時(shí)間：2023-06-22 09:13:27
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇財(cái)務(wù)估值方法，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
1確定固定資產(chǎn)質(zhì)量的方法
此前國(guó)內(nèi)外學(xué)者確定固定資產(chǎn)質(zhì)量的方法大體有4種：
1．1資產(chǎn)結(jié)構(gòu)細(xì)化分析法
分析總資產(chǎn)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)，計(jì)算固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額比重，固定資產(chǎn)是企業(yè)主要盈利來源，但也應(yīng)在合理的比重范圍之內(nèi)，如果固定資產(chǎn)比重偏高，則會(huì)削弱營(yíng)運(yùn)資金的作用；如果固定資產(chǎn)比重偏低，則企業(yè)發(fā)展缺乏后勁。同時(shí)運(yùn)用資產(chǎn)增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)成新率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等指標(biāo)加以輔助，以確定固定資產(chǎn)質(zhì)量的方法。
1．2現(xiàn)金流量分析法
比較現(xiàn)金流量表與利潤(rùn)表中的數(shù)據(jù)，確定財(cái)務(wù)成果和資產(chǎn)質(zhì)量的對(duì)應(yīng)性：企業(yè)在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)相比較、投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與投資收益相比較、凈現(xiàn)金流量總額與凈利潤(rùn)進(jìn)行比較分析。一個(gè)企業(yè)如果沒有相應(yīng)的現(xiàn)金凈流入的利潤(rùn)，就說明其質(zhì)量是不可靠的。
1．3虛擬資產(chǎn)、不良資產(chǎn)剔除法
此方法是把虛擬資產(chǎn)、不良資產(chǎn)從資產(chǎn)中剝離出來后進(jìn)行分析的方法，實(shí)質(zhì)上是對(duì)企業(yè)存在的實(shí)有損失和或有損失進(jìn)行界定。
1．4資產(chǎn)同相關(guān)會(huì)計(jì)要素綜合法
利用會(huì)計(jì)六要素間的內(nèi)在關(guān)系來判斷固定資產(chǎn)質(zhì)量，如總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)比率、長(zhǎng)期資產(chǎn)適合率等。以上4種方法的入手點(diǎn)都為會(huì)計(jì)報(bào)表，利用報(bào)表數(shù)據(jù)或根據(jù)會(huì)計(jì)報(bào)表計(jì)算而來的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析，一旦報(bào)表本身未能對(duì)固定資產(chǎn)本身價(jià)值確切計(jì)算，那么這些分析的依據(jù)也就不完整了。因此本文將固定資產(chǎn)質(zhì)量分析與固定資產(chǎn)價(jià)值準(zhǔn)確計(jì)量相結(jié)合，對(duì)以往財(cái)務(wù)分析工作中固定資產(chǎn)質(zhì)量分析工作進(jìn)行補(bǔ)充完善。固定資產(chǎn)在財(cái)務(wù)分析過程中一般可分為2種類型：一種是不具備增值潛力的固定資產(chǎn)，另一種為具備增值潛力的固定資產(chǎn)。
2不具備增值潛力的固定資產(chǎn)質(zhì)量確認(rèn)
該種方法常見于普通生產(chǎn)用機(jī)器設(shè)備、運(yùn)輸工具、辦公設(shè)備等方面的財(cái)務(wù)。一般現(xiàn)行評(píng)價(jià)其質(zhì)量的方式都是按其賬面價(jià)值計(jì)算。例如某企業(yè)財(cái)務(wù)分析過程中判斷一組生產(chǎn)設(shè)備的價(jià)值，2010年購(gòu)入，購(gòu)入時(shí)為200萬(wàn)元，合同規(guī)定使用年限為10年，期末無殘值。按直線法計(jì)提折舊，每年計(jì)提20萬(wàn)元，若財(cái)務(wù)分析之時(shí)點(diǎn)為2014年，則其凈值為200－4×20＝120（萬(wàn)元）。但其中并沒有考慮到除實(shí)體性損耗之外的原因，也沒有顧及到該設(shè)備使用頻率較高、較低或經(jīng)歷過更新改造的情況，因此評(píng)價(jià)此種類型固定資產(chǎn)質(zhì)量的方法需要完善。
2．1使用頻率較高或較低引起固定資產(chǎn)質(zhì)量變化
在實(shí)際使用過程中，有些企業(yè)的固定資產(chǎn)長(zhǎng)期閑置或開工不足，而有些固定資產(chǎn)卻因追趕訂單而長(zhǎng)期超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，這些情況都與合同中規(guī)定的額定工作時(shí)間不符，因此必須考慮這些因素。如前例，假設(shè)該企業(yè)機(jī)器設(shè)備每日額定工作時(shí)間為8h，而實(shí)際上在此前4年中每天使用都超過10h：則其實(shí)際使用年限為10／8×4＝5（年），價(jià)值實(shí)際應(yīng)為200－5×20＝100（萬(wàn)元）。意味著超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)會(huì)導(dǎo)致固定資產(chǎn)加速折舊老化，質(zhì)量會(huì)加速下降。反之，若每天勉強(qiáng)工作4h，則其實(shí)際使用年限為4／8×4＝2（年），價(jià)值實(shí)際應(yīng)為200－2×20＝160（萬(wàn)元）。意味著開工不足導(dǎo)致固定資產(chǎn)磨損減少，相對(duì)使用壽命也將延長(zhǎng)，質(zhì)量下降速度減緩。對(duì)于經(jīng)歷過更新改造的固定資產(chǎn)應(yīng)計(jì)算其加權(quán)使用年限經(jīng)歷過更新改造的固定資產(chǎn)往往更加堅(jiān)固耐用或功能會(huì)有所提高，那么它的質(zhì)量將隨之提高。此時(shí)的固定資產(chǎn)應(yīng)考慮更新改造后的價(jià)值，即計(jì)算其加權(quán)使用年限。還以前題為例，假如該機(jī)器設(shè)備2010年購(gòu)入，購(gòu)入時(shí)為200萬(wàn)元，財(cái)務(wù)分析時(shí)點(diǎn)為2014年，同時(shí)企業(yè)分別在12年和13年花費(fèi)了3萬(wàn)元和5萬(wàn)元對(duì)其進(jìn)行更新改造：則設(shè)備的加權(quán)更新成本＝200×4＋3×2＋5×1＝811（萬(wàn)元），更新成本＝200＋3＋5＝208（萬(wàn)元），加權(quán)使用年限＝加權(quán)更新成本／更新成本＝811／208＝3．9（年），那么該機(jī)器設(shè)備價(jià)值實(shí)際應(yīng)為200－3．9×20＝122（萬(wàn)元）?？梢?，經(jīng)歷過更新改造后的機(jī)器設(shè)備相較于原先來講貶值更低，使用年限更長(zhǎng)，因此質(zhì)量會(huì)更高。
2．2功能落后引起固定資產(chǎn)質(zhì)量降低
對(duì)于功能落后的固定資產(chǎn)質(zhì)量降低應(yīng)計(jì)算其功能性貶值。機(jī)器設(shè)備除有形損耗之外，還會(huì)產(chǎn)生無形損耗，比如由于該種類型的設(shè)備技術(shù)進(jìn)步，出現(xiàn)了性能更為優(yōu)越的機(jī)器設(shè)備，所以引起本企業(yè)機(jī)器設(shè)備功能相對(duì)落后而造成的不可見的價(jià)值貶低。其表現(xiàn)為在完成相同生產(chǎn)任務(wù)的前提下，原有設(shè)備在人力、材料、燃料動(dòng)力或者其他制造費(fèi)用等方面的成本更高，從而形成了所謂的超額運(yùn)營(yíng)成本。將機(jī)器設(shè)備在剩余壽命內(nèi)每年都會(huì)產(chǎn)生的凈超額運(yùn)營(yíng)成本進(jìn)行折現(xiàn)，并求和，即可算出機(jī)器設(shè)備的功能性貶值額。如前例中假設(shè)該設(shè)備耗電量大，維修費(fèi)用高，與同類新型設(shè)備相比，每年多支出運(yùn)營(yíng)成本3萬(wàn)元。與此同時(shí)，該設(shè)備正常運(yùn)行需5名操作人員，而同類新型設(shè)備操作人員只需3人。操作人員年均工資約為2萬(wàn)元。所得稅率為25％，折現(xiàn)率為10％，那么該設(shè)備實(shí)際價(jià)值還應(yīng)考慮功能性貶值：每年都會(huì)產(chǎn)生的超額運(yùn)營(yíng)成本＝3＋（5－3）×2＝7（萬(wàn)元），功能性貶值額＝7×（1－25％）×（P／A，10％，6）＝22．87（萬(wàn)元），則該機(jī)器設(shè)備價(jià)值＝200－4×20－22．87＝97．13（萬(wàn)元），可見，固定資產(chǎn)的功能性貶值同樣會(huì)引起其價(jià)值減少、質(zhì)量下降。
2．3外界環(huán)境因素變化引起固定資產(chǎn)質(zhì)量降低
對(duì)于國(guó)家政策限制或市場(chǎng)環(huán)境變化等外在原因致使固定資產(chǎn)被迫減產(chǎn)降低收益的應(yīng)考慮其經(jīng)濟(jì)性貶值。有些時(shí)候企業(yè)的固定資產(chǎn)質(zhì)量下降并不是由自身原因，而是由外部原因引起的。比如競(jìng)爭(zhēng)者實(shí)力增強(qiáng)、數(shù)量增加導(dǎo)致市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加?。煌惍a(chǎn)品增加、替代品產(chǎn)品出現(xiàn)導(dǎo)致社會(huì)總需求量減少；主要材料供應(yīng)不暢、能源價(jià)格上漲導(dǎo)致正常生產(chǎn)無以為繼；利率上升、匯率下降導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本加大、出口產(chǎn)品換匯減少；國(guó)家政策、產(chǎn)業(yè)政策、環(huán)境能源保護(hù)法律法規(guī)變動(dòng)導(dǎo)致縮短使用壽命或生產(chǎn)規(guī)模受約束等等，這些原因都會(huì)從外部強(qiáng)制迫使固定資產(chǎn)相對(duì)質(zhì)量下降。針對(duì)此種類型的影響一般可從三方面考慮：
2．3．1造成固定資產(chǎn)使用年限縮短如前例：該機(jī)器設(shè)備原使用年限為10年，但由于國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策限制，到第8年必須強(qiáng)制報(bào)廢：那么應(yīng)首先估算在原始狀態(tài)下該設(shè)備的實(shí)體性貶值率＝4／10＝40％。再估算在國(guó)家新出臺(tái)的產(chǎn)業(yè)政策限制規(guī)定要求下該設(shè)備的實(shí)體性貶值率＝4／8＝50％。則該設(shè)備此時(shí)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)性貶值率＝50％－40％＝10％。假設(shè)不存在其他異常狀況，則該設(shè)備的價(jià)值＝200×（1－4／10）×（1－10％）＝108（萬(wàn)元）。此時(shí)固定資產(chǎn)質(zhì)量下降的原因即為政策性變化，迫使固定資產(chǎn)使用壽命縮短而導(dǎo)致的。
2．3．2造成固定資產(chǎn)利用率下降如前例：該機(jī)器過去每年正常生產(chǎn)1000件產(chǎn)品，但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)不得不減產(chǎn)至800件產(chǎn)品，假設(shè)每件產(chǎn)品單價(jià)500元，單位總成本400元：那么該機(jī)器設(shè)備每年的損失＝（1000－800）×（500－380）＝24000（元）＝2．4（萬(wàn)元），此后6年損失的收益總額＝2．4×（1－25％）×（P／A，10％，6）＝7．8（萬(wàn)元），假設(shè)不存在其他異常狀況，則該設(shè)備的價(jià)值＝200×（1－4／10）－7．8＝112．2（萬(wàn)元）。此時(shí)固定資產(chǎn)質(zhì)量下降是因?yàn)橥獠凯h(huán)境變化，迫使固定資產(chǎn)利用率下降而導(dǎo)致的。
2．3．3造成固定資產(chǎn)收益額減少如前例：該機(jī)器過去每年正常生產(chǎn)1000件產(chǎn)品，假設(shè)每件產(chǎn)品單價(jià)500元，但由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，每件產(chǎn)品單價(jià)不得不下降至450元才能全部出售：那么該機(jī)器設(shè)備每年的損失＝1000×（500－450）＝50000（元）＝5（萬(wàn)元）此后6年損失的收益總額＝5×（1－25％）×（P／A，10％，6）＝16．33（萬(wàn)元）假設(shè)不存在其他異常狀況，則該設(shè)備的價(jià)值＝200×（1－4／10）－16．33＝103．67（萬(wàn)元）此時(shí)固定資產(chǎn)質(zhì)量下降是因?yàn)橥獠凯h(huán)境變化迫使固定資產(chǎn)收益額減少而導(dǎo)致的?？梢?，如果出現(xiàn)固定資產(chǎn)閑置、停用或利用不足、使用壽命縮短都應(yīng)考慮外部環(huán)境變化導(dǎo)致固定資產(chǎn)質(zhì)量下降這一層面問題。但如果該固定資產(chǎn)以后不再繼續(xù)使用或無繼續(xù)使用價(jià)值，通常不需特殊考慮。
3具備增值潛力的固定資產(chǎn)質(zhì)量確認(rèn)
該種固定資產(chǎn)質(zhì)量確認(rèn)常見于房地產(chǎn)類型，一般現(xiàn)行評(píng)價(jià)其質(zhì)量的方式都是按其賬面價(jià)值計(jì)算。例如企業(yè)有廠房1000m2，磚混結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)壽命年限為50年，現(xiàn)已使用10年，當(dāng)初購(gòu)入時(shí)3000元／m2，殘值率為3％，用直線法計(jì)提廠房折舊：則廠房現(xiàn)在凈值＝3000×1000×（1－3％）×（1－10／50）＝2328000（元）＝232．8（萬(wàn)元），經(jīng)調(diào)查該地區(qū)為經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)，自然環(huán)境好、交通通訊便利，該地區(qū)此類型廠房售價(jià)為6000元／m2以上，市場(chǎng)銷路良好：則該廠房?jī)r(jià)值＝6000×1000＝6000000（元）＝600（萬(wàn)元）?？梢?，類似房地產(chǎn)這種固定資產(chǎn)具有不可再生性和稀缺性特點(diǎn)，其價(jià)值不會(huì)由于使用年限增加而下降，反而會(huì)隨著社會(huì)的發(fā)展和人類對(duì)其需求的不斷膨脹，出現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定甚至增值的趨勢(shì)。此時(shí)必須用現(xiàn)行市價(jià)的方式去確定固定資產(chǎn)的質(zhì)量。
4結(jié)束語(yǔ)
（中航工業(yè)發(fā)動(dòng)機(jī)有限責(zé)任公司，北京 101304）
摘要： 隨著現(xiàn)代先進(jìn)無人機(jī)成本越來越高，如何在只有主要戰(zhàn)技指標(biāo)的情況下快速估算無人機(jī)系統(tǒng)采購(gòu)成本，已經(jīng)成為人們普遍關(guān)注的問題。本文通過收集國(guó)外20余種無人機(jī)型號(hào)的技術(shù)、成本數(shù)據(jù)，采用偏最小二乘法進(jìn)行建模，得到按主要系統(tǒng)分解的無人機(jī)系統(tǒng)采購(gòu)成本的快速估算模型，并以應(yīng)用于國(guó)內(nèi)無人機(jī)型號(hào)成本的測(cè)算工作中，收到了良好的效果。
關(guān)鍵詞 ： 無人機(jī)；采購(gòu)成本；偏最小二乘法
中圖分類號(hào)：V279 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2015）24-0035-04
作者簡(jiǎn)介：?jiǎn)倘兀?981-），女，北京人，碩士研究生，中級(jí)會(huì)計(jì)師。
0 引言
隨著無人機(jī)執(zhí)行任務(wù)的種類越來越多，機(jī)載任務(wù)設(shè)備越來越先進(jìn)，無人機(jī)的成本也從原來人們普遍認(rèn)為的比有人機(jī)低逐漸發(fā)展到現(xiàn)在與有人機(jī)相當(dāng)，甚至大有超過有人機(jī)的趨勢(shì)。如何在無人機(jī)型號(hào)立項(xiàng)時(shí)快速測(cè)算無人機(jī)全系統(tǒng)（含飛機(jī)平臺(tái)、機(jī)載成品、機(jī)載任務(wù)設(shè)備、地面設(shè)備）的采購(gòu)成本，為設(shè)計(jì)優(yōu)化、定費(fèi)用設(shè)計(jì)和控制成本提供參考，已經(jīng)成為目前無人機(jī)系統(tǒng)發(fā)展過程中的熱點(diǎn)問題。
本文采用參數(shù)法，利用世界各國(guó)已經(jīng)使用或在研的無人機(jī)型號(hào)（含中國(guó)早期的無人靶機(jī)）作為樣本點(diǎn)，建立了無人機(jī)飛機(jī)平臺(tái)（含機(jī)載成品與發(fā)動(dòng)機(jī)）、機(jī)載任務(wù)設(shè)備和地面設(shè)備的采購(gòu)成本快速估算模型，并收集了美國(guó)20余種無人機(jī)型號(hào)的技術(shù)、成本數(shù)據(jù)，由于樣本點(diǎn)數(shù)據(jù)并不完全齊全，因此采用偏最小二乘法回歸建立了基于性能與重量的無人機(jī)系統(tǒng)采購(gòu)成本初始估算模型。
1 飛機(jī)平臺(tái)采購(gòu)成本估算建模與修正
建立了基于性能與重量的飛機(jī)平臺(tái)采購(gòu)成本初始估算模型，具體如下：
式中，UAVT1R1表示首架飛機(jī)平臺(tái)生產(chǎn)成本（2003年千美元，含平臺(tái)機(jī)體、機(jī)載成品和發(fā)動(dòng)機(jī)）。Endurance表示續(xù)航時(shí)間（小時(shí)）。Payload Wt表示任務(wù)設(shè)備重量（磅），不包括機(jī)載成品、燃油和武器系統(tǒng)。FF Year表示飛機(jī)首飛年。K1，K2，K3，K4為常系數(shù)。
通過對(duì)國(guó)外軍機(jī)數(shù)據(jù)的梳理，得到世界主要無人機(jī)型號(hào)技術(shù)數(shù)據(jù)和飛機(jī)平臺(tái)采購(gòu)價(jià)格數(shù)據(jù)列于表1中。
這些型號(hào)涵蓋了美國(guó)、以色列、俄羅斯、歐盟、中國(guó)等主要國(guó)家和地區(qū)生產(chǎn)的無人機(jī)型號(hào)，涵蓋了靶機(jī)、遠(yuǎn)程與中程偵察無人機(jī)、無人作戰(zhàn)飛機(jī)、無人直升機(jī)等所有的類別，也涵蓋了各個(gè)噸位的型號(hào)，型號(hào)數(shù)量達(dá)到了42個(gè)，時(shí)間跨度也從上世紀(jì)七十年代至今，基本能夠代表目前世界無人機(jī)生產(chǎn)的全貌。由美國(guó)勞工部網(wǎng)站可以查得2003年美元幣值折算為2015年幣值的系數(shù)為1.3。而美元兌人民幣匯率按2015年6月最新數(shù)據(jù)6.2計(jì)。
使用上表中的無人機(jī)數(shù)據(jù)，代入上述初始模型，得到42個(gè)型號(hào)飛機(jī)平臺(tái)的測(cè)算結(jié)果列于表2。
表2中計(jì)算結(jié)果各個(gè)型號(hào)的真實(shí)成本對(duì)比分析后，可以看出模型估算的結(jié)果是偏高的，平均誤差系數(shù)為1.81。因此，最后修正得到普遍適用于我國(guó)無人機(jī)系統(tǒng)飛機(jī)平臺(tái)生產(chǎn)成本估算的模型如下：
式中，UAVT1R1表示首架飛機(jī)平臺(tái)生產(chǎn)成本（2015年萬(wàn)元人民幣，含平臺(tái)機(jī)體、機(jī)載成品和發(fā)動(dòng)機(jī)）。Endurance表示續(xù)航時(shí)間（小時(shí)）。Payload Wt表示任務(wù)設(shè)備重量（公斤），不包括機(jī)載成品、燃油和武器系統(tǒng)。FF Year表示飛機(jī)首飛年。K5，K6，K7為常系數(shù)。
2 機(jī)載光電/紅外設(shè)備采購(gòu)成本估算建模與修正
建立了無人機(jī)機(jī)載光電/紅外任務(wù)設(shè)備成本估算模型，公式如下：
式中，EO/IR是單套光電/紅外任務(wù)設(shè)備的成本（2003年千美元）；Avg.Re solution代表光電/紅外設(shè)備的平均角分辨率（mrad）。Tracking代表任務(wù)設(shè)備具備跟蹤/指示/定位功能時(shí)取1，否則取0。FU Year表示任務(wù)設(shè)備首次裝機(jī)試飛年。K8，K9，K10，K11為常系數(shù)。
使用6個(gè)無人機(jī)型號(hào)配套光電/紅外任務(wù)設(shè)備的相應(yīng)技術(shù)參數(shù)代入上式，得到6個(gè)無人機(jī)配套地面站估算結(jié)果與真實(shí)成本的對(duì)比數(shù)據(jù)見表3。
從表3中可以看出，估算結(jié)果是偏低的，誤差系數(shù)為0.29。則修正后的光電/紅外任務(wù)設(shè)備采購(gòu)成本估算模型為：
式中，EO/IR是單套光電/紅外任務(wù)設(shè)備的成本（2015年萬(wàn)元人民幣）；Avg.Re solution代表光電/紅外設(shè)備的平均角分辨率（mrad）。Tracking代表任務(wù)設(shè)備具備跟蹤/指示/定位功能時(shí)取1，否則取0。FU Year表示任務(wù)設(shè)備首次裝機(jī)試飛年。K12，K13，K14，K15為常系數(shù)。
3 機(jī)載雷達(dá)設(shè)備采購(gòu)成本估算建模與修正
建立了無人機(jī)機(jī)載雷達(dá)任務(wù)設(shè)備成本估算模型，公式如下：
式中，Radar是單套雷達(dá)設(shè)備的成本（2003年千美元）；Aper代表雷達(dá)天線截面積（平方英寸）。AvePwrOut代表雷達(dá)最大輸出功率（W）。Freq代表雷達(dá)平均工作頻率（GHz）。Prod表示批產(chǎn)時(shí)取1，科研時(shí)取0。K16，K17，K18，K19，K20為常系數(shù)。
使用4個(gè)無人機(jī)型號(hào)配套合成孔徑/地面目標(biāo)指示（SAR/GMIT）雷達(dá)任務(wù)設(shè)備（偵察設(shè)備）的相應(yīng)技術(shù)參數(shù)代入上式，得到4個(gè)無人機(jī)配套地面站估算結(jié)果與真實(shí)成本的對(duì)比數(shù)據(jù)見表4。
從表4中可以看出，估算結(jié)果是偏高的，誤差系數(shù)為1.17。則修正后的雷達(dá)設(shè)備采購(gòu)成本估算模型為：
式中，Radar是單套雷達(dá)設(shè)備的成本（2015年萬(wàn)元人民幣）；Aper代表雷達(dá)天線截面積（平方毫米）。AvePwrOut代表雷達(dá)最大輸出功率（W）。Freq代表雷達(dá)平均工作頻率（GHz）。Prod表示批產(chǎn)時(shí)取1，科研時(shí)取0。K21，K22，K23，K24，K25為常系數(shù)。
4 地面設(shè)備采購(gòu)成本估算建模與修正
建立了無人機(jī)配套地面保障設(shè)備成本估算模型，主要包括地面控制站、便攜式地面數(shù)據(jù)終端、發(fā)射與回收設(shè)備、便攜式控制設(shè)備、運(yùn)輸車輛、維修設(shè)備和其他輔助設(shè)備等，具體如下：
式中，包括地面控制站、便攜式地面數(shù)據(jù)終端、發(fā)射與回收設(shè)備、便攜式控制設(shè)備、運(yùn)輸車輛、維修設(shè)備和其他輔助設(shè)備（2003年千美元）。Range表示地面設(shè)備的最大作用距離（海里）。Mobile表示控制設(shè)備可移動(dòng)時(shí)取1，否則取2。Man表示如果可以用手發(fā)射時(shí)取1，否則取0。K26，K27，K28，K29為常系數(shù)。
使用9個(gè)無人機(jī)型號(hào)配套地面站的最大作用距離代入上式，得到9個(gè)無人機(jī)配套地面站估算結(jié)果與真實(shí)成本的對(duì)比數(shù)據(jù)見表5。
從表5中可以看出，估算結(jié)果是偏高的，誤差系數(shù)為1.51。則修正后的地面設(shè)備采購(gòu)成本估算模型為：
式中，GSE包括地面控制站、便攜式地面數(shù)據(jù)終端、發(fā)射與回收設(shè)備、便攜式控制設(shè)備、運(yùn)輸車輛、維修設(shè)備和其他輔助設(shè)備（2015年萬(wàn)元人民幣）。Range表示地面設(shè)備的最大作用距離（非衛(wèi)星中繼狀態(tài)，公里）。Mobile表示控制設(shè)備可移動(dòng)時(shí)取1，否則取2。Man表示如果可以用手發(fā)射時(shí)取1，否則取0。K30，K31，K32，K33為常數(shù)。
5 結(jié)束語(yǔ)
本文使用世界各國(guó)正在研制或已經(jīng)部署的無人機(jī)型號(hào)的主要戰(zhàn)技指標(biāo)和真實(shí)成本（修正至2015年幣值），建立了飛機(jī)平臺(tái)、光電/紅外任務(wù)設(shè)備、雷達(dá)設(shè)備和地面設(shè)備的采購(gòu)成本快速估算模型，從而得到無人機(jī)全系統(tǒng)采購(gòu)成本的測(cè)算模型。
目前，該模型已經(jīng)應(yīng)用于國(guó)產(chǎn)某型高空無人偵察機(jī)系統(tǒng)定價(jià)申述工作，同時(shí)已應(yīng)用到某型無人作戰(zhàn)飛機(jī)超概算與價(jià)格論證工作中，得到了軍方主管部門與主機(jī)廠所的初步認(rèn)可，得到了較好的效果。
但是，該模型中飛機(jī)平臺(tái)成本估算模型還未細(xì)分到平臺(tái)機(jī)體、發(fā)動(dòng)機(jī)、導(dǎo)航飛控與電氣設(shè)備，光電/紅外任務(wù)設(shè)備還未細(xì)分到偵察平臺(tái)、紅外熱像儀與數(shù)碼相機(jī)，地面設(shè)備還未細(xì)分到地面站、發(fā)射/回收裝置與保障設(shè)備，這些都將是未來研究工作的重點(diǎn)。
參考文獻(xiàn)：
[1]馬曉平.系統(tǒng)工程學(xué)在無人機(jī)研制中的應(yīng)用[J].航空科學(xué)技術(shù)，2003（04）.
一、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值影響因素
（一）財(cái)務(wù)管理
由于初創(chuàng)企業(yè)處于企業(yè)生命周期的前端，創(chuàng)業(yè)的成本可能直接影響企業(yè)的未來發(fā)展。初創(chuàng)型企業(yè)財(cái)務(wù)管理成為困擾其健康成長(zhǎng)的主要因素。我國(guó)初創(chuàng)企業(yè)在財(cái)務(wù)管理方面主要面臨以下兩大困境。
一是盲目借鑒大型企業(yè)的財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。我國(guó)部分初創(chuàng)企業(yè)未經(jīng)深入研究和思考，便“借鑒”大型公司或成熟企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式，而這些模式通常是由建立者經(jīng)過長(zhǎng)時(shí)間探索與實(shí)踐發(fā)展而來，其流程相對(duì)復(fù)雜、專業(yè)要求較高，需要專門的會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)團(tuán)隊(duì)承擔(dān)工作。而對(duì)于需要靈活面對(duì)市場(chǎng)、投資者、客戶的初創(chuàng)企業(yè)來說，盲目借鑒反而可能導(dǎo)致減緩前期決策效率、拉長(zhǎng)業(yè)務(wù)周期。
二是缺乏行之有效的財(cái)務(wù)管理體系。初創(chuàng)企業(yè)由于處在成長(zhǎng)初期，需要關(guān)注市場(chǎng)、投資、行業(yè)、政策法規(guī)等諸多外部狀況，而對(duì)于偏內(nèi)部的企業(yè)財(cái)務(wù)管理體系則關(guān)注較少，相當(dāng)一部分初創(chuàng)企業(yè)未能建立起規(guī)范有效的財(cái)務(wù)管理體系。從而導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)管理執(zhí)行能力差、執(zhí)行力度弱，最終使企業(yè)資本運(yùn)行效果不理想。
由于這些問題的存在，一方面，使許多初創(chuàng)企業(yè)對(duì)自身的市場(chǎng)估值預(yù)期存在偏差，導(dǎo)致企業(yè)對(duì)自身市場(chǎng)價(jià)值認(rèn)識(shí)不足，易使企業(yè)蒙受估值損失；另一方面，財(cái)務(wù)管理制度的不健全，降低了初創(chuàng)企業(yè)在投融資、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等方面的效率，弱化了企業(yè)的綜合能力，不利于企業(yè)估值定價(jià)。
（二）內(nèi)部控制制度
初創(chuàng)型企業(yè)良好的內(nèi)部控制能夠提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值、吸引更多的資金。但目前我國(guó)初創(chuàng)型企業(yè)的內(nèi)部控制制度存在很多問題，不利于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。
一是內(nèi)部控制制度不健全。初創(chuàng)型企業(yè)限于其人員、財(cái)力、精力和物力，通常對(duì)建立內(nèi)部控制制度的重視程度不足，往往導(dǎo)致內(nèi)部控制存在名不副實(shí)、形同虛設(shè)等現(xiàn)象。如有的初創(chuàng)企業(yè)未建立內(nèi)控制度或內(nèi)控制度殘缺不全、流于形式，僅是應(yīng)付國(guó)家規(guī)定；又如部分初創(chuàng)企業(yè)的出納、審計(jì)、會(huì)計(jì)等職務(wù)由單人負(fù)責(zé)或少數(shù)人共同兼任，導(dǎo)致內(nèi)部控制失去獨(dú)立性，不能發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
二是法人治理結(jié)構(gòu)不完善。清晰有序的法人治理結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)運(yùn)行的必備條件之一，但初創(chuàng)企業(yè)往往由少數(shù)幾人組成團(tuán)隊(duì)聯(lián)合創(chuàng)建，且創(chuàng)始人或合伙人間大多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。從股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理角度看，這種看似簡(jiǎn)單但關(guān)系緊密特征明顯的法人結(jié)構(gòu)并非最佳結(jié)構(gòu)，其容易導(dǎo)致公司治理、公司監(jiān)管缺乏有效性，為日后公司的市場(chǎng)估值乃至公司上市、股權(quán)并購(gòu)等活動(dòng)帶來隱患和爭(zhēng)端。
初創(chuàng)企業(yè)隨著企業(yè)的不斷成長(zhǎng)壯大及投融資活動(dòng)的不斷進(jìn)行，對(duì)公司的市場(chǎng)估值極為不利，由于內(nèi)部控制資料不完善，導(dǎo)致公司市場(chǎng)估值時(shí)信息失真，容易使公司價(jià)值被低估；當(dāng)公司內(nèi)部對(duì)市場(chǎng)估值方法的選擇上存在不同看法、對(duì)市場(chǎng)估值的預(yù)期不同、對(duì)投融資決策存在分歧時(shí)，由于內(nèi)部管理不完善，缺乏有效議事規(guī)則，易導(dǎo)致企業(yè)估值受損。
二、初創(chuàng)企業(yè)市場(chǎng)估值方法
（一）企業(yè)市場(chǎng)估值法比較
目前我國(guó)企業(yè)市場(chǎng)估值的經(jīng)典方法主要有市盈率參照法、重置資本法、市場(chǎng)比較法、現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、凈資產(chǎn)價(jià)值參照法等方法。各方法的主要理念及其優(yōu)劣對(duì)比如下表所示。
上述方法各有優(yōu)劣，時(shí)常被用來對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值。然而初創(chuàng)企業(yè)其特有的企業(yè)生態(tài)、所處的生命周期、特殊的資金狀況、有限的人員配置等諸多條件，都與成熟企業(yè)有較大差異，若照搬成熟企業(yè)市場(chǎng)估值方法，容易產(chǎn)生估值偏誤，這對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的健康成長(zhǎng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展不利。
（二）企業(yè)市場(chǎng)估值法適用性分析
市盈率參照法。初創(chuàng)企業(yè)尚未進(jìn)入盈利或規(guī)?；A段，在整體的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)上還處在虧損狀態(tài)，沒有盈利也就無法以參考市盈率的方式來確定企業(yè)價(jià)值。如果強(qiáng)行引入市盈率作為參照，會(huì)由于缺乏現(xiàn)實(shí)盈利數(shù)據(jù)的支持，而導(dǎo)致市場(chǎng)估值的認(rèn)可度不高，難以在創(chuàng)業(yè)者與投資者間達(dá)成一致，估值對(duì)初創(chuàng)企業(yè)無意義。
重置資本法。重置成本法通常適用于可復(fù)制、可再生、可重復(fù)購(gòu)買的具有有形損耗和無形損耗特性的單項(xiàng)資產(chǎn)，以及可重建、可購(gòu)置的整體資產(chǎn)。主要適用于沒有收益，而又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。初創(chuàng)企業(yè)技術(shù)和創(chuàng)新通常是企業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)，未來收益是估值關(guān)鍵，與重置資本法的適用對(duì)象存在較大偏差，且許多初創(chuàng)企業(yè)不存在無形損耗資產(chǎn)，這一方法難以適用于初創(chuàng)企業(yè)。
市場(chǎng)比較法。市場(chǎng)比較法大多被用于對(duì)成熟企業(yè)的市場(chǎng)估值。該方法通過將待估值企業(yè)與近段時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生過股權(quán)交易行為的同類或相近企業(yè)進(jìn)行比較，為待估企業(yè)提供市場(chǎng)參照標(biāo)準(zhǔn)。這一方法要求市場(chǎng)的成熟度較高，且對(duì)參照企業(yè)的相似性要求非常高。但與傳統(tǒng)企業(yè)相比，初創(chuàng)企業(yè)通常規(guī)模較小、人員較少，盈利十分有限或尚未進(jìn)入盈利階段。由于其創(chuàng)新特色和技術(shù)特點(diǎn)，決定了初創(chuàng)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)管理模式與傳統(tǒng)企業(yè)、成熟企業(yè)都有較大差異。即使勉強(qiáng)能夠進(jìn)行比較，但如市場(chǎng)遠(yuǎn)景、品牌效應(yīng)等卻難以用統(tǒng)一規(guī)則衡量。
現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。該方法的核心思想是將企業(yè)未來一段時(shí)間內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量還原為當(dāng)前現(xiàn)值。由于符合企業(yè)價(jià)值理論，學(xué)術(shù)界通常將該方法作為企業(yè)估值最主要和最科學(xué)的方法。貼現(xiàn)的思想不僅用于企業(yè)估值，在財(cái)務(wù)測(cè)算、地價(jià)定價(jià)等領(lǐng)域也有使用。對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)來說，其價(jià)值不應(yīng)被局限在當(dāng)前的盈利中，而應(yīng)著眼于未來的持續(xù)盈利能力，當(dāng)初創(chuàng)企業(yè)具備這種持續(xù)盈利能力時(shí)，其價(jià)值才真正存在。初創(chuàng)企業(yè)通常具有一定的創(chuàng)新性，這是創(chuàng)業(yè)者和投Y者都十分注重的特質(zhì)，因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)法適用于初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值。
凈資產(chǎn)價(jià)值參照法。這一方法以企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債所得的資產(chǎn)凈值作為企業(yè)估值的參考，雖然具有充分的會(huì)計(jì)依據(jù)，但卻無法體現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新、技術(shù)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)及企業(yè)未來的盈利能力。一方面，由于初創(chuàng)企業(yè)通常具有創(chuàng)新性，在研發(fā)方面的投入是否能夠轉(zhuǎn)化為無形資產(chǎn)、對(duì)未來的盈利能力影響如何，在企業(yè)創(chuàng)始期間都難以確定，但倘若剔除這部分因素，顯然會(huì)導(dǎo)致初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估失真；另一方面，初創(chuàng)企業(yè)初期的資產(chǎn)凈值通常為負(fù)值，但這只能代表企業(yè)當(dāng)前的財(cái)務(wù)情況，并不能真正體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。
綜合上述方法，本文認(rèn)為，初創(chuàng)企業(yè)的市場(chǎng)估值方法宜采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。
關(guān)鍵詞：現(xiàn)代企業(yè) 企業(yè)估值 問題思考
一、企業(yè)估值之后保持不變，與企業(yè)發(fā)展需求存在偏差
隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷完善，企業(yè)的發(fā)展變數(shù)太多了。一些企業(yè)為了戰(zhàn)略發(fā)展進(jìn)入新市場(chǎng)；一些企業(yè)自認(rèn)為財(cái)大氣粗，非要在某一領(lǐng)域“插一桿”；一些企業(yè)認(rèn)為無利可圖，繼而將企業(yè)自己賣掉，等等。所以，在多元化的市場(chǎng)環(huán)境下，企業(yè)是各顯神通，奔著利益最大化而去。這樣一來，企業(yè)處于“動(dòng)態(tài)”的發(fā)展階段，而企業(yè)估值之后保持不變，勢(shì)必與企業(yè)的發(fā)展需求存在一定的偏差，尤其是企業(yè)動(dòng)態(tài)的性質(zhì)，致使估值的參數(shù)發(fā)生變化。比如說：一般情況下，企業(yè)的發(fā)展可以分為五個(gè)階段，包括萌芽期，成長(zhǎng)期，過渡期（shakeout stage），成熟期和衰退期。在五個(gè)不同的周期里面，也需要我們對(duì)企業(yè)估值有著不同的計(jì)算結(jié)果。
二、多樣化的估值方法下，企業(yè)的估值卻是唯一的
對(duì)于一些企業(yè)而言，其堅(jiān)信這么一點(diǎn)，無論基于何種估值方法，所得到的估值是唯一的，只有一個(gè)。其實(shí)，這種觀念是錯(cuò)誤的。因?yàn)樵诙鄻踊墓乐捣椒ㄏ?，其變量、手段都是不同的。所以，不同的評(píng)估師，用到的模型各不相同，對(duì)于企業(yè)所處行業(yè)的企業(yè)估值也各有各的見解。在實(shí)際的估值過程中，只要評(píng)估師所運(yùn)用的方法科學(xué)合理，我們就可以認(rèn)為其所得出的估值是正確的、有道理的。一般情況下，我們需要對(duì)估值報(bào)告中的假設(shè)進(jìn)行檢查，確定所有假設(shè)是否合理可靠，進(jìn)而可以有效判斷估值的合理性。在這里，筆者簡(jiǎn)單的解釋一下所謂的“合理”，“合理”并不是指“精確”。例如，當(dāng)我們運(yùn)用到DCF模型的時(shí)候，我們需要對(duì)輸入性變量進(jìn)行一個(gè)合理的估計(jì)，這就需要我們對(duì)于折現(xiàn)率進(jìn)行一個(gè)估計(jì)（即相關(guān)的WACC），但是折現(xiàn)率理論上和利率有關(guān)，利率又和我們的通脹率有關(guān)，而通脹率幾乎是不可能進(jìn)行預(yù)測(cè)的，所以，我們說所有的假設(shè)只要“合理”就可以了。
三、企業(yè)讓律師或會(huì)計(jì)師進(jìn)行估值，認(rèn)為其估值也能確保正確性
邀請(qǐng)律師或會(huì)計(jì)師承擔(dān)企業(yè)估值任務(wù)的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生，一些企業(yè)認(rèn)為律師或會(huì)計(jì)師都可以進(jìn)行估值，且也能確保估值的正確合理性。其實(shí)，這是錯(cuò)誤的看法。因?yàn)?，律師、?huì)計(jì)師缺乏相關(guān)的專業(yè)資格、專業(yè)技術(shù)，并且估值工作經(jīng)驗(yàn)缺乏，這勢(shì)必對(duì)估值的合理性造成一定的影響。同時(shí)，律師、會(huì)計(jì)師與企業(yè)有利益沖突，即使其對(duì)企業(yè)情況十分了解，也不應(yīng)讓律師、會(huì)計(jì)師承擔(dān)估值工作。如果他們?cè)谶M(jìn)行企業(yè)估值的過程中，為了與企業(yè)建立長(zhǎng)期的利益關(guān)系，進(jìn)而故意將估值數(shù)字微改，這勢(shì)必會(huì)影響到企業(yè)的健康發(fā)展。所以，現(xiàn)代企業(yè)估值過程中，應(yīng)盡量避開律師或會(huì)計(jì)師參與估值工作，以確保企業(yè)估值科學(xué)合理，維護(hù)企業(yè)健康發(fā)展。
四、僅僅基于財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行企業(yè)估值，認(rèn)為同樣合理可靠
毋容置疑，企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表是估值的重要基礎(chǔ)，但僅僅基于財(cái)務(wù)報(bào)表近進(jìn)行企業(yè)估值，顯然是不行的。其實(shí)，除了重要的財(cái)務(wù)報(bào)表之外，還有經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)情況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素，都需要在估值中有所考量。例如，我們應(yīng)該盡量避免對(duì)周期性行業(yè)運(yùn)用價(jià)格乘數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，因?yàn)槌藬?shù)會(huì)受到經(jīng)濟(jì)狀況的影響比較大，尤其是市盈率指標(biāo)（P/E）。如果在企業(yè)估值中，如果不考慮經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)情況、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等這些因素，其所建立的估值模型肯定是不合格的。所以，企業(yè)估值絕非是簡(jiǎn)單的看看財(cái)務(wù)報(bào)表那么簡(jiǎn)單，而是需要進(jìn)行全方位的開展工作，方可確保企業(yè)估值的合理性和可靠性。
由于企業(yè)估值是一項(xiàng)復(fù)雜而細(xì)致的工作，所以在實(shí)際的估值過程中，應(yīng)充分考慮到各方影響因素，以確保估值結(jié)果的可靠性和合理性。并且，在估值的過程中，應(yīng)遵循一定的規(guī)律，以及運(yùn)用普遍認(rèn)為好的估值方法，如DCF模型。這對(duì)于估值的合理性有所幫助。當(dāng)然，需要注意的一點(diǎn)是：當(dāng)企業(yè)在解決法律糾紛、申請(qǐng)融資等的情況時(shí)，一旦所運(yùn)用的估值方法不合理，所帶來的損失將會(huì)是巨大的，不僅是巨大的資金損失，還有大量的時(shí)間浪費(fèi)。所以，對(duì)于這些情況，需要特別的重視。
五、估值方法錯(cuò)誤，運(yùn)用行業(yè)收益乘數(shù)進(jìn)行估值
從實(shí)際來看，在企業(yè)估值中普遍存在這樣的錯(cuò)誤，那就是運(yùn)用行業(yè)收益乘數(shù)進(jìn)行企業(yè)估值。這種估值方法就帶來這樣的問題：雖然行業(yè)收益乘數(shù)是可以作為行業(yè)內(nèi)企業(yè)基本價(jià)值的衡量。但是，并不是行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)都是適合這一衡量基數(shù)。所以，如果一味的運(yùn)用行業(yè)收益乘數(shù)進(jìn)行估值，勢(shì)必造成估值與實(shí)際存在偏差，出現(xiàn)企業(yè)估值不可靠、不合理。其實(shí)，其中有諸多因素，如供應(yīng)商、技術(shù)水平等，都會(huì)造成同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)產(chǎn)生差距。進(jìn)而，如果在企業(yè)估值的過程中，運(yùn)用行業(yè)收益乘數(shù)估值，勢(shì)必會(huì)出現(xiàn)不合理性的問題。
六、結(jié)束語(yǔ)
在多元化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，現(xiàn)代企業(yè)估值的合理性，對(duì)其健康發(fā)展具有十分重要的影響。所以，基于長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度而言，企業(yè)在追求最大利益的過程中，應(yīng)認(rèn)真對(duì)待企業(yè)估值問題，選擇適合企業(yè)發(fā)展的財(cái)務(wù)顧問，以提高企業(yè)健康運(yùn)行效率。與此同時(shí)，現(xiàn)代企業(yè)應(yīng)清楚地認(rèn)識(shí)上述的幾大誤區(qū)和問題，以便于及時(shí)采取從事，有效的進(jìn)行糾正，確保企業(yè)處于健康發(fā)展的良好狀態(tài)。
參考文獻(xiàn)：
每當(dāng)對(duì)一家公司進(jìn)行估值時(shí)，了解其所處宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)特點(diǎn)，理解其歷史財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)模式都至關(guān)重要。8月31日，以新興行業(yè)公司為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板和中小板的靜態(tài)市盈率分別為76.6和50.6，而對(duì)應(yīng)的滬深A(yù)股是21.3。不難看出，新興行業(yè)公司的估值普遍較高，這也成為市場(chǎng)投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。本文在歸納了新興行業(yè)公司特征的基礎(chǔ)上，對(duì)新興行業(yè)公司的估值方法進(jìn)行簡(jiǎn)要的介紹，并分析如何識(shí)別和應(yīng)對(duì)收益法中的不確定性。
估值方法的選擇
一般而言，新興行業(yè)公司具有以下三大特征：一、處于企業(yè)生命周期的初期階段。新興行業(yè)企業(yè)通常為初創(chuàng)公司或處于生命周期的初期階段，發(fā)展前景巨大但產(chǎn)業(yè)環(huán)境還不成熟。該階段主要有三點(diǎn)特征：一是投資可能不產(chǎn)生現(xiàn)金流，甚至負(fù)向現(xiàn)金流；二是未來增長(zhǎng)難以確定，產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率無法評(píng)估，甚至是沒有產(chǎn)品，市場(chǎng)空間無從得知；三是企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力未知，如果該行業(yè)的投資回報(bào)率高，理論上接下來會(huì)有多家企業(yè)接踵而至，競(jìng)爭(zhēng)分割市場(chǎng)份額。二、獨(dú)特性。在日新月異的發(fā)展環(huán)境中，新興行業(yè)的企業(yè)無論從行業(yè)地位、發(fā)展?jié)摿Α⒄莆栈蚩山柚馁Y源、人力資本等各方面往往都擁有著自己的特點(diǎn)。從整個(gè)行業(yè)的角度來看，特性大于共性。三、輕資產(chǎn)。新興行業(yè)企業(yè)的主要長(zhǎng)期投資通常為研發(fā)支出，其核心資產(chǎn)往往為內(nèi)部形成的無形資產(chǎn)，如商標(biāo)、客戶關(guān)系、著作權(quán)、專利權(quán)及技術(shù)等等。根據(jù)現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，研究階段的支出需要作費(fèi)用化處理而開發(fā)階段的支出只有符合條件的才能資本化。因此，這類無形資產(chǎn)雖然可能是企業(yè)的核心價(jià)值，卻往往無法體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表中。
企業(yè)估值有三種常用方法：成本法，市場(chǎng)法和收益法。成本法，是通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法。由于新興行業(yè)擁有輕資產(chǎn)的特征，在現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，這些輕資產(chǎn)往往沒有體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表上，所以成本法通常不適用于新興行業(yè)的估值。市場(chǎng)法，指通過比較被評(píng)估資產(chǎn)與類似資產(chǎn)的異同，并將其市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，從而確定被評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評(píng)估方法。新興行業(yè)各公司往往具有獨(dú)特性，可比公司難以選定；而且，新興行業(yè)的公司通常處于生命周期的前期，各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)易呈現(xiàn)不穩(wěn)定性（營(yíng)收巨幅增長(zhǎng)、前期經(jīng)營(yíng)凈虧損等），導(dǎo)致可比乘數(shù)的選擇很難具有代表性，所以市場(chǎng)法的運(yùn)用并非主流。收益法（現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期收益折現(xiàn)以確定估值時(shí)點(diǎn)的企業(yè)價(jià)值。與成本法和市場(chǎng)法相比，運(yùn)用收益法在對(duì)新興行業(yè)公司進(jìn)行估值時(shí)有諸多優(yōu)勢(shì)：首先，依托于自由現(xiàn)金流，是對(duì)企業(yè)價(jià)值的真實(shí)反映；其次，對(duì)收益的預(yù)測(cè)可以體現(xiàn)該企業(yè)的盈利模式以及變現(xiàn)能力；最后，收益法可以識(shí)別出企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素。然而，收益法的主要挑戰(zhàn)是需要對(duì)較多變量參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，估值結(jié)果存在不確定性。
收益法的主要考量
管理層預(yù)測(cè)
企業(yè)管理層有時(shí)可能會(huì)對(duì)外提供內(nèi)部的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，評(píng)估師需要對(duì)這些信息仔細(xì)權(quán)衡。
數(shù)據(jù)分析
當(dāng)進(jìn)行獨(dú)立分析時(shí)，評(píng)估師通常是通過分析該公司的歷史財(cái)務(wù)表現(xiàn)和同行業(yè)或類似行業(yè)其他不同成長(zhǎng)周期階段的公司做比照，然后做出財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)。作為評(píng)估師或投資者，在面對(duì)的不確定性越大時(shí)，越需要保持財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和估值模型的簡(jiǎn)潔。需要從大量不確定的參數(shù)中，探尋出真正驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值的變量，利用這些變量構(gòu)建估值模型。簡(jiǎn)潔的模型一方面可以使投資人專注于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，把握住主要矛盾；另一方面也擺脫了其它不重要的變量參數(shù)，從而降低了出錯(cuò)的概率。安永自主研發(fā)了CARVEx分析軟件，估值與財(cái)務(wù)模型團(tuán)隊(duì)也會(huì)使用Spotfire， Tableau等外部軟件分析所收集的相關(guān)數(shù)據(jù)，識(shí)別出價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，并可視化地呈現(xiàn)出來。
應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的不確定性
收益法的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)面臨著宏觀層面上的不確定性，如利率及經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速變動(dòng)。與傳統(tǒng)行業(yè)相比，新興行業(yè)的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)還面臨著更大的中觀產(chǎn)業(yè)和微觀個(gè)體的不確定性，如產(chǎn)業(yè)規(guī)模、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策變化、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及產(chǎn)品開發(fā)運(yùn)營(yíng)等。很多時(shí)候，投資者可能會(huì)拒絕承認(rèn)不確定性的存在，而試圖在財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)中做出精確的預(yù)測(cè)，或是因?yàn)椴淮_定性難以預(yù)測(cè)判斷，所以就選擇了不作為或者選擇市場(chǎng)法進(jìn)行估值。安永建議投資者應(yīng)該直面不確定性，把各種不確定性分類，評(píng)估它們對(duì)原財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)產(chǎn)生的影響，并對(duì)估值結(jié)果進(jìn)行合理調(diào)整。
應(yīng)對(duì)估值結(jié)果的不確定性
評(píng)估師進(jìn)行估值的目的通常是為了探尋企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值（intrinsic value），而估值結(jié)果往往與市場(chǎng)價(jià)格不盡相同。如果我們把該差異用下面的公式變換一下，就不難看出差異實(shí)際來源于兩個(gè)部分。
估值結(jié)果 C 市場(chǎng)價(jià)格 = （內(nèi)在價(jià)值 C 市場(chǎng)價(jià)格）+（估值結(jié)果 C 內(nèi)在價(jià)值）
所以，估值結(jié)果和市場(chǎng)價(jià)格的差異包含了市場(chǎng)價(jià)格對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的偏離程度以及評(píng)估師的估值誤差這兩個(gè)因素。人們都熟悉“價(jià)格圍繞價(jià)值上下波動(dòng)”這句話，但人們不知道價(jià)格會(huì)偏離價(jià)值多長(zhǎng)時(shí)間，或這個(gè)時(shí)間有沒有超過預(yù)期的投資期限；另一方面，估值結(jié)果的誤差可能來源于多種不確定性。面對(duì)這些不確定性，本文歸納了四種常見的方法。
1.投資安全邊界（Margin of Safety）
本杰明?格雷厄姆在其《證券分析》一書中首次提出了投資安全邊界的概念，即資產(chǎn)的價(jià)值與價(jià)格的差異。價(jià)值投資者認(rèn)為只應(yīng)投資那些內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格的股票或企業(yè)。因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值難以估算準(zhǔn)確，所以設(shè)置投資安全邊界，從而使投資者有足夠的空間判斷該企業(yè)被低估的程度是否足夠覆蓋估算誤差的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而做出投資決策。
2.敏感性分析（Sensitivity Analysis）
對(duì)投資者而言，敏感性分析就是識(shí)別出對(duì)估值結(jié)果有重要影響的因素，分析并測(cè)算其影響程度和敏感性，進(jìn)而判斷哪些風(fēng)險(xiǎn)對(duì)項(xiàng)目具有潛在的重大影響。當(dāng)所有其它不確定因素保持在基準(zhǔn)值不變時(shí)，考察單個(gè)不確定性因素的變動(dòng)對(duì)目標(biāo)產(chǎn)生影響的程度。
敏感性分析有助于對(duì)單一的估值結(jié)果做出詳細(xì)的解讀。它可以為進(jìn)一步進(jìn)行不確定性分析（如概率分析）提供依據(jù)；也可以分析判斷項(xiàng)目承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力；還可以通過比較多個(gè)方案的敏感性大小，在估值相似的情況下從中選出較為不敏感（即風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較?。┑耐顿Y方案。
3.情景分析（Scenario Analysis）
情景分析法是一種通過考慮各種可能發(fā)生的事件，分析未來可能帶來的影響的方法。通過分析各種事件及其影響，情景分析可以幫助投資者做出更明智的選擇。一般情況下的情景分析中會(huì)設(shè)置“樂觀情景”、“悲觀情景”及“基本情景”（最可能出現(xiàn)的情景）三種情景。
情景分析展現(xiàn)的不是一個(gè)確定的未來，而是簡(jiǎn)潔地展現(xiàn)未來可能出現(xiàn)的幾種情形。不同于敏感性分析中只能變動(dòng)一個(gè)參數(shù)的限制，情景分析可以在設(shè)置情景時(shí)同時(shí)改變多個(gè)變量的取值，從而分析該情景下各變量對(duì)估值的影響（如進(jìn)行壓力測(cè)試）。
4.蒙特卡洛模擬（Monte Carlo Simulation）
當(dāng)所要求解的問題是某種事件發(fā)生的概率，或者是某個(gè)隨機(jī)變量的期望值時(shí)（如企業(yè)價(jià)值），可以通過某種“試驗(yàn)”的方法，得到該事件出現(xiàn)的頻率，或者這個(gè)隨機(jī)變量的平均值，從而得到答案，這就是蒙特卡洛模擬的基本思想。
無論是敏感性分析或是情景分析，得出的結(jié)果都是單一的數(shù)值。而蒙特卡洛模擬分析可以將估值結(jié)果的概率分布展現(xiàn)出來，從而進(jìn)行相應(yīng)的概率分析以更精確地量化估值中的不確定性。通過這個(gè)概率分布，投資者還可以識(shí)別出估值結(jié)果的在險(xiǎn)價(jià)值（Value at Risk），得到更全面的解讀，進(jìn)而做出投資決策。
互金行業(yè)的估值考量
國(guó)內(nèi)現(xiàn)在流行很多新興行業(yè)的概念，互聯(lián)網(wǎng)+、新能源、工業(yè)4.0、TMT、云計(jì)算、AR/VR等等。本文僅以互聯(lián)網(wǎng)金融為例，簡(jiǎn)單介紹該行業(yè)的特點(diǎn)和估值中的考量。
互聯(lián)網(wǎng)金融是借助互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信技術(shù)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介功能的新興金融模式。其通過“互聯(lián)網(wǎng)+”使得傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)具有更高的參與度、更低的成本、更便捷的操作等特性。
互聯(lián)網(wǎng)金融融合了互聯(lián)網(wǎng)與金融雙重屬性，兩者比例不同從而性質(zhì)不同。互聯(lián)網(wǎng)屬性主要是做流量、做用戶、承擔(dān)較少風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)人數(shù)不成正比；金融屬性則需要承擔(dān)一定的信用風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)規(guī)模與團(tuán)隊(duì)規(guī)模成正比。
這可以稱得上是最普遍的錯(cuò)誤了。行業(yè)的收益乘數(shù)可以用來大概衡量行業(yè)內(nèi)企業(yè)的基本價(jià)值，可是這并不適用于同一行業(yè)中的所有企業(yè)。舉個(gè)例子，你家附近雜貨店的收益乘數(shù)絕對(duì)不會(huì)跟Safeway大型連鎖超市一樣。為什么一個(gè)公司與同業(yè)其他公司估值不同?很多因素如供應(yīng)商影響、技術(shù)領(lǐng)先地位等等都可能導(dǎo)致這類同業(yè)間的差異。就算企業(yè)主或者是投資人愿意用行業(yè)收益乘數(shù)來估值，一些所謂的外部第三方可不答應(yīng)。比如稅收機(jī)構(gòu)、銀行、法院、受托人等外部機(jī)構(gòu)，他們是不會(huì)接受用行業(yè)收益乘數(shù)算出來的企業(yè)估值的。
錯(cuò)誤二：估值做好之后就一直保持不變
企業(yè)跟加拿大政府儲(chǔ)蓄債券可不一樣，政府債券可能不變，企業(yè)的變數(shù)可就太多了。有些企業(yè)見到有利可圖于是進(jìn)入新市場(chǎng)，有些企業(yè)覺得無利可圖只好掛牌把自己給賣了；有些企業(yè)忍痛割愛放棄這樣那樣的產(chǎn)品線，有的企業(yè)則認(rèn)為自己有本事非要進(jìn)來插一杠子。這真是“亂哄哄你方唱罷我登場(chǎng)”了。企業(yè)本身就是動(dòng)態(tài)的，如果靜止不動(dòng)停滯不前，那企業(yè)也就沒什么存在的必要了。由于企業(yè)這種動(dòng)態(tài)的性質(zhì)，各種影響估值的參數(shù)也在不斷的變化中，因此企業(yè)的估值不可能是一成不變的。
錯(cuò)誤三：不管用什么估值方法，企業(yè)的價(jià)值只有一個(gè)
有人認(rèn)為，我不管用什么估值方法，讓誰(shuí)來做，最終結(jié)果有且只有一個(gè)。其實(shí)不然，如果你讓5個(gè)評(píng)估師來給同一個(gè)企業(yè)估值，很有可能他們會(huì)給你5個(gè)完全不同的數(shù)字。這是因?yàn)?，企業(yè)估值可以有很多種方法、手段和變量。評(píng)估師不同，不僅選擇的估值方法手段不同，對(duì)于折現(xiàn)率、風(fēng)險(xiǎn)大小等變量的選擇也不盡相同。只要評(píng)估師的選擇是有道理的，你就可以認(rèn)為他們作出的估值都是合理的。一般來說，估值報(bào)告里面都會(huì)列出所有重要的假設(shè)，只要檢查一遍這些假設(shè)是否靠譜，就可以判定得到的估值是不是合理的了。
錯(cuò)誤四：可以讓我請(qǐng)的會(huì)計(jì)師或者律師做估值
在眾人眼中，似乎會(huì)計(jì)師和律師們也可以做企業(yè)估值。其實(shí)不然，會(huì)計(jì)師和律師可能缺乏必須的相關(guān)技能和專業(yè)資格，也沒有足夠的正確估值經(jīng)驗(yàn)。即便是他們對(duì)你的企業(yè)情況了如指掌，也會(huì)做估值，你也最好別找他們給你做估值。理由很明顯――有利益沖突理應(yīng)回避。你的會(huì)計(jì)師和律師在做完估值之后仍然跟你的企業(yè)保持利益上的關(guān)系，如果你請(qǐng)了他們做企業(yè)估值的話，那他們給你的數(shù)字就有偏差的可能――為了保持今后的長(zhǎng)期利益關(guān)系，他們很可能在估值這個(gè)項(xiàng)目中盡量迎合你，你想高估他們就給你一個(gè)高的估值，你想低估他們就給你一個(gè)低的估值。這不僅是為了保證估值的正確性，也是為了遵守某類項(xiàng)目的規(guī)則。舉個(gè)例子，假如你亟待解決的某項(xiàng)法律糾紛需要獨(dú)立第三方的企業(yè)估值報(bào)告，這時(shí)候你就不能請(qǐng)你的會(huì)計(jì)師或者律師來做，否則就是違規(guī)。
錯(cuò)誤五：企業(yè)估值只看財(cái)務(wù)報(bào)表就可以
公司財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)估值的基礎(chǔ)。除了財(cái)務(wù)報(bào)表之外，還有很多因素影響企業(yè)的估值，如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)情況、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、組織結(jié)構(gòu)、管理層、資本性資產(chǎn)、企業(yè)或產(chǎn)品生命周期等。(這里列出的這些因素，基本上都會(huì)出現(xiàn)在估值模型的基本假設(shè)中，如果不考慮這些，絕對(duì)不能稱為一個(gè)合格的估值模型。)
【關(guān)鍵詞】絕對(duì)估值法 相對(duì)估值法 市盈率 市凈率 適用范圍
一、公司估值方法介紹
關(guān)于公司估值的方法，一般分為兩大類：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法，相對(duì)估值法是一種乘數(shù)法，簡(jiǎn)單易行，因此為廣大投資者所熟知。一般有市盈率法、市凈率法、市銷率法、市研率法四種，尤其以市盈率法、市凈率法應(yīng)用極為廣泛。絕對(duì)估值法采用折現(xiàn)的方法，相對(duì)復(fù)雜，分為現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)定價(jià)法，其中現(xiàn)金流折現(xiàn)法應(yīng)用比較廣泛。以下將簡(jiǎn)單介紹兩類估值方法中常用方法。
（一）相對(duì)估值法
其估值過程是根據(jù)企業(yè)特點(diǎn)，選擇與某一企業(yè)有相似營(yíng)業(yè)特征（現(xiàn)金流特性、成長(zhǎng)性，風(fēng)險(xiǎn)）的可對(duì)比公司，計(jì)算具有可比性的乘數(shù)，分析估值企業(yè)的乘數(shù)與可比公司乘數(shù)均值的差異及差異來源、決定因素等，最后綜合以上分析結(jié)果尋找企業(yè)價(jià)值所在。下面介紹兩種常用方法市盈率法和市凈率法。
1.市盈率法（PE）。市盈率法是目前應(yīng)用廣泛的估計(jì)投資企業(yè)價(jià)值的方法。市盈率是股票價(jià)格相對(duì)公司每股收益的比值，公式表示為：PE=P/EPS。其中P為股票價(jià)格，EPS為公司每股收益。市盈率經(jīng)濟(jì)學(xué)上的意義為購(gòu)買公司一元稅后利潤(rùn)所支付的價(jià)格，又或是按市場(chǎng)價(jià)格購(gòu)買公司股票回收投資需要的年份。市盈率的有效性取決于對(duì)公司未來每股收益的正確預(yù)期和選擇合理的市盈率倍數(shù)。
2.市凈率法（PB）。市凈率的計(jì)算公式為：市凈率=股票市價(jià)/每股凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)為公司資本金、資本公積金、資本公益金、法定公積金、任意公積金、未分配盈余等項(xiàng)目的合計(jì)，代表全體股東共同享有的權(quán)益，稱為股票凈值。凈資產(chǎn)受公司經(jīng)營(yíng)狀況影響，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)胶?，資產(chǎn)增值越快，股票凈值就越高，股東所擁有的權(quán)益也越多。
（二）絕對(duì)估值法
絕對(duì)價(jià)值估值方法又稱內(nèi)在價(jià)值法，是通過對(duì)上市公司歷史及當(dāng)前的基本面分析和對(duì)未來反映公司經(jīng)營(yíng)狀況的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而獲得上市公司股票的內(nèi)在價(jià)值。其理論基礎(chǔ)是公司價(jià)值等于公司未來的現(xiàn)金流量貼現(xiàn)值，這種折現(xiàn)思想來源于資本資產(chǎn)定價(jià)理論（CAMP）。下面介紹使用最廣泛的現(xiàn)金流折現(xiàn)法。經(jīng)過多年的發(fā)展與應(yīng)用，逐漸形成了三種主要的辦法：股利貼現(xiàn)（DDM）模型、權(quán)益現(xiàn)金流量模型、貼現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量模型，其中以貼現(xiàn)的自由現(xiàn)金流量模型最為常用，以下進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹：
2.權(quán)益現(xiàn)金流量模型。權(quán)益現(xiàn)金流量模型是用權(quán)益資金成本（股利收益率加資本利得收益率，也就是股東的必要收益率）對(duì)股權(quán)現(xiàn)金進(jìn)行貼現(xiàn)，股權(quán)現(xiàn)金流是公司在履行了各種財(cái)務(wù)支付義務(wù)后所剩余的，并且可以向公司股東提供的現(xiàn)金流量。這與下面的自由現(xiàn)金有較大的差別。
這個(gè)模型在理論上簡(jiǎn)單，但現(xiàn)實(shí)操作中卻存在一定困難。主要在于股權(quán)現(xiàn)金流相當(dāng)于當(dāng)年公司能夠拿出的最大現(xiàn)金量，并沒有將公司下一年的資本品更新和重購(gòu)考慮在內(nèi)。因此模型除了應(yīng)用于沒有固定資產(chǎn)投入的金融機(jī)構(gòu)，無法運(yùn)用到其他類型企業(yè)。
自由現(xiàn)金是指扣除了公司為了維持長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而付出的資本性支出后的稅后利潤(rùn)，貼現(xiàn)率是指在公司股價(jià)日當(dāng)時(shí)社會(huì)正常的無風(fēng)險(xiǎn)資本回報(bào)率。此模型由于考慮了公司長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在實(shí)踐上取得了非常的成功而在近年來得到廣泛的關(guān)注使用。
二、相對(duì)估值法與絕對(duì)估值法優(yōu)缺點(diǎn)分析
在公司估值的實(shí)務(wù)操作中，每種估值方式均存在其自身的缺陷，因?yàn)槊糠N估值方式均存在前提假設(shè)條件或其他限制，實(shí)際操作中并不能夠完全符合這些條件，所以兩種估值方法在實(shí)務(wù)操作中均存在優(yōu)缺點(diǎn)：
（一）相對(duì)估值法—市盈率/市凈率優(yōu)缺點(diǎn)
1.市盈率法的優(yōu)點(diǎn)：獲取渠道多且容易統(tǒng)計(jì)計(jì)算，是一個(gè)將股票價(jià)格與當(dāng)前公司盈利狀況聯(lián)系在一起的直觀統(tǒng)計(jì)比率；由于包含了公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)、當(dāng)前盈利與未來盈利的差異和不同的會(huì)計(jì)政策等內(nèi)容，因此能夠反映公司的風(fēng)險(xiǎn)和成長(zhǎng)性。
缺點(diǎn)在于影響因素中每股盈利會(huì)受盈余管理的影響，被公司管理層操縱，而每股收益受經(jīng)濟(jì)周期影響變動(dòng)會(huì)比較大；值為負(fù)數(shù)時(shí)沒有任何意義，在實(shí)務(wù)操作中很難確定合理的市盈率倍數(shù)。
2.市凈率優(yōu)點(diǎn)在于：每股凈資產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)定和直觀；每股價(jià)值收益為負(fù)值的公司，或者非持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司，仍然適用。局限性在于：資產(chǎn)的準(zhǔn)確計(jì)算比較困難，尤其是品牌價(jià)值、人力資源價(jià)值等無形價(jià)值的確定；會(huì)計(jì)制度大多數(shù)規(guī)定，資產(chǎn)的賬面價(jià)值等于最初的購(gòu)買價(jià)格減去折舊，考慮到現(xiàn)實(shí)社會(huì)的通脹因素和技術(shù)進(jìn)步，用市凈率法估值時(shí)賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值可能存在很大的背離。
（二）絕對(duì)估值法優(yōu)缺點(diǎn)
絕對(duì)估值法的優(yōu)點(diǎn)是，通過實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)未來進(jìn)行預(yù)測(cè)，更具說服力和可信度，有完整的理論模型；通過公司財(cái)務(wù)報(bào)表獲得所需的現(xiàn)金流，直接反映公司的成長(zhǎng)性和營(yíng)運(yùn)能力；對(duì)于關(guān)鍵參數(shù)，如折現(xiàn)率和增長(zhǎng)率，可作敏感性分析，以便得到合理的估值區(qū)間；評(píng)估內(nèi)容為公司內(nèi)在價(jià)值，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素影響較小。
缺點(diǎn)在于所需數(shù)據(jù)比較多，模型操作比較復(fù)雜，需要分析者對(duì)公司未來發(fā)展有較好分析能力；主觀假設(shè)因素對(duì)最終結(jié)果影響較大；未來股利、現(xiàn)金流、貼現(xiàn)率的確定較為困難，影響估值精確性；不能及時(shí)反應(yīng)市場(chǎng)的變化，對(duì)短期交易價(jià)格的指導(dǎo)意義很小。
三、絕對(duì)估值法與相對(duì)估值法的適用范圍分析
（一）相對(duì)估值法
市盈率估值法選取的基本面參考指標(biāo)為每股收益，因此適合盈利相對(duì)穩(wěn)定，周期性較弱的行業(yè)（如公共服務(wù)業(yè)）。以下企業(yè)則不適合：周期性較強(qiáng)企業(yè)（如一般制造業(yè)、服務(wù)業(yè)）；每股收益為負(fù)的公司；房地產(chǎn)公司等項(xiàng)目性較強(qiáng)的公司；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例較高的公司；多元化經(jīng)營(yíng)普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁的上市公司。
市凈率估值法適用于周期性較強(qiáng)的行業(yè)（擁有大量固定資產(chǎn)且賬面價(jià)值相對(duì)較為穩(wěn)定）；銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司；ST、PT績(jī)差及重組型公司。以下則不適合：賬面價(jià)值的重置成本變動(dòng)較快的公司；固定資產(chǎn)較少，商譽(yù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。
（二）絕對(duì)估值法
適用于公司被估值時(shí)有正的現(xiàn)金流，未來的現(xiàn)金流可以可靠的加以估計(jì)，同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征能夠確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率的公司。不適用于兩類公司：一類是陷入財(cái)務(wù)困難的公司，因其當(dāng)前受益和自由現(xiàn)金流量一般為負(fù)，存在破產(chǎn)可能，估計(jì)現(xiàn)金流量困難。一類是擁有未被利用資產(chǎn)的公司，此方法無法反映產(chǎn)生現(xiàn)金流資產(chǎn)價(jià)值。
四、結(jié)束語(yǔ)
實(shí)務(wù)操作中公司估值，任何一種估值方法均有其局限性，與其他估值方法同時(shí)使用會(huì)取得比較好的效果。且每種估值方法均有其適用范圍，故需要綜合考量企業(yè)所處行業(yè)及自身特點(diǎn)等相關(guān)因素，選取合適的估值方法。
參考文獻(xiàn)
[1]伊恩.赫斯特[英].價(jià)值評(píng)估（第二版）[M].經(jīng)濟(jì)管理出版社，2005年6月.
【關(guān)鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價(jià)值評(píng)估； 自由現(xiàn)金流
一、引言
企業(yè)價(jià)值是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)和管理范疇，估值研究運(yùn)用最廣泛的是證券投資領(lǐng)域，對(duì)于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機(jī)會(huì)中，尋求最具潛力的投資對(duì)象是極大的挑戰(zhàn)。于是，公司價(jià)值的評(píng)估即公司內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算，對(duì)于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對(duì)于公司價(jià)值評(píng)估是絕對(duì)合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業(yè)都有其最適用的模型及參數(shù)，針對(duì)行業(yè)進(jìn)行估值模型的比較分析，是證券分析、行業(yè)研究中的主要內(nèi)容。
在當(dāng)前的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與實(shí)踐中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，即FCFF估價(jià)法，是主流方法。該種方法認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于該企業(yè)以適當(dāng)折現(xiàn)率所折現(xiàn)的預(yù)期企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值。所謂企業(yè)自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額。
20世紀(jì)80年代初，美國(guó)的某咨詢公司提出了一種企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的新方法――EVA方法，在全球范圍內(nèi)得到廣泛應(yīng)用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經(jīng)濟(jì)價(jià)值、附加經(jīng)濟(jì)價(jià)值或經(jīng)濟(jì)增加值等。EVA法也被引入到價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
二、價(jià)值分析
1.價(jià)值分析的意義與方法
上世紀(jì)30年代，價(jià)值投資理念的先驅(qū)者格雷厄姆提出，購(gòu)買一家公司的股票其實(shí)就是購(gòu)買了該公司的所有權(quán)，這種所有權(quán)的回報(bào)，在長(zhǎng)期來看，來自公司自身的盈利和價(jià)值的提升。市場(chǎng)上股票的價(jià)格是波動(dòng)的，而波動(dòng)的核心是公司的價(jià)值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統(tǒng)的闡述了公司價(jià)值的基本面分析法，也就是說公司價(jià)值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環(huán)境，行業(yè)位置，產(chǎn)品的周期，發(fā)展的前景，以及企業(yè)本身的凈資產(chǎn)，負(fù)債水平，盈利能力，融資周轉(zhuǎn)能力等。
企業(yè)分析中最主要的分析還是對(duì)公司自身發(fā)展?fàn)顩r的分析，投資者需要了解企業(yè)在行業(yè)中所占的市場(chǎng)份額，上下游的聯(lián)系，未來的發(fā)展計(jì)劃，基本的財(cái)務(wù)狀況以及估值分析。財(cái)務(wù)分析和估值分析是公司分析中比較重要的環(huán)節(jié)，兩者都基于公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上的歷史數(shù)據(jù)。一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表是其一段時(shí)間生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的一個(gè)縮影，是投資者了解公司經(jīng)營(yíng)狀況和對(duì)未來發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)的重要依據(jù)。
2.主要估值法的介紹
價(jià)值投資的核心理論是“證券的價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”。進(jìn)行估值分析是為了使公司的價(jià)值量化表現(xiàn)出來，這個(gè)稱為內(nèi)在價(jià)值，然后用這個(gè)內(nèi)在價(jià)值和上市企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格作對(duì)比，如果結(jié)果是內(nèi)在價(jià)值高于市場(chǎng)價(jià)格，企業(yè)被低估，那么投資這個(gè)企業(yè)將是有利可圖的。上市企業(yè)的估值方法有兩種：相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法。
相對(duì)估值法的使用是最為廣泛的，計(jì)算的方法也相對(duì)簡(jiǎn)單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/B倍數(shù)。這種估值法的運(yùn)用邏輯是用某上市企業(yè)的市盈率倍數(shù)與同一行業(yè)的其他公司作對(duì)比。這種估算方法雖然簡(jiǎn)單，但是也比較粗泛，因此需要結(jié)合企業(yè)和整體市場(chǎng)的綜合情況來做評(píng)估。
絕對(duì)估值方法是利用未來收益的折現(xiàn)來進(jìn)行資本化定價(jià)方法，這種方法建立在一定的預(yù)測(cè)上，比如在股利折現(xiàn)模型中，通過對(duì)過去股利分紅的趨勢(shì)分析，預(yù)測(cè)未來的分紅比率，然后預(yù)測(cè)一定的折現(xiàn)率，將未來的股利做折現(xiàn)，最終得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。自由現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法和股利折現(xiàn)十分相似，只是用于折現(xiàn)的量是通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)折算得到的自由現(xiàn)金流。絕對(duì)估值法可以比較精確地反應(yīng)內(nèi)在價(jià)值，但是預(yù)測(cè)值比較多，任何預(yù)測(cè)參數(shù)的偏差都有可能導(dǎo)致結(jié)果的不同。
除了傳統(tǒng)的相對(duì)和絕對(duì)估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值估值法，是由美國(guó)斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀(jì)80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個(gè)企業(yè)在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認(rèn)為是企業(yè)的價(jià)值增加量。
三、兩種算法的理論意義及實(shí)證計(jì)算
1. EVA算法的理論及實(shí)證計(jì)算
EVA模型是用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種算法，它關(guān)注的是企業(yè)利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經(jīng)濟(jì)增加值法，主要衡量的是創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤(rùn)減去資本成本，其中資本成本包括債務(wù)成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤(rùn)被認(rèn)為是真正的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。與之相對(duì)應(yīng)還有一種MVA（Market Value Added）市場(chǎng)增加值，是市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)未來盈利能力和價(jià)值提升的預(yù)期?；谟行袌?chǎng)理論，如果市場(chǎng)是有效的，企業(yè)的經(jīng)濟(jì)增加值和市場(chǎng)增加值是能夠?qū)崿F(xiàn)匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業(yè)價(jià)值的增加，投資者發(fā)現(xiàn)這種變化后，會(huì)增加對(duì)于企業(yè)投資回報(bào)的預(yù)期，這種預(yù)期會(huì)表現(xiàn)在市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)里。
EVA的計(jì)算方法如下：
經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）
EVA計(jì)算四個(gè)大步驟： （1）稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）的計(jì)算；（2）資本的計(jì)算； （3）資本成本率的計(jì)算；（4）EVA的計(jì)算。
企業(yè)價(jià)值 = 初始投資+未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值總和
下面以蘋果公司為例來進(jìn)行EVA的計(jì)算，數(shù)據(jù)來自蘋果公司2015年年報(bào)的披露。
第一步：計(jì)算稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（NOPAT）
稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)=稅前凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+長(zhǎng)期應(yīng)付款，其他長(zhǎng)期負(fù)債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調(diào)整
第二步：資本計(jì)算
EVA的資本=債務(wù)資本+股本資本-在建工程-現(xiàn)金和銀行存款債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款+長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)股本資本=股東權(quán)益合計(jì)+少數(shù)股東權(quán)益+壞帳準(zhǔn)備+存貨跌價(jià)準(zhǔn)備
債務(wù)資本=短期借款 + 一年內(nèi)到期長(zhǎng)期借款 + 長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)
= 35490 + 2500 + 53463 = 91453
權(quán)益資本=股東權(quán)益合計(jì) + 少數(shù)股東權(quán)益 + 股權(quán)等價(jià)物
= 119355 + 0 + 0 = 119355
資本計(jì)算=債務(wù)資本 + 權(quán)益資本 - 在建工程，現(xiàn)金存款
= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計(jì)算
EVA = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本 = 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn) C 資本成本*資本成本率
= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數(shù)量為2574.458（百萬(wàn)）股，折算得到每股EVA約3.34。進(jìn)行企業(yè)價(jià)值估算的時(shí)候，可以用：企業(yè)價(jià)值 = 未來預(yù)期EVA的現(xiàn)值。這里假設(shè)企業(yè)的EVA以經(jīng)濟(jì)自然增長(zhǎng)率5%來增長(zhǎng)，并且以10%作為加權(quán)平均資本成本率，通過永久性增長(zhǎng)的公式來計(jì)算，得到蘋果公司的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。
2. FCFF算法的理論及實(shí)證計(jì)算
FCFF估值法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）是相對(duì)來說運(yùn)用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業(yè)的價(jià)值等于預(yù)期中該企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流的總現(xiàn)值，這屬于一種絕對(duì)估值法，這種方法得到的價(jià)值數(shù)據(jù)將會(huì)更加精確。所謂的自由現(xiàn)金流，指的是企業(yè)稅后的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，扣除當(dāng)年投資額度后，剩余的價(jià)值。這樣的估值結(jié)果可以提供給股東，債權(quán)人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數(shù)的設(shè)定，比如利潤(rùn)的增長(zhǎng)率，資本成本率等，各種參數(shù)的變化都會(huì)導(dǎo)致結(jié)果的偏差。
FCFF的具體算法如下：
自由現(xiàn)金流量（FCFF） =（稅后凈利潤(rùn)+利息費(fèi)用+ 非現(xiàn)金支出）-營(yíng)運(yùn)資本追加 -資本性支出
這個(gè)公式，繼續(xù)分解得出：公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營(yíng)運(yùn)資金（NWC）的變化
企業(yè)的價(jià)值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。
計(jì)算企業(yè)的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC
= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1
這里仍然運(yùn)用簡(jiǎn)單假設(shè)，假設(shè)自由現(xiàn)金流以經(jīng)濟(jì)的自然增長(zhǎng)率5%持續(xù)增長(zhǎng)，以10%作為資本成本率，通過計(jì)算得到企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1
除以蘋果公司的普通流通股數(shù)量2574.458（百萬(wàn)）股，每股的內(nèi)在價(jià)值為492.57。這個(gè)結(jié)果與蘋果公司自身的股價(jià)偏差比較大，可能由于這個(gè)企業(yè)本身一直以來持有豐富的現(xiàn)金流的原因，用現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，會(huì)得到遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格的內(nèi)在價(jià)值。
四、兩種算法的適用性比較
從理論的角度，EVA算法顯示了企業(yè)的一種新型的經(jīng)營(yíng)觀念，企業(yè)業(yè)績(jī)的改善和價(jià)值的提高是可以聯(lián)系起來的。經(jīng)營(yíng)者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報(bào)率，才能給予投資者的信心，使他們?cè)敢獬掷m(xù)投資和持有企業(yè)股票，也使企業(yè)在股票市場(chǎng)上有好的表現(xiàn)。這種算法吧經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)和股東的利益聯(lián)系起來了，股東的投資回報(bào)上升的時(shí)候，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)上升，如果市場(chǎng)有一定的有效性，這種價(jià)值上升必然能夠同時(shí)體現(xiàn)在股價(jià)上。
相對(duì)而言FCFF估算方法，鎖定現(xiàn)金流為價(jià)值體現(xiàn)，客觀來看，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流充足的時(shí)候，也就意味著企業(yè)有足夠的投資和盈利的資本，企業(yè)價(jià)值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現(xiàn)金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時(shí)企業(yè)價(jià)值就不是完全由現(xiàn)金流來體現(xiàn)了。
從計(jì)算的結(jié)果分析，EVA計(jì)算得到的企業(yè)內(nèi)在價(jià)值更接近于實(shí)際的價(jià)格波動(dòng)范圍，蘋果公司的股價(jià)近一年內(nèi)波動(dòng)范圍120美元左右，顯然EVA計(jì)算得到的70美元更合理。而FCFF計(jì)算得到的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現(xiàn)金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。
五、結(jié)論
綜合分析來看，EVA估值法優(yōu)于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關(guān)注于股東的收益，企業(yè)的前景。FCFF模型只關(guān)注現(xiàn)金流，而無法評(píng)價(jià)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。在計(jì)算現(xiàn)金流的時(shí)候我們發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)資金的變化，比如流動(dòng)的資產(chǎn)或者負(fù)債的突然增減，任何固定資產(chǎn)的投資買賣，都會(huì)影響現(xiàn)金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業(yè)績(jī)。甚至有時(shí)候，管理者為了改善某一時(shí)的現(xiàn)金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會(huì)損害該企業(yè)的公平定價(jià)。而EVA估價(jià)法僅確定的是企業(yè)經(jīng)營(yíng)中價(jià)值的增加，它彌補(bǔ)了FCFF估價(jià)法的不足。
參考文獻(xiàn)：
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