時間：2023-08-03 09:19:38
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇股票投資的特征，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
對于股票投資來說，收益和風(fēng)險是相依相存的，而適度投機(jī)則可使證券市場得到活躍。但是，不合理的投資會為股票投資市場帶來一定風(fēng)險，最終阻礙到股市的良好發(fā)展，使投資者的利益遭到損害。本文從實(shí)際情況出發(fā)，對股票投資中的一系列因素進(jìn)行了深入分析，并進(jìn)一步提出了可使股票投資風(fēng)險得到有效減少的措施。
【關(guān)鍵詞】
股票市場；投資；風(fēng)險；問題；措施
1 股票投資的收益
投資者在進(jìn)行股票投資后所得的報酬就稱之為股票投資收益。一般而言，股票投資所得的收益主要由兩方面構(gòu)成，即貨幣收益和非貨幣收益。在購買股票以后，投資者于一定時間內(nèi)所得到的貨幣層面的收益就是貨幣收益。貨幣收益由兩方面構(gòu)成：一種是在購買股票后，投資者變成了公司的股東，作為股東，投資者可依據(jù)持股份額從公司獲得一定程度的股票收益，收益主要由現(xiàn)金紅利、股息以及紅股等構(gòu)成。另外，在我國一部分上市公司中，投資者還可以獲得其他收益，比方說從配股權(quán)證中獲得的轉(zhuǎn)讓收入。第二種就是在購買股票以后，投資者所持股票的價格有所上升，最終形成的資本增值。而這其中出現(xiàn)的資本增值就是當(dāng)前眾多投資者進(jìn)行股票投資的核心目的。
非貨幣收益有多種形式，比方說，在購買了股票以后，作為公司的股東，投資者能直接參與公司所召開的股東大會，并對公司的相關(guān)資料進(jìn)行查閱，掌握到有關(guān)公司的可靠信息，最終參與公司的經(jīng)營工作以及決策工作。這樣一來，投資者的成就感和參與感就能得到滿足了。當(dāng)投資者買到大份額的公司股票以后，投資者就可加入公司的董事會，并能在一定程度上對公司的經(jīng)營活動進(jìn)行決策。另外，許多國外的上市公司還指出，成為公司股東的投資者在購買公司產(chǎn)品時能獲得些許優(yōu)惠。不過當(dāng)前我們在對股票投資收益進(jìn)行研究時，主要以貨幣收益為核心，不對非貨幣收益進(jìn)行重點(diǎn)考慮。[1]
2 股票投資的風(fēng)險
一般而言，股市風(fēng)險主要由兩方面構(gòu)成，即系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險。
2.1 利率風(fēng)險、市場風(fēng)險以及購買力風(fēng)險等構(gòu)成了系統(tǒng)性風(fēng)險
在系統(tǒng)風(fēng)險中，經(jīng)濟(jì)周期波動等方面的問題會給股市帶來嚴(yán)重的威脅，所有股票都會受到侵害，因為在股市里面，每個投資者都需承擔(dān)到一定的風(fēng)險。因此，我們就需對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行深入分析，并做出科學(xué)合理的判斷。從整體來看，社會和諧穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，那么股票市場就不大容易出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險；倘若國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展滯后，社會動蕩，那么股票市場出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險的機(jī)率就會大很多。另外，具體判斷指標(biāo)由多方面的構(gòu)成，主要是國民經(jīng)濟(jì)的增長率、信貸資金供給、銀行利率、國際收支與利率、綜合性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、國內(nèi)投資動向、中央銀行貼現(xiàn)率、通貨膨脹、政府財政收支以及政府經(jīng)濟(jì)政策等。
倘若要對潛在的風(fēng)險以及已出現(xiàn)的風(fēng)險進(jìn)行有效防范，就需先對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變化情況以及變化規(guī)律有所了解。當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條階段結(jié)束，股市出現(xiàn)見底回升情況時，就可對股票進(jìn)行分批購買，然后完成長線投資。倘若經(jīng)濟(jì)十分繁榮且到達(dá)了高峰，而股市也長時期處于大范圍上漲狀態(tài)，那么就需及時推出股市，對手中的股票進(jìn)行拋出。另外，作為一個新興股市，我國股市的管理層會首先對股市的實(shí)際發(fā)展情況進(jìn)行深入分析，并采取科學(xué)合理的措施對股市進(jìn)行控制管理。因此，為了對股市中存在的風(fēng)險進(jìn)行有效防止，還需對國家出臺的相關(guān)政策規(guī)章進(jìn)行研究。假如在一段時期內(nèi)股市出現(xiàn)大幅度增長情況，管理層就需采取措施對股市進(jìn)行調(diào)整控制，并及時退出股市。
2.2 受某些因素的影響
股票會受到一定程度的損害，而這些影響因素就稱之為非系統(tǒng)性風(fēng)險。具體而言，股份公司管理工作的缺失、某類行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整變化以及市場供求關(guān)系的變化都可稱之為非系統(tǒng)性風(fēng)險。一般來說，非系統(tǒng)性風(fēng)險具有兩個主要特征，一是依靠轉(zhuǎn)換購買其他股票，投資者可對損失進(jìn)行彌補(bǔ)，二是對于股票市場中的部分股票，非系統(tǒng)性風(fēng)險會產(chǎn)生局部性的影響。由此可見，倘若要對非系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行判斷，就需先對企業(yè)的相關(guān)情況進(jìn)行深入分析了解，一般而言，可進(jìn)行研究的資料有公司章程、上市公告書、招股說明書以及上市公司年報等。[2]
對非系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行預(yù)防的方法有諸多種，主要方法就是對投資方法進(jìn)行合理調(diào)整，并依靠手持股票的多樣化來對非系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行降低。從理論層面來看，隨著手持股票種類的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險也可隨之得到減少。但是在實(shí)踐過程中，投資者卻很難對資金進(jìn)行均分，一是因為資金問題，二是面對不同種類的股票很難進(jìn)行合理有效操作。依據(jù)相關(guān)資料可知，為使非系統(tǒng)性風(fēng)險得到降低，就需增加所持股票的份額，但風(fēng)險的減少速度卻呈遞減趨勢。
另外，結(jié)合影響股票的各種因素可分析出股票的理論價格，但股票的實(shí)際價格卻和理論價格存在較大的差距。比方說，有的公司經(jīng)營情況良好，也獲得了諸多盈利，但其股票卻呈下跌趨勢。相反，經(jīng)營情況不良的一些公司卻出現(xiàn)了股票上漲的情況。當(dāng)前，我國的股市尚未健全，股票價格的增減情況往往無法對某一公司的經(jīng)營情況進(jìn)行有效反映。因此，為了使股票投資技術(shù)得到提升、降低所需面臨的投資風(fēng)險，我們就需對諸多技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行深入分析。[3]
3 收益與風(fēng)險之間的關(guān)系
對于證券投資來說，投資風(fēng)險以及投資利益是最為關(guān)鍵的問題。倘若一個市場的效率較高，那么證券的風(fēng)險和證券的收益就呈正比關(guān)系，即隨著收益的增大，風(fēng)險也隨之提升。由此可見，收益和風(fēng)險是緊密相連的，收益可對風(fēng)險進(jìn)行一定補(bǔ)償，假如要獲得利益就需要同時承擔(dān)風(fēng)險。倘若投資者僅以獲得高收益作為進(jìn)行投資的目標(biāo)，那么他就難以對潛在的風(fēng)險進(jìn)行深入了解。
所以，要想對投資風(fēng)險進(jìn)行有效防范，投資者就需對各種股票投資知識進(jìn)行學(xué)習(xí)。在購買股票時，需首先對投資的環(huán)境以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況進(jìn)行了解，進(jìn)而在深入分析股市循環(huán)周期的基礎(chǔ)之上對股票做出選擇。具體而言，盡量在人氣低迷期間對股票進(jìn)行購買，即低買高賣。另外，還需巧妙運(yùn)用技術(shù)分析以及成本分析等方法，對入市時機(jī)進(jìn)行合理掌握，將中長線投資作為主要的投資方式，防止短線操作次數(shù)過多，最終使投資工作獲得成功。[4]
【參考文獻(xiàn)】
[1]陳茂松，袁長安.淺談股票投資的收益與風(fēng)險[J].財經(jīng)理論與實(shí)踐，2012（06）
[2]金發(fā)奇.國際證券組合投資的收益與風(fēng)險分析[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2013（06）
一、引言
隨著我國股票市場飛速發(fā)展，進(jìn)行股票理財逐漸成為企業(yè)和個人進(jìn)行資產(chǎn)增值的一個主要手段。但選取合適的股票牽涉因素非常寬泛，因此如何使用專業(yè)的統(tǒng)計手段選取股票逐漸成為廣大投資者非常重視的部分。
層次分析法最早由美國學(xué)者t.l.satty（1977）提出，是一種將復(fù)雜系統(tǒng)的評價決策思維過程數(shù)學(xué)化的多目標(biāo)評價決策方法。本文嘗試使用層次分析法，以滬深股市的4只房地產(chǎn)股票為例，通過層次劃分來簡化各種影響選取的投資指標(biāo)，通過對指標(biāo)進(jìn)行加權(quán)處理后對方案層進(jìn)行比較，然后得到相應(yīng)的層次分析結(jié)構(gòu)模型，為層次分析法在股票投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了探索和實(shí)證。
二、研究方法
本文使用層次分析法，在進(jìn)行系統(tǒng)分析、設(shè)計、決策時，一般分為四個步驟，分別是：
（一）對系統(tǒng)中不同因素之間的關(guān)系進(jìn)行分析，構(gòu)建遞階的層次結(jié)構(gòu)模型。
在模型中，一個復(fù)雜的問題按照各種不同因素的關(guān)系，一般依照上中下不同層次劃分為三類，分別是最底層（一般是要使用的各種措施方案，用于解決問題）、中間層（一般用于衡量是否達(dá)到目標(biāo)的判斷準(zhǔn)則，有準(zhǔn)則和子準(zhǔn)則）和最高層（往往只有一個，就是決策者希望達(dá)到的決策目標(biāo)）。
（二）每個不同層次的不同元素按照上一層的準(zhǔn)則重要性，進(jìn)行兩兩比較，構(gòu)建兩兩比較判斷矩陣，并進(jìn)行一致性檢驗。
比如，當(dāng)我們考慮方案層各元素cj，j=1，2，3時，考慮到準(zhǔn)則層元素bk，k=1，2，3，的重要性，設(shè)cij為方案ci與cj，從相對重要性的角度與上層元素bk進(jìn)行比較后，其賦值規(guī)則見表1。
表1判斷矩陣標(biāo)度及其含義
注：cij的取值可更加細(xì)化地取2，4，6，8或1/2，1/4，1/6，1/8
定義一致性指標(biāo)，要求一致性檢驗必須通過，因為必須要把這種不一致的程度控制在一定范圍內(nèi)，防止出現(xiàn)在多階判斷時的不一致現(xiàn)象。然后引入平均隨機(jī)一致性指標(biāo)尺及其系數(shù)表，設(shè)n為判斷矩陣階數(shù)，當(dāng)n=l，2，……，9時，其對應(yīng)平均隨機(jī)一致性指標(biāo)見表2。
表2平均隨機(jī)一致性指
維數(shù) 1 2 3 4 5 6 7 8 9
ri 0.00 0.00 0.58 0.96 1.12 1.24 1.32 1.41 1.45
由表2，計算判斷矩陣的隨機(jī)一致性比率cr，當(dāng)
時，可以認(rèn)為判斷矩陣具有滿意的一致性。
（三）通過層次單排序計算不同元素在每個準(zhǔn)則下的相對權(quán)重。
層次單排序的算法包括方根法、和法兩種，其原理是根據(jù)判斷矩陣來計算各元素在與上一層某元素有聯(lián)系時的重要性次序的權(quán)值。本文的層次單排序使用和法來計算，共4個步驟：
1.對判斷矩陣每一列元素求和；
2.用判斷矩陣的每一元素除以其所在列的和，轉(zhuǎn)換成標(biāo)準(zhǔn)判斷矩陣；
3.對判斷矩陣每一行元素求均值，得出層次單排序；
4.把標(biāo)準(zhǔn)判斷矩陣乘以層次單排序向量（對應(yīng)于最大特征根的特征向量），對所得向量的所有分量求和，得到判斷矩陣的最大特征根：
（四）層次總排序。
經(jīng)過上述三步以后，就可以使用層次總排序，對最底層元素相對于最高層元素（即最終目標(biāo)）的相對重要性進(jìn)行計算，得出排序值。
三、模型構(gòu)建
基于層次分析法進(jìn)行房地產(chǎn)類股票投資決策的模型構(gòu)建，經(jīng)過分析，本文最終將影響因素聚焦在公司基本素質(zhì)分析上，具體包括兩個維度，分別是公司競爭地位和公司營利能力及增長性。
在上述兩個維度上，房地產(chǎn)企業(yè)均有其不同于其他行業(yè)的特殊性，首先，房地產(chǎn)公司的公司競爭地位主要體現(xiàn)在三個因素：主營業(yè)務(wù)收入、公司規(guī)模和融資能力。其次，房地產(chǎn)企業(yè)的營利能力及增長性主要由公司的股票的市盈率、市凈率、重估凈資產(chǎn)（ranv）以及凈資產(chǎn)收益率這四個因素來說明。按照層次分析法對上述所分析的各相關(guān)因素進(jìn)行歸納，得到最底層為具體的待選股票，中間層次是準(zhǔn)則層和子準(zhǔn)則層，最高層次即為最佳投資目標(biāo)，對其構(gòu)造投資決策層次結(jié)構(gòu)圖如圖1所示：
圖1房地產(chǎn)股票投資決策層次結(jié)構(gòu)圖
下面依據(jù)層次結(jié)構(gòu)圖構(gòu)造判斷矩陣并進(jìn)行層次單排序。
（一）得到判斷矩陣a-b。對準(zhǔn)則層的公司競爭地位和公司營利能力及增長性兩個指標(biāo)進(jìn)行兩兩比較，然后得到判斷矩陣為：
上市表示兩個因素權(quán)重的特征向量，其中最大特征值。
（二）得到判斷矩陣b1-c。對主營業(yè)務(wù)收入、公司規(guī)模和融資能力等三個子準(zhǔn)則根據(jù)公司競爭地位這一準(zhǔn)則進(jìn)行兩兩比較，得到判斷矩陣為：
上式表示三個子準(zhǔn)則權(quán)重的特征向量，最大特征值，ci=0，cr=0<0.1，因而矩陣滿足一致性。
（三）得到判斷矩陣b2-c。同理，對市盈率、市凈率、重估凈資產(chǎn)（ranv）以及凈資產(chǎn)收益率這四個值就公司的營利能力及增長性這一準(zhǔn)則進(jìn)行比較，得到判斷矩陣：
上式表示四個子準(zhǔn)則權(quán)重的特征向量wb2=（0.4547， 0.1411，0.1411，0.2631）t，最大特征值，ci=0.0034，cr=0.0038<0.1，故此矩陣滿足一致性。
（四）對子準(zhǔn)則層一直到方案層逐層進(jìn)行層次總排序，計算出所有子準(zhǔn)則的權(quán)重如表3所示。
表3 子準(zhǔn)則指標(biāo)權(quán)重
指標(biāo) c11 c12 c13 c21 c22 c23 c24
權(quán)重 0.14 0.05 0.14 0.31 0.09 0.09 0.18
（五）對所選股票的各項指標(biāo)數(shù)據(jù)及權(quán)重進(jìn)行加權(quán)計算，得出各股票投資價值的優(yōu)劣排序。具體計算為：
轉(zhuǎn)貼于
其中，即投資價值，為n個股票投資價值的得分向量，代表m個評價指標(biāo)的權(quán)重向量，是n個企業(yè)m個指標(biāo)的無量綱化數(shù)據(jù)矩陣。
四、實(shí)證分析
本文數(shù)據(jù)來源于大智慧軟件及上市公司咨詢網(wǎng)，待選的4只房地產(chǎn)公司股票分別是萬科a、渝開發(fā)、金融街和張江高科等房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營類企業(yè)，選各公司相關(guān)指標(biāo)的2011年的第一季度具體數(shù)據(jù)進(jìn)行決策分析。四個上市公司的原始財務(wù)數(shù)據(jù)如表4所示。首先，對每個公司的各指標(biāo)值打分，比如，假設(shè)x股票m指標(biāo)的得分為sx，則計算為，另外需要注意的是，市盈率、市凈率兩指標(biāo)的計算需要使用倒數(shù)，因為這兩個指標(biāo)值越低，就表明股票的估值越合理，則投資價值就越高。然后，按根據(jù)子準(zhǔn)則的權(quán)重對每個指標(biāo)分值加權(quán)求和，計算出各股票的投資價值相對得分 （見表5）。根據(jù)得分對股票進(jìn)行投資價值排序，越靠前，則說明該股票與待選的其他股票相比越值得投資。
表4 各上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)
注：本數(shù)據(jù)采集截止日期為2011年3月31日
表5 股票投資價值相對得分
由相對得分分值可以看出，金融街和萬科a的綜合評價得分相對較高，更值得投資，其中萬科a作為房地產(chǎn)行業(yè)龍頭，品牌知名度高，效益好，但因為近幾年國內(nèi)住宅市場宏觀調(diào)控比較嚴(yán)格，未來發(fā)展趨勢仍不明朗，所以在公司營利能力和增長性上比金融街差上一些。而金融街更多的業(yè)務(wù)在商業(yè)地產(chǎn)上，現(xiàn)今已經(jīng)發(fā)展為國內(nèi)商務(wù)地產(chǎn)的領(lǐng)軍者?；谏鲜龇治?，金融街的得分為83.82。渝開發(fā)和張江高科是地方性的房地產(chǎn)企業(yè)，相對得分較低，由此得出，其受地方房地產(chǎn)調(diào)控的影響較大，因而進(jìn)行選股時要多加注意?；谏鲜龇治觯褂脤哟畏治龇▽Ψ康禺a(chǎn)企業(yè)股票的選股投資進(jìn)行決策，符合實(shí)際，有一定的參考價值。
當(dāng)然，研究也存在不足之處。問卷的調(diào)查是以網(wǎng)絡(luò)形式進(jìn)行的，調(diào)查的題目有限，不能挖掘出所有決策影響因素；此外，因為網(wǎng)絡(luò)統(tǒng)計只有簡單的計數(shù)結(jié)果，無法對其中的一些因素進(jìn)行相關(guān)分析，說明的問題也就只能是現(xiàn)實(shí)存在的狀況，無法做更深入的闡述。
【關(guān)鍵詞】行為金融 個體股票投資者 投資決策
行為金融學(xué)研究對于金融理論的發(fā)展、資本市場政策法規(guī)的制定、市場監(jiān)管、上市公司投資者關(guān)系管理都具有舉足輕重的地位。中國股票市場屬于新興的股票市場，在政府監(jiān)管、市場微觀結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及投資者構(gòu)成等方面都有自己的特點(diǎn)。因此，通過對中國股票市場構(gòu)成主體的個體投資者行為特征的研究，對豐富、驗證行為金融理論，對于中國股票市場的建設(shè)都具有重要意義。
一、行為金融學(xué)相關(guān)理論及其啟示
行為金融就是將心理學(xué)尤其是行為科學(xué)的理論融入到金融學(xué)之中。它從微觀個體行為以及產(chǎn)生這種行為的心理等動因來解釋、研究和預(yù)測金融市場的發(fā)展。這一研究視角通過分析金融市場主體在市場行為中的偏差和反常，來尋求不同市場主體在不同環(huán)境下的經(jīng)營理念及決策行為特征，力求建立一種能正確反映市場主體實(shí)際決策行為和市場運(yùn)行狀況的描述性模型。
行為金融學(xué)的主要理論觀點(diǎn)包括：有限理性理論、前景理論、價值理論、羊群效應(yīng)、有限套利理論、投資者認(rèn)知有限理論等。
這些理論給我們的啟示是：股票投資者在進(jìn)行投資決策時，受到各種客觀的和主觀因素的影響，并且存在一定偏好。通過研究投資者的行為，我們總結(jié)出投資者行為的偏好及主要影響因素。個體可以了解自己決策偏好，有意識地對投資策略進(jìn)行適度調(diào)整，盡可能避免因決策錯誤造成不必要的損失。政府和股票市場監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以根據(jù)這些主要影響因素預(yù)測、分析、判斷股票投資者的行為，必要時進(jìn)行有效引導(dǎo)，以維護(hù)股票市場的正常秩序，使我國股市穩(wěn)健發(fā)展。
二、研究方法與角度
本文以行為金融學(xué)為理論指導(dǎo)，采用文獻(xiàn)綜述和問卷調(diào)查法，以608名有投資經(jīng)驗的社會個體投資者為樣本，從行為金融的角度入手，對影響他們投資決策的因素的進(jìn)行調(diào)查，從投資者的基本財務(wù)狀況、外部環(huán)境對投資者行為的影響、信息披露情況調(diào)查、上市公司影響因素以及投資者本身的認(rèn)知偏差五個方面對股票投資者的決策影響因素進(jìn)行分析。
三、結(jié)論與建議
（一）結(jié)論
通過本次調(diào)查我們可以得出結(jié)論，我國個體股票投資者在證券投資決策時更傾向于購買藍(lán)籌股、低價大盤股和科技股。而選擇購買這幾種類型股票的主要原因是它們的市盈率低，并且業(yè)績好。
個體投資者在買賣股票時主要受到外界宏觀環(huán)境和個體生活的社交環(huán)境，以及個體主觀因素三方面信息的影響。
外界環(huán)境的信息，如國家宏觀政治、股市法律法規(guī)及政策信息、上市公司披露的信息、行情走熱的專家分析，以及個股或?qū)＜业男〉老⒌纫蛩刂?，國家宏觀政治的變更是被45.3%的投資者認(rèn)為是投資決策的首要影響因素。而且72.4%的人在不同程度上相信經(jīng)濟(jì)發(fā)展能夠支持股市上升。這也說明了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對股民的股市預(yù)期頗具參考價值。
由于人不是孤立存在于社會的個體，所以在決策時難免會接收到來自社交圈里他人給的建議或意見，此時有28.9%的股票投資者會聽從他人意見、放棄自己的想法，27.6%的股票投資者會綜合考慮他人建議進(jìn)行決策，還有43.4%的人不理會他人意見，堅持自己的想法。可見，超過一半的股票投資者會在一定程度上會采納他人意見。
當(dāng)然，除了外界因素的作用以外，投資者自身的技術(shù)知識、認(rèn)知習(xí)慣和個性，也會對股票買賣行為帶來影響。個體知識和獲取的市場信息是有限的（例如調(diào)查中我們也發(fā)現(xiàn)，并不是所有投資者都能讀懂并利用到上市公司的財務(wù)報告，他們就不可能從公司詳細(xì)的財務(wù)狀況這方面對股票進(jìn)行評估），加上自身的對損失的厭惡、害怕后悔，以及把一部分希望寄托于政府行為的偏好，致使股票投資者的決策難免帶有主觀判斷。
（二）建議
根據(jù)上述特征，我們可以從以下幾個方面對股票個體投資者提出建議：
1.在進(jìn)行決策時，投資者應(yīng)當(dāng)盡量做到以下幾點(diǎn)。準(zhǔn)確理解新出臺政策意圖為基礎(chǔ)，把握政策的發(fā)展方向，預(yù)測變化趨勢；同時，廣泛搜集信息結(jié)合所處的市場背景，分析管理層的監(jiān)管思路，把握監(jiān)管焦點(diǎn)，立足管理層的監(jiān)管立場上換位思考，推測監(jiān)管政策的發(fā)展方向和變化趨勢；此外，關(guān)注國民經(jīng)濟(jì)狀況，據(jù)以判斷國家宏觀經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)。努力實(shí)現(xiàn)自身投資水平的提高。
由于經(jīng)濟(jì)增長而帶動的股市上漲，可以直接體現(xiàn)在股票投資者的財產(chǎn)性收入在居民收入中比重的提高，這使得股票市場具有了財富效應(yīng)的屬性。對于個人投資者而言，可以通過獲得資本利得和股利收益這兩種方式來提高其投資收益從而增加自身財產(chǎn)性收入；而對于股票市場的投資者總體而言，資本利得在股票市場非持續(xù)上漲的情況下屬于零和收益，原因在于資本利得說明有人賺就有人虧，而盈虧資金來源于市場股票投資者之間的內(nèi)部存量。因此由上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利作為市場外部增量資金的來源是唯一可以增加全體投資者財產(chǎn)性收入的方式，即全體股票投資者從股市獲得財產(chǎn)性收入的多少取決于全體上市公司的股利政策。股利政策有效實(shí)施的關(guān)鍵在于上市公司當(dāng)年可供分配的凈利潤總額、股利分配方式和留存收益的比例這三個因素。在所有上市公司當(dāng)年可供分配的凈利潤總額確定的情況下，股票投資者能夠得到的財產(chǎn)性收入就取決于由上市公司股東大會確定是否派送現(xiàn)金股利以及派送股利的數(shù)量。因此對于上市公司現(xiàn)金股利政策持續(xù)性和穩(wěn)定性的有效分析，不僅可以計算出股票投資者從股票市場獲得的財產(chǎn)性收入，也可以推斷出我國股票市場的發(fā)展是否處于健康持續(xù)運(yùn)行的軌道中。
二、上市公司現(xiàn)金股權(quán)政策趨勢比較分析
上市公司以首發(fā)融資的形式從股票市場獲得資金用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營賺取利潤之后必須按照當(dāng)年可分配利潤一定的比例以現(xiàn)金股利的形式回饋股票投資者，這種由上市公司經(jīng)營業(yè)績以及股利政策所傳遞出的信號，不僅事關(guān)上市公司的現(xiàn)狀和未來的發(fā)展，也能表明企業(yè)上市融資與發(fā)放股利是股票市場健康運(yùn)轉(zhuǎn)的兩個鏈條作用。當(dāng)前我國上市公司現(xiàn)金股利政策所反映的股票市場發(fā)展的質(zhì)量如何，本文結(jié)合我國股票市場的實(shí)際情況從以下三個角度進(jìn)行具體的趨勢比較分析。
第一，基于派發(fā)現(xiàn)金股利面角度的分析。毫無疑問的是派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司絕對數(shù)量越多，股票投資者獲得現(xiàn)金股利總額就越大，股市的財富效應(yīng)就越明顯，股票市場的運(yùn)行狀況也就越健康。可以說在所有上市公司中，派發(fā)現(xiàn)金股利面的比重大小決定了股票市場未來發(fā)展的質(zhì)量。為了更好的說明現(xiàn)金股利政策在股票市場發(fā)展所起的作用，本文列舉了我國上市公司自2000年以來發(fā)放現(xiàn)金股利公司家數(shù)和比例情況，如表1所示。
從表1的數(shù)據(jù)來看，我國上市公司分配現(xiàn)金股利的比例經(jīng)歷過兩個明顯階段的下跌過程（2000年~2003年和2005年~2007年）。之所以在2000年、2005年和2008年出現(xiàn)過上市公司分配現(xiàn)金股利比例的相對高峰，主要的原因是證券監(jiān)管部門在上述年份以部門規(guī)章的形式強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金股利分配在再融資中作為一個捆綁條件。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計，在可比期間美國股票市場上進(jìn)行現(xiàn)金股利分配的上市公司所占比例達(dá)到了85%以上，相比10年以來我國上市公司分配現(xiàn)金股利54.97％的比例而言，現(xiàn)金分紅比例的之差達(dá)到了約30％的較大差距。上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司比重過低的持續(xù)存在無疑說明我國股票投資者從股票市場獲得的股利收入這種市場外部增量資金總額處于較低水平。
股利分配政策是上市公司經(jīng)營管理工作的重要內(nèi)容之一。上市公司在制定利潤分配政策時，除應(yīng)遵守相關(guān)的法律法規(guī)，結(jié)合公司目前的情況和未來的發(fā)展需要外，最根本的是要考慮到股票投資者的利益以求得公司和投資者的雙贏。當(dāng)前股票投資者很難從相當(dāng)一部分上市公司中取得現(xiàn)金股利回報的原因是多種的，其中最為主要的原因是我國不少上市公司缺乏應(yīng)有的回饋股東的責(zé)任感。與我國股票市場上動輒上市五年以上都沒有派發(fā)現(xiàn)金股利記錄的上市公司不在少數(shù)相比，在歐美主要國家股票市場上選擇不分配現(xiàn)金股利的公司往往是少數(shù)，這也說明了當(dāng)前我國股票市場運(yùn)行機(jī)制的不成熟。如果股利收入的持續(xù)偏低，無疑會使得股市財富效應(yīng)大打折扣，長此以往股票投資者會因為得不到符合預(yù)期且相對穩(wěn)定的投資回報，轉(zhuǎn)而只能通過二級市場的股票炒作從中獲得資本利得，迫使投資者成為投機(jī)者。虧損累累的股票投機(jī)者最終不僅失去對我國股票投資的信心離開市場，更為重要的是動搖了股票市場未來發(fā)展的基石。
第二，基于股利收益率指標(biāo)角度的分析。由于股票是一種具有高風(fēng)險高回報的金融資產(chǎn)，作為上市公司理應(yīng)給予承受高風(fēng)險的投資者以超過低風(fēng)險的定期存款利息率的投資收益。另外股票投資者是否追加投資資金的一個重要標(biāo)準(zhǔn)就是將股票投資的收益率和銀行定期存款的利息率進(jìn)行比較。在這種衡量標(biāo)準(zhǔn)存在的情況下，如果全體股票投資者所獲得股利收益率超過其將資金存入銀行作為定期存款所帶來的利息收益，必將作為吸引大量資金流入股票市場的積極信號（陳俊杰 ， 2008）。資金的流入會導(dǎo)致股票投資者的投資總額增加，在股利收益率不變的情況下必將導(dǎo)致全體股票投資者獲得的股利收入大量增加，長此以往股票市場的運(yùn)行機(jī)制必將大為完善。為了更好的說明股票投資者從投資中所獲得的收益情況，需要引入股利收益率這一財務(wù)指標(biāo)。其計算公式為：收益率=
式中：每股現(xiàn)金股利為下年支付的本年現(xiàn)金股利金額；每股股價為本年年末收盤價。
根據(jù)有關(guān)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的測算，我國A股市場自2002年以來歷年股利收益率如表2所示。
從表2的數(shù)據(jù)不難看出，我國上市公司平均股利收益率不僅絕對數(shù)值較低僅為1.91％，而且平均數(shù)值僅為同期年末一年期定期存款利息率的72.9％和S&P500指數(shù)140年歷史平均股利收益率的41.25％。由此可見，在不考慮投資者之間存在資本利得（或者損失）情況下，全體股票投資者從股票市場獲得股利收益遠(yuǎn)低于其將資金存入銀行獲得的一年期定期存款利息率。這種情況不僅沒有體現(xiàn)股票市場在增加財富效應(yīng)方面的作用，甚至還減少了全體股票投資者的財富。
造成這種現(xiàn)象的主要原因是由于我國不少上市公司盈利能力的質(zhì)量不高，公司整體的現(xiàn)金凈流量不是很充足，這導(dǎo)致它們在派發(fā)股利時往往更傾向于可以保持自身現(xiàn)金流的股票股利形式來進(jìn)行上年度的利潤分配。然而股票股利（含送股或轉(zhuǎn)股）的除權(quán)價格在送股和轉(zhuǎn)股在上市首日未出現(xiàn)高開或低開的情況其總價值等于發(fā)放股票股利前的總價值，也即除權(quán)價乘以發(fā)放股票股利后的股票總數(shù)等于發(fā)放股票股利前的價格乘以發(fā)放股票股利前的股票總數(shù)。股票總價值在股票股利發(fā)放前后的零變化，無疑不會增加原有股票投資者的財富總量。長期持續(xù)的低啟股利收益率，同樣會使得股市財富效應(yīng)大打折扣，為股市的持續(xù)健康發(fā)展造成了障礙。
第三，基于派發(fā)現(xiàn)金股利持久性角度的分析。股票價格的上漲會導(dǎo)致股票投資者總資產(chǎn)價值的增長，進(jìn)而增加股票投資者的財富總水平，于是會吸引更多的投資者長期和持續(xù)的進(jìn)入市場投資，這就是所謂的股票市場財富效應(yīng)。然而，股票市場雖然具有財富效應(yīng)，但其正常發(fā)揮作用卻受制于多種因素，其中最為重要的一個因素就是市場必須具有持續(xù)穩(wěn)定的股利分配政策。
縱觀歐美主要國家股票市場的上市公司，其上市公司的現(xiàn)金股利政策具有持續(xù)性和穩(wěn)定性的典型特征，這與其股票市場較為成熟，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分散有很強(qiáng)的關(guān)系。在這種股權(quán)結(jié)構(gòu)中包含著例如養(yǎng)老基金、共同基金等成熟的機(jī)構(gòu)投資者，他們是高度分散的股票投資者的人。這些高度分散的股票投資者維護(hù)自身權(quán)益的意識比較強(qiáng)，力量也相對比較強(qiáng)大，可以根據(jù)上市公司的經(jīng)營業(yè)績和現(xiàn)金股利政策所傳遞出的信號，來選擇用手投票還是用腳投票。當(dāng)經(jīng)營管理者不能滿足股票投資者對現(xiàn)金股利的偏好時，他們就會選擇拋售上市公司的股票。這使得經(jīng)營管理者不得不考慮股票投資者的價值取向，進(jìn)而認(rèn)真決定上市公司的股利分配問題，同時更不會輕易改變其股利政策。反觀我國上市公司，無論從派發(fā)現(xiàn)金股利面角度還是從股利收益率指標(biāo)角度都缺少穩(wěn)定的股利政策機(jī)制，股利分配的隨意性很大。造成這種現(xiàn)象的原因主要在于：企業(yè)經(jīng)營管理者缺少回報股東的責(zé)任感；我國大多數(shù)上市公司沒有按照企業(yè)發(fā)展的生命周期規(guī)律對股利分配進(jìn)行中長期規(guī)劃，而是各年臨時決策制定，股利政策缺乏戰(zhàn)略性方針的指導(dǎo)。這種現(xiàn)象的結(jié)果直接表現(xiàn)為我國上市公司無論是現(xiàn)金股利支付面還是現(xiàn)金股利支付率均頻繁多變，缺乏連續(xù)性，未形成相對穩(wěn)定的股利政策。
三、上市公司現(xiàn)金股利政策完善建議
針對我國上市公司在現(xiàn)金股利分配過程中一直存在的派發(fā)現(xiàn)金股利面不高、股利收益率低以及派發(fā)現(xiàn)金股利持久性不強(qiáng)的現(xiàn)狀，有必要從以下幾個方面來進(jìn)行必要的完善。除了繼續(xù)鞏固和加強(qiáng)有關(guān)現(xiàn)金分紅的政策法規(guī)約束、強(qiáng)化諸如保護(hù)投資者利益的獨(dú)立董事制度在內(nèi)的上市公司法人治理機(jī)制、大力發(fā)展維護(hù)自身權(quán)益意識強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者以及創(chuàng)新融資手段，積極培育債券市場以加強(qiáng)對上市公司的資金支持之外可以重點(diǎn)拓展以下措施。
首先，大力培育上市公司關(guān)于現(xiàn)金股利分配的企業(yè)文化，要求上市公司逐步樹立回報股東的責(zé)任感，將市場外部要求現(xiàn)金分紅的壓力化為企業(yè)內(nèi)部要求現(xiàn)金分紅的動力。在存量上，要求已經(jīng)上市的公司逐步建立符合自身生命周期規(guī)律的中長期現(xiàn)金股利分配規(guī)劃并以公司章程的形式固定下來；在增量上要求公司在上市之前就必須建立良好的現(xiàn)金股利分配的企業(yè)文化。
其次，當(dāng)前我國上市公司的現(xiàn)金分紅周期通常定為一年，也即在年度財務(wù)報告中披露有關(guān)現(xiàn)金分紅的預(yù)案。如果能夠政策引導(dǎo)上市公司將現(xiàn)金分紅周期細(xì)分為一年兩次甚至采用季度分紅，這樣不僅可以增加上市公司經(jīng)營管理者回報股票投資者的意識以及穩(wěn)定股票投資者獲得現(xiàn)金收益的預(yù)期，還可以避免年度現(xiàn)金分紅在股權(quán)登記日前后帶來的股價異常波動的投機(jī)行為。
再次，證券監(jiān)管部門可以制訂類似于對首發(fā)上市募集資金監(jiān)管的相關(guān)制度來對上市公司留存利潤加強(qiáng)監(jiān)管。這些制度主要要求上市公司在以下方面作出詳細(xì)規(guī)定，主要包括：需要明確留存利潤的具體投資投向、資金使用的具體時間計劃、建立留存利潤使用績效的評價機(jī)制和留存利潤專款使用保障機(jī)制。證券監(jiān)管部門對上市公司留存利潤的監(jiān)管能有效地杜絕上市公司對留存利潤的肆意挪用和低效率地使用，從而最大限度的保護(hù)上市公司股東的利益。
綜上所述，現(xiàn)金股利政策是上市公司在股票市場上發(fā)出的一個關(guān)鍵信號。根據(jù)信號傳遞理論，該項政策的持續(xù)性和穩(wěn)定性不僅在很大程度上影響上市公司股票在二級市場上的價格走勢體現(xiàn)股票市場的財富效應(yīng)，而且還會對市場有效運(yùn)行造成重大影響。因此有必要從戰(zhàn)略規(guī)劃的角度來看待和解決上市公司在現(xiàn)金股利分配方面存在的問題，以維護(hù)股票市場健康持續(xù)發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
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一、公司財務(wù)分析的哈佛框架
公司財務(wù)報表分析并不是有效分析公司經(jīng)營活動的全部，而只是其中一個較為技術(shù)化的組成部分。有效的公司經(jīng)營活動分析，必須首先了解公司所處的經(jīng)營環(huán)境和經(jīng)營戰(zhàn)略，分析公司經(jīng)營范圍和競爭優(yōu)勢，識別關(guān)鍵成功因素和風(fēng)險，然后才能進(jìn)行公司財務(wù)報表分析。由于公司管理層擁有公司的完整信息，且財務(wù)報表由他們來完成，這樣處于信息劣勢地位的外部人士、包括股票投資者就很難把正確信息與可能的歪曲或噪聲區(qū)別開來。通過有效的財務(wù)分析，可以從公開或公司提供的財務(wù)報表數(shù)據(jù)中提取管理者的部分內(nèi)部信息，但由于分析者不能直接或完全得到內(nèi)部信息，轉(zhuǎn)而只能依靠對公司所在行業(yè)及其競爭戰(zhàn)略的了解來解釋財務(wù)報表。一個稱職或成功的財務(wù)分析者必須像公司管理者一樣了解行業(yè)經(jīng)濟(jì)特征，而且應(yīng)很好地把握公司的競爭戰(zhàn)略。只有這樣才能透過報表數(shù)字還原經(jīng)營活動，從而較為全面和客觀地掌握公司的財務(wù)狀況。正是基于如上考慮，哈佛大學(xué)的佩普、希利和伯納德三位教授在其著作《運(yùn)用財務(wù)報表進(jìn)行公司分析與估價》一書中提出了一個全新的公司財務(wù)分析框架———哈佛分析框架。哈佛框架的核心是：閱讀和分析公司財務(wù)報表的基本順序是：“戰(zhàn)略分析會計分析財務(wù)分析前景分析?！币簿褪钦f，先分析公司的戰(zhàn)略及其定位；然后進(jìn)行會計分析，評估公司財務(wù)報表的會計數(shù)據(jù)及其質(zhì)量；再進(jìn)行財務(wù)分析，評價公司的經(jīng)營績效；最后進(jìn)行前景分析，診斷公司未來發(fā)展前景?？梢?，哈佛框架完全超越了傳統(tǒng)的“報表結(jié)構(gòu)介紹———報表項目分析———財務(wù)比率分析”的體例安排，跳出了會計數(shù)字的迷宮，以公司經(jīng)營環(huán)境為背景，以戰(zhàn)略為導(dǎo)向，立足于公司經(jīng)營活動，討論公司經(jīng)營活動（過程）與公司財務(wù)報表（結(jié)果）之間的關(guān)系，從而構(gòu)造了公司財務(wù)分析的基本框架，展示了公司財務(wù)分析的新思維。
二、基于股票投資決策的財務(wù)報表分析理論框架
基于股票投資決策的公司財務(wù)報表分析是一般性財務(wù)分析在股票投資決策領(lǐng)域的具體應(yīng)用。也就是說，借鑒一般性公司財務(wù)分析的理論框架，再緊密結(jié)合股票投資的具體目的，就可以形成基于股票投資決策的公司財務(wù)報表分析框架。本書借鑒哈佛財務(wù)分析框架，結(jié)合股票投資決策目的，提出一個基于投資決策的公司財務(wù)報表分析框架：131框架。即：1個起點(diǎn)———問題界定3個步驟———財務(wù)情況預(yù)判、報表結(jié)構(gòu)及指標(biāo)分析、財務(wù)前景預(yù)測1個結(jié)果———服務(wù)于投資決策這一框架可用圖1表示。
1.問題界定。這是解決問題的首要一步。在對問題進(jìn)行界定時，關(guān)鍵是問題本身，而不是問題的表象。如公司收入增長乏力或許是問題，但也可能是行業(yè)衰退、經(jīng)濟(jì)下行、公司管理落后、職工激勵不足的表象。抓錯藥方的最普遍的原因是沒有正確地界定病癥。正如有人指出的那樣，如果問題表述得準(zhǔn)確，就等于問題已經(jīng)解決了一半。所以問題界定是進(jìn)行公司財務(wù)報表分析的第一步，那基于投資決策目的對公司進(jìn)行財務(wù)分析，要解決的真正問題是什么？是評價公司的財務(wù)風(fēng)險，還是評價公司的盈利能力大??？是評價公司目前的財務(wù)實(shí)力，還是評價未來的發(fā)展?jié)摿?？進(jìn)一步而言，這些是分析的問題本身還是問題表象？目前股票投資者可能傾向于把問題界定為：評價公司的財務(wù)風(fēng)險：評價公司收益的穩(wěn)定性；評價公司的盈利能力；評價公司目前的財務(wù)實(shí)力；評價公司未來的發(fā)展?jié)摿?；評價公司是否能給投資者帶來合理的預(yù)期收益；評價對該公司投資是否能使投資風(fēng)險降低。這些都是基于公司財務(wù)報表分析的具體目標(biāo)而言的，若提升一下目標(biāo)的層次，是否有更本質(zhì)的發(fā)現(xiàn)？本書在此嘗試提出一個新的觀點(diǎn)：評價公司股票是否具有投資價值。股票投資者無論是進(jìn)行投資的基本面分析還是技術(shù)分析，目的無非是為獲得有助于評估股票期望收益和風(fēng)險的信息，為投資決策提供參考依據(jù)。無論投資者個人對風(fēng)險的態(tài)度如何，理性的投資者都希望在一定收益率下，把投資風(fēng)險降到最低。在股票投資的基本面分析中，對被投資公司的財務(wù)報表進(jìn)行分析是核心，由于投資者進(jìn)行股票投資分析的目的是為了找出具有投資價值的股票，公司是股票的載體，對公司財務(wù)報表進(jìn)行分析，就可以在很大程度上確定這個公司的股票是否具有投資價值。這才是股票投資者進(jìn)行公司財務(wù)報表分析的根本或問題所在，而評價公司的財務(wù)風(fēng)險或盈利能力等僅僅是表象。
2.財務(wù)情況預(yù)判。這里主要是指股票投資者在對上市公司所處的經(jīng)營環(huán)境和行業(yè)背景進(jìn)行分析的基礎(chǔ)上，評價公司的財務(wù)報表是否真實(shí)的反應(yīng)了公司的經(jīng)營情況，識別報表可能存在的重大錯誤和舞弊，并加以調(diào)整，從而盡可能準(zhǔn)確的對公司財務(wù)情況進(jìn)行初步的預(yù)判。財務(wù)情況預(yù)判包括兩個相互關(guān)聯(lián)的環(huán)節(jié):宏觀環(huán)境分析和會計調(diào)整。宏觀環(huán)境分析是財務(wù)情況預(yù)判的基礎(chǔ)，而會計調(diào)整是財務(wù)情況預(yù)判結(jié)果的報表體現(xiàn)。其中宏觀環(huán)境分析屬于定性分析，主要是確定公司的主要利潤驅(qū)動因素、辨識公司的經(jīng)營風(fēng)險，以及定性評估公司的盈利潛力。首先，宏觀環(huán)境分析能幫助股票投資者更好地、有針對性地找出報表可能存在的問題并加以調(diào)整，即使報表沒有問題，也可以作為合理評價報表結(jié)構(gòu)和報表指標(biāo)的基礎(chǔ)和依據(jù)。例如，確定了主要的利潤驅(qū)動因素和經(jīng)營風(fēng)險后，可以更好地評價公司的會計政策，以及對盈利能力的影響等；對公司行業(yè)背景和競爭戰(zhàn)略的評估有助于評價公司當(dāng)前盈利水平的可持續(xù)性。其次，宏觀環(huán)境分析還可以幫助股票投資者在預(yù)測公司的未來業(yè)績時，做出合理的假設(shè)，從而保證對公司前景進(jìn)行更為準(zhǔn)確的判斷。所謂會計調(diào)整是在宏觀環(huán)境分析的基礎(chǔ)上對公司的會計政策、會計估計和會計處理進(jìn)行基本的評價，特別是要對那些存在較大靈活性的環(huán)節(jié)重點(diǎn)進(jìn)行關(guān)注，評價其會計政策和估計的適宜性。對公司報表可能存在的重大錯誤和舞弊進(jìn)行識別，找出公司在會計處理上偏離準(zhǔn)則制度、偏離行業(yè)慣例、偏離公司既往、不能恰當(dāng)反映公司經(jīng)營事實(shí)的事項。找到存在的問題之后，重新計算公司財務(wù)報表中相應(yīng)的會計數(shù)字，通過數(shù)據(jù)或報表調(diào)整，形成沒有重大偏差的會計數(shù)據(jù)，從而修正原先對會計數(shù)據(jù)的歪曲?？梢哉f，經(jīng)過會計調(diào)整后的財務(wù)報表既是財務(wù)情況預(yù)判的結(jié)果，也是確保下一步報表結(jié)構(gòu)分析和指標(biāo)分析結(jié)論可靠性的必要基礎(chǔ)。
3.報表結(jié)構(gòu)分析及指標(biāo)分析。這里所指的報表結(jié)構(gòu)分析是指資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表、現(xiàn)金流量表和所有者權(quán)益變動表各自的內(nèi)部結(jié)構(gòu)分析，通過這一分析有助于投資者理解會計報表項目的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵。在結(jié)構(gòu)分析的基礎(chǔ)上將報表中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行對比分析就是指標(biāo)分析。指標(biāo)分析是財務(wù)報表分析的核心，目標(biāo)是運(yùn)用會計數(shù)據(jù)定量地評價公司的當(dāng)前和過去的業(yè)績，以及公司的財務(wù)風(fēng)險和盈利能力等，并評估其可持續(xù)性。進(jìn)行指標(biāo)分析必須按照一定的邏輯，形成系統(tǒng)有效的分析體系，從而正確反映公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。一般的報表分析指標(biāo)包括償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、發(fā)展能力四大類指標(biāo)。通過指標(biāo)分析，投資者還要達(dá)到明了公司現(xiàn)狀問題的功能。在上述分析中，股票投資者可根據(jù)需要使用比較分析、趨勢分析、結(jié)構(gòu)分析、比率分析等報表分析方法，對公司做出全面評價，借此形成公司流動性與盈利能力的準(zhǔn)確判斷，對公司財務(wù)風(fēng)險、財務(wù)彈性及其盈利能力做出最佳測算。這里要特別強(qiáng)調(diào)的是分析中一定要運(yùn)用權(quán)衡和變通的理念，靈活使用分析方法和分析指標(biāo)，使分析結(jié)果最終能有助于“評價該公司股票是否具有投資價值”。
4.前景預(yù)測。財務(wù)報表數(shù)據(jù)是歷史數(shù)據(jù)，而決策要面向未來。因此，以報表中的歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對未來進(jìn)行前瞻性預(yù)測，是實(shí)現(xiàn)財務(wù)報表的“投資決策有用性”的關(guān)鍵步驟。故在前述分析步驟基礎(chǔ)上，還需要進(jìn)一步進(jìn)行恰當(dāng)?shù)那熬胺治?。前景分析中主要運(yùn)用財務(wù)預(yù)測的工具，財務(wù)預(yù)測基于具體分析目的，可以是報表預(yù)測、指標(biāo)預(yù)測，也可采用判別模型進(jìn)行預(yù)測等。前景預(yù)測對股票投資者投資決策的重要性不言自明，因為股票投資是要在未來獲得投資收益的，是公司的未來而不是現(xiàn)在的盈利能力所決定的。
關(guān)鍵詞：投資結(jié)構(gòu)；直接投資；外匯儲備；中美
中圖分類號：F830.59；F832.6 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001—8204（2012）02—0092—04
一、中國對美國投資的結(jié)構(gòu)特征
根據(jù)美國財政部和商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國自1978年開始對美國投資，當(dāng)年投資價值為5百萬美元股票。中國自2002年開始統(tǒng)計對美國的直接投資數(shù)據(jù)，當(dāng)年的投資余額為3.85億美元。到2009年中國對美國的投資總額已經(jīng)達(dá)14640億美元，占外國對美投資總額的12.2%，成為僅次于日本（15335億美元）的世界第二大對美投資國。此時，中國對美國的投資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出以下特征：
1.直接投資增長緩慢，證券投資增長迅速
中國在美直接投資始于1981年設(shè)立的中國銀行紐約分行。此后，投資開始緩慢增長。1994年福耀玻璃實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司投資800萬美元在南卡羅來納州建立工廠，1999年萬向集團(tuán)在伊利諾依州建立美國萬向公司，2000年海爾集團(tuán)的美國子公司海爾美國在南卡羅來納州投資4000萬美元建立生產(chǎn)基地，2004年聯(lián)想集團(tuán)收購IBM公司的Pc事業(yè)部。2008年時中國對美直接投資超過12億美元，到2009年減至近8億美元。而中國對美證券投資在1989年為2億美元，1994年增加到182億美元，2000年達(dá)到922億美元后增長更為迅猛，不到10年時間里超過日本（2009年為12693億美元）成為世界上對美證券投資額最大的國家，占世界對美證券投資總額的15，2%。到2009年中國已經(jīng)是世界第六大對外直接投資輸出國，但對美巨額投資中直接投資的比例只占0.1%。該比例與新興經(jīng)濟(jì)體的水平比較接近，但極大低于日本、西歐以及世界整體水平。
2.證券投資中股票投資增長緩慢，債務(wù)證券增長迅速
1984年中國對美債務(wù)證券投資僅為1百萬美元，1989年達(dá)到2億美元，1994年達(dá)到180億美元，2000年達(dá)到908億美元，到2009年時達(dá)到13863億美元，占世界對美債務(wù)證券投資的18.8%。而同期中國對美國的股票投資增長相對緩慢。中國于2000年實(shí)施QDII制度，對美投資中股票持有上升，2006年股票投資38億，2007年增到285億，2008年達(dá)到995億美元，2009年時對美股票投資市值為777億美元（占世界對美股票投資的3.4%）。雖然股票投資絕對數(shù)增長較大，但在中國對美證券投資的比例最多只占到9.3%。1994年以來，中國對美證券投資近92%以上是債務(wù)證券投資，股票投資的比例非常小。該比例與新興經(jīng)濟(jì)體的水平比較接近，但極大低于日本、西歐以及世界整體的水平。
3.債務(wù)證券投資中關(guān)國國債的比重持續(xù)下降，機(jī)構(gòu)債的比重上升迅猛
1994年以來，中國對美債務(wù)證券投資中美國國債的比例持續(xù)下降，由96%降低到2008年6月末的48%，隨著次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國國債持有比例又迅速提高，持有額達(dá)到9156億美元，成為美國國債的最大外國投資者，與世界整體和其他經(jīng)濟(jì)體的形態(tài)基本一致。美國國債持有比例自2002年低于日本，到2009年時與新興經(jīng)濟(jì)體和日本的持有比例基本相同。同期中國持有“兩房”債券為主的美國機(jī)構(gòu)債迅猛增加。1994年的持有額僅為5億美元，2004年即達(dá)到1277億美元，成為美國機(jī)構(gòu)債最大的外國持有者。在中國對美債務(wù)證券投資中的比重由1994年不足3%提高到2002年的40%。2008年前新興經(jīng)濟(jì)體對美債務(wù)證券投資中美國機(jī)構(gòu)債的比例一直高于中國，有的年份甚至高出10個百分點(diǎn)。2007年6月到2008年6月即次貸危機(jī)初露端倪的一年里，各經(jīng)濟(jì)體對美國國債和機(jī)構(gòu)債投資出現(xiàn)變化。新興經(jīng)濟(jì)體整體增持美國國債1572億美元，但是僅增持美國機(jī)構(gòu)債78億美元；西歐國家增持美國國債161億美元，而僅增持美國機(jī)構(gòu)債10億美元；日本增持美國國債54億美元，同時增持機(jī)構(gòu)債400億美元。同年，中國增持美國國債近578億美元，機(jī)構(gòu)債增持1564億美元，使機(jī)構(gòu)債在中國對美債務(wù)證券投資中幾乎占到一半，即使之后逐步減持，到2009年6月末，中國持有美國機(jī)構(gòu)債4543億美元，與其他經(jīng)濟(jì)體相比仍然是最高的。此外，中國對美的債務(wù)證券投資中，收益率比較高的公司債的投資比例相對于其他經(jīng)濟(jì)體是最低的。
二、美國對華投資的結(jié)構(gòu)特征
美國于1979年開始在我國進(jìn)行直接投資，到1982年時，美國對華直接投資額為4900萬美元。美國財政部從1994年開始有對華證券投資的記錄，當(dāng)年余額為20.85億美元。到2009年，美國對華直接投資與證券投資存量分別達(dá)到494億美元和1023億美元，對華投資總額達(dá)到1517億美元，占美國全部對外投資的1.6%。美國對中國的投資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)以下特征：
1.證券投資在波動中增加
自上世紀(jì)90年代國際直接投資進(jìn)入新一輪發(fā)展以來，美國也加大了對海外投資的步伐。在此期間，美國對華直接投資增速遠(yuǎn)超過美國對外投資的增長幅度。美國對華直接投資大致經(jīng)歷了兩個，一是上世紀(jì)90年代中后期，由制造業(yè)投資快速增長所帶動；二是在2002年中國加入世界貿(mào)易組織之后的幾年，由服務(wù)業(yè)尤其是金融業(yè)投資快速增長所帶動。2008年美國對華直接投資的投資規(guī)模較上年大幅度增長達(dá)到594億美元，占中國利用外國直接投資總額比重的14.5%。上世紀(jì)90年代中期以前，由于中國金融對外開放的程度有限，美國對華投資幾乎完全是直接投資。之后，隨著我國金融開放度的逐步擴(kuò)大，美國對華的證券投資逐步增加，自2005年開始增長幅度較大，證券投資在對華投資總量中的比重逐步上升，與世界整體和其他經(jīng)濟(jì)體的形態(tài)更加接近。
2.美國對華證券投資中股票投資逐步成為主導(dǎo)
美國投資者對中國的證券投資主要分為國外證券市場投資與國內(nèi)證券市場投資兩大類。美國投資者對境外中國證券的投資主要涉及在中國境外上市的中國公司發(fā)行的股票與中國政府、金融機(jī)構(gòu)或公司企業(yè)在國際債券市場發(fā)行的債務(wù)證券。美國投資者對中國大陸境內(nèi)的證券投資是指美國投資者購買中國公司與政府在中國境內(nèi)發(fā)行的股票和債券，主要有三種形式：一是投資于境內(nèi)上市外資股，即B股；二是合格境外投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，以下簡稱QFII）購買的A股；三是合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資于在證券交易所掛牌交易的國債、企業(yè)債券和可轉(zhuǎn)讓債券、金融債務(wù)。隨著中國股票市場B股市場的發(fā)展和實(shí)行證券投資的QFII制度，以及中國公司境外上市的增加，美國對華股票投資增長迅猛，其市值從1994年的9億美元迅速增加到2009年的1016億美元，在對華證券投資中的比重也由43%升至99%，高于世界整體及其他經(jīng)濟(jì)體的水平。
三、中美相互投資結(jié)構(gòu)形成原因分析
1.中國對美投資結(jié)構(gòu)形成原因分析
首先，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Cantwell et a1.（1990）的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)升級理論顯示，發(fā)展中國家對外直接投資的地理分布是隨著時間的推移而逐漸變化，一般遵循以下發(fā)展順序：周邊國家一其他發(fā)展中國家一發(fā)達(dá)國家。中國近些年的對外直接投資地理分布也基本符合這一順序。其次，國際投資選擇的信息摩擦理論顯示，直接投資的信息密度與信息摩擦度既定情況下，投資方向由投資主體的性質(zhì)所決定。Itay and Razin（2005）在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)框架下建立模型解釋信息不對稱下國際投資的選擇問題，提出在國際投資選擇中存在著管理效率與流動性之間的替代關(guān)系。研究顯示，由于涉及所有權(quán)與管理責(zé)任的轉(zhuǎn)移，需要與東道國頻繁的互動并對運(yùn)行其中的東道國市場有透徹了解，直接投資的信息密度最大，而一旦獲得資產(chǎn)，直接所有權(quán)又使資產(chǎn)的流動性降低；由于資產(chǎn)再出售時的“檸檬”問題，直接投資的沉沒成本或清算成本很高，也由此對信息摩擦更為敏感。在均衡狀態(tài)下，具有較高預(yù)期流動性需要的投資者受低價格沖擊的可能性大于管理效率的沖擊，會選擇成為組合投資者，而具有較低預(yù)期流動性需要的投資者則選擇成為直接投資者。因此，對外直接投資的主體經(jīng)常是預(yù)期流動性需要低的大型金融資源豐厚的跨國公司，而組合投資者總體上是對流動性沖擊比較脆弱的投資者。中國已經(jīng)成為世界主要的對外直接投資輸出國之一，但對美投資中直接投資的比例非常低。從中國企業(yè)方面看，主要原因是缺乏自主創(chuàng)新的技術(shù)競爭優(yōu)勢、存在企業(yè)體制障礙、企業(yè)管理系統(tǒng)和方法落后、當(dāng)?shù)鼗\(yùn)作水平低等；從美國方面看，市場準(zhǔn)入限制與商業(yè)行為政治化傾向也構(gòu)成中國企業(yè)進(jìn)入美國的障礙。中國對美國的投資主要是外匯儲備投資，其安全性與流動性要求高，在流動性與管理效率或收益性的選擇中，需要以流動性或安全性優(yōu)先，難以進(jìn)行直接投資。日本、新興經(jīng)濟(jì)體的外匯儲備量也非常大，也是以官方機(jī)構(gòu)對美投資為主導(dǎo)，因而其證券投資的比例也都相當(dāng)高。
由于中國對美的投資主要是官方的外匯儲備投資，因而其證券投資構(gòu)成也同樣受流動性沖擊預(yù)期的影響，要選擇流動性強(qiáng)但收益相對較低的證券，也就是選擇信息密集度進(jìn)而信息摩擦比較小的證券。Porteset a1.（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，標(biāo)準(zhǔn)化程度更高的金融產(chǎn)品如美國國債的信息密集度較低，信息摩擦的影響比股票或公司債券小，美國機(jī)構(gòu)債也具有類似特征。尤其是近些年來，美國股票市場與公司債券市場的發(fā)行主體發(fā)生了重大變化。在股票市場中，美國本土非金融公司的股票凈發(fā)行常年為負(fù)值，外國公司股票發(fā)行大量增加，1994—2009年外國公司在美國發(fā)行股票的市值由6268億美元、占市值的近10%增長到39774億美元，占市值的20%；在公司債券市場中，同期美國非金融性公司發(fā)行債券的余額占比由49%降低到36%，資產(chǎn)支持證券發(fā)行商ABS發(fā)行的各種資產(chǎn)支持證券余額由19%提高到27%，2007年最高達(dá)到34%，外國公司發(fā)行也占相當(dāng)?shù)谋壤?。發(fā)行主體結(jié)構(gòu)的變化使美國股票和公司債券的信息密度進(jìn)一步提高，因此世界上規(guī)模最大的美國國債和規(guī)模龐大且發(fā)行主體相對單一的美國機(jī)構(gòu)債，往往是對流動性沖擊和信息密集度敏感的外國投資者的主要選擇，世界各國官方機(jī)構(gòu)對美證券投資的結(jié)構(gòu)也證實(shí)了這一點(diǎn)。各國官方機(jī)構(gòu)對美的證券投資中，比重最大的是美國國債，其次是以兩房債券為主導(dǎo)的美國機(jī)構(gòu)債，而公司股票與公司債券的比重都非常低，與中國對美證券投資的結(jié)構(gòu)非常相似。而西歐國家的外匯儲備低得多，對美投資的主體主要是私營機(jī)構(gòu)，因而其對美證券投資結(jié)構(gòu)明顯與外匯儲備規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)體差別很大。
2.美國對中國投資結(jié)構(gòu)形成原因分析
一、制約我國保險資金積極入市的主要因素
從國外的經(jīng)驗可以看出，股票是保險公司資產(chǎn)配置中的一個重要投資品種，保險市場和資本市場之間存在著緊密的互利合作關(guān)系。與之形成鮮明對比的是，我國保險市場與資本市場之間由于分業(yè)經(jīng)營長期處于割裂狀態(tài)。隨著國內(nèi)外金融形勢的發(fā)展，這種政策障礙已經(jīng)逐漸消除，管理層甚至給了保險公司相當(dāng)多的優(yōu)惠措施，希望能夠給中國資本市場注入新的活力。由于我國保險業(yè)發(fā)展十分迅猛，理論上將有600億左右的保險資金可以直接投資股票，但我們認(rèn)為保險公司短期內(nèi)將以試探性投資為主，而不會投入大量的資金，且他們對一級市場的興趣遠(yuǎn)高于二級市場。其原因主要有以下幾方面：
1、中國股市沒有給投資者帶來合理的收益。作為風(fēng)險程度較高的金融市場，資本市場主要以較高的收益率吸引投資者，國外成熟金融市場的經(jīng)驗數(shù)據(jù)也證明了這一點(diǎn)：根據(jù)經(jīng)合組織的統(tǒng)計，美國在1970年——2000年間股市的平均回報率為10.3%，債券市場為5%，貨幣市場為3.7%，而德國這些數(shù)據(jù)分別為14.4%、7.9%和3.5%。由于股市風(fēng)險相對較大，投資者的入市積極性往往和股市的收益密切相關(guān)。我們將1981年——2003年美國股市的漲跌幅與美國壽險公司股票投資增長率作了對比，發(fā)現(xiàn)兩者的走勢驚人的相似，通過統(tǒng)計軟件分析得知，他們的相關(guān)系數(shù)在90%以上。由此可見，保險公司等機(jī)構(gòu)投資者參與股市的程度與股市的收益率成正比。
中國保險公司從1999年開始通過投資基金間接參與中國資本市場，著名的5.19行情讓保險公司嘗到了甜頭，1999年和2000年保險公司投資基金的收益率普遍在10%以上。但好景不長，隨著股市投機(jī)泡沫的破滅和違規(guī)資金的退出，中國股市陷入了長時間熊市，保險公司在基金投資上陷入虧損的被動境地。受此影響，從2001年到2003年，保險資金投資收益率分別為4.3%、3.14%和2.68%，呈逐年下降的趨勢。事實(shí)上，中國股市的投資者多數(shù)都在虧損，包括部分券商在內(nèi)的許多機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)淘汰出局，面對這樣的市況，向來經(jīng)營穩(wěn)健的保險公司自然不會輕易大規(guī)模直接入市。
2、中國股市的制度建設(shè)還亟待完善。中國資本市場是在經(jīng)濟(jì)體制由計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌過程中誕生與成長起來的，由于定位在為國有企業(yè)提供融資而不是資源配置上，其制度設(shè)計存在先天的缺陷。這種市場功能的錯位，成為中國資本市場一系列問題的根源。加上監(jiān)管力量的薄弱和法制建設(shè)的滯后，我國資本市場還存在諸如上市公司的誠信危機(jī)、投資者利益缺乏保護(hù)、證券中介機(jī)構(gòu)失職、暗箱操作和市場投機(jī)盛行等突出問題。
國九條的頒布，標(biāo)志著管理層的思路已經(jīng)從以前的救市轉(zhuǎn)變到治市上。從2004年下半年開始，管理層陸續(xù)推出了新股發(fā)行制度改革、券商治理整頓、分類表決制度等一系列旨在解決資本市場制度缺陷的創(chuàng)新措施，并取得了初步的成效。但解決中國資本市場長期積累的問題并不可能畢其功于一役，保險資金作為穩(wěn)健理性的長期投資資金就不會大規(guī)模入市。
3、保險公司自身的因素。目前幾個大型保險公司的資金運(yùn)用主要通過保險資產(chǎn)管理公司進(jìn)行，由于資產(chǎn)管理公司成立的時間不長，各保險公司要么用基金投資團(tuán)隊兼做股票投資，要么通過招聘等手段重新組建股票投資部門，總體上相關(guān)業(yè)務(wù)人員還需要較長的時間磨合及適應(yīng)新的投資業(yè)務(wù)。同時，各公司股票投資的相關(guān)規(guī)章制度、風(fēng)險控制、托管清算等其他準(zhǔn)備工作完成時間也都不長，還須在今后的投資工作不斷檢驗和完善。
值得注意的是，2004年9月，保險公司投資基金的數(shù)額達(dá)到744億元的高點(diǎn)，在有關(guān)部門公布了保險公司直接入市的相關(guān)文件之后，保險公司對基金采取了減持的策略，到2004年底基金投資額降至673億元，銳減71億元。2004年四季度股市一直處于調(diào)整之中，在這個時候選擇減持基金，保險公司的態(tài)度值得玩味。一個可能的理由是，保險公司一方面希望通過直接入市豐富資產(chǎn)配置品種，努力提高投資收益；另一方面，在基金投資（特別是封閉式基金投資）的傷痕還沒有愈合的時候，保險公司不會輕易忘記資本市場的風(fēng)險之痛，他們在準(zhǔn)備直接入市的同時減少基金投資的比例，以避免權(quán)益類投資在資產(chǎn)配置中占有過高的比重，以減少股市波動對保險資金投資收益的影響。特別是三家境外上市保險公司，投資收益的不斷下降給他們帶來了更多的壓力，在大規(guī)模直接入市的條件沒有成熟之前，他們不會輕易冒進(jìn)。而這三家保險公司的資產(chǎn)占全國保險總資產(chǎn)的70%以上，因此保險公司直接入市的規(guī)模就不容過分樂觀了。
二、推動保險資金積極入市主要措施
經(jīng)歷了近四年的持續(xù)調(diào)整，中國股市只有通過深化資本市場改革和創(chuàng)新，重構(gòu)一個規(guī)范、透明、公平、有效的市場，才能吸引包括保險資金在內(nèi)的各類合規(guī)資金源源不斷地為股市輸送新鮮血液，使中國的資本市場逐步恢復(fù)活力，并伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的高速增長而快速發(fā)展。而同時，保險公司等廣大投資者才能通過資本市場真正享受到投資中國的豐碩果實(shí)。為掃除保險市場與資本市場之間的無形障礙，促進(jìn)保險資金積極入市，我們建議采取以下幾項改革措施：
1、積極推進(jìn)資本市場各項深層次改革。2004年以來的各項政策表明，管理層已經(jīng)下決心要根治困擾中國資本市場健康發(fā)展的各類問題，并逐步將國九條的各項精神落到實(shí)處。目前，社會各方都盼望管理層能夠在全流通問題上有實(shí)質(zhì)性突破，因為這已成為中國股市脫胎換骨的最大障礙。全流通問題由來已久，且越拖越難解決。管理層各方應(yīng)盡快達(dá)成共識，在不損害投資者合法利益的前提下拿出原則性或框架性解決方案，使投資者對全流通問題的解決和中國股市未來發(fā)展動向有清晰的預(yù)期，促進(jìn)場外觀望的合規(guī)資金積極入市，為順利完成資本市場的改革提供必要的資金支持。
除此之外，管理層還應(yīng)加大對市場上各種損害投資者利益的違法違規(guī)行為的打擊力度，努力構(gòu)建一個健康透明的市場氛圍。如：加強(qiáng)上市公司誠信建設(shè)，加大對弄虛作假行為的處罰；完善上市公司融資體制和淘汰機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市場資源的有效配置；與相關(guān)部門配合，規(guī)范包括券商、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、媒體在內(nèi)的各中介的行為；加大對注重投資者回報的上市公司的扶持力度，積極培育真正符合價值投資理念的上市公司群體等等。
2、加強(qiáng)監(jiān)管部門之間的溝通與協(xié)調(diào)。保險資金直接入市涉及到兩個金融市場和兩個監(jiān)管部門，這種跨市場的經(jīng)營活動必然牽涉到兩個監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)。早在2004年7月，為應(yīng)對愈演愈烈的混業(yè)經(jīng)營趨勢，避免監(jiān)管真空和重復(fù)監(jiān)管，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會達(dá)成金融監(jiān)管分工合作的備忘錄，將建立監(jiān)管聯(lián)席會議機(jī)制，對監(jiān)管活動中出現(xiàn)的不同意見，通過及時協(xié)調(diào)來解決。同時，三方還將與財政部、中國人民銀行密切合作，共同維護(hù)金融體系的穩(wěn)定和金融市場的信心。
從保險資金直接入市的相關(guān)配套文件的出臺看，監(jiān)管部門之間的溝通與協(xié)調(diào)是積極有效的，去年建立的聯(lián)席會議機(jī)制發(fā)揮了應(yīng)有的作用。今后，保險資金在入市過程中還會遇到許多突發(fā)事件或新的問題，這都需要通過監(jiān)管部門之間的配合加以解決。同時，監(jiān)管部門還應(yīng)鼓勵保險公司等機(jī)構(gòu)積極開發(fā)跨市場的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，進(jìn)一步緊密保險市場與資本市場之間的聯(lián)系。
3、保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的合法權(quán)益。中國股市具有明顯的資金推動的特點(diǎn)，幾乎每次行情都活躍著各路不同性質(zhì)的資金。隨著市場監(jiān)管力度的加強(qiáng)，違規(guī)資金已陸續(xù)撤出股市，這也是造成近幾年股市持續(xù)低迷的重要原因。為了中國資本市場的長期健康發(fā)展，鼓勵合規(guī)資金積極入市是管理層穩(wěn)定市場和投資者信心，推動股市深化改革和制度創(chuàng)新的重要舉措之一。要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，就需要管理層在打擊市場違法違規(guī)行為的同時，維護(hù)廣大投資者，特別是代表了市場主流的機(jī)構(gòu)投資者的合法權(quán)益。例如，在處理閩發(fā)、漢唐等問題券商的時候，就需要管理層保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者的合法權(quán)益不受損失，從而保護(hù)廣大機(jī)構(gòu)投資者對股市進(jìn)行長期投資的積極性。
此外，作為機(jī)構(gòu)投資者集中的投資品種，封閉式基金的折價率迭創(chuàng)新高也給機(jī)構(gòu)投資者帶來了很大的損失。據(jù)統(tǒng)計，截止到2005年1月21日，在54只封閉式基金中，28只小盤基金（5億——15億份）平均折價率為21.89%，26只大盤基金（20——30億份）平均折價率更是高達(dá)37.65%，其中有4只基金折價率已經(jīng)超過了40%。作為最大封閉式基金投資者，保險公司在2004年中期的封閉式基金投資已經(jīng)超過300億份，高折價率是其基金投資蒙受巨額虧損的重要原因。為保護(hù)機(jī)構(gòu)投資者，管理層應(yīng)著手解決封閉式基金的高折價困境，特別是在ETFs、LOFs等新產(chǎn)品成功上市之后，通過制度創(chuàng)新尋找封轉(zhuǎn)開的新思路，徹底解決高折價率給機(jī)構(gòu)投資者帶來的各種問題。
4、保險公司應(yīng)為積極入市做好充分準(zhǔn)備。2004年底是我國入世三周年的日子，也是我國保險市場全面對外開放的分水嶺。面對國外保險巨頭咄咄逼人的競爭態(tài)勢，中國保險業(yè)需要進(jìn)一步提高自身的綜合實(shí)力，而努力提高保險資金投資收益率就是其中的重要環(huán)節(jié)。國外保險市場的發(fā)展經(jīng)驗已經(jīng)告訴我們，資本市場是保險公司重要的投資渠道之一，盡管目前我國股市還存在較多的問題，我們的保險公司應(yīng)該用戰(zhàn)略眼光審視自己的入市策略，為保險資金長期積極入市做好充分的準(zhǔn)備。
在當(dāng)前股市正處在改革攻堅階段的時候，保險公司應(yīng)積極介入一級市場、可轉(zhuǎn)債等相對安全的投資領(lǐng)域，通過實(shí)戰(zhàn)快速磨合投資隊伍，提高股票投資部門的研究能力、市場敏銳力及風(fēng)險控制能力，為今后保險資金更大規(guī)模的長期投資奠定組織基礎(chǔ)。同時，保險公司還應(yīng)加緊組織體系、管理制度、財務(wù)清算、技術(shù)支持、風(fēng)險控制、激勵機(jī)制等相關(guān)配套環(huán)節(jié)的建設(shè)與完善，為保險公司順利實(shí)施資金多元化運(yùn)作、在控制風(fēng)險的前提下提高投資收益率水平提供有力保障。
國外保險公司股票投資概況
1、股票投資是保險公司資金運(yùn)用的主要渠道
國外保險公司投資渠道較多，主要有國債、企業(yè)債、股票、房地產(chǎn)、抵押貸款等，經(jīng)過較長時間的不斷調(diào)整，股票投資已成為各國保險公司最重要的投資渠道之一。以美國壽險公司為例，最初股票投資在其投資組合中僅占有微不足道的比例，隨著監(jiān)管的放松和華爾街股市的蓬勃發(fā)展，股票投資的比例也節(jié)節(jié)攀升，到1970年代就穩(wěn)定在10%左右，到1990年代更是快速增長到30%以上，進(jìn)入21世紀(jì)，股票投資的比例雖有所下降，但也保持在25%左右的較高水平。相對于股票投資，抵押貸款、房地產(chǎn)等投資品種出現(xiàn)明顯萎縮，如抵押貸款比例由上世紀(jì)二三十年代30%——40%的水平一路下滑到2003年的6.86%。而企業(yè)債、國債等債券投資則基本保持穩(wěn)定，如企業(yè)債的投資比例從上世紀(jì)五十年代中期開始就一直在40%的水平上下窄幅波動。
統(tǒng)計資料顯示，歐洲國家股票投資比例相對較高，例如：英國在1960年代以前股票投資比例為20%左右，而到了90年代，就上升到50%左右，并一直維持在這一水平。美國、日本、韓國等國家近年來的股票投資比例基本在20%——30%之間波動。統(tǒng)計還顯示，不同險種的股票投資比例也略有差別：在九十年代末期，美國壽險與財險資金投資股票的比例分別為27.42%和17.83%，英國為60.4%和31.98%，日本為26.6%和20.37%。
2、股票投資收益是保險公司利潤的重要來源
隨著發(fā)達(dá)國家保險市場的飽和度不斷增加，保險公司之間的激烈競爭導(dǎo)致保費(fèi)收入增長速度放緩和費(fèi)率的下跌，多數(shù)保險公司的承保業(yè)務(wù)實(shí)際上已經(jīng)處于虧損的狀態(tài)。在這種情況下，投資收益成為保險公司凈利潤的主要來源，股票投資不僅是保險資金運(yùn)用的一個重要投資渠道，也成為保險公司利潤的重要來源之一。
美國壽險公司協(xié)會2001年到2003年的統(tǒng)計資料顯示，美國壽險公司投資收益中債券貢獻(xiàn)的比例最大，平均為63.61%，股票高居第二位，為15.03%，隨后是抵押貸款、保單貸款、房地產(chǎn)等其他投資品種。由此可見，股票投資是保險公司投資收益的重要來源，考慮到2000年以后美國股市在科技股泡沫破滅之后表現(xiàn)不盡如人意，股票投資對保險公司的利潤貢獻(xiàn)還有很大的潛力。
3、保險公司已成為資本市場上重要的機(jī)構(gòu)投資者
美國資本市場經(jīng)過多年的發(fā)展，其投資者結(jié)構(gòu)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的機(jī)構(gòu)化特征。1950年美國機(jī)構(gòu)投資持有股票市值占總市值的比例僅為7.2%，而根據(jù)最新的美聯(lián)儲資金流動報告，截止到2004年三季度，美國資本市場上約有58.57%的股票市值為機(jī)構(gòu)投資者持有。從報告披露的數(shù)據(jù)看，美國個人持有的股票比例在這幾年依然保持了明顯的下降勢頭，從1999年的46.96%減少到2004年三季度的39.24%，平均每年下降1.29個百分點(diǎn)。
在機(jī)構(gòu)投資者中，共同基金以22%持股比例排名第一，年金及退休基金以17%的比例位列第二，保險公司則以7%的比例奪得探花的位置。由此可見，保險機(jī)構(gòu)投資者在美國資本市場中是一支舉足輕重的力量。
金融地產(chǎn)市值增長
根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從行業(yè)來看，按照占股票投資市值變動，金融保險行業(yè)成為2012年四季度基金第一大增持行業(yè)，股票投資市值占比上升2.85%至18.28%，持有市值為2571.77億元。房地產(chǎn)以及機(jī)械設(shè)備也獲得增持，股票投資市值占比均上升1.26%，分別至8.71%、12.46%。建筑業(yè)股票投資市值占比上升0.69%至3.77%。第四季度獲得增持的第五大行業(yè)為金屬非金屬，上升0.28%至4.54%。
不過，考慮到金融指數(shù)四季度漲幅為9.68%，地產(chǎn)指數(shù)四季度漲幅為26.75%，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏大盤。因此基金并非完全主動增倉銀行地產(chǎn)，被動持股導(dǎo)致市值增長占主要因素。
具體公司來看，不完全統(tǒng)計90%基金在金融保險行業(yè)配置比例占股票投資市值比例超過10%以上，萬家基金、財通基金、平安大華基金配置金融保險行業(yè)比例最高，占股票投資市值分別為36.27%、34.16%、30.33%，但也不乏背道而馳的基金，其中華商基金、中郵創(chuàng)業(yè)基金配置比例僅為2.26%、2.84%。
從重倉股情況來看，基金去年四季度共對16只個股增持過億。而前十大增持個股中，銀行股數(shù)量達(dá)到5只，即增持浦發(fā)銀行3.78億股，增持興業(yè)銀行3.17億股，增持民生銀行3.16億股，增持北京銀行1.83億股，增持農(nóng)業(yè)銀行1.34億股。而華僑城A則是四季度基金第一大增持股。去年四季度，基金大幅買入華僑城A5.02億股，持股總量達(dá)到8.93億股。華僑城A去年四季度股價上漲33.93%。此外還有中國建筑、新湖中寶、中國北車和中國石化，其中中國北車不乏2012年股基冠軍景順長城核心的增持。（見表1）
減倉白酒醫(yī)藥
實(shí)際上，一直以來食品飲料和醫(yī)藥生物兩大行業(yè)長期為基金所看好，但去年的白酒股塑化劑風(fēng)波令以及醫(yī)藥股的下跌，使得很多基金公司折戟，年末排名關(guān)鍵期，基金紛紛選擇大幅出貨。其中較為有代表性的則是2012年偏股型基金冠軍景順長城核心競爭力，較明顯地減倉了防御類的醫(yī)藥、生物制品，其行業(yè)占比由13.93%下降至7.49%，相對行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置下降3.81%。
Wind數(shù)據(jù)顯示，食品飲料、信息技術(shù)、批發(fā)零售、醫(yī)藥和采掘業(yè)是基金四季度減持前五大行業(yè)。食品飲料行業(yè)股票投資市值占比下降達(dá)3.21%，至8.97%，由去年三季度末的第3大行業(yè)降至第5大持有行業(yè)；無獨(dú)有偶，醫(yī)藥生物股票投資市值占比下降0.68%，至9.04%。另外，信息技術(shù)也成為減持的重災(zāi)行業(yè)，股票投資市值占比下降幅度甚至超過生物醫(yī)藥達(dá)0.93%，同時采掘業(yè)和批發(fā)零售凈值占比下降幅度也超過0.5%，分別下降0.63%、0.56%。
從減持股來看，基金對15只個股減持過5000萬股，其中8只減持更是過億。減持海通證券數(shù)量達(dá)3.14億股，其也成為第一大減持個股。而五糧液、康美藥業(yè)、國電電力、中國平安、交通銀行、中國重工、中國聯(lián)通減持同樣過億。而保利地產(chǎn)、蘇寧電器、航天信息、國電南瑞、華能國際、用友軟件、伊利股份減持過5000萬股。
行業(yè)配置成反向指標(biāo)
一直以來，基金倉位往往被看作市場反向指標(biāo)。從最近幾年多來基金倉位變動和股指演繹的經(jīng)驗來看：每當(dāng)基金經(jīng)理樂觀情緒高漲，倉位不斷攀升屢創(chuàng)階段性新高，股市短期頂部甚至中長期頂部基本確立，市場開始下跌；每當(dāng)基金經(jīng)理對后市判斷異常謹(jǐn)慎甚至悲觀之際，股票基金倉位均會達(dá)到階段新低，隨后股市基本見底，展開反彈。所以基金也一度被譏笑為反向指標(biāo)，年報數(shù)據(jù)似乎再次印證這一笑談。
事實(shí)上，不僅基金倉位與市場走向存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且記者發(fā)現(xiàn)，基金行業(yè)配置方面也存在著反向指標(biāo)的特征。
本輪行情是以第四季度金融、地產(chǎn)為主導(dǎo)展開的，但三季度基金對于該行業(yè)的配置比例達(dá)到年度最低，占股票投資市值比為15.43%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于標(biāo)配比例。該項數(shù)據(jù)一季度、二季度分別為16.78%、16.25%。但實(shí)際上結(jié)合全年行情來看7月份金融指數(shù)形成了階段低點(diǎn)，隨后第四季度強(qiáng)勁上漲，使得大盤也迎來一輪反彈行情（見表2）。
