時(shí)間：2023-07-18 09:35:11
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為適應(yīng)當(dāng)代電力行業(yè)的發(fā)展，南方電網(wǎng)公司正積極的中國(guó)南方電網(wǎng)有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“南方電網(wǎng)公司”）實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略。充分發(fā)揮南方電網(wǎng)公司的區(qū)位優(yōu)勢(shì)和地緣優(yōu)勢(shì)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)。南方電網(wǎng)公司為投資建設(shè)跨國(guó)（境）輸變電項(xiàng)目和開(kāi)發(fā)境外電力資源在2005年設(shè)立的南方電網(wǎng)國(guó)際有限責(zé)任公司。
一、投資影響因素
（1）內(nèi)部自身因素：a）企業(yè)制度：南方電網(wǎng)公司中對(duì)外投資決策機(jī)制和內(nèi)部管理機(jī)制不與當(dāng)今真正意義上的跨國(guó)公司相比，存在較大企業(yè)制度差別，b）缺乏國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略意識(shí)和有效的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)，至今未制定國(guó)際業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃，只存在具體單個(gè)項(xiàng)目的規(guī)劃，無(wú)整體長(zhǎng)遠(yuǎn)的定量規(guī)劃；c）融資問(wèn)題。：南方電網(wǎng)公司在國(guó)際化經(jīng)營(yíng)中，由于受自身發(fā)展歷史及資本項(xiàng)目外匯管理的約束，沒(méi)有搭建好對(duì)外發(fā)展平臺(tái)，企業(yè)對(duì)外投資處于早期摸索發(fā)展還未達(dá)到有規(guī)模的對(duì)外投資；d）人才短缺，特別是國(guó)際化經(jīng)營(yíng)人才短缺，南方電網(wǎng)公司缺乏熟悉國(guó)際法律、精通業(yè)務(wù)、懂管理、會(huì)外語(yǔ)的復(fù)合型人才，人才“國(guó)際意識(shí)’低。
（2）外部宏觀因素：a）政府因素：中國(guó)在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的，國(guó)內(nèi)電力需求旺盛，電力企業(yè)把主要注意力都放在了國(guó)內(nèi)，政府較少鼓勵(lì)電力企業(yè)開(kāi)展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)。b）法規(guī)限制：我國(guó)在對(duì)外直接投資方面的立法較少、門(mén)類(lèi)不全且適用范圍小。有些環(huán)節(jié)還存在多頭管理體制和繁瑣的審批程序，大大降低了辦事效率和項(xiàng)目進(jìn)度。不完善的法律體系對(duì)海外企業(yè)的限制較多，投資收益的保護(hù)不到位。這些都限制了南方電網(wǎng)公司的對(duì)外直接投資和國(guó)際化發(fā)展；c）國(guó)際環(huán)境因素：綠色能源的興起，水電以及核電、風(fēng)電、太陽(yáng)能和生物質(zhì)能等優(yōu)質(zhì)清潔能源的用量比例上升。
二、SWOT分析：
通過(guò)對(duì)南方電網(wǎng)公司所面臨的外部環(huán)境因素和對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展有重大影響的內(nèi)部要素的分析，從中分析出南方電網(wǎng)公司的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，并據(jù)此更好的制定南方電網(wǎng)公司對(duì)外直接投資策略。
南方電網(wǎng)公司SWOT模型分析
三、對(duì)外直接投資策略
南方電網(wǎng)公司因綜合分析政治、法律、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)文化、自然環(huán)境、地理?xiàng)l件，充分了解商情和各種經(jīng)濟(jì)技術(shù)信息的基礎(chǔ)上，進(jìn)行科學(xué)投資。根據(jù)實(shí)際情況，按地區(qū)分類(lèi)選擇進(jìn)入的目標(biāo)市場(chǎng)與相應(yīng)的投資策略：
1.泰國(guó)、越南等東南亞鄰國(guó)，地理位置鄰近，經(jīng)濟(jì)和政治環(huán)境較穩(wěn)定，生產(chǎn)成本較低，電力需求增長(zhǎng)迅速。投資策略：初期聯(lián)合有經(jīng)驗(yàn)的國(guó)內(nèi)企業(yè)直接對(duì)外投資，建立項(xiàng)目雙方互利共贏的合作機(jī)制，努力建立統(tǒng)一境外工程總承包、搭建境內(nèi)外物資采購(gòu)平臺(tái)，為自身獨(dú)立投資積累經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前的南方電網(wǎng)公司就正與中電投合作建設(shè)越南永興火電項(xiàng)目，與中水集團(tuán)和三峽總公司共同開(kāi)展緬甸塔山水電項(xiàng)目。
2.中亞、美洲和非洲等廣大的發(fā)展中國(guó)家，特別是經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的新興工業(yè)國(guó)家，這些國(guó)家自然資源豐富，能彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資源相對(duì)不足，獲取投資收益，并能帶動(dòng)我國(guó)電力行業(yè)的技術(shù)、勞務(wù)、設(shè)備、材料等的出口；南方電網(wǎng)公司可將先進(jìn)電網(wǎng)建設(shè)管理經(jīng)驗(yàn)和輸電技術(shù)、供電可靠運(yùn)行檢修管理引入投資目的國(guó)。但是，這類(lèi)國(guó)家存在一定經(jīng)濟(jì)和政治不穩(wěn)定因素，因此南方電網(wǎng)公司應(yīng)采取非股權(quán)方式投資，利用自身技術(shù)、管理等優(yōu)勢(shì)要素作為參與形式。這一形式承擔(dān)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較小，不存在政治、經(jīng)濟(jì)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，只存在技術(shù)上的風(fēng)險(xiǎn)。但這形式，所獲收益較小，能為公司日后全面股權(quán)投資作鋪墊。
3.發(fā)達(dá)歐美國(guó)家，該地區(qū)市場(chǎng)規(guī)范，法規(guī)健全，企業(yè)運(yùn)作成熟，對(duì)于該地區(qū)可以考慮采取股權(quán)投資的介入方式合資形式，可以充分利用上述目標(biāo)市場(chǎng)對(duì)國(guó)際合作的支持政策，拓展融資渠道，積極開(kāi)拓國(guó)際電力市場(chǎng)，彌補(bǔ)獨(dú)立跨國(guó)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)不足的缺陷。對(duì)于具有先進(jìn)的技術(shù)和成熟的管理經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)可在適合時(shí)候收購(gòu)，但應(yīng)注意采取收購(gòu)方式，重點(diǎn)關(guān)心該國(guó)的環(huán)境政策和人力資源政策。
四、總結(jié)
全國(guó)電力調(diào)度中心數(shù)據(jù)顯示，1月份全國(guó)總發(fā)電量2503.25億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)－13.13％，環(huán)比增長(zhǎng)－9.30％。其中，水電322.88億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)25.89％；火電2124.84億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)－17.36％；核電55.53億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)2.91％。1月份發(fā)電量數(shù)據(jù)環(huán)比負(fù)增長(zhǎng)的主要原因，是受春節(jié)因素影響。由于春節(jié)在1月份，一些企業(yè)提早放假，導(dǎo)致1月份發(fā)電量相對(duì)較少。
近日，溫總理回答網(wǎng)友提問(wèn)的時(shí)候提到，“從今年2月中旬開(kāi)始，發(fā)電和用電量都恢復(fù)了正增長(zhǎng)。在全國(guó)，2月中旬發(fā)電量增長(zhǎng)15％，環(huán)比增長(zhǎng)13.2％，在南方，同比增長(zhǎng)10％，環(huán)比增長(zhǎng)8％”。2008年2月，我國(guó)長(zhǎng)江以南很多地區(qū)受冰雪災(zāi)害天氣影響，發(fā)電量基數(shù)較低，2月中旬發(fā)電量出現(xiàn)的正增長(zhǎng)并不能代表發(fā)電量已經(jīng)出現(xiàn)穩(wěn)定復(fù)蘇。但是，由于4萬(wàn)億投資效果將在第二季度開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，國(guó)內(nèi)的發(fā)電量也將因此逐月增多，走出低谷。
2月末，廣州港內(nèi)國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格高出國(guó)外煤炭(發(fā)熱量相同)價(jià)格100元／噸左右。目前電力企業(yè)庫(kù)存較高，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)煤價(jià)有進(jìn)一步下跌的可能。但隨著經(jīng)濟(jì)的回暖，市場(chǎng)煤價(jià)下跌的空間并不大。合同煤談判一直僵持不下，目前很多電力企業(yè)簽訂臨時(shí)合同保證用煤量，合同煤價(jià)格與市場(chǎng)煤價(jià)格相比仍有一定的差距。我們認(rèn)為，2009年合同煤談判最有可能的結(jié)果是合同煤價(jià)格(含稅)在2008年初的基礎(chǔ)上略有上升，扣除增值稅后實(shí)際煤價(jià)與去年基本持平。
我們認(rèn)為，2009年是加快推行大戶用直購(gòu)電的好時(shí)機(jī)。推行大用戶直購(gòu)電，短期內(nèi)將壓縮電力行業(yè)利潤(rùn)，但是從長(zhǎng)期看，有利于電力行業(yè)轉(zhuǎn)嫁經(jīng)營(yíng)成本，減少企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。3月份市場(chǎng)煤價(jià)仍有下跌的可能，實(shí)際合同煤價(jià)或?qū)⒕S持在去年水平。受電價(jià)上漲翹尾因素影響，電力行業(yè)利潤(rùn)同比回升。
由于政策性虧損，國(guó)內(nèi)電力行業(yè)的市盈率水平較高。從市凈率看，電力類(lèi)上市公司市凈率平均水平為2.32倍，高于國(guó)外同行業(yè)公司水平。從重置成本來(lái)看，目前大部分電力上市公司的股價(jià)仍然低于裝機(jī)容量的重置成本。相比較A股市場(chǎng)而言，電力行業(yè)股票估值相對(duì)合理。
在投資策略上，建議重點(diǎn)關(guān)注具有資產(chǎn)注入預(yù)期的水電企業(yè)和沿海地區(qū)的火電企業(yè)。
遭遇虧損困境的電力行業(yè)有望獲得國(guó)家資金扶持。據(jù)報(bào)道，國(guó)資委第二單注資規(guī)模在100億元左右，注資對(duì)象包括5家電力集團(tuán)和兩家電網(wǎng)公司。至此，在東航、南航兩大航空集團(tuán)公司相繼獲國(guó)資委注資后，國(guó)資委第二個(gè)“大禮包”又將送出。
目前央企所屬的電力企業(yè)包括華能、大唐、國(guó)電、華電、中電投五大發(fā)電公司，兩家電網(wǎng)公司即國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)，以及四家輔業(yè)集團(tuán)。應(yīng)該說(shuō)，相對(duì)于兩大自然災(zāi)害造成的巨額損失和煤炭上漲帶來(lái)的成本大幅增加，國(guó)資委的補(bǔ)貼只是杯水車(chē)薪，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能緩解電力企業(yè)的經(jīng)營(yíng)壓力和財(cái)務(wù)困境。
對(duì)于具體的注資方案，消息人士表示，將直接注資電力集團(tuán)公司，而對(duì)于各電力集團(tuán)的上市公司，國(guó)資委不會(huì)直接注資。但無(wú)論如何，獲得注資都是個(gè)好消息。
在危機(jī)中獲益
“中國(guó)的電廠有可能是極少數(shù)的能夠從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中獲得收益的企業(yè)?！盨tepher Oldfield先生近日在上海的瑞銀投資策略研討會(huì)上表示。他是瑞銀集團(tuán)公用股策略分析師。
Stepher Oldfield認(rèn)為，在過(guò)去的幾年中，中國(guó)的電廠面臨的需求以每年超過(guò)10％的增長(zhǎng)率在增加，而煤炭的生產(chǎn)每年增加卻不到10％，這樣煤廠就可以要求以高價(jià)賣(mài)煤，但是同時(shí)電廠卻不能把增加的成本轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。而現(xiàn)在煤價(jià)出現(xiàn)了下跌，電廠和煤炭公司在談判中的地位也發(fā)生了改變，對(duì)于煤炭?jī)r(jià)格的發(fā)言權(quán)更多掌握在電廠手里。
“對(duì)于電力公司盈利而言，煤價(jià)下跌要超過(guò)電力需求的下跌。所以就盈利水平而言，中國(guó)的電廠盈利水平還將是不錯(cuò)的?！盨tepber Oldfield說(shuō)，“而且對(duì)于中國(guó)的電力企業(yè)而言，比較幸運(yùn)的是，盡管出現(xiàn)了需求疲軟，但與此同時(shí)新建成和新開(kāi)工的發(fā)電企業(yè)卻沒(méi)有在這個(gè)時(shí)候增加多少，這要?dú)w于政府政策的控制。這樣的話，電力企業(yè)利潤(rùn)率下跌不會(huì)像某些人所擔(dān)心的那么大。”
這位瑞銀分析師說(shuō)，在中國(guó)，電價(jià)波動(dòng)的程度要超過(guò)GDP波動(dòng)的程度，這在世界上是比較獨(dú)特的。他預(yù)計(jì)，今年中國(guó)電力需求會(huì)增長(zhǎng)5％。電力的增加將會(huì)比過(guò)去10年平均水平要來(lái)得低，因?yàn)檫^(guò)去10年中電力需求主要是出口加工企業(yè)所帶動(dòng)的。而在未來(lái)的一段時(shí)間里，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將主要由內(nèi)需市場(chǎng)所拉動(dòng)，這樣對(duì)電力的需求就有可能會(huì)低于以往的兩位數(shù)的增長(zhǎng)。
但是，如果電力的需求增長(zhǎng)較小，那對(duì)于煤炭的需求增長(zhǎng)也就越小，煤價(jià)跌得也就越多，這反而有利于電力公司的盈利。
“運(yùn)價(jià)的下跌和國(guó)際市場(chǎng)上煤炭?jī)r(jià)格的下跌，對(duì)于中國(guó)南方的發(fā)電企業(yè)而言，它們從國(guó)際上進(jìn)口煤炭更為經(jīng)濟(jì)，這就造成對(duì)國(guó)內(nèi)煤炭的需求減少，反過(guò)來(lái)使得國(guó)內(nèi)煤價(jià)下跌。”Stepher Oldfield說(shuō)，“由于電廠收人的三分之二是用于購(gòu)買(mǎi)煤炭，預(yù)計(jì)2009年中國(guó)電廠盈利水平會(huì)比過(guò)去幾年來(lái)得好。”
需求還看政策拉動(dòng)
對(duì)于電力行業(yè)的前景，國(guó)內(nèi)分析師似乎不如瑞銀分析師那么樂(lè)觀。
天相投顧分析師張勛認(rèn)為，2008年12月份規(guī)模以上電廠發(fā)電量為2716億千瓦時(shí)，同比下降7.8％，相比11月份同比下降9.6％的狀況有所好轉(zhuǎn)，但這不足以說(shuō)明需求增速已開(kāi)始觸底回升，后期電力需求的恢復(fù)主要看國(guó)家的刺激政策對(duì)于高耗能行業(yè)生產(chǎn)的拉動(dòng)作用。
2009年上半年電力消費(fèi)增速可能會(huì)延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)或微幅增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)全年電力消費(fèi)增速為3.13％。2009年新增裝機(jī)預(yù)計(jì)在6000萬(wàn)～7000萬(wàn)千瓦之問(wèn)，增速為7.6％～8.8％，仍將高于預(yù)測(cè)的電力消費(fèi)增速。因此，2009年發(fā)電設(shè)備利用小時(shí)將繼續(xù)下滑，預(yù)計(jì)將在4450小時(shí)左右，比2008年進(jìn)一步回落227小時(shí)，回落幅度有望收窄。
是否具有投資價(jià)值
對(duì)于電力行業(yè)的投資價(jià)值，行業(yè)分析師出現(xiàn)了嚴(yán)重分歧。
中信建投殷亦峰認(rèn)為，目前影響電力行業(yè)投資價(jià)值的主要是3個(gè)問(wèn)題：一是用電需求增長(zhǎng)速度會(huì)回落到多少；二是煤價(jià)走勢(shì)；三是電價(jià)還能上調(diào)多少。
對(duì)于電煤2009年度的實(shí)際供需狀況，就連堅(jiān)持要求煤礦降價(jià)的發(fā)電企業(yè)也承認(rèn)，煤炭供需情況很難作出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)。發(fā)電企業(yè)既希望電煤價(jià)格繼續(xù)下行以減少經(jīng)營(yíng)壓力，但也擔(dān)心會(huì)再度出現(xiàn)2008年的現(xiàn)象。市場(chǎng)有很多無(wú)法預(yù)料的變化，特別是煤炭企業(yè)限制產(chǎn)量，2008年的電煤緊缺是在“2008年度訂貨會(huì)”之后才發(fā)生。因此即使現(xiàn)在電煤價(jià)格下行趨勢(shì)明顯，但2009年無(wú)法預(yù)料的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)電企業(yè)也不敢不慎重考慮。
由于目前市場(chǎng)煤價(jià)雖有回落但仍然略高于合同煤價(jià)，因此合同電煤價(jià)格出現(xiàn)小幅上漲也極有可能。
同時(shí)，也存在由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行，上調(diào)電價(jià)將增加社會(huì)企業(yè)成本，如果煤價(jià)下跌，不進(jìn)行第三次煤電聯(lián)動(dòng)的可能性較大。
所以，只有在第三次煤電聯(lián)動(dòng)確定的前提下，而煤炭?jī)r(jià)格繼續(xù)處于下跌趨勢(shì)，才能對(duì)電力行業(yè)進(jìn)行增持。目前電力行業(yè)仍不具備投資價(jià)值，建議賣(mài)出電力股，維持電力行業(yè)“賣(mài)出”評(píng)級(jí)。
估值在合理區(qū)域
與中信建投的結(jié)論大相徑庭，天相投顧認(rèn)為，在當(dāng)前的能源供需形勢(shì)下，電力行業(yè)作為二次能源生產(chǎn)商，在上網(wǎng)電價(jià)不進(jìn)行下調(diào)的前提下，其2009年的盈利能力是大幅提升的，維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。
通過(guò)市盈率比較，山西證券認(rèn)為，電力板塊目前估值較為合理，火電行業(yè)估值基本反映了中性(綜合煤價(jià)下跌10％)假設(shè)下的水平，如果煤炭?jī)r(jià)格下跌幅度超過(guò)預(yù)期(綜合煤價(jià)下跌15％)，未來(lái)行業(yè)相對(duì)大盤(pán)估值將會(huì)有進(jìn)一步提升。
火電行業(yè)整體市凈率在2倍左右，低于整個(gè)大盤(pán)市凈率，處于合理范圍。水電行業(yè)整體市凈率在3.25倍左右，考慮到水電的資源稀缺性及重置成本較高，行業(yè)整體市凈率在合理范圍。
天相投顧認(rèn)為，幾家大型的上市公司中，國(guó)電電力(600795)由于2009年將消除機(jī)組檢修和電煤緊張的影響，機(jī)組利用小時(shí)變化可能較其他公司樂(lè)觀：國(guó)家的刺激政策若在2009年內(nèi)顯現(xiàn)效果，西部高耗能行業(yè)的恢復(fù)生產(chǎn)也可在一定程度上促進(jìn)公司機(jī)組利用小時(shí)的回升，可予以關(guān)注。
除此之外，可重點(diǎn)關(guān)注調(diào)度優(yōu)先的水電及新能源發(fā)電的上市公司，如川投能源(600674)、黔源電力(002039)、寶新能源(000690)等。
相關(guān)鏈接
天相投顧點(diǎn)評(píng)幾大電力公司
華電國(guó)際(600027)
公司了業(yè)績(jī)預(yù)虧公告，虧損原因系煤價(jià)上漲以及電價(jià)調(diào)整的不到住。
維持公司2008～2010年每股收益分別為一0.30元、0.11元和0.14元的盈利預(yù)測(cè)，以1月13日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，2009、2010年對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE分別為35倍和26倍，暫時(shí)維持“中性”評(píng)級(jí)。
國(guó)電電力(600795)
預(yù)計(jì)公司2008～2010年每股收益分別為0.02元、0.27元和0.31元。以1月13日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，2009、2010年對(duì)應(yīng)的動(dòng)態(tài)市盈率分別為22倍和19倍，公司成本控制能力較強(qiáng)。成長(zhǎng)性較好，維持“增持”評(píng)級(jí)。
華能?chē)?guó)際(600011)
公司2008年全年發(fā)電量達(dá)到1846.28億千瓦時(shí)，比2007年同期增長(zhǎng)6.30％，呈增長(zhǎng)減速的態(tài)勢(shì)。
上調(diào)公司2008～2010年每股收益分別為一0.24元、0.38元和0.50元，以1月13日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，2009和2010年的動(dòng)態(tài)PE分別為19倍和14倍，上調(diào)為“增持”評(píng)級(jí)。
國(guó)投電力(600886)
國(guó)信證券分析師認(rèn)為，是重工業(yè)回暖帶動(dòng)了用電需求。而重工業(yè)的回暖主要來(lái)自前期先導(dǎo)性行業(yè)地產(chǎn)和汽車(chē)復(fù)蘇帶來(lái)的鋼鐵、有色行業(yè)產(chǎn)能的恢復(fù)，以及基建擴(kuò)大導(dǎo)致的水泥產(chǎn)量提升。
對(duì)下半年電力行業(yè)的投資機(jī)會(huì)，申銀萬(wàn)國(guó)認(rèn)為，主要來(lái)自三大方面：一是經(jīng)濟(jì)回暖將帶動(dòng)發(fā)電量復(fù)蘇，機(jī)組利用率降幅也將因此而不斷收窄，電力行業(yè)景氣度逐步回升；二是預(yù)計(jì)三季度末銷(xiāo)售電價(jià)將上調(diào)兩分錢(qián)，電網(wǎng)類(lèi)公司直接受益；三是具備集團(tuán)背景上市公司的資產(chǎn)重組將進(jìn)一步興起。
分析師們普遍看好水電行業(yè)。國(guó)信證券分析師認(rèn)為，火電整體缺乏趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，而水電公司具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，建議關(guān)注國(guó)電電力、長(zhǎng)江電力。國(guó)泰君安分析師認(rèn)為，擁有大量大型水電項(xiàng)目?jī)?chǔ)備的國(guó)投電力、國(guó)電電力將最受益于水電電價(jià)上調(diào)。參股二灘水電的川投能源和行業(yè)龍頭長(zhǎng)江電力也將受益。
國(guó)泰君安同時(shí)指出，未來(lái)2～3年火電行業(yè)將由逆周期進(jìn)入順周期，在經(jīng)濟(jì)由谷底逐步復(fù)蘇的過(guò)程，其盈利能力可以看好。建議在目前估值水平上增持華能?chē)?guó)際、國(guó)電電力為代表的火電行業(yè)龍頭公司，以及估值具有優(yōu)勢(shì)的申能股份、深圳能源。
電力股目前最吸引投資者的是估值較低。中金公司指出。目前電力股對(duì)應(yīng)2009年平均市凈率為2.2倍，估值與歷史平均水平相當(dāng)。其審慎推薦擁有規(guī)模增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的國(guó)電電力，以及業(yè)績(jī)恢復(fù)穩(wěn)定、擁有相對(duì)估值優(yōu)勢(shì)的華電國(guó)際和申能股份，并建議關(guān)注行業(yè)龍頭、上半年業(yè)績(jī)有望超預(yù)期的華能?chē)?guó)際。
行業(yè)評(píng)判
東方證券
關(guān)稅取消刺激糧食出口
取消糧食出口關(guān)稅，不僅能刺激糧食出口的恢復(fù)性增長(zhǎng)并疏導(dǎo)糧食市場(chǎng)，同時(shí)也進(jìn)一步深化了促進(jìn)農(nóng)民增收的農(nóng)業(yè)政策。我國(guó)糧食出口主要是大米，小麥及大豆占比較小，而且此次關(guān)稅調(diào)整并未涉及玉米，因此北大荒、隆平高科和金健米業(yè)等與大米相關(guān)的公司將從中受益。
聯(lián)合證券
政策助推家電行業(yè)增長(zhǎng)
“以舊換新”和“節(jié)能補(bǔ)貼”政策在下半年將實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，將刺激城市中高端家電需求，提升整體均價(jià)及行業(yè)收入增速。行業(yè)估值仍存在較大折價(jià)，下半年家電需求增長(zhǎng)將是估值提升的催化劑。建議重點(diǎn)關(guān)注青島海爾、格力電器、美的電器、海信電器和深康佳。
中信證券
金融因素支撐有色金屬
供需因素有所弱化，金融因素成為新支撐，尤其是通脹預(yù)期成為新的支撐因素。基本金屬價(jià)格上漲只是階段性反彈，趨勢(shì)持續(xù)性取決于經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇并步入繁榮，而金價(jià)高企且長(zhǎng)期趨勢(shì)樂(lè)觀。建議重點(diǎn)關(guān)注山東黃金、中金黃金、紫金礦業(yè)、中金嶺南、廈門(mén)鎢業(yè)和銅陵有色等。
申銀萬(wàn)國(guó)
水泥行業(yè)無(wú)近憂有遠(yuǎn)慮
上半年水泥需求的旺盛增長(zhǎng)超出了市場(chǎng)預(yù)期，但水泥價(jià)格旺季未明顯提價(jià)，主要原因是新增產(chǎn)能壓力較大。下半年可保持供需平衡，預(yù)計(jì)產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險(xiǎn)在明年逐步體現(xiàn)。建議標(biāo)配水泥，并關(guān)注下半年基建投資超預(yù)期和房地產(chǎn)投資回升帶來(lái)的階段性機(jī)會(huì)。
國(guó)泰君安
汽車(chē)業(yè)將進(jìn)入傳統(tǒng)淡季
6月份之后汽車(chē)業(yè)將進(jìn)入傳統(tǒng)的銷(xiāo)售淡季，加上業(yè)績(jī)未能有效配合，所以前景仍存在不確定性，投資仍采取“淡化行業(yè)，精選個(gè)股”的策略。建議關(guān)注細(xì)分行業(yè)龍頭，如濰柴動(dòng)力、江鈴汽車(chē)、一汽轎車(chē)、中國(guó)重汽、宇通客車(chē)、上海汽車(chē)、福田汽車(chē)和金龍汽車(chē)等。
中信證券
房地產(chǎn)價(jià)格上漲或持續(xù)
為了刺激開(kāi)發(fā)投資，保證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)政策基調(diào)將維持不變。房屋供求趨勢(shì)尚在向好的方向變化，貨幣寬松仍將持續(xù)，投資和新開(kāi)工將見(jiàn)底反彈。部分區(qū)域供應(yīng)斷檔，投資性需求明顯回暖，房?jī)r(jià)可能將繼續(xù)上漲。推薦買(mǎi)入資源類(lèi)股票中的招商地產(chǎn)和濱江集團(tuán)。
投資策略
國(guó)泰君安 超配大金融+中游行業(yè)
下半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體形勢(shì)呈現(xiàn)從復(fù)蘇到擴(kuò)張?jiān)缙诘碾A段轉(zhuǎn)換，并將繼續(xù)保持適度寬松的貨幣環(huán)境。基建和房地產(chǎn)等先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇將有效提升材料與設(shè)備類(lèi)行業(yè)景氣度。以大金融+部分中游行業(yè)為主的順周期部門(mén)將成為下半年行業(yè)配置的主線。建議重點(diǎn)超配行業(yè)為銀行、房地產(chǎn)、建筑材料、機(jī)械設(shè)備、通信設(shè)備、證券信托和保險(xiǎn)?？雌酱笞谏唐穬r(jià)格相關(guān)行業(yè)，看淡傳統(tǒng)防御型行業(yè)。
渤海證券 看好通脹預(yù)期相關(guān)行業(yè)
世界范圍內(nèi)的通脹預(yù)期已經(jīng)形成，預(yù)計(jì)CPI將于年底或明年年初恢復(fù)正增長(zhǎng)，下半年將經(jīng)歷通縮向通脹的轉(zhuǎn)變。在此過(guò)程中通脹預(yù)期將不斷被強(qiáng)化。看好與內(nèi)需和財(cái)富積累相關(guān)的行業(yè)，如房地產(chǎn)、高檔消費(fèi)品。同時(shí)，隨著價(jià)格水平的逐步回升，金融業(yè)特別是銀行業(yè)也將成為良好的投資標(biāo)的。另外，在未來(lái)通脹的預(yù)期下，資源類(lèi)等供給受限行業(yè)的投資機(jī)會(huì)值得關(guān)注。
國(guó)聯(lián)證券 下半年行情仍戰(zhàn)略看多
下半年，隨著經(jīng)濟(jì)向好，CPI與PPI皆將有所回升，但全面通脹不會(huì)爆發(fā)，個(gè)別行業(yè)價(jià)格上漲的結(jié)構(gòu)性通脹有望出現(xiàn)。伴隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇，A股業(yè)績(jī)將逐季回升。預(yù)計(jì)股指的全年N型格局將進(jìn)入下半場(chǎng)的V型演繹，大盤(pán)上軌3100～3300點(diǎn)，下軌2500點(diǎn)左右。下半年將在上市公司業(yè)績(jī)之“柳暗”與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)性通脹之“花明”交錯(cuò)的時(shí)點(diǎn)，尋找景氣傳導(dǎo)的下一站和在通脹下“水漲船高”的行業(yè)。
自2008年10月28日觸底以來(lái)，大盤(pán)出現(xiàn)了明顯的回升走勢(shì)，上證指數(shù)的最大漲幅超過(guò)了50％，深證成指的最大漲幅超過(guò)了75％，中小板指數(shù)的最大漲幅更是超過(guò)了110％。雖然我們有理由相信，股市在宏觀經(jīng)濟(jì)逐漸向好的背景下，仍有上升的空間，因此保持一定的股票倉(cāng)位才能分享股市上漲所帶來(lái)的財(cái)富，但這并不意味著投資者可以持股不動(dòng)。相反，在操作上我們需要尋找新的投資機(jī)會(huì)，換股或許是5月投資者應(yīng)該選擇的投資策略。
在漲幅小的股票中掘金
從本質(zhì)上講，去年10月底開(kāi)始的這波行情是靠資金推動(dòng)的行情。畢竟，如今的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并沒(méi)有進(jìn)入景氣周期，GDP的增速仍然低于正常水平，而全球性的金融危機(jī)也還沒(méi)有徹底解決。
既然是資金推動(dòng)的行情，那就意味著多數(shù)的股票都會(huì)有上漲的機(jī)會(huì)。前期漲幅較大的股票，由于風(fēng)險(xiǎn)也提高了不少，不會(huì)持續(xù)受到資金的關(guān)照。而那些漲幅較小且投資價(jià)值較高的股票則會(huì)受到新增資金的關(guān)照，出現(xiàn)補(bǔ)漲行情。因此，在操作上我們可以把漲幅較大的股票換成漲幅較小的股票，等待新一波行情的出現(xiàn)。
截至4月27日，共有623只股票的價(jià)格已經(jīng)翻番，919只股票的價(jià)格漲幅超過(guò)80％(去年10月28日以來(lái))，也就是說(shuō)，一半以上的股票都出現(xiàn)了較大的漲幅。在這些股票當(dāng)中，虧損股有129只，市盈率高于30倍的有547只，兩者相加占了919只股票的7成多。指望這些股票仍能繼續(xù)大幅度上漲，實(shí)現(xiàn)的概率并不大。近期，股市出現(xiàn)了一定的調(diào)整，這些股票反而成了下跌的重災(zāi)區(qū)。
與那些漲幅較高的股票相比，近期一些前期漲幅較小的股票正以其安全性良好而受到了資金的關(guān)照。從去年10月28日到今年4月27日，共有81只A股的漲幅不到25％，其中市盈率低于20倍的有19只(按去年年報(bào)計(jì)算)，如果再去掉ST股票和今年一季度虧損的股票，剩下的16只股票無(wú)論從安全性和補(bǔ)漲的要求來(lái)看，都比較具有投資價(jià)值。(見(jiàn)表1)
銀行股依然值得看好
受去年底央行不對(duì)稱降息的影響，銀行業(yè)的存貸息差有所降低，對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的整體盈利能力產(chǎn)生了一定的負(fù)面作用。然而，為了應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，國(guó)家推出了4萬(wàn)億元投資計(jì)劃，同時(shí)央行的貨幣政策也從去年初的從緊，到現(xiàn)在的寬松，導(dǎo)致了一季度銀行貸款高速增長(zhǎng)，也為銀行業(yè)未來(lái)的利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。
目前，14家上市銀行中，有12家公布了去年年報(bào)，有5家公布了今年一季報(bào)。從去年年報(bào)的情況看，12家銀行有11家實(shí)現(xiàn)了凈利潤(rùn)的同比增長(zhǎng)，只有深發(fā)展因提高不良貸款撥備比例而導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑。除深發(fā)展外，11家銀行股的市盈率均不足20倍，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小。從一季報(bào)的情況看，除建設(shè)銀行的凈利潤(rùn)同比下跌18％以外，其余已公布一季報(bào)的5家銀行業(yè)績(jī)基本平穩(wěn)。而從環(huán)比的數(shù)字來(lái)看，今年一季度銀行的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)喜人，工商銀行一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)352.89億元，差不多是去年四季度的2倍；建設(shè)銀行一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)262.76億元，是去年四季度的3倍多；興業(yè)銀行凈利潤(rùn)環(huán)比增長(zhǎng)超過(guò)50％；民生銀行和深發(fā)展則擺脫了去年四季度虧損的陰影，實(shí)現(xiàn)了一季度開(kāi)門(mén)紅，同比也實(shí)現(xiàn)了一定的增長(zhǎng)。再?gòu)牟涣假J款比例上看，上市銀行的不良貸款比例持續(xù)下降，目前最高的是中國(guó)銀行，也只有2.65％，工商銀行和建設(shè)銀行已經(jīng)將不良貸款比例降低到2％以下，一些小銀行的比例更是降到了1％以下，銀行資產(chǎn)的整體質(zhì)量相當(dāng)不錯(cuò)。(見(jiàn)表2)
如果各家銀行能夠在今年保持住一季度的狀態(tài)，全年不僅不會(huì)出現(xiàn)利潤(rùn)下滑的情況。還可能出現(xiàn)一定的增長(zhǎng)。在上市公司整體業(yè)績(jī)不樂(lè)觀的2009年，能保持住原有的利潤(rùn)水平，表現(xiàn)值得肯定。即使銀行業(yè)的利潤(rùn)不增長(zhǎng)，目前20倍不到的市盈率，風(fēng)險(xiǎn)也不大。近期，銀行股的走勢(shì)也強(qiáng)于大盤(pán)，很可能預(yù)示著一些資金正在介入銀行股，未來(lái)銀行股再度帶領(lǐng)大盤(pán)上攻的可能性逐步在增加。
鋼鐵比有色含金量高
受經(jīng)濟(jì)增速下滑的影響，一些周期性行業(yè)的景氣度大不如前，如鋼鐵行業(yè)和有色金屬行業(yè)等。然而近期這兩個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)卻迥然不同，鋼鐵行業(yè)的股價(jià)依然以橫盤(pán)為主，而有色板塊前期曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一波大漲行情。目前，有色板塊的總體市盈率水平已經(jīng)超過(guò)了30倍，屬于風(fēng)險(xiǎn)偏高的板塊了。未來(lái)如果有色金屬價(jià)格不能出現(xiàn)大幅度飆升，公司的業(yè)績(jī)很難再現(xiàn)前幾年的輝煌，更不用說(shuō)出現(xiàn)高速增長(zhǎng)。就目前來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)的整體復(fù)蘇還需要一段時(shí)間，短期內(nèi)有色金屬價(jià)格大幅度上漲的概率不大，因此對(duì)于有色板塊，投資者還應(yīng)該保持高度警惕。同樣，我們也認(rèn)為鋼材價(jià)格短時(shí)間不會(huì)出現(xiàn)較大的漲幅，但與有色板塊不同的是，鋼材的成本很可能大幅度下降。今年，中國(guó)鋼鐵企業(yè)與全球三大鐵礦石企業(yè)的談判仍沒(méi)有結(jié)束，但有一點(diǎn)可以確定，就是鐵礦石價(jià)格的下跌是必然的，只是跌多跌少的問(wèn)題。一旦鐵礦石價(jià)格下跌，鋼鐵行業(yè)的成本下降。利潤(rùn)自然會(huì)有所體現(xiàn)。目前，鋼鐵行業(yè)的市盈率普遍不到20倍，與有色板塊相比，無(wú)論是安全性和投資價(jià)值均要高出不少。如果想在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前，提前在股市中布局，鋼鐵板塊顯然要強(qiáng)于有色板塊。
電力板塊等待價(jià)格改革
Abstract: In the paper, on the basis of considering power bidding for power generator and quadratic cost function, we established the optimal investment threshold model for power generator based on the marginal utility with the constraint of property right attribute;and the analysis indicated that the optimal investment threshold for power generator and factor of property right attribute had a positive correlation in a completely competitive market, the factor of property right attribute is being greater, the optimal investment threshold is being higher, the more with the private of the power generator, on the contrary,the more with the state-owned of the power generator, and state-owned power generator’s enthusiasm for investment is higher than the private power generator, which is consistent with principles of economic and power economic life of our country.
關(guān)鍵詞: 實(shí)物期權(quán)最優(yōu)投資閾值產(chǎn)權(quán)屬性電力投資
Key words: real optionoptimal investment thresholdproperty right attributepower investment
基金項(xiàng)目:湖南省教育廳青年項(xiàng)目(07B005)
作者簡(jiǎn)介:燕春友(1983―),男,山東廣饒人,長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生,主要從事電力報(bào)價(jià)上網(wǎng),發(fā)電商不確定條件下的投資等領(lǐng)域的研究。
一、引言
隨著電力行業(yè)市場(chǎng)化改革程度的加深與電力競(jìng)價(jià)上網(wǎng)機(jī)制的建立,過(guò)去單一、傳統(tǒng)的電力行業(yè)由政府壟斷投資運(yùn)營(yíng)模式逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橛烧c社會(huì)相結(jié)合的雙軌制投資運(yùn)營(yíng)模式,大量社會(huì)資本涌入發(fā)電投資領(lǐng)域。進(jìn)一步地,具有不同產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)電商的發(fā)電成本及其對(duì)發(fā)電成本的重視程度存在較大差異;在此基礎(chǔ)上,發(fā)電商如何把握住最佳投資時(shí)機(jī)并做出理性投資決策已經(jīng)成為其急需考慮的中心問(wèn)題之一。對(duì)發(fā)電商而言,投資時(shí)機(jī)選擇的優(yōu)劣在一定程度內(nèi)決定著其盈利的多寡;對(duì)整個(gè)社會(huì)而言,相對(duì)穩(wěn)定的電力投資市場(chǎng)是保障電力供給進(jìn)而保障我國(guó)城市化與工業(yè)化水平較快且平穩(wěn)發(fā)展的前提。順應(yīng)電力行業(yè)市場(chǎng)化改革浪潮,研究具有不同產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)電商,且其電量全部競(jìng)價(jià)上網(wǎng)情況下的最優(yōu)投資時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題具有重要的前導(dǎo)與實(shí)際意義。
為研究發(fā)電商不確定條件下的投資問(wèn)題,近年來(lái),國(guó)內(nèi)外不少專(zhuān)家、學(xué)者基于實(shí)物期權(quán)或者期權(quán)博弈理論做了這方面的大量理論研究與實(shí)踐論證工作,如文[1]針對(duì)電力市場(chǎng)政策的不確定性,就企業(yè)價(jià)值問(wèn)題做了簡(jiǎn)要分析,這為研究企業(yè)在不確定性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下的投資問(wèn)題做了必要鋪墊;文[2]在連續(xù)時(shí)間狀態(tài)與古諾-納什博弈均衡條件下,就發(fā)電商最優(yōu)投資臨界值作了詳細(xì)的推導(dǎo)與分析工作;文[3]基于Black-Scholes期權(quán)定價(jià)理論,建立了基于實(shí)物期權(quán)理論的發(fā)電投資決策模型;上述研究思路在其它領(lǐng)域的研究見(jiàn)文[5]～文[12],這些文獻(xiàn)的研究成果對(duì)幫助企業(yè)在不確定市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下做出最佳投資決策具有重要的借鑒意義與參考價(jià)值。
上述文獻(xiàn)基本思想是:線性或者彈性需求假設(shè),不考慮發(fā)電商的生產(chǎn)成本或者假設(shè)其固定成本與可變成本均為零,進(jìn)一步地假設(shè)電力市場(chǎng)屬于完全壟斷、完全競(jìng)爭(zhēng)或者寡頭壟斷情況,根據(jù)實(shí)物期權(quán)或者期權(quán)博弈理論,推導(dǎo)出不同情形下企業(yè)的最優(yōu)投資臨界值,最后就某一個(gè)或者幾個(gè)因素對(duì)模型結(jié)果的影響進(jìn)行數(shù)值仿真與分析。大多數(shù)文獻(xiàn)在研究的過(guò)程中未引入體現(xiàn)發(fā)電量與成本兩者關(guān)系的二次成本函數(shù),具有不同產(chǎn)權(quán)屬性發(fā)電商的最優(yōu)投資閾值也就無(wú)法體現(xiàn)成本因子、電力報(bào)價(jià)等各種因素對(duì)發(fā)電商最優(yōu)投資閾值的影響;上述文獻(xiàn)也沒(méi)有體現(xiàn)具有不同產(chǎn)權(quán)屬性發(fā)電商在最優(yōu)投資時(shí)機(jī)選擇上存在的差異,從而使之更加貼近完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下的我國(guó)電力經(jīng)濟(jì)生活。
與上述文獻(xiàn)不同之處主要有:一是充分考慮發(fā)電商的電力報(bào)價(jià)與其二次成本函數(shù);二是引入發(fā)電商的效用函數(shù),體現(xiàn)具有不同產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)電商對(duì)發(fā)電成本因素重視程度不同與產(chǎn)權(quán)屬性因子對(duì)發(fā)電商最優(yōu)投資閾值的影響,進(jìn)而分析國(guó)有與民營(yíng)發(fā)電商的投資行為差異,以上兩點(diǎn)使模型閾值結(jié)果更加貼近完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下的我國(guó)電力經(jīng)濟(jì)生活。分析結(jié)果表明:完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下,發(fā)電商i的最優(yōu)投資閾值與產(chǎn)權(quán)屬性因子值之間存在正向關(guān)系,且國(guó)有發(fā)電商比民營(yíng)發(fā)電商表現(xiàn)出更高的投資積極性。
二、發(fā)電商投資閾值模型
2.1模型假設(shè)
在電力實(shí)踐中,假設(shè)電力需求曲線為線性的,即有,
(1)
其中:代表電力市場(chǎng)清除價(jià)格,實(shí)際情況是,目前發(fā)電商只有一小部分電量的價(jià)格借助市場(chǎng)機(jī)制形成,大部分電量的價(jià)格仍然由政府定價(jià),即采用雙軌制電力定價(jià)模式。為了順應(yīng)我國(guó)電力行業(yè)市場(chǎng)化改革方向,本文假設(shè)電力價(jià)格完全借助市場(chǎng)機(jī)制形成,且為參數(shù),為電力的市場(chǎng)總供給量。進(jìn)一步地,電力市場(chǎng)清除價(jià)格易受到某一時(shí)段乃至某一時(shí)刻電力市場(chǎng)供求關(guān)系的影響,同時(shí),在缺乏有效價(jià)格機(jī)制約束的情況下其大小可能出現(xiàn)較大幅度的波動(dòng),進(jìn)一步地,假設(shè)服從幾何布朗運(yùn)動(dòng):
(2)
其中: 是的漂移參數(shù),代表的瞬時(shí)波動(dòng)率,是標(biāo)準(zhǔn)的維納過(guò)程增量,且,即有:。
進(jìn)一步地,假定在同一電力報(bào)價(jià)細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)部存在家發(fā)電商,并設(shè)其成本函數(shù)為二次函數(shù),即有:
其中:為成本參數(shù),代表發(fā)電商的發(fā)電量,代表發(fā)電商的發(fā)電量為時(shí)的成本,其中, 。進(jìn)一步地,若每一個(gè)發(fā)電商都以邊際成本為基礎(chǔ)來(lái)選擇自己的電力報(bào)價(jià),易得:
易知:當(dāng)電力報(bào)價(jià)市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí):,即參與電力報(bào)價(jià)上網(wǎng)的發(fā)電商均以市場(chǎng)均衡電價(jià)為最終的電力上網(wǎng)價(jià)格。
進(jìn)一步地,市場(chǎng)均衡時(shí)發(fā)電商的均衡上網(wǎng)電量即有:
(3)
根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)的相關(guān)原理并結(jié)合電力報(bào)價(jià)上網(wǎng)市場(chǎng)的類(lèi)型,易知:
在電力報(bào)價(jià)上網(wǎng)實(shí)踐中,每一個(gè)電力細(xì)分市場(chǎng)內(nèi)部存在多家發(fā)電商生產(chǎn)電力,既包括國(guó)有五大發(fā)電集團(tuán)下屬電廠,還包括民營(yíng)發(fā)電廠、中外合資或者合作經(jīng)營(yíng)發(fā)電廠與外商獨(dú)資發(fā)電廠等多種具有不同產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)電廠,甚至還包括電力細(xì)分市場(chǎng)外部電力的輸入。假設(shè)參與電力報(bào)價(jià)上網(wǎng)的發(fā)電商有足夠多,當(dāng)電力報(bào)價(jià)市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài),若不考慮發(fā)電商之間電力報(bào)價(jià)策略差異的情況下,即有。然而,實(shí)際實(shí)況是,不同發(fā)電商電力報(bào)價(jià)并不相同,若相同,從長(zhǎng)期來(lái)看,電力報(bào)價(jià)市場(chǎng)將徹底失去效用。本文研究電力報(bào)價(jià)上網(wǎng)市場(chǎng)屬于完全競(jìng)爭(zhēng)條件且市場(chǎng)存在具有不同產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)電投資主體情況下的發(fā)電商最優(yōu)投資時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題。
由經(jīng)濟(jì)學(xué)中的市場(chǎng)供需原理,并結(jié)合式(1)與(3),當(dāng)電力報(bào)價(jià)市場(chǎng)達(dá)到均衡狀態(tài)時(shí),易得:
(4)
進(jìn)一步地,在不考慮發(fā)電資產(chǎn)閑置損失的情形下,發(fā)電投資越大,機(jī)組容量也就越大,發(fā)電收益也就越多,但發(fā)電商的利潤(rùn)不一定越大,這還與發(fā)電商的發(fā)電成本因素等密切相關(guān)。另外,政府將市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、價(jià)格機(jī)制、供求機(jī)制與風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制首先引入到電力行業(yè)的發(fā)電與售電環(huán)節(jié)之后,具有不同產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)電商也紛紛進(jìn)入電力領(lǐng)域,這使的電力行業(yè)發(fā)電端產(chǎn)生兩方面的變化:一方面,國(guó)有與民營(yíng)資本共存于發(fā)電領(lǐng)域;另一方面,發(fā)電商的產(chǎn)權(quán)屬性不同,其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與績(jī)效考核目標(biāo)等也存在較大差異,在此基礎(chǔ)上,引入發(fā)電商的效用函數(shù)[4],即有,
(5)
式(5)表示:發(fā)電商的效用函數(shù)為其利潤(rùn)與收益的線性組合,易得: ① 若,表明發(fā)電商只考慮其收益,發(fā)電成本因素不考慮在內(nèi),其效用等于收益,即有:,此時(shí)假設(shè)發(fā)電商完全具有國(guó)有屬性;② 若,表明發(fā)電商只考慮其利潤(rùn),發(fā)電成本因素充分考慮在內(nèi),其效用等于利潤(rùn),即有:,此時(shí)假設(shè)發(fā)電商完全具有民營(yíng)屬性;③ 若,表明發(fā)電企業(yè)由具有不同產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)電商投資運(yùn)營(yíng),此時(shí)發(fā)電商的效用函數(shù)為其利潤(rùn)與收益的線性組合,若值趨向1,表明發(fā)電商對(duì)發(fā)電成本因素越重視,其效用函數(shù)接近于利潤(rùn)函數(shù),進(jìn)一步地,表明發(fā)電企業(yè)具有民營(yíng)屬性,反之,值趨向0,其效用函數(shù)接近于收益函數(shù),表明發(fā)電企業(yè)具有國(guó)有屬性,其發(fā)電成本因素在發(fā)電投資決策中的重要性相對(duì)降低。
進(jìn)一步地,當(dāng)時(shí),式(5)即有,
(6)
其中:
(7)
與
(8)
由式(4)可知,的函數(shù),將式(4)、式(7)與式(8)代入式(6),經(jīng)過(guò)一系列化簡(jiǎn)、整理后,即有發(fā)電商的邊際效用函數(shù):
(9)
進(jìn)一步地,根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論與微積分的相關(guān)求解知識(shí),即有:
,
假設(shè)發(fā)電商進(jìn)行發(fā)電投資項(xiàng)目的邊際價(jià)值為,現(xiàn)金流貼現(xiàn)率使用風(fēng)險(xiǎn)中性的貼現(xiàn)因子為,即有:
(10)
根據(jù)伊藤引理,對(duì)而言,易得:
進(jìn)一步地,對(duì)上式兩邊求期望值,經(jīng)過(guò)一系列化簡(jiǎn)、整理后,即有:
(11)
把式(11)帶入式(10),兩邊同時(shí)消掉,易得[1]:
(12)
進(jìn)一步地,為節(jié)約篇幅,將發(fā)電商的最優(yōu)投資閾值的求解過(guò)程省略,假設(shè)發(fā)電投資項(xiàng)目的邊際投資成本為,則考慮產(chǎn)權(quán)屬性條件約束下的發(fā)電商的最優(yōu)投資閾值表達(dá)式,即有:
(13)
2.2模型閾值結(jié)果分析
2.2.1國(guó)有與民營(yíng)發(fā)電商最優(yōu)投資閾值
⑴ 若,即發(fā)電商的產(chǎn)權(quán)屬性完全具有國(guó)有屬性時(shí),其最優(yōu)投資閾值表達(dá)式即有,
(14)
⑵ 若,即發(fā)電商的產(chǎn)權(quán)屬性完全具有民營(yíng)屬性時(shí),其最優(yōu)投資閾值表達(dá)式即有,
(15)
2.2.2發(fā)電商最優(yōu)投資閾值與產(chǎn)權(quán)屬性因子值相關(guān)關(guān)系分析
(16)
式(16)表明:發(fā)電商的最優(yōu)投資閾值與體現(xiàn)其產(chǎn)權(quán)屬性的因子之間存在正向關(guān)系:值越大,閾值也越高,表明發(fā)電企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性越具有民營(yíng)屬性,發(fā)電商對(duì)其發(fā)電成本因素也越來(lái)越重視,其對(duì)投資閾值要求也越高,發(fā)電商在選擇投資與否時(shí)持更加謹(jǐn)慎、小心的態(tài)度;反之,值越小,閾值也越低,表明發(fā)電企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性越具有國(guó)有性質(zhì),受績(jī)效考核目標(biāo)不同等因素的影響,發(fā)電商對(duì)發(fā)電成本因素較不重視,其對(duì)投資閾值要求也越低,投資決策活動(dòng)更加靈活。
2.2.3 國(guó)有與民營(yíng)發(fā)電商投資行為分析
根據(jù)式(14)與式(15),即國(guó)有、民營(yíng)發(fā)電商的最優(yōu)投資閾值表達(dá)式,易得:
(17)
式(17)表明:民營(yíng)發(fā)電商比國(guó)有發(fā)電商的最優(yōu)投資閾值要高,結(jié)合我國(guó)電力經(jīng)濟(jì)生活,這是因?yàn)?一方面民營(yíng)發(fā)電商要承受更大的項(xiàng)目投資經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);另一方面國(guó)有發(fā)電商相比較民營(yíng)發(fā)電商要獲得更大、更多的政策性扶持等等,即民營(yíng)、國(guó)有發(fā)電商在面對(duì)同一發(fā)電投資項(xiàng)目時(shí),民營(yíng)發(fā)電商要支付更高的成本。進(jìn)一步地,結(jié)合我國(guó)發(fā)電投資實(shí)踐,目前,國(guó)有發(fā)電商在全國(guó)范圍內(nèi)圈地投資建廠,投資積極性高漲,民營(yíng)發(fā)電商投資積極性則相對(duì)較低,這與國(guó)外發(fā)電商的投資行為不同(如美國(guó)加州電力危機(jī)),其經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋部分原因也在于此。基于此,政府相關(guān)部門(mén)需要出臺(tái)更多電力相關(guān)法律法規(guī),保護(hù)并促進(jìn)民營(yíng)發(fā)電資本的發(fā)展,創(chuàng)造一個(gè)合理、透明、公平的電力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境,為正在進(jìn)行的電力行業(yè)的市場(chǎng)化改革服務(wù)。
三、 結(jié)論
論文線性電力需求與考慮其二次成本函數(shù),結(jié)合發(fā)電商電力報(bào)價(jià)與引入其效用函數(shù),建立了考慮產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)電投資閾值模型,給出兩種特殊情況,即發(fā)電商完全具有國(guó)有與民營(yíng)屬性下的最優(yōu)投資閾值表達(dá)式及其投資行為分析,并且就發(fā)電商最優(yōu)投資閾值與體現(xiàn)發(fā)電商產(chǎn)權(quán)屬性的產(chǎn)權(quán)屬性因子值相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析。
結(jié)果表明:①發(fā)電商最優(yōu)投資閾值與產(chǎn)權(quán)屬性因子值之間存在正向關(guān)系:值越大,發(fā)電商最優(yōu)投資閾值也越高,此時(shí)發(fā)電企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性越具有民營(yíng)性質(zhì),發(fā)電商對(duì)發(fā)電成本因素也越來(lái)越重視,反之亦然,這反映了具有不同產(chǎn)權(quán)屬性的發(fā)電商在企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與績(jī)效考核目標(biāo)等方面存在的差異;②完全市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)條件下,面對(duì)同一發(fā)電投資項(xiàng)目時(shí),民營(yíng)發(fā)電商的最優(yōu)投資閾值比國(guó)有發(fā)電商的最優(yōu)投資閾值要高,進(jìn)一步地,即國(guó)有發(fā)電商投資建廠積極性比民營(yíng)發(fā)電商要高;③ 根據(jù)我國(guó)電力經(jīng)濟(jì)生活,綜合①與②,考慮發(fā)電商電力報(bào)價(jià)、發(fā)電成本與產(chǎn)權(quán)屬性條件約束下的發(fā)電投資閾值模型,從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,也許更加貼近我國(guó)的電力經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)。最近一段時(shí)間,政府相關(guān)部門(mén)就電力定價(jià)問(wèn)題提出了相關(guān)意見(jiàn),這為深入研究考慮發(fā)電商電力報(bào)價(jià)策略差異、電力價(jià)格差價(jià)合約與產(chǎn)權(quán)屬性條件多重約束下的發(fā)電商最優(yōu)投資時(shí)機(jī)選擇問(wèn)題提供了一個(gè)新的研究思路。
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在聽(tīng)到加息消息時(shí)，人們第一時(shí)間對(duì)“月供”增加的幅度更有興趣，但事實(shí)上，加息周期對(duì)各經(jīng)濟(jì)主體行為方式的改變遠(yuǎn)不止于此。
站在二級(jí)市場(chǎng)投資者的角度，對(duì)加息環(huán)境下的上市公司進(jìn)行觀察，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：部分高負(fù)債的周期性行業(yè)上市公司的日子將更為難捱，它們必須在原有的基礎(chǔ)上承擔(dān)更多的財(cái)務(wù)費(fèi)用，這無(wú)疑是雪上加霜；而新近上市并握有大筆超募資金的公司，日子會(huì)越發(fā)的好過(guò)，它們可以從銀行獲得更多的利息收入。
這種變化將引致投資策略上的改變：其一是由于加息影響的不均衡，投資者需要注意那些被財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅吞噬利潤(rùn)的公司，業(yè)績(jī)預(yù)期上需要作出改變，并警惕因此導(dǎo)致業(yè)績(jī)“變臉”的公司；其二是由于緊縮政策仍將持續(xù)，上市公司通過(guò)銀行或者短期融資券等方式融資的成本增加，將會(huì)更多的考慮增發(fā)等股權(quán)融資方式。
我們用三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)已披露2010年年報(bào)的上市公司進(jìn)行篩選，試圖發(fā)現(xiàn)那些在加息環(huán)境下有可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)或者危機(jī)的公司，這三個(gè)指標(biāo)包括兩個(gè)長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率和已獲利息倍數(shù)；一個(gè)短期償債能力指標(biāo)：流動(dòng)比率。
三大指標(biāo)
截至本刊記者統(tǒng)計(jì)時(shí)止，剔除ST、*ST、金融類(lèi)上市公司，共有1215家上市公司公布了2010年年報(bào)，剔除掉部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的上市公司，共得到904家上市公司樣本數(shù)據(jù)。
通過(guò)單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)衡量，事實(shí)上很難完全反映企業(yè)的真實(shí)情況。例如，如果僅僅通過(guò)“資產(chǎn)負(fù)債率”的高低來(lái)判斷加息對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的影響，將會(huì)落入不同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率差異的“陷阱”――資產(chǎn)負(fù)債率低的企業(yè)固然受加息影響較小，但資產(chǎn)負(fù)債率偏高的企業(yè)群體中，加息影響的程度則是千差萬(wàn)別。
公用事業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率雖然比較高，但由于其產(chǎn)品價(jià)格通常是受到政府管制，加息環(huán)境下享受到稅收減免或者獲得補(bǔ)貼的可能很大，進(jìn)而緩解公司的財(cái)務(wù)壓力。航空業(yè)雖然資產(chǎn)負(fù)債率多在70%以上，但其負(fù)債中很大一部分為外幣債務(wù)，受?chē)?guó)內(nèi)加息的影響不大。而高杠桿經(jīng)營(yíng)和擴(kuò)張過(guò)快的房地產(chǎn)企業(yè)，以及難以獲得其它補(bǔ)償性收入的企業(yè)，資產(chǎn)負(fù)債率則能較好的反映加息的影響程度。
單純的選擇某一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量比如流動(dòng)比率或者資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)衡量企業(yè)目前的償債能力，都難免形成短視及主觀的判斷力。為了避免此種情況的產(chǎn)生，我們選取了三個(gè)最具有代表性的指標(biāo)來(lái)反應(yīng)企業(yè)目前的狀況，并通過(guò)將這三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行綜合評(píng)分，以尋求更貼近于真實(shí)的結(jié)論。
我們著重考察的指標(biāo)是一個(gè)短期償債能力指標(biāo)：流動(dòng)比率，兩個(gè)長(zhǎng)期償債能力指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率和已獲利息倍數(shù)。
財(cái)務(wù)能力排名方法：
1、 選取2010年已經(jīng)公布了年報(bào)的非ST、*ST和非金融類(lèi)上市公司。
2、 選定三大指標(biāo)：流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息保障倍數(shù)。
3、 根據(jù)選定的三大指標(biāo)分別對(duì)選取的公司進(jìn)行單項(xiàng)評(píng)分并進(jìn)行綜合評(píng)比。
相對(duì)排名“定乾坤”
在上述3大指標(biāo)中，每一項(xiàng)都與上市公司的償債能力密切相關(guān)。這些指標(biāo)分別從短期和長(zhǎng)期來(lái)衡量企業(yè)的償債能力，雖然每一項(xiàng)指標(biāo)都沒(méi)有固定的衡量標(biāo)準(zhǔn)，存在一定的局限性，但是綜合各家企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，做相對(duì)的比較之后，這些公司的償債能力便一目了然。
根據(jù)構(gòu)建的三大指標(biāo)，我們得到了904家上市公司的綜合評(píng)分。我們賦予各家公司的各個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)評(píng)分，反應(yīng)的都是一個(gè)相對(duì)的數(shù)值，即每一家上市公司各個(gè)指標(biāo)的評(píng)分以及最終的綜合評(píng)分反映的是此項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)在這904家上市公司中的相對(duì)位置。
通過(guò)對(duì)流動(dòng)比率指標(biāo)進(jìn)行評(píng)比，“申通地鐵”以0.0385的數(shù)值排列榜首，我們賦予的分值為最高的904分。在對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)進(jìn)行評(píng)比后，“南京中商”以90.267%的數(shù)值排列榜首，我們賦予最高的904分。同樣的，在已獲利息倍數(shù)這一指標(biāo)評(píng)比上，“綠景地產(chǎn)”以-1409.4224排列榜首，我們賦予的分值為最高的904分。以此類(lèi)推，在各項(xiàng)指標(biāo)的第二名，分值為903……，直至最后的一名給予賦值1分。
我們給予的賦值分?jǐn)?shù)的高低對(duì)于單個(gè)的企業(yè)并沒(méi)有絕對(duì)的說(shuō)明意義，結(jié)合所有的企業(yè)來(lái)看，分值反映的是一個(gè)企業(yè)相對(duì)排名，而不是絕對(duì)的排名。最終的得分越高，則表明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。
根據(jù)綜合評(píng)分后，我們發(fā)現(xiàn)電力企業(yè)成了“重災(zāi)區(qū)”，在綜合得分榜的前20名，單電力上市公司就有六家上榜，華電國(guó)際更是以2666的綜合得分位列榜首。鋼鐵企業(yè)華菱鋼鐵、廣鋼股份和濟(jì)南鋼鐵面臨的財(cái)務(wù)壓力也很大。
電力“重災(zāi)區(qū)”鋼鐵次之
在采取了以上辦法進(jìn)行三大指標(biāo)綜合評(píng)比后，各公司都被賦予了相應(yīng)的分值，加總后即可得到每家上市公司的綜合評(píng)分。在綜合評(píng)比排行榜上，我們看到，電力行業(yè)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最大，華電國(guó)際、華電能源、黔源電力、大唐發(fā)電、國(guó)電電力、華能?chē)?guó)際六家電力企業(yè)不幸上榜，其中華電國(guó)際更是以2666的分?jǐn)?shù)位居第一位。
以華電國(guó)際為例，公司2010年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.08億元，同比減少了81.94%，公司指出凈利潤(rùn)下滑的主要原因是因?yàn)槊簝r(jià)的大幅上漲導(dǎo)致了營(yíng)業(yè)成本的上升幅度顯著高于營(yíng)業(yè)收入的上升幅度。在三項(xiàng)指標(biāo)中，公司2010年資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到83.12%，位列該項(xiàng)指標(biāo)評(píng)比的第十八位；流動(dòng)比率僅有0.21，位列該項(xiàng)指標(biāo)評(píng)比的第四位。單從兩項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)值來(lái)看，均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了國(guó)際公認(rèn)的安全警戒線（資產(chǎn)負(fù)債率為50%，流動(dòng)比率為2），短期及長(zhǎng)期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均較大。公司的盈利能力本來(lái)就比較差，在加息的影響下，公司的貸款成本將進(jìn)一步上升，盈利的增長(zhǎng)恐怕難以覆蓋利息的增長(zhǎng)。
流動(dòng)比率
流動(dòng)比率是最常用的衡量短期償債能力的指標(biāo)。該指標(biāo)假設(shè)了全部流動(dòng)資產(chǎn)都可用于償還流動(dòng)負(fù)債，表明了每1元流動(dòng)負(fù)債可以有多少流動(dòng)資產(chǎn)作為償債的保障。我們假設(shè)，流動(dòng)比率越大，上市公司的短期財(cái)務(wù)狀況越好，我們賦予的分值則越低。
在對(duì)流動(dòng)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)后，電力企業(yè)仍然是我們關(guān)注的焦點(diǎn)。在我們統(tǒng)計(jì)的前十大短期償債能力差的公司中，有四家上市公司上榜，且指標(biāo)均嚴(yán)重低于2的安全警戒線。
華電國(guó)際所面臨的困境也是電力行業(yè)企業(yè)所面臨的普遍困難。電力行業(yè)在2010年的前三季度的ROE僅為5%，行業(yè)的有息負(fù)債率達(dá)到了202%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出100%的安全線。而從整個(gè)行業(yè)的盈利情況來(lái)看，加息一方面增加了整個(gè)行業(yè)的財(cái)務(wù)成本，另一方面，煤炭?jī)r(jià)格高漲而上網(wǎng)電價(jià)無(wú)法與之聯(lián)動(dòng)，電力行業(yè)或?qū)⑦M(jìn)入全行業(yè)虧損的窘境。
圖1：按流動(dòng)比率得出的償債能力最差的10家公司
在電力行業(yè)之后，加息政策影響最大的行業(yè)是鋼鐵行業(yè)。在綜合評(píng)比的前20家上市公司中，華菱鋼鐵、廣鋼股份、濟(jì)南鋼鐵3家鋼鐵企業(yè)上榜。與電力行業(yè)類(lèi)似，鋼鐵也屬于傳統(tǒng)行業(yè)，盈利性也較差，受到加息的影響可能也很大。以3家綜合評(píng)分最高的華菱鋼鐵為例，2010年，公司出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次嚴(yán)重虧損，凈利潤(rùn)為-26.43億元，而且由于技術(shù)改造原因需要投入大量資金，銀行借款很多，公司的籌資活動(dòng)現(xiàn)金凈流入99.12億元，比上年增加了35.37億元，增加的大部分是銀行借款，同時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率也達(dá)到80.61%。三項(xiàng)指標(biāo)中，在可比公司中最糟糕的指標(biāo)是已獲利息倍數(shù)指標(biāo)，僅為-1.23。這反應(yīng)了公司在面臨較大虧損的情況下，利息支付情況都面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。但是需要注意的是，鋼鐵業(yè)為銀行傳統(tǒng)的優(yōu)質(zhì)客戶，在加息的情況下，也會(huì)存在貸款時(shí)享受優(yōu)惠政策的情況，所以對(duì)行業(yè)的影響需要區(qū)別對(duì)待。
已獲利息倍數(shù)
圖2：按已獲利息倍數(shù)得出的償債能力最差的10家公司
長(zhǎng)期債務(wù)不需要每年還本，但是每年需要付息，已獲利息倍數(shù)表明，每1元的債務(wù)利息有多少倍的盈利來(lái)作為保障，它可以反應(yīng)債務(wù)的政策風(fēng)險(xiǎn)大小。利息保障倍數(shù)越大，利息支付就越有保障。如果一個(gè)企業(yè)的利息支付都存在問(wèn)題，那么又如何去指望它能夠歸還本金？
通過(guò)對(duì)已獲利息倍數(shù)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)，我們發(fā)現(xiàn)，綠景地產(chǎn)成為了利息償付能力最差的公司。公司2010年的已獲利息倍數(shù)為――1409.4224，公司2010年虧損4162萬(wàn)元，收入下降將近了八成。綠景地產(chǎn)主營(yíng)業(yè)務(wù)是從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的，公司在年報(bào)中指出，由于地產(chǎn)政策的調(diào)控等因素，公司原有的開(kāi)發(fā)模式難以為繼，欲轉(zhuǎn)型持有型物業(yè)規(guī)避行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，并了資產(chǎn)重組預(yù)案，稱如果預(yù)案順利進(jìn)行，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)將轉(zhuǎn)型為酒店。
資產(chǎn)負(fù)債率
從長(zhǎng)期的角度看，企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)都是需要償還的。資產(chǎn)負(fù)債率反映了總資產(chǎn)中有多大比例是通過(guò)負(fù)債取得的，資產(chǎn)負(fù)債率越低，則企業(yè)的償債就越有保障，我們賦予的分值則越低。
圖3：按資產(chǎn)負(fù)債率得出的償債能力最差的10家公司
批發(fā)零售行業(yè)向來(lái)以“現(xiàn)金為王”著稱，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時(shí)期，盈利能力在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間都將出現(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，資金周轉(zhuǎn)也迅速。銀行對(duì)這類(lèi)企業(yè)的貸款相對(duì)比較寬松，行業(yè)也一直是高資產(chǎn)負(fù)債率狀況。據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年第三季度，批發(fā)零售業(yè)以63%的高資產(chǎn)負(fù)債率位居第六位，僅次于航空機(jī)場(chǎng)、建筑工程、電力、房地產(chǎn)、家電行業(yè)。
國(guó)金證券研究報(bào)告認(rèn)為，即將進(jìn)入3月份，未來(lái)銷(xiāo)量將進(jìn)一步回升，一是因?yàn)?月份開(kāi)發(fā)商的推盤(pán)力度會(huì)有所加大；二是新推盤(pán)項(xiàng)目都采取低價(jià)入市的策略，會(huì)一定程度激發(fā)消費(fèi)者的購(gòu)房熱情。而政策方面，全國(guó)范圍的刺激政策在短期內(nèi)出臺(tái)的可能性不大，但暫停的購(gòu)房退稅有可能在經(jīng)過(guò)財(cái)政部的內(nèi)部指導(dǎo)后在各地方城市解凍。
高華證券研究報(bào)告認(rèn)為，珠三角地區(qū)出現(xiàn)了復(fù)蘇的早期跡象，但為了促進(jìn)2009年末房地產(chǎn)市場(chǎng)的企穩(wěn)，開(kāi)發(fā)商需要在即將到來(lái)的銷(xiāo)售高峰期進(jìn)一步降價(jià)來(lái)推動(dòng)主要城市交易量更強(qiáng)勁的復(fù)蘇。
房產(chǎn)銷(xiāo)量回升后，房地產(chǎn)股的投資便具有了基本面的支持。國(guó)金證券推薦銷(xiāo)售好轉(zhuǎn)的華發(fā)股份，以及絕對(duì)估值存在低估的深天健。渤海證券建議買(mǎi)入萬(wàn)科和保利地產(chǎn)。
而高華證券認(rèn)為，由于多數(shù)上市開(kāi)發(fā)商在主要城市的市場(chǎng)份額仍然較小，銷(xiāo)售往往集中在少數(shù)幾個(gè)項(xiàng)目上，所以這些企業(yè)的銷(xiāo)售表現(xiàn)在復(fù)蘇周期的最初階段可能并不緊隨行業(yè)整體勢(shì)頭。預(yù)計(jì)萬(wàn)科今年的銷(xiāo)售走勢(shì)將更密切地緊隨或超過(guò)行業(yè)走勢(shì)，因?yàn)槠溟_(kāi)發(fā)周期較短，開(kāi)發(fā)項(xiàng)目更多元化，而且在主要城市的市場(chǎng)份額遠(yuǎn)高于同業(yè)。
華泰證券則很樂(lè)觀地在報(bào)告中表示，雖然經(jīng)過(guò)年初至今的上漲，地產(chǎn)股估值水平迅速上升，但由于目前行業(yè)仍處于有利政策環(huán)境中，成交有望進(jìn)一步回暖，并且重點(diǎn)公司銷(xiāo)售業(yè)績(jī)出色，今年實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)份額上升也比較可能，因此仍維持行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。
行業(yè)評(píng)判
國(guó)金證券：元器件受益振興規(guī)劃
電子信息產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃的主要特點(diǎn)是，立足內(nèi)需市場(chǎng)，完善具有中國(guó)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)鏈(如彩電業(yè)升級(jí))，并在具有我國(guó)自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的新興技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)行扶持，將為元器件行業(yè)帶來(lái)短期交易性機(jī)會(huì)。受益程度最大的電子元器件企業(yè)依次為：京東方A(廣電電子若完成資產(chǎn)注入也將受益最大)、有研硅股、長(zhǎng)電科技、萊寶高科、中環(huán)股份與華微電子。
銀河證券：電力盈利能力將回升
在充滿不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，煤價(jià)下跌、財(cái)務(wù)成本降低將推動(dòng)電力行業(yè)盈利能力確定性地回升。電力行業(yè)具備階段性投資價(jià)值，維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。傾向于電價(jià)承受能力強(qiáng)、煤炭流通順暢區(qū)域的公司，繼續(xù)謹(jǐn)慎推薦華電國(guó)際、金山股份、華能?chē)?guó)際、國(guó)電電力。關(guān)注資產(chǎn)升級(jí)與資產(chǎn)注入的投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注皖能電力、上海電力、吉電股份。
中投證券：汽車(chē)行業(yè)重回基本面
在利好因素刺激下，汽車(chē)股整體估值水平有了明顯提升，已達(dá)合理中樞，短期內(nèi)汽車(chē)股難有超額收益。收益回升推動(dòng)的第二階段行情可能于三、四季度開(kāi)始，主要是基于屆時(shí)行業(yè)景氣好轉(zhuǎn)的判斷?；久嫔峡春棉I車(chē)和大中型客車(chē)的投資機(jī)會(huì)。建議重點(diǎn)關(guān)注宇通客車(chē)、金龍汽車(chē)、上海汽車(chē)、一汽轎車(chē)、威孚高科、江鈴汽車(chē)等。
聯(lián)合證券：軟件業(yè)加速并購(gòu)步伐
東軟集團(tuán)公告擬收購(gòu)大連華信。由此可見(jiàn)，軟件行業(yè)的并購(gòu)行為越來(lái)越頻繁，收購(gòu)金額越來(lái)越大，這是行業(yè)進(jìn)入快速、有序發(fā)展階段的標(biāo)志。預(yù)計(jì)今年規(guī)模領(lǐng)先的軟件公司，如用友軟件、華勝天成和東華合創(chuàng)等還將進(jìn)行兼并收購(gòu)，而且標(biāo)的公司的規(guī)模將越來(lái)越大，對(duì)收購(gòu)主體公司的業(yè)績(jī)影響也越來(lái)越大，建議關(guān)注這些行業(yè)龍頭公司的潛在收購(gòu)行為。
東海證券：醫(yī)藥股估值有望降低
在新醫(yī)改最終方案及年報(bào)公布的情況下，行業(yè)龍頭公司逐漸進(jìn)入投資區(qū)間。從估值的角度看，隨著良好業(yè)績(jī)的公布，龍頭公司如云南白藥、恒瑞醫(yī)藥、海正藥業(yè)、康緣藥業(yè)以及具有估值優(yōu)勢(shì)的益佰制藥，其估值水平將得以降低，高估值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)隨之降低。而新醫(yī)改的利好也將逐漸顯現(xiàn)，建議投資者密切關(guān)注。
宏源證券：化工品價(jià)格漲勢(shì)待定
目前沿產(chǎn)業(yè)鏈由前向后傳導(dǎo)的價(jià)格上漲態(tài)勢(shì)，需要終端需求的進(jìn)一步認(rèn)同，一旦終端需求具備消化能力，化工品價(jià)格上漲行情將有望延續(xù)。建議關(guān)注具備產(chǎn)品提價(jià)題材的煙臺(tái)氨綸和藍(lán)星清洗。另外，天然氣利用及定價(jià)機(jī)制現(xiàn)狀有利于廣匯股份LNG業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。具備明顯成本優(yōu)勢(shì)的新安股份和金發(fā)科技也有望在下游需求復(fù)蘇中提前受益。
投資策略
中投證券：關(guān)注資金流向
近期市場(chǎng)熱點(diǎn)切換較快，風(fēng)格輪動(dòng)和行業(yè)輪動(dòng)這兩條主線幾乎同時(shí)進(jìn)行，市場(chǎng)投機(jī)性很強(qiáng)，股指已超過(guò)估值中樞，接近大小非解禁壓力線，同時(shí)基本面仍未反轉(zhuǎn)，不支持股指持續(xù)上漲，加上市場(chǎng)波動(dòng)可能給投資者帶來(lái)負(fù)面影響，所以維持大盤(pán)震蕩向上、底部逐步抬高的判斷。建議投資者密切關(guān)注股市資金流出入數(shù)據(jù)。
長(zhǎng)江證券：延續(xù)中級(jí)反彈
上半年的經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體是對(duì)市場(chǎng)有利的，因此此次下跌更多地是來(lái)源于市場(chǎng)的自發(fā)調(diào)整，中級(jí)反彈仍未結(jié)束。民間投資對(duì)投資的持續(xù)力問(wèn)題，要等到3月份投資和信貸數(shù)據(jù)加以判斷，因此實(shí)體經(jīng)濟(jì)也并無(wú)一致的下跌理由。未來(lái)的市場(chǎng)熱點(diǎn)除了在調(diào)整之后進(jìn)一步延續(xù)基建主題和新能源、農(nóng)業(yè)主題之外，可能要密切關(guān)注國(guó)際大宗商品的反彈和美國(guó)市場(chǎng)金融股的反彈。
上海證券：調(diào)整格局形成
今年以來(lái)的一個(gè)半月中，市場(chǎng)由隱忍進(jìn)入到爆發(fā)之后，上證指數(shù)幾乎上漲30％，沖擊速度過(guò)快，且板塊幾乎輪動(dòng)一遍，見(jiàn)機(jī)獲利兌現(xiàn)籌碼、下調(diào)倉(cāng)位、保持盈利成果是近期重要選擇。年報(bào)和季報(bào)披露期即將到來(lái)，產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃逐步出爐，這些數(shù)據(jù)和政策為今年尋找下階段目標(biāo)提供了很好的判斷依據(jù)和邏輯。
國(guó)信證券：進(jìn)入整固階段
市場(chǎng)的最大壓力仍然來(lái)自于業(yè)績(jī)下滑和周邊市場(chǎng)，2月中下旬開(kāi)始A股市場(chǎng)有整固的要求，規(guī)避個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)、提高持股結(jié)構(gòu)的防御性比判斷指數(shù)是否見(jiàn)頂更為重要。在業(yè)績(jī)壓力面前，題材類(lèi)股的階段性見(jiàn)頂可能性較大，宜逢高減持；中小銀行股估值偏低，建議積極增持浦發(fā)、深發(fā)展、民生、華夏銀行等；從補(bǔ)漲潛力看，航空和交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施板塊有望在整固后再度上漲，短期內(nèi)有一定的交易性機(jī)會(huì)。
