行為人住所地法院管轄，故管轄法院不恒定。在日本，其《商法典》規(guī)定，追究董事責(zé)任的訴訟，專屬于總公司所在地的地方法院管轄，其立法旨意在于方便公司其他股東以共同訴訟人身份來參加訴訟，提高司法效率。筆者認(rèn)為，在投資基金派生訴訟的管轄問題上，有必要借鑒日本的立法例，由基金管理人住所地法院專屬管轄。因?yàn)橥顿Y基金規(guī)模大、基金持有人分布范圍廣，而投資基金管理人又是侵權(quán)行為的知情者，實(shí)行管理人所在地法院專屬管轄，有利于法院調(diào)取案件所需的真實(shí)材料，方便對(duì)訴訟當(dāng)事人的調(diào)查取證，節(jié)約訴訟成本。至于派生訴訟的級(jí)別管轄，可以考慮由法官整體素質(zhì)較高的中級(jí)法院來行使一審管轄權(quán)。

（四）訴訟費(fèi)用的補(bǔ)償

投資基金持有人提起派生訴訟后，可能勝訴亦可能敗訴。如果勝訴，其勝訴利益直接歸屬于基金財(cái)產(chǎn)，原告也只是間接受益，如果敗訴，則不僅需付出訴訟費(fèi)用，還得承擔(dān)賠償責(zé)任。因此，對(duì)于原告來講，勝訴的利益與敗訴的風(fēng)險(xiǎn)是不對(duì)稱的，這嚴(yán)重打擊基金持有人提起派生訴訟的積極性。因此，有必要在訴訟費(fèi)用補(bǔ)償方面建立一套激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)基金持有人為了基金利益，積極起訴。美國《特拉華州法典》第3816條第4款規(guī)定了企業(yè)信托派生訴訟原告勝訴之后的訴訟費(fèi)用補(bǔ)償機(jī)制，根據(jù)該規(guī)定，原告勝訴時(shí)，其訴訟費(fèi)用可以得到最大程度的補(bǔ)償，補(bǔ)償范圍甚至包括律師費(fèi)。但是，對(duì)于原告敗訴的責(zé)任承擔(dān)，該法典并未予以明確。在公司股東派生訴訟制度中，世界許多國家對(duì)此有規(guī)定。英國判例認(rèn)為，如果原告提起派生訴訟的行為是合理的，即使敗訴，也可由公司對(duì)其訴訟費(fèi)用進(jìn)行適當(dāng)補(bǔ)償；日本《商法典》則規(guī)定，股東在敗訴的情形下，如果沒有惡意，對(duì)公司不負(fù)損害賠償?shù)呢?zé)任。針對(duì)股東敗訴的賠償責(zé)任，有學(xué)者曾以英國及日本的立法經(jīng)驗(yàn)為例，進(jìn)行過比較，詳見：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?北收呷銜?，可以考慮移植美國特拉華州的立法，同時(shí)汲取日本立法經(jīng)驗(yàn)，規(guī)定：(1)如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如和解協(xié)議之類的解決方案獲得基金管理人部分認(rèn)可，法院就應(yīng)判決合理補(bǔ)償原告訴訟費(fèi)用，包括合理的律師費(fèi)及誤工差旅費(fèi)；(2)如果原告敗訴，只要其能夠證明自己善意，就無需對(duì)基金財(cái)產(chǎn)承擔(dān)賠償責(zé)任。

七、基金持有人派生訴訟權(quán)利濫用的預(yù)防

通常情形下，基金持有人會(huì)出于善意、并以理性的原則來考慮是否提起派生訴訟，但并不排除部分基金持有人惡意利用派生訴訟以實(shí)現(xiàn)不正當(dāng)目的。在公司股東派生訴訟制度中，有一些行之有效的措施可資借鑒。其一，訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度，即應(yīng)被告請(qǐng)求，原告向法院提供訴訟擔(dān)保金的制度。美國《一般公司法則》、日本《商法典》及我國臺(tái)灣地區(qū)的“公司法”，均對(duì)訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度作了明確規(guī)定。美國《特拉華州法典》對(duì)此則秉承了當(dāng)事人意思自治的法律傳統(tǒng)，指引信托發(fā)起人在信托創(chuàng)設(shè)文件中進(jìn)行約定。筆者以為，可以將訴訟費(fèi)用擔(dān)保制度進(jìn)行明文立法，至于擔(dān)保金的具體數(shù)額，可交由法院判斷決定。其二，法院對(duì)派生訴訟的審查監(jiān)督，主要表現(xiàn)為對(duì)派生訴訟和解的審查監(jiān)督。派生訴訟與普通民事訴訟有所不同，原告是代表公司利益參加訴訟，訴訟針對(duì)的是給公司財(cái)產(chǎn)造成損害的不法行為，勝訴所得直接歸于公司，故原告在考慮是否和解時(shí)，還必須考慮公司的利益。因此，由法院對(duì)訴訟中的和解行為進(jìn)行嚴(yán)格審查，不可替代。

篇4

  論文提要：我國尚未形成系統(tǒng)的信托稅收 法律 制度，存在信托稅收調(diào)整不合理、信托收益稅負(fù)不明確、不公平等一系列問題。本文分析我國信托課稅中存在的問題，根據(jù)信托導(dǎo)管原理所蘊(yùn)涵的指導(dǎo)思想，在現(xiàn)有法律框架下，對(duì)信托稅收制度提出一些建議，以完善我國的信托稅制。 

 

 

《中華人民共和國信托法》以及《信托投資公司管理辦法》頒布實(shí)施以來，我國信托公司開始向信托本源業(yè)務(wù)回歸，逐步邁向規(guī)范 發(fā)展 的新軌道。在五年多的時(shí)間里，重新登記的信托公司在資金信托、財(cái)產(chǎn)信托等業(yè)務(wù)領(lǐng)域積極拓展，信托財(cái)產(chǎn)的規(guī)模和收益水平不斷提高。而目前在我國尚沒有與之相配套的稅收制度，信托業(yè)的外部法律環(huán)境還不完善，從而使信托業(yè)的發(fā)展受到了一定的制約。因此，本文對(duì)我國信托稅制的修改與完善作些粗淺的探討。 

 

一、我國信托課稅中存在的問題 

 

我國現(xiàn)行稅制沒有對(duì)信托課稅問題做出明確規(guī)定，目前我國稅務(wù)當(dāng)局只能用現(xiàn)行的一般性稅收政策對(duì)豐富多彩的信托活動(dòng)進(jìn)行稅務(wù)監(jiān)管，并未考慮信托本身法律關(guān)系的特殊性及其表達(dá)方式、實(shí)踐方式的多樣性和新穎性，因此信托課稅中存在一系列的問題。 

1、重復(fù)征稅。重復(fù)征稅是當(dāng)前信托課稅面臨的最突出問題，其根源在于現(xiàn)行的稅制沒有考慮信托業(yè)務(wù)所有權(quán)的二元化問題。一是委托人將資產(chǎn)委托給信托公司進(jìn)行投資時(shí)，伴隨著產(chǎn)權(quán)的轉(zhuǎn)移，則要交納一定的營業(yè)稅、印花稅、契稅等；而當(dāng)作為受托人的信托公司要把資產(chǎn)還給委托人的時(shí)候，同樣發(fā)生了產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移，還是要交納營業(yè)稅、印花稅、契稅等。這就造成了對(duì)同一稅源的二次征稅。二是信托存續(xù)期間信托收益產(chǎn)生的稅負(fù)與受益人、受托人收到信托利益后產(chǎn)生的稅負(fù)相重復(fù)。這會(huì)大大提高信托公司的經(jīng)營成本，直接后果是壓縮了投資者的收益空間。 

2、稅負(fù)不公。證券投資基金從本質(zhì)上來說是一種典型的資金信托。當(dāng)前我國對(duì)證券投資基金實(shí)行特殊的優(yōu)惠政策：不僅免征募集基金的營業(yè)稅，而且還對(duì)個(gè)人投資者從基金分配中獲得的股票差價(jià)收入免征個(gè)人所得稅，而同時(shí)由于信托稅制的缺位，實(shí)際上就造成了證券投資基金稅負(fù)低于其他信托經(jīng)營活動(dòng)的稅負(fù)不公問題。從公平稅負(fù)的角度來看，既然屬于信托活動(dòng)，給予證券投資基金的稅收優(yōu)惠待遇也應(yīng)同樣給予資金信托等其他信托業(yè)務(wù)。 

3、納稅義務(wù)人及稅目稅率不明確。從營業(yè)稅角度看，目前稅法對(duì)委托業(yè)務(wù)明確規(guī)定受托人（即 金融 機(jī)構(gòu)）為代扣代繳義務(wù)人，而對(duì)信托業(yè)務(wù)對(duì)未做任何規(guī)定；從個(gè)人所得稅來看，新個(gè)人所得稅法明確了以支付所得的單位和個(gè)人為代扣代繳義務(wù)人，而我國《個(gè)人所得稅法》將屬于征稅范圍的所得分為11個(gè)稅目，沒有明確規(guī)定信托收益這一類所得屬于哪一種具體征收范圍。雖然信托收益的性質(zhì)與基金分紅最為接近，但種類繁多的信托業(yè)務(wù)又無法直接套用《關(guān)于證券投資基金稅收問題的通知》中的相關(guān)規(guī)定。目前，絕大部分信托投資公司對(duì)信托收益并未給予明確規(guī)定，極個(gè)別信托公司對(duì)信托收益按照利息、股息、紅利所得繳納20%的個(gè)人所得稅，但利息、股息、紅利所得是指?jìng)€(gè)人擁有債權(quán)、股權(quán)而取得的利息、股息、紅利所得，而信托收益是信托公司以自身名義運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)對(duì)外擁有的債權(quán)、股權(quán)，并非個(gè)人擁有的債權(quán)、股權(quán)，個(gè)人擁有的只是對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的收益權(quán)。 

4、信托納稅主體與信托法沖突。目前，信托公司在稅務(wù)機(jī)關(guān)只能有唯一的稅務(wù)登記證號(hào)，從納稅主體來看，如果以受托人（既信托公司）為納稅義務(wù)人，則受托人只能以信托公司自有的唯一納稅登記號(hào)進(jìn)行納稅申報(bào)，稅款也要先轉(zhuǎn)入信托公司的自有資金銀行賬戶，造成信托資金和自有資金的混用，與信托公司的相關(guān)管理規(guī)定嚴(yán)重沖突。 

綜上，由于上述稅收的種種問題，我國目前信托業(yè)存在稅負(fù)過重的現(xiàn)象，嚴(yán)重制約了信托行業(yè)的發(fā)展。只有建立與稅收相配套的稅收制度，才能避免納稅人的不合理稅負(fù)，擴(kuò)大投資者的收益空間，降低信托投資公司的經(jīng)營成本，在制度上有效保障我國信托業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。

二、完善我國信托稅制的意見 

 

在信托稅收的問題上，雖然各國的規(guī)定不盡相同，但國際稅收慣例承認(rèn)信托導(dǎo)管原理在信托稅收制度設(shè)計(jì)中的重要作用。根據(jù)信托導(dǎo)管原理所蘊(yùn)涵的指導(dǎo)思想，筆者認(rèn)為，信托稅制的基本原則，應(yīng)反映信托稅收的基本 規(guī)律 ，并對(duì)全部信托稅收活動(dòng)進(jìn)行抽象和概括，為此提出如下建議原則： 

1、稅收法定的原則。稅收法定是指一切稅收以及與其有關(guān)的活動(dòng)都必須有 法律 明確規(guī)定，沒有法律明確規(guī)定的，人們不負(fù)有納稅義務(wù)，任何機(jī)關(guān)和個(gè)人也都無權(quán)向其征稅。 

2、實(shí)際受益人負(fù)擔(dān)原則。這是建立我國信托稅制的基礎(chǔ)。目前，我國業(yè)界對(duì)信托收益征收所得稅主要有五種方案：一是對(duì)受益人課稅，對(duì)信托本身不課稅；二是對(duì)受益人免稅，對(duì)信托本身課稅；三是對(duì)受益人和信托本身同時(shí)課稅，但對(duì)信托本身已課征的稅收，在對(duì)受益人課稅時(shí)予以抵減；四是對(duì)受益人和信托本身同時(shí)課稅，但降低稅率；五是開征利得稅。從根本上說，前四種方案在不同程度上考慮了信托活動(dòng)本身的性質(zhì)，體現(xiàn)了信托導(dǎo)管原理的基本內(nèi)容。但具體說來，第二種方案有悖于收益課稅原理，從未采用過；第三、四種方案將信托本身視為納稅主體，并且都出現(xiàn)在英美等國家，因?yàn)橛⒚赖葒男磐写蠖家呀?jīng) 發(fā)展 為大規(guī)模的基金，其獨(dú)立法人的法律特征明顯，而且這些國家的法律對(duì)此提供保護(hù)；第四、五種方案不但需要修改我國的所得稅法，而且征收管理復(fù)雜，稅收成本較高，不具有可操作性。因此，應(yīng)當(dāng)按照洗脫實(shí)質(zhì)以實(shí)際受益人為最終納稅義務(wù)人，并且避免對(duì)名義應(yīng)稅行為征稅。 

3、避免重復(fù)征稅原則。重復(fù)征稅會(huì)增加納稅人的不合理負(fù)擔(dān)，直接限制信托活動(dòng)的開展。因此，避免重復(fù)征稅應(yīng)作為信托稅制設(shè)計(jì)時(shí)的一個(gè)重要原則。從信托的本質(zhì)看，信托只是收益人實(shí)現(xiàn)一定 經(jīng)濟(jì) 目的的管道，受益人作為信托利益的享有者，通過該管道所負(fù)擔(dān)的納稅，應(yīng)當(dāng)不因受托人的介入而加重，受托人管理、運(yùn)用以及處分信托財(cái)產(chǎn)的活動(dòng)旨在實(shí)現(xiàn)信托設(shè)立的目的。因此，基于信托的贈(zèng)與性質(zhì)，受益人最終負(fù)擔(dān)的稅收不應(yīng)高于由受益人親自管理經(jīng)營所承擔(dān)的稅負(fù)。以不動(dòng)產(chǎn)信托為例，受托人從委托人處取得信托財(cái)產(chǎn)后，將該不動(dòng)產(chǎn)租賃經(jīng)營一段時(shí)間，然后出售給第三人，并將全部租賃收入和出售收入交付于受益人。這樣，從整個(gè)信托過程看，該不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)分別經(jīng)過了兩次移轉(zhuǎn)，即從委托人處轉(zhuǎn)移至受托人處，又從受托人處再轉(zhuǎn)移至第三人處，就該不動(dòng)產(chǎn)的契稅稅負(fù)而言，應(yīng)當(dāng)不高于該不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)從委托人處直接轉(zhuǎn)移到第三人處所應(yīng)承擔(dān)的契稅稅負(fù)。 

篇5

[【關(guān)鍵詞】 信托 產(chǎn)品設(shè)計(jì) 創(chuàng)新 發(fā)展

一、信托的概念

所謂信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進(jìn)行管理或者處分的行為。

信托是一種信用委托，信托業(yè)務(wù)是一種以信用為基礎(chǔ)的法律行為，一般涉及到三方面當(dāng)事人，即投人信用的委托人，受信于人的受托人，以及受益于人的受益人。信托業(yè)務(wù)是由委托人依照契約或遺矚的規(guī)定，為自己或第三者（即受益人）的利益，將財(cái)產(chǎn)上的權(quán)利轉(zhuǎn)給受托人（自然人或法人），受托人按規(guī)定條件和范圍，占有、管理、使用信托財(cái)產(chǎn)，并處理其收益。

信托是一種特殊的財(cái)產(chǎn)管理制度和法律行為，同時(shí)又是一種金融制度,與銀行、保險(xiǎn)、證券一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融體系。

二、國內(nèi)外信托發(fā)展現(xiàn)狀解析

（一）國外信托發(fā)展概況

信托制度最早起源于英國，是在英國“尤斯制”的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的。基金、信托、保險(xiǎn)、銀行、證券被譽(yù)為現(xiàn)代金融業(yè)的五大金融支柱。英國是現(xiàn)在信托的發(fā)源地，也是當(dāng)今信托產(chǎn)業(yè)最為發(fā)達(dá)的國家之一。英國最早的產(chǎn)生的信托方式是個(gè)人信托，由受托人代為處理一些易產(chǎn)生糾紛的事物，主要處理公益事務(wù)和私人財(cái)務(wù)事務(wù)，為了規(guī)范信托業(yè)務(wù)，英國于1893年和1896年分別頒布了《受托人條例》和《官選受托人條例》，前者對(duì)個(gè)人充當(dāng)受托人辦理信托事務(wù)進(jìn)行了管理，后者則進(jìn)一步規(guī)定了法院有權(quán)選擇受托人，同時(shí)受托人可以根據(jù)管理的信托財(cái)產(chǎn)的多少征收相應(yīng)比例的報(bào)酬，由此開始出現(xiàn)了信托的有償服務(wù)。由于個(gè)人生命的有限，個(gè)人信托開始向法人信托發(fā)展，1908年英國創(chuàng)辦了國有信托機(jī)構(gòu)――官辦信托局，以法人身份用國家經(jīng)費(fèi)來管理信托業(yè)務(wù)，由此標(biāo)志著信托業(yè)務(wù)從個(gè)人受托向法人受托轉(zhuǎn)變的開始。

現(xiàn)代英國的信托業(yè)務(wù)可以分為一般信托業(yè)務(wù)和證券投資信托，一般信托根據(jù)受托人性質(zhì)可以分為個(gè)人信托和法人信托，而證券投資信托可以分為投資信托和單位信托。個(gè)人信托一般是財(cái)產(chǎn)管理，遺囑執(zhí)行、遺產(chǎn)管理等方面；證券投資信托是指專門的投資目的而設(shè)立的信托，向公司股東募集資金分散投資于房產(chǎn)、證券市場(chǎng)等。雖然英國的信托業(yè)歷史最為悠久，但是其發(fā)展廣度遠(yuǎn)不及美國和日本。英國的信托主要以個(gè)人信托居多，傳承了其最早的起源的公益事務(wù)和私人事務(wù)業(yè)務(wù)；法人信托則集中于幾家銀行經(jīng)營，分布不廣。值得一提的是英國的證券投資信托發(fā)展迅猛，投資信托為英國首創(chuàng)，后被海外國家所借鑒，對(duì)其他國家的證券投資信托業(yè)務(wù)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。但是，現(xiàn)代信托制度卻是19世紀(jì)初傳入美國后，在傳入美國后信托得到快速的發(fā)展壯大起來的。美國是目前信托制度最為健全，信托產(chǎn)品最為豐富、發(fā)展總量最大的國家。

（二）我國信托產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

我國的信托制度最早誕生于20世紀(jì)初，但在當(dāng)時(shí)中國處于半殖民地半封建的情況下，信托業(yè)得以生存與發(fā)展的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)極其薄弱，信托業(yè)難以有所作為。

我國信托業(yè)的真正發(fā)展開始于改革開放，是改革開放的產(chǎn)物。1978年，改革初期，百廢待新，許多地區(qū)和部門對(duì)建設(shè)資金產(chǎn)生了極大的需求，為適應(yīng)全社會(huì)對(duì)融資方式和資金需求多樣化的需要，1979年10月我國第一家信托機(jī)構(gòu)――中國國際信托投資公司經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)同意誕生了。它的誕生標(biāo)志著我國現(xiàn)代信托制度進(jìn)入了新的紀(jì)元，也極大促進(jìn)了我國信托行業(yè)的發(fā)展。2002年我國頒布了《信托投資公司管理辦法》，將信托投資公司的經(jīng)營業(yè)務(wù)分為幾大類：首先，信托制得資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：這是信托公司的主營業(yè)務(wù)，包括受托經(jīng)營資金信托業(yè)務(wù)、受托經(jīng)營動(dòng)產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)、受托進(jìn)行法律法規(guī)允許的投資基金業(yè)務(wù)等；其次，部分投資銀行業(yè)務(wù)：幫助企業(yè)并購，重組，項(xiàng)目融資，提供財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)等。再次，中間業(yè)務(wù)，最后是信托公司自營業(yè)務(wù)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，我國目前的信托業(yè)務(wù)若以財(cái)產(chǎn)標(biāo)的物來分，主要以集合資金信托居多，其次是動(dòng)產(chǎn)不動(dòng)產(chǎn)信托，但后者的產(chǎn)品較少，發(fā)展不是很廣；從財(cái)產(chǎn)運(yùn)作方式劃分，以貸款類居首，其次是投資類，投資類中有以證券投資多于股權(quán)投資，再次是貸款與投資組合類和受益權(quán)轉(zhuǎn)讓類，排名最后則是租賃類。據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，我國信托投資產(chǎn)業(yè)主要以貸款為主，其次是現(xiàn)金有價(jià)證券和股權(quán)，最低是不動(dòng)產(chǎn)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)還指出，目前投資者比較認(rèn)可的信托投資預(yù)期收益率在4%~5%,期限為2~3年，其次是1年期，收益率在3%～4%的信托產(chǎn)品。

三、信托產(chǎn)品發(fā)展現(xiàn)狀和需求

（一）我國目前的信托產(chǎn)品存在以下特征：

1.信托產(chǎn)品類型匱乏，缺乏創(chuàng)新性

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國目前信托業(yè)務(wù)以貸款類的產(chǎn)品為主，集中于市政設(shè)施建設(shè)和房地產(chǎn)開發(fā)，以融資為目的發(fā)放信托貸款給項(xiàng)目融資方。此類產(chǎn)品是延續(xù)了類似銀行的金融機(jī)構(gòu)的信用制度，承擔(dān)著類似銀行的信用貸款的職責(zé)，其功能和產(chǎn)品類型與銀行重疊，無法體現(xiàn)信托“受人之托，代人理財(cái)”的本質(zhì)。而市場(chǎng)上另一種主要的信托產(chǎn)品是投資信托。此類信托可以分為股權(quán)投資信托和證券投資信托。不同于英國最早的投資信托，我國的投資信托針對(duì)公眾募集資金設(shè)立信托計(jì)劃，委托人進(jìn)行證券市場(chǎng)投資或股權(quán)投資。類似于證券公司的券商集合資金管理計(jì)劃和公募基金。在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，證券投資信托與券商集合理財(cái)及公募基金都有著極大相似之處。因此，在產(chǎn)品的發(fā)展中，缺乏創(chuàng)新性的信托產(chǎn)品面臨著許多激烈的競(jìng)爭(zhēng)。其主要原因還是在于信托公司未根據(jù)其自身行業(yè)特點(diǎn)創(chuàng)造出令人耳目一新，貼合消費(fèi)者需求的產(chǎn)品。

2.產(chǎn)品技術(shù)含量較低

綜上所述，目前信托類產(chǎn)品以貸款類和證券投資類占比最高，該兩者產(chǎn)品設(shè)計(jì)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都較為單一，技術(shù)含量較低。其他類型如租賃信托等我國較少有嘗試，尚未在業(yè)界普及推廣。

3.產(chǎn)品服務(wù)性和針對(duì)性較低

在金融領(lǐng)域，不同的金融機(jī)構(gòu)都有各自不同的服務(wù)對(duì)象，商業(yè)銀行以存貸業(yè)務(wù)為主，主要針對(duì)存款人和貸款人；基金公司、證券公司法面向廣大投資者，為投資者提供理財(cái)服務(wù)，促使其投資收益最大化；保險(xiǎn)公司為投保人服務(wù)，確保被保險(xiǎn)物遭到損壞、破滅時(shí)，損失能減少到最低。信托公司面對(duì)的是委托人，受委托人之托，代其進(jìn)行財(cái)產(chǎn)管理，并以此賺取一定比例的信托報(bào)酬。因此，委托人是信托公司的具體服務(wù)對(duì)象，信托公司在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)該考慮的是如何保證委托人的需求得到滿足。然而，經(jīng)過觀察和分析后發(fā)現(xiàn)，目前情況下，信托公司更多考慮的是信托投資對(duì)象的需求。近年來的信托貸款類項(xiàng)目大多在為市政建設(shè)項(xiàng)目或房地產(chǎn)開發(fā)，為的是給缺乏資金的政府和開發(fā)商提供資金，幾乎沒有考慮到委托人的利益需求。如此一來，便是本末倒置了，在信托行業(yè)沒有優(yōu)秀的勝過基金、集合理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品的情況下，委托人的利益被輕視和忽略，時(shí)而久之，委托人自然會(huì)拋棄信托，轉(zhuǎn)而選擇其他金融產(chǎn)品。

（二）我國信托產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品開發(fā)需求：

隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展騰飛，我國人民的生活水平大幅提高，人民的生活已基本脫離了為衣食等基本生存需求而犯愁的年代。隨之而來的是中國家庭總收入的顯著增長，有盈余存款和積蓄的家庭更多的開始追求更好的金錢管理。如何管理好現(xiàn)有的財(cái)富，使財(cái)富增值成了每個(gè)家庭的迫切需求。銀行以其優(yōu)質(zhì)的信用吸引了不少保守型的投資者，然而銀行存款收益率低流動(dòng)性差，固然不會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者的選擇；固定收益類產(chǎn)品如央行債券、短期融資券、央票等，雖然信用高，風(fēng)險(xiǎn)小，但其和銀行存款一樣，都不會(huì)有太高的收益率，因而不能滿足廣大投資者的理財(cái)需求；2007年股市大熱，基金產(chǎn)品被推倒了時(shí)代前端，一時(shí)風(fēng)頭無人能及，但基金產(chǎn)品種類繁多，有激進(jìn)的偏股型也有保守的偏債型，基金投資二級(jí)市場(chǎng)和股市行情密切相關(guān)，也存在一定風(fēng)險(xiǎn)；外匯、郵票、古董又是非常具有專業(yè)性的投資選擇，需要很強(qiáng)的專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)積累，一般投資者很難參與。而信托產(chǎn)品具有較多靈活性，無論是股權(quán)、證券市場(chǎng)、房產(chǎn)、租賃等都可以投資，可以針對(duì)特定的委托人在法律法規(guī)允許的范圍內(nèi)更具特定需求設(shè)計(jì)相對(duì)靈活的貼合委托人需求的產(chǎn)品。在未來的市場(chǎng)發(fā)展中有個(gè)廣闊的前景。

信托的發(fā)展同時(shí)也是我國市場(chǎng)發(fā)展的需求，我國需要信托公司的財(cái)產(chǎn)管理制度、需要利用信托資金來拓寬直接融資渠道。同時(shí)，信托資產(chǎn)還可以充分調(diào)動(dòng)社會(huì)的儲(chǔ)備資源，提高金融資產(chǎn)的運(yùn)作效率。

四、總結(jié)

信托投資公司在我國成立發(fā)展至今30年有余，起初的發(fā)展參照了西方先進(jìn)國家的模式，但是我國的信托行業(yè)發(fā)展尚在初級(jí)階段，無論是法律制度還是運(yùn)作模式和產(chǎn)品設(shè)計(jì)都存在許多上升空間。在國家大力扶植金融行業(yè)的背景之下，如果信托公司能夠把握好市場(chǎng)契機(jī)，抓緊人才培養(yǎng)、創(chuàng)造出符合市場(chǎng)需求有別于其他近似產(chǎn)品的理財(cái)產(chǎn)品。那么未來的發(fā)展必定會(huì)十分廣闊。

參考文獻(xiàn)

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[2]余輝.《英國信托法：起源、發(fā)展及其影響》，清華大學(xué)出版社2007年4月第1版.

[3]劉金鳳.《海外信托發(fā)展史》，中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2009年5月第1版.

篇6

摘要:金融信托業(yè)的本質(zhì)功能是財(cái)產(chǎn)管理。廣東信托業(yè)應(yīng)立足于信托業(yè)的本質(zhì)功能，一方面滿足廣東居民日益增長的理財(cái)需求，另一方面，以中長期融資的方式，提供廣東企業(yè)發(fā)展所需資金，從而在自身得到發(fā)展的同時(shí)，推動(dòng)廣東經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞:信托業(yè);信托投資公司;本質(zhì)功能;廣東經(jīng)濟(jì)

一、信托業(yè)的本質(zhì)功能及意義

信托是一種以資產(chǎn)為核心，以信用為基礎(chǔ)，以權(quán)利主體與利益主體相分離為特點(diǎn)的、具有長期性和穩(wěn)定性的財(cái)產(chǎn)管理制度。它是一種財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移及管理的巧妙設(shè)計(jì)，具有風(fēng)險(xiǎn)隔離，權(quán)益重置的功能以及高度靈活的運(yùn)作空間，適應(yīng)性很強(qiáng)，并由此可以派生出多樣化的社會(huì)功能，可以創(chuàng)造出多種多樣的管理方式和信托產(chǎn)品。在現(xiàn)代金融概念里，信托與銀行、證券、保險(xiǎn)一起被稱為金融業(yè)的四大支柱。

本質(zhì)上來說，信托業(yè)的最大功能就是為社會(huì)提供了一項(xiàng)優(yōu)良的外部財(cái)產(chǎn)管理制度。其獨(dú)特之處在于，信托分割了財(cái)產(chǎn)的管理屬性與利益屬性，信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利在法律上屬于委托人，受托人據(jù)此對(duì)信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理、投資和其他安排，但由此產(chǎn)生的利益則歸于委托人指定的受益人或者用于委托人指定的特定目的。分割信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利主體和利益主體以及分割財(cái)產(chǎn)的管理屬性和利益屬性，使受益人無須承擔(dān)財(cái)產(chǎn)管理的責(zé)任就能享受財(cái)產(chǎn)之利益，這正是信托成為優(yōu)良財(cái)產(chǎn)管理制度的全部奧秘，因此金融信托業(yè)的基本功能明確定位于財(cái)產(chǎn)管理，其他諸多功能只能充當(dāng)派生功能、次要功能。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，隨著貨幣信用的日益發(fā)達(dá)，受托人管理的信托財(cái)產(chǎn)越來越表現(xiàn)為貨幣資金和有價(jià)證券，這就使得信托投資公司在吸收和管理運(yùn)用財(cái)產(chǎn)過程中，必然會(huì)派生出融資功能。盡管如此，金融信托業(yè)的基本功能只能定位于財(cái)產(chǎn)管理，它是其本質(zhì)，沒有這一功能也就談不上真正的金融信托。

從我國信托業(yè)的法律定位和業(yè)務(wù)范圍來說，相對(duì)于其它金融業(yè)務(wù)，信托業(yè)主要有兩個(gè)比較優(yōu)勢(shì)：

第一，信托投資公司是中國唯一能夠綜合利用貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、保險(xiǎn)市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融百貨公司，信托投資公司可以提供在幾個(gè)行業(yè)中交叉投資的平臺(tái)，在這方面具有得天獨(dú)厚的條件。

第二，具有全功能投資銀行的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)。信托投資公司可以開展投資銀行的相關(guān)業(yè)務(wù)，在債券承銷、公司理財(cái)和企業(yè)重組方面有自己的優(yōu)勢(shì)。

立足于信托業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，信托投資公司可利用信托制度的設(shè)計(jì)，積極為客戶理財(cái)以至于提供一攬子服務(wù)。目前，根據(jù)“一法兩規(guī)”，信托投資公司目前可以開辦五大類別的綜合業(yè)務(wù)：(1)信托業(yè)務(wù)，包括資金信托、動(dòng)產(chǎn)信托和不動(dòng)產(chǎn)信托。(2)投資基金業(yè)務(wù)，包括發(fā)起設(shè)立投資基金和投資基金管理公司。(3)投資銀行業(yè)務(wù)，包括企業(yè)資產(chǎn)重組、并購、項(xiàng)目融資、公司理財(cái)、財(cái)務(wù)顧問等中介業(yè)務(wù)，國債、企業(yè)債券的承銷業(yè)務(wù)。(4)中間業(yè)務(wù)，包括代保管業(yè)務(wù)，信用見證、資信調(diào)查及經(jīng)濟(jì)咨詢業(yè)務(wù)。(5)自有資金的投資、貸款、擔(dān)保業(yè)務(wù)。正是由于信托制度在財(cái)產(chǎn)管理、資金融通、投資理財(cái)和社會(huì)公益等諸方面所反映出的獨(dú)特的便利功能和作用空間，在西方國家特別是美國得到了迅猛發(fā)展，成為現(xiàn)代金融業(yè)的重要支柱之一。

二、對(duì)廣東經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義

1.滿足廣東日益增長的理財(cái)需求

目前廣東特別是珠三角個(gè)人財(cái)富存量日益龐大，而且結(jié)構(gòu)開始從消費(fèi)型轉(zhuǎn)向投資型，資本增值意識(shí)非常強(qiáng)烈。但由于市場(chǎng)客體缺乏、金融創(chuàng)新不足、市場(chǎng)流動(dòng)性缺乏、投資渠道不暢等原因，個(gè)人財(cái)產(chǎn)過多集中于銀行存款，致使廣東省居民儲(chǔ)蓄存款余額增長迅猛，銀行存款居高不下。2005年廣東省城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款余額為20267.76億元，2006年猛增至22677.19億元，2007年又上升至23013.34億元。如此高額的個(gè)人財(cái)產(chǎn)存量，急欲尋找出一種好的理財(cái)方式以保值增值，因此迫切需要像信托這樣的優(yōu)良外部管理制度代為運(yùn)作。而信托在實(shí)務(wù)運(yùn)用中具有高度的靈活性，能夠通過金融創(chuàng)新，不斷設(shè)計(jì)信托新品種，來滿足各方對(duì)信托財(cái)產(chǎn)管理的需要。比如，可為方便中小投資者投資于有價(jià)證券，開辦“證券投資基金信托”；為控制股份公司的經(jīng)營權(quán)，可開辦“表決權(quán)信托”；正如美國信托學(xué)者Scott教授所言，“信托的想像與人類的想像力一樣沒有限制”。廣東市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制正不斷走向深入，在目前我國實(shí)際的金融約束條件下，信托業(yè)對(duì)廣東人的財(cái)富增值、培育廣東人的理財(cái)觀以至于成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意識(shí)都大有裨益。

2.滿足廣東企業(yè)發(fā)展的融資需求

目前我國融資結(jié)構(gòu)中銀行貸款比重過大，特別是長期貸款過多，存在金融風(fēng)險(xiǎn)隱憂，我國的直接融資領(lǐng)域有非常廣闊的發(fā)展空間。而金融信托業(yè)就是主要集中于中長期融資領(lǐng)域的業(yè)務(wù)發(fā)展，其原因在于財(cái)產(chǎn)管理一般有較長的管理期限，有些公益信托，如無特殊情況，往往無明確的到期日，這樣就使信托投資公司能夠組織到比較穩(wěn)定的中長期資金。另外，為支持中小企業(yè)、民營企業(yè)，特別是支持高科技行業(yè)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展，信托通過產(chǎn)品的創(chuàng)新可以解決很多銀行不能解決的問題，因?yàn)樾磐泄臼俏┮豢赏瑫r(shí)涉及資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的金融機(jī)構(gòu)，這為靈活有效的信托產(chǎn)品的提供客觀上創(chuàng)造了很大的創(chuàng)新空間和發(fā)展空間。

當(dāng)前廣東企業(yè)融資倚靠銀行業(yè)渠道過重，且長期性融資占主導(dǎo)。如2006年，廣東省中外資金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額25935.19億元，而中長期貸款余額就高達(dá)14047.54億元，在貸款總額中比例為54.2%，中長期貸款在銀行貸款總額中比重過大。另一方面，廣東中小企業(yè)、民營企業(yè)眾多，2007年末，廣東全省有中小工業(yè)企業(yè)46.9萬戶，占全省工業(yè)企業(yè)數(shù)的99.9%，融資需求非常旺盛，目前廣東省銀行貸款絕大部分投向大中型企業(yè)。其后果是，一方面，金融風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)銀行中累積；另一方面，中小企業(yè)的融資需求難以得到有效滿足，高成長性的企業(yè)得不到金融支持，經(jīng)濟(jì)發(fā)展不均衡。因此信托業(yè)對(duì)解決廣東中長期融資及高科技、民營企業(yè)融資等風(fēng)險(xiǎn)性資金需求就有很大的潛在意義。

三、廣東省信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來方向

改革開放以來，廣東信托業(yè)得到了迅速的發(fā)展，資產(chǎn)規(guī)模迅速膨脹，實(shí)力不斷提高，在全國處于領(lǐng)先地位。下表為廣東省信托業(yè)固有資產(chǎn)與京滬兩地的對(duì)比：

從上表可看出，廣東省信托業(yè)實(shí)力較強(qiáng)，固有資產(chǎn)增幅快，在全國名列前茅。然而，無須諱言，在固有資產(chǎn)規(guī)模迅猛膨脹的背后仍存在諸多不足。例如，信托資產(chǎn)業(yè)務(wù)增長乏力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年，我國信托行業(yè)新增信托資產(chǎn)5847.9114億元，其中，京滬粵三地新增信托資產(chǎn)分別為3201億、1092.18億和772億元，占全國當(dāng)年新增總量的54.74%、18.68%和13.20%，相較京滬，廣東省信托資產(chǎn)增長后勁不足，在全國的規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷弱化，全省還不及一個(gè)上海市，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于北京。而更大的不足，在于廣東省信托業(yè)的信托收入趨于邊緣化，在全部收入中比例極低，遠(yuǎn)遜京滬，本源業(yè)務(wù)無法成為廣東省信托公司核心收入來源。2007年，廣東省信托業(yè)務(wù)收入4.53億元，占全部收入約10.95%，而同年上海信托業(yè)信托業(yè)務(wù)收入8.29億元，占全部收入比高達(dá)20.01%。而北京更高，該年的信托業(yè)務(wù)收入為12.16億元，占全部收入比例更高達(dá)27.36%，說明在本源業(yè)務(wù)上，廣東省信托公司的實(shí)力還較弱，與京滬相比處于下風(fēng)，信托業(yè)的本質(zhì)功能在廣東省的信托行業(yè)中未能得到充分體現(xiàn)?，F(xiàn)時(shí)廣東省信托公司主要收入來源還是在于股權(quán)投資上，2007年廣東省信托業(yè)來自于股權(quán)投資收入約為29.96億元，占全部收入比高達(dá)72.47%，而北京和上海這一指標(biāo)分別為12.16億和16.18億，分別占全部收入比重僅為25.23%和39.08%。股權(quán)收益比例過大、信托業(yè)本源收入不足固然是廣東省信托業(yè)在現(xiàn)實(shí)情況下迫于生存壓力的一種無奈之舉，但無須諱言，這種現(xiàn)狀與廣東省經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)信托業(yè)的要求與期望還存在較大差距。另外，內(nèi)部治理機(jī)制不完善，監(jiān)督機(jī)制缺位，國有資產(chǎn)時(shí)有流失，積弊從生，如上個(gè)世紀(jì)末廣東信托投資公司的破產(chǎn)清算即為明證。有鑒于此，應(yīng)從如下幾方面著手，推動(dòng)廣東省信托業(yè)回歸本質(zhì)功能，有序發(fā)展，以滿足廣東省經(jīng)濟(jì)社會(huì)進(jìn)一步發(fā)展的迫切需要。1.確立廣東信托業(yè)正確的功能定位

本土化的理財(cái)業(yè)務(wù)。廣東迅猛增長的銀行存款在客觀上說明資產(chǎn)管理的要求仍然沒有得到有效的釋放，因此目前廣東信托業(yè)最應(yīng)該處理的問題是信托核心功能的回歸，即財(cái)產(chǎn)管理和增值功能，其功能的載體是中長期的財(cái)產(chǎn)管理?？衫眯磐兄贫鹊脑O(shè)計(jì)，積極為客戶提供一攬子服務(wù)，推出系列具有鮮明特色的信托業(yè)務(wù)，如個(gè)人特約信托、養(yǎng)老保險(xiǎn)信托等業(yè)務(wù)，以便更有效地滿足廣東居民日益增長和分化的財(cái)產(chǎn)信托需求。

2.發(fā)揮信托制度優(yōu)勢(shì)，提高廣東直接融資的比重

要做到這一點(diǎn)，關(guān)鍵是研究開發(fā)出新的信托產(chǎn)品。在這方面，四川衡平信托有限公司進(jìn)行了積極而有益的探索，該公司努力在證券投資、私募股權(quán)投資（PE）、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)信托（REITS）、產(chǎn)業(yè)投資基金等領(lǐng)域?qū)で笸黄?，充分利用成都市全國統(tǒng)籌城鄉(xiāng)綜合配套改革試驗(yàn)區(qū)的特殊背景，積極參與設(shè)立統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展產(chǎn)業(yè)投資基金，發(fā)揮信托制度優(yōu)勢(shì)，設(shè)計(jì)了多種針對(duì)企業(yè)融資的信托產(chǎn)品，為企業(yè)提供了更多直接的融資服務(wù)，從而改善了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，為試驗(yàn)區(qū)的發(fā)展提供了多元化的金融支持。廣東信托業(yè)有必要從中吸取有益的經(jīng)驗(yàn)，研究探索如何在為廣東企業(yè)直接融資服務(wù)的領(lǐng)域內(nèi)開發(fā)新產(chǎn)品和新服務(wù)。

3.發(fā)揮比較優(yōu)勢(shì)，爭(zhēng)取行業(yè)合作

目前能夠多方面運(yùn)用多種方式管理財(cái)產(chǎn)的，除信托投資公司外并無第二類金融機(jī)構(gòu)。但另一方面，有利必有弊，信托業(yè)在其每一個(gè)領(lǐng)域都受到專業(yè)公司如銀行保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)的強(qiáng)有力競(jìng)爭(zhēng)和排擠。有鑒于此，在同其他行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，信托業(yè)應(yīng)避免以己之短與對(duì)方之長競(jìng)爭(zhēng)，應(yīng)同金融的其他行業(yè)保持一種良好的合作關(guān)系，取長補(bǔ)短，最終實(shí)現(xiàn)雙贏的局面。而就廣東金融發(fā)展的現(xiàn)實(shí)來說，銀行業(yè)雄居金融業(yè)龍頭地位，保險(xiǎn)證券等也飛速發(fā)展，形成了對(duì)信托業(yè)的強(qiáng)力擠壓。面對(duì)這一現(xiàn)實(shí)，廣東信托業(yè)可發(fā)揮自身比較優(yōu)勢(shì)，同商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等金融同行展開形式多樣的服務(wù)合作，互助互補(bǔ)，共同獲益。

4.完善信托公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化行業(yè)內(nèi)部約束機(jī)制

篇7

組合投資理論的出現(xiàn)對(duì)注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)提出了挑戰(zhàn),使得注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)有了新的發(fā)展。產(chǎn)業(yè)投資基金管理人在基金運(yùn)作過程中應(yīng)盡注意義務(wù)的具體標(biāo)準(zhǔn)包括分散投資義務(wù)、親自管理及受托行使股東權(quán)利的義務(wù)。產(chǎn)業(yè)投資基金管理人是產(chǎn)業(yè)投資基金資產(chǎn)的管理和運(yùn)用者,是產(chǎn)業(yè)投資基金的受托人。產(chǎn)業(yè)投資基金管理人在基金運(yùn)作中居于核心地位,產(chǎn)業(yè)投資基金能否有效運(yùn)行與基金管理人密切相關(guān)。對(duì)產(chǎn)業(yè)投資管理人的規(guī)范和制約應(yīng)成為產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作的重要內(nèi)容。研究產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的注意義務(wù),有利于我國產(chǎn)業(yè)投資基金法律制度的進(jìn)一步完善,有利于產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的規(guī)范和投資者利益的保護(hù),對(duì)我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)行都具有重大現(xiàn)實(shí)意義。

一、大陸法系對(duì)注意義務(wù)的法律界定

注意義務(wù)是英美法系下的概念,主要通過判例確立,在大陸法系中被稱為“善良管理人的注意義務(wù)”,雖然兩大法系對(duì)它的稱謂有所不同,但賦予它的內(nèi)涵是一致的。英美衡平法的注意義務(wù)一般分為兩個(gè)層次:第一個(gè)層次要求受托人應(yīng)當(dāng)具有一般的技能和謹(jǐn)慎的注意義務(wù),就是說受托人在經(jīng)營管理信托時(shí),原則上應(yīng)當(dāng)顯示出一個(gè)有一般能力的、謹(jǐn)慎的處理與相似的業(yè)務(wù)時(shí)所表現(xiàn)出的技能與謹(jǐn)慎。第二個(gè)層次要求受托人履行較高程度的注意義務(wù)。如果設(shè)立信托時(shí),受托人告知委托人自己具有特殊能力,那么他就必須展示這種能力。此外,如果受托人實(shí)際上具有超過正常的能力,他就應(yīng)該在完成信托時(shí)予以使用,美國《信托法重述》(第二版)規(guī)定受托人負(fù)有“履行合理注意與技能的義務(wù)”①。大陸法系國家一般規(guī)定受托人應(yīng)“以善良管理人的注意處理信托事務(wù)”②,這里的善良管理人的注意并非指受托人應(yīng)達(dá)到與處理自己事務(wù)同等的注意,而是指受托人在處理信托事務(wù)時(shí)必須達(dá)到受托人所從事的職業(yè)應(yīng)當(dāng)普遍達(dá)到的注意程度。

我國信托法第25條第2款規(guī)定:受托人管理人信托財(cái)產(chǎn),必須恪盡職守,履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù),這事實(shí)上隱含地表明了受托人負(fù)有善良管理人之注意義務(wù)?；鸸芾砣俗鳛槭苄刨嚾艘矐?yīng)當(dāng)負(fù)有信托法中規(guī)定的受托人的注意義務(wù),而且負(fù)有比私人受托人更高的注意義務(wù)。主要原因有兩個(gè)方面,一方面因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)基金投資者投資于基金目的在于依賴基金管理人的專業(yè)知識(shí)獲取比其自己親自投資更高的投資回報(bào)。同私人受托人相比較,基金管理人擁有資金、信息、研究等資源優(yōu)勢(shì),有能力提供專業(yè)的服務(wù),并以此向投資者收取報(bào)酬。另一方面,由于投資基金的運(yùn)作機(jī)制決定了基金管理人擁有比私人受托人甚至一般商事公司董事更大的自由裁量權(quán)。以上兩方面原因決定了基金管理人應(yīng)以高于私人受托人的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)來受托管理基金,以在激勵(lì)基金管理人勤勉盡職和防止基金管理人濫用權(quán)力之間求得平衡[1]。

二、注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的演變

注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)歷了法定投資列表制、謹(jǐn)慎投資人規(guī)則的變化。此后,現(xiàn)資組合理論對(duì)以上注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)提出了挑戰(zhàn)。經(jīng)過以下對(duì)注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的研究,可以看出注意義務(wù)的發(fā)展變化與社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景的變化、投資者的投資目標(biāo)變化是相關(guān)聯(lián)的。1.法定投資列表制法定投資列表制(“l(fā)egallist”statues)起源于英國。英國衡平法規(guī)定,受托人的權(quán)力來源于委托人的授權(quán)或法律的規(guī)定,受托人應(yīng)嚴(yán)格按照信托文件中的授權(quán)來進(jìn)行投資,如信托文書授權(quán)范圍不明,受托人也可以請(qǐng)求衡平法院進(jìn)行解釋。英國1925年《受托人法》將允許的全部投資分為兩個(gè)部分,即較窄范圍的投資和較寬范圍的投資,并且通過附表列出了具體的投資對(duì)象。受托人的職責(zé)就是在信托文書或者該法許可的范圍內(nèi)進(jìn)行投資。只要其是誠實(shí)行事,具有一般的謹(jǐn)慎,并且其投資沒有超出規(guī)定的投資范圍,即使信托財(cái)產(chǎn)因此而遭受損失,受托人也不承擔(dān)責(zé)任,而應(yīng)由財(cái)產(chǎn)的實(shí)際所有者即信托受益人來承擔(dān)損失[2]。美國后來借鑒英國的規(guī)定,以成文法開列受托人必須或可以的投資種類。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,法定投資列表制在規(guī)制受托人投資注意義務(wù)方面也凸現(xiàn)出一些缺陷。主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一是投資方法僵化。受托人一般須將其投資限制于這些列表限定的種類,不能超出法定投資表列舉的種類,否則構(gòu)成違反信托行為,須對(duì)此承擔(dān)責(zé)任,而不考慮受托人投資決策過程中是否履行注意義務(wù)。受托人可以超出列表的范圍進(jìn)行投資,但對(duì)于清單外的投資,受托人應(yīng)證明其曾使用合理的技能與謹(jǐn)慎小心,即這種投資與其注意義務(wù)相符[3]。法定投資列表制在削弱受托人自由決定權(quán)的同時(shí),也減輕了受托人的注意義務(wù)。由于受托人實(shí)際上對(duì)于清單內(nèi)的投資不必盡本論文由整理提供注意義務(wù),法定投資表對(duì)于受托人在信托投資上的消極、被動(dòng)態(tài)度起到了鼓勵(lì)、縱容作用。而且,在什么是合適的投資問題上,法定投資表用司法或立法的判斷來取代受托人的市場(chǎng)判斷,這種做法是否科學(xué)合理亦大有疑問[4]。

二是投資標(biāo)的保守。法定投資列表制一般只允許受托人投資于所謂較高安全等級(jí)債券,如政府債券、公用事業(yè)及鐵路債券等,一般不允許投資于公司普通股等股權(quán)性證券。法定投資列表制度是與土地作為社會(huì)財(cái)富的重心以及信托主要是作為一種家庭內(nèi)部的財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移的方式相適應(yīng)的[5]。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,金融工具的不斷創(chuàng)新,各種金融資產(chǎn)取代土地成為信托的主要財(cái)產(chǎn)。信托受托人權(quán)利不斷擴(kuò)張,由原來消極地持有信托財(cái)產(chǎn)發(fā)展到積極地履行一系列投資和管理活動(dòng),傳統(tǒng)信托法限制受托人權(quán)力的體制便日漸不合時(shí)宜。因而從1940年開始美國的大多數(shù)州都摒棄了法定投資列表制,而采取謹(jǐn)慎人規(guī)則,通過“謹(jǐn)慎人”規(guī)則來規(guī)制基金管理人的投資行為。2.傳統(tǒng)的謹(jǐn)慎投資人規(guī)則謹(jǐn)慎投資人規(guī)則最早由美國州法院所確立,二戰(zhàn)后,經(jīng)由州銀行及信托公司建議,美國大多數(shù)州立法機(jī)關(guān)或法院摒棄法定投資表而采用謹(jǐn)慎投資人規(guī)則,以更好的界定受托人投資責(zé)任,從而使其逐漸發(fā)展成為統(tǒng)一的規(guī)則。根據(jù)該原則,受托人投資的注意義務(wù)包含下述內(nèi)容[6]:(1)注意需要。即基金管理人在投資前,應(yīng)以合理的注意對(duì)投資對(duì)象的安全性與收益性進(jìn)行調(diào)查,必要時(shí)還得征求各方面專家的意見。

如果受托人未作調(diào)查或調(diào)查時(shí)未盡適當(dāng)?shù)淖⒁饧催M(jìn)行投資,或調(diào)查顯示不能投資仍進(jìn)行投資,應(yīng)對(duì)投資所造成的損失負(fù)賠償責(zé)任,反之,如受托人已盡其注意義務(wù)作了充分調(diào)查,其投資本身也無不當(dāng)之處,則雖有損害,也可以免責(zé)。(2)技能需要。這包含兩層含義:一是客觀標(biāo)準(zhǔn)。受托人應(yīng)具備與所從事的投資行為相適應(yīng)的技能,否則,應(yīng)對(duì)投資損失負(fù)責(zé)。二是主觀標(biāo)準(zhǔn),即基金管理人應(yīng)竭盡全力,最大限度地發(fā)揮才能。(3)謹(jǐn)慎需要。即基金管理人應(yīng)謹(jǐn)慎行事,以合理的方式獲得合理的收入,盡量避免投機(jī),降低投資風(fēng)險(xiǎn)。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化,20世紀(jì)70年代以來,謹(jǐn)慎人規(guī)則在實(shí)踐中也受到越來越多的質(zhì)疑。謹(jǐn)慎人規(guī)則致命的缺陷在于,其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度缺乏科學(xué)的理論基礎(chǔ),其后果可能適得其反,即增加了而不是降低了投資風(fēng)險(xiǎn),從而有損投資者利益。該原則關(guān)注的是基金的每一項(xiàng)投資的安全性,而非整體組合的安全性,要求基金管理人必須以每一資產(chǎn)本身的品質(zhì)投資于相應(yīng)資產(chǎn),如果每一資產(chǎn)都是安全的,那么整個(gè)組合就是安全的;對(duì)于一項(xiàng)投資,基金管理人如果沒有在投資之前證實(shí)其合理性,那么即使整個(gè)組合表現(xiàn)出色,也要對(duì)該投資的不佳效果負(fù)責(zé),這顯然是不合理的[7]。3.現(xiàn)資組合理論對(duì)基金管理人注意義務(wù)的要求近年來,現(xiàn)資組合理論的發(fā)展對(duì)傳統(tǒng)謹(jǐn)慎人規(guī)則提出嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。根據(jù)該理論,證券市場(chǎng)上不同的有價(jià)證券之間其風(fēng)險(xiǎn)性和預(yù)期收益各不相同。通過有價(jià)證券的組合設(shè)計(jì)可以改變證券被單獨(dú)考慮時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)狀況。由于在許多種不同普通股的有價(jià)證券組合中,隨機(jī)分布的有價(jià)證券風(fēng)險(xiǎn)最終是趨于相互抵消的,因而會(huì)產(chǎn)生一種無風(fēng)險(xiǎn)的有價(jià)證券的組合[8]。某些個(gè)別的投機(jī)性投資,可促成投資的多樣化,只要投資組合變化不過大,就不會(huì)對(duì)整體投資產(chǎn)生過大的風(fēng)險(xiǎn)。

因而,該理論對(duì)傳統(tǒng)謹(jǐn)慎人規(guī)則限制受托人投資權(quán)力的作法提出了強(qiáng)烈的批評(píng),極力主張受托人在選擇投資上應(yīng)有更大的自由。同傳統(tǒng)的謹(jǐn)慎投資人規(guī)則相比,現(xiàn)資組合理論更為強(qiáng)調(diào)的不是對(duì)個(gè)別證券的評(píng)估,而是有價(jià)證券組合的成果和多樣化的義務(wù)。亦即判斷基金管理人在管理運(yùn)作基金資產(chǎn)的過程中是否盡到注意義務(wù)時(shí),著重考察該筆投資在整個(gè)投資組合中的關(guān)系,而不是就該筆投資的風(fēng)險(xiǎn)而孤立地做出判斷。即使單個(gè)投資的風(fēng)險(xiǎn)極高,只要它能夠分散或降低全部投資組合的風(fēng)險(xiǎn),那么對(duì)基金管理人來說亦即履行了注意義務(wù)。以美國對(duì)證券投資基金管理人的規(guī)范和制約為例,美國勞動(dòng)部關(guān)于ERISA基金管理人投資義務(wù)的管制強(qiáng)調(diào)有價(jià)證券組合的設(shè)計(jì)和多樣化,而并不要求基金管理人關(guān)注有價(jià)證券組合中的每一種證券[9]。各國投資基金法在規(guī)定基金管理人的注意義務(wù)時(shí)也都接受了現(xiàn)資組合理論的基本觀點(diǎn),對(duì)基金資產(chǎn)組合的分散性作了明確的強(qiáng)制性的規(guī)定[10]。雖然產(chǎn)業(yè)投資基金和證券投資基金都具有“組合資產(chǎn)、分散投資”的特點(diǎn),但由于產(chǎn)業(yè)投資基金投資于實(shí)業(yè),也就決定了產(chǎn)業(yè)投資基金投資對(duì)象的分散性較低,沒有證券投資基金那么高,而且,產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)投資企業(yè)的介入程度比證券投資基金深得多,產(chǎn)業(yè)投資基金在進(jìn)入目標(biāo)企業(yè)后,會(huì)提供許多增值服務(wù),積極開展一系列重組活動(dòng),既包括對(duì)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重塑,又包括對(duì)企業(yè)管理制度、財(cái)務(wù)制度、內(nèi)部流程的重新梳理和再造。因此,筆者認(rèn)為,對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資基金管理人注意義務(wù)應(yīng)采用單項(xiàng)投資與整體投資相結(jié)合的方式加以考查。一方面,應(yīng)當(dāng)要求基金管理人以合理的注意對(duì)投資對(duì)象的安全性與收益性進(jìn)行調(diào)查,必要時(shí)還得征求各方面專家的意見,以確保單項(xiàng)投資的安全性;另一方面,應(yīng)允許各項(xiàng)基金投資的風(fēng)險(xiǎn)性有差異,要注重基金整體的安全性,另外,應(yīng)允許對(duì)基金管理人的產(chǎn)業(yè)投資基金管理人的注意義務(wù)做出特殊的要求。

三、注意義務(wù)的具體標(biāo)準(zhǔn)初探

現(xiàn)資理論的發(fā)展加深了人們對(duì)投資活動(dòng)的客觀規(guī)律進(jìn)一步理解,從而使人們對(duì)基金管理人的注意義務(wù)的一般標(biāo)準(zhǔn)也有了更為深刻的認(rèn)識(shí)。然而,基金管理人注意義務(wù)的一般標(biāo)準(zhǔn)未免過于空泛抽象,只有將這些抽象的一般標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為具體的法律規(guī)范才有助于基金管理人注意義務(wù)的明確化、具體化。產(chǎn)業(yè)投資基金和證券投資基金之間既存在共性又存在差異,因此在借鑒證券投資基金管理人注意義務(wù)的研究成果的基礎(chǔ)上,應(yīng)針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的特性分析其管理人的具體的注意義務(wù)。1.分散投資方面的義務(wù)組合投資是投資基金制度的一個(gè)重要的特征,這一特征就要求基金管理人將基金財(cái)產(chǎn)同時(shí)投入多種不同的投資領(lǐng)域,實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合的多樣化,并通過不同資產(chǎn)的相互補(bǔ)充,達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn)和提高收益的目的。謹(jǐn)慎投資的黃金規(guī)則是:“廣泛多樣化,減少交易量,費(fèi)用最小化。”[11]該項(xiàng)規(guī)定是基金管理人注意義務(wù)的基本要求,也是投資基金發(fā)揮趨利避險(xiǎn)作用的主要功能[12]?；鸾M合投資在各類投資品種中合理配置是基金資產(chǎn)管理工作的核心,是影響投資基金長期收益的主要因素。國外對(duì)證券投資基金的實(shí)證研究表明,能夠?qū)ν顿Y收益起到廣泛正面影響的因素是合理的資產(chǎn)配置,大約有90%以上的機(jī)構(gòu)投資組合收益差別來源于資產(chǎn)配置的不同,而僅僅有10%的投資收益差別可由市場(chǎng)時(shí)機(jī)掌握和證券選擇不同來解釋,由此可見分散投資的重要性[13]。

另外,在對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行配置時(shí),如將其過分集中于單一類資產(chǎn)容易給整個(gè)投資組合帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn),而分散化投資為機(jī)構(gòu)投資者提供了一種強(qiáng)有力的風(fēng)險(xiǎn)管理手段,如前所述,現(xiàn)資組合理論認(rèn)為,分散化投資可以在不犧牲給定收益的情況下,使風(fēng)險(xiǎn)水平得以降低,通過分散化投資,可以把市場(chǎng)因素反應(yīng)各不相同的各個(gè)資產(chǎn)類別結(jié)合起來,從而形成一個(gè)更加有效的投資組合,并能產(chǎn)生比未充分分散化的投資組合更高的投資收益。賦予基金管理人此類注意義務(wù)旨在分散投資風(fēng)險(xiǎn)、以保障基金資產(chǎn)的安全和投資人與受益人的利益。此類義務(wù)要求基金管理人在法律允許的投資品種和投資經(jīng)營范圍內(nèi)進(jìn)行投資經(jīng)營時(shí),應(yīng)當(dāng)做到投資品種和具體項(xiàng)目多樣化以及保持各項(xiàng)投資與基金資產(chǎn)之間的一定比例[14]。2.親自管理和運(yùn)作的要求依據(jù)信托法原理,受托人的親自管理義務(wù),也稱為直接管理義務(wù),即受托人必須親自管理信托財(cái)產(chǎn)和處理信托事務(wù),不得隨意委托他人代為處理。信托以當(dāng)事人之間的信任關(guān)系為基礎(chǔ),委托人設(shè)立信托之時(shí)指定了受托人,是出于對(duì)受托人的信任,相信受托人能夠按照委托人的意愿實(shí)現(xiàn)信托目的。因此,受托人接受信托等于做出了承諾,應(yīng)當(dāng)竭心盡力親自處理信托事務(wù),不辜負(fù)信托人的信任。受托人如隨意委托他人代為處理信托事務(wù),顯然有悖于委托人的信賴。因此,各國信托法都堅(jiān)持受托人必須親自管理信托事務(wù)的規(guī)則[15]。不過,從20世紀(jì)初期開始,傳統(tǒng)的受托人必須親自履行管理信托事務(wù)的規(guī)則得到修改。也就是說,受托人有義務(wù)評(píng)估其能力,以決定是否需要將其作為受托人的權(quán)力再次委托給其他專業(yè)人士,以最大限度地追求信托財(cái)產(chǎn)的效率[16]。如我國信托法規(guī)定了受托人在信托文件另有規(guī)定或有不得已事由的,可以委托他人代為處理信托事務(wù)①。

從理論上講,證券投資基金中的投資者將資金交給基金管理人是信賴其能力和品格,因此,基金管理人在一般情況下應(yīng)該親自管理和運(yùn)作基金本論文由整理提供資產(chǎn)而不得將其管理權(quán)委托給其他的第三人。然而,在現(xiàn)代金融市場(chǎng)條件下,專業(yè)分工越來越細(xì),盡管基金管理人是擁有各種投資專家及各種投資分析技能和手段的專業(yè)機(jī)構(gòu),其亦不可能做到無所不知,無所不能。為謀求基金持有人利益的最大化,基金管理人亦有可能將其基金資產(chǎn)的部分權(quán)力轉(zhuǎn)委托給其他專業(yè)機(jī)構(gòu)行使。因此,在我國將來的產(chǎn)業(yè)投資基金立法中,應(yīng)當(dāng)允許基金管理人以有效管理基金資產(chǎn)為目的而將其一項(xiàng)或多項(xiàng)投資和管理的權(quán)力委托給他人行使,但不允許基金管理公司將其管理基金資產(chǎn)的全部職能委托給他人,從而使自己變?yōu)橐粋€(gè)空殼。在具體制度設(shè)計(jì)上,可考慮規(guī)定只有在明確規(guī)定基金管理人可以委托他人行使其部分職能的情況下,并且表明委托他人行使基金管理的某些職能是合理的,且符合基金持有人的利益時(shí),才能將其職能委托給其他人來行使,而且委托對(duì)象須限定在相關(guān)領(lǐng)域里的專業(yè)機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)人士,如保存基金的會(huì)計(jì)賬冊(cè)、記錄可委托相關(guān)的會(huì)計(jì)師,代表基金處理與第三人的糾紛只能委托律師等一些專業(yè)人士。超級(jí)秘書網(wǎng)

基金管理人可以對(duì)人做出新指令,或?yàn)橥顿Y人的利益隨時(shí)撤銷授權(quán)委托。同時(shí)基金管理人在選擇人、設(shè)計(jì)條款以及監(jiān)控人時(shí)負(fù)有注意和謹(jǐn)慎的義務(wù),基金管理人應(yīng)對(duì)人的行為負(fù)有連帶責(zé)任,以最大限度地發(fā)揮委托的優(yōu)勢(shì),并盡可能地降低轉(zhuǎn)委托給投資者帶來的風(fēng)險(xiǎn)。3.行使股權(quán)方面的義務(wù)如前所述,產(chǎn)業(yè)投資基金與證券投資基金的區(qū)別之一就是對(duì)被投資企業(yè)的介入程度不同,產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)投資企業(yè)的介入程度比證券投資基金深得多,那么應(yīng)當(dāng)由誰代表基金行使股權(quán)呢?在其行使股權(quán)時(shí)應(yīng)當(dāng)遵循何種規(guī)則呢?基金管理人須按照基金契約的規(guī)定運(yùn)用基金資產(chǎn)投資并管理基金資產(chǎn),而代表基金行使作為基金資產(chǎn)一部分的股份的表決權(quán)理應(yīng)屬于管理基金資產(chǎn)的應(yīng)有之義。

雖然投資基金的組織形式有公司型、契約型及有限合伙型等多種方式。各國法律對(duì)基金是否具有法律主體資格有不同的規(guī)定。如依據(jù)我國法律規(guī)定,公司型基金具有法律主體資格,且法人資格;契約制基金不具備法律主體資格;有限合伙制具備法律主體資格,但是不具備法人資格。在法律意義上,公司型基金和有限合伙型基金本身具備成為所投資企業(yè)股東的主體資格,而契約制基金則不具備成為所投資企業(yè)股東的主體資格。但無論組織形式的產(chǎn)業(yè)投資基金,基金管理人應(yīng)作為受托人行使股東的權(quán)利。2006年12月,我國第一支人民幣契約制產(chǎn)業(yè)投資基金———渤海產(chǎn)業(yè)投資基金在天津掛牌成立。渤海產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立是我國一項(xiàng)重大的金融改革創(chuàng)新,它的設(shè)立代表著產(chǎn)業(yè)投資基金將在我國迎來一個(gè)新的時(shí)代。然而,《產(chǎn)業(yè)投資基金法》至今尚未通過,因此基金管理人在基金運(yùn)作過程中承擔(dān)何種注意義務(wù)尚沒有法律規(guī)定,實(shí)踐中基金管理人承擔(dān)的管理責(zé)任只能通過基金管理協(xié)議進(jìn)行約定?；鸸芾砣顺袚?dān)的注意義務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)及程度依然是理論界及實(shí)務(wù)界面臨一個(gè)問題。對(duì)該問題進(jìn)行研究并完善,將有助于我國產(chǎn)業(yè)投資基金的發(fā)展。

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篇8

【論文摘要】我國利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國債市場(chǎng)的 發(fā)展 來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一，從 現(xiàn)代 市場(chǎng) 經(jīng)濟(jì) 發(fā)展要求看，真正能夠成為基準(zhǔn)利率的是國債市場(chǎng)的利率。文章提出完善我國國債市場(chǎng)的建議與措施。 

 

一、利率市場(chǎng)化需要完善的國債市場(chǎng) 

 

我國利率市場(chǎng)化改革的經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)由國債市場(chǎng)的發(fā)展來推進(jìn)的利率市場(chǎng)化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的

4、 發(fā)展 國債投資基金 

國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽(yù)高、風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。 

5、大力發(fā)展國債市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu) 

（1）擴(kuò)大一級(jí)自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場(chǎng)。第一，擴(kuò)大一級(jí)自營商范圍。我國中央銀行應(yīng)在嚴(yán)格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進(jìn)一步擴(kuò)大一級(jí)自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽(yù)高的證券公司和信托投資公司加入到一級(jí)自營商隊(duì)伍中來。第二，完善做市商制度，擴(kuò)大做市商隊(duì)伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導(dǎo)致報(bào)價(jià)券種偏少，很多債券不能及時(shí)報(bào)價(jià)或沒有報(bào)價(jià)，價(jià)格信息難以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和披露。 

（2）大力發(fā)展國債市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人。一些國家的政府為了提高國債市場(chǎng)的流動(dòng)性，非常重視經(jīng)紀(jì)人業(yè)務(wù)。經(jīng)紀(jì)人作為給交易商提供中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀(jì)人本身不參與交易，只是將市場(chǎng)交易進(jìn)行有效的配置，提供價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場(chǎng)的不斷發(fā)展和市場(chǎng)參與者的增多，直接交易不利于提高市場(chǎng)效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀(jì)人只有一家，缺乏競(jìng)爭(zhēng)和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍對(duì)發(fā)展我國場(chǎng)外債券市場(chǎng)顯得尤為迫切。

6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場(chǎng)體系 

（1）一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場(chǎng)是央行公開市場(chǎng)政策利率傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)揮作用的前提，在國債市場(chǎng)的建設(shè)中，當(dāng)前應(yīng)集中精力建立以銀行間債券市場(chǎng)為核心市場(chǎng)。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場(chǎng)，吸收各類 金融 機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入，以之作為批發(fā)債券市場(chǎng)。 

（2）我國目前的國債流通市場(chǎng)呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場(chǎng)和交易所國債市場(chǎng)各自存在。國債市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)之間既獨(dú)立運(yùn)作又互相溝通。但市場(chǎng)交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場(chǎng)，不利于擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，完善市場(chǎng)機(jī)制。而且兩個(gè)市場(chǎng)價(jià)格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀 經(jīng)濟(jì) 情況。因此，應(yīng)逐步將兩個(gè)市場(chǎng)統(tǒng)一起來，促進(jìn)國債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場(chǎng)的關(guān)鍵。 

7、積極發(fā)展國債期貨市場(chǎng) 

目前我國債券市場(chǎng)沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動(dòng)帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)，使得機(jī)構(gòu)投資者難以進(jìn)行避險(xiǎn)與對(duì)沖操作，阻礙了其對(duì)債券市場(chǎng)的進(jìn)一步參與。市場(chǎng)上投資者追漲殺跌，不利于債券市場(chǎng)的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場(chǎng)，可以為投資者提供規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的有效手段，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，對(duì)于長期進(jìn)行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司信用社、基金等機(jī)構(gòu)投資者來說，十分重要。