時(shí)間：2023-10-12 10:26:10
緒論：在尋找寫(xiě)作靈感嗎？愛(ài)發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇?jiǎng)?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；民營(yíng)企業(yè)；風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制
中圖分類(lèi)號(hào)，F(xiàn)832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003－4161(2011)03－0115－03
創(chuàng)業(yè)板自2009年10月推出以來(lái)，至2010年6月底已有i60家公司的IPO申請(qǐng)報(bào)送監(jiān)管層審核，通過(guò)審核的公司高達(dá)124家，通過(guò)率高達(dá)77.5%。在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)主要是處于創(chuàng)業(yè)階段的高科技民營(yíng)企業(yè)，大多是網(wǎng)絡(luò)、電腦、電信企業(yè)，具有較高的成長(zhǎng)性，但企業(yè)往往成立時(shí)間較短，規(guī)模較小，業(yè)績(jī)不突出。高科技企業(yè)由于其資產(chǎn)、技術(shù)特征及未來(lái)收益的不確定性而具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性，因此，民營(yíng)企業(yè)要保持可持續(xù)發(fā)展，在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上有良好的表現(xiàn)，如何建立其適合自身企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制顯得尤為重要。
一、創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)所面臨的重要風(fēng)險(xiǎn)分析
在創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)因其自身特點(diǎn)而面臨著上市風(fēng)險(xiǎn)、退市風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等多種特有風(fēng)險(xiǎn)。
(一)上市風(fēng)險(xiǎn)
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以緩解高科技企業(yè)的融資瓶頸，但對(duì)于申請(qǐng)發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)行失敗或融資成本過(guò)高是主要的上市風(fēng)險(xiǎn)因素。由于我國(guó)民營(yíng)企業(yè)大多規(guī)模較小，盈利偏低，昂貴的上市費(fèi)用將是一筆沉重的負(fù)擔(dān)，如果企業(yè)付出大量成本卻未能成功上市，將給企業(yè)造成嚴(yán)重影響。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板建立預(yù)先選擇機(jī)制，民營(yíng)企業(yè)要在創(chuàng)業(yè)板上市必須滿足一定的硬件或軟件條件，如創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)人設(shè)置了兩項(xiàng)定量業(yè)績(jī)指標(biāo)，以便發(fā)行選擇：第一是要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元，并且持續(xù)增長(zhǎng)；第二是要求最近一年盈利不少于500萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%等。如果不能滿足上述條件將不能通過(guò)監(jiān)管層審核而導(dǎo)致上市失敗。因此，部分企業(yè)為了上市會(huì)千方百計(jì)地滿足上市條件，可能采取修改報(bào)表、提供虛假信息、和中介機(jī)構(gòu)串通等非法手段。凡此種種，一經(jīng)查出，必然導(dǎo)致上市失敗，而且會(huì)遭受重罰。同時(shí)我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行保薦人制度，如果選擇的保薦人業(yè)務(wù)人員素質(zhì)不高，對(duì)本行業(yè)不夠了解，不能很好擔(dān)當(dāng)保薦責(zé)任，其結(jié)果可能會(huì)出現(xiàn)新股認(rèn)購(gòu)不足、發(fā)行價(jià)格過(guò)低、融資金額低于預(yù)期、后市股價(jià)低迷等上市風(fēng)險(xiǎn)。
(二)退市風(fēng)險(xiǎn)
統(tǒng)計(jì)顯示，在海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，公司退市是一種十分普遍和正常的市場(chǎng)行為，其退市率明顯高于主板市場(chǎng)。比如，美國(guó)納斯達(dá)克每年大約有8%的公司退市，而美國(guó)紐約證券交易所的退市率則為6%；英國(guó)的AIM退市率更高，大約12%，每年超出200家公司從該市場(chǎng)退市。在我國(guó)，考慮到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，制訂了極其嚴(yán)格的監(jiān)管制度，如《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則(征求意見(jiàn)稿)》中，除了包括主板規(guī)定的退市條件之外，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板自身的特點(diǎn)，增加了三種退市情形：“上市公司財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具否定意見(jiàn)或無(wú)法表示意見(jiàn)；上市公司會(huì)計(jì)報(bào)表顯示凈資產(chǎn)為負(fù)時(shí)；連續(xù)120個(gè)交易日公司股票累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股?！?010年5月，深交所理事長(zhǎng)陳遠(yuǎn)征表示“目前創(chuàng)業(yè)板直接退市機(jī)制已經(jīng)上報(bào)證監(jiān)會(huì)”，創(chuàng)業(yè)板直接退市制度不再實(shí)行長(zhǎng)時(shí)間的退市風(fēng)險(xiǎn)警示制度，不再?gòu)?qiáng)制退至下一層次市場(chǎng)掛牌繼續(xù)交易，這意味著創(chuàng)業(yè)板的退市制度比主板更加嚴(yán)格。因此，民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市面臨著較高的退市風(fēng)險(xiǎn)。
(三)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)
在創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)主要是高科技企業(yè)，技術(shù)是支撐高科技企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的主要因素，企業(yè)新技術(shù)的更新?lián)Q代非常迅速。創(chuàng)業(yè)板上市公司技術(shù)開(kāi)發(fā)和創(chuàng)新投入較多，一般在技術(shù)開(kāi)發(fā)上投入大量資源，技術(shù)進(jìn)步的周期越來(lái)越短，升級(jí)換代的速度越來(lái)越快，新技術(shù)可能很快被淘汰，造成無(wú)形損耗。這些因素將會(huì)減少科技含量，降低產(chǎn)品質(zhì)量和檔次，降低產(chǎn)品附加值，削弱產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，從而減少市場(chǎng)占有率。同時(shí)，部分科技型民營(yíng)企業(yè)對(duì)核心技術(shù)的依賴程度較高，其所面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)也較為突出，將高科技轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品具有較高的不確定性，存在出現(xiàn)技術(shù)失敗而造成損失的風(fēng)險(xiǎn)，一旦出現(xiàn)技術(shù)失敗或技術(shù)落后問(wèn)題，就會(huì)給企業(yè)帶來(lái)致命風(fēng)險(xiǎn)。
(四)公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)
經(jīng)驗(yàn)表明，在一些高科技公司投資回報(bào)率明顯高于社會(huì)平均回報(bào)率，獲得巨大成功；同時(shí)，中小科技企業(yè)普遍存在投資失敗率較高的問(wèn)題。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，多數(shù)中小型科技企業(yè)呈虧損甚至嚴(yán)重虧損狀態(tài)，中小科技企業(yè)投資失敗率高達(dá)70%－80%。高科技產(chǎn)業(yè)一般前期虧損，后期才開(kāi)始逐步盈利，投資回報(bào)期一般不短于3－7年。處于成長(zhǎng)型的創(chuàng)業(yè)期企業(yè)，盈利模式、市場(chǎng)開(kāi)拓都處于初級(jí)階段，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性整體低于主板上市公司，公司經(jīng)營(yíng)可能大起大落甚至經(jīng)營(yíng)失敗。另外，創(chuàng)業(yè)板上市公司由于自身發(fā)展不完善，其治理結(jié)構(gòu)也容易存在許多問(wèn)題，如控股股東持股比例過(guò)高，且實(shí)際控制人多為自然人及其家族；董事會(huì)設(shè)立存在缺陷，部分獨(dú)立董事失職等，這都決定了創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)會(huì)面臨人才流失風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)是指由于決策失誤和管理不當(dāng)，導(dǎo)致公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑甚至虧損。
(五)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)成果與其財(cái)務(wù)目標(biāo)相偏離的風(fēng)險(xiǎn)。由于民營(yíng)企業(yè)資本金規(guī)模普遍偏低，為保證生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，很多企業(yè)被迫大規(guī)模借貸，從而造成了較高的投資風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)、利率匯率風(fēng)險(xiǎn)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
影響創(chuàng)業(yè)板上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素包括外部因素和內(nèi)部因素。外部因素方面主要包括利率變動(dòng)、匯率變動(dòng)、稅率變動(dòng)、通貨膨脹、政策體制變動(dòng)、市場(chǎng)變動(dòng)等宏觀環(huán)境因素，這些因素有時(shí)會(huì)獨(dú)立影響形成財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但更多的是交互在一起共同形成影響財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)部因素。從經(jīng)濟(jì)學(xué)視角分析，影響企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的因素，除了外部宏觀因素外，很大程度上源自于企業(yè)利益相關(guān)者的非理，尤其是投資者及管理者的非理。這種非理產(chǎn)生的根源在于行為人在進(jìn)行決策時(shí)對(duì)各種不確定條件認(rèn)知偏差。這些偏差對(duì)企業(yè)決策會(huì)產(chǎn)生重要影響，導(dǎo)致決策偏離最優(yōu)，給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，損害企業(yè)價(jià)值。
(六)其他風(fēng)險(xiǎn)
除了上述主要風(fēng)險(xiǎn)外，創(chuàng)業(yè)板民營(yíng)企業(yè)也可能會(huì)遇到以下其他風(fēng)險(xiǎn)：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。是指宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及波動(dòng)過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，諸如通貨膨脹、通貨緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退、經(jīng)濟(jì)危機(jī)等導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)既會(huì)影響上市公司本身的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展，也能影響創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。第二，金融風(fēng)險(xiǎn)。由于金融市場(chǎng)中的
匯率、利率、資本收益率等的變化給民營(yíng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市帶來(lái)的不利影響。第三，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象為創(chuàng)業(yè)階段的企業(yè)，這一因素決定創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)指數(shù)的波動(dòng)要比主板劇烈。由于中小型企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的不穩(wěn)定性、市場(chǎng)的不確定性以及投資者對(duì)高科技企業(yè)的過(guò)分熱情和盲目追捧，導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)的幅度及頻率將比主板市場(chǎng)表現(xiàn)得尤為突出，泡沫成分極大，極易引發(fā)股市的大幅震蕩。
二、創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)替機(jī)制構(gòu)建框架
雖然創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有其客觀性和不確定性，但并不是不可防范。只要民營(yíng)企業(yè)能充分關(guān)注，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，及早對(duì)企業(yè)發(fā)出的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)做出反應(yīng)，就可以在一定程度上防范風(fēng)險(xiǎn)，防止財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。建立健全企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，就是把風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制引入企業(yè)內(nèi)部，讓企業(yè)管理者、員工共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，使責(zé)、權(quán)、利三者真正成為一個(gè)有機(jī)整體。在創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)可以從以下五個(gè)方面構(gòu)建財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制：盡管創(chuàng)業(yè)板上市中小企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)有其客觀性和不確定性，但并非不可防范。只要中小企業(yè)對(duì)其充分關(guān)注，建立有效的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，并對(duì)企業(yè)發(fā)出的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)及早做出反應(yīng)，就能在一定程度上防范風(fēng)險(xiǎn)，防止財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。
(一)建立健全預(yù)警組織機(jī)構(gòu)
為了充分發(fā)揮預(yù)警功能，民營(yíng)企業(yè)應(yīng)首先建立健全預(yù)警組織機(jī)構(gòu)。預(yù)警組織機(jī)構(gòu)是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警體系有效發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。本文認(rèn)為作為高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)應(yīng)把預(yù)警組織機(jī)構(gòu)作為預(yù)警組織管理的實(shí)務(wù)機(jī)構(gòu)，預(yù)警組織機(jī)構(gòu)的成員可以由企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者和財(cái)務(wù)管理人員等組成，同時(shí)企業(yè)還可聘請(qǐng)一定數(shù)量的外部管理咨詢專(zhuān)家參與。預(yù)警組織機(jī)構(gòu)可以和其他相關(guān)部門(mén)優(yōu)化組合，設(shè)立基礎(chǔ)數(shù)據(jù)采集層、風(fēng)險(xiǎn)分析層和領(lǐng)導(dǎo)層?；A(chǔ)數(shù)據(jù)采集層主要負(fù)責(zé)收集預(yù)警需要的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，是設(shè)置在企業(yè)各部門(mén)的最基層組織。風(fēng)險(xiǎn)分析層一般設(shè)置在企業(yè)預(yù)警組織管理部，主要負(fù)責(zé)收集企業(yè)外部有關(guān)預(yù)警信息、對(duì)基層上報(bào)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，制定預(yù)警指標(biāo)體系，并提出相應(yīng)的應(yīng)對(duì)方案和預(yù)防措施，上報(bào)領(lǐng)導(dǎo)層。領(lǐng)導(dǎo)層主要負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警的重大決策工作，并對(duì)各預(yù)警組織的工作績(jī)效進(jìn)行考核，應(yīng)設(shè)置在公司董事會(huì)或企業(yè)類(lèi)似決策機(jī)構(gòu)的下屬組織。預(yù)警組織機(jī)構(gòu)應(yīng)相對(duì)獨(dú)立于企業(yè)組織的整體控制，只對(duì)企業(yè)最高管理層負(fù)責(zé)，不直接干涉企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程。
(二)建立健全信息收集傳遞系統(tǒng)
良好的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，必須建立在對(duì)大量資料系統(tǒng)分析的基礎(chǔ)之上。風(fēng)險(xiǎn)信息收集傳遞機(jī)制是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)分析良性循環(huán)的基礎(chǔ)。民營(yíng)企業(yè)應(yīng)建立高效的信息收集、傳遞及處理機(jī)制：(1)根據(jù)所考察的內(nèi)容和側(cè)重點(diǎn)，明確信息收集目標(biāo)。(2)根據(jù)信息收集目標(biāo)，通過(guò)各種途徑收集資料，包括企業(yè)外部的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)分析報(bào)告、報(bào)刊等宏觀市場(chǎng)資料，企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)資料及其他業(yè)務(wù)部門(mén)的資料和同業(yè)的公告、規(guī)劃等各種資料。(3)對(duì)所收集的資料進(jìn)行匯總、整理、計(jì)算、分析，尋找資料中所隱含的重要啟示、經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)以及隱含的危機(jī)與契機(jī)。
(三)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系
風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系包括預(yù)警指標(biāo)及其臨界值。預(yù)警指標(biāo)能有效識(shí)別財(cái)務(wù)狀況惡化跡象，是用于預(yù)測(cè)危機(jī)的財(cái)務(wù)指標(biāo)；預(yù)警指標(biāo)臨界點(diǎn)是控制預(yù)警指標(biāo)的特殊值，一旦測(cè)評(píng)指標(biāo)超過(guò)該值，就要啟動(dòng)應(yīng)急計(jì)劃或者預(yù)警預(yù)案。本文認(rèn)為在創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)應(yīng)采用“平衡記分卡”的思想來(lái)設(shè)計(jì)適合本企業(yè)的指標(biāo)體系。創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)參考體系如表l。
民營(yíng)企業(yè)在具體預(yù)警指標(biāo)的選取方面，要根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況，盡可能全面綜合地反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)狀況，各指標(biāo)之間既相互補(bǔ)充，又互不重復(fù)，所以每個(gè)預(yù)警模塊應(yīng)分別選取幾個(gè)最具代表性的指標(biāo)。如果原始財(cái)務(wù)指標(biāo)不能適應(yīng)企業(yè)實(shí)際需要，還可以利用因子分析等方法對(duì)其進(jìn)行創(chuàng)新性的重新組合，以更加綜合的指標(biāo)代替原始指標(biāo)，選擇其中盡可能多地反映原來(lái)指標(biāo)信息的綜合指標(biāo)參與計(jì)算，以保證財(cái)務(wù)比率指標(biāo)更具科學(xué)性和實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。
民營(yíng)企業(yè)選取預(yù)警指標(biāo)之后，應(yīng)根據(jù)預(yù)警指標(biāo)確定企業(yè)警度。警度指警情的級(jí)別程度，預(yù)警的警度一般設(shè)計(jì)為無(wú)警、輕警、中警和巨警四種。警度的確定，一般是根據(jù)警兆指標(biāo)的數(shù)據(jù)大小，找出警限相對(duì)應(yīng)的警限區(qū)域，警兆指標(biāo)值落在某個(gè)警限區(qū)域，則確定為相應(yīng)級(jí)別的警度。企業(yè)根據(jù)自身情況，確定每項(xiàng)指標(biāo)處于某個(gè)范圍對(duì)應(yīng)的得分?jǐn)?shù)，設(shè)定每個(gè)指標(biāo)的權(quán)數(shù)，計(jì)算綜合值，根據(jù)計(jì)算的綜合值進(jìn)行分析，確定警度。
綜合值：每項(xiàng)指標(biāo)所得分?jǐn)?shù)×權(quán)數(shù)
(四)建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析系統(tǒng)
風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析系統(tǒng)的功能包括警兆分析、確定警度和預(yù)報(bào)警情。警兆分析是對(duì)企業(yè)存在的財(cái)務(wù)危機(jī)隱患進(jìn)行識(shí)別，根據(jù)警兆分析的結(jié)果確定警度和預(yù)報(bào)警情，即確定警情的種類(lèi)級(jí)別，進(jìn)一步分析該誘發(fā)警情的內(nèi)部因素和外部因素，并提出初步對(duì)策。為了確保分析結(jié)果的真實(shí)性，從事風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析的部門(mén)或個(gè)人應(yīng)保持高度的獨(dú)立性。作為民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析層人員，不僅要收集經(jīng)營(yíng)計(jì)劃、財(cái)務(wù)預(yù)算、會(huì)計(jì)報(bào)表等公司內(nèi)部資料，同時(shí)也要搜集諸如國(guó)家宏觀政策、行業(yè)平均成本、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率等相關(guān)的外部資料。風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警分析層根據(jù)基層上報(bào)的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)結(jié)合以上收集的相關(guān)數(shù)據(jù)，利用建立的預(yù)警指標(biāo)體系進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分析，確定風(fēng)險(xiǎn)警度，并及時(shí)將分析結(jié)果和有關(guān)重要資料上報(bào)領(lǐng)導(dǎo)層。
(五)建立健全風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警處理系統(tǒng)
風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警處理系統(tǒng)就是在風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生的情況下決策主體采取一系列措施，以阻止風(fēng)險(xiǎn)范圍和損失的進(jìn)～步擴(kuò)大，或者轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的損失，并及時(shí)完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。民營(yíng)上市企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)分析之后，領(lǐng)導(dǎo)層根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)分析層上報(bào)的預(yù)警報(bào)告和建議做出決策，下發(fā)預(yù)警指令，要求執(zhí)行層實(shí)施。預(yù)警部門(mén)應(yīng)立即制定相應(yīng)的預(yù)防及轉(zhuǎn)化措施，盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損失。對(duì)于企業(yè)上市退市風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)決策風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等可控風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)計(jì)劃、組織、協(xié)調(diào)等方式對(duì)其加以預(yù)防和控制，而對(duì)于宏觀政策環(huán)境、金融風(fēng)險(xiǎn)等不可控風(fēng)險(xiǎn)因素，則可采用風(fēng)險(xiǎn)回避、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)分散等風(fēng)險(xiǎn)管理方式。
三、創(chuàng)業(yè)板上市民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制應(yīng)注意的問(wèn)題
(一)建立全員風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
在創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制時(shí)，企業(yè)要在戰(zhàn)略高度上建立先進(jìn)的危機(jī)理念和強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí)，并將其植根于企業(yè)文化，使企業(yè)從上到下都有強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。特別是對(duì)于高新技術(shù)這種高端產(chǎn)業(yè)，首先要把握國(guó)際市場(chǎng)的相關(guān)信息和國(guó)內(nèi)的政策動(dòng)向，一旦出現(xiàn)或形成風(fēng)險(xiǎn)要有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、風(fēng)險(xiǎn)控制、風(fēng)險(xiǎn)自留等具體應(yīng)對(duì)措施。
(二)加強(qiáng)內(nèi)部控制制度建設(shè)
內(nèi)部控制是一系列具有控制職能的措施、方法及程序，包括法人治理結(jié)構(gòu)完善、組織建設(shè)責(zé)權(quán)分明、內(nèi)部稽核制度健全、交易處理程序適當(dāng)、審計(jì)獨(dú)立客觀、信息記錄真實(shí)、披露及時(shí)等內(nèi)容。內(nèi)部控制制度健全與否直接關(guān)系到風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型中的各種指標(biāo)即財(cái)務(wù)比率計(jì)算的真實(shí)性。對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，企業(yè)內(nèi)部控制薄弱是影響其發(fā)展的一個(gè)重要內(nèi)部因素，因此，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)的前提是企業(yè)必須健全其內(nèi)部控制制度，并一貫執(zhí)行，否則預(yù)警系統(tǒng)的功能將大大折扣。
(三)利用現(xiàn)代管理信息系統(tǒng)武裝風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制
在創(chuàng)業(yè)板上市的民營(yíng)企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)特殊多樣，應(yīng)積極建立和完善管理信息系統(tǒng)(MIS)，通過(guò)現(xiàn)代信息技術(shù)將民營(yíng)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息、管理信息、銷(xiāo)售信息、資金信息和商品信息等聯(lián)系起來(lái)，實(shí)現(xiàn)資源共享和功能集成，同時(shí)，可以利用數(shù)學(xué)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)、統(tǒng)計(jì)學(xué)等方法，結(jié)合預(yù)警模型，為預(yù)警功能的快速發(fā)揮提供可能的技術(shù)支持。另外，要保證預(yù)警系統(tǒng)與其他管理系統(tǒng)之間數(shù)據(jù)接口通暢、數(shù)據(jù)共享充分，預(yù)警臨界標(biāo)準(zhǔn)、財(cái)務(wù)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)、指標(biāo)體系等有序更新，保證各項(xiàng)數(shù)據(jù)的安全和完整，保證預(yù)警功能的準(zhǔn)確和及時(shí)。
基金項(xiàng)目：本文系2010年度河南省哲學(xué)社會(huì)科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“基于企業(yè)成長(zhǎng)的河南民營(yíng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力研究”階段性成果之一，項(xiàng)目編號(hào)：2010FJJ028。
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Abstract: This paper analyzed the establishment of growth enterprise market in China and the situation in China, and discussed the risk of growth enterprise market, thus able to correctly understand the risk factors of growth enterprise market, to explore the methods and measures to reduce the risk of growth enterprise market to promote the sound operation of growth enterprise market.
關(guān)鍵詞:創(chuàng)業(yè)板;中小企業(yè);風(fēng)險(xiǎn)
Key words: growth enterprise market;SMEs;risk
中圖分類(lèi)號(hào):F27 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-4311(2010)28-0036-02
0引言
創(chuàng)業(yè)板不僅為創(chuàng)業(yè)性企業(yè)提供了證券市場(chǎng)的股權(quán)融資平臺(tái),同時(shí)也為早期投資創(chuàng)業(yè)性企業(yè)的投資者提供了證券市場(chǎng)的退出渠道;此外,通過(guò)上市,還能夠迅速規(guī)范這些企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力、提升公司治理水平。創(chuàng)業(yè)板的成功推出,還壯大了資本市場(chǎng),完善了資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。與此同時(shí),我們也要清醒地認(rèn)識(shí)到,創(chuàng)業(yè)板也因其制度和結(jié)構(gòu)的不完善,許多的風(fēng)險(xiǎn)也伴隨其應(yīng)運(yùn)而生。因此,根據(jù)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)狀,認(rèn)清創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)實(shí)質(zhì)和來(lái)源,探索風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)策略就顯得格外重要了。
1我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的主要特征
1.1 進(jìn)入門(mén)檻較低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)共同特征就是上市門(mén)檻比較低。在創(chuàng)業(yè)板上市主要有兩條定量業(yè)績(jī)指標(biāo),一是要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利,最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于1000萬(wàn)元,且持續(xù)增長(zhǎng);二是最近一年盈利,且凈利潤(rùn)不少于500萬(wàn)元,最近一年?duì)I業(yè)收入不少于5000萬(wàn)元,最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于30%。只要符合其中的兩條指標(biāo)中的一條便達(dá)標(biāo)。
1.2 面向新興企業(yè),注重增長(zhǎng)潛力創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為服務(wù)于中小企業(yè)和新興公司的創(chuàng)新股票市場(chǎng),其設(shè)立的目的就是為具有增長(zhǎng)潛力和發(fā)展前景的中小型高科技公司提供募集資金的渠道,促進(jìn)高科技產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。這類(lèi)公司往往具有科技含量較高、戰(zhàn)略計(jì)劃較好、主營(yíng)業(yè)務(wù)比較鮮明,成長(zhǎng)性高。
2我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分析
作為創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的參與者,上市企業(yè)、保薦人、投資者、監(jiān)管者都應(yīng)注意到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅僅是一個(gè)拓寬企業(yè)融資渠道、促進(jìn)資本市場(chǎng)發(fā)展的場(chǎng)所,同時(shí)也是一個(gè)具有風(fēng)險(xiǎn)因素、尚不完全成熟的市場(chǎng)。由此,應(yīng)當(dāng)正確認(rèn)識(shí)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)當(dāng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)因素,探尋降低創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的手段和措施,促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)良性健康運(yùn)行。借鑒國(guó)外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展歷程,并綜合考慮我國(guó)的實(shí)際情況,本文將分別從上市企業(yè)、保薦人、投資者、監(jiān)管者這四類(lèi)市場(chǎng)參與者的角度分析我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。
2.1 上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)由于金融危機(jī)的影響,實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,流動(dòng)性危機(jī)正使得我國(guó)很多中小企業(yè)面臨資金短缺而難以繼續(xù)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的困境。此時(shí),我國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng),并在《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中明確了在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市的企業(yè)定位―“自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)”,這就意味著那些能力強(qiáng)、發(fā)展前景好的中小企業(yè)可以借助創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)融得發(fā)展資金,引導(dǎo)社會(huì)資金優(yōu)化配置,促進(jìn)創(chuàng)新型行業(yè)的發(fā)展,并對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化起到了積極推動(dòng)作用。在創(chuàng)業(yè)板上市后,企業(yè)通常會(huì)遇到以下幾個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn):
2.1.1 上市公司經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)是指上市公司的決策人員與管理人員在經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中出現(xiàn)失誤而導(dǎo)致公司盈利水平的變化,從而使投資者預(yù)期收益下降的可能。處于成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè),其盈利模式、市場(chǎng)公開(kāi)占有率、公司經(jīng)營(yíng)管理都處于較低水平。
2.1.2 上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資不當(dāng)而導(dǎo)致投資者與其收益下降的風(fēng)險(xiǎn)。在公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之后,公司的營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)就會(huì)大幅度降低,維持企業(yè)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流就可能斷裂,企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)困難,嚴(yán)重的甚至?xí)屍髽I(yè)破產(chǎn)倒閉。
2.2 保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)行保薦人制度,從而賦予了現(xiàn)有的證券承銷(xiāo)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)其保薦的中小企業(yè)負(fù)有長(zhǎng)達(dá)兩年多的承銷(xiāo)和保薦責(zé)任。《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》規(guī)定保薦人應(yīng)對(duì)發(fā)行人的“成長(zhǎng)性”出具專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn),在這一過(guò)程中,由于保薦人自身水平以及調(diào)查能力所限,很難對(duì)上市企業(yè)的“成長(zhǎng)性”及“創(chuàng)新能力”做出全面客觀的評(píng)判。此外,保薦機(jī)構(gòu)花費(fèi)大量人力物力對(duì)企業(yè)調(diào)查研究之后,發(fā)現(xiàn)企業(yè)并不是完全符合成長(zhǎng)型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn),出于對(duì)前期較大投入的考慮,保薦機(jī)構(gòu)難免為了追求利潤(rùn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行包裝,然后出具模糊的專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn),難以有效地發(fā)揮對(duì)發(fā)行人的監(jiān)督作用。
3控制我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的措施
對(duì)于我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō),作為一個(gè)新生事物的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來(lái)說(shuō),借鑒其他創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn),防范和化解潛在的風(fēng)險(xiǎn),是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能否成功運(yùn)行的關(guān)鍵之一。我國(guó)要充分吸收國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn),為創(chuàng)業(yè)板設(shè)計(jì)完善的制度并加強(qiáng)監(jiān)管,才能切實(shí)保護(hù)投資者,尤其是中小投資者的利益,才能充分發(fā)揮創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)融資的支持功能,保持證券市場(chǎng)的持續(xù)繁榮和發(fā)展。
3.1 培養(yǎng)優(yōu)質(zhì)上市公司,切實(shí)提高上市公司的質(zhì)量香港投資銀行界知名人士、享有“紅籌之父”稱譽(yù)的法國(guó)巴黎百富勤勞團(tuán)行政總裁梁伯韜說(shuō):大陸創(chuàng)業(yè)板能否成功,關(guān)鍵在于能否吸引到高增長(zhǎng)的企業(yè)上市,以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制。他還忠告國(guó)內(nèi)的投資銀行業(yè)同行,一定要挑選好的企業(yè),按照市場(chǎng)需求、市場(chǎng)規(guī)律,平衡企業(yè)與投資者的利益去定價(jià),要避免主板市場(chǎng)的問(wèn)題就必須使上市企業(yè)的篩選標(biāo)準(zhǔn)更具有市場(chǎng)化。首批上市公司要具備一定的質(zhì)和量,要加大風(fēng)險(xiǎn)投資力度,加快高科技產(chǎn)業(yè),為創(chuàng)業(yè)板輸送更多的優(yōu)質(zhì)資源,以確保資本市場(chǎng)健康發(fā)展其次,要減少創(chuàng)業(yè)板的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn),高質(zhì)量的上市公司是第一位的,因此,在挑選上市公司中應(yīng)嚴(yán)格把關(guān)。對(duì)首批上市的公司更要精挑細(xì)選,把好質(zhì)量關(guān)。
3.2 加強(qiáng)對(duì)上市公司違規(guī)的處罰力度,提高上市公司違規(guī)成本
對(duì)上市公司所募集的資金設(shè)立專(zhuān)項(xiàng)基金進(jìn)行監(jiān)管,一旦發(fā)現(xiàn)起資金被挪作他用,應(yīng)立即實(shí)施調(diào)查,并對(duì)其違規(guī)行為進(jìn)行查處,對(duì)相關(guān)責(zé)任人提出警告。這樣不但是對(duì)本公司錯(cuò)誤行為進(jìn)行糾正,同樣也是對(duì)其他公司的一種威懾。
3.3 強(qiáng)調(diào)保薦人的責(zé)任,加強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信管理保薦人是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的第一看門(mén)人,要求切實(shí)履行好保薦人的職責(zé)。首先要求保薦人有很高的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。由于保薦人不一定了解創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的技術(shù)優(yōu)勢(shì),因此保薦人除了應(yīng)具備豐富的投資業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)及較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力外,還要擁有一批既洞悉創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行規(guī)則,又了解行業(yè)發(fā)展的復(fù)合型人才。其次保薦人要樹(shù)立全新的企業(yè)價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn),注重候選企業(yè)的內(nèi)在素質(zhì)。此外,為了防止保薦機(jī)構(gòu)為了謀取自身利益最大化而提供不真實(shí)的“成長(zhǎng)性”專(zhuān)項(xiàng)意見(jiàn)報(bào)告,監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)上市公司上市后的情況進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控。
4結(jié)論
業(yè)內(nèi)專(zhuān)家表示,風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)板猶如一對(duì)“孿生兄弟”,互相促進(jìn),相得益彰。創(chuàng)業(yè)板的推出為風(fēng)險(xiǎn)投資提供了靈活而順暢的退出通道,有效促進(jìn)風(fēng)投業(yè)的發(fā)展,而風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展又將不斷孵化科技創(chuàng)新型企業(yè),為創(chuàng)業(yè)板培育優(yōu)秀的上市資源,從而促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)擴(kuò)大容量、優(yōu)化結(jié)構(gòu),健康發(fā)展。當(dāng)然,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)能否創(chuàng)建成功并且穩(wěn)定發(fā)展,還有許多的限制因素在里面。只有通過(guò)不斷地深化認(rèn)識(shí),嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn),優(yōu)化各種運(yùn)行機(jī)制,創(chuàng)業(yè)板才能健康的成長(zhǎng)起來(lái)。
參考文獻(xiàn):
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內(nèi)容摘要：本文在借鑒國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)A股市場(chǎng)CAPM檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，選取2010年6月4日至2010年12月21日的周收益率，采用單指數(shù)模型、BJS兩步法和橫截面檢驗(yàn)實(shí)證分析了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)CAPM的實(shí)用性并得出結(jié)論。
關(guān)鍵詞：CAPM BJS 創(chuàng)業(yè)板
資本資產(chǎn)定價(jià)模型源于1952年亨利•馬科維茨提出的資產(chǎn)組合理論，后經(jīng)威廉•夏普深化為資產(chǎn)定價(jià)的均衡模型，即CAPM。2009年10月23深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板并舉行開(kāi)板儀式。首批上市創(chuàng)業(yè)板公司28家，總市值1700億元，平均每家創(chuàng)業(yè)板公司的市值61億元。截至2010年11月，創(chuàng)業(yè)板公司147家，總市值6977.31億元。為適應(yīng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展需要，2010年6月1日深圳證券交易所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期（見(jiàn)圖1）。時(shí)至2010年12月，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)推出一年有余，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)也已半年另21日。對(duì)于CAPM是否適用于我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)研究仍是空白。鑒于此本文運(yùn)用CAPM對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展提供理論支持和經(jīng)驗(yàn)借鑒。
相關(guān)文獻(xiàn)回顧
顧榮寶，劉瑜華（2007）以深圳股票市場(chǎng)為研究對(duì)象，通過(guò)時(shí)間序列回歸方法對(duì)CAPM在中國(guó)證券市場(chǎng)的適用性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明CAPM不適合我國(guó)深圳股票市場(chǎng)。尹哲君（2009）選取上市A股中2005年以前上市的，七個(gè)主要行業(yè)中規(guī)模較大，流動(dòng)性較好且具有代表性的七支股票對(duì)我國(guó)股市中的CAPM有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論，CAPM對(duì)目前中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性不明顯。王茜（2010）從效用函數(shù)的角度對(duì)CAPM進(jìn)行了重新審視，在一定程度上解釋了“賺了指數(shù)，賠了股票”現(xiàn)象。黎軍（2009）研究了CAPM在房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分析中的應(yīng)用，認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)投資受宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的影響較大，但各房地產(chǎn)公司股票的風(fēng)險(xiǎn)更多來(lái)自企業(yè)內(nèi)部的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。方俊芝，唐敏（2009）探討了CAPM在保險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)中的應(yīng)用，認(rèn)為CAPM在保險(xiǎn)產(chǎn)品金融定價(jià)的基礎(chǔ)性地位是不容忽視的。馮佩（2010）以上證綜指2002年已上市的20支權(quán)重股為研究對(duì)象，進(jìn)行時(shí)間序列和橫截面回歸分析，最后得出結(jié)論：CAPM模型在我國(guó)證券市場(chǎng)并不完全適用，股票收益率受系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較弱，而受非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響較強(qiáng)。李璁，陳榮達(dá)（2010）選用2003年1月至2009年12月之間上證市場(chǎng)交易所選取的20支股票的84個(gè)月度收益率數(shù)據(jù)，通過(guò)BJS檢驗(yàn)驗(yàn)證CAPM模型在上證市場(chǎng)的有效性?，F(xiàn)實(shí)結(jié)果與CAPM模型相差甚遠(yuǎn)，一方面是因?yàn)樯献C市場(chǎng)尚屬不成熟市場(chǎng)，另一方面也說(shuō)明CAPM模型的假設(shè)條件過(guò)于苛刻，最后得出結(jié)論：應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待CAPM模型在實(shí)際應(yīng)用時(shí)的有效性。丁凱，穆瑞田（2010）選取我國(guó)上證A股權(quán)重前十名的股票為樣本，樣本觀測(cè)時(shí)間為2008年7月10至7月23日，使用日數(shù)據(jù)采用單指數(shù)模型、BJS方法和對(duì)CAPM進(jìn)行橫截面模型的回歸分析，研究表明上證A股市場(chǎng)與CAPM理論不符。王曉燕，呂效國(guó)，浦燕（2010）借用因素模型的研究方法，利用2007年上證A股隨機(jī)選取的20只股票為樣本，采用月收益率作為樣本數(shù)據(jù)，對(duì)改進(jìn)的CAPM進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)改進(jìn)模型的解釋力比傳統(tǒng)模型有明顯提高。
縱觀以上研究，可以發(fā)現(xiàn)目前國(guó)內(nèi)學(xué)者在該問(wèn)題研究上的局限性。一是針對(duì)CAPM在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性研究大多都集中在A股市場(chǎng)中的上市或深市，對(duì)于發(fā)展?jié)摿薮蟮膭?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)沒(méi)有給予關(guān)注。二是選取的數(shù)據(jù)大都是月度數(shù)據(jù)或日數(shù)據(jù)，股票市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，跌宕起伏，月數(shù)據(jù)容易遺失掉一些重要的波動(dòng)信息，日數(shù)據(jù)是相對(duì)的高頻數(shù)據(jù)，容易導(dǎo)致了噪聲數(shù)據(jù)的使用，有損系數(shù)估計(jì)的效率，均不利于研究。三是在選取不同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，例如李璁，陳榮達(dá)（2010）選取一年期定期存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，而馮佩（2010）采用三個(gè)月定期儲(chǔ)蓄存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。因此，本文在前人的基礎(chǔ)上，用創(chuàng)業(yè)板股票的周數(shù)據(jù)對(duì)CAPM進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以期得到更準(zhǔn)確的結(jié)果。
理論基礎(chǔ)和數(shù)據(jù)選取
CAPM是在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上構(gòu)建的理想模型。CAPM假設(shè)：一是投資者的行為可以用均值-方差準(zhǔn)則描述，投資者效用受期望報(bào)酬率與變異數(shù)兩項(xiàng)影響，投資人為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；二是證券市場(chǎng)是完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，投資人為價(jià)格接受者；三是完美市場(chǎng)假設(shè)，即沒(méi)有交易成本、交易稅等，且證券具有無(wú)限制分割性；四是同構(gòu)型預(yù)期，即所有投資者對(duì)各投資標(biāo)的預(yù)期報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)的看法是無(wú)差異的；五是所有投資人可用無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率無(wú)限制借貸；六是所有資產(chǎn)均可交易，包括人力資本；七是對(duì)融券放空無(wú)限制。CAPM的核心思想可表達(dá)如下：
或
其中：E（Ri）為股票或投資組合的期望收益率，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，投資者能以這個(gè)利率進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的借貸，βi是股票或投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，E（RM）為市場(chǎng)組合的收益率。
由于創(chuàng)業(yè)板推出時(shí)間有限，本文選取2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司中的10家公司作為觀測(cè)樣本，股票代碼從300001-300011。由于立思辰（股票代碼300010）有籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)，自2010年9月15日停牌，導(dǎo)致交易不連續(xù)，故從觀測(cè)樣本中剔除。2010年6月1日深交所正式創(chuàng)業(yè)板指數(shù)，所以本文樣本的觀測(cè)期間為2010年6月1日至2010年12月21日。選取10個(gè)觀測(cè)樣本的30個(gè)周收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，計(jì)算公式為：Rt=（Pt-Pt-1）/Pt-1（其中Pt為股票t時(shí)的周收盤(pán)價(jià)格，Pt-1為股票t-1時(shí)的周收盤(pán)價(jià)格）。同時(shí)，本文采用觀測(cè)期間的創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為市場(chǎng)組合的收益率，能夠比較準(zhǔn)確地反映創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)整體行情的變化和發(fā)展趨勢(shì)（見(jiàn)圖2）。
對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選取，國(guó)內(nèi)學(xué)者目前沒(méi)有統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)普遍認(rèn)可的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率選擇一年期定期存款利率，市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率可以選擇1天、7天的質(zhì)押式回購(gòu)利率，也可以選擇國(guó)債的二級(jí)市場(chǎng)收益率或同業(yè)拆借利率。本文遵照大多數(shù)學(xué)者對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的選擇，選擇人民幣一年期定期存款利率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。即Rf=2.5%，折算為周利率為0.0479%。數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)人民銀行網(wǎng)站。
檢驗(yàn)方法與實(shí)證分析
本文借鑒Black、Jenson和Scholes（1972）的研究方法（即BJS檢驗(yàn)）進(jìn)行分析檢驗(yàn)。將時(shí)間序列檢驗(yàn)劃分為三個(gè)時(shí)間段：第一個(gè)時(shí)間段從2010年6月4日至2010年8月6日，第二個(gè)時(shí)間段從2010年8月13日至2010年10月15日，第三個(gè)時(shí)間段從2010年10月22日至2010年12月21日。
第一步為單支股票β值的估計(jì)。選取第一時(shí)間段的周數(shù)據(jù)，采用單因素模型估計(jì)單支股票的β系數(shù)，系數(shù)值通過(guò)單支股票周收益率對(duì)市場(chǎng)組合周收益率的回歸來(lái)估計(jì)。模型設(shè)定如下：
Rit-Rf=αi+βi（Rmt-Rf）+εit
其中，Rit表示股票i在t時(shí)刻的周收益率（i=1，2，…，10）；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場(chǎng)組合在t時(shí)刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時(shí)刻的周收益率；βi是對(duì)股票i的β系數(shù)估計(jì)；εit是誤差項(xiàng)。在置信水平95%下，利用Eviews6.0對(duì)單個(gè)股票的β值進(jìn)行估計(jì)（見(jiàn)表1），表中β系數(shù)的估計(jì)值均通過(guò)t檢驗(yàn)，估計(jì)值顯著。
第二步為股票組合β系數(shù)的估計(jì)。將股票按照β值大小升序排序，將10支股票分為5組，每組包含兩只股票，每只股票賦相同權(quán)重，并利用第二時(shí)間段的樣本數(shù)據(jù)計(jì)算組合的周收益率，組合周收益率取組合內(nèi)股票收益率的算術(shù)平均。然后通過(guò)組合周收益率對(duì)市場(chǎng)組合周收益率回歸估計(jì)組合的β系數(shù)，模型如下：
Rpt-Rf=αp+βp（Rmt-Rf）+εpt
其中，Rpt表示股票組合p在t時(shí)刻的周收益率（p=1，2，…，5）；Rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，即Rf=0.0479%；Rmt是市場(chǎng)組合在t時(shí)刻的周收益率，即創(chuàng)業(yè)板指數(shù)t時(shí)刻的周收益率；βp是對(duì)股票組合p的β系數(shù)估計(jì)；εpt是誤差項(xiàng)。
在置信水平95%下，利用Eviews6.0對(duì)股票組合的β值進(jìn)行估計(jì)（見(jiàn)表2）。
第三步為風(fēng)險(xiǎn)與收益關(guān)系的檢驗(yàn)。利用第三時(shí)段的組合周平均收益率（由第三個(gè)時(shí)間段的股票收益率計(jì)算出組合的平均收益率）對(duì)第二步得出的組合β值進(jìn)行橫截面回歸，對(duì)收益與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
Rp=γ0+γ1βp+εp
其中，Rp為股票組合第三時(shí)段的周平均收益率；βp為第二步得出的組合系數(shù)；εp為誤差項(xiàng)。由表2結(jié)果可知，股票組合1至5的β系數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤差可以接受，t檢驗(yàn)值均大于臨界t值，t檢驗(yàn)顯著，股票組合β值顯著不為零，可繼續(xù)進(jìn)行橫截面回歸。利用第三步模型進(jìn)行橫截面回歸，結(jié)果如表3和表4所示。
結(jié)論
首先，常數(shù)項(xiàng)系數(shù)估計(jì)值γ0=0.05915，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為正數(shù)但數(shù)值較小，這一實(shí)證結(jié)果表明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，投資者過(guò)于追求高收益，投機(jī)欲望強(qiáng)烈，而忽視了高收益相伴的高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)自身承受能力的沖擊，同時(shí)也表明投資者對(duì)資本的時(shí)間價(jià)值關(guān)注不夠。以上兩種傾向說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者是非理性的，也從另一個(gè)側(cè)面反映了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的不成熟性。其次，γ1=-0.01542，是一個(gè)負(fù)數(shù)，表示股票收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。這一方面違背了“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”這一基本的金融學(xué)原理；另一方面，也可能是因?yàn)榉窍到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在創(chuàng)業(yè)板股票的定價(jià)中起到了相當(dāng)大的作用。另外，T統(tǒng)計(jì)量為-0.61984，顯著性不強(qiáng)，可決系數(shù)也只有0.113527（修正的可決系數(shù)甚至為負(fù)數(shù)），擬合程度極低。以上分析可以看出，在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與股票收益之間并不存在CAPM所預(yù)料的顯著的線性相關(guān)關(guān)系。同時(shí)也表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)不成熟的資本市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)：
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一、文獻(xiàn)回顧
在國(guó)外的研究中，F(xiàn)itzpatrikc（1932）最先運(yùn)用統(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行了財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究，開(kāi)啟了單變量財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警研究；之后，美國(guó)學(xué)者William Beaver于1966年提出了一元判別模型，通過(guò)對(duì)79家失敗和成功的公司的研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)保障率和資產(chǎn)負(fù)債率這兩個(gè)指標(biāo)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力最強(qiáng)；兩年后，美國(guó)紐約大學(xué)的教授Edward Altman，又將多變量統(tǒng)計(jì)分析方法-判別分析應(yīng)用到企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警中，并以1964年到1965年的33家經(jīng)營(yíng)失敗的公司和33家正常公司作為樣本進(jìn)行研究，通過(guò)實(shí)驗(yàn)，提出了多變量判別模型——Z計(jì)分模型。在此之后，相繼又有學(xué)者構(gòu)建了多種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，如，以Probit模型和Logit模型為代表的邏輯回歸模型、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)理論模型、引入非財(cái)務(wù)信息的模型等。
國(guó)內(nèi)在這方面的研究起步較晚。周首華、楊濟(jì)華、王平（1996）將現(xiàn)金流量指標(biāo)引入了Z分?jǐn)?shù)模型中，提出了F分?jǐn)?shù)模型，并運(yùn)用Compustat Pcplus 會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)中得4760家公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了驗(yàn)證。結(jié)果表明，與Z分?jǐn)?shù)模型相比，該模型能更準(zhǔn)確的對(duì)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出預(yù)警；陳靜（1999），運(yùn)用單因素分析法，分析了27家正常公司和27家ST公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率的錯(cuò)判率是最低的；吳世農(nóng)、盧賢義（2001）通過(guò)對(duì)70家正常公司和70家ST公司的研究，得出Flisher判別分析、多元線性回歸分析及邏輯回歸分析三種方法均能作出較為準(zhǔn)確的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警。另外還有部分學(xué)者提出了基于主成分分析、人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)等的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源 本文以截至2010年12月31日在深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板上市的101 家制造業(yè)公司為全面選取樣本的依據(jù)，剔除其中數(shù)據(jù)異常的5家，共選取了有效樣本96家。所有的樣本數(shù)據(jù)均源自2010年深市創(chuàng)業(yè)板上市公司披露的年度報(bào)告和新浪財(cái)經(jīng)（）有關(guān)個(gè)股資料。其中，在計(jì)算期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)格時(shí)每股市價(jià)選取當(dāng)年12月31日的收盤(pán)價(jià)。
（二）指標(biāo)選取 具體指標(biāo)如下：
X1：■，X1用來(lái)測(cè)定公司資產(chǎn)的流動(dòng)性。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明公司資產(chǎn)的流動(dòng)性越強(qiáng)。
X2：■=■，X2用來(lái)測(cè)定公司籌資及再投資的能力。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明公司的創(chuàng)新能力和競(jìng)爭(zhēng)力能力越強(qiáng)。
X3：■， X3用來(lái)測(cè)定公司所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量對(duì)公司債務(wù)的清償能力。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明公司的償債能力越強(qiáng)。需要說(shuō)明的是，折舊費(fèi)用也屬于公司創(chuàng)造的現(xiàn)金流入，在某些情況下也可將這部分資金用于清償債務(wù)。
X4：■，X4用來(lái)測(cè)定公司的投資價(jià)值。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明公司的投資價(jià)值越大。需要說(shuō)明的是，由于存在非流通股，其無(wú)市場(chǎng)價(jià)格，因此期末股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)格的計(jì)算公式為：
每股市價(jià)×流通股數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股數(shù)。
X5：■，X5用來(lái)測(cè)定公司總資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。該指標(biāo)數(shù)值越大，表明公司資產(chǎn)的現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力越強(qiáng)。
（三）F分?jǐn)?shù)模型構(gòu)建 如下：
F=-0.1774+1.1091X1+0.1074X2+1.9271X3+0.0302X4+0.4961X5
利用周首華、楊濟(jì)華和王平提出的F分?jǐn)?shù)模型中的F臨界值進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析的判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：F0.0274，說(shuō)明該公司財(cái)務(wù)狀況良好，預(yù)測(cè)其為將繼續(xù)存續(xù)的公司。
三、創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）F值分布情況及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)判斷 從樣本公司2010年F值的分布情況（見(jiàn)表1）可以看出，F(xiàn)值落在[1，2]、[2，3]、[3，4]這三個(gè)區(qū)間的公司數(shù)最多，達(dá)到了69個(gè)，占樣本公司總數(shù)的71.88% ；其次是位于[0，1]、[4，5]這兩個(gè)區(qū)間的，比重分別為6.25%、7.29%；處于[5，6]、[6，7]、[7，8]的樣本數(shù)均為4，所占比重為4.17% ；其余兩個(gè)樣本公司的F值則分別位于區(qū)間[8，9]和[9，10]。整體而言，樣本公司的F值均高于臨界值0.0274，說(shuō)明2010年創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況基本良好，預(yù)測(cè)樣本公司均為將繼續(xù)存續(xù)的公司。
（二）樣本變量的單因素分析 由表1可以看出，落在[8，9]和[9，10]這兩個(gè)區(qū)間的樣本公司數(shù)均為1，相應(yīng)的區(qū)間均值也就失去了代表性。因此，在進(jìn)行樣本變量的單因素分析時(shí)，將不考慮這兩個(gè)區(qū)間，具體如下：
其一，X1。X1代表的是公司資產(chǎn)的流動(dòng)性。從圖1可以看出，當(dāng)F值較小時(shí)，X1的大小是構(gòu)成樣本公司F值差異的一個(gè)相對(duì)重要的因素；當(dāng)F值增大到一定程度后，F(xiàn)值差異不再是由X1引起的。所以，相關(guān)人員在對(duì)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作出預(yù)警時(shí)， 只需適當(dāng)?shù)目紤]其資產(chǎn)的流動(dòng)性。相應(yīng)的，對(duì)于F值較小的公司， 可以通過(guò)增加流動(dòng)資產(chǎn)， 減少流動(dòng)負(fù)債達(dá)到使F值增大，即降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。
其二，X2。X2代表的是公司的投資和再投資能力。由圖2可知，樣本公司的X2值差異很微小，可以認(rèn)為X2并不是導(dǎo)致F值不同的主要因素。因此在預(yù)測(cè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公司的投資和再投資能力不應(yīng)作為主要的判斷依據(jù)。 當(dāng)然， 公司在尋求改善其F值即財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的辦法時(shí)，也不應(yīng)寄過(guò)多希望于優(yōu)化其留存收益與總資產(chǎn)的比值。
其三，X3。X3反映的是公司所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量對(duì)其債務(wù)的清償能力。通過(guò)圖3可以看出，X3是導(dǎo)致樣本公司F值不同的重要因素。這一結(jié)果在充分證實(shí)了現(xiàn)金流量對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的重要性的同時(shí)，也說(shuō)明公司所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的償債能力是預(yù)測(cè)該公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)。也為欲改善其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況的創(chuàng)業(yè)板上市公司指明了方向，即無(wú)論其目前的F值處于哪個(gè)水平，均可以通過(guò)進(jìn)一步改善其現(xiàn)金流量的狀況使其F值盡可能的大，即公司可在控制或降低其總負(fù)債的同時(shí)，通過(guò)增加其稅后純收益和折舊的總額來(lái)達(dá)到降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的目的。
其四，X4。X4衡量的是公司的投資價(jià)值。由圖4看到，F(xiàn)值大的樣本公司相應(yīng)的也擁有較大的X4值。鑒于此， 可認(rèn)為公司的投資價(jià)值也是預(yù)測(cè)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不可忽視的因素。設(shè)法增加公司股東權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)格也是公司在尋找降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的措施時(shí)應(yīng)優(yōu)先考慮的方面。 具體的， 在流通股數(shù)和非流通股數(shù)不變的情況下，可以通過(guò)提高公司股票的每股市價(jià)和每股凈資產(chǎn)來(lái)降低公司得財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其五，X5。X5測(cè)度的是公司總資產(chǎn)的現(xiàn)金流量創(chuàng)造能力。從圖5可以看出，樣本公司的X5值在0.15～0.06這個(gè)相對(duì)較小的范圍內(nèi)變化，考慮上它在F分?jǐn)?shù)模型中X的系數(shù)0.4916，變化范圍會(huì)更小。因此，可以認(rèn)為X5并非導(dǎo)致樣本公司F值相異的主要因素。即公司總資產(chǎn)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力對(duì)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不大，不應(yīng)將其作為預(yù)測(cè)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要依據(jù)。對(duì)應(yīng)的，公司也不應(yīng)將改善其總資產(chǎn)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力作為降低其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要措施。
通過(guò)上述對(duì)樣本變量的單因素分析，結(jié)合圖6，可以得出這樣的結(jié)論：X2和X5這兩個(gè)變量在不同樣本公司間的差別不大，即樣本公司的投資和再投資能力以及總資產(chǎn)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力差異是很微小的。樣本公司F值的差異，主要是由X3公司所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的償債能力不同造成的，其次是公司的投資價(jià)值X4。此外，對(duì)于F值相對(duì)偏低的樣本公司，公司資產(chǎn)的流動(dòng)性X1也是一個(gè)需要注意的因素。即在預(yù)測(cè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)將公司全部現(xiàn)金流量的償債能力和投資價(jià)值作為主要判斷依據(jù)，然后再適當(dāng)?shù)目紤]其資產(chǎn)的流動(dòng)性因素，而公司的公司的投資和再投資功能以及總資產(chǎn)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力只需作為輔助參考方面。當(dāng)然，公司在尋求優(yōu)化其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的途徑時(shí)，也應(yīng)將提高其全部現(xiàn)金的償債能力作為其首選措施；其次考慮增加公司的投資價(jià)值，對(duì)于F值特別偏小的公司也可考慮增強(qiáng)其資產(chǎn)的流動(dòng)性；最后，在公司條件允許的情況下，可適當(dāng)考慮強(qiáng)化公司的籌資和再投資能力以及公司總資產(chǎn)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。
四、結(jié)論
本文以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用F分?jǐn)?shù)模型，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析評(píng)價(jià)。通過(guò)實(shí)證分析，我們可以得出如下結(jié)論：第一，樣本公司的F值均位于臨界點(diǎn)之上，說(shuō)明2010年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況基本良好。第二，相關(guān)人員在預(yù)測(cè)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)考查公司現(xiàn)金流量的償債能力和投資價(jià)值，其次是公司資產(chǎn)的流動(dòng)性，最后還應(yīng)適當(dāng)?shù)目紤]其籌資和再投資能力及總資產(chǎn)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。
盡管F分?jǐn)?shù)模型充分考慮了現(xiàn)金流量指標(biāo)和現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)狀況的演變和有關(guān)標(biāo)準(zhǔn)的變化，但該模型也存在著以下不足之處：第一，對(duì)臨界值的精確選取還需深入探討。從實(shí)證結(jié)果可知，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的F值普遍偏高，仍按照模型原來(lái)的臨界點(diǎn)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警可能會(huì)有差錯(cuò)。第二，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)復(fù)雜的問(wèn)題，僅憑借幾個(gè)既定的指標(biāo)就對(duì)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的狀況做出評(píng)判難免有些武斷。所以，該方法雖然能夠在一定程度上客觀的提供公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況的有效信息，但如果要更科學(xué)的對(duì)公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)警，還應(yīng)綜合考慮一些無(wú)法量化的公司資源和能力，兼顧公司的實(shí)際情況。
【關(guān)鍵詞】創(chuàng)業(yè)板 中小企業(yè) 融資 利益 風(fēng)險(xiǎn)
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(Growth Enterprise Market,GEM),又稱為二板市場(chǎng)(Second-board Market),是指專(zhuān)門(mén)協(xié)助高成長(zhǎng)的、主板以外的、暫時(shí)無(wú)法上市的、新興創(chuàng)新公司,尤其是中小企業(yè)和高科技公司籌資并進(jìn)行資本運(yùn)作、提供成長(zhǎng)空間的證券交易市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中占據(jù)著重要的位置,是對(duì)主板市場(chǎng)的有效補(bǔ)給。由于我國(guó)的二板市場(chǎng)主要是定位于創(chuàng)業(yè)型的中小企業(yè)服務(wù),故稱為創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的主要目的是為新興中小企業(yè),尤其是高科技企業(yè)提供融資途徑,幫助其發(fā)展業(yè)務(wù),擴(kuò)展業(yè)務(wù)。其最大特點(diǎn)是進(jìn)入門(mén)檻低,運(yùn)作要求嚴(yán),為有潛力的中小企業(yè)贏得融資機(jī)會(huì)。在中國(guó)發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)既是為我國(guó)中小企業(yè)提供更為方便的融資渠道,也為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本營(yíng)造一個(gè)正常的退出機(jī)制,同時(shí)也是我國(guó)調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、推進(jìn)經(jīng)濟(jì)改革的一種重要手段。
我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀存在的問(wèn)題
融資渠道缺乏。進(jìn)入證券市場(chǎng)門(mén)檻較高,投資創(chuàng)業(yè)體制不健全,公司債券發(fā)行存在準(zhǔn)入障礙,中小企業(yè)難通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行公開(kāi)籌集資金,致使我國(guó)中小企業(yè)直接融資和間接融資結(jié)構(gòu)失調(diào);中小企業(yè)信貸活動(dòng)存在所有制歧視現(xiàn)象,即民營(yíng)企業(yè)相對(duì)國(guó)有企業(yè)更難獲得貸款,導(dǎo)致兩極分化現(xiàn)象越來(lái)越明顯;我國(guó)所設(shè)立的科技型中小企業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新基金和國(guó)際市場(chǎng)開(kāi)拓基金,由于數(shù)量少、服務(wù)范圍有限等諸多原因無(wú)法滿足中小企業(yè)發(fā)展的需要;此外,融資方式單一、融資渠道缺乏等也是造成中小企業(yè)融資難的主要原因。
企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不規(guī)范。目前我國(guó)中小企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)中主要存在著中小企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)的“家族化”,主要表現(xiàn)在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)出現(xiàn)高度合一以及企業(yè)內(nèi)部形成差序格局的等級(jí)制度方面;企業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置不健全,通常采用的大致有兩種模式:集權(quán)化組織模式和相對(duì)分權(quán)化組織模式中存在相應(yīng)的缺陷和不足;企業(yè)發(fā)展資金不足,資金不足是當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展的最大“瓶頸”等等問(wèn)題。
內(nèi)部控制不健全。中小企業(yè)的發(fā)展很大程度取決于內(nèi)部控制的建設(shè)完善與否。但當(dāng)前,我國(guó)中小企業(yè)內(nèi)部控制存在如下問(wèn)題:企業(yè)負(fù)責(zé)人內(nèi)部控制意識(shí)淡薄,內(nèi)部控制觀念差;會(huì)計(jì)基礎(chǔ)工作不規(guī)范,財(cái)務(wù)制度不健全,內(nèi)部控制方法不規(guī)范等等。企業(yè)必須高度重視內(nèi)部控制建設(shè)方面存在的問(wèn)題和薄弱環(huán)節(jié),強(qiáng)化單位內(nèi)部監(jiān)督約束機(jī)制,從源頭和制度上切實(shí)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè),真正做到職務(wù)與職務(wù)之間相互制約、相互監(jiān)督,為中小企業(yè)的發(fā)展作出積極的貢獻(xiàn)。
創(chuàng)業(yè)板對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的影響
創(chuàng)業(yè)板對(duì)中小企業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用。
第一,促使中小企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu),規(guī)范企業(yè)制度。中小企業(yè)想要在創(chuàng)業(yè)板上市,首先必須改組為股份有限公司。目前,大多數(shù)中小企業(yè)存在產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清、家族化管理等問(wèn)題。這些企業(yè)會(huì)以爭(zhēng)取上市為契機(jī),按照相關(guān)法規(guī),進(jìn)行企業(yè)上市前改制,形成一種相互協(xié)調(diào)、相互制約的公司運(yùn)行機(jī)制,使其符合市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范要求。戰(zhàn)略投資者的加盟,會(huì)強(qiáng)制要求企業(yè)改制,從而促使中小企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu),加速企業(yè)內(nèi)部運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)換,通過(guò)規(guī)范的企業(yè)制度實(shí)現(xiàn)規(guī)范的運(yùn)作,提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。
第二,引導(dǎo)中小企業(yè)走規(guī)范經(jīng)營(yíng)之路,提升企業(yè)形象。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有資本市場(chǎng)一整套嚴(yán)格監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)保障措施,可以幫助中小企業(yè)迅速走入規(guī)范化管理和運(yùn)營(yíng)狀態(tài),從而提高新興企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、企業(yè)聲譽(yù)和社會(huì)形象,促進(jìn)其作為規(guī)范的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體而健康發(fā)展。企業(yè)要得到市場(chǎng)的認(rèn)可,還必須提高企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)。中小企業(yè)為了在創(chuàng)業(yè)板上市,就會(huì)努力提升企業(yè)形象,尤其是科研使企業(yè)規(guī)范經(jīng)營(yíng)、不斷提高管理水平。因此,創(chuàng)業(yè)板的投資者要更加重視公司的管理水平和經(jīng)營(yíng)方式,通過(guò)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,塑造良好企業(yè)形象。
第三,為中小企業(yè)解決根本矛盾,提高個(gè)體社會(huì)地位。中小企業(yè)數(shù)量上占絕對(duì)優(yōu)勢(shì),是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨大動(dòng)力、科技創(chuàng)新的重要力量和提供就業(yè)的主要渠道。但中小企業(yè)普遍規(guī)模較小,容易破產(chǎn)倒閉,資金缺口大,而且中小企業(yè)最為缺乏的是長(zhǎng)期性的資金來(lái)源。建立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是完善中小企業(yè)直接融資體系的重要項(xiàng)目,是被實(shí)踐證明的解決中小企業(yè)整體重要地位和個(gè)體弱勢(shì)地位矛盾的根本途徑之一。不僅從實(shí)質(zhì)上解決了中小企業(yè)融資問(wèn)題,還轉(zhuǎn)變了對(duì)中小企業(yè)融資的觀念,提高了中小企業(yè)個(gè)體的社會(huì)地位。
第四, 加速中小企業(yè)科技創(chuàng)新步伐,擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以其獨(dú)特的激勵(lì)機(jī)制加速了中小企業(yè)由初創(chuàng)到成熟的進(jìn)程,使得許多企業(yè)由家族式、合伙制等低級(jí)形態(tài)迅速轉(zhuǎn)化為標(biāo)準(zhǔn)化規(guī)范化的現(xiàn)代企業(yè)形態(tài),并且大大提高了企業(yè)的社會(huì)知名度,提供了寬廣的企業(yè)投資、技術(shù)創(chuàng)新、研發(fā)生產(chǎn)的機(jī)會(huì)和空間,從而推進(jìn)了高新技術(shù)企業(yè)超常規(guī)發(fā)展,造就大批超大規(guī)模企業(yè),如納斯達(dá)克創(chuàng)造的微軟、英特爾、蘋(píng)果、谷歌等神話。
創(chuàng)業(yè)板帶給中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)分析。
第一,申請(qǐng)上市的成本風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)申請(qǐng)上市的企業(yè)規(guī)模通常較小,因此申請(qǐng)上市的相對(duì)成本較高。當(dāng)然,企業(yè)一旦成功上市,這些費(fèi)用相對(duì)于籌集到的巨額資金是九牛一毛,但如果申請(qǐng)失敗,大量費(fèi)用無(wú)法挽回。申請(qǐng)?jiān)趧?chuàng)業(yè)板上市有企業(yè)不上市而通過(guò)其它方式融資的比較收益,企業(yè)為上市而投入的各種人力和非物質(zhì)資源,企業(yè)選擇首次上市的時(shí)機(jī)、地點(diǎn)不成熟,或者上市失敗,所造成的對(duì)以后申請(qǐng)上市的負(fù)面影響等機(jī)會(huì)成本,這種機(jī)會(huì)成本很難以貨幣計(jì)量,但是對(duì)企業(yè)的未來(lái)收益有很大影響。
第二,被兼并收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股份全額流通,從而增加了企業(yè)被并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)性。由于企業(yè)上市以后,股份可以自由流通轉(zhuǎn)讓。因而,隨時(shí)就可能出現(xiàn)意想不到的股東,而且,從規(guī)則上來(lái)說(shuō),這些股東可以憑借所持股權(quán)介入公司經(jīng)營(yíng),這就使得企業(yè)發(fā)行在外的股份很難被發(fā)行者控制。相反,股東卻有可能取得公司的控股權(quán),以至于上市企業(yè)隨時(shí)都有可能被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手兼并收購(gòu),給企業(yè)增加了外部壓力,特別是增加了被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。
第三,市場(chǎng)波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要源于股票市場(chǎng)影響股價(jià)的眾多因素的不確定性。一旦股價(jià)出現(xiàn)劇烈波動(dòng),企業(yè)形象隨之受到影響,并將進(jìn)一步影響持續(xù)籌資能力。股票市場(chǎng)波動(dòng)是一種正常現(xiàn)象,但如果出現(xiàn)大幅度波動(dòng),就可能導(dǎo)致投資者對(duì)公司的前景失望;一旦股價(jià)落幅較大,就可能使股票、甚至企業(yè)本身不被市場(chǎng)認(rèn)可,最終導(dǎo)致企業(yè)股票淪為“垃圾股”,這必然會(huì)嚴(yán)重打擊企業(yè)核心業(yè)務(wù),直至破壞企業(yè)的市場(chǎng)形象和籌資能力,使企業(yè)破產(chǎn)倒閉。另外,創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)完全按市場(chǎng)化規(guī)則運(yùn)作,有迅速、嚴(yán)格的退出機(jī)制。在冷酷無(wú)情的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中,企業(yè)隨時(shí)面臨被摘牌的風(fēng)險(xiǎn)。
中小企業(yè)應(yīng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的建議
轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y理念,樹(shù)立規(guī)范運(yùn)作意識(shí)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是一個(gè)高成長(zhǎng)、高智力、高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的市場(chǎng)。中小企業(yè)要盡快轉(zhuǎn)變?nèi)谫Y觀念,加強(qiáng)通過(guò)資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資的認(rèn)識(shí),利用多種融資渠道、融資工具,并加大資本運(yùn)營(yíng)力度。創(chuàng)業(yè)板的一些要求會(huì)在短期內(nèi)給中小企業(yè)帶來(lái)約束,但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,企業(yè)要持續(xù)發(fā)展,就要讓企業(yè)建立現(xiàn)代管理模式,完成向股份有限公司的轉(zhuǎn)變。
進(jìn)行外部運(yùn)作,選準(zhǔn)保薦人。中小企業(yè)欲想到創(chuàng)業(yè)板上市,需要外部運(yùn)作,引進(jìn)合適的“外腦”,降低學(xué)習(xí)成本。一方面,有意到創(chuàng)業(yè)板上市的新申請(qǐng)人,須在獲得資格的保薦人的保薦下才能順利上市,而且要求保薦人要在企業(yè)上市后兩年內(nèi)繼續(xù)履行相關(guān)責(zé)任,因此,企業(yè)在上市前要選擇能為企業(yè)長(zhǎng)期服務(wù)的保薦人。一般情況下是先選擇合適的中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行輔導(dǎo),而后選擇合格投資銀行作為保薦人。另一方面,在創(chuàng)業(yè)板上市是一個(gè)專(zhuān)業(yè)性、技術(shù)性很強(qiáng)的工作,許多方面,如資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、法律等一系列結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)是中小企業(yè)本身力所不能及的,這也需要中介機(jī)構(gòu)提供相關(guān)信息,并在操作程序方面提供幫助。
關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板
中小企業(yè)
融資
創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)又稱第二板市場(chǎng)，是金融市場(chǎng)中新出現(xiàn)的一種融資方式，是在服務(wù)對(duì)象、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易制度等方面不同于主板市場(chǎng)的資本市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)主要以中小型高科技企業(yè)為服務(wù)對(duì)象，同時(shí)也具有資本市場(chǎng)的一般功能，能為我國(guó)中小企業(yè)的發(fā)展提供良好的市場(chǎng)環(huán)境，也能改善中小企業(yè)的資金供給條件，還可以發(fā)揮優(yōu)勝劣汰的優(yōu)化功能，將不具備發(fā)展前景的企業(yè)淘汰出局。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是低門(mén)檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。按與主板市場(chǎng)的關(guān)系劃分，全球的二板市場(chǎng)大致可分為兩類(lèi)模式。一類(lèi)是“獨(dú)立型”，完全獨(dú)立于主板之外，具有自己鮮明的角色定位。另一是“附屬型”，附屬于主板市場(chǎng)，旨在為主板培養(yǎng)上市公司。二板的上市公司發(fā)展成熟后可升級(jí)到主板市場(chǎng)。換言之，就是充當(dāng)主板市場(chǎng)的“第二梯隊(duì)”。
一、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推出的背景分析
1、全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展迅速。隨著知識(shí)經(jīng)濟(jì)的興起，大量高新技術(shù)企業(yè)迅速涌現(xiàn)并成長(zhǎng)起來(lái)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)得到高速發(fā)展，許多國(guó)家出于發(fā)展高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的目的，設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。以最具代表性的美國(guó)“NASDAQ”為例，截至2009年8月底，美國(guó)的“NASDAQ”的總市值達(dá)到2．85萬(wàn)億美元，共有上市公司3141家，其中美國(guó)本土公司2865家、境外公司276家。這些上市公司涵蓋所有新技術(shù)行業(yè)，包括軟件和計(jì)算機(jī)、電信、生物技術(shù)、零售和批發(fā)貿(mào)易等。
2、應(yīng)對(duì)當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)的一項(xiàng)重要戰(zhàn)略舉措。近年來(lái)，由于人民幣升值、資源價(jià)格上漲以及勞動(dòng)力成本的上升等因素，我國(guó)制造業(yè)尤其是低端制造業(yè)的利潤(rùn)空間已經(jīng)不斷被壓縮，而全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)帶來(lái)的海外訂單大幅度下滑更是把許多企業(yè)逼到了生死關(guān)口。在國(guó)際金融危機(jī)的沖擊下，中小企業(yè)反映最強(qiáng)烈的問(wèn)題就是融資難。在此背景下，適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，是幫助中小企業(yè)減輕金融危機(jī)帶來(lái)不利影響的重要措施。
3、加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。中小企業(yè)要進(jìn)一步發(fā)展壯大，就必需一個(gè)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)支持。在多層次資本市場(chǎng)體系中，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)就是為中小企業(yè)服務(wù)的功能最強(qiáng)大、全面的市場(chǎng)，它可以直接吸納一批優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，使其迅速突破融資瓶頸的限制，加快完善公司治理結(jié)構(gòu)，在較短的時(shí)間內(nèi)發(fā)展壯大，從而對(duì)整個(gè)中小企業(yè)群體產(chǎn)生巨大的引導(dǎo)、示范、催化作用，也為更多成長(zhǎng)性、創(chuàng)新型中小企業(yè)直接融資和改善公司治理提供一個(gè)規(guī)范的資本市場(chǎng)平臺(tái)。
4、是我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在要求。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資間接對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供支持，其本身也是企業(yè)在產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中重要的直接融資渠道。從資金供給者的角度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資者一般具有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，相比于主板市場(chǎng)投資者，他們更愿意投資急需進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)的中小企業(yè)。從融資效率的角度看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的直接融資既能保證資金籌集與使用過(guò)程具有較高的透明度，又能夠通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，將投資者的短期投資轉(zhuǎn)換為對(duì)上市公司的長(zhǎng)期投資，保證充足的長(zhǎng)期資本供給。從經(jīng)營(yíng)管理的角度來(lái)看，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)上市公司的監(jiān)管，有助于企業(yè)建立科學(xué)合理的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，并幫助企業(yè)有效控制產(chǎn)業(yè)升級(jí)過(guò)程中驟增的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而有利于企業(yè)的順利轉(zhuǎn)型。
二、我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀分析
中小企業(yè)融資難一直是世界性難題，只不過(guò)在我國(guó)更為突出。我國(guó)由于各種復(fù)雜的原因，中小企業(yè)融資難的情況仍很?chē)?yán)重。首先，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的體制建立和發(fā)展、金融市場(chǎng)開(kāi)放及金融工具創(chuàng)新與中小企業(yè)的發(fā)展來(lái)比，仍然顯得緩慢；其次，我國(guó)社會(huì)信用體系尚未建立起來(lái)，社會(huì)誠(chéng)信缺失嚴(yán)重，金融市場(chǎng)的利率還未完全放開(kāi)，直接融資門(mén)檻較高，債券市場(chǎng)不是很發(fā)達(dá)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中的結(jié)構(gòu)性矛盾等問(wèn)題，都是中小企業(yè)融資難的宏觀層面上的成因；再次，我國(guó)中小企業(yè)融資渠道雖然趨向多樣化，但各種渠道的暢通使用還有一個(gè)過(guò)程。目前銀行貸款作為企業(yè)主要的融資渠道，難度依然較大。
三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)融資的影響
1、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為中小企業(yè)進(jìn)行直接融資提供了平臺(tái)
中小企業(yè)板為廣大中小企業(yè)上市融資、公司治理和行業(yè)發(fā)展提供了良好的服務(wù)和支持，對(duì)于培育、規(guī)范、引導(dǎo)中小企業(yè)發(fā)展發(fā)揮了重要的作用，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)在國(guó)際金融危機(jī)中保持平穩(wěn)較快發(fā)展貢獻(xiàn)了自己的一份力量。不過(guò)，作為一種嘗試，由于風(fēng)險(xiǎn)防范的目的，中小企業(yè)板幾乎等同于主板的上市高門(mén)檻，讓絕大多數(shù)中小企業(yè)可望而不可及。相對(duì)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最大的特點(diǎn)就是低門(mén)檻進(jìn)入,嚴(yán)要求運(yùn)作,有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)，為大批正處于創(chuàng)業(yè)階段或成長(zhǎng)階段的小企業(yè)尤其是那些具有自主創(chuàng)新、科技含量高、具有高成長(zhǎng)性的小企業(yè)、新興經(jīng)濟(jì)企業(yè)開(kāi)通了更為方便的融資渠道。由于不用太過(guò)于擔(dān)憂管理權(quán)稀釋的問(wèn)題，對(duì)大多數(shù)公司具有吸引力。
2、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)可以增強(qiáng)中小企業(yè)自身的資金積累能力
中國(guó)制造業(yè)經(jīng)過(guò)了多年的積累，其制度和營(yíng)銷(xiāo)管理已經(jīng)到了一個(gè)階段，但是缺少資本市場(chǎng)的支持。原先做大滾動(dòng)發(fā)展需要慢慢積累，需要若干年，有了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)之后，銷(xiāo)售規(guī)模幾千萬(wàn)的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)公司投了以后做到幾個(gè)億，幾個(gè)億的銷(xiāo)售規(guī)模就可以登陸資本市場(chǎng)，就可以做到幾十億的銷(xiāo)售規(guī)模。自然，企業(yè)自身財(cái)富積累也如滾雪球一樣，越積越多、越大，為企業(yè)壯大積累大量資金。
3、對(duì)整個(gè)中小企業(yè)起到示范作用，促進(jìn)其綜合素質(zhì)的提升
創(chuàng)業(yè)板更大的價(jià)值還在于對(duì)整個(gè)中小企業(yè)所起到的示范作用和綜合素質(zhì)的提升。目前，我國(guó)各地高新技術(shù)區(qū)中科技型企業(yè)數(shù)量龐大，但成功率與“成活率”并不是很高，根本原因在于企業(yè)管理不善，公司治理水平不高，尤其是在非公有制經(jīng)濟(jì)中，家族式經(jīng)營(yíng)的企業(yè)占了絕大部分，企業(yè)管理理念相對(duì)更加滯后，具有較大的局限性。而創(chuàng)業(yè)板的推出，將加速我國(guó)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，由此給中小企業(yè)帶來(lái)的變化，將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資金本身的影響力。同時(shí)，資本市場(chǎng)的標(biāo)桿與放大效應(yīng)，將有助于形成以資本市場(chǎng)為紐帶的中小金融支持體系。監(jiān)管層對(duì)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)進(jìn)行 系統(tǒng)的規(guī)范和管理，將相關(guān)的先進(jìn)管理理念注入中小企業(yè)的靈魂，有助于這些企業(yè)公司治理水平的提升和規(guī)范運(yùn)作，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的示范作用，又將激發(fā)更多的中小企業(yè)進(jìn)行股份制改造，不斷學(xué)習(xí)和汲取先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)理念，降低風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，從而帶動(dòng)經(jīng)驗(yàn)和經(jīng)營(yíng)理念，降低風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別，從而帶動(dòng)銀行及其他信貸、擔(dān)保機(jī)構(gòu)以及地方政府等加大對(duì)中小企業(yè)的支持。因此，創(chuàng)業(yè)板是構(gòu)建中小企業(yè)金融支持體系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，有助于從根本上彌補(bǔ)中小企業(yè)融資機(jī)制反面的“短板”。
4、加強(qiáng)了中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)融資服務(wù)的功能
目前正值中國(guó)擔(dān)保行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵時(shí)期，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的推出為擔(dān)保公司提供了新的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。擔(dān)保公司很多并非單純的經(jīng)營(yíng)擔(dān)保業(yè)務(wù)，而是同時(shí)對(duì)好的項(xiàng)目進(jìn)行一定額度的投資，保投結(jié)合的中間融資模式是擔(dān)保行業(yè)發(fā)展的新趨勢(shì)。具體說(shuō)來(lái)就是在為企業(yè)擔(dān)保的時(shí)候，讓渡一定的擔(dān)保費(fèi)用，但是同時(shí)取得相應(yīng)的對(duì)公司股權(quán)的認(rèn)購(gòu)期權(quán)，這樣擔(dān)保公司在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也有機(jī)會(huì)獲得高額收益，以保證擔(dān)保公司的可持續(xù)發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板的推出，為擔(dān)保公司的這種中間融資模式提供了擴(kuò)大再發(fā)展的可行性，這將吸引更多的資本加入到擔(dān)保行業(yè)中。按照國(guó)家對(duì)擔(dān)保放大1：10的倍率限制，進(jìn)入到擔(dān)保行業(yè)的資本將能更大限度地解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。
5、提高中小企業(yè)的積極性，打通中小企業(yè)融資難的瓶頸
一方面，創(chuàng)業(yè)板的推出有利于創(chuàng)新型企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，從而促進(jìn)中小創(chuàng)新型企業(yè)更好地發(fā)展，而這反過(guò)來(lái)又會(huì)提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資中小企業(yè)的積極性，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資等資金的進(jìn)入，被投資企業(yè)有望獲得附加價(jià)值，進(jìn)一步提高盈利的增長(zhǎng)速度。另一方面，由于創(chuàng)業(yè)板提供了有效的資金退出渠道，這將解除創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的后顧之憂，從而更為主動(dòng)地募集社會(huì)閑散資金，將其轉(zhuǎn)化為對(duì)中小企業(yè)的有效投資，打通中小企業(yè)融資難的瓶頸。更重要的是,創(chuàng)業(yè)板有利于提升上市公司管理水平,提高企業(yè)知名度和美譽(yù)度,加快企業(yè)的國(guó)際化。
參考文獻(xiàn)
1、馬德芳，《中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)板上市的必要性及風(fēng)險(xiǎn)分析》，《市場(chǎng)研究》，2009年第3期
關(guān)鍵詞：金融市場(chǎng) 實(shí)體經(jīng)濟(jì) 協(xié)調(diào)發(fā)展
金融市場(chǎng)的基本功能是實(shí)現(xiàn)資本在不同實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間的優(yōu)化配置。通過(guò)發(fā)行并交易虛擬資本，發(fā)現(xiàn)虛擬資本所代表的權(quán)益價(jià)格，是實(shí)現(xiàn)增量資本在實(shí)體經(jīng)濟(jì)各部門(mén)之間優(yōu)化配置的引導(dǎo)工具。同時(shí)，金融市場(chǎng)還為存量資本優(yōu)化配置提供了有效途徑，通過(guò)資產(chǎn)重組等產(chǎn)權(quán)交易，可以實(shí)現(xiàn)存量資本在不同的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)之間的再次優(yōu)化配置，盤(pán)活因投資決策失誤或者市場(chǎng)需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變而閑置的存量資本，提高社會(huì)資本的利用效率。
金融體系是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，實(shí)體經(jīng)濟(jì)是金融體系發(fā)展根本所在。而實(shí)體經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)轉(zhuǎn)又離不開(kāi)高效的金融體系輔助，兩者之間需要協(xié)調(diào)發(fā)展。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)需要有與之配套的金融體系，因此，無(wú)論是資本市場(chǎng)改革以支持科技創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展問(wèn)題、改革農(nóng)村金融體制以促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題，還是金融產(chǎn)品創(chuàng)新和人民幣國(guó)際化問(wèn)題，都將是我國(guó)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)逐步實(shí)現(xiàn)的，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。
健全的金融體系是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的助推器
我國(guó)的金融體系隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)步，但是目前還不能完全適應(yīng)當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展要求。比較明顯的是，當(dāng)前中小企業(yè)已經(jīng)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和解決就業(yè)問(wèn)題的重要力量，但與其經(jīng)濟(jì)地位不相對(duì)稱的是，其難以從現(xiàn)在的金融體系里獲得足夠的服務(wù)；農(nóng)村需要金融支持，但是目前的情況卻是更多的商業(yè)銀行從成本和利潤(rùn)的角度考慮而將農(nóng)村的資金轉(zhuǎn)移到城市，農(nóng)村不僅沒(méi)有獲得足夠的金融支持，反而一定程度上成為資金的輸出方。這些問(wèn)題都需要通過(guò)改善當(dāng)前的金融體系，使之能夠適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段情況。
（一）進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管并維護(hù)創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)運(yùn)行
實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)科技創(chuàng)新，將知識(shí)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，從而推動(dòng)社會(huì)產(chǎn)業(yè)不斷向前邁進(jìn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新的發(fā)展階段。我國(guó)的加工制造業(yè)在歷經(jīng)30多年的高速發(fā)展之后，需要引導(dǎo)科技創(chuàng)新來(lái)提升整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。在將知識(shí)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的過(guò)程中，創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展對(duì)推動(dòng)高科技產(chǎn)業(yè)化，增加經(jīng)濟(jì)活力有著重要意義。在金融市場(chǎng)，尤其是資本市場(chǎng)的配合下，風(fēng)險(xiǎn)資本將積極推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)，調(diào)整國(guó)家的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)社會(huì)的進(jìn)一步發(fā)展。
我國(guó)資本市場(chǎng)的IPO對(duì)公司當(dāng)前和歷史的盈利能力有嚴(yán)格規(guī)定，這種制度安排是一把雙刃劍，在提升上市公司質(zhì)量的同時(shí)，也把一大批具有盈利潛力但缺乏發(fā)展資金的創(chuàng)新型企業(yè)被擋在資本市場(chǎng)的門(mén)外，一定程度上抑制了中小企業(yè)的創(chuàng)新空間，進(jìn)而延緩了整體經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新能力，對(duì)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整不利。我國(guó)自2009年9月推出創(chuàng)業(yè)板以來(lái)，目前已經(jīng)有300多家中小企業(yè)登陸創(chuàng)業(yè)板。與現(xiàn)有的中小板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板在功能定位、風(fēng)險(xiǎn)特征、企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行審核、公司治理要求、信息披露、交易與市場(chǎng)檢查、退市條件及保存制度等方面有著顯著提高。創(chuàng)業(yè)板從融資、交易制度及投資等方面為資本市場(chǎng)帶來(lái)了創(chuàng)新思維（曹新，2008）。
創(chuàng)業(yè)板為中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資提供了一個(gè)全新的平臺(tái)，但是也不能把創(chuàng)業(yè)板作為解決問(wèn)題的萬(wàn)能鑰匙。由于創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)性，需要具備更加完善的監(jiān)管體制。美國(guó)納斯達(dá)克的成功在于其迎合了時(shí)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，我國(guó)在吸收其成功經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，也不能忽略其不完善的一面：過(guò)于追求新的概念而帶來(lái)的巨大泡沫，創(chuàng)造一系列神話的背后卻損害了很多投資者的利益，傷害了一個(gè)市場(chǎng)發(fā)展的根基，這一點(diǎn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂之后得到了深刻體現(xiàn)。我國(guó)推出創(chuàng)業(yè)板除了可以增加審核的專(zhuān)業(yè)程度之外，還可以鼓勵(lì)投行向?qū)I(yè)化方向發(fā)展，鼓勵(lì)其在自己的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域開(kāi)展更多業(yè)務(wù)。
（二）加快推進(jìn)農(nóng)村金融改革與創(chuàng)新
當(dāng)前農(nóng)村金融存在的問(wèn)題主要是機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)布局有空白、金融服務(wù)能力不足、信貸供給和信貸管理能力差、配套扶持政策不足等。農(nóng)村金融改革的目標(biāo)是建立現(xiàn)代農(nóng)村金融制度，因此，需要用科學(xué)發(fā)展觀結(jié)合農(nóng)村實(shí)踐來(lái)進(jìn)一步推進(jìn)農(nóng)村金融改革與創(chuàng)新。不僅要減緩農(nóng)村金融的供血不足情況，還要為其發(fā)展補(bǔ)充新鮮血液。
隨著全國(guó)商業(yè)銀行的“去農(nóng)村化”加劇，一些縣一級(jí)的行政區(qū)域營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)都已經(jīng)撤離。因此，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)覆蓋率日益低下，導(dǎo)致很多農(nóng)民無(wú)法享受普惠制金融服務(wù)，農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)不充分，以及農(nóng)村金融資源無(wú)法合理有效配置加劇了農(nóng)村金融的問(wèn)題。發(fā)展區(qū)域性農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)成為改善這一現(xiàn)狀的重要途徑，目前政府已經(jīng)對(duì)農(nóng)村地區(qū)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入政策進(jìn)行了重大調(diào)整，允許新設(shè)村鎮(zhèn)銀行、貸款公司和農(nóng)村資金互助社等新型農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)（高培勇，2008）。這是有效解決當(dāng)前農(nóng)村金融營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)少的有效途徑之一。比如廣西柳州市的柳州銀行，作為一家地方性城市銀行，按“立足柳州，服務(wù)廣西，面向全國(guó)”的戰(zhàn)略定位，柳州銀行下轄43個(gè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布柳州市區(qū)，在柳江、柳城、鹿寨、融安、三江五縣設(shè)立縣域支行，并且發(fā)起設(shè)立了廣西柳江興柳村鎮(zhèn)銀行、廣西融水元寶山村鎮(zhèn)銀行、廣西博白柳銀村鎮(zhèn)銀行、廣西陸川柳銀村鎮(zhèn)銀行、廣西北流柳銀村鎮(zhèn)銀行和廣西興業(yè)柳銀村鎮(zhèn)銀行等多家村鎮(zhèn)銀行，今后會(huì)繼續(xù)向廣西區(qū)內(nèi)其他縣域鄉(xiāng)鎮(zhèn)開(kāi)發(fā)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，這就大大緩解了當(dāng)?shù)剞r(nóng)村金融機(jī)構(gòu)布局不均衡的問(wèn)題。
機(jī)構(gòu)設(shè)置改革的同時(shí)，需要對(duì)農(nóng)村信貸服務(wù)持續(xù)改革，發(fā)展農(nóng)村信貸服務(wù)，比如無(wú)需抵押擔(dān)保的小額信用貸款和聯(lián)保貸款，進(jìn)一步完善農(nóng)村小企業(yè)信貸制度，探索與農(nóng)業(yè)專(zhuān)業(yè)合作社信貸合作機(jī)制，大力開(kāi)拓銀團(tuán)貸款，構(gòu)建農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)制度框架。同時(shí)也需要完善政策性農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和發(fā)展模式，建立健全農(nóng)業(yè)再保險(xiǎn)體系，逐步形成農(nóng)業(yè)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移分擔(dān)機(jī)制。
金融創(chuàng)新要以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)
金融體系必須具有隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而變化的能力，惟有如此才能夠正常行使其所應(yīng)該承擔(dān)的各項(xiàng)職能，才能滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融體系提出的各項(xiàng)要求。金融體系的創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變遷是互動(dòng)的，一個(gè)僵化的金融體系只會(huì)讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受阻，從而制約經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。而金融體系的創(chuàng)新又不能超越經(jīng)濟(jì)社會(huì)現(xiàn)狀而進(jìn)行，金融創(chuàng)新超越了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)控制水平，都將帶來(lái)難以估量的風(fēng)險(xiǎn)，從而可能引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的大幅波動(dòng)，這一點(diǎn)在2008年金融危機(jī)的演變過(guò)程中得到了充分印證。鼓勵(lì)市場(chǎng)發(fā)展不等于放任自流，越是發(fā)展，越是需要嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋O(jiān)管和完善的風(fēng)險(xiǎn)控制制度。
（一）發(fā)展虛擬經(jīng)濟(jì)要依托穩(wěn)固的實(shí)體經(jīng)濟(jì)
研究美國(guó)金融危機(jī)的演變過(guò)程不難發(fā)現(xiàn)，其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)對(duì)于我國(guó)未來(lái)開(kāi)展金融創(chuàng)新是難得的一部反面教材。從表面上看，美國(guó)金融危機(jī)是由住房按揭貸款衍生品中的問(wèn)題引發(fā)的，深層次原因則是美國(guó)金融秩序與金融發(fā)展失衡，經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)問(wèn)題，金融秩序與金融發(fā)展和金融創(chuàng)新失衡，金融監(jiān)管缺位，是美國(guó)金融危機(jī)的重要原因。自由經(jīng)濟(jì)理論所提倡的“最低監(jiān)管”和市場(chǎng)自律原則，在這場(chǎng)百年一遇的危機(jī)中被證明是完全失效的。美國(guó)金融危機(jī)的另一個(gè)原因還在于，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)了問(wèn)題。在世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了重大調(diào)整的情況下，美國(guó)采取單邊控制總需求的辦法，使得原有的供給缺口不斷擴(kuò)大，物價(jià)持續(xù)攀升，就業(yè)形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，居民收入和購(gòu)買(mǎi)力下降。美國(guó)金融危機(jī)表明，金融杠桿的過(guò)度運(yùn)用超越了實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，金融業(yè)追逐利潤(rùn)的貪婪導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)失控。市場(chǎng)監(jiān)管落后于市場(chǎng)發(fā)展，無(wú)法對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行與時(shí)俱進(jìn)的有效監(jiān)管。虛擬經(jīng)濟(jì)必須建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，而不能超越實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。
（二）金融創(chuàng)新需要適應(yīng)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境
金融創(chuàng)新是金融體系發(fā)展的必然，但過(guò)快的發(fā)展又可能導(dǎo)致大量風(fēng)險(xiǎn)而抑制實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康平穩(wěn)發(fā)展。此次首發(fā)于美國(guó)的金融危機(jī)很大程度上是由于市場(chǎng)過(guò)于追求金融工程帶來(lái)的利潤(rùn)而沒(méi)有配套的、真正有效的風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策，市場(chǎng)過(guò)于強(qiáng)調(diào)自由化而監(jiān)管不利。我國(guó)金融體系改革創(chuàng)新需要借鑒國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，金融產(chǎn)品本身并沒(méi)有錯(cuò)，關(guān)鍵在于實(shí)施有效監(jiān)管，如何為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。
我國(guó)金融改革是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，需要不斷創(chuàng)新以適應(yīng)快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，同時(shí)又要兼顧我國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部問(wèn)題，比如經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與可持續(xù)發(fā)展、國(guó)有經(jīng)濟(jì)與民營(yíng)個(gè)體經(jīng)濟(jì)、低成本競(jìng)爭(zhēng)與民生改革、社會(huì)信用體系缺失等，這就決定了我國(guó)金融深化以及金融市場(chǎng)化進(jìn)程要相當(dāng)慎重，無(wú)論對(duì)金融市場(chǎng)的開(kāi)放還是金融創(chuàng)新，都應(yīng)該有所控制，給市場(chǎng)足夠的適應(yīng)和自我調(diào)整的時(shí)間，降低金融體系運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)（徐偉呈、范愛(ài)軍，2012）。對(duì)于我國(guó)而言，金融創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)需要控制在實(shí)體經(jīng)濟(jì)可承受的范圍之內(nèi)，與投資者的承受能力相協(xié)調(diào)，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
市場(chǎng)自由不等于放任自流，金融體系越是發(fā)展，越是需要與之配套的監(jiān)管體系。隨著金融業(yè)的發(fā)展，會(huì)有越來(lái)越多的專(zhuān)業(yè)金融產(chǎn)品出現(xiàn)，普通投資者無(wú)法對(duì)其做深入的風(fēng)險(xiǎn)分析，如果沒(méi)有完善的信息披露制度，投資只能是盲目的，從而加大了金融體系的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要有監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)復(fù)雜的金融工程產(chǎn)品做出信息披露的嚴(yán)格規(guī)定，力求風(fēng)險(xiǎn)披露的充分性。對(duì)我國(guó)金融業(yè)的創(chuàng)新，應(yīng)該有條件、有控制地進(jìn)行，讓虛擬經(jīng)濟(jì)更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
積極參與區(qū)域化合作并為人民幣國(guó)際化積累經(jīng)驗(yàn)
此次金融危機(jī)加大了市場(chǎng)對(duì)美元前途的擔(dān)憂，也再次把我國(guó)的巨額美元外匯儲(chǔ)備推到了風(fēng)口浪尖。中美兩國(guó)既統(tǒng)一也掣肘的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，使得中國(guó)的美元資產(chǎn)不是想撤出來(lái)就能撤的。何況撤出來(lái)后換何種資產(chǎn)作為儲(chǔ)備也是一個(gè)問(wèn)題。如此大的資產(chǎn)，任何的輕舉妄動(dòng)都可能將引發(fā)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，這在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況下是不可取的。更重要的是，我國(guó)作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國(guó)，在金融危機(jī)中扮演著重要的角色。同時(shí)，可借助于這一時(shí)機(jī)，參與國(guó)際金融體系改革，適時(shí)提升人民幣的國(guó)際地位，減少對(duì)美元的依賴。
金融危機(jī)加劇了外匯市場(chǎng)的波動(dòng)，對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易產(chǎn)生了嚴(yán)重影響。東盟和中國(guó)內(nèi)地、港澳地區(qū)都是受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響比較大的地區(qū)，而且相互之間貿(mào)易往來(lái)頻繁，數(shù)額巨大。由于人民幣匯率穩(wěn)定，我國(guó)推出人民幣結(jié)算試點(diǎn)，將有助于我國(guó)與該地區(qū)投資貿(mào)易便利化，減輕匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，降低企業(yè)成本壓力。我國(guó)與東盟已經(jīng)建立了自由貿(mào)易區(qū)。在東盟大多數(shù)地區(qū)，人民幣都可以在其境內(nèi)使用，在少數(shù)地區(qū)，人民幣已經(jīng)成為具有重要地位的貨幣（張鵬，2012）。這為人民幣結(jié)算試點(diǎn)的推行，實(shí)現(xiàn)人民幣區(qū)域化奠定了基礎(chǔ)。
我國(guó)大量的美元儲(chǔ)備是貨幣互換的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。現(xiàn)有國(guó)際儲(chǔ)備貨幣仍然是美元，這就要求貨幣互換后面需要美元來(lái)做最后支撐，而我國(guó)積累的大量外匯儲(chǔ)備成為與亞洲各國(guó)貨幣互換協(xié)議的基礎(chǔ)。如果協(xié)議國(guó)想維持幣值穩(wěn)定，可以轉(zhuǎn)而依靠中國(guó)。貨幣互換協(xié)議是我國(guó)人民幣走出國(guó)門(mén)的合理途徑，但離國(guó)際化還有很大差距。因?yàn)槿嗣駧刨Y本項(xiàng)目下管制，匯率不能自由浮動(dòng)，使得人民幣尚不具備國(guó)際化的基本條件。貨幣互換協(xié)議是人民幣在目前發(fā)展階段，金融業(yè)發(fā)展?jié)M足實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要的現(xiàn)實(shí)選擇，這樣既可以保持現(xiàn)有人民幣匯率制度，同時(shí)又享有人民幣國(guó)際化的一些好處，比如降低融資成本、規(guī)避匯率市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。貨幣互換今后將更多出現(xiàn)在中國(guó)與其他國(guó)家的合作中，這樣有利于提高人民幣的國(guó)際地位，為人民幣國(guó)際化積累更多寶貴的經(jīng)驗(yàn)。
參考文獻(xiàn)：
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【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 融資問(wèn)題 成因分析 對(duì)策建議
近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中小企業(yè)在實(shí)踐中廣泛體現(xiàn)出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的功能，不僅幫助了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，還創(chuàng)造出許多就業(yè)機(jī)會(huì)。雖然我國(guó)的中小企業(yè)在國(guó)家政策環(huán)境和社會(huì)環(huán)境等方面得到一定程度的改善，但與國(guó)外相比，差距仍然比較大。由于我國(guó)中小企業(yè)普遍存在實(shí)力弱、制度不健全以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力差等問(wèn)題，而且其融資具有“急、小、繁”的特點(diǎn)，在經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響下，使得中小企業(yè)的信貸不僅成本高而且風(fēng)險(xiǎn)大。所以中小企業(yè)融資難依舊是一個(gè)嚴(yán)峻的問(wèn)題。
一、中小企業(yè)融資難的原因
（1）企業(yè)自身體制的制約。首先，我國(guó)普遍存在家族式中小企業(yè)的，而其中又以以勞動(dòng)密集型的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)為主，比如輕工業(yè)和制造業(yè)等。這種產(chǎn)業(yè)不僅規(guī)模小，還存在內(nèi)部管理不規(guī)范、財(cái)務(wù)制度及管理不健全的問(wèn)題，再加上其管理者缺乏專(zhuān)業(yè)管理知識(shí)、從業(yè)者的文化素質(zhì)也比較低，因而整個(gè)企業(yè)在科學(xué)的管理水平方面比較弱。其次，在許多企業(yè)中都會(huì)出現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者親屬?gòu)氖仑?cái)務(wù)管理人員職位的現(xiàn)象是，而這些一般都是沒(méi)有會(huì)計(jì)從業(yè)資格證的人員，也缺乏專(zhuān)業(yè)的會(huì)計(jì)知識(shí)和就業(yè)培訓(xùn)。這種“任人唯親”的現(xiàn)象使得財(cái)務(wù)管理制度無(wú)法健全，有的企業(yè)甚至存在不建賬的問(wèn)題 。再者，受信用等級(jí)普遍偏低的影響，我國(guó)離健全中小企業(yè)信用機(jī)制的目標(biāo)可能還需要很長(zhǎng)一段路。由于企業(yè)缺乏完整的、合格的財(cái)務(wù)報(bào)表，使其無(wú)法將生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)信息提供給金融機(jī)構(gòu)，最終造成企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間存在信息不對(duì)稱的問(wèn)題。最后，銀行等金融機(jī)構(gòu)為了使其貸款風(fēng)險(xiǎn)降低，一般會(huì)要求中小企業(yè)以抵押貸款的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)融資，而外源性融資不僅成本比較高，而且貸款比較困難，中小企業(yè)中最多只有10%可以從商業(yè)銀行貸款成功，企業(yè)為了生存，只能把目光投向資金成本更高的民間借貸。
（2）市場(chǎng)失靈的問(wèn)題。首先是外部效應(yīng)的存在。一個(gè)人或者企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益如果是由其他人或企業(yè)的行為而獲得，就可以稱之為正的外部效應(yīng)。銀行的貸款可以幫助中小企業(yè)發(fā)展，這也對(duì)社會(huì)產(chǎn)生積極的影響，也就是存在正的外部效應(yīng)，比如經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展等。但是，由于我國(guó)目前存在的金融抑制比較嚴(yán)重的，這嚴(yán)格地限制了貸款利率的實(shí)行。針對(duì)中小企業(yè)的融資來(lái)說(shuō)，銀行發(fā)放信貸而形成的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要大，最終造成無(wú)法完全把中小企業(yè)的貸款需求解決的局面。雖然銀行可以通過(guò)適當(dāng)浮動(dòng)利率來(lái)緩解中小企業(yè)融資的矛盾，但是仍然無(wú)法對(duì)貸款產(chǎn)生的成本及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行抵償，這也是很難徹底解決小企業(yè)融資問(wèn)題的原因之一。
其次是信息不對(duì)稱的問(wèn)題。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于普遍存在著信息不對(duì)稱的情況，而它所所引起的“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”又會(huì)影響經(jīng)濟(jì)效率，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率大大降低，最終導(dǎo)致資源配置的有效性缺失，陷入到一種相對(duì)模糊的狀態(tài)。而且，由于中小企業(yè)在人力投入和企業(yè)信息的收集成本方面，還是在單位監(jiān)督方面，其成本都是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大型企業(yè)的。所以與大型企業(yè)相比而言，中小企業(yè)在關(guān)于“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”的問(wèn)題方面顯得更為嚴(yán)重。由于銀行為了避免在較高的利率水平上冒險(xiǎn)較大的風(fēng)險(xiǎn)，往往會(huì)選擇拒絕發(fā)放貸款給中小企業(yè)，最終使得中小企業(yè)在融資過(guò)程中陷入信貸資金的缺口。
最后是受壟斷市場(chǎng)的影響。市場(chǎng)的壟斷是由不充分競(jìng)爭(zhēng)而引起的，目前，我國(guó)的銀行業(yè)就是壟斷狀態(tài)，其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是具有市場(chǎng)準(zhǔn)入條件高、商業(yè)銀行數(shù)量少特點(diǎn)的寡頭結(jié)盟市場(chǎng)，其中的四大國(guó)有商業(yè)銀行擁有大部分的貨幣資源，以65%的貸款份額和70%的存款資源的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)壟斷著我國(guó)的商業(yè)金融體系。這是一種在政府主導(dǎo)下形成的商業(yè)壟斷局面，這種高度非自然的壟斷市場(chǎng)不僅限制了信貸供給的總量，從融資方向來(lái)看，也制約著中小企業(yè)的融資渠道。
（3）政府支持力度不足。從目前的國(guó)家政策來(lái)看，現(xiàn)有關(guān)于中小企業(yè)的相關(guān)規(guī)定還不完善。對(duì)于中小企業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中重要性的問(wèn)題，我國(guó)的各級(jí)政府及相關(guān)部門(mén)都沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)，在這樣的背景下，政府的財(cái)稅金融等政策上的支持力度自然就無(wú)法滿足小企業(yè)發(fā)展的需求。而產(chǎn)生這樣不利于中小企業(yè)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)環(huán)境還有另一個(gè)原因，就是政府各部門(mén)使各自的利益得到滿足，對(duì)現(xiàn)有政策的支持與實(shí)行力度也不夠。
從法律方面來(lái)說(shuō)，我國(guó)沒(méi)有對(duì)中小企業(yè)相對(duì)特殊的地位進(jìn)行確認(rèn)，使其在發(fā)展中沒(méi)有受到法律、法規(guī)的支持和保護(hù)。比如，《中小企業(yè)促進(jìn)法》雖然以法律條文的形式存在，但它僅僅只在大方向上對(duì)中小企業(yè)的發(fā)展、融資提供支持和保護(hù)，相應(yīng)配套的法律和法規(guī)依舊缺乏，這最終使得政府難以落到實(shí)處扶持中小企業(yè)方面的工作。
二、中小企業(yè)融資難的對(duì)策建議
（1）健全治理結(jié)構(gòu)，完善中小企業(yè)制度。要想解決好中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，建立現(xiàn)代企業(yè)制度是重要的途徑之一，而促進(jìn)中小企業(yè)自身素質(zhì)的提高則成為常用的手段。具體來(lái)說(shuō)，首先，就是把私營(yíng)企業(yè)逐步向資本社會(huì)化的方向推進(jìn)，在對(duì)企業(yè)的家族式管理模式加以改變的基礎(chǔ)上，促使現(xiàn)代企業(yè)管理制度的實(shí)行；其次，通過(guò)對(duì)產(chǎn)權(quán)關(guān)系加以明晰，來(lái)促使產(chǎn)權(quán)在集體企業(yè)中的改革；最后，鼓勵(lì)國(guó)有中小企業(yè)實(shí)行積極的退出戰(zhàn)略，通過(guò)重組走上改制的道路。
（2）合理發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。應(yīng)該明確的是，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是為中小企業(yè)服務(wù)的。在成長(zhǎng)初期，中小企業(yè)普遍存在著找不到合適融資渠道的困境，這是由其規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大決定的，也正是由于受這些因素影響，銀行一般不太愿意貸款給中小企業(yè)。額創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的出現(xiàn)給這個(gè)問(wèn)題提供了解決方案，因?yàn)樗兄鵀橹行∑髽I(yè)提供融資服務(wù)的明確定位，所以較主板市場(chǎng)而言，它對(duì)企業(yè)上市條件和標(biāo)準(zhǔn)的要求比較低，只要企業(yè)達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的資金和規(guī)模，就可以通過(guò)發(fā)行創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的股票來(lái)籌集資金。
而要想合理發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，就可以從三個(gè)方面來(lái)具體實(shí)施：其一，應(yīng)該對(duì)城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行整合與改造，并加快步伐；其二，盡快通過(guò)法律法規(guī)詳細(xì)的制定， 從設(shè)立、管理以及經(jīng)營(yíng)范圍等方面對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)加以規(guī)定和保護(hù)；其三，把相應(yīng)的存款保險(xiǎn)制度建立起來(lái)，盡量從制度上對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的公信力進(jìn)行強(qiáng)化，從而使得經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)得到轉(zhuǎn)移。
（3）重視中小企業(yè)信用擔(dān)保體系的建設(shè)。對(duì)于中小企業(yè)信用擔(dān)保體系來(lái)說(shuō)，我國(guó)尚處于初級(jí)階段，存在著制度不完善、經(jīng)驗(yàn)不足等問(wèn)題。因此，可以通過(guò)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)借鑒，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況促進(jìn)中小企業(yè)擔(dān)保體系的發(fā)展。具體來(lái)說(shuō)，首先，應(yīng)該把多層次的信用擔(dān)保體系建立起來(lái)，這里包括政府性、民營(yíng)商業(yè)性和企業(yè)間互助的擔(dān)保機(jī)構(gòu)；其次應(yīng)該以信用評(píng)級(jí)制度的建立為基礎(chǔ)，以等級(jí)化信用作為標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷貸款的信用度，這樣才能支持那些信用良好的中小企業(yè)。
（4）構(gòu)建完善的法律保障體系。在中小企業(yè)發(fā)展初期，應(yīng)該重視國(guó)家政策和法律方面環(huán)境的改善，并以發(fā)展中小企業(yè)多方面、寬松的融資環(huán)境為目的。比如，在《中小企業(yè)促進(jìn)法》的影響力下，中小企業(yè)不僅在經(jīng)營(yíng)環(huán)境方面得到改善，它的健康發(fā)展也得到了促進(jìn)。但是要想更好地落實(shí)《中小企業(yè)促進(jìn)法》的相關(guān)規(guī)定，就應(yīng)該把擔(dān)保法規(guī)、信用制度法規(guī)等其他相應(yīng)配套的法律和法規(guī)體系完善好，并對(duì)《商業(yè)銀行法》和《中央銀行法》等投融資體系進(jìn)行修訂，為中小企業(yè)的發(fā)展掃除障礙。
（5）解決信息不對(duì)稱問(wèn)題，提高融資市場(chǎng)的透明度。首先，要想使政府與企業(yè)間的信息不對(duì)稱的現(xiàn)象減少，就要在加大主要經(jīng)濟(jì)信息披露力度的基礎(chǔ)上使市場(chǎng)信息覆蓋面提高。由于充分的信息披露可以幫助中小企業(yè)避免跟風(fēng)投資和盲目投資，所以企業(yè)可以通過(guò)科學(xué)經(jīng)濟(jì)決策的逐步實(shí)現(xiàn)來(lái)促使企業(yè)與市場(chǎng)形成“雙贏”的局面。其次，在建立信用等級(jí)評(píng)定制度方面，要努力創(chuàng)造條件加以進(jìn)行，同時(shí)也需要重視失信懲戒制度的建立。具體來(lái)說(shuō)，就是通過(guò)信用征集、查詢、披露等內(nèi)容，組建起個(gè)人和企業(yè)的征信體系，努力使銀企之間的信息不對(duì)稱的現(xiàn)象減少。再次，政府通過(guò)“陽(yáng)光作業(yè)”的實(shí)施，幫助行政透明度的不斷提高。最后，以誠(chéng)信為主題廣泛開(kāi)展教育宣傳工作，充分地對(duì)公眾的約束力加以利用，對(duì)那些不良的社會(huì)風(fēng)氣堅(jiān)決制止，并防止其蔓延，同時(shí)還要使失信收益小于失信成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于，以加大對(duì)失信者的信息披露為手段，營(yíng)造良好的企業(yè)融資社會(huì)信用環(huán)境。
（6）改善中小企業(yè)融資環(huán)境，建立健全社會(huì)化服務(wù)體系。多管齊下、內(nèi)外結(jié)合的方式才能夠真正解決好中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。一方面，在法律建設(shè)方面，以貨幣政策為工具，通過(guò)強(qiáng)化中小企業(yè)融資制度的安排，積極地對(duì)中小企業(yè)融資進(jìn)行引導(dǎo)和支持；另外，還有重視社會(huì)服務(wù)支持體系的構(gòu)建。
（7）民間金融活動(dòng)進(jìn)行規(guī)范引導(dǎo)。在過(guò)去，政府對(duì)于民間的金融活動(dòng)是加以禁止的，但這些被標(biāo)上“非法金融”標(biāo)簽的金融活動(dòng)卻屢屢發(fā)生， 在一些經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的地區(qū)，民間金融活動(dòng)十分活躍，甚至達(dá)到“猖獗”的高度。這證明，我國(guó)現(xiàn)有的融資體制是不完善的，它既不能使投資者的欲望得到滿足，也無(wú)法使融資者的融資需求得到滿足， 最終導(dǎo)致供求雙方抱著“投機(jī)”的心態(tài)，在法律法規(guī)允許范圍之外為自己開(kāi)辟融資活動(dòng)的市場(chǎng)。所以，對(duì)于民間金融活動(dòng)問(wèn)題，政府應(yīng)該肯定其具有的優(yōu)化資源配置的功能才行。政府只有在正確分析、全面認(rèn)識(shí)民間金融的基礎(chǔ)上，做到趨利避害，通過(guò)立法的形式賦予其合法的地位，使民間借貸的行為在變成規(guī)范的同時(shí)被金融體系納入監(jiān)管范圍， 最終幫助民間金融活動(dòng)的健康發(fā)展。
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