時間：2022-03-30 03:55:45
緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇國債利率論文，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
（一）利用國債期貨規(guī)避利率波動風險國債期貨作為最成熟的利率期貨，起源于20世紀70年代中期美國利率市場化過程中對規(guī)避利率風險的需求，美國國債期貨的推出對其利率市場化的完成起到了積極的推動作用。目前，國債期貨已是全球最重要的利率風險管理工具之一，其規(guī)避利率風險的功能，是以在國債現(xiàn)貨和期貨市場之間進行套期保值交易作為手段來實現(xiàn)的。利用國債期貨進行套期保值的基本原理是：國債期貨價格與其標的資產(chǎn)現(xiàn)貨價格在同一時空內(nèi)受相同經(jīng)濟因素的影響和制約，因而一般情況下兩個市場的價格變動趨勢和方向具有一致性，只是波動幅度可能有所差異。套期保值就是利用兩個市場的這種價格關(guān)系，同時在期貨市場和現(xiàn)貨市場做相反方向的買賣，用一個市場的盈利彌補另一個市場的虧損，從而達到規(guī)避因為利率波動造成的國債現(xiàn)貨價格風險的目的。另外，當期貨合約臨近交割時，現(xiàn)貨價格與期貨價格趨于一致，二者的基差接近于零。兩個市場在最終價格上的“趨合性”也使套期保值交易行之有效。
（二）利用國債期貨尋找基準利率收益率曲線基準利率收益率曲線作為資本市場中各種金融資產(chǎn)的定價基礎(chǔ)，是利率市場化的核心。根據(jù)發(fā)達國家資本市場的經(jīng)驗，他們通常以國債收益率作為基準利率，并由不同期限的基準利率構(gòu)建基準利率收益率曲線。但是僅僅依靠國債現(xiàn)貨市場形成基準利率收益率曲線是有很大缺陷的，而國債期貨市場具有交易合約標準化、交易成本最小化、交易集中化的特點，以及國債期貨市場具有很高的透明度和極高的流動性，這些都彌補了國債現(xiàn)貨市場的不足，從而可以通過國債期貨交易發(fā)現(xiàn)未來某一時間國債現(xiàn)貨的價格，使國債期貨市場對國債現(xiàn)貨市場具有價格發(fā)現(xiàn)功能，在國債收益率的形成過程中起引導作用。因為國債期貨市場的公開、公平、公正、高效、競爭的交易機制，逐漸促進國債市場形成具有真實性、預期性、連續(xù)性和權(quán)威性的國債收益率體系，并以此構(gòu)建出市場化的基準利率收益率曲線。
二、中國國債期貨核心功能發(fā)揮的實證檢驗
從2013年9月6日國債期貨上市以來的交易情況來看，上市之初短暫的交易活躍之后即遭遇冷場，但是大跌之后逐漸反彈，交易日漸活躍，各合約的交易量和持倉量穩(wěn)步增加。國債期貨的平穩(wěn)運行和功能發(fā)揮直接影響其對利率市場化的作用和影響，并且關(guān)系到國債期貨自身的成敗。本部分基于國債期貨上市以來的數(shù)據(jù)對國債期貨規(guī)避利率風險和價格發(fā)現(xiàn)的功能發(fā)揮進行實證分析。
（一）數(shù)據(jù)樣本的選擇及描述1.數(shù)據(jù)選擇及說明本文采用中債國債5~7年全價指數(shù)的日收盤價作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，采用由國債期貨各主力合約構(gòu)造的連續(xù)日收盤價序列作為期貨數(shù)據(jù)?，F(xiàn)貨和期貨的樣本區(qū)間為2013年9月6日到2014年8月14日。剔除其中非期現(xiàn)貨共同交易日期的樣本點，共有228個樣本點。對于因節(jié)假日暫停交易導致的缺失數(shù)據(jù)，采用“等差數(shù)列填補法”進行處理來填補缺失的數(shù)據(jù)，從而在最大限度不影響數(shù)據(jù)趨勢的情況下，使交易數(shù)據(jù)成為滿足每周5個交易日的規(guī)則數(shù)據(jù)序列，處理后的數(shù)據(jù)擴充為245個樣本點。數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊，計量分析軟件為Eviews6.0。國債期貨和現(xiàn)貨的日收盤價格分別用F、S表示，為消除時間序列可能存在的異方差，本文對國債期貨和現(xiàn)貨的收盤價取自然對數(shù)，以LF、LS分別表示期貨和現(xiàn)貨價格的對數(shù)值序列，即LF=lnF，LS=lnS。并分別對LF、LS取差分，即期貨對數(shù)收益DLF=lnFt-lnFt-1，現(xiàn)貨對數(shù)收益率DLS=lnSt-lnSt-1。2.數(shù)據(jù)序列的基本統(tǒng)計量描述首先對要研究的期貨和現(xiàn)貨的價格序列和收益率序列進行一個基本特征的統(tǒng)計（見表1）。從表1可以看出5年期國債期貨收益率的均值小于對應的現(xiàn)貨，但是收益率的標準差大于現(xiàn)貨，即期貨收益率的波動要大于現(xiàn)貨收益率的波動，這可能是由于期貨的交易費用比較低，對市場信息反應比較靈敏所致。另外，從J-B統(tǒng)計量可以看出期現(xiàn)貨的價格序列和收益率序列均拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)。3.數(shù)據(jù)序列的相關(guān)性分析現(xiàn)貨和期貨價格的相關(guān)程度越高，兩者的引導關(guān)系就越顯著，套期保值的效果也越好。本文所選期、現(xiàn)貨的價格走勢圖如圖1所示。從圖1可以看出中債國債5~7年全價指數(shù)與5年期國債期貨價格長期走勢非常一致。其中，d軈為dt的算術(shù)平均值，TE越小說明兩序列的走勢越相似。經(jīng)計算，樣本區(qū)間內(nèi)，中債國債5~7年全價指數(shù)和5年期國債期貨的跟蹤誤差值僅為0.001608，說明二者有很高的相關(guān)度。另外，中債國債5~7年全價指數(shù)和5年期國債期貨的價格序列相關(guān)系數(shù)為0.845054，收益率相關(guān)系數(shù)為0.642394。綜上，走勢圖和兩個相關(guān)性指標均表明所選擇的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)和期貨數(shù)據(jù)具有很高的相關(guān)性。
（二）國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的實證分析國債期貨價格發(fā)現(xiàn)功能體現(xiàn)為在價格形成過程中國債期貨是否領(lǐng)先國債現(xiàn)貨，從而對國債現(xiàn)貨市場未來價格形成起到預測和引導作用。本文采用Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗以及向量誤差修正（VEC）模型來實證分析中國國債期貨價格與國債現(xiàn)貨價格間的這種引導關(guān)系（華仁海，2005），在此基礎(chǔ)上，進一步采用方差分解的方法分析出在價格引導的過程中國債期貨和現(xiàn)貨的貢獻度。1.單位根檢驗和協(xié)整檢驗為了檢驗所選取數(shù)據(jù)序列的平穩(wěn)性，首先采用ADF檢驗對數(shù)據(jù)序列進行單位根檢驗，結(jié)論如表2所示。從表2可以看出，國債期貨和現(xiàn)貨的對數(shù)價格序列在5%的顯著水平接受有單位根的原假設(shè)，即對數(shù)化后的數(shù)據(jù)序列是非平穩(wěn)的。而兩個對數(shù)收益率序列都在1%的顯著水平拒絕原假設(shè)，說明一階差分后的兩個數(shù)據(jù)序列都是平穩(wěn)序列。單位根檢驗的結(jié)果表明，國債期貨和現(xiàn)貨價格的對數(shù)值序列都是一階單整即Ι（1）的，符合協(xié)整關(guān)系檢驗的前提條件，因為協(xié)整的序列必須是同階單整的。所以，接下來對國債期貨和現(xiàn)貨的對數(shù)價列做協(xié)整檢驗，本文采用基于回歸系數(shù)的Jo-hansen協(xié)整檢驗法，結(jié)果如表3所示。協(xié)整檢驗的結(jié)果表明，國債期貨和現(xiàn)貨的對數(shù)價格序列在5%顯著水平存在長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。可見在短時間內(nèi)，國債期貨和國債現(xiàn)貨的價格之間可能偏離均衡狀態(tài)，但從長期來看，自國債期貨推出至今它們之間已經(jīng)形成了長期的均衡關(guān)系。2.格蘭杰因果檢驗格蘭杰定理表明，存在協(xié)整關(guān)系的變量至少存在一個方向上的格蘭杰因果關(guān)系。因為國債期貨和現(xiàn)貨價格序列存在一個協(xié)整關(guān)系，所以可以直接對期現(xiàn)貨價格序列做格蘭杰因果檢驗，檢驗結(jié)果如表4所示。格蘭杰因果檢驗結(jié)果表明，在滯后1期時，在10%的顯著水平都無法拒絕國債期貨價格和現(xiàn)貨價格互不為格蘭杰原因的原假設(shè)。在滯后2、3、4期時，在1%的顯著水平國債期貨價格是國債現(xiàn)貨價格的格蘭杰原因。在滯后2期時，在10%的顯著水平國債現(xiàn)貨價格仍不是國債期貨價格的格蘭杰原因。在滯后3、4期時，在5%的顯著水平國債現(xiàn)貨價格也是國債期貨價格的格蘭杰原因。因此，國債期貨價格和國債現(xiàn)貨價格之間存在雙向Granger引導關(guān)系，其中國債期貨價格對現(xiàn)貨價格的引導關(guān)系更加顯著。3.向量誤差修正模型因為協(xié)整檢驗說明了國債期貨價格序列和現(xiàn)貨價格序列之間存在長期均衡關(guān)系，所以可以進一步通過向量誤差修正模型來研究國債期貨價格與現(xiàn)貨價格之間的相互引導關(guān)系，對二者之間由短期的偏離向長期均衡的調(diào)節(jié)過程進行分析，從而可以從長期和短期兩個方面來刻畫國債期貨價格和現(xiàn)貨價格之間的動態(tài)關(guān)系。由VECM模型估計結(jié)果可知，從長期來看，國債期貨和現(xiàn)貨的誤差修正項調(diào)整系數(shù)均為負，符合負向調(diào)節(jié)機制。而且期貨的調(diào)整系數(shù)在1%的顯著性水平顯著，另外期貨的調(diào)整系數(shù)絕對值比現(xiàn)貨的調(diào)整系數(shù)絕對值相對較大，這說明在系統(tǒng)偏離長期均衡狀態(tài)時，期貨市場對非均衡狀態(tài)的反應更為靈敏，調(diào)整的速度更快。從短期來看，方程式（1）中D［LF（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)都在1%的顯著性水平顯著，說明期貨價格存在自相關(guān)性，也說明現(xiàn)貨價格Granger引導期貨價格。方程式（2）中D［LF（-1）］、D［LS（-1）］和D［LS（-2）］的系數(shù)均統(tǒng)計顯著，說明現(xiàn)貨價格存在很強的自相關(guān)，也說明期貨價格Granger引導現(xiàn)貨價格。圖2國債期現(xiàn)貨價格方差分解結(jié)果綜上可得，在長期中國債期貨市場比現(xiàn)貨市場更快回到均衡狀態(tài)，在短期中國債期貨價格與現(xiàn)貨價格之間存在雙向的Granger因果關(guān)系。4.方差分解為了進一步分析國債期貨和現(xiàn)貨在價格形成過程中的相互作用過程和各自的貢獻度，本文運用方差分解的方法進行分析（見圖2）。由方差分解的結(jié)果可知，在國債期貨的價格形成過程中，更多地受到自身的影響，雖然貢獻率逐漸遞減，但是在10個交易日時仍保持在98.34%，而國債現(xiàn)貨對其的影響非常小，在第10個交易日時也只達到1.66%。在國債現(xiàn)貨的價格形成過程中，開始時自身的貢獻率為56.45%，稍占優(yōu)勢，但是國債期貨對其貢獻率逐漸增高，且很快超過現(xiàn)貨對其自身的影響，在第10個交易日時達到66.7%，超過現(xiàn)貨自身的影響。綜上，雖然國債期貨價格和現(xiàn)貨價格存在雙向Granger引導關(guān)系，但是在價格形成過程中，國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)能力更強，起主要引導作用。
（三）國債期貨規(guī)避利率風險功能的實證分析國債期貨作為利率期貨其規(guī)避利率風險的功能體現(xiàn)在投資者利用國債期貨為其持有的國債現(xiàn)貨資產(chǎn)進行套期保值的效果。最優(yōu)套期保值率記為h*，直接決定套保操作所買賣的期貨合約數(shù)目，進而影響套期保值的效果。所以合理測算h*是不同套期保值模型的共同目的，也是套期保值成功的關(guān)鍵。由于傳統(tǒng)的套期保值理論忽略了基差波動的風險，認為h*為1，這在現(xiàn)實中是不合適的，所以本文沒有采用。本文先是采用普通最小二乘法（OLS）模型和向量自回歸（VAR）模型這兩種靜態(tài)套期保值模型計算出最優(yōu)套期保值比率h*（方世健、桂玲、吳博，2008），然后再基于風險最小化原則對套期保值的績效做出評價。本部分設(shè)定2014年8月1日到2014年8月14日這10個交易日為樣本外，之前的235個樣本點為樣本內(nèi)。1.普通最小二乘法（OLS）模型OLS模型由Johnson（1960）提出，之后Ederington（1979）等研究者都將這一模型應用于套期保值的實證分析中。該模型認為一定時期內(nèi)，現(xiàn)貨收益率和期貨收益率呈線性關(guān)系。式（3）中，ΔSt、ΔFt分別表示采用套期保值的現(xiàn)貨和期貨的對數(shù)收益率。通過將現(xiàn)貨對數(shù)收益率對期貨對數(shù)收益率進行普通最小二乘（OLS）回歸估計線性模型的斜率β，該斜率即代表了最佳套期保值 率h*。本文以中債國債5~7年全價指數(shù)的對數(shù)收益率DLS為被解釋變量，以5年期國債期貨的對數(shù)收益率DLF為解釋變量，建立基于OLS的線性回歸模型，結(jié)果如表5所示。首先，根據(jù)信息準則AIC和SC確定VAR模型的滯后階數(shù)為2。建立中債國債5~7年全價指數(shù)與國債期貨數(shù)據(jù)序列的二元VAR（2）模型，參數(shù)估計結(jié)果如表6所示。由VAR（2）模型的殘差序列的協(xié)方差矩陣可知，式（6）中的Cov（εst，εft）為1.70e-06，Va（rεft）為4.32e-06。由式（6）計算的最優(yōu)套期保值率h*=1.70e-06/4.32e-06=0.393519。3.套期保值的績效評價求解出最優(yōu)套期保值率h*并按照其對現(xiàn)貨資產(chǎn)進行套期保值后的資產(chǎn)組合是由套期保值工具（期貨合約）和其所保護的資產(chǎn)（現(xiàn)貨資產(chǎn)）所組成的一個新的資產(chǎn)組合，其對數(shù)收益率可表示為：套期保值前的資產(chǎn)組合即現(xiàn)貨組合的對數(shù)收益率表示為：基于風險最小化原則的套期保值績效評價，即根據(jù)Markowitz（1952）資產(chǎn)組合理論對跨期貨、現(xiàn)貨兩市場的資產(chǎn)組合尋求固定收益下的最小風險。令σ2u=Va（rru）表示套期保值前現(xiàn)貨組合對數(shù)收益率的方差，σ2h=Va（rrh）表示套期保值后資產(chǎn)組合對數(shù)收益率的方差。所以，風險最小化原則就是使rh的方差比套保前現(xiàn)貨組合收益率ru的方差減少程度最大。套?？冃E越大說明套期保值的效果越好。根據(jù)以上套?？冃гu價方法計算出各套保模型的績效，結(jié)果如表7所示。由表7的套?？冃Э芍瑯颖緝?nèi)數(shù)據(jù)利用OLS模型進行套期保值的效果略優(yōu)于利用VAR模型進行套保的效果，規(guī)避資產(chǎn)組合所面臨的利率率達到42%。但對于樣本外數(shù)據(jù)，運用OLS模型套期保值失效，而VAR模型套保績效也幾乎為零。原因主要是在樣本外時段即2014年8月1日到2014年8月14日期間，國債期貨價格走勢與國債現(xiàn)貨明顯背離，國債期貨價格呈下降趨勢，而此時國債現(xiàn)貨價格為上升趨勢，從而導致OLS套保失效，VAR套保績效幾乎為零。綜上，國債期貨已經(jīng)發(fā)揮出了規(guī)避利率風險的功能。
三、結(jié)論及啟示
摘 要 國債作為財政政策與貨幣政策的一個良好的結(jié)合點，其功能已經(jīng)超出財政的范圍，而更多的擴展到金融領(lǐng)域。當前我國正在積極推進利率市場化改革，研究國債利率期限結(jié)構(gòu)對債券市場乃至整個金融市場都具有重要意義。
本文簡要闡述了國內(nèi)外利率期限結(jié)構(gòu)理論，并對其進行評述。針對我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，在對我國和美國國債利率期限結(jié)構(gòu)進行深入分析和全面對比的基礎(chǔ)上，探討了完善我國國債市場利率期限結(jié)構(gòu)的思路和方向。
關(guān)鍵詞 國債市場 利率期限結(jié)構(gòu) 收益率曲線
一、引論
國債是我國債券市場的主體和核心之一，在我國經(jīng)濟運行中承擔十分重要的功能，它既屬于財政范疇，也屬于金融范疇。發(fā)行國債不僅是政府財政政策重要的融資手段，也是投資者重要的投資對象。在我國穩(wěn)步推進利率市場化改革的今天，對國債利率期限問題的研究已成為眾多人關(guān)注的熱點問題。
二、我國國債利率期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀
從國債恢復發(fā)行至今，我國國債發(fā)行品種根據(jù)經(jīng)濟需要和市場變化不斷的進行演變和調(diào)整，總體趨勢是朝著市場化方向發(fā)展：期限越來越豐富多樣；上市國債發(fā)行分額逐年擴大，并成為市場的主導。
2006年實行穩(wěn)健的貨幣政策后，長期國債發(fā)行量有所減少，這對于對長期債券有固定需求的金融機構(gòu)而言，長期國債呈現(xiàn)供不應求的格局，市場對于長期金融債和資質(zhì)較好的長期企業(yè)債的關(guān)注度也會逐步增加，收益率曲線遠端的平坦化趨勢更為明顯，甚至出現(xiàn)了長期利率低于中期利率的現(xiàn)象。
三、完善我國國債利率期限結(jié)構(gòu)
（一）中美國債利率期限結(jié)構(gòu)對比
美國擁有世界上最先進、最多樣化的金融市場，因而成為成熟金融市場的主要代表之一。對中美利率期限結(jié)構(gòu)進行對比研究對于發(fā)展我國國債市場有著重要的指導意義。
1．宏觀環(huán)境對比
正確分析中美兩國國債利率期限結(jié)構(gòu)，必須把握兩國市場客觀上的差別。
美國國債的交易基本在場外進行，并且美國有全國統(tǒng)一的托管結(jié)算體系。而我國國債市場被人為的分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，不同市場流通的國債由不同的系統(tǒng)托管。
美國國債現(xiàn)貨市場具有極高的流動性，國債市場形成的價格能夠充分的反映資金的實際供求狀況，利用美國國債作為樣本得出的利率期限結(jié)構(gòu)具有很好的參考作用。我國國債持有者隊伍主要由個人投資者組成，企事業(yè)單位以及金融機構(gòu)等機構(gòu)投資者較少，難以形成合理的預期，國債流動性降低，國債收益率曲線難以成為基準利率。
2．國債品種及期限結(jié)構(gòu)對比
美國國債品種多樣，期限結(jié)構(gòu)分布合理，涵蓋了收益率曲線的各個階段，與美國國債期限結(jié)構(gòu)全面、合理的現(xiàn)狀截然不同的是，我國國債期限分布不均，既不滿足投資者多層次的投資需求，也不利于中央銀行開展公開市場業(yè)務。
3．國債收益率曲線靜態(tài)對比
從利率期限結(jié)構(gòu)最基本的靜態(tài)角度出發(fā)可以看出，我國國債利率期限結(jié)構(gòu)與美國國債利率期限結(jié)構(gòu)在整體形態(tài)上相差甚遠：從直觀上看，美國國債市場利率明顯高于我國市場；從整體走勢上看，美國國債市場的收益率曲線是一條相對平穩(wěn)向上并且?guī)捉降那€，而我國的國債收益率曲線則是一條陡峭向上的曲線，波動幅度極大；從長度上看，美國的收益率曲線要長于我國交易所市場的收益率曲線，這是美國國債市場上債券品種較多的原因造成的；在利差上，美國短期和長期國債的利率相差不到1個百分點，而我國短期和長期國債的利率相差2個多百分點。
（二）完善我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的對策
中美兩國利率期限結(jié)構(gòu)的差異并不都是由我國國債市場本身的缺陷引起的，但是在以美國國債市場作為參照的情況下，要構(gòu)建合理國債利率期限結(jié)構(gòu)，使國債收益率成為金融市場的基準利率要把握以下幾點。
1．改善國債投資環(huán)境，完善投資者結(jié)構(gòu)
改變國債市場分割的現(xiàn)狀，建立統(tǒng)一的國債市場，發(fā)展機構(gòu)投資者，尤其是債券投資基金。為活躍市場，政府可以重點培養(yǎng)一批市場意識強、資金雄厚、市場影響力大的機構(gòu)投資者，建立債券做市商制度。而債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，他們的投資風格更加穩(wěn)健，有利于國債市場健康平穩(wěn)發(fā)展。同時，還可以嘗試提高國債市場的對外開放程度，進一步引入國外的機構(gòu)投資者。
2．調(diào)整國債利率期限結(jié)構(gòu)，合理分配短期國債和長期國債的比重
一個完善的債券市場應該是長期中期和短期債券三者之間的合理搭配，并形成合理的收益率曲線和利率期限結(jié)構(gòu)。短期國債品種具有短期調(diào)劑功能，其發(fā)行要逐步實現(xiàn)制度化、周期化；同時，長期國債品種的發(fā)行主要是為了彌補財政赤字，滿足重點建設(shè)資金的需要，也為了滿足部分投資者獲取穩(wěn)定投資收益的需要。
3．完善國債收益率曲線，加快利率市場化進程
可采取將各種期限的國債安排在每年的相近日期定期、均衡、滾動發(fā)行，使期限結(jié)構(gòu)能相互銜接，市場資金流動處于較均勻的狀態(tài)，市場存量中各相應品種在每一時點上均能存在，從而逐步形成一條完整的國債收益率曲線。借鑒美國經(jīng)驗，應提高我國短期國債的收益率，逐步縮小短期和長期國債的利差，形成合理的利率期限結(jié)構(gòu)，加快利率市場化改革。
四、結(jié)語
隨著中國利率市場化改革的迅速推進以及國債市場的進一步發(fā)展，在國債交易品種不斷豐富和交易規(guī)模逐漸擴大的條件下，將會形成合理利率期限結(jié)構(gòu)，逐步勾畫出理性的國債收益率曲線。在金融全球化的大背景下，滾滾而來的新的投資理念與技術(shù)，必將推動我國國債利率期限結(jié)構(gòu)的完善與健康發(fā)展。國債收益率曲線作為基準利率的作用將得到更大的發(fā)揮。
參考文獻：
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一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。
所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預期理論與市場分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債(如企業(yè)債券)不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結(jié)果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。
1、完善國債發(fā)行機制
(1)進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
(2)嘗試推出國債預發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調(diào)節(jié)功能。
(1)合理設(shè)計國債的期限結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經(jīng)濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
(2)優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)的發(fā)展并培育國債投資基金。 這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調(diào)節(jié)國債持有者的結(jié)構(gòu)。
【論文關(guān)鍵詞】國債市場貨幣政策
一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。
所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預期理論與市場分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結(jié)果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。
1、完善國債發(fā)行機制
（1）進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國債預發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調(diào)節(jié)功能。
（1）合理設(shè)計國債的期限結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經(jīng)濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
（2）優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調(diào)節(jié)國債持有者的結(jié)構(gòu)。
3、大力培育機構(gòu)投資者
目前市場交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構(gòu)，非金融機構(gòu)現(xiàn)在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發(fā)展非金融機構(gòu)投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，它們的投資風格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。
4、發(fā)展國債投資基金
國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩(wěn)定的特點。
5、大力發(fā)展國債市場中介機構(gòu)
（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國債市場經(jīng)紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經(jīng)紀人業(yè)務。經(jīng)紀人作為給交易商提供中介服務的機構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀人隊伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系
（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設(shè)中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構(gòu)投資者進入，以之作為批發(fā)債券市場。
（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規(guī)模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟情況。因此，應逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進國債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關(guān)鍵。
7、積極發(fā)展國債期貨市場
目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構(gòu)投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風險的有效手段，促進市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機構(gòu)投資者來說，十分重要。
【參考文獻】
【論文摘要】我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。
一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。
所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預期理論與市場分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結(jié)果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。
1、完善國債發(fā)行機制
（1）進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國債預發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調(diào)節(jié)功能。
（1）合理設(shè)計國債的期限結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經(jīng)濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
（2）優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調(diào)節(jié)國債持有者的結(jié)構(gòu)。
3、大力培育機構(gòu)投資者
目前市場交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構(gòu)，非金融機構(gòu)現(xiàn)在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發(fā)展非金融機構(gòu)投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，它們的投資風格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國債投資基金
國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩(wěn)定的特點。
5、大力發(fā)展國債市場中介機構(gòu)
（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國債市場經(jīng)紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經(jīng)紀人業(yè)務。經(jīng)紀人作為給交易商提供中介服務的機構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀人隊伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系
（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設(shè)中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構(gòu)投資者進入，以之作為批發(fā)債券市場。:
（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規(guī)模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟情況。因此，應逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進國債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關(guān)鍵。
7、積極發(fā)展國債期貨市場
目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構(gòu)投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風險的有效手段，促進市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機構(gòu)投資者來說，十分重要。
【參考文獻】
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發(fā)揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。
1、完善國債發(fā)行機制
（1）進一步規(guī)范滾動發(fā)行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發(fā)行機制，使一級市場國債發(fā)行形成更加持續(xù)的發(fā)行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發(fā)揮對國債定價與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國債預發(fā)行機制。為建立發(fā)行前債券價格揭示機制，規(guī)范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發(fā)行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發(fā)行操作。
2、優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)
優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)和持有者結(jié)構(gòu)，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調(diào)節(jié)功能。
（1）合理設(shè)計國債的期限結(jié)構(gòu)。國債期限結(jié)構(gòu)的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經(jīng)濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結(jié)構(gòu)做出選擇。
（2）優(yōu)化國債的持有者結(jié)構(gòu)。國債持有者結(jié)構(gòu)單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規(guī)范和發(fā)展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規(guī)模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業(yè)銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的重要組成部分。第三，促進現(xiàn)有養(yǎng)老保險基金等機構(gòu)的發(fā)展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發(fā)行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調(diào)節(jié)國債持有者的結(jié)構(gòu)。
3、大力培育機構(gòu)投資者
目前市場交易主體還比較單一，現(xiàn)在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構(gòu)，非金融機構(gòu)現(xiàn)在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業(yè)銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發(fā)展非金融機構(gòu)投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業(yè)投資和規(guī)模經(jīng)濟的優(yōu)勢，它們的投資風格更加穩(wěn)健，有利于國債市場的健康平穩(wěn)發(fā)展。4、發(fā)展國債投資基金
國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結(jié)合的表現(xiàn)形式，國家信用是其存在的前提和基礎(chǔ)，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩(wěn)定的特點。
5、大力發(fā)展國債市場中介機構(gòu)
（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創(chuàng)造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業(yè)績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經(jīng)建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發(fā)現(xiàn)和披露。
（2）大力發(fā)展國債市場經(jīng)紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經(jīng)紀人業(yè)務。經(jīng)紀人作為給交易商提供中介服務的機構(gòu)，是連接交易商的重要媒介，經(jīng)紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發(fā)現(xiàn)機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發(fā)展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業(yè)經(jīng)紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養(yǎng)一大批活躍的經(jīng)紀人隊伍對發(fā)展我國場外債券市場顯得尤為迫切。
6、建立統(tǒng)一、規(guī)范、分層次的國債市場體系
（1）一個競爭、有序、統(tǒng)一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發(fā)揮作用的前提，在國債市場的建設(shè)中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續(xù)拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構(gòu)投資者進入，以之作為批發(fā)債券市場。
（2）我國目前的國債流通市場呈現(xiàn)分割的狀態(tài)，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續(xù)性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規(guī)模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經(jīng)濟情況。因此，應逐步將兩個市場統(tǒng)一起來，促進國債交易在更廣的范圍內(nèi)開展。健全國債交易的基礎(chǔ)設(shè)施，構(gòu)建統(tǒng)一的國債托管結(jié)算清算系統(tǒng)，是統(tǒng)一流通市場的關(guān)鍵。
7、積極發(fā)展國債期貨市場
目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現(xiàn)有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構(gòu)投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩(wěn)定。發(fā)展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規(guī)避風險的有效手段，促進市場價格發(fā)現(xiàn)，對于長期進行大量債券投資的商業(yè)銀行、保險公司信用社、基金等機構(gòu)投資者來說，十分重要。
二、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經(jīng)驗表明，經(jīng)由國債市場的發(fā)展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內(nèi)容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業(yè)務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業(yè)銀行的存貸款利率準備了基礎(chǔ)條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。
所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產(chǎn)品價格確定的重要參考依據(jù)，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業(yè)銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現(xiàn)代市場經(jīng)濟發(fā)展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規(guī)律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現(xiàn)力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎(chǔ)。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經(jīng)濟發(fā)達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環(huán)節(jié)，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優(yōu)點。在債券期限結(jié)構(gòu)理論中，預期理論與市場分割理論從不同側(cè)面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結(jié)構(gòu)理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業(yè)債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結(jié)構(gòu)。而國債的發(fā)行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結(jié)構(gòu)也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業(yè)拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規(guī)模、交易者數(shù)目和規(guī)范化程度上與國債市場也有可比性，但同業(yè)拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業(yè)拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準利率形成，國債市場的發(fā)展對其他金融市場將產(chǎn)生巨大的影響。它不僅改變金融市場規(guī)模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現(xiàn)明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發(fā)展后產(chǎn)生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業(yè)拆借市場和銀行存款市場，結(jié)果必然是，在國債市場發(fā)展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業(yè)拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
【參考文獻】
[1]景學成、沈炳熙：中國利率市場化進程[M].中國財政經(jīng)濟出版社，1999.
[2]（美）米什金：貨幣金融學[M].中國人民大學出版社，1998.
內(nèi)容摘要：本文通過對岳陽市國債發(fā)行狀況的實證分析，揭示了國債發(fā)行對貨幣政策執(zhí)行效率、貨幣政策傳導機制以及區(qū)域宏觀調(diào)控等方面的正負效應，提出了調(diào)整國債結(jié)構(gòu)、實現(xiàn)國債利率市場化、推進國債市場建設(shè)等措施，以促進國債市場與財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)一致。
關(guān)鍵詞：岳陽；國債發(fā)行；貨幣政策；實證分析
作為財政政策與貨幣政策的有效“結(jié)合點”，國債發(fā)行為貨幣政策有效實施創(chuàng)造了條件，也對現(xiàn)行的貨幣政策產(chǎn)生較大影響。然而，它是怎樣影響區(qū)域內(nèi)貨幣政策執(zhí)行的，如何進一步完善國債發(fā)行，充分發(fā)揮其貨幣政策功效？帶著這些問題，我們對湖南岳陽國債發(fā)行及其對貨幣政策的影響情況進行了調(diào)研。
一、岳陽市轄內(nèi)國債發(fā)行的主要特征
（一）從國債發(fā)行方式看：憑證式國債占比較高，記賬式國債占比較低。通過轄內(nèi)有承銷資格的四家國有商業(yè)銀行、交行及郵政儲蓄網(wǎng)點向社會投資者發(fā)行的，具有安全可靠、操作方便和個人儲蓄性質(zhì)等特點的憑證式國債，一直為個人投資者所青睞，今年6月末該國債余額占全轄國債余額的68%.而通過下列途徑發(fā)行的記賬式國債僅占轄內(nèi)國債余額的32%.一是通過證券公司向社會投資者發(fā)行的記賬式國債占國債余額的1.4%.由于投資者認為證交所發(fā)行的國債與股票一樣存在較大風險，表現(xiàn)出較淡的市場需求。二是通過剛剛起步的銀行柜臺交易系統(tǒng)向社會投資者發(fā)行的記賬式國債占全轄國債余額的0.01%.三是通過銀行間債券市場向有資格的法人金融機構(gòu)發(fā)行的記賬式國債占全轄國債余額的30.59%.岳陽轄內(nèi)只有岳陽市商業(yè)銀行和岳陽市農(nóng)村信用聯(lián)社經(jīng)營此業(yè)務。由此可見，岳陽市國債發(fā)行主要以不可上市流通的憑證式國債為主，記賬式國債對個人投資者而言還比較陌生，整個國債發(fā)行市場流動性較弱。
（二）從國債認購偏好看：憑證式國債出現(xiàn)滯銷，商業(yè)銀行被動持有；記賬式國債被金融機構(gòu)看好，而難被個人投資者認可。近年來，在銀行柜臺，有儲蓄存款、保險、基金等金融產(chǎn)品供個人投資者選擇。據(jù)調(diào)查，銀行“鴻泰”等投資型保險業(yè)務手續(xù)費高達2.5%，比國債手續(xù)費高，個人投資者投資這種保險除不交利息稅和擁有固定收益外，每年還參與分紅，整個收益比儲蓄存款利息高；基金發(fā)行手續(xù)費一般為1%，收益率最高時可達10%，加上受去年以來市場升息預期的影響，憑證式國債發(fā)行遇到了一些困難，銀行被動持有國債比例呈上升趨勢。2001年至今年6月，轄內(nèi)金融機構(gòu)被動持有憑證式國債占當期銷售任務的比例分別為1.27%、7.45%、7.1%和8.33%.而記賬式國債以其較強的變現(xiàn)能力和收益投機被金融機構(gòu)看好，但個人投資者因心理障礙、交易手續(xù)繁瑣、宣傳不到位等多種原因，對記賬式國債需求不足。由此可見，岳陽市國債認購主體參與不充分，認購偏好明顯。
（三）從國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)看：中期限國債占比高，短、長期限國債占比低。轄內(nèi)3-5年期國債占國債余額的96%，而短期（如3、6、9個月等）和長期（如10、20年等）國債幾乎為空白。這種期限結(jié)構(gòu)，一方面容易造成償債高峰，另一方面又難以滿足國債持有者對金融資產(chǎn)多樣化需要。
（四）從國債發(fā)行利率水平看：利率相對固定，一般高于同期儲蓄存款利率。憑證式國債發(fā)行利率是比照銀行存款利率設(shè)立，除免征利息稅外，還高出同期儲蓄存款利率1-2個百分點，記賬式國債利率一般采取競價發(fā)行，但利率水平一般高于普通存款利率。由此可見，作為“金邊債券”的國債利率水平不符合收益與風險對等原則。
（五）從國債持有者結(jié)構(gòu)看：個人持有者占比較高，機構(gòu)持有者占比較低。2004年6月末，轄內(nèi)國債個人持有與機構(gòu)持有比為69：31.
基本結(jié)論：國債發(fā)行至今，明顯地表現(xiàn)為過多的財政籌資功能，國債市場具有初級的、不完備的、缺乏貨幣政策操作影響力的特征。
二、國債發(fā)行對貨幣政策的正負效應
目前的國債發(fā)行狀況對貨幣政策的影響已初露端倪：
從積極效應看，主要體現(xiàn)在：
（一）國債發(fā)行為法人金融機構(gòu)加強資金管理提供了契機，為貨幣政策執(zhí)行創(chuàng)造了條件。在經(jīng)濟不很發(fā)達的岳陽區(qū)域內(nèi)，由于有效信貸需求不足、貸款終生責任制、高比例的不良資產(chǎn)、社會信用低下等約束，轄內(nèi)法人金融機構(gòu)普遍出現(xiàn)存差，國債便成為其相對富余資金的投資對象。2000年以來，轄內(nèi)法人金融機構(gòu)持有國債量以年均12%速度遞增，今年6月末，其擁有國債占總資產(chǎn)比重為3.2%，國債已成為法人金融機構(gòu)二級儲備的重要資產(chǎn)，當其在經(jīng)營過程中出現(xiàn)臨時性資金缺口，產(chǎn)生流動性需求時，則通過國債回購融通資金，達到資金流動性管理目的。據(jù)調(diào)查，岳陽市商業(yè)銀行從1998年參與銀行間市場以來，平均每2天進行一次市場操作，平均交易金額2500萬元，備付率比1998年下降了3個百分點。此外，國債投資收益率雖然不是很高，但沒有壞賬風險，所需人力和設(shè)備成本低于貸款，因此，其實際收益還是豐厚的。2003年轄內(nèi)法人金融機構(gòu)實現(xiàn)國債收益1008萬元，國債平均收益率3.88%，比同期超額存款準備金利率1.89%多1.99個百分點。與此同時，隨著金融機構(gòu)持有和交易國債量的增加，中央銀行通過公開市場操作國債的量也相應增加，意味著央行能夠更多地影響市場資金流量和流向，達到調(diào)節(jié)市場利率和貨幣供應量的目的。
（二）國債建設(shè)項目所需配套資金，拓寬了貨幣政策傳導的信貸渠道。國債建設(shè)項目往往需要銀行配套資金，對銀行而言，這也在一定程度上拓寬了資金投放的渠道，從而使自身資產(chǎn)質(zhì)量得到優(yōu)化。1998年以來，岳陽市全轄區(qū)累計發(fā)放國債項目貸款6.9億元，今年6月末貸款余額為4.9億元。其中，岳陽中行于2000年對洞庭湖大橋項目發(fā)放貸款3.65億元，占項目總投資的42.44%，該筆貸款占該行當年新增貸款的35%，利息占該行當年利息收入總額的18%.
（三）國債資金投放增加了區(qū)域內(nèi)貨幣供應量，有利于央行對區(qū)域經(jīng)濟的宏觀監(jiān)控。1998年以來，岳陽轄內(nèi)共使用國債資金35.3億元，其中2001-2003年，中央財政通過國債項目向轄內(nèi)投放資金分別為42401萬元、71052萬元和21395萬元，分別比同期國債發(fā)行凈額多35056萬元、56367萬元和4605萬元，體現(xiàn)為轄內(nèi)貨幣供應量的增加。國債的金融機構(gòu)認購者一般使用超額準備金或中央銀行再貸款認購國債，當這部分國債資金通過財政向社會投放時，形成了財政投資的乘數(shù)效應，派生存款增加，貨幣供應量也隨之增加。加之，購買國債的群體大部分為高收入人群，他們用不準備即時消費的儲蓄存款購買國債，意味著M2的減少，當這些資金用于國債項目，相應增加了居民手持現(xiàn)金或企業(yè)活期存款，意味著M1的增加，這時市場貨幣流動指標M1/M2上升，貨幣總額中用于交易的部分相對增加，基層央行通過貨幣政策“窗口”指導作用，對區(qū)域性信用總量及其結(jié)構(gòu)進行引導和監(jiān)控，從而有效拉動投資需求，促進地方經(jīng)濟的發(fā)展。
從負面效應看，主要體現(xiàn)在：
（一）國債籌集資金的來源大部分來自銀行存款，導致貨幣政策所能影響的資金減少。據(jù)調(diào)查，岳陽市國債發(fā)行資金約有80%來源于金融機構(gòu)存款，直接導致的是銀行存款下降，從這個角度講，國債發(fā)行量迅速增大的同時，貨幣政策所能影響的資金減少。
（二）現(xiàn)行的國債發(fā)行利率制度在一定程度上削弱了央行利率政策效果?，F(xiàn)行國債發(fā)行制度導致一級市場只賺不賠，居高不下的收益率替代了市場利率，這種缺乏彈性的國債利率機制，既不利于反映社會資金供求狀況，也不利于運用國債利率政策靈活地調(diào)節(jié)貨幣流通與經(jīng)濟運行。
（三）國債項目建設(shè)工期長，收益性較差，地方配套資金不到位，給銀行配套貸款帶來了一定風險，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。突出反映在：一是地方配套資金到位不足，影響了國債項目配套貸款綜合效益的提高。從調(diào)查情況看，由于地方財力制約，配套資金基本不能到位，給銀行貸款增加了壓力。二是國債項目投資規(guī)模大、建設(shè)周期長，潛伏著一定的信貸風險。在國債項目銀行配套貸款中，5年以上的長期貸款占到80%，影響信貸資產(chǎn)安全的不確定因素和各種變量增多，隱含著貸款風險。三是信息傳導機制不完善，制約了銀行配套貸款的發(fā)放和管理。由于國債項目缺乏系統(tǒng)化管理，國債項目單位和貸款銀行之間缺乏有效的溝通和配合，影響到配套貸款的發(fā)放和管理。四是國債項目大部分是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，雖然社會效益明顯，但經(jīng)濟效益短期內(nèi)難以見效，銀行對這些項目貸款興趣不大。據(jù)調(diào)查，岳陽轄內(nèi)金融機構(gòu)只對全轄32個國債項目中的9個發(fā)放了信貸配套貸款，投放信貸資金占全部國債資金的19.55%，其中40.13%的國債項目配套貸款為關(guān)注類以下貸款，一定程度上降低了貨幣政策執(zhí)行效率。
（四）由于國債的特殊性和國債市場的不完善，難以滿足金融機構(gòu)流動性管理需要。一是憑證式國債不能上市流通，只能提前兌付，增加了商業(yè)銀行的流動性風險。今年以來，轄內(nèi)投資者向銀行提前兌付憑證式國債1466萬元，占銀行被動持有國債的37.5%.二是國債發(fā)行時間過于集中，缺乏均衡性，往往導致社會現(xiàn)金流量的突變，使國債發(fā)行與投資者的閑置資金在時間、數(shù)量上不相適應，給銀行的流動性管理帶來沖擊。三是國債市場的分割，制約了國債的跨市場流通，增加了商業(yè)銀行流動性管理的壓力。由于政策“壁壘”，目前國債不能在銀行間債券市場與交易所債券市場之間自由流通，只有法人金融機構(gòu)能進入銀行間債券市場，使商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動性和支付能力受到較大影響。
（五）國債發(fā)行結(jié)構(gòu)不合理，削弱了央行貨幣政策的傳導效能。一是國債期限結(jié)構(gòu)不合理?，F(xiàn)有國債期限結(jié)構(gòu)特征是“中間多，二頭少”，即3—5年期的中期國債多，10年以上、1年以下長、短期國債少，這樣無法形成一個連續(xù)不斷的剩余年限結(jié)構(gòu)，不便于央行選擇不同期限國債的公開市場操作，影響了貨幣政策效率；二是國債持有者結(jié)構(gòu)不合理。央行的公開市場操作應建立在較多的機構(gòu)投資者參與國債市場的基礎(chǔ)上。然而，轄內(nèi)國債持有者大多是個人投資者，不便于國債集中托管進行交易，難以形成有規(guī)模的二級市場，也在很大程度上限制了中央銀行公開市場業(yè)務功能的發(fā)揮。三是國債品種結(jié)構(gòu)不合理。可上市國債少，不可上市國債多，可供央行市場操作的品種規(guī)模十分有限。
三、進一步發(fā)揮國債貨幣政策功效的應對措施
隨著金融市場的建立和發(fā)展，尤其是國債發(fā)行方式市場化的探索以及國債流通市場規(guī)模與影響的擴展，國債既是貨幣市場的工具，又是資本市場的工具，其作為金融資產(chǎn)發(fā)揮著越來越大的作用。但由于我國國債市場起步較晚，發(fā)展還很不健全。要進一步發(fā)揮國債的貨幣政策功效，可以從以下幾個方面著手：
（一）國債市場發(fā)展目標必須重新定位，應逐步強化其貨幣政策功效。國債具有財政政策和貨幣政策的雙重功效，這就存在一定時期內(nèi)國債功能究竟是以財政功能為主還是以貨幣功能為主的選擇問題。目前，我國中央銀行較少參與國債制度制定和國債市場管理，國債市場運行脫離了貨幣政策目標，表現(xiàn)為較為明顯的財政籌集資金功能。隨著金融體制改革的不斷深入，貨幣政策宏觀調(diào)控對經(jīng)濟發(fā)展將會越來越重要。在貨幣政策工具由直接向間接的轉(zhuǎn)換過程中勢必要加強中央銀行公開市場操作力度和規(guī)模。因此，國債市場發(fā)展應當適應貨幣政策的需要，逐步強化其貨幣政策的調(diào)控作用。
（二）逐步實現(xiàn)國債利率的市場化，建立國債利率在貨幣政策中的傳導機制。在向利率市場化邁進的過程中，可先考慮實行浮動利率制，以提高利率傳導機制的靈敏度，使公開市場操作能有效地調(diào)控利率水平和利率結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)調(diào)控資金市場供求關(guān)系的目的。然后，就是使國債利率市場化。只有實行了國債利率的市場化，國債一級市場的承購包銷和招標兌價才有實際意義，同時作為金融宏觀調(diào)控手段之一的公開市場業(yè)務才能順利實施。
（三）調(diào)整國債結(jié)構(gòu)，保證中央銀行公開市場操作有效實施。一是增大長期國債和短期國債的發(fā)行規(guī)模。為滿足財政政策和貨幣政策的雙重需要，應增大長期國債和短期國債的發(fā)行規(guī)模，減少中期國債的發(fā)行量，使國債期限品種多樣化。二是適當擴大上市國債發(fā)行規(guī)模?？梢越梃b國際上的成功經(jīng)驗，逐步將不上市國債發(fā)行規(guī)模減少至30%以下，增大上市國債規(guī)模在國債發(fā)行中的比例。三是調(diào)整國債持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)展機構(gòu)投資者。我國應逐步拓寬證券公司、保險公司、基金公司、財務公司、地方性金融機構(gòu)等機構(gòu)投資者購買國債的渠道，有利于穩(wěn)定國債的二級市場，既能確保中央銀行公開市場操作有效實施，也能為貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控的過渡奠定基礎(chǔ)。
國債政策是國家宏觀經(jīng)濟政策的一個重要的子系統(tǒng)，是財政政策的有機組成部分，是調(diào)節(jié)資源配置、經(jīng)濟利益及其整個經(jīng)濟運行的重要杠桿之一。本文擬從理論和實踐的結(jié)合上，就國債政策的若干問題提出一些看法，以供有關(guān)方面進一步研究參考。
一、我國中長期國債政策存在的主要問題
在我國國債政策中，由于重視和研究不夠，在國債工作方面，曾經(jīng)存在“發(fā)行國債行為短期化”問題，在國債運行、使用中則存在“財政赤字化，赤字債務化，債務消費化”等主要問題。
（一）發(fā)債行為短期化。
我國國債工作中曾經(jīng)存在的國債行為短期化，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：一是籌資行為短期化，具體表現(xiàn)為國債期限短、利率高，國債的金邊債券優(yōu)勢沒有得到充分發(fā)揮。二是國債發(fā)行機制的設(shè)計不合理。目前國債發(fā)行機制是：當前發(fā)債規(guī)模=當年赤字+當前國債還本+當年國債付息。這種機制不是從國債作為市場經(jīng)濟條件下國家宏觀調(diào)控重要手段的角度進行設(shè)計的，只是從解決當前財政的暫時困難出發(fā)，因而不利于對財政支出的控制和管理，對財政赤字控制無自律作用，對國債規(guī)模的膨脹失去約束，容易導致國債規(guī)模的盲目擴大。在國外國債利用支出列入經(jīng)常性預算，同時對財政赤字占GDP的比重又加以限制，這樣國債利息支出的增長，對財政支出增長進行控制產(chǎn)生一種“倒逼”機制，從而對國債規(guī)模的膨脹產(chǎn)生了一種內(nèi)在的制約作用。三是國債資金分配使用投向上消費化的問題。在分配上，重消費（只管彌補赤字）、輕發(fā)展，重眼前利益、輕長遠利益。在使用上，重直接效益、輕社會效益，重短、平、快項目建設(shè)，輕公共事業(yè)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，導致基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展欠賬太多，影響國民經(jīng)濟的持續(xù)、快速、健康發(fā)展。四是在國債持有對象的選擇上，重視個人投資者，忽視機構(gòu)投資者，這不利于國家宏觀調(diào)控。產(chǎn)生這些問題的主要原因就是忽視了國債在宏觀調(diào)控中應該發(fā)展的作用，也忽視了對我國中長期國債政策的研究和運用。重視我國中長期國債政策的研究及其正確實施，可以防止債務行為短期化，更好地發(fā)揮國債在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的重要作用。
（二）赤字債務化、債務消費化。
我國國債政策存在的另一個主要問題是“赤字債務化、債務消費化”。我們應該從防止債務危機的高度來充分認識這一嚴重問題。為了解決這一問題，我們應該嚴格按照《預算法》的規(guī)定，來編制復式預算。也就是說，經(jīng)常性支出項目必須支持用經(jīng)常性的收入來安排，財政用稅收解決經(jīng)常性支出和一部分經(jīng)濟建設(shè)的費用。這樣，經(jīng)常性收支項目不能打赤字，不需要也不允許國債的介入，只有建設(shè)性項目才允許動用國債收入進行安排。投向經(jīng)濟建設(shè)的（信用資金）國債應該是帶利收回的（投入后的新增量應該大于或等于投入量），也就是“國債運行所‘內(nèi)生’償還能力大于償還能力為支撐的國債總量規(guī)模為適度國債規(guī)模”，并且內(nèi)生效益來還舊債，而不能每年都用借新債償還舊債，老是債滾債如同滾雪球，越滾越大，難免會釀成債務危機。只有每年新借債應用于政府新項目的投入，每一筆國債都有相應的項目確立，每一筆還債款項的來源都有相應的項目建設(shè)款收回作保證。靠國債的“內(nèi)生”效益來償還，方能保證國債規(guī)模的合理性、適度性，才能促進經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。
（三）國債政策并未真正成為財政政策與貨幣政策的結(jié)合部。
在發(fā)達經(jīng)濟國家，國債利率通常較低，并成為其他金融商品利率的參照物—基準利率，起著非常重要的作用。而在我國則恰恰相反，國債利率是以銀行利率為依據(jù)并高于銀行利率一至兩個百分點來制定的，這種扭曲的利率結(jié)構(gòu)一方面導致國債還本付息壓力膨脹過快，增加財政負擔。另一方面，影響市場利率的形成，阻礙資本市場的發(fā)展。
發(fā)揮國債政策聯(lián)結(jié)財政政策與貨幣政策結(jié)合部作用的公開市場業(yè)務，我國自1996年4月9日雖然已經(jīng)運作，但由于種種原因，公開市場操作力度一直較弱，使國債政策對財政政策與貨幣政策聯(lián)結(jié)作用并未得到應有的發(fā)揮。
（四）國債規(guī)模膨脹過快，累積風險加大。
進入90年代以來，我國國債規(guī)模呈加速累積趨勢，1994年以來國債余額占GDP的比例為5.08%，1995年為5.71%，1996年為6.29%，1997年為8.12%，1998年達到10.3%，與財政收入占GDP的比例大致相當。國債余額的快速累積會給經(jīng)濟運行帶來兩方面的風險。一是使財政失去償債能力。國債本息是需要財政償還的，一旦超過財政償還能力，會影響政府信譽，影響社會穩(wěn)定。二是會造成國民經(jīng)濟比例失調(diào)。國債具有擠出效應，國債規(guī)模越大，說明從私人部門抽取的資本越多，因此累積余額過大會影響私人部門的發(fā)展，影響經(jīng)濟按比例發(fā)展。目前我國國債規(guī)模雖仍處在可控階段，但是余額累積風險也容忽視，特別是不能產(chǎn)生效益的國債或是用于消費化的國債余額累積風險更不能忽視。1998年發(fā)行2700億元的30年期特別國債，實際上是一種債務的轉(zhuǎn)換，利用了我國長期債券短缺的空間，用來改善商業(yè)銀行的資本結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定國家金融市場的一項戰(zhàn)略決策。1998年增發(fā)的1000億國債雖然對經(jīng)濟回升有著積極作用，但不能作為長期措施加以運用，要特別注意經(jīng)濟啟動后的國債政策調(diào)整，注意保持國債規(guī)模的適度性，防止債務累積過大所出現(xiàn)的風險。
（五）國債結(jié)構(gòu)不合理，嚴重弱化了國債職能。
（1）國債期限結(jié)構(gòu)不合理。我國國債期限大部為3—5年，缺少短期（如3、6、9個月等）以及超長期（10、20、30年）國債。這種單一的期限結(jié)構(gòu)是很不合理的。一是因為期限過于集中，加大了國債償還的壓力，容易造成償還高峰和國債規(guī)模（主要指流量）膨脹過快。二是因為不同性質(zhì)的資金對國債期限的需求不同。各種社會保障和保險機構(gòu)希望購買長期國債（如10、20、30年等）作投資，而金融機構(gòu)則希望有中短期國債以便于流動性和資產(chǎn)負債管理。所以期限結(jié)構(gòu)不合理不利于國債高效率、低成本籌資。
（2）持有者結(jié)構(gòu)不合理。在恢復國債發(fā)行之初主要以行政方式向企業(yè)和單位攤派。后來逐漸把發(fā)行對象擴大到個人，并形成了以個人為主的國債持有者結(jié)構(gòu)。這種現(xiàn)象雖然比較符合我國國情，但卻存在許多弊端。一是增加了國債發(fā)行成本。國債利率居高與不合理的持有者結(jié)構(gòu)是互為因果的，向個人銷售國債也大大增加國債發(fā)行費用。二是降低了國債的流動性。國債個人持有者大都是到期兌付，很少中余進行流通。三是不利于國債宏觀調(diào)控作用的發(fā)揮。以個人為主，缺乏流動性的國債市場對宏觀調(diào)控的反應是遲鈍的。四是不利于完善和發(fā)揮國債市場的作用。
論文我國中長期國債政策研究來自
二、我國中長期國債政策選擇
針對目前我國中長期國債政策中存在的問題，并借鑒國際經(jīng)驗，我國國債政策應作出如下選擇：
（一）充分發(fā)揮國債的“內(nèi)生”效益，促進形成“債務生產(chǎn)化，生產(chǎn)效益化”的機制。
適度國債規(guī)模標準是，既要有利于國家宏觀調(diào)控的需要，使國債余額的大小與中央銀行開憎愛分明公開市場業(yè)務的要求相適應，又要使國家財政債務負擔保持在合理限度內(nèi)。為此，要改進國債規(guī)模調(diào)控手段，實行比例控制。這就要對國債余額占GDP比例的合理界限進行認真探討。國際上不同國家，國債余額占GDP比例各不相同，《馬斯林里赫特條約》規(guī)定，國債余額占GDP比例不得超過60%.在參考借鑒國際上成功經(jīng)驗的同時，還要從我國的實際出發(fā)，應考慮多種因素的影響，特別是從宏觀經(jīng)濟調(diào)控的需要與國民經(jīng)濟長期發(fā)展目標的要求出發(fā)，科學合理地確定國債規(guī)模。
在研究、制定和實施中長期國債政策的過程中，我們要注意防止和杜絕“赤字債務化、債務消費化”的不良傾向的惡性循環(huán)、采取積極的行之有效的手段，確保經(jīng)常性預算不出赤字。
同時要積極促進“債務生產(chǎn)化，生產(chǎn)效益化”機制的形成，確保國債自身的償還與滾動發(fā)展，能夠達到促進經(jīng)濟持續(xù)、快速、健康增長的目標。
（二）實行國債結(jié)構(gòu)調(diào)整，進一步優(yōu)化國債結(jié)構(gòu)。
合理的債務結(jié)構(gòu)既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國家降低籌資成本，減輕財政未來負擔。從我國目前的國債結(jié)構(gòu)情況來看，建立合理的國債結(jié)構(gòu)，應解決如下三個問題：
一是調(diào)整國債的期限結(jié)構(gòu)，適當增加長期國債的比重。國債期限結(jié)構(gòu)包含國債流量期限結(jié)構(gòu)和存量期限結(jié)構(gòu)兩方面內(nèi)容。對于國債償還來說，存量期限分布合理能使國債到期日形成一個合理的序列，從而避免償債高峰的出現(xiàn)，均衡還本付息壓力。因此，我國應增加短期和長期國債的比重。特別在當前經(jīng)濟形勢下，可適當增加長期國債的發(fā)行數(shù)量，用于增加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資。長期以來，我國國債基本上是以3—5年期的中期國債為主，很少有10年期以上的長期國債和一年期以內(nèi)的短期國債，國債期限結(jié)構(gòu)缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結(jié)構(gòu)，使國債嚴重缺乏選擇性，不利于投資者進行選擇，很難滿足持有者對金融資產(chǎn)期限的多樣化的需要，而且使國債發(fā)行規(guī)模在較短時期內(nèi)急劇膨脹，國家財政還本付息的壓力也過于集中，客觀上為進一步擴大國債發(fā)行規(guī)模設(shè)置了障礙。因此，可考慮適當增加長期國債的發(fā)行數(shù)量。債券期限短，項目單位在產(chǎn)生效益前就要還債，容易使項目單位產(chǎn)生沉重的債務負擔，形成債務危機，陷入三角債的困境中，使信用鏈條破裂。發(fā)行長期債券，既可以使政府在較長時間內(nèi)使用發(fā)行國債籌集的資金，分散財政還本付息的壓力。同時，也可以使政府根據(jù)財政狀況和宏觀調(diào)控的需要，按市場價格購回部分國債券，達到執(zhí)行貨幣政策和調(diào)節(jié)市場貨幣流通量的目的。在發(fā)行時間方面，我國國債發(fā)行時間相對集中，一般一年為一或二次，在做這種具體政策安排時，應考慮充分發(fā)揮其靈活性、均衡性，減少對社會經(jīng)濟活動的沖擊，確保社會經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。
二是積極進行國債品種創(chuàng)新，不斷豐富國債品種結(jié)構(gòu)。國債品種創(chuàng)新的目的是增強國債的吸引力。為此，可借鑒國外的一些先進經(jīng)驗，引進諸如儲蓄債券、預付稅款債券等新品種。同時還應提高可轉(zhuǎn)讓國債所占比重。目前，我國可轉(zhuǎn)讓國債的比重在30—80%之間（不可轉(zhuǎn)讓國債比重在20—70%之間），這一比重遠低于發(fā)達國家水平。國債品種結(jié)構(gòu)的進一步豐富、多樣，既可以滿足國家財政的不同需要，又擴大了投資者的選擇余地，適應了不同機構(gòu)、不同收入水平和不同投資偏好的購買者的需求，并使國民應債能力得到充分的釋放。這對于減少巨額國債發(fā)行的壓力，挖掘國債的經(jīng)濟功能是在非常有意義的。
三是調(diào)整國債的持有者結(jié)構(gòu)，發(fā)掘各經(jīng)濟主體對國債的需求。國債的持有者包括中央銀行、商業(yè)銀行、機構(gòu)投資者、企事業(yè)單位、居民個人和國外持有者等。首先，要允許商業(yè)銀行更大規(guī)模地直接進入國債市場。近些年商業(yè)銀行持有國債的份額有了一定的提高，但與有效實行公開市場操作，轉(zhuǎn)換中央銀行宏觀調(diào)控方式的要求相比，銀行持有的國債份額依然偏低。商業(yè)銀行進入國債市場，持有一定份額的國債，不僅有助于擴大國債發(fā)行規(guī)模，降低國債發(fā)行成本，也有利于調(diào)節(jié)其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低商業(yè)銀行的信用風險。與持有現(xiàn)金、同業(yè)存款和在中央銀行存款相比，持有國債風險小、收益高、流動性強，對商業(yè)銀行來說，不失為最理想的二級儲備資產(chǎn)。更為重要的是，中央和商業(yè)銀行持有足夠份額的國債是形成規(guī)?；墓_市場業(yè)務的基礎(chǔ)，是財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合的前提。其次，著力培育機構(gòu)投資者。機構(gòu)投資者作為規(guī)避風險以追求利潤最大化為經(jīng)營目標的組織機構(gòu)，它的培育和成長及成熟，將帶來國債投資技術(shù)的不斷提高與投資戰(zhàn)略的多元化，并由此促使國債市場發(fā)生質(zhì)的飛躍和量的拓展。再次，要允許國外投資者持有一定比例的國債。這既是充分利用國際資源的要求，同時也可以拓展國債的發(fā)展空間。
（三）積極培育和完善國債市場。
國債市場包括一級市場和二級市場兩個組成部分，一級市場是國債發(fā)行市場，二級市場是國債流通市場，一、二級市場應協(xié)調(diào)發(fā)展。
1.進一步探索和完善國債的市場化發(fā)行方式。我國恢復國債發(fā)行之初，采取的是行政分配方式。1991年試行國債承購包銷方式，隨后于1993年建立了國債一級自營商制度。1996年開始全面試行國債招標發(fā)行方式，向市場化方面邁出了可喜的一步。我們應繼續(xù)堅持國債的市場化發(fā)行方向，并進一步探索和完善國債的市場化發(fā)行制度。發(fā)行程序應規(guī)范化，發(fā)行時間應固定并提前公布，以利于購買主體靈活按排資金。并且應改革現(xiàn)行的一年一次發(fā)行、發(fā)行時間很長的作法，實行多次、均勻分布的發(fā)行方法，減少發(fā)債行為對社會資金流動的沖擊。
2.規(guī)范、發(fā)展場外市場，逐步建立起以場外市場為主，場內(nèi)市場為輔的國債市場結(jié)構(gòu)。國債場外市場的重要性是由國債的性質(zhì)決定的，國債不同于股票，其價格波動比較平穩(wěn)，買賣差價較小，投資性遠低于股票。因此，國債市場更大程度上是一種利率與資金市場。這本身決定國債沒有必要象股票一樣主要集中到交易所內(nèi)公開競價交易。而且由于國債交易數(shù)量巨大，交易所系統(tǒng)也無法滿足此要求。我國國債流通雖然是從場外市場起步，但由于缺乏統(tǒng)一的托管體系，監(jiān)管不嚴，導致風險較大。場外市場也因此停滯，幾近乎名存實亡。目前場內(nèi)市場的交易量還占我國國債交易量的95%以上。這與國外發(fā)達國家恰恰相反。場內(nèi)市場不可能長期取代場外市場，場外市場的滯后必將阻礙國債市場的進一步發(fā)展，發(fā)展我國國債場外市場，關(guān)鍵是加強制度和法制建設(shè)。
3.加強國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。目前，我國國債市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相對滯后，市場分割，尚未建立一個全國統(tǒng)一的國債托管結(jié)構(gòu)體系，缺乏一個高效的市場信息傳遞和統(tǒng)計監(jiān)督系統(tǒng)，導致市場潛在風險較大，也降低了市場運作效率。為此，我們應進一步建立、健全政策法規(guī)，同時，加速統(tǒng)一國債托管結(jié)算體系，并以此為突破口，促進市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以保障國債市場健康、有序發(fā)展。4.大力培育投資者。因為機構(gòu)投資者的積極參與能使國債市場長期穩(wěn)定地成為聯(lián)系儲蓄和國債投資之間的橋梁，使個人購買與集中性、批量性的國債購買協(xié)調(diào)銜接起來，活躍了交易，促進了流通，機構(gòu)投資者確實是以提高流通性為目標的完善的國債市場不可缺少的。
（四）調(diào)整國債利率，逐步實現(xiàn)國債利率市場化。
利率作為宏觀調(diào)控的重要手段之一，不同的利率水平與結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟運行產(chǎn)生著不同的影響。比如，利率水平高對經(jīng)濟具有緊縮效應，利率水平低對經(jīng)濟具有擴張效應。因此，在經(jīng)濟高漲繁榮期提高利率水平，在蕭條期降低利率水平。隨著我國商業(yè)銀行化過程的逐步完成，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展狀況和資金市場情況來決定債券利率水平，改變過去國債利率唯一依據(jù)銀行存款利率來決定債券利率的確定方法，逐步實現(xiàn)國債利率市場化創(chuàng)造了條件。
調(diào)整、建立合理的國債利率結(jié)構(gòu)，必須適當提高長期國債利率，理順國債期限結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)的關(guān)系；國債利率的確定除參考依據(jù)銀行存款利率外，還應考慮通貨膨脹率、市場利率的發(fā)展趨勢、投資者的投資偏好等。
隨著國債市場的完善和發(fā)展，國債利率才有可能逐步實現(xiàn)市場化。如：1996年4月，中央銀行開始運用公開市場業(yè)務操作，以國債回購交易收益率競爭指標的形式，向14家商業(yè)銀行總行購買了2.9億元面值的國債，這說明貨幣政策市場化執(zhí)行方式已經(jīng)正式開始，也說明中央銀行在宏觀調(diào)控上為逐步實現(xiàn)和運用市場化開始創(chuàng)造條件。只有中央銀行通過國債市場開展公開市場業(yè)務操作，利用國債交易吞吐基礎(chǔ)貨幣，向社會釋放調(diào)整利率的信號，改變原來傳統(tǒng)性的由行政依據(jù)銀行存款利率規(guī)定利率的辦法，實現(xiàn)利率市場化，同時注意防止利率自由化。
（五）加強國債的使用管理，注重直接經(jīng)濟效益和間接經(jīng)濟效益的結(jié)合。
國債的不同使用方向、方式、效益，對于平衡財政預算有著特別重要的影響。因此，我們必須糾正國債資金長期以來使用方向不明確、使用方式不規(guī)范、效益無法考核等不符合經(jīng)濟科學規(guī)律的做法。國債作為國家財政信用資金，其使用要由國家統(tǒng)一安排，先從大處做新的發(fā)展戰(zhàn)略性安排，如：調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、調(diào)節(jié)經(jīng)濟的平衡發(fā)展程度，增加對西部經(jīng)濟發(fā)展的投入與國有企業(yè)的投入等。并且加強投入后的管理。再做具體調(diào)配。隨著國債依存度的不斷提高，我們應更好地加強國債的使用管理，做好財政信用預算管理（亦稱第二預算），增強國債資金投向和用途的透明度，在復式預算中明確債務收入的使用方向和數(shù)量，真正做到?？顚Ｓ?，建立和完善基本建設(shè)支出的預算編制制度，投資項目的概算、預算、決算與財務報表審核制度，以及投資效益跟蹤分析報告制度等。
在國債使用上，還要注重直接經(jīng)濟效益和間接社會效益的結(jié)合。要重視社會效益，積極發(fā)展公益事業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，努力改善經(jīng)濟發(fā)展的硬環(huán)境。以此來增加稅收總量，改善財政狀況。根據(jù)我國目前的情況，國債資金的使用效益要從以下幾方面進行考核和評價：
1.整體效益評價：從全部的國債使用情況來考核評價其使用效益；評價的依據(jù)是看國債的使用對國民經(jīng)濟全局發(fā)展的作用。
2.項目效益評價：科學合理安排好每一項資金，落實到具體項目后對所投資具體項目的效益進行評價和考核。力求以盡可能少的投入取得盡可能大的效益。總之，既要考察整體效益，又要考核項目個體效益；既要算好大賬，也要算好細賬；既要重視當前，也要考慮長遠。加強國債的使用管理，爭取最大的微觀效益和宏觀效益，爭取最大的直接經(jīng)濟效益和間接經(jīng)濟效益的完善結(jié)合。
（六）建立償債基金制度，實行還本付息分開的政策。
償債基金（也稱減債基金）是由國家財政預算為償還國債而設(shè)置的專項基金，如何建立償債基金？問題的關(guān)鍵是解決償債資金的來源。一般來說，建立償債基金來源的主要思路有：（1）根據(jù)國債“內(nèi)生”效益原則與有償使用原則，應從國債資金投資的盈利性較高的項目中提取一定比例的資金；（2）從與國債資金配套使用并且受益的地方政府所得收益中繳納適當比例的資金；（3）按照當年發(fā)行國債總額的一定比例轉(zhuǎn)入；（4）根據(jù)各個時期經(jīng)濟宏觀調(diào)控的需要，從預算資金中直接安排一定比例的資金；（5）償債基金中的增值部分不斷滾存入償債基金之中。建立一定規(guī)模的償債基金之后，還應進行科學有效的管理，如建立一套行之有效的規(guī)章制度，使償債基金的正常運作有章可循并能健康順利發(fā)展。