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緒論：在尋找寫作靈感嗎？愛發(fā)表網(wǎng)為您精選了8篇資產(chǎn)及股權(quán)價值評估，愿這些內(nèi)容能夠啟迪您的思維，激發(fā)您的創(chuàng)作熱情，歡迎您的閱讀與分享！
根據(jù)《關(guān)于印發(fā)〈關(guān)于從事證券業(yè)務的資產(chǎn)評估機構(gòu)資格確認的規(guī)定〉的通知》（國資辦發(fā)〔1993〕12號，經(jīng)國家國有資產(chǎn)管理局與中國證券監(jiān)督管理委員會聯(lián)合確認，現(xiàn)批準青島市資產(chǎn)評估中心等24家資產(chǎn)評估機構(gòu)具有從事證券業(yè)務的資產(chǎn)評估資格，并向社會公告。
24家資產(chǎn)評估機構(gòu)名單如下：
青島市資產(chǎn)評估中心
大連中華會計師事務所
大連會計師事務所
山東審計師事務所
山東會計師事務所
蘇州資產(chǎn)評估公司
德陽市資產(chǎn)評估公司
成都資產(chǎn)評估事務所
西安正衡資產(chǎn)評估公司
陜西岳華會計師事務所
寧波市資產(chǎn)評估中心
天津市中環(huán)財務咨詢服務公司
羊城會計師事務所
湖南省會計師事務所
河南審計事務所
甘肅第三會計師事務所
廈門大學資產(chǎn)評估事務所
福建省資產(chǎn)評估中心
廈門資產(chǎn)評估事務所
貴陽會計師事務所
長城會計師事務所
中國審計事務所
【摘要】特許經(jīng)營權(quán)作為一項權(quán)利性無形資產(chǎn)，對擁有企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生顯著影響。特許經(jīng)營權(quán)具有獨立性、優(yōu)越性和收益性的特點。其價值評估的方法主要有重置成本法、收益法和實物期權(quán)法，本文對梳理了這幾種方法的研究并分析各自的利弊。
【關(guān)鍵詞】特許經(jīng)營權(quán)；價值；評估方法
一、引言
特許經(jīng)營權(quán)作為一項特殊的可確指的無形資產(chǎn)，對不少企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營發(fā)揮著舉足輕重的作用。經(jīng)濟生活中對該權(quán)利本身的利用越來越受到人們的重視，從資產(chǎn)管理與經(jīng)營的角度看，國內(nèi)企業(yè)界對該類無形資產(chǎn)價值的理解和把握還沒有形成統(tǒng)一而規(guī)范的結(jié)論。隨著我國社會主義市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)資產(chǎn)重組和并購現(xiàn)象已成必然，在對一些具有特許經(jīng)營權(quán)這類無形資產(chǎn)的企業(yè)而言，如何進行合理的價值評估成為實際工作中的一個難點，亟待解決。因此很有必要系統(tǒng)性探討特許經(jīng)營權(quán)的形成機理，并且采用合適的方式對其價值作出公允的評估。
二、特許經(jīng)營權(quán)的價值形成
在我國特許經(jīng)營權(quán)通常分為兩大類，一類是企業(yè)授予的特許權(quán)，一類是政府機構(gòu)授予企業(yè)的特許權(quán)。本文主要探討政府授予的特許權(quán)，即：國家或政府授予企業(yè)擁有排他性的某項商品或某類服務生產(chǎn)、經(jīng)營的專項權(quán)利。這些權(quán)利包括專營權(quán)、進出口權(quán)、生產(chǎn)許可權(quán)等。楊明等（2003）認為特許經(jīng)營權(quán)本質(zhì)上是一項民事權(quán)利，更具體的說是無形財產(chǎn)權(quán)。也就是說特許經(jīng)營權(quán)作為財產(chǎn)權(quán)能為企業(yè)帶來收益，其本身是有價值的。肖荷花（2001）特許經(jīng)營權(quán)的價值主要體現(xiàn)在：降低了企業(yè)開辦費用；節(jié)約了企業(yè)創(chuàng)立上表、開發(fā)技術(shù)、摸索管理經(jīng)驗的成本；減少了投資回報的不確定性；降低企業(yè)運營成本，提高了競爭力。同時她還認為政府特許權(quán)作為無形資產(chǎn)具有無形性、壟斷性、可收益性和不確定性。
三、重置成本法評估特許經(jīng)營權(quán)價值
梁鋒（2004）從定性角度對比分析了采用重置成本法和收益現(xiàn)值法進行特許經(jīng)營法的價值評估。他認為重置成本法可以充分保證資產(chǎn)原始投資的收回，評估的程序明確、過程清晰，結(jié)果符合國有資產(chǎn)保值、增值要求。而采用收益現(xiàn)值法是從資產(chǎn)收益的角度出發(fā)，通過估算被評估資產(chǎn)的預期未來收益并折算成現(xiàn)值，用以確定被評估資產(chǎn)價值。二者各有優(yōu)劣。重置成本法簡單易操作但是其評估結(jié)果經(jīng)濟意義較小，而收益現(xiàn)值法更加準確但是在評估過程中需要測算和確定的參數(shù)較多，操作起來比較復雜。
四、收益法評估特許經(jīng)營權(quán)價值
王凌艷（2011）采用定量的方法分析特許經(jīng)營權(quán)的價值，她認為公路的特許經(jīng)營權(quán)價值由車輛通行費用收入、公路養(yǎng)護和收費管理費用、所得稅稅率、期望投資回報率、特許經(jīng)營期、以及公路資產(chǎn)原始投資決定，并且列出他們之間的計算公式。其中將原始投入攤銷到每一年的成本費用中，考慮資金的時間成本，計算更加準確。這篇文章著重分析了收益現(xiàn)值法中的幾個因素，為收益現(xiàn)值法的運用指明了方向。
從理論上講，用收益現(xiàn)值法評估特許經(jīng)營權(quán)價值是一種科學、合理的評估方法，但從實踐上看，收益現(xiàn)值法是一種較難駕馭的方法。
五、實物期權(quán)法評估特許經(jīng)營權(quán)的價值
實物期權(quán)是從金融期權(quán)演變而來的，它將金融期權(quán)定價理論應用于實物投資決策分析方法和技術(shù)中。與傳統(tǒng)的投資決策分析方法相比較，實物期權(quán)的思想方法不是集中于對單一的現(xiàn)金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，即現(xiàn)金流的所有可能變化范圍――用概率的語言來描述，就是項目未來現(xiàn)金流的概率分布狀況。與傳統(tǒng)決策分析方法相比，實物期權(quán)分析方法的結(jié)果是：投資項目的不確定性越大，投資機會伴隨越大的投資價值。實物期權(quán)的定價來源于金融期權(quán)，而金融期權(quán)的定價模型主要有兩種，所以實物期權(quán)的定價模型也主要有兩種，即 BlackScholes定價模型和二叉樹定價模型。
雷寶（2006）從實物期權(quán)理論的角度，對特許經(jīng)營權(quán)的看漲期權(quán)性質(zhì)做出初步分析，并在此基礎(chǔ)上說明機場特許經(jīng)營權(quán)價值評估方法。他提出對特許經(jīng)營權(quán)的購買可以視同購買了一個歐式看漲期權(quán)，期權(quán)擁有者因此擁有了等待未來增長機會的權(quán)利，因此可以運用期權(quán)原理分析該項特許經(jīng)營權(quán)的價值，從而確定是否值得投資。考慮現(xiàn)金流時間價值為基礎(chǔ)的項目價值外，充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值以及減少不確定性的信息帶來的價值，從而能夠更完整地對投資項目的整體價值進行科學的評價。
李曉恭、李承燁等（2005）主要從燃氣、熱力企業(yè)的特許經(jīng)營權(quán)角度出發(fā)，用實物期權(quán)法對上述企業(yè)在某一時期內(nèi)特許經(jīng)營權(quán)的價值進行評估。使用布萊克舒爾斯看漲期權(quán)或麥圈模型方程，該模型方程通常用在股票市場的定量股價，使用該方程進行特許經(jīng)營權(quán)的價值評估是在實際工作中的一種嘗試。模型方程為：其中；Vg為特許經(jīng)營權(quán)價值，S表示標的資產(chǎn)現(xiàn)價，N（d1）、N（d2）函數(shù)的正態(tài)分布相應的值，d1、d2隨機變量x實際投資額r無風險利率，t距到期日的時間R標的資產(chǎn)價格的波動性的幅度。
六、總結(jié)
經(jīng)過對近些年特許經(jīng)營價值評價的方法梳理，可以看出目前學術(shù)研究得出的方法主要有重置成本法、收益法和實物期權(quán)法。實物期權(quán)法作為一種較新的評估特許經(jīng)營權(quán)的方法，盡管作為當前主流的現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價方法受到越來越多的批評，但是實物期權(quán)分析并非是對傳統(tǒng)定價方法的全部替代，而應看作是與傳統(tǒng)現(xiàn)金流貼現(xiàn)技術(shù)具有互補性質(zhì)的全新定價方法。能夠計算出可選擇機會的價格是實物期權(quán)定價方法的突出優(yōu)點，這也是凈現(xiàn)值方法所不可比擬的。相對而言，實物期權(quán)方法更適合對無形資價值的分析?？梢灶A見，隨著實物期權(quán)理論的發(fā)展成熟，實物期權(quán)的應用會更加廣泛。
參考文獻：
[1]肖荷花.特許經(jīng)營權(quán)的價值與評估[J].評估天地，2001（12）：3234
[2]梁鋒.公路特許經(jīng)營權(quán)價值評估方法選擇的探討[J].交通財會，2004（4）：1819
[3]王凌艷.確定公路特許經(jīng)營嗉壑檔氖找嫦種搗ǚ治[J].運輸經(jīng)濟，2011（12）：150152
[4]雷寶.基于實物期權(quán)理論的機場特許經(jīng)營權(quán)定價[J].中國民用航空，2006（9）：7172
[5]李曉恭，李承燁，王媛.實物期權(quán)法特許經(jīng)營權(quán)價值的評估[J].煤氣與熱力，2005（10）：4243
根據(jù)國務院91號令《國有資產(chǎn)評估管理辦法》及國務院《關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發(fā)〔1992〕68號）的規(guī)定，促進統(tǒng)一、高效、公平、公開的證券市場的建立，對證券市場進行集中統(tǒng)一的規(guī)范化管理，保護投資者的合法權(quán)益，保護社會公眾的基本利益，我們制定了《關(guān)于從事證券業(yè)務的資產(chǎn)評估機構(gòu)資格確認的規(guī)定》，現(xiàn)印發(fā)給你們，請遵照執(zhí)行。
附件1：關(guān)于從事證券業(yè)務的資產(chǎn)評估機構(gòu)資格確認的規(guī)定
第一條 為了適應證券市場發(fā)展的需要，加強對從事證券業(yè)務的資產(chǎn)評估機構(gòu)的管理，根據(jù)國務院第91號令《國有資產(chǎn)評估管理辦法》及國務院《關(guān)于進一步加強證券市場宏觀管理的通知》（國發(fā)〔1992〕68號）的規(guī)定，特制定本辦法。
第二條 本辦法所說的證券業(yè)務，是指對股票公開發(fā)行、上市交易的企業(yè)資產(chǎn)進行評估和開展與證券業(yè)務有關(guān)的資產(chǎn)評估業(yè)務。
第三條 申請從事證券業(yè)務資產(chǎn)評估的機構(gòu)必須具備以下基本條件：
1.必須是已取得省級以上國有資產(chǎn)管理部門（或受托的計劃單列市國有資產(chǎn)管理部門）授予正式資產(chǎn)評估資格的評估機構(gòu)。兼營評估業(yè)務的機構(gòu)必須設(shè)有獨立的資產(chǎn)評估業(yè)務部門。
2.在具有正式資格的資產(chǎn)評估機構(gòu)中，必須是業(yè)務水平高、職業(yè)道德好、社會信譽高并擁有豐富評估經(jīng)驗的機構(gòu)，以往沒有發(fā)生過明顯的工作失誤或違反職業(yè)道德的行為。
3.評估機構(gòu)中的專職人員不得少于10人，其中職齡人員（非離退休人員）不得少于5人。專職人員超過17人的評估機構(gòu)，其中職齡人員所占比例不少于1／3. 4.評估機構(gòu)中的專職人員必須具有較高的資產(chǎn)評估水平、經(jīng)驗和技能，并具有較豐富的證券業(yè)務及相關(guān)金融、法律、經(jīng)濟方面的知識，其中骨干人員參加過股份制改造的資產(chǎn)評估工作。
5.評估機構(gòu)的實有資本金不得少于30萬元人民幣，風險準備金不得少于5萬元人民幣，自取得從事證券業(yè)務資格之年起，每年從業(yè)務收入中計提不少于4％的風險準備金。
第四條 申請從事證券業(yè)務的資產(chǎn)評估機構(gòu)，需呈報以下資料：
1.資產(chǎn)評估機構(gòu)從事證券業(yè)務許可證申請表；
2.資產(chǎn)評估機構(gòu)從事證券業(yè)務專業(yè)人員持有股票情況呈報表；
3.能夠代表該機構(gòu)水平的資產(chǎn)評估報告書2份；
4.實有資本金和風險準備金情況證明文件；
5.資產(chǎn)評估機構(gòu)從事證券業(yè)務遵守職業(yè)道德和工作紀律的保證書；
6.國家國有資產(chǎn)管理局與中國證券監(jiān)督管理委員會認為需要了解的其他有關(guān)材料。
第五條 申請從事證券業(yè)務的資產(chǎn)評估機構(gòu)持本辦法第四條所列資料一式2份；首先向所在省、自治區(qū)、直轄市（或受托的計劃單列市）的國有資產(chǎn)管理部門提出申請，經(jīng)審查同意并簽章后，上報國家國有資產(chǎn)管理局進行審核。中央所屬欲從事證券業(yè)務資產(chǎn)評估的機構(gòu)直接向國家國有資產(chǎn)管理局申請，并由國家國有資產(chǎn)管理局進行審核。審核工作按照公平、公開的原則進行。
國家國有資產(chǎn)管理局審核同意后會同證監(jiān)會對申請機構(gòu)的證券評估資格進行聯(lián)合確認。并由國家國有資產(chǎn)管理局和證監(jiān)會聯(lián)合頒發(fā)證券業(yè)務資產(chǎn)評估許可證，同時向社會公告。
第六條 境外及外國的資產(chǎn)評估機構(gòu)，欲在中國境內(nèi)從事證券業(yè)務資產(chǎn)評估或為協(xié)助境內(nèi)企業(yè)到境外發(fā)行、交易證券而對境內(nèi)企業(yè)進行資產(chǎn)評估的，需先向國家國有資產(chǎn)管理局提出申請，提交該評估機構(gòu)主要情況的資料，由國家國有資產(chǎn)管理局進行審核，同意后會同證監(jiān)會確認。經(jīng)確認后，方可接受委托，從事證券業(yè)項目的資產(chǎn)評估。
第七條 獲得證券業(yè)務資產(chǎn)評估許可證的國內(nèi)資產(chǎn)評估機構(gòu)（包括中外合資評估機構(gòu)），每個會計年度結(jié)束后90日內(nèi)，需向國家國有資產(chǎn)管理局和證監(jiān)會報送其上個年度從事證券業(yè)務情況、專業(yè)人員培訓情況、國有資產(chǎn)管理部門年檢結(jié)論以及資產(chǎn)評估機構(gòu)變化的其他有關(guān)資料，由國家國有資產(chǎn)管理局會同證監(jiān)會重新確認其證券業(yè)評估資格。
第八條 股票公開發(fā)行與上市交易的企業(yè)，有權(quán)自行選擇已取得證券業(yè)務資產(chǎn)評估許可證的機構(gòu)進行評估，任何部門不得進行干預。
沒有取得證券業(yè)務資產(chǎn)評估許可證的專業(yè)資產(chǎn)評估機構(gòu)和兼營資產(chǎn)評估業(yè)務的其他機構(gòu)，不得從事證券業(yè)資產(chǎn)評估業(yè)務。
對同一股票公開發(fā)行、上市交易的企業(yè)，其財務審計與資產(chǎn)評估工作不得由同一機構(gòu)承擔，以利于股票發(fā)行的公正性。
第九條 取得證券業(yè)務資產(chǎn)評估許可證的評估機構(gòu)，必須嚴格執(zhí)行有關(guān)證券和證券市場、資產(chǎn)評估方面的法律、法規(guī)、業(yè)務準則。在該機構(gòu)執(zhí)業(yè)的專業(yè)人員每年必須接受不少于一周的專業(yè)培訓。
第十條 資產(chǎn)評估機構(gòu)在從事證券業(yè)務時，必須接受國家國有資產(chǎn)管理局和證監(jiān)會的監(jiān)督。資產(chǎn)評估機構(gòu)及其人員在執(zhí)行上述業(yè)務時出現(xiàn)重大疏漏、嚴重誤導、弄虛作假及其他違反職業(yè)道德、工作紀律和證券市場有關(guān)法規(guī)的行為時，證監(jiān)會可建議國家國有資產(chǎn)管理局予以處罰，情節(jié)嚴重的可由審定方吊銷其資產(chǎn)評估資格許可證，直至追究經(jīng)濟和法律責任。
第十一條 本辦法由國家國有資產(chǎn)管理局和證監(jiān)會負責解釋。
第十二條 本規(guī)定自之日起執(zhí)行。
附件2：資產(chǎn)評估機構(gòu)執(zhí)行證券業(yè)務許可證申請表
＿＿＿＿＿?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）
資產(chǎn)評估
＿＿＿＿＿會計師 事務所（公司）
審 計
國家國有資產(chǎn)管理局印制
年 月 日
－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－
｜ 機構(gòu)名稱 ｜ ｜ 曾用名稱 ｜ ｜ 法人代表 ｜ ｜
｜－－－－－－｜－－－－－－－｜－－－－－－｜－－－｜－－－－－－｜－－－｜
｜ 批準機關(guān) ｜ ｜ 批準文號 ｜ ｜ 批準時間 ｜ ｜
｜－－－－－－｜－－－－－－－｜－－－－－－｜－－－｜－－－－－－｜－－－｜
｜工商登記機關(guān)｜ ｜工商登記證號｜ ｜工商登記日期｜ ｜
｜－－－－－－｜－－－－－－－｜－－－－－－｜－－－｜－－－－－－｜－－－｜
｜ 掛靠單位 ｜ ｜ 注冊資金 ｜ ｜當年純收入 ｜ ｜
｜－－－－－－｜－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－｜
｜資產(chǎn)評估資格｜批準機關(guān)｜ ｜批準文號｜ ｜批準時間｜ ｜
｜－－－－－－｜－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－｜
｜ ｜姓 名｜ ｜ 性 別 ｜ ｜ 出生年 ｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ ｜ ｜ 月 日 ｜ ｜
｜ ｜－－－－｜－－－－－－－｜－－－－－－｜－－－｜－－－－－－｜－－－｜
｜ ｜學 歷｜ ｜ 專業(yè)技 ｜ ｜ 是 否 ｜ ｜
｜ ｜ ｜ ｜ 術(shù)職務 ｜ ｜ 離退休 ｜ ｜
｜首｜－－－－｜－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－－｜
｜席｜ ｜ ｜
｜資｜ ｜ ｜
｜產(chǎn)｜ 履 ｜ ｜
｜評｜ 行 ｜ ｜
｜估｜ 職 ｜ ｜
｜人｜ 責 ｜ ｜
｜員｜ 情 ｜ ｜
關(guān)鍵詞 企業(yè)價值評估 價值類型 收益法
中圖分類號：F22 文獻標識碼：A
20世紀80年代以來，隨著經(jīng)濟全球化的迅速發(fā)展，在全球范圍內(nèi)掀起了資本運作的，企業(yè)間的并購、重組行為日趨活躍，資本運營的規(guī)模不斷擴大、資本運作的手段不斷創(chuàng)新。為了進行合理決策，企業(yè)需要專業(yè)評估師對目標企業(yè)或股權(quán)進行價值評估。在我國，資本市場的發(fā)展經(jīng)歷了一個從資產(chǎn)重組為主逐步過渡到資本運營和股權(quán)重組的過程，資本市場的不斷演化和發(fā)展要求評估行業(yè)從注重實物資產(chǎn)盡快過渡到注重企業(yè)價值和股權(quán)價值的研究中來，以積極應對企業(yè)價值評估的更高要求。
2004年12月，中國資產(chǎn)評估協(xié)會了《企業(yè)價值評估指導意見(試行)》(以下稱《指導意見》)，正式將“企業(yè)價值”和“企業(yè)價值評估”引入我國資產(chǎn)評估行業(yè)，標志著我國資產(chǎn)評估行業(yè)與國際價值評估行業(yè)全面接軌。本文擬從企業(yè)價值表現(xiàn)形式、資產(chǎn)范圍界定、價值類型以及收益法評估企業(yè)價值時收益口徑的選擇等方面進行分析。
一、企業(yè)價值表現(xiàn)形式
企業(yè)價值評估，是指注冊資產(chǎn)評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。企業(yè)價值表現(xiàn)為如下幾種形式：
1、企業(yè)整體價值。企業(yè)總資產(chǎn)價值減去企業(yè)負債中的非付息債務價值后的余值，或用企業(yè)所有者權(quán)益價值加上企業(yè)的全部付息債務價值表示。
資產(chǎn)＝負債＋所有者權(quán)益＝全部付息債務＋非付息債務＋所有者權(quán)益
企業(yè)所有者權(quán)益價值＋全部付息債務價值＝企業(yè)整體價值
總資產(chǎn)價值-非付息債務價值＝企業(yè)整體價值
2、企業(yè)股東全部權(quán)益價值。就是企業(yè)的所有者權(quán)益價值或凈資產(chǎn)價值。
3、股東部分權(quán)益價值。
（1）其實就是企業(yè)一部分股權(quán)的價值，或股東全部權(quán)益價值的一部分；（2）由于存在著控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價因素，股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積；（3）在資產(chǎn)評估實務中，股東部分權(quán)益價值的評估通常是在取得股東全部權(quán)益價值后再來評定。應當在評估報告中披露是否考慮了控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價。
企業(yè)價值評估的評估對象是由多個或多種單項資產(chǎn)組成的資產(chǎn)綜合體，決定企業(yè)價值高低的因素，是企業(yè)的整體獲利能力，企業(yè)價值評估是一種整體性評估。
二、企業(yè)價值評估中的資產(chǎn)界定
將企業(yè)價值評估中一般資產(chǎn)范圍內(nèi)的具體資產(chǎn)按照其在企業(yè)中發(fā)揮的功能，劃分為有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。二者的合理區(qū)分是進行企業(yè)價值評估的重要前提。
1、企業(yè)價值評估中按照具體資產(chǎn)在企業(yè)中發(fā)揮的功效，劃分為有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。
（1）有效資產(chǎn)。指企業(yè)中正在運營或雖未正在運營但企業(yè)需要的且有潛在運營經(jīng)營能力，并能對企業(yè)盈利能力做出貢獻、發(fā)揮作用的資產(chǎn)。（2）溢余資產(chǎn)。指企業(yè)中不能參與生產(chǎn)經(jīng)營，不能對企業(yè)盈利能力做出貢獻的相對過剩及無效的資產(chǎn)。如多余的非經(jīng)營性資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)，以及雖然是經(jīng)營性的資產(chǎn)，但在被評估企業(yè)已失去經(jīng)營能力和獲利能力的資產(chǎn)。
2、劃分有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)的意義。
（1）有效資產(chǎn)是企業(yè)價值評估的基礎(chǔ)，溢余資產(chǎn)雖然也可能有交換價值，但溢余資產(chǎn)的交換價值與有效資產(chǎn)價值的決定因素、形成路徑是有差別的。（2）正確界定與區(qū)分有效資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)，將企業(yè)的有效資產(chǎn)作為運用各種評估途徑與方法評估企業(yè)價值的基本范圍或具體操作范圍，對溢余資產(chǎn)單獨進行評估或進行其他技術(shù)處理。
三、企業(yè)價值評估中的價值類型
1、企業(yè)價值評估中的市場價值。是指企業(yè)在評估基準日公開市場上正常使用狀態(tài)下最有可能實現(xiàn)的交換價值的估計值。
2、企業(yè)價值評估中的非市場價值（即市場價值以外的價值）。并不是一種具體的企業(yè)價值存在形式，它是一系列不符合企業(yè)價值評估中的市場價值定義條件的價值形式的總稱或組合。
企業(yè)價值評估中的非市場價值也是企業(yè)公允價值具體表現(xiàn)形式的一類概括，企業(yè)價值評估中的非市場價值主要有投資價值、持續(xù)經(jīng)營價值、保險價值、清算價值等。
（1）投資價值。指企業(yè)對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。企業(yè)的投資價值與投資性企業(yè)價值是兩個不同的概念，投資性企業(yè)價值是指特定主體以投資獲利為目的而持有的企業(yè)在公開市場上按其最佳用途實現(xiàn)的市場價值。（2）持續(xù)經(jīng)營價值。指被評估企業(yè)按照評估基準日時的用途、經(jīng)營方式、管理模式等繼續(xù)經(jīng)營下去所能實現(xiàn)的預期收益（現(xiàn)金流量）的折現(xiàn)值。企業(yè)持續(xù)經(jīng)營價值可以按企業(yè)各個組成部分資產(chǎn)的相應貢獻被分配給企業(yè)的各個組成部分資產(chǎn)，即構(gòu)成企業(yè)各局部資產(chǎn)的在用價值。（3）保險價值。指根據(jù)企業(yè)的保險合同或協(xié)議中規(guī)定的價值定義所確定的價值。（4）清算價值。從性質(zhì)上講，是指企業(yè)處于清算、迫售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下所具有的價值，或設(shè)定企業(yè)處于清算、迫售、快速變現(xiàn)等非正常市場條件下所具有的價值。對破產(chǎn)清算企業(yè)進行價值評估，實際上是對該企業(yè)的單項資產(chǎn)的變現(xiàn)價值之和進行判斷和估計。
四、收益法在評估企業(yè)價值時注意的問題
1、運用收益法評估企業(yè)價值關(guān)鍵在于以下三個問題的解決：
（1）要對企業(yè)的收益予以界定。
企業(yè)的收益能以多種形式出現(xiàn)，包括凈利潤、凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。（2）要對企業(yè)的收益進行合理的預測。 （3）要選擇合適的折現(xiàn)率。
2、收益法評估企業(yè)價值的一般公式：
其中：P―企業(yè)評估價值； Et―企業(yè)第t年的預期收益流；r―折現(xiàn)率；
Fn―企業(yè)資產(chǎn)第n年的變現(xiàn)值； n―持續(xù)經(jīng)營收益年限。
3、企業(yè)收益的表現(xiàn)形式及其選擇：
企業(yè)收益基本表現(xiàn)形式為企業(yè)凈利潤和企業(yè)凈現(xiàn)金流量，在進行企業(yè)價值評估時應選擇凈現(xiàn)金流量作為企業(yè)的收益基礎(chǔ)。因為企業(yè)凈現(xiàn)金流量是企業(yè)收支的差額，不容易被改變，更客觀準確。
凈現(xiàn)金流量＝凈利潤＋折舊及攤銷－追加資本性支出
企業(yè)收益按照不同的口徑可以分為凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）、凈利潤、息前凈現(xiàn)金流量（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）等。不同口徑的收益額，其折現(xiàn)值的價值內(nèi)涵和數(shù)量是有差別的。在假設(shè)折現(xiàn)率口徑與收益額口徑保持一致的前提下，不同口徑收益額對應的企業(yè)評估價值如下：
（1）凈利潤或凈現(xiàn)金流量（股權(quán)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)股東全部權(quán)益價值（凈資產(chǎn)價值或所有者權(quán)益價值）；（2）凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的長期負債利息折現(xiàn)或資本化為企業(yè)投資資本價值（所有者權(quán)益＋長期負債）；（3）凈利潤或凈現(xiàn)金流量加上扣稅后的全部利息（企業(yè)自由現(xiàn)金流量）折現(xiàn)或資本化為企業(yè)整體價值（所有者權(quán)益價值和付息債務之和）。
在用收益法進行企業(yè)價值評估時，選擇什么口徑的企業(yè)收益作為收益法評估企業(yè)價值的基礎(chǔ)，要服從企業(yè)價值評估的目的和目標，即需要評估以上三種價值的哪一種；應在不影響企業(yè)價值評估目的的前提下，選擇最能客觀反映企業(yè)正常盈利能力的收益額作為對企業(yè)進行價值評估的收益基礎(chǔ)。由于以上三種收益額的現(xiàn)值代表的價值各不相同，且存在互相的計算關(guān)系，評估時候可以選擇以上3種收益額口徑中的一種計算出其中的任何一種價值，再利用三種價值之間的關(guān)系計算得出需要評估的價值。
（作者：中南財經(jīng)政法大學金融學院投資項目管理專業(yè)2009級碩士研究生）
參考文獻：
[1]王景升.企業(yè)價值評估的理論與方法研究.理論界，2005.
[2]劉玉平.收益法應用中收益額的選擇及其預測.中國資產(chǎn)評估，2004.
時至今日，經(jīng)歷了若干次的討論與修訂，《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》終于與大家見面了。這是資產(chǎn)評估行業(yè)里程碑式的一件大事，也是我國企業(yè)價值評估領(lǐng)域中一次具有歷史意義的革命。
我國的企業(yè)價值評估實際是與我國的資產(chǎn)評估同時興起的。1991年91號令第三條即已經(jīng)規(guī)定國有資產(chǎn)占有單位在“企業(yè)兼并、出售、聯(lián)營、股份經(jīng)營”等情況下需進行資產(chǎn)評估，已將企業(yè)作為了資產(chǎn)評估對象，但是，91號令的第七條僅認為“國有資產(chǎn)評估范圍包括：固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)”，即作為資產(chǎn)評估法律文件的91號令還未重視企業(yè)作為交易對象時與企業(yè)單項資產(chǎn)之間的差異。因此，資產(chǎn)評估一開始的企業(yè)價值概念是以企業(yè)整體資產(chǎn)價值來替代的，而企業(yè)整體資產(chǎn)被認為是企業(yè)各單項資產(chǎn)的簡單加總。此種導向造成了評估實務上的偏頗。由于企業(yè)價值的評估演化成了對企業(yè)資產(chǎn)負債表所列示資產(chǎn)及負債的評估，于是嚴重地影響了企業(yè)價值評估的定位，并限制了企業(yè)價值評估方式方法的發(fā)展。其偏頗與限制具體體現(xiàn)在以下幾個方面：1、會計處理方面的問題直接影響了評估價值，評估師的大量工作變成了審計工作；2、由于企業(yè)的每項資產(chǎn)必須分別進行評估，評估機構(gòu)為控制經(jīng)營成本，設(shè)備、房產(chǎn)、土地等單項資產(chǎn)評估往往聘用不了解資產(chǎn)評估的專業(yè)技術(shù)人員去完成，因而嚴重影響了評估的執(zhí)業(yè)水平。同時，企業(yè)的房產(chǎn)和土地的價值評估業(yè)務似乎應該必須由專門的房產(chǎn)價值和土地價值的評估人員來承擔，從而導致企業(yè)整體價值被肢解，影響了企業(yè)評估價值的準確性；3、由于評估往往僅以企業(yè)提供的會計報表為準，造成了對賬外資產(chǎn)的忽視和遺漏；4、由于會計報表所列示的各單項資產(chǎn)評估價值加總后不一定能體現(xiàn)企業(yè)的整體價值，其評估價值不能用來作為發(fā)行定價的參考，證監(jiān)會實行了另一套股票發(fā)行定價機制，資產(chǎn)評估報告只能用來設(shè)立公司。資產(chǎn)評估行業(yè)錯失了巨大的證券發(fā)行市場；5、同樣是因會計報表所列示的各單項資產(chǎn)評估價值加總后不一定能體現(xiàn)企業(yè)的整體價值，資產(chǎn)評估報告只能做為委托方完成國有資產(chǎn)管理部門相關(guān)手續(xù)的文件，而不能為企業(yè)股權(quán)交易提供有用的定價參考，不能滿足股權(quán)交易市場的有效需求。
《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》的革命性之一，即在于其從根本上扭轉(zhuǎn)了對企業(yè)價值概念的認識，澄清了企業(yè)價值評估所指的對象，即“企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值”。此概念的引入并非是我國獨創(chuàng)，歐美等市場經(jīng)濟發(fā)達國家，早就對企業(yè)價值作出了上述的定義。如《歐洲價值評估準則》指南7中指出，評估師應當將企業(yè)價值評估業(yè)務分為兩類，一類是評估企業(yè)價值（enterprise value），即企業(yè)的整體價值，另一類是評估權(quán)益價值（equity value）。
由于企業(yè)價值中有股東權(quán)益創(chuàng)造價值與股東貸款創(chuàng)造的價值，企業(yè)價值評估的理念也將國際上已成熟的資本資產(chǎn)定價模型引入了國內(nèi)。
這里的股東全部權(quán)益的價值，即企業(yè)整體價值中由全部股東投入資產(chǎn)創(chuàng)造的價值，本質(zhì)上是企業(yè)（法人實體）一系列的經(jīng)濟合同與各種契約中蘊含的權(quán)益，其屬性與會計報表上反映的資產(chǎn)與負債相減后凈資產(chǎn)的帳面價值是不相同的。而引入股東全部權(quán)益和部分權(quán)益價值的意義，在于明確地將股權(quán)作為企業(yè)價值評估中的對象，而非過去將凈資產(chǎn)這樣一個會計科目作為評估的對象，同時其隱含了部分股東權(quán)益與全部股東權(quán)益之間并非一個簡單的持股比例關(guān)系，部分股東權(quán)益還存在著控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價的問題。
《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》的革命性之二，在于罷除了成本法在企業(yè)價值評估中的壟斷地位，強調(diào)了收益法和市場法也是企業(yè)價值評估適用的方法，而在一定的條件下，這兩個方法甚至是更為適用的方法。同時，指導意見對各種評估方法的使用提出了具備可操作性的規(guī)定。
在收益法方面，具體規(guī)定有：1、提出采用收益法可使用收益資本化法和未來收益折現(xiàn)法兩種具體方法。 未來收益折現(xiàn)法往往適用于成熟的企業(yè)，其收益通常是穩(wěn)定的和可預測的。
2、提出了預期收益可以采用多種口徑，包括現(xiàn)金流量、各種形式的收益或現(xiàn)金紅利等，打破了傳統(tǒng)上只用凈利潤作為預期收益的傳統(tǒng)觀念。
3、提出在預測過程中委托方、相關(guān)當事方和評估機構(gòu)應相互配合和溝通。委托方和相關(guān)當事方應提供委估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預測，評估機構(gòu)應對其進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信其合理性，并在此基礎(chǔ)上確定收益法的參數(shù)。區(qū)分了資產(chǎn)評估收益預測與審計盈利預測審核時中介機構(gòu)的責任。
4、提出折現(xiàn)率和資本化率的確定原則，要求應當考慮利率、市場投資回報率、加權(quán)平均資本成本及委估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風險等因素。
在市場法方面，具體規(guī)定有：1、提出采用市場法可使用參考企業(yè)比較法和并購案例比較法，明確指出市場比較案例的來源可以是上市公司，也可以是市場上可收集資料的買賣、收購及合并公司。改變了以往實務界認為資本市場尚不活躍，無法收集交易案例的傳統(tǒng)觀念，為市場法的使用提供了新思路。
2、提出具有可比性的公司應當是屬于同一行業(yè)、或受相同經(jīng)濟因素影響的公司，同時要求對參考企業(yè)報表進行分析調(diào)整，使其與委估企業(yè)報表具有可比性。
3、提出選擇、計算、使用價值比率應考慮的因素。
在成本法方面，具體規(guī)定有：
1、提出成本法評估的范圍，應當包括被評估企業(yè)所擁有的所有有形資產(chǎn)、無形資產(chǎn)以及應當承擔的負債。此規(guī)定真正從企業(yè)擁有權(quán)益的角度揭示出評估對象，而非以往將評估對象對應為會計科目。
2、提出企業(yè)價值評估中所采用的成本法，其實質(zhì)就是資產(chǎn)基礎(chǔ)法。并明確企業(yè)的各項資產(chǎn)可以根據(jù)情況選用適當?shù)木唧w評估方法。
3、提出長期投資項目是否單獨評估的原則，是根據(jù)其對企業(yè)價值的影響程度，而非委估企業(yè)其是否為控股單位來確定。
4、 給予了評估機構(gòu)根據(jù)重要性原則和工作量完成的可能程度來確定評估方法的選擇機會。
《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》革命性之三，在于引入了國際上一些成熟的企業(yè)價值評估的概念與方法，使中國的企業(yè)價值評估能夠盡早與國際接軌。目前，國外投資人在國內(nèi)投資時，往往不相信國內(nèi)評估師的勝任能力。雖然因限于我國對國外的企業(yè)價值評估機構(gòu)的資格限制，仍聘用國內(nèi)評估機構(gòu)進行企業(yè)價值的評估，但同時聘請外資機構(gòu)對評估結(jié)果進行復核。由于過去我國對企業(yè)價值評估沒有一套成熟的方法體系，一些國內(nèi)評估師對評估中出現(xiàn)的問題得不到合理的解決途徑，因此常常遭到外資機構(gòu)的質(zhì)疑。國際企業(yè)價值評估概念與方法的引入，能夠使中國的評估師武裝起來，從而從容地迎接經(jīng)濟全球化的挑戰(zhàn)。所引入的先進概念與方法包括：
1、財務報告的分析、調(diào)整和利用；2、在采用收益法時，對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)進行單獨分析；3、持續(xù)經(jīng)營前提下企業(yè)價值與清算前提下企業(yè)價值；4、企業(yè)存在多種經(jīng)營業(yè)務狀況下的分別分析的原則；5、控股權(quán)溢價和少數(shù)股權(quán)折價；6、股權(quán)流動性對企業(yè)價值的影響。
《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》革命性之四，在于評估報告與以往的相關(guān)規(guī)定有了質(zhì)的區(qū)別。指導意見從評估報告使用角度出發(fā)強調(diào)了評估報告充分披露有關(guān)信息的重要性，并且對報告應披露內(nèi)容進行了較為詳細的規(guī)定，但未對報告形式進行任何的規(guī)定。與91號文相比，指導意見增加的報告內(nèi)容包括：
1、評估報告使用者；2、價值類型和其定義；3、評估假設(shè)和限制條件；4、評估程序?qū)嵤┻^程和情況。
前述三項均是基本準則中強調(diào)的重要內(nèi)容。在指導意見中提出披露此三項內(nèi)容的要求是對基本準則的呼應，也映證了基本準則在整個準則體系中的作用。在披露評估程序?qū)嵤┻^程和情況時，指導意見強調(diào)披露企業(yè)的財務分析、數(shù)據(jù)調(diào)整情況，評估方法選取過程和依據(jù)，重要參數(shù)依據(jù)來源與形成的過程，以及運用評估方法時的邏輯推理過程和計算過程。這些披露要求強調(diào)資產(chǎn)評估應當利用經(jīng)濟學、管理學、邏輯學等知識，對所收集到的評估信息資料進行合理分析、推理和計算。指導意見始終強調(diào)資產(chǎn)評估學是一門綜合性的經(jīng)濟類學科，以還資產(chǎn)評估的本來面目；同時對資產(chǎn)評估師提出了更高的要求。
任何帶有革命性的觀點，必然是創(chuàng)新的，也必然會與舊觀念發(fā)生沖突。指導意見（既然具有革命性，則必然帶來一些問題需要解決，如：
1、一些新的概念如何理解和定義，如有形資產(chǎn)、溢余資產(chǎn)、控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)、價值比率等。希望盡早能出臺相關(guān)釋義，幫助廣大評估師對指導意見形成正確的理解；2、指導意見的實務操作仍存在著一定的困難，如溢價、折價、流動性等因素的考慮，必然需要大量的案例數(shù)據(jù)作支持，而國內(nèi)的數(shù)據(jù)和相關(guān)研究卻相對匱乏。希望進一步進行企業(yè)價值評估的理論研究和實務探索。
3、與現(xiàn)行法律法規(guī)的銜接一直是困擾準則制定工作的難題。如在報告披露方面于91號文的銜接、收益法和市場法評估結(jié)論如何滿足《公司法》關(guān)于投資注冊資本金的規(guī)定等。
4、價值類型的問題仍未得到解決。基本準則將價值類型作為重要觀點提出后，實務界仍處于茫然的狀態(tài)，不少評估機構(gòu)不理解價值類型具體的含義，更無法對其進行準確的定義。結(jié)合國內(nèi)資產(chǎn)評估業(yè)務的價值類型研究，定義不同種類的價值類型已成為目前資產(chǎn)評估界急需解決的問題。
美國的企業(yè)價值評估準則最早制訂于1987年，至今已經(jīng)歷了十幾個年頭。歐洲在2000年也將企業(yè)價值評估準則納入價值評估的準則體系。我國的企業(yè)價值評估準則吸取了國外多年研究的經(jīng)驗，并結(jié)合了國內(nèi)理論界和實務界的探索，應當說具有較高的起點。我們期待著具有革命性的《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》將中國的資產(chǎn)評估行業(yè)帶入輝煌燦爛的明天。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：非流通股股權(quán)；價值評估；方法選擇
一、非流通股價值評估的難點
由于國有企業(yè)改制的特殊歷史背景，大量非流通股的存在是我國股市的一大特色。非流通股不能在二級市場上流通，即不存在公開市場交易，因此非流通股不存在顯性價格。目前我國上市公司非流通股的交易主要以內(nèi)部轉(zhuǎn)讓的方式進行，它的交易價格基本依據(jù)上市公司的賬面價值，而沒有考慮到非流通股的市場價值。因此，對非流通股進行交易可能會造成國有資產(chǎn)的流失。
（一）行業(yè)限制
目前，國家有關(guān)部門尚未針對上市公司非流通股的評估相關(guān)專業(yè)標準和相關(guān)的操作規(guī)范。而且非流通股的價值評估一般涉及國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，具有中國本土特色，不能借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗。同時非流通股價值的評估與一般普通資產(chǎn)的評估有著很大的不同，它不再適用于通用的評估規(guī)范。在這種現(xiàn)狀下，如何采用適當?shù)脑u估方法并在實際操作中解決評估面臨的一些問題，一直是整個資產(chǎn)評估行業(yè)面臨的一項巨大挑戰(zhàn)。
（二）技術(shù)困難
由于非流通股的特殊性，它的價值評估存在一定的技術(shù)操作困難，主要表現(xiàn)在一下兩個方面：第一，委托方往往是投資者或者是法院，上市公司通常不會積極地配合甚至阻礙評估人員的現(xiàn)場調(diào)查工作，這會對他們的工作帶來一定的困難。第二，在實務中，評估非流通股價值所需要獲取的信息是非常復雜廣泛的，并必須帶有一定的預測性，評估師要完全掌握這些信息是十分困難的，但是信息的完整性和對信息的準確判斷往往影響到評估結(jié)果的準確性。綜上兩點可以看出，對非流通股的價值評估在實務中存在很大程度上的技術(shù)障礙。
二、非流通股價值評估體系
上市公司非流通股價值的評估體系與一般資產(chǎn)評估類似，主要包括評估主體、評估對象和評估方法。
（一）評估主體
一般來講，上市公司非流通股評估的主體是指從事資產(chǎn)評估工作的專業(yè)機構(gòu)和人員。按上市公司非流通股的評估主體分類，可分為專業(yè)評估幾個、單位自行評估部門和社會其他中介機構(gòu)。
（二）評估對象
非流通股價值評估的對象是非流通股股權(quán)，它不是實物資本，而是被評估企業(yè)價值的一種載體。對非流通股的價值評估實際上真正評估的是上市公司未來的預期獲利能力。準確地說，投資者購入非流通股不是為了獲取一般有價證券買賣差價，而是為了獲得上市公司未來的巨大發(fā)展能力給自己帶來的利益。
（三）評估方法的選擇與適用
現(xiàn)階段資產(chǎn)評估的方法大致分為成本法、市場法以及收益法。非流通股價值評估存在自身的難點和特點，它的評估方法的選用應該結(jié)合實際情況，具體分類討論如下。
1.收益法
一般股份持有者投資非流通股權(quán)的用意不是為了獲得轉(zhuǎn)讓股份所獲取的收益，而是在于獲得各個期間的分紅派息，或者是通過投資在產(chǎn)業(yè)鏈上建立起與上下游供應商的緊密聯(lián)系。 影響上市公司未來收益水平的因素大致包括：
①目前的財務狀況與收益狀況。雖然收益法關(guān)注的重點是對未來的收益預期，但是公司未來的發(fā)展與現(xiàn)存的狀況是分不開。同時對歷史資料的分析和研究，有助于對公司經(jīng)營走勢以及持續(xù)盈利能力的判斷，因此公司目前狀態(tài)通常會成為預測的基礎(chǔ)。
②公司所在行業(yè)以及目前的競爭地位。發(fā)行公司所在行業(yè)的發(fā)展前景及基本走勢在很大程度上決定了公司的未來發(fā)展的上升空間；公司目前在所處產(chǎn)業(yè)中的競爭地位決定了公司未來盈利可能性及市場份額。
2.重置成本法
當發(fā)行公司所處行業(yè)處于一個平無規(guī)律的波動期，公司的盈利水平劇烈起伏，就很難對該公司未來收益趨勢進行合理預測，也很難建立典型的股權(quán)價值分析模型。例如當出現(xiàn)由于國家產(chǎn)業(yè)政策的改變導致企業(yè)長期巨額虧損，這時股權(quán)價值的評估不再適宜收益現(xiàn)值法。這時可以考慮采用重置成本法來確定股權(quán)價值。
三、實際評估操作中的幾點建議
（一）統(tǒng)一評估規(guī)范及操作指南
目前，股權(quán)特別是非流通股權(quán)的評估規(guī)范尚處于空白的狀態(tài)，盡管有關(guān)部門對非流通股的交易明確要求專業(yè)的資產(chǎn)評估機構(gòu)對其進行評估，但針對非流通股價值評估的行業(yè)標準又遲遲未出臺，從而造成評估人員在實務操作中能夠遵從的依據(jù)缺乏。
（二）識別風險及其控制風險
在上述評估業(yè)界統(tǒng)一評估規(guī)范及操作指南缺乏的現(xiàn)狀下非流通股權(quán)價值評估存在較大的職業(yè)風險，主要來自于客戶（委托人）、評估企業(yè)以及評估人員。委托人提供欠完整的信息并故意隱瞞影響評估結(jié)果的重要細節(jié)，會導致評估師的誤判；同時評估人員的專業(yè)素質(zhì)和能力往往會造成估值誤差過于懸殊，評估結(jié)論的公允性就會受到質(zhì)疑。從控制風險角度上來講，內(nèi)部風險控制可以通過提高評估人員的執(zhí)業(yè)水平、完善質(zhì)量控制體系得以實現(xiàn)；而外部風險的控制唯一有效的途徑是在委托環(huán)節(jié)明確相互的責任，同時為防止不法分子濫用評估結(jié)論，應當在一定范圍內(nèi)限制評估結(jié)果的使用。（作者單位：西南財經(jīng)大學會計學院）
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：企業(yè)價值 內(nèi)在價值 企業(yè)價值評估
我國證券化率從2006年的42%一舉突破100%，達到目前的140%左右水平，但證券市場的巨幅波動，讓大多數(shù)投資者無法估量中國資本市場的價值，無法估量某只股票的投資價值，致使投資者的投資帶有一定的盲從性。為了給投資者提供投資決策依據(jù)，有必要采用科學的估值方法對上市公司進行價值評估，以此將投資者的目光引導到企業(yè)內(nèi)在價值的投資上來，并通過資本市場實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，促進實體經(jīng)濟得到持續(xù)健康發(fā)展。本文通過計算一上市公司的內(nèi)在價值，嘗試將企業(yè)價值的評估方法應用于股票的長期投資決策。
一、企業(yè)價值與股票的內(nèi)在價值
“企業(yè)價值最大化”作為企業(yè)的經(jīng)營目標已經(jīng)為大多數(shù)企業(yè)接受，并成為投資者投資決策的標準。“企業(yè)價值最大化”是指對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)進行合理運營，實現(xiàn)未來獲利能力的最大，表現(xiàn)為企業(yè)的內(nèi)在價值。沃倫.巴菲特定義的企業(yè)內(nèi)在價值為：“內(nèi)在價值是一個非常重要的概念，它為評估投資和公司的相對吸引力提供了唯一的邏輯手段。內(nèi)在價值的定義很簡單：它是一家公司在其余下的壽命中可以產(chǎn)生的現(xiàn)金貼現(xiàn)值。但是內(nèi)在價值的計算并不如此簡單，它是估計值而不是精確值，而且它還是在利率變化或者對未來現(xiàn)金凈流量的預測修正時必須加以改變的估計值?！备鶕?jù)巴菲特的定義，企業(yè)價值（亦稱公司價值）等同于其內(nèi)在價值，內(nèi)在價值表現(xiàn)為未來現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)值。
企業(yè)價值最大化在上市公司中是由其所擁有的股票數(shù)量及其市場價值決定的，在資本市場有效的情況下，股票數(shù)量一定時，企業(yè)價值由股票價格決定；同時股票價格能夠全面反映企業(yè)價值。其企業(yè)價值高時，內(nèi)在價值高，股票價格也高；反之，股票價格偏低。因此，上市公司企業(yè)價值的研究應以股票市價為依據(jù)。
資本市場中企業(yè)作為一種特殊的商品，其價格表現(xiàn)為股票價格，并遵循價值規(guī)律，價格依據(jù)供求關(guān)系而圍繞著企業(yè)價值上下波動。即企業(yè)的內(nèi)在價值決定了股票的價格，股票的價格以內(nèi)在價值為中心軸線，圍繞中心軸線上下波動,但波動的方向、幅度受資本市場各種因素的影響。因此，研究企業(yè)價值的目的是研究股票價格變動的中心軸線。
經(jīng)營者將企業(yè)價值最大化作為經(jīng)營目標時，要合理地安排經(jīng)營活動，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。正因為如此，投資者才能以企業(yè)價值最大化作為投資決策的依據(jù)。以企業(yè)價值作為決策依據(jù)時，必然涉及到企業(yè)價值評估的問題，通過企業(yè)價值評估明確企業(yè)的價值，揭示股票中心軸線的價位，分析其市場表現(xiàn)與內(nèi)在價值之間的差距，以引導投資者的投資取向。如果股票價格低于企業(yè)價值，具有投資價值；反之，沒有投資價值。通過價值評估可以提高資本市場配置資源的效率；可以引導投資者進行價值投資；可以推動企業(yè)實現(xiàn)價值最大化。
上市公司的內(nèi)在價值應以上市公司為例進行研究。我國資本市場中的上市公司中，證券公司與資本市場聯(lián)系最為緊密，而且業(yè)務比較典型，具有普遍性，不受生產(chǎn)工藝的限制。因此，本文以X上市證券公司為例說明企業(yè)價值的評估，說明企業(yè)價值評估在投資決策中的應用。
二、我國證券公司價值評估模型的確定
2.1證券公司價值評估模型的分析
企業(yè)價值評估的方法主要有成本法、市場法、收益法等。成本法是依據(jù)資產(chǎn)的重置成本，考慮各種貶值因素評估資產(chǎn)價值的方法。成本法受到資產(chǎn)使用狀態(tài)、收益彌補的計量等因素的影響，而且適用于個別資產(chǎn)的價值評估。市場法是利用市場上同樣或類似資產(chǎn)的近期交易價格，經(jīng)過直接比較或類比分析以估測資產(chǎn)價值的各種評估技術(shù)方法。市場法受到是否有活躍的公開市場和可比資產(chǎn)的限制，適用于個別資產(chǎn)的評估。收益法是通過評估未來收益的現(xiàn)值來判斷資產(chǎn)價值的評估方法。收益法受到未來收益能否以貨幣計量及其預測準確性的限制，適用于企業(yè)價值的整體評估。企業(yè)價值是未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的總和，而未來現(xiàn)金流量與未來收益有著密切的聯(lián)系，未來收益又是企業(yè)整體資產(chǎn)經(jīng)營活動的結(jié)果，因此，本文采用收益法評估該證券公司的企業(yè)價值。
采用收益法對證券公司價值進行評估時，其前提條件是能夠用貨幣預測未來收益，即未來現(xiàn)金凈流量。公司價值與利潤和現(xiàn)金凈流量均有關(guān)，但利潤受到公司會計政策、會計估計等等因素的影響，而現(xiàn)金凈流量具有客觀性，且公司價值最終是由現(xiàn)金凈流量決定的，因此，本文選擇現(xiàn)金凈流量預測未來收益，并采用合適的折現(xiàn)率將其折算為未來現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。折現(xiàn)模型分為股利折現(xiàn)模型、公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型、股權(quán)折現(xiàn)模型。股利折現(xiàn)模型的價值評估是以股利為基礎(chǔ)進行折現(xiàn)，受公司是否分配股利的限制。公司現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是以公司的全部現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，受非正常的現(xiàn)金凈流量的影響。股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的價值評估是正常的現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)。股權(quán)現(xiàn)金凈流量對于周期性較強、財務杠桿較高的企業(yè)來說有時候會出現(xiàn)負數(shù)，但隨著資本市場的逐漸轉(zhuǎn)暖，中國證券公司進入了良性發(fā)展階段，贏利和現(xiàn)金凈流量狀況都比較好；同時國家政策對證券公司的資金杠桿率有硬性的規(guī)定，大多數(shù)證券公司不會出現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金凈流量為負數(shù)的情況，具備了使用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型進行估值的條件。
股權(quán)現(xiàn)金凈流量是指企業(yè)的凈利潤扣除折舊攤銷等非付現(xiàn)費用、資本性支出、營運資本追加額、償還本金后，再加上新發(fā)行債務收入后的數(shù)額。表示企業(yè)在不影響正常經(jīng)營活動的基礎(chǔ)上，可以自由支配的現(xiàn)金，因此，又稱為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量。
參考文獻：
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[16]中國證券網(wǎng)
[17]上海證券交易所網(wǎng)站
（2）市場風險溢價 的估計
市場風險溢價是預期市場有價證券投資組合回報率與無風險收益率之間的差額。估計市場風險溢價是通過估計道瓊斯指數(shù)或者其它具有代表性指數(shù)的平均收益率相對于10年政府債券的幾何平均數(shù)的溢價計算。
（3）公司β（BETA）系數(shù)估計
公司β系數(shù)可以通過下面線性回歸方程表示：
其中，Y為股票的收益率，X為市場的平均收益率，為該股票的縱軸截距，為回歸線的斜率，既該股票的β系數(shù)， 為隨機誤差項。
β系數(shù)的計算公式：
其中， 為特定股票的收益率與股票平均收益率的協(xié)方差，S2為股市平均報酬率的方差。
在成熟市場中有機構(gòu)對公司BETA系數(shù)進行長期研究，定期公布研究結(jié)果，如果公司股票上市，可以使用公布的β系數(shù)。我國有關(guān)的研究機構(gòu)開始研究β，并可以提供公司β系數(shù)測算的結(jié)果。
三、股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型的應用
利用某證券公司的實際數(shù)據(jù)應用股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估該證券公司的企業(yè)價值價值如下：
3.1計算股權(quán)資本成本
計算股權(quán)資本成本的關(guān)鍵是對無風險收益率、市場預期收益率、β系數(shù)等的估算。
（1）估算無風險收益率
中國人民銀行2010年調(diào)整一年期存款利率為2. 5%，因此無風險報酬率為2. 5%。
（2）市場預期收益率
中國股票市場建立的時間不長，且在很長一段時間內(nèi)不是理性的投資場所，但滬深兩市從推出時起就按國際通行的方法建立了指數(shù)，經(jīng)過近20年數(shù)據(jù)積累，基本可以利用市場指數(shù)預測上市公司的平均收益率。上證指數(shù)在1990年12月19日收盤價是99.98點，到1992年5月26日上證指數(shù)最高點達到1429點，初具了資本市場的規(guī)模。為此本文從1992年開始計算，選取1992年間的高位數(shù)1429點和低位數(shù)386點的平均值907.5點為計算平均收益率起始值點，1992年8月24日最接近于這一點位，即以此日為計算初始日期。2010年9月20日上證指數(shù)收于2591點，以此作為計算的截止日期，共計214個月。月市場平均收益率的計算為：
907.5（1+x）214=2591
x=0.0049144
年市場平均收益率=0.0049144×12×100%=5.9%
（3）β系數(shù)
本文采用第一搜股網(wǎng)站的數(shù)據(jù)，報告年度X證券公司的β系數(shù)為1.5。
（4）股權(quán)資本成本
股權(quán)資本成本=無風險收益率+β系數(shù)×市場風險溢價
=2.5%+1.5×（5.9%-2.5%）=7.6%
3.2預測股權(quán)現(xiàn)金凈流量及增長率
以X證券公司報告年度的股權(quán)現(xiàn)金凈流量為基礎(chǔ)，考慮各種因素的影響，由專家組逐一測算未來現(xiàn)金凈流量。股權(quán)現(xiàn)金凈流量實質(zhì)上是指股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量，即公司在履行了各種財務義務，還清了債務、彌補了資本性支出及追加營運資本后剩下的現(xiàn)金凈流量。其計算方式是：
F＝S＋D－C－Y－A＋E
其中：F是公司股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量；S是公司凈利潤；D為非付現(xiàn)費用；C為資本性支出；Y為營運資本追加額；A為債務本金償還；E為發(fā)行新債務。
根據(jù)年報披露的信息，X證券公司報告年度股權(quán)資本自由現(xiàn)金凈流量為89.79億元，專家組測算結(jié)果如下表：
從上表的預測結(jié)果分析，該證券公司的現(xiàn)金凈流量的增長率多為5%，為穩(wěn)健起見選擇5%的增長率為基本增長率。按照保守性和客觀性原則，考慮到永續(xù)增長率大致和經(jīng)濟增長速度持平，借鑒發(fā)達國家經(jīng)濟增長速度大約在3%左右，而我國仍然繼續(xù)保持高增長后的慣性，初步估計中國經(jīng)濟增長速度將保持在為4-7%，因此估計X證券公司的永續(xù)增長率的最低為4%，最高的增長率為6%。
3.3計算X證券公司的企業(yè)價值
假設(shè)X證券公司是持續(xù)經(jīng)營，并在未來12年內(nèi)是永續(xù)增長，按照永續(xù)增長的模型計算X證券公司的價值?，F(xiàn)采用不同增長率的股權(quán)現(xiàn)金凈流量折現(xiàn)模型評估Z證券公司在不同增長率情況下的公司價值。其計算公式為：
2
其中：F為報告年度X證券公司股權(quán)現(xiàn)金凈流量8.98元（89.79÷10，該證券公司發(fā)行股本10億股），g為股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量增長率，R為股權(quán)資本成本7.6%，折現(xiàn)率為2.5%。計算結(jié)果如下表。
如果中國經(jīng)濟持續(xù)增長，資本市場穩(wěn)步發(fā)展，X證券公司公司的價值也會逐步增長，因此，有必要計算永續(xù)增長期的價值。
其計算結(jié)果如下表。
通過運用股權(quán)自由現(xiàn)金凈流量對X證券公司進行估值，根據(jù)中國國情及謹慎性原則，當X證券公司股票的永續(xù)增長率在4%時，其每股合理價格應該在66元左右；當X證券公司股票的永續(xù)增長率在5%時，其每股合理價格應該在77元左右；當X證券公司股票的永續(xù)增長率在6%時，其每股合理價格應該在142元左右。
股票價格受很多因素的影響，企業(yè)價值的評估只是為投資者提供決策的依據(jù)。投資者還是應根據(jù)目標公司內(nèi)在價值的增長情況、股票價位、資本市場走勢等等因素判斷其投資價值。
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關(guān)鍵詞：市場法；價格乘數(shù)估值模型；價值評估
一、企業(yè)價值評估的概念與方法
（一）企業(yè)價值及企業(yè)價值評估的含義
企業(yè)價值評估是將一個企業(yè)作為一個有機整體，依據(jù)其經(jīng)營擁有的全部資產(chǎn)狀況和營運能力做出的價值評估，綜合考慮各種財務經(jīng)營狀況所做出的企業(yè)決策和綜合性評估。實現(xiàn)企業(yè)價值最大化是企業(yè)經(jīng)營的最重要問題，因此，合理運用價格乘數(shù)估值模型進行決策尤為重要。
（二）企業(yè)價值評估的方法及模型
企業(yè)價值評估的方法是企業(yè)價值評估的核心問題。不同評估方法的選擇直接影響價值評估的結(jié)果及市場交易的實施，因此，合理運用價格乘數(shù)估值模型對企業(yè)健康持久發(fā)展十分關(guān)鍵。從總體上看，價值評估方法可以分為以下四種基本類型：收益法、市場法、成本法和期權(quán)估值法。
二、價格乘數(shù)估值模型的理論分析
（一）價格乘數(shù)估值模型評估原理
在企業(yè)價值評估中最常用的價格比率有三種，即市盈率、市凈率和市銷率，從而形成三種評估模型，即價格與收益比率模型、價格與賬面價值比率模型和價格與營業(yè)收入比率模型，這幾種價值比率估值模型都有各自的適用范圍，將在下文介紹。
（二）價格乘數(shù)估值模型具體運用方法
1.選擇價格比率模型。市盈率適用于連續(xù)盈利的并且β值接近于1的企業(yè)；市銷率在銷售成本率較低的服務類企業(yè)，需要滿足成本控制的條件；市凈率適用于評估高風險企業(yè)，主要為固定資產(chǎn)的企業(yè)。
2.選擇可比企業(yè)。選擇可比企業(yè)的條件主要有：處于同一行業(yè)，經(jīng)營相同的主要產(chǎn)品；相似的經(jīng)營規(guī)模；主營業(yè)務收入所占比例較大；主營業(yè)務可作比較；相近的技術(shù)水平；在主要產(chǎn)品技術(shù)方面可作比較等。
3.估算目標企業(yè)的價格比率值。
三、價格乘數(shù)估值模型在AY鋼鐵的運用
（一）AY鋼鐵的基本情況
AY鋼鐵集團有限責任公司始建于1958年，經(jīng)過多年的發(fā)展，現(xiàn)已成為集采礦選礦、煉焦燒結(jié)、鋼鐵冶煉、軋鋼及機械加工、冶金建筑、科研開發(fā)、信息技術(shù)、物流運輸、國際貿(mào)易、房地產(chǎn)等產(chǎn)業(yè)于一體，年產(chǎn)鋼能力1000萬噸的現(xiàn)代化鋼鐵集團，為河南省最大的精品板材和優(yōu)質(zhì)建材生產(chǎn)基地。
（二）價格乘數(shù)估值模型的適用性選擇
因為鋼鐵企業(yè)是典型的周期性行業(yè)，其凈利潤容易受經(jīng)濟周期的波動，而市盈率受企業(yè)凈利潤控制波動范圍很大因此并不適用。AY鋼鐵在2014-2015年期間凈利潤發(fā)生重大變動。2014年末為2852.97萬元，2015年3月31日為-10342.8萬元，因此用市盈率來作為價值比率來評估AY鋼鐵并不合適；對于市銷率而言，需要滿足成本控制的條件，然而鋼鐵企業(yè)的原材料為鐵礦石等自然資源，其原料成本并不容易控制；對于鋼鐵企業(yè)而言，投入產(chǎn)出比率更能反映其企業(yè)價值，且鋼鐵企業(yè)的凈資產(chǎn)一般是鋼鐵企業(yè)逐漸積累形成的，所以應該選擇市凈率作為價值比率來評估鋼鐵企業(yè)的價值。
（三）評估過程
1.可比公司的選擇
基于以上分析，擬選取了MG股份，LG股份作為可比企業(yè)，在對比中發(fā)現(xiàn)，MG股份、LG股份和AY鋼鐵一樣同屬于黑色金屬行業(yè)，且經(jīng)營的主要產(chǎn)品都是鋼鐵，在技術(shù)層面均采用了傳統(tǒng)的冶煉煅造技術(shù)，在主營業(yè)務收入及主營業(yè)務成本方面具有較強的可比性。因此最后確定選取MG股份、LG股份作為可比企業(yè)。
圖1 可比企業(yè)每股凈資產(chǎn)對比
2.市價比率的計算
以市凈率為例，可以根據(jù)可比企業(yè)的股權(quán)價格和凈資產(chǎn)賬面價值，計算各可比企業(yè)的市凈率。計算公式如下：Rj=Vi/Ci
其中：Rj-可比企業(yè)市凈率；Vi-可比企業(yè)調(diào)整后市場價值；Ci-可比企業(yè)調(diào)整后凈資產(chǎn)賬面價值。
3.評估企業(yè)價值
根據(jù)前文所述，本文選擇市凈率作為價值比率來評估鋼鐵企業(yè)的價值，根據(jù)市凈率=股權(quán)價值/凈資產(chǎn)，其中股權(quán)價值=市價*流通股股數(shù)，本文選擇2015年9月的收盤價作為市價，得到與AY鋼鐵可比的上市公司的價值比率：
4.評估結(jié)果
由被評估企業(yè)AY鋼鐵的簡介知2015年9月30日AY鋼鐵的凈資產(chǎn)為667537萬元，根據(jù)分析其價值比率為（2.21+0.99）/2=1.6，則截止到評估基準日2015年9月30日，AY鋼鐵的股權(quán)價值評估值為=AY鋼鐵凈資產(chǎn)*AY鋼鐵價值比率=667537*1.6=1068059.2萬元。此評估結(jié)果意味著用價格乘數(shù)估值模型對安陽鋼鐵2015年9月30日股權(quán)價值進行評估的結(jié)果為1068059.2萬元，它是在市場法條件下在規(guī)模大小、盈利能力，財務風險等各方面與安陽鋼鐵相似的柳鋼股份、馬鋼股份的現(xiàn)行股權(quán)價值作為參考，并對其進行調(diào)整差異后得來的結(jié)果。
五、結(jié)論
綜合本文的理論及案例分析，可知市場法在應用過程中主要有三個難點：可比公司的選擇、價值比率的選擇、價值比率的調(diào)整。通過以AY鋼鐵為代表的鋼鐵企業(yè)的特點進行分析，本人認為在價值比率的選擇上，市凈率更加符合鋼鐵行業(yè)特點，應該合理選擇市場法加強其在鋼鐵行業(yè)的運用，以此促進整個行業(yè)的長久發(fā)展。（作者單位：山東女子學院）
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