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篇1

【摘要】本文分析比較了化解住房公積金流動(dòng)性緊張的可行措施，并探討了建立應(yīng)對(duì)住房公積金流動(dòng)性緊張的組合方案。

關(guān)鍵詞 住房公積金；流動(dòng)性；比較研究

【作者簡(jiǎn)介】盧海，江蘇省常州市公積金管理中心高級(jí)經(jīng)濟(jì)師；許珂，江蘇省常州工學(xué)院講師。

住房公積金貸款資金需求量由房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)決定，貸款資金供給量主要由歸集資金量決定，當(dāng)持續(xù)出現(xiàn)月度貸款資金需求量大于月度資金供給量的情況，供求關(guān)系失衡將導(dǎo)致住房公積金個(gè)貸率快速增長(zhǎng)，形成住房公積金流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)。在防范和化解住房公積金流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)方面，目前各地住房公積金中心采用的主要調(diào)控方案有公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款和住房公積金信貸資產(chǎn)證券化。兩種方案孰優(yōu)孰劣，如何取舍需要先做一個(gè)比較分析。

一、化解住房公積金流動(dòng)性緊張的兩種方案比較

公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款和公積金信貸資產(chǎn)證券化都是化解住房公積金流動(dòng)性緊張的可選方案。

（一） 公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款的優(yōu)缺點(diǎn)

1.公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款的重要優(yōu)點(diǎn)是短期資金使用杠桿率高。公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款貼息資金成本是分?jǐn)傊琳麄€(gè)還貸周期中按年支付，短期來看，同樣的資金成本支出撬動(dòng)的貸款資金規(guī)模公轉(zhuǎn)商貸款更大。以某銀行提供的住房公積金貸款證券化方案為例（表1），假設(shè)當(dāng)期資金缺口6.19億元，未來正常情況下貸款歸集和回收資金滿足當(dāng)期貸款資金需求。由于資產(chǎn)證券化融資期內(nèi)1~7個(gè)月每期證券化償還資金不可用于還款期放貸，那么按照假設(shè)條件，就會(huì)造成新的資金缺口。根據(jù)表1累計(jì)支付證券化還貸資金貼現(xiàn)處理，約6.23億元，扣除證券化融資放貸同期回收本金貼現(xiàn)額1800萬元后，約新產(chǎn)生當(dāng)期資金缺口6.08億元。如果假設(shè)的情況一直存在，就需要反復(fù)通過證券化融資來彌補(bǔ)當(dāng)期資金缺口，相當(dāng)于用1.95%的名義成本重復(fù)融資6億元左右，那么證券化的實(shí)際資金成本率將呈疊加遞增的情況。經(jīng)反復(fù)疊加后的實(shí)際成本也可能會(huì)高于公轉(zhuǎn)商資金總成本。只有融資后，當(dāng)期貸款資金需求降低，扣除證券化還貸支出后可貸款資金量依然能夠應(yīng)對(duì)當(dāng)期貸款資金需求，證券化過程才能中止，證券化的實(shí)際成本才能得到控制。表1顯示，7個(gè)月期的產(chǎn)品融資規(guī)模6.19億元，經(jīng)貼現(xiàn)處理后的融資成本支出為1204.12萬元，同樣的成本支出當(dāng)年公轉(zhuǎn)商貸款規(guī)?？勺龅?.43億元（公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款貼息成本測(cè)算見表2）。

2.公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款有兩個(gè)缺點(diǎn)：一個(gè)是業(yè)務(wù)發(fā)展受銀行信貸政策、資金規(guī)模影響，中心操作的主動(dòng)性較弱；另一個(gè)是整個(gè)還貸周期較長(zhǎng)，受剛性支付的約束，資金使用總成本高。按2015年5月11日最新利率標(biāo)準(zhǔn)，公轉(zhuǎn)商貸款融資6.19億元，經(jīng)貼現(xiàn)處理后整個(gè)還貸周期累計(jì)貼息資金額達(dá)到7895.68萬元，融資成本率為12.76%。

（二） 住房公積金貸款資產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點(diǎn)

1.住房公積金貸款證券化的重要優(yōu)點(diǎn)是資金使用總成本低。仍以某銀行提供的住房公積金貸款證券化方案為例（表1），按2015年5月11日最新利率標(biāo)準(zhǔn)，住房公積金貸款證券化方案融資成本率約為1.95%。

2. 住房公積金貸款證券化有兩個(gè)缺點(diǎn)：一個(gè)是目前處于試點(diǎn)狀況，操作便捷性差，且規(guī)模受到存量貸款資金池規(guī)模限制難以做大；另一個(gè)是存在誤判的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)未來一段時(shí)期住房公積金貸款資金供給缺口的判斷是實(shí)施資產(chǎn)證券化的前提，如果誤判形勢(shì)，待證券化產(chǎn)品發(fā)行后住房市場(chǎng)形勢(shì)迅速發(fā)生逆轉(zhuǎn)，那么證券化產(chǎn)品的融資成本將無法通過發(fā)放貸款收益消化。或者資金缺口長(zhǎng)期存在，住房公積金貸款證券化成本將快速疊加上升。

（三） 比較的結(jié)論

通過比較我們發(fā)現(xiàn)，兩種方案各有優(yōu)缺點(diǎn)，甚至一種方案的缺點(diǎn)恰恰是另一種方案的優(yōu)點(diǎn)。兩種方案是相輔相成而不是互相替代的關(guān)系，住房公積金個(gè)人住房貸款證券化可以與公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款成為一個(gè)互為補(bǔ)充的政策組合，以豐富和完善住房公積金管理中心調(diào)整應(yīng)對(duì)公積金流動(dòng)性緊張的工具選擇。

二、應(yīng)對(duì)住房公積金流動(dòng)性緊張的組合方案應(yīng)對(duì)住房公積金流動(dòng)性緊張的組合方案，需要對(duì)公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款和住房公積金貸款證券化綜合考慮，在規(guī)模、成本兩方面做出平衡。

（一） 確定流動(dòng)性缺口

首先需要預(yù)測(cè)未來一段時(shí)期內(nèi)中心流動(dòng)性缺口，確定公轉(zhuǎn)商補(bǔ)息貸款和住房公積金貸款證券化的總規(guī)模。假設(shè)某地住房公積金管理中心2015年1～4 月累計(jì)受理住房公積金貸款申請(qǐng)（含公轉(zhuǎn)商） 24億元，月均6億元，按此估計(jì)全年貸款申請(qǐng)總量約72億元。預(yù)計(jì)2015年歸集資金（含結(jié)息）約為78億元，按目前提取率69%計(jì)算，可供貸款資金約為24億元，全年貸款回收約27億元。歸集可貸款資金和貸款回收資金總和約為51億元，在保持貸款輪候資金量不大幅度增多的情況下，住房公積金流動(dòng)性缺口約21億元。

（二） 規(guī)模和成本的平衡測(cè)算

篇2

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;金融危機(jī);金融市場(chǎng)

中圖分類號(hào):F830.91文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)18-0067-02

一、資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程與功能

資產(chǎn)證券化,即將存在的具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流的非證券化資產(chǎn)集中起來進(jìn)行重組,轉(zhuǎn)換為在金融市場(chǎng)上可出售證券的行為 [1]。資產(chǎn)證券化源于20世紀(jì)60年代美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。當(dāng)時(shí),美國(guó)政府為了促進(jìn)房地產(chǎn)發(fā)展,成立了聯(lián)邦全國(guó)抵押協(xié)會(huì)(FNMA),1970年FNMA發(fā)行了抵押擔(dān)保證券,即MBS,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由此誕生。1995年,世界銀行屬下的國(guó)際金融公司以其在南美等發(fā)展中國(guó)家的長(zhǎng)期資產(chǎn)為抵押發(fā)行了4億美元不可追索的證券。1996年,資產(chǎn)證券化進(jìn)一步延伸到印度尼西亞、泰國(guó)、馬來西亞和日本等亞洲國(guó)家。歐洲最初的證券化交易發(fā)生在1985年,美洲銀行英國(guó)金融有限公司在倫敦國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)行了總額為5 000萬美元的住房抵押貸款支持證券。澳大利亞在20世紀(jì)90年代中期也迅速發(fā)展了資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化浪潮席卷全球金融市場(chǎng)。

資產(chǎn)證券化的功能主要在于減少融資阻力,促進(jìn)資產(chǎn)融通。具體分析如下:首先,資產(chǎn)證券化為融資者盤活已經(jīng)形成的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供了一條有效的融資渠道,是溝通融資者基礎(chǔ)資產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的橋梁。其次,融資者可以接觸不同類別的投資者,擴(kuò)大融資者的資金來源渠道。再次,資產(chǎn)證券化降低了融資者的籌資成本。發(fā)行人所發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)與融資者的自身信用風(fēng)險(xiǎn)徹底隔離,不受融資者自身信用的影響。第四,資產(chǎn)證券化改善融資者的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu),提高融資者資產(chǎn)的流動(dòng)性,優(yōu)化財(cái)務(wù)狀況。第五,融資者可以利用資產(chǎn)證券化進(jìn)行資產(chǎn)選擇,剔除不受歡迎的資產(chǎn),調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)等[2]。

二、資產(chǎn)證券化在金融危機(jī)中的角色淺析

2007年4月初見端倪的美國(guó)次貸危機(jī)于短短一年之內(nèi)席卷全球,在全球的金融市場(chǎng)掀起了一場(chǎng)規(guī)?？捎^的金融風(fēng)暴。對(duì)其從貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)、資信評(píng)估機(jī)構(gòu)、最終證券投資者這三個(gè)資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)進(jìn)行分析,可得資產(chǎn)證券化在其中扮演的角色。

首先,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品從貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到充當(dāng)特殊目的載體的信托機(jī)構(gòu),被設(shè)計(jì)成一道防火墻:既確保在貸款機(jī)構(gòu)出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí),這批剝離出去的證券化貸款被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外,又在其發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí),確保最終投資者也不得向貸款人追索求償。于是貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的收益與風(fēng)險(xiǎn)被隔離,權(quán)責(zé)不再對(duì)等;同時(shí)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)與之隔離,被轉(zhuǎn)移至債券的投資者。

其次,金融危機(jī)全面爆發(fā)前,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)絕大多數(shù)次級(jí)住房抵押貸款債券的評(píng)級(jí)是在BBB(投資級(jí))以上,一直到2007年7月,金融危機(jī)已經(jīng)為世人所矚目后,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)才調(diào)低了評(píng)級(jí)。事實(shí)上,在美國(guó)對(duì)是否應(yīng)加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管至今存在爭(zhēng)論。根據(jù)美國(guó)憲法第一修正案,言論自由和出版自由是一項(xiàng)基本權(quán)利,不應(yīng)當(dāng)受到來自任何方面的鉗制。而由于信息的不完全,外界很難判別評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否盡力地去獲得高質(zhì)量的信息、嚴(yán)格遵照了評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。另外,從1970年以后,向受評(píng)對(duì)象收取評(píng)級(jí)費(fèi)用成為資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要利潤(rùn)來源,這會(huì)影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最終提供的評(píng)級(jí)結(jié)果的公正性。

第三,整個(gè)資產(chǎn)證券化流程中,處于最末端的證券投資者對(duì)每筆貸款掌握的信息最少。貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)是最先與借款人接觸的機(jī)構(gòu),應(yīng)由其在盡職調(diào)查、充分獲取借款人資信信息后再發(fā)放貸款。由作為貸款證券化后最終的投資者去調(diào)查、獲取當(dāng)初的借款人的信息顯然成本過高。而金融危機(jī)中存在的大量金融衍生品將已證券化的債券進(jìn)一步組合,派生新證券,其原始資產(chǎn)信息很難獲取[3]。

三、基于金融危機(jī)的資產(chǎn)證券化再思考

作為金融創(chuàng)新工具,資產(chǎn)證券化本身并非罪孽,但決不能被濫用。前已述及,資產(chǎn)證券化的功能主要在于促進(jìn)資產(chǎn)融通從而有效促進(jìn)收益。本處則將通過其風(fēng)險(xiǎn)分析展開。信貸資產(chǎn)經(jīng)過證券化后并不能降低或減少風(fēng)險(xiǎn),事實(shí)上,對(duì)整個(gè)證券化來說,操作鏈條拉長(zhǎng),風(fēng)險(xiǎn)也就相應(yīng)增多。所以,原始資產(chǎn)的質(zhì)量和證券化的結(jié)構(gòu)都構(gòu)成了證券化風(fēng)險(xiǎn)的來源[4]。

第一,優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)質(zhì)量是進(jìn)行資產(chǎn)證券化的前提和保證。對(duì)任何證券化的資產(chǎn),證券發(fā)行方首先必須對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量進(jìn)行嚴(yán)格審查,確保其質(zhì)量?jī)?yōu)良。在國(guó)內(nèi),居民的住房按揭貸款一直被認(rèn)為是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。除了銀監(jiān)會(huì)及央行這樣的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)住房按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)有所察覺外,房地產(chǎn)市場(chǎng)、商業(yè)銀行依然沒有對(duì)此保持清醒的頭腦。當(dāng)美國(guó)打破了這種神話時(shí),居民按揭貸款的潛在風(fēng)險(xiǎn)就暴露無遺了[5]。第二,應(yīng)有效控制資產(chǎn)證券化的操作風(fēng)險(xiǎn)。證券化風(fēng)險(xiǎn)的來源包括兩種,其中,結(jié)構(gòu)化失敗的后果很可能要比資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)的后果嚴(yán)重得多。一個(gè)資產(chǎn)質(zhì)量問題可能只是導(dǎo)致現(xiàn)金流的減少,而證券化結(jié)構(gòu)的問題卻可能導(dǎo)致信用級(jí)別的損失或一個(gè)支付的完全中斷,甚至證券自身失效[4]。在資產(chǎn)證券化復(fù)雜的操作過程中,存在的主要操作風(fēng)險(xiǎn)有:重組風(fēng)險(xiǎn)、欺詐風(fēng)險(xiǎn)等十幾種細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)。第三,應(yīng)當(dāng)有效控制信用風(fēng)險(xiǎn)。信息不對(duì)稱以及信用評(píng)級(jí)缺乏準(zhǔn)確性,導(dǎo)致投資者難以正確判斷投資風(fēng)險(xiǎn),從而對(duì)證券化資產(chǎn)的盈利性造成影響。次級(jí)債的定價(jià)是資產(chǎn)證券化過程中難度最大的環(huán)節(jié),而信用評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)結(jié)果會(huì)影響證券化資產(chǎn)在一級(jí)市場(chǎng)的銷售價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格,這就需要評(píng)級(jí)結(jié)果具有較高的準(zhǔn)確性。第四,道德風(fēng)險(xiǎn)的存在使資產(chǎn)證券化后的安全性出現(xiàn)問題。由于信息不對(duì)稱,信貸機(jī)構(gòu)為更多吸收可證券化資產(chǎn),會(huì)做出不利于借款人的行為,最終降低安全性[6]。同時(shí),法律自身固有的缺點(diǎn),如滯后性、不周延性等,也使道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加。應(yīng)高度重視隱含的道德風(fēng)險(xiǎn),通過相關(guān)制度安排化解,從而保護(hù)各方利益[7]。第五,資產(chǎn)證券化后流動(dòng)性過高,可能產(chǎn)生具有負(fù)效應(yīng)的流動(dòng)性乘數(shù)而使風(fēng)險(xiǎn)放大。資產(chǎn)證券化能夠?qū)⒒厥掌谳^長(zhǎng)、流動(dòng)性不高的資產(chǎn)在短時(shí)間內(nèi)轉(zhuǎn)換成流動(dòng)性較高的資產(chǎn),從而擴(kuò)散到衍生品市場(chǎng),提高資本收益率。如果發(fā)起人連續(xù)不斷地證券化,其流動(dòng)性的改善效應(yīng)將被不斷放大。

四、對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化的啟示

隨著金融全球化和中國(guó)金融改革的不斷深入,中國(guó)也開始了資產(chǎn)證券化步伐。自2004年4月推出國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行第一個(gè)資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)項(xiàng)目以來,到目前已經(jīng)取得了初步成效。中國(guó)資產(chǎn)證券化和美國(guó)資產(chǎn)證券化較為不同,此次金融危機(jī)引發(fā)了對(duì)資產(chǎn)證券化的再思考,至少可以給予我們以下幾個(gè)方面的啟示。

第一,在發(fā)行前期過程中加強(qiáng)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)機(jī)制建設(shè),加大受托機(jī)構(gòu)參與和決策的作用。規(guī)范信用評(píng)級(jí)行為,需要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)信用評(píng)級(jí)公司的監(jiān)管,改革完善中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)估機(jī)構(gòu),建立組織形式獨(dú)立、經(jīng)營(yíng)上自負(fù)盈虧的評(píng)估機(jī)構(gòu),規(guī)范評(píng)估運(yùn)作,提高信用評(píng)估的透明度,真正做到公正、獨(dú)立,從而為資產(chǎn)證券化建立一個(gè)規(guī)范、透明、公正的信用評(píng)價(jià)體系。第二,在發(fā)行過程中,加強(qiáng)對(duì)投資者金融風(fēng)險(xiǎn)等方面的金融文化教育,規(guī)范投資資產(chǎn)支持證券的行為。普及金融文化教育已成為規(guī)避資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的有力措施之一。應(yīng)當(dāng)加大對(duì)投資者的教育力度,引導(dǎo)投資者正確的決策行為,結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)特性和特定的外部環(huán)境階段選擇資產(chǎn)證券化的標(biāo)的。國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化的方案設(shè)計(jì)須顧及現(xiàn)有的市場(chǎng)條件與監(jiān)管環(huán)境,不盲目照搬西方國(guó)家的既有模式,從中國(guó)的實(shí)際情況出發(fā),適度開發(fā)衍生金融產(chǎn)品,穩(wěn)步進(jìn)行金融創(chuàng)新。第三,金融監(jiān)管部門應(yīng)完善信貸機(jī)構(gòu)信息披露機(jī)制,規(guī)范貸款的發(fā)放,保證貸款人的利益。規(guī)范信貸機(jī)構(gòu)行為,要求市場(chǎng)參與者及時(shí)做好信息披露工作,并有義務(wù)向投資者解釋金融衍生產(chǎn)品的收益和風(fēng)險(xiǎn)形成的機(jī)理,嚴(yán)厲打擊金融機(jī)構(gòu)向購房者債券投資者欺詐兜售行為,避免因信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的道德風(fēng)險(xiǎn)對(duì)貸款人利益的損害[1]。第四,由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)綜合性很強(qiáng)的業(yè)務(wù),涉及到金融、基金擔(dān)保、法律、會(huì)計(jì)、稅收、評(píng)估等多領(lǐng)域,因而需要建立一整套適合中國(guó)國(guó)情的有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī),防止資產(chǎn)證券化成為一種新型“困錢”工具而損害投資者的利益。應(yīng)結(jié)合中國(guó)國(guó)情,制定并執(zhí)行一系列法律法規(guī)以規(guī)范資產(chǎn)證券化有關(guān)市場(chǎng)準(zhǔn)入、準(zhǔn)出、經(jīng)營(yíng)范圍、市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)主體及市場(chǎng)監(jiān)管主體的職責(zé)和權(quán)力等。培養(yǎng)擁有資產(chǎn)證券化實(shí)踐技術(shù)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的高素質(zhì)的金融專業(yè)人才,為中國(guó)的資產(chǎn)證券化營(yíng)造一個(gè)良好的外部環(huán)境[5]。

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Rethinking Asset-securitization Based on Financial Crisis

LIU Zhong-jie

(Southwest University of Political Science and Law Economic Law School, Chongqing400031, China)

篇3

這種看法確有合理之處。但是,如果由此得出結(jié)論,認(rèn)為金融落后反而是優(yōu)點(diǎn),那就錯(cuò)得離譜了。任何時(shí)候,創(chuàng)新都是正確的,創(chuàng)新的成果本身并沒有對(duì)錯(cuò),猶如工具,關(guān)鍵在于人們能否正確運(yùn)用它。金融在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中的作用是毋庸置疑的,正是金融創(chuàng)新賦予了金融在經(jīng)濟(jì)生活中巨大的推動(dòng)力量。落后的金融形態(tài)無法適應(yīng)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的快速增長(zhǎng)和擴(kuò)大,對(duì)于已經(jīng)高速發(fā)展了30多年的中國(guó)來說,后續(xù)的動(dòng)力越來越需要求之于金融創(chuàng)新對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的助力。

資產(chǎn)證券化是金融創(chuàng)新的一個(gè)重要方面,許多金融衍生產(chǎn)品都是基于此。引發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的也正是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,即“次級(jí)住房抵押貸款證券化危機(jī)”。

目前,我國(guó)資產(chǎn)證券化還處在初始階段。2005年,國(guó)家開發(fā)銀行和建設(shè)銀行分別試水信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化,這是我國(guó)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)范例。2008年10月,招商銀行順利發(fā)行了40.92億元信貸資產(chǎn)支持證券。截至2008年底,有商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司、財(cái)務(wù)公司發(fā)行的各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品51只,共計(jì)578億。此后,監(jiān)管層在資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)得較為保守謹(jǐn)慎。有些銀行其實(shí)已經(jīng)具有完備的產(chǎn)品設(shè)計(jì)方案,但之后卻無法出臺(tái),而券商企業(yè)資產(chǎn)證券化也陷入了停滯狀態(tài)。

其實(shí),次貸衍生品的設(shè)計(jì)具有根本缺陷,并通過多次證券化將風(fēng)險(xiǎn)反復(fù)放大,最后導(dǎo)致了嚴(yán)重的無法控制的損失。在次級(jí)住宅抵押貸款支持證券的基礎(chǔ)上,美國(guó)的投資銀行在金融創(chuàng)新中又以幾何級(jí)數(shù)的規(guī)模和速度推衍出了大量擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO),CDO平方、CDO立方等產(chǎn)品,形成了一個(gè)數(shù)額巨大且錯(cuò)綜復(fù)雜,難以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的證券化產(chǎn)品交易網(wǎng)絡(luò)。

我國(guó)在嘗試資產(chǎn)證券化的過程中,完全可以規(guī)避這些錯(cuò)誤。比如嚴(yán)格限制資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn),在資產(chǎn)證券化的初期,不允許證券化產(chǎn)品的再次證券化。這樣就可以完全控制好相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。其實(shí),即便在美國(guó)金融危機(jī)后大部分金融創(chuàng)新產(chǎn)品受到重創(chuàng)之時(shí),資產(chǎn)證券化的初級(jí)產(chǎn)品仍能保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的勢(shì)頭。

資產(chǎn)的一次證券化產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)是可控的,而且,我們還可以在這個(gè)層面上走得更遠(yuǎn)一些,有所創(chuàng)新。比如,資產(chǎn)證券化主要是銀行在做,作為一種資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式,資產(chǎn)證券化并非只有信貸資產(chǎn)可以這樣做,實(shí)體資產(chǎn)也可以證券化。在這個(gè)問題上,重慶曾提出了大膽的設(shè)想。重慶市提出其國(guó)有企業(yè)下一步改革的一大戰(zhàn)略方向就是綜合推進(jìn)國(guó)有資產(chǎn)證券化改革。

篇4

關(guān)鍵詞：小額農(nóng)貸；資產(chǎn)證券化；融資

一、 引言

近年來，我國(guó)農(nóng)村居民貸款除滿足養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)等生產(chǎn)性需求之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款，小額農(nóng)貸數(shù)量增大，且呈現(xiàn)出了新特點(diǎn)，如金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長(zhǎng)顯著，使得農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)不斷豐富；農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，為農(nóng)村小貸資產(chǎn)證券化提供新的思路；主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，保證并提高了農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益；農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。小額農(nóng)貸呈現(xiàn)出的上述新特點(diǎn)使其基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故進(jìn)一步分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的宏微觀基礎(chǔ)，進(jìn)而針對(duì)農(nóng)村小貸的特點(diǎn)設(shè)計(jì)農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特定資產(chǎn)池，并分析農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)具有一定意義。通過將資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具運(yùn)用到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中，不僅將打破農(nóng)業(yè)發(fā)展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行的信貸資產(chǎn)和農(nóng)業(yè)企業(yè)資產(chǎn)，降低農(nóng)村居民貸款成本，拓寬農(nóng)村居民貸款渠道，緩解農(nóng)村地下金融的壓力，以及降低農(nóng)村經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)政府財(cái)政的依賴性等。

二、 農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在問題及新特點(diǎn)

中國(guó)城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)下，農(nóng)村收入較低，故具有較高的農(nóng)貸需求，而農(nóng)村小額貸款除應(yīng)用于常規(guī)的養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)性資金貸款之外，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款。農(nóng)村小額貸款已經(jīng)從傳統(tǒng)的貸款數(shù)額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發(fā)展完善，涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)數(shù)量明顯增加，盈利能力增強(qiáng)，農(nóng)村金融基礎(chǔ)服務(wù)以及農(nóng)貸保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，農(nóng)村信用體系逐步建立，基本適應(yīng)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)要求。故為了解決相對(duì)不斷擴(kuò)大的貸款需求與相對(duì)短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年 6 月 19 日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議明確提出的加大對(duì)小額信貸薄弱環(huán)節(jié)的信貸傾斜的政策，資產(chǎn)證券化應(yīng)用于小額貸款，豐富農(nóng)貸企業(yè)融資的手段，推動(dòng)直接融資比例的提升，為農(nóng)貸提供更多的融資渠道，加速我國(guó)三農(nóng)建設(shè)的進(jìn)程。

1. 農(nóng)村小額信貸發(fā)展存在的問題。由于受到金融危機(jī)的影響，農(nóng)民工大量返鄉(xiāng)，收入減少，而小額農(nóng)貸除了養(yǎng)殖業(yè)、種植業(yè)、手工、加工、運(yùn)輸?shù)壬a(chǎn)資金貸款外，其用途領(lǐng)域不斷的拓寬，還包括農(nóng)村居民助學(xué)、建房、醫(yī)療等消費(fèi)性貸款等。貸款的資金來源相對(duì)不斷擴(kuò)大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農(nóng)村小貸存在以下問題：

第一，農(nóng)村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農(nóng)戶的信貸能力呈現(xiàn)出鮮明的層次特征，呈現(xiàn)多樣化、分散化、復(fù)雜化的狀態(tài)，其貸款需求已經(jīng)從傳統(tǒng)的小額農(nóng)林牧漁業(yè)的需求，拓展為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈的完善需求以及消費(fèi)需求，而目前農(nóng)貸個(gè)人及企業(yè)由于信用級(jí)別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導(dǎo)致其小貸資金需求無法得到滿足。

第二，小額農(nóng)貸的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制并不完善。由于小額農(nóng)貸涉及單筆金額較少，金融機(jī)構(gòu)不夠重視其風(fēng)險(xiǎn)，而農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的特殊性決定在同一區(qū)域生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項(xiàng)目、某一農(nóng)戶的事實(shí)。而部分農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)，迫于政府扶持農(nóng)業(yè)的壓力而忽視部分貸款機(jī)構(gòu)與個(gè)人的信用級(jí)別，導(dǎo)致其政策性放貸而導(dǎo)致小額農(nóng)貸整體風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制較為薄弱。

第三，小額農(nóng)貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農(nóng)貸作為針對(duì)貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農(nóng)戶的正常生產(chǎn)性資金，而無法滿足農(nóng)村產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)需要的大量資金。且小額農(nóng)貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業(yè)以及養(yǎng)殖業(yè)等農(nóng)戶的生產(chǎn)需求。

2. 農(nóng)村小額信貸新特點(diǎn)。據(jù)中國(guó)人民銀行的2012年《中國(guó)農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》顯示，小額農(nóng)貸具體呈現(xiàn)出如下滿足資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)要求的新特點(diǎn)：

第一，金融機(jī)構(gòu)涉農(nóng)貸款增長(zhǎng)顯著，豐富農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)。

近年來，我國(guó)針對(duì)“三農(nóng)”發(fā)展提供的金融政策越來越豐富。根據(jù)2013年的《中國(guó)農(nóng)村金融服務(wù)報(bào)告》，金融機(jī)構(gòu)本外幣農(nóng)村信用貸款余額高達(dá)14.5 萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長(zhǎng)19.7%，其中農(nóng)林牧漁業(yè)貸款余額為2.7萬億元，占各項(xiàng)貸款余額比重為4.1%，同比增長(zhǎng)11.6%。

第二，農(nóng)村金融產(chǎn)品逐漸豐富，開拓農(nóng)貸資產(chǎn)證券化思路。

各地金融機(jī)構(gòu)結(jié)合本地農(nóng)村金融服務(wù)需求特點(diǎn)，圍繞地方特色產(chǎn)業(yè)、支柱行業(yè)開發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈信貸產(chǎn)品，運(yùn)用微貸管理等技術(shù)，積極創(chuàng)新滿足本地需求金融產(chǎn)品，擴(kuò)大小額信用貸款和聯(lián)保貸款的覆蓋面等。推出支持農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的短期融資券和結(jié)構(gòu)化中期票據(jù)等創(chuàng)新產(chǎn)品來豐富涉農(nóng)企業(yè)直接融資；采用集合授信、打包發(fā)行等方式提高涉農(nóng)中小企業(yè)資信評(píng)級(jí)，增強(qiáng)盈利能力。

第三，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，提高農(nóng)貸資產(chǎn)證券化投資收益。

主要涉農(nóng)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)通過不斷推進(jìn)改革與創(chuàng)新其盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行以及農(nóng)村信用社是金融支持“三農(nóng)”的主力軍，主要涉農(nóng)金融機(jī)構(gòu)盈利水平逐年上升，其中農(nóng)村合作銀行涉農(nóng)貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續(xù)發(fā)展能力顯著提高。

第四，農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)貸資產(chǎn)證券化化提供增信保障。

農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面不斷擴(kuò)大，為農(nóng)村小額資產(chǎn)信貸化提供了保障。具體表現(xiàn)為：一是農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋面穩(wěn)步擴(kuò)大，中央財(cái)政補(bǔ)貼的品種已達(dá)到15個(gè)，試點(diǎn)已經(jīng)擴(kuò)展至全國(guó)，且覆蓋范圍除傳統(tǒng)農(nóng)林牧漁業(yè)等生產(chǎn)領(lǐng)域向農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量以及市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等流通領(lǐng)域延伸；二是開展農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的保險(xiǎn)公司數(shù)量不斷增加；三是財(cái)政補(bǔ)貼增大，其中農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)的主要險(xiǎn)種收入來源于農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)保費(fèi)財(cái)政補(bǔ)貼型險(xiǎn)種。

三、 小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件與產(chǎn)品設(shè)計(jì)

根據(jù)前文分析可知，我國(guó)農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)已經(jīng)呈現(xiàn)出了新的特點(diǎn)可以考慮通過資產(chǎn)證券化的方式融資，這將不僅打破農(nóng)業(yè)發(fā)展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業(yè)銀行中農(nóng)村貸款的存量，擴(kuò)大商業(yè)銀行信貸對(duì)“三農(nóng)”建設(shè)的資金投入，通過將各類長(zhǎng)短期資金投入到農(nóng)業(yè)建設(shè)中，促進(jìn)農(nóng)村經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)發(fā)展。故本文將著重分析我國(guó)小額農(nóng)貸的宏觀及微觀實(shí)施條件。

1. 小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化實(shí)施條件。

（1）宏觀條件。

①我國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)證券化相關(guān)配套法律制度。證監(jiān)會(huì)在2012年了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，對(duì)證券公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的準(zhǔn)入門檻、交易場(chǎng)所以及資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的具體形式及基礎(chǔ)資產(chǎn)具體形態(tài)做出了規(guī)定，明確了資產(chǎn)證券化過程中各主體、各環(huán)節(jié)的法律規(guī)定，這標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)階段已經(jīng)完成了實(shí)施資產(chǎn)證券化的相關(guān)配套法律準(zhǔn)備，并極大地促進(jìn)了資產(chǎn)證券化效率的提高。

②我國(guó)已經(jīng)形成資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。資產(chǎn)證券化轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)指可以提供資產(chǎn)支持證券在發(fā)行之后流通轉(zhuǎn)讓的市場(chǎng)。另一方面，發(fā)達(dá)的證券二級(jí)市場(chǎng)能夠加快資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國(guó)泰君安證券資產(chǎn)管理有限公司發(fā)行的“隧道股份BOT項(xiàng)目專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”證監(jiān)會(huì)《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》新規(guī)后首只成功發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。該產(chǎn)品在上海證券交易所掛牌轉(zhuǎn)讓。

③眾多信用增級(jí)機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)孕育而生。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，獨(dú)立、客觀與公正的評(píng)估要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，不僅能充分揭示其風(fēng)險(xiǎn)，而且能使資產(chǎn)支持證券為廣大投資者認(rèn)可。

④構(gòu)建SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。在《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中規(guī)定證券公司的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃或是中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他特殊目的載體是構(gòu)建SPV的現(xiàn)實(shí)載體。

（2）微觀條件。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化是資產(chǎn)證券化在農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中的應(yīng)用，而傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的定義是： 集中能夠在未來一段時(shí)期產(chǎn)生的可預(yù)期現(xiàn)金流收入，通過特殊的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，對(duì)該現(xiàn)金流中包含的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離重組，從而使之成為可在金融市場(chǎng)中出售流通的證券，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)低成本融資或風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產(chǎn)證券化： 缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)向可交易證券的轉(zhuǎn)變。根據(jù)這一定義，小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化可被定義為： 缺乏流動(dòng)性的農(nóng)業(yè)小額信貸向可交易證券的轉(zhuǎn)變。進(jìn)行證券化的資產(chǎn)必須具備三個(gè)條件：第一、被證券化的資產(chǎn)應(yīng)產(chǎn)生固定的現(xiàn)金收入，需要同時(shí)滿足利息與本金的償付；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)要達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)。為吸引更多的投資者，需提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)，完善發(fā)行條件，三是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的入池基礎(chǔ)資產(chǎn)要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產(chǎn)的清算值較高。

綜合上述對(duì)于小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的定義，不難發(fā)現(xiàn)，小額農(nóng)貸滿足證券化資產(chǎn)的前兩個(gè)條件，即：一是被證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)可產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；二是基礎(chǔ)資產(chǎn)達(dá)到一定的信用質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)；而第三個(gè)條件，要求基礎(chǔ)資產(chǎn)還款期限與還款條件易于把握則是小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化要克服的主要問題，而小額農(nóng)貸資產(chǎn)隨還隨貸的特點(diǎn)，類似于信用卡業(yè)務(wù)，則此處小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)可以參考信用卡資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。

2. 農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)。小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化基本路徑關(guān)鍵是解決小額農(nóng)貸周期短，數(shù)量小與證券化資產(chǎn)的期限長(zhǎng)，數(shù)量較大的不匹配問題。因?yàn)檗r(nóng)村小額貸款期限短且數(shù)量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結(jié)構(gòu)上可以參考信用卡貸款資產(chǎn)證券化。小額農(nóng)村信貸資產(chǎn)資產(chǎn)支持證券以分散的各個(gè)小額農(nóng)貸為單位，打包優(yōu)質(zhì)的小額農(nóng)貸應(yīng)收賬款進(jìn)入基礎(chǔ)資產(chǎn)，其中包括已經(jīng)形成的應(yīng)收款和未來產(chǎn)生的應(yīng)收賬款，解決小額農(nóng)貸貸款期限短與資產(chǎn)證券化支出期限長(zhǎng)的問題，可設(shè)定有三種不同的現(xiàn)金流期間：（1）循環(huán)期，在循環(huán)期期間，可用農(nóng)村小額信貸貸款利息償還資產(chǎn)證券化產(chǎn)品證券利息、其本金作為應(yīng)收賬款進(jìn)入該資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這就可以解決本金與利息收入不穩(wěn)定的問題。（2）累積償付期，在累計(jì)償付期期間，由小額農(nóng)貸回收的現(xiàn)金流將集中進(jìn)入一個(gè)資產(chǎn)專戶賬戶進(jìn)行累積，并將該資產(chǎn)賬戶投資于短期金融市場(chǎng)，如債券市場(chǎng)或貨幣市場(chǎng)等風(fēng)險(xiǎn)較小的市場(chǎng)，直到到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因?yàn)橥顿Y組合遭遇嚴(yán)重?fù)p失而降到特定水平以下時(shí)，導(dǎo)致在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品到期日全額償付，則進(jìn)入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產(chǎn)生的現(xiàn)金流將對(duì)投資者直接進(jìn)行支付。同時(shí)根據(jù)實(shí)際操作，一般可以選擇設(shè)計(jì)優(yōu)先級(jí)/次級(jí)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，因?yàn)槿裘媾R外部信用增級(jí)缺失時(shí)，次級(jí)結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)可以使入池資產(chǎn)覆蓋率有所提高，而為優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品提供信用保證，其中次級(jí)產(chǎn)品由實(shí)際控制人認(rèn)購，優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品向合格投資者發(fā)行。

四、 小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)效用分析

1. 有利于降低農(nóng)民及農(nóng)業(yè)企業(yè)籌資成本，提高資金使用效率。農(nóng)業(yè)小額信貸資產(chǎn)證券化可以通過其特有的農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋制度以及信用增級(jí)措施使原來信用級(jí)別較低的資產(chǎn)可以進(jìn)入證券市場(chǎng)，并利用財(cái)政對(duì)農(nóng)業(yè)的補(bǔ)貼、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)覆蓋、利率低等優(yōu)勢(shì)大幅度降低籌集資金的成本。對(duì)于農(nóng)業(yè)企業(yè)而言，可以通過將農(nóng)業(yè)資產(chǎn)打包而獲得即期的現(xiàn)金流收入，利用該發(fā)行收入農(nóng)業(yè)企業(yè)可以開發(fā)農(nóng)業(yè)的其他附加價(jià)值。對(duì)于提供農(nóng)業(yè)信貸的機(jī)構(gòu)而言，通過將農(nóng)業(yè)信貸移出資產(chǎn)負(fù)債表，減輕資產(chǎn)流動(dòng)性壓力，提高資本使用效率。

2. 農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。目前，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)波動(dòng)性較大，而農(nóng)產(chǎn)品價(jià)值鏈?zhǔn)找娌环€(wěn)定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業(yè)，帶頭企業(yè)規(guī)模小，市場(chǎng)占有率低，外部融資困難，競(jìng)爭(zhēng)力較差，科技技術(shù)水平低，而這些問題的本質(zhì)原因是農(nóng)業(yè)企業(yè)外部融資難，在推進(jìn)高效農(nóng)業(yè)規(guī)?；倪M(jìn)程中，積極推進(jìn)小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，不僅可以將農(nóng)業(yè)企業(yè)的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進(jìn)而促進(jìn)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展完善。

3. 小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化可以減輕財(cái)政壓力。政府在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中都扮演著重要角色，應(yīng)用于農(nóng)業(yè)、農(nóng)村的財(cái)政貼息貸款，補(bǔ)貼項(xiàng)目較多。而小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通過市場(chǎng)化的融資方式來解決農(nóng)業(yè)企業(yè)融資難的問題，可以緩解農(nóng)業(yè)企業(yè)對(duì)財(cái)政資金的過度依賴、在促進(jìn)農(nóng)業(yè)經(jīng)濟(jì)提高其內(nèi)在發(fā)展動(dòng)力的同時(shí)，還可以極大的緩解政府的財(cái)政壓力。

4. 農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化有利于緩解農(nóng)村地下金融問題。目前由于農(nóng)村信用體系建設(shè)不完善，導(dǎo)致農(nóng)民個(gè)人及農(nóng)業(yè)企業(yè)的信用級(jí)別較低，從銀行直接融資困難，城府復(fù)雜，要求嚴(yán)格，限制過多，而導(dǎo)致農(nóng)村中普遍存在地下金額的問題，農(nóng)村地下金融層一度發(fā)揮著對(duì)于農(nóng)村正規(guī)金融不足的補(bǔ)充功能，但是農(nóng)村地下金融由于其利率制定的缺乏市場(chǎng)依據(jù)，采取非法手段收賬等缺點(diǎn)，導(dǎo)致其在某些區(qū)域已經(jīng)嚴(yán)重危害到中國(guó)金融秩序。通過小額農(nóng)業(yè)信貸資產(chǎn)證券化，可以盤活現(xiàn)存小額農(nóng)貸數(shù)量，進(jìn)而緩解農(nóng)村地下金融問題。

五、 推行小額農(nóng)貸資產(chǎn)證券化方式融資的措施建議

1. 加快農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，提高農(nóng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。發(fā)展農(nóng)村小額信貸資產(chǎn)證券化，前提是要有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，故應(yīng)著力提高農(nóng)業(yè)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，提高農(nóng)村居民償還能力。應(yīng)建立以農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)作為核心，農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)提供支撐，農(nóng)業(yè)龍頭企業(yè)為平臺(tái)的市場(chǎng)體系。并積極搭建互聯(lián)網(wǎng)促銷平臺(tái)，發(fā)展農(nóng)產(chǎn)品電子商務(wù)，利用互聯(lián)網(wǎng)+等渠道增強(qiáng)農(nóng)村企業(yè)盈利能力。只有增強(qiáng)農(nóng)民在農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈中的參與度，切實(shí)增強(qiáng)農(nóng)民的信用級(jí)別，才能有效提高農(nóng)民賺取收入的能力與農(nóng)業(yè)企業(yè)的收益，進(jìn)而為證券化的小額農(nóng)貸產(chǎn)品提供收益保障。

2. 積極轉(zhuǎn)變對(duì)小額農(nóng)貸的定位，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化操作。目前，我國(guó)小額農(nóng)貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農(nóng)貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的創(chuàng)新。應(yīng)參照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，將小額農(nóng)貸從政府行為補(bǔ)貼行為向市場(chǎng)融資行為轉(zhuǎn)變，發(fā)展盈利性貸款機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機(jī)構(gòu)商業(yè)行為的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)與政治目標(biāo)并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)小額農(nóng)貸可以滿足其證券化資產(chǎn)的利息與本金償還需求。

3. 規(guī)范小額農(nóng)貸監(jiān)管，保證證券化資產(chǎn)順利運(yùn)行。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過相應(yīng)的法律安排和制度建設(shè)，確保農(nóng)村小額貸款的合法性和規(guī)范性，只有保證小額農(nóng)貸基礎(chǔ)資產(chǎn)的合法合規(guī)合理性，才能保證證券化產(chǎn)品的正常利息本金支付。

4. 引導(dǎo)更多金融機(jī)構(gòu)參與小額農(nóng)業(yè)貸款，拓寬小額農(nóng)貸資金來源。采取更加靈活的小額農(nóng)業(yè)貸款政策，積極發(fā)揮區(qū)域性金融機(jī)構(gòu)作用，實(shí)現(xiàn)小額農(nóng)貸機(jī)構(gòu)多元化、多種所有制的同時(shí)，還可以分散風(fēng)險(xiǎn)，為參與小額農(nóng)貸的金融機(jī)構(gòu)提供較為寬松的政策條件，為農(nóng)民個(gè)人及農(nóng)業(yè)企業(yè)提供便利的融資條件，進(jìn)而提高農(nóng)村小額信貸的服務(wù)質(zhì)量、服務(wù)水平，并拓寬小額農(nóng)貸資金來源。

參考文獻(xiàn)：

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篇5

關(guān)鍵詞：風(fēng)電融資

一、風(fēng)電發(fā)展的現(xiàn)狀與前景

能源是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是人類生產(chǎn)和生活必需的基本物質(zhì)保障。隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，對(duì)能源的需求也越來越高。長(zhǎng)期以來，我國(guó)電力供應(yīng)主要依賴火電。“十五”期間，我國(guó)提出了能源結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，積極推進(jìn)核電、風(fēng)電等清潔能源供應(yīng)，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風(fēng)能是一種可再生清潔能源，風(fēng)電與火電相比，不僅節(jié)能節(jié)水無污染，而且對(duì)保護(hù)生態(tài)環(huán)境大有好處。2005年我國(guó)通過《可再生能源法》后，我國(guó)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)迎來了加速發(fā)展期。2008年我國(guó)風(fēng)電總裝機(jī)容量達(dá)到1215.3萬千瓦，2009年容量達(dá)到2200萬千瓦，按照目前的發(fā)展速度，2010年風(fēng)電裝機(jī)容量有望達(dá)到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國(guó)風(fēng)電裝機(jī)容量將達(dá)到1億千瓦。屆時(shí)，風(fēng)電將成為火電、水電以外的中國(guó)第三大電力來源，而中國(guó)也將成為全球風(fēng)能開發(fā)第一大國(guó)。

二、風(fēng)電項(xiàng)目目前融資方式及存在問題

（一）風(fēng)電融資成本偏高

風(fēng)電的融資成本主要是貸款利息。由于風(fēng)電的固定資產(chǎn)投入比例較大，資金運(yùn)轉(zhuǎn)周期較長(zhǎng)，一般為6-10年，造成風(fēng)電項(xiàng)目建成后財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展帶來沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

（二）風(fēng)電生產(chǎn)缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，融資相對(duì)較難

雖然風(fēng)電屬國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，但目前仍執(zhí)行一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，貸期相對(duì)較短，而且缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)電項(xiàng)目的貸款要求必須有第三方進(jìn)行連帶責(zé)任擔(dān)保，使風(fēng)電企業(yè)融資更加困難。

（三）風(fēng)電融資方式單一，融資風(fēng)險(xiǎn)高

風(fēng)電項(xiàng)目目前至少80%資金靠債務(wù)融資，資本金僅20%。大規(guī)模的債務(wù)融資不僅導(dǎo)致風(fēng)電企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且影響企業(yè)再籌資能力，降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本。因此，融資方式的優(yōu)化、融資渠道的拓寬已經(jīng)勢(shì)在必行。

三、風(fēng)電項(xiàng)目融資方式的優(yōu)化

（一）采用BOT項(xiàng)目融資模式

BOT即英文Build(建設(shè))、Operate(經(jīng)營(yíng))、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個(gè)完整的項(xiàng)目融資概念。項(xiàng)目融資是上世紀(jì)70年代興起的用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公用設(shè)施、石油和礦產(chǎn)開采等大中型項(xiàng)目的一種重要籌資手段。它不是以項(xiàng)目業(yè)主的信用或者項(xiàng)目有形資產(chǎn)的價(jià)值作為擔(dān)保獲得貸款,而是依賴項(xiàng)目本身良好的經(jīng)營(yíng)狀況和項(xiàng)目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來源。它將項(xiàng)目的資產(chǎn)而不是業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。項(xiàng)目融資是“通過項(xiàng)目融資”,而非“為了項(xiàng)目而融資”。

1.BOT項(xiàng)目融資模式特點(diǎn)。BOT項(xiàng)目融資與傳統(tǒng)意義上的貸款相比,有以下兩個(gè)特點(diǎn)：一是項(xiàng)目融資中的項(xiàng)目主辦人一般都是專為項(xiàng)目而成立的專設(shè)公司，只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項(xiàng)目資產(chǎn)與其他財(cái)產(chǎn)分開,項(xiàng)目公司是一個(gè)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)公司。貸款人(債權(quán)者)僅著眼于該項(xiàng)目的收益向項(xiàng)目公司貸款,而不是向項(xiàng)目主辦人貸款。二是項(xiàng)目融資中的貸款人僅依賴于項(xiàng)目投產(chǎn)后所取得的收益及項(xiàng)目資產(chǎn)作為還款來源,即使項(xiàng)目的日后收益不足以還清貸款,項(xiàng)目主辦人也不承擔(dān)從其所有資產(chǎn)及收益中償還全部貸款的義務(wù)?？傊?項(xiàng)目融資的最重要特點(diǎn),就是項(xiàng)目主辦人將原來應(yīng)承擔(dān)的還債義務(wù),部分轉(zhuǎn)移到該項(xiàng)目身上,即將原來由借款人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)部分地轉(zhuǎn)移。

2.BOT項(xiàng)目融資模式的優(yōu)缺點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)：一是擴(kuò)大借債能力。項(xiàng)目主建人的償還能力不作為項(xiàng)目貸款的主要考慮因素，是否發(fā)放貸款根據(jù)項(xiàng)目的預(yù)期收益來決定。借進(jìn)的款項(xiàng)不在主建人的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，主借人的資信不會(huì)受到影響。二是降低建設(shè)成本，保證項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。三是充分利用項(xiàng)目財(cái)務(wù)收益狀況的彈性,減少資本金支出,實(shí)現(xiàn)“小投入做大項(xiàng)目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項(xiàng)目資金來源,減輕借款方的債務(wù)負(fù)擔(dān),轉(zhuǎn)移特定的風(fēng)險(xiǎn)給放貸方(有限追索權(quán)),極小化項(xiàng)目發(fā)起人的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。缺點(diǎn)：對(duì)項(xiàng)目發(fā)起人而言，基礎(chǔ)設(shè)施融資成本較高,投資額大，融資期長(zhǎng)、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復(fù)雜,有時(shí)融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)(有限追索權(quán))。

(二)ABS資產(chǎn)證券化融資

ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產(chǎn)證券化)是項(xiàng)目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國(guó)際國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)上融資，給投資者帶來預(yù)期收益的一種新型項(xiàng)目融資方式。

1.ABS資產(chǎn)證券化融資的特點(diǎn)。ABS資產(chǎn)證券化融資有兩個(gè)特點(diǎn)：一是ABS融資方式實(shí)質(zhì)上是“公司負(fù)債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級(jí)別換得高信用級(jí)別，與銀行貸款相比，不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場(chǎng)融資渠道。二是ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，而不是增加新的負(fù)債，因此既獲得了資金，又沒有增加負(fù)債率，也不改變?cè)蓶|結(jié)構(gòu)。

2.ABS資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)缺點(diǎn)。優(yōu)點(diǎn)：一是門檻較低。企業(yè)只要擁有產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)，該資產(chǎn)又能夠產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歷史記錄完整，就可以以該資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。二是效率較高。通過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化變成資產(chǎn)信用融資，即資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別與發(fā)起人或是SPV本身的信用沒有關(guān)系，只與相對(duì)獨(dú)立的這部分資產(chǎn)有關(guān)。投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對(duì)一個(gè)龐大企業(yè)全面的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)分析，投資決策更加簡(jiǎn)便，市場(chǎng)運(yùn)行效率得到提高。三是內(nèi)容靈活。資產(chǎn)證券化可以做相對(duì)靈活的設(shè)計(jì)：融資的期限可以根據(jù)需要設(shè)定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發(fā)行時(shí)給出票面利率區(qū)間，與投資者協(xié)商而定。四是成本較低。資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費(fèi)（票面利率）和籌資費(fèi)用（根據(jù)現(xiàn)行標(biāo)準(zhǔn)測(cè)算，年成本約1％）兩個(gè)方面。只要達(dá)到一定規(guī)模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時(shí)間更短。資產(chǎn)證券化受國(guó)家支持，只需證監(jiān)會(huì)審批，時(shí)間僅需要兩個(gè)月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，審批時(shí)間長(zhǎng)達(dá)9個(gè)月到一年。六是資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點(diǎn)和債券融資也有很大區(qū)別。七是不改變資產(chǎn)所有權(quán)。目前資產(chǎn)證券化模式下，企業(yè)出售未來一定時(shí)間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實(shí)物資產(chǎn)所有權(quán)不改變。八是能改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負(fù)債而是收入，能降低資產(chǎn)負(fù)債率，提高資信評(píng)級(jí)。缺點(diǎn)：由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)的不完善和我國(guó)法律環(huán)境存在的缺陷，可能會(huì)加大資產(chǎn)證券化的融資成本。

（三）采用PPP融資模式

PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營(yíng)合伙制模式）”，是政府、營(yíng)利性企業(yè)和非營(yíng)利性企業(yè)基于某個(gè)項(xiàng)目而形成的相互合作關(guān)系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達(dá)到比預(yù)期單獨(dú)行動(dòng)更有利的結(jié)果。合作各方參與某個(gè)項(xiàng)目時(shí)，政府并不是把項(xiàng)目的責(zé)任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是項(xiàng)目的監(jiān)督者和合作者，它強(qiáng)調(diào)的是優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和利益共享。

1.PPP融資模式的特點(diǎn)。PPP融資模式不僅意味著從私人部門融資，最主要的目的是為納稅人實(shí)現(xiàn)“貨幣的價(jià)值”，或者說提高資金的使用效率。PPP融資模式主要有5個(gè)特點(diǎn)。一是私人部門在設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)和維護(hù)一個(gè)項(xiàng)目時(shí)通常更有效率，能夠按時(shí)按質(zhì)完成，并且更容易創(chuàng)新；二是伙伴關(guān)系能夠使私人部門和公共部門各司所長(zhǎng)；三是私人部門合作者通常會(huì)關(guān)聯(lián)到經(jīng)濟(jì)中的相關(guān)項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；四是能夠使項(xiàng)目準(zhǔn)確地為公眾提供其真正所需要的服務(wù)；五是由于投入了資金，私人參與者保證項(xiàng)目在經(jīng)濟(jì)上的有效性，而政府則為保證公眾利益而服務(wù)。

篇6

關(guān)鍵詞：不動(dòng)產(chǎn) 證券化 信托 有限合伙

一、不動(dòng)產(chǎn)證券化的界定

不動(dòng)產(chǎn)證券化這一術(shù)語來源于日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，是這些法域在實(shí)踐和立法中對(duì)資產(chǎn)證券化所作的一種基礎(chǔ)分類。所謂不動(dòng)產(chǎn)證券化，乃專指不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)或債權(quán)的證券化。將傳統(tǒng)不動(dòng)產(chǎn)之直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券投資型態(tài)，使投資者與標(biāo)的物之間，由直接之物權(quán)關(guān)系，轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券，使不動(dòng)產(chǎn)的價(jià)值由固定的資本型態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)功能的資本性證券，同時(shí)運(yùn)用自社會(huì)大眾購買有價(jià)證券所募集之資金，透過不動(dòng)產(chǎn)專業(yè)開發(fā)或管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)之開發(fā)、管理或處分，以有效開發(fā)不動(dòng)產(chǎn)，提高不動(dòng)產(chǎn)之價(jià)值，充分結(jié)合不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)之特性。換而言之，不動(dòng)產(chǎn)證券化為將一個(gè)或數(shù)個(gè)龐大而不具流動(dòng)性之不動(dòng)產(chǎn)，透過細(xì)分為較小單位并發(fā)行有價(jià)證券予投資人之方式，達(dá)到促進(jìn)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)及資本市場(chǎng)相互發(fā)展之目標(biāo)。

二、不動(dòng)產(chǎn)證券化的種類

考察我國(guó)的實(shí)踐和立法，對(duì)于資產(chǎn)證券化沒有具體分類。在美國(guó)，資產(chǎn)證券化包括資產(chǎn)支持證券(Asset?CBacked Securities, ABS)和房屋抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities, MBS）兩大類。在日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，資產(chǎn)證券化分為金融資產(chǎn)證券化和不動(dòng)產(chǎn)證券化?？偤蛠砜矗Y產(chǎn)證券化的主要分類如下：

下面看不動(dòng)產(chǎn)證券化種類的主要區(qū)別：

（一）不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化與不動(dòng)產(chǎn)證券化。1.主要目的不同。不動(dòng)產(chǎn)證券化主要是結(jié)合不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)與金融資本市場(chǎng)，促使不動(dòng)產(chǎn)與資金有效運(yùn)用；而不動(dòng)產(chǎn)抵押資產(chǎn)債權(quán)證券化則是透過貸款金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造的功能，將不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，以提供資金流動(dòng)。2．證券化標(biāo)的不同。不動(dòng)產(chǎn)所有權(quán)為物權(quán)，但是不動(dòng)產(chǎn)抵押擔(dān)保的貸款債權(quán)，則是債權(quán)。3．證券形式不同。不動(dòng)產(chǎn)證券化為資本性證券，不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化，大多為債券的形式，也可以是受益憑證。4．經(jīng)營(yíng)主體不同。不動(dòng)產(chǎn)證券化是不動(dòng)產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。而不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化是由原貸款金融機(jī)構(gòu)透過公司組織的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行或銷售證券。5．融資對(duì)象不同。不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化的對(duì)象沒有特別的限制或要求，而不動(dòng)產(chǎn)證券則是針對(duì)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者。6．在不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)所扮演的角色不同。不動(dòng)產(chǎn)證券化可以直接參與不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)，或以融資方式間接參與。然而不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化卻僅為單純的融資功能。

（二）不動(dòng)產(chǎn)投資信托與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托

不動(dòng)產(chǎn)投資信托主要參考美國(guó)之模式，由受托機(jī)構(gòu)向投資人募集資金而成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金后，用以投資不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利、不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)有價(jià)證券或其它主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)投資之標(biāo)的，并發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益證券，以表彰投資人對(duì)于信托財(cái)產(chǎn)之權(quán)益，不動(dòng)產(chǎn)投資所得之利益則由全體受益人依不動(dòng)產(chǎn)投資信托契約約定共享。

不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托則主要是參考日本模式之“資產(chǎn)流動(dòng)化法”制度，由委托人將其所持有之不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利信托予受托機(jī)構(gòu)后，以所信托之不動(dòng)產(chǎn)或不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)利為標(biāo)的發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托受益證券與投資人，受托人依據(jù)資產(chǎn)信托契約或者自行委托資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理，受益人則以不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托契約享有信托利益。

三、不動(dòng)產(chǎn)證券化的優(yōu)缺點(diǎn)

證券與實(shí)質(zhì)資產(chǎn)之不同，在于證券具有細(xì)小化與流動(dòng)性等特性。因此，凡因投資標(biāo)的規(guī)模太大或投資標(biāo)的不易流通者，均以證券交易較為適合，不動(dòng)流證券化的優(yōu)、缺點(diǎn)如下：

（一）不動(dòng)產(chǎn)證券化的優(yōu)點(diǎn)

1.不動(dòng)產(chǎn)證券化可以增加不動(dòng)產(chǎn)投資者的資金流動(dòng)。由于不動(dòng)產(chǎn)投資的金額龐大，發(fā)生交易經(jīng)常需要很長(zhǎng)的時(shí)間，因此常常會(huì)讓投資者產(chǎn)生流動(dòng)資金不足的問題。在不動(dòng)產(chǎn)證券化的情況下，不動(dòng)產(chǎn)開發(fā)或投資者可以利用公開銷售證券的方式，將全部或部分不動(dòng)產(chǎn)讓售，因此而使其流動(dòng)性大增。

2.由于不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格昂貴，一般人通常也不易經(jīng)常購買或投資不動(dòng)產(chǎn)，即使他們相信不動(dòng)產(chǎn)投資可能有很好的報(bào)酬。在不動(dòng)產(chǎn)證券化的情況下，不動(dòng)產(chǎn)的投資可以分割成較小單位，于是大大提升普通民眾對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資的能力與興趣，這對(duì)于活絡(luò)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)有很大助益。

3.在不動(dòng)產(chǎn)證券化的情況下，有意于投資不動(dòng)產(chǎn)者，可以將其投資分開購買許多不同地區(qū)或不同型態(tài)的不動(dòng)產(chǎn)，而不必局限于某一件特定的不動(dòng)產(chǎn)，因此不動(dòng)產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)可以大大降低，這對(duì)于增加人們對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)投資也會(huì)有幫助。

4.不動(dòng)產(chǎn)證券化以后，不論是以何種方式于金融市場(chǎng)上銷售，它都提供了更多的金融商品供選擇。除了使金融市場(chǎng)的商品更健全以外，更重要的是也使原本由銀行擔(dān)任不動(dòng)產(chǎn)交易中介的間接金融角色，轉(zhuǎn)換成由開發(fā)商與投資者之間直接交易的直接金融，這對(duì)于健全我國(guó)資本市場(chǎng)有很大的助益。

（二）不動(dòng)產(chǎn)證券化的缺點(diǎn)

1.投資人缺乏對(duì)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及處分之自主性，面臨經(jīng)理人營(yíng)運(yùn)不佳的風(fēng)險(xiǎn)。藉由不動(dòng)產(chǎn)證券化的運(yùn)作，投資人可以購買證券的方式來參與資金需求龐大的不動(dòng)產(chǎn)投資，但由于投資人并非直接購買不動(dòng)產(chǎn)本身，因此對(duì)不動(dòng)產(chǎn)標(biāo)的物的處分權(quán)及經(jīng)營(yíng)權(quán)受到相當(dāng)大的限制，缺乏彈性和自主的能力。尤其當(dāng)不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)不善，投資人除了撤換經(jīng)理人之外，只能于市場(chǎng)上出售持有證券，但此時(shí)往往因不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)不善，而使證券價(jià)格低落，投資人必須承擔(dān)經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)。

2.證券市場(chǎng)景氣變動(dòng)之風(fēng)險(xiǎn)。不動(dòng)產(chǎn)證券化后，投資人所持有的是有價(jià)證券，若此有價(jià)證券公開上市，則證券的價(jià)格亦將受到證券市場(chǎng)景氣波動(dòng)之影響，所以投資人必須承擔(dān)證券市場(chǎng)景氣波動(dòng)之風(fēng)險(xiǎn)。

3.基金募集失敗的風(fēng)險(xiǎn)。不動(dòng)產(chǎn)證券化的基金募集來自一般大眾或法人機(jī)構(gòu)，這些投資者的投資意愿會(huì)受到市場(chǎng)景氣、利率水準(zhǔn)、投資標(biāo)的物的性質(zhì)及經(jīng)營(yíng)決策者能力等因素影響。當(dāng)無法募集到足夠資金而宣布解散時(shí)，募集者必須負(fù)擔(dān)作業(yè)上的費(fèi)用損失，而投資人則損失將資金從事其它投資的機(jī)會(huì)成本。

4.投資于不動(dòng)產(chǎn)之資金增加，可能使不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)。透過不動(dòng)產(chǎn)證券化制度，投資人有更多的管道可以投資不動(dòng)產(chǎn)，尤其對(duì)于小額投資人，可以將投資于其它標(biāo)的物之資金轉(zhuǎn)移至不動(dòng)產(chǎn)投資。整個(gè)社會(huì)將有更多的資金投入于不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)，需求增加，造成不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)之壓力。

四、海外不動(dòng)產(chǎn)證券化模式介紹

（一）美國(guó)不動(dòng)產(chǎn)證券化模式

1.不動(dòng)產(chǎn)投資信托。不動(dòng)產(chǎn)投資信托指的是由信托機(jī)構(gòu)發(fā)行不動(dòng)產(chǎn)投資信托受益憑證，以共同基金的方式募集資金，而投資的標(biāo)的物為不動(dòng)產(chǎn)，經(jīng)由專業(yè)經(jīng)理人投資在不動(dòng)產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款債權(quán)等相關(guān)權(quán)益之投資，再將所獲得之利潤(rùn)分配給投資者，而此受益憑證可以在證券市場(chǎng)中進(jìn)行交易。不動(dòng)產(chǎn)投資信托為擁有、并從事管理經(jīng)營(yíng)以及開發(fā)不動(dòng)產(chǎn)的公司組織，其經(jīng)營(yíng)出租公寓、購物中心、辦公大樓、飯店和量販賣場(chǎng)。不動(dòng)產(chǎn)投資信托可以發(fā)行股票與債券在主要證券交易市場(chǎng)流通

2.不動(dòng)產(chǎn)有限合伙制度

不動(dòng)產(chǎn)有限合伙，是由經(jīng)理合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)組合而成，以不動(dòng)產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)投資為目的。其中由經(jīng)理合伙人負(fù)責(zé)合伙的經(jīng)營(yíng)管理，并負(fù)無限清償責(zé)任，而有限合伙人僅就自己出資部份承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)及分享利潤(rùn)。不動(dòng)產(chǎn)合伙本身并非課稅之主體，且沒有重復(fù)課稅之問題，其損益直接分配給投資人，所以又稱為節(jié)稅之管道。

（二）日本不動(dòng)產(chǎn)投證券化模式

1.信托型不動(dòng)產(chǎn)證券化。所謂信托型不動(dòng)產(chǎn)證券化，是由不動(dòng)產(chǎn)公司將土地或大型建筑物之所有權(quán)劃分為小面額單位，并以發(fā)行持分權(quán)之方式出售予投資人，再由投資人交予信托公司管理，達(dá)到不動(dòng)產(chǎn)證券化之目的。方式為：出售共有持分權(quán) + 信托。對(duì)投資者而言，信托銀行是將該信托財(cái)產(chǎn)交由不動(dòng)產(chǎn)公司負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，因此可達(dá)到所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離、經(jīng)營(yíng)專業(yè)化之目標(biāo)。此種商品的收入雖然稱為股利，但日本在稅務(wù)上仍將之是為不動(dòng)產(chǎn)所得，可以扣抵利息、折舊費(fèi)用和債務(wù)，具有節(jié)省所得稅和遺產(chǎn)稅的效果。

2.組合型不動(dòng)產(chǎn)證券化。組合型不動(dòng)產(chǎn)證券化，是由不動(dòng)產(chǎn)公司與投資者合伙成立“任意組合”，共同持有不動(dòng)產(chǎn)的所有權(quán)，再以“任意組合”的名義將不動(dòng)產(chǎn)出租給原不動(dòng)產(chǎn)公司，以負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)管理，而收取之租金收入再依比例分配給合伙人(即投資人)，到期時(shí)若合伙人決定將不動(dòng)產(chǎn)出售，則處分所得也依出資比例還給合伙人。方式是：出售共有持分權(quán) + 任意組合。

（三）我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的不動(dòng)產(chǎn)投證券化模式

我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)采取信托型之觀念，參考美日之法律架構(gòu)與實(shí)務(wù)制度，引入不動(dòng)產(chǎn)投資信托與不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托兩大制度，這兩種制度并不相同，但都可以達(dá)到使不動(dòng)產(chǎn)資金流動(dòng)之目的。不動(dòng)產(chǎn)投資信托制度是先有資金再以證券方式投資不動(dòng)產(chǎn)。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)信托制度是先有不動(dòng)產(chǎn)再進(jìn)行證券化。

五、我國(guó)內(nèi)地不動(dòng)產(chǎn)證券化模式探討

篇7

作為一種活躍的金融產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的合約結(jié)構(gòu)安排日趨復(fù)雜，傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的要素定義、確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)和計(jì)量基礎(chǔ)已經(jīng)無法很好地解釋和規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。在資產(chǎn)證券化的確認(rèn)、計(jì)量和報(bào)告中，起點(diǎn)與核心在于發(fā)起人的會(huì)計(jì)確認(rèn)，即基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓究竟是作為一項(xiàng)真實(shí)銷售在表外處理，還是作為一項(xiàng)擔(dān)保融資在表內(nèi)處理。如果證券化資產(chǎn)作為銷售處理，則該資產(chǎn)應(yīng)終止確認(rèn)并移出表外，發(fā)起人就可以在報(bào)表中增加現(xiàn)金和確認(rèn)銷售收入，改善資產(chǎn)負(fù)債表的流動(dòng)性和調(diào)節(jié)負(fù)債比率，因此表外融資已經(jīng)成為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的動(dòng)機(jī)之一。如果財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)無法全面、公允地反映資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)，將會(huì)導(dǎo)致相關(guān)會(huì)計(jì)信息失真，誤導(dǎo)投資者。2001年“安然事件”中，資產(chǎn)證券化就是安然公司主要舞弊工具之一。因此，資產(chǎn)證券化中發(fā)起人的會(huì)計(jì)處理便顯得尤為重要。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)還處于起步階段，因此我們首先介紹國(guó)際上有關(guān)資產(chǎn)證券化中發(fā)起人的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法和規(guī)范。

一、國(guó)際上資產(chǎn)證券化中發(fā)起人的會(huì)計(jì)確認(rèn)方法

國(guó)際上對(duì)于發(fā)起人的會(huì)計(jì)確認(rèn)，成型的方法主要有兩種。我們?cè)谑鲈u(píng)時(shí)，將首先描述會(huì)計(jì)確認(rèn)方法，然后分析會(huì)計(jì)確認(rèn)中的關(guān)鍵問題，最后指出該方法的優(yōu)缺點(diǎn)。

（一）風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法――傳統(tǒng)的確認(rèn)方法

風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法強(qiáng)調(diào)的是所有權(quán)，會(huì)計(jì)確認(rèn)的關(guān)鍵是確定證券化資產(chǎn)包含的所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否在交易后實(shí)質(zhì)性地轉(zhuǎn)移出去。顯然，這一過程需要大量的主觀判斷，其可操作性和所提供的會(huì)計(jì)信息的可比性都較差。

美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則SFAS77《轉(zhuǎn)讓者轉(zhuǎn)讓帶有追索權(quán)的應(yīng)收款項(xiàng)的報(bào)告問題》以及國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASC）的48號(hào)征求意見稿《金融工具會(huì)計(jì)》采用的就是這種方法。

風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法是最早提出的方法，它適用于處理資產(chǎn)證券化產(chǎn)生初期較為簡(jiǎn)單的交易，對(duì)于復(fù)雜的交易，該方法在具體的操作使用上就會(huì)遇到困難。具體來說這種方法存在以下缺陷：

1.與資產(chǎn)的定義存在矛盾。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）概念公告第6號(hào)《財(cái)務(wù)報(bào)表的各種要素》中對(duì)資產(chǎn)的定義與我國(guó)對(duì)資產(chǎn)的定義在核心內(nèi)容上存在著一致性，即控制權(quán)。企業(yè)在確認(rèn)和終止確認(rèn)一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，判斷的依據(jù)是看企業(yè)有沒有享有該資產(chǎn)的控制權(quán)而不是所有權(quán)。在簡(jiǎn)單的資產(chǎn)證券化交易合約中，控制了某項(xiàng)資產(chǎn)與從相應(yīng)資產(chǎn)中承擔(dān)和享有所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是一致的。但是在復(fù)雜的資產(chǎn)證券化交易合約中，控制權(quán)與風(fēng)險(xiǎn)、收益權(quán)（或所有權(quán)）是相分離的，這種情況下，僅僅依據(jù)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬來確認(rèn)和終止確認(rèn)一項(xiàng)資產(chǎn)是不符合資產(chǎn)定義及確認(rèn)條件的。

2.不能公允地反映交易實(shí)質(zhì)。風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬法將證券化資產(chǎn)與其所含的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬看成一個(gè)不可分割的整體，認(rèn)為資產(chǎn)隨著風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的轉(zhuǎn)移而轉(zhuǎn)移。但是隨著各種衍生金融工具的飛速發(fā)展，基礎(chǔ)資產(chǎn)的控制權(quán)和其風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)酬可以分解開并分散給不同的持有方。這種情況下，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法對(duì)證券化交易的反映缺乏彈性，無法全面、公允地反映交易實(shí)質(zhì)。

3.對(duì)職業(yè)判斷要求過多。正如上面提到的，對(duì)于復(fù)雜的證券化交易，使用這種方法時(shí)，需要判斷證券化資產(chǎn)所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否實(shí)質(zhì)性地轉(zhuǎn)移出去。然而，如何界定所有權(quán)上的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)移出去，一方面需要定性和定量的標(biāo)準(zhǔn)，另一方面更需要會(huì)計(jì)人員的職業(yè)判斷?？梢哉f，在復(fù)雜交易中使用這種方法時(shí)，會(huì)計(jì)人員的職業(yè)判斷成了不同會(huì)計(jì)處理的決定性因素。

（二）金融合成分析法――現(xiàn)代的確認(rèn)方法

金融合成分析法強(qiáng)調(diào)的是控制權(quán)。該方法認(rèn)為金融資產(chǎn)和負(fù)債能分割成不同的組成部分。它的重要特點(diǎn)是將已確認(rèn)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時(shí)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)過程與由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新金融資產(chǎn)、金融負(fù)債和權(quán)益工具的確認(rèn)過程分開處理。對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易是否處理為真實(shí)銷售，不是取決于交易的形式，而是取決于發(fā)起人是否放棄了對(duì)該資產(chǎn)的控制權(quán)。發(fā)起人將已放棄控制權(quán)的資產(chǎn)部分終止確認(rèn)，未放棄控制權(quán)的資產(chǎn)部分作為未終止確認(rèn)部分以分?jǐn)偟劫~面價(jià)值繼續(xù)在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)。而由轉(zhuǎn)讓合約產(chǎn)生的新金融資產(chǎn)或承擔(dān)的新金融負(fù)債，如期權(quán)、遠(yuǎn)期合約、互換等，則以公允價(jià)值確認(rèn)。如果一項(xiàng)轉(zhuǎn)讓交易不符合”銷售”條件，則發(fā)起人將該交易作為擔(dān)保融資進(jìn)行處理。

1996年FASB頒布的第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（SFAS125）――《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》正式提出了金融合成分析法。這種方法的核心是控制權(quán)決定資產(chǎn)的歸屬，所以控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)是金融合成分析法中最重要的內(nèi)容。以SFAS140為例，確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)的控制權(quán)已被放棄必須符合以下幾個(gè)條件：一是轉(zhuǎn)讓的金融資產(chǎn)已與轉(zhuǎn)讓方隔離，且假定轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)已在轉(zhuǎn)讓方和債權(quán)人的控制范圍之外，即使在發(fā)生破產(chǎn)或其它的破產(chǎn)清算情況下也是如此；二是每個(gè)受讓人（或者如果該受讓人是一個(gè)符合條件的特殊目的主體時(shí)，每一個(gè)受益權(quán)持有人）有權(quán)抵押或交換它接收的資產(chǎn)（或受益權(quán)），而且不存在限制受讓方行使抵押或交易權(quán)而使轉(zhuǎn)讓方獲得超過微量的利益（more than a trivial benefit）的條件。三是轉(zhuǎn)讓方?jīng)]有通過以下方式保持對(duì)轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的有效控制：簽訂合約授權(quán)并強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓方在到期日前回購或贖回轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，或轉(zhuǎn)讓方有能力單方面促使持有者歸還特定資產(chǎn)而不是通過實(shí)施結(jié)清期權(quán) 。

由此可見，金融合成分析法中的控制權(quán)和轉(zhuǎn)讓方保留了多少與證券化資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是兩個(gè)不同的概念，它將符合條件的證券化資產(chǎn)終止確認(rèn)，作為銷售進(jìn)行表外處理，同時(shí)及時(shí)確認(rèn)新的金融資產(chǎn)和金融負(fù)債。這樣就較好地揭示了證券化交易的實(shí)質(zhì)。和風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法相比，可以看出金融合成分析法較好地克服了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法的三個(gè)缺陷：

1.順應(yīng)了資產(chǎn)定義中的核心要求。金融合成分析法以控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和獲取作為資產(chǎn)證券化過程中轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的終止確認(rèn)和產(chǎn)生新金融工具的初始確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)，符合資產(chǎn)的定義，也避免了運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法時(shí)產(chǎn)生的與資產(chǎn)定義不一致的情況。

2.公允地反映了證券化交易的實(shí)質(zhì)。在資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)處理中，金融合成分析法把每一項(xiàng)證券化資產(chǎn)都細(xì)化為一系列組成部分，根據(jù)”控制權(quán)”的歸屬情況決定是否終止確認(rèn)某些部分。同時(shí)，轉(zhuǎn)讓合約產(chǎn)生的新金融資產(chǎn)或承擔(dān)的新金融負(fù)債則以公允價(jià)值確認(rèn)。這樣處理能更充分地反映合約權(quán)利和義務(wù)，而不是機(jī)械地從整體上判斷是否終止確認(rèn)。

3.更好地貫徹了可比性原則。在金融合成分析法下，由發(fā)起人提供的信用擔(dān)保被視為一項(xiàng)新增負(fù)債，以公允價(jià)值反映在發(fā)起人的報(bào)表上，這與擔(dān)保由第三方提供在會(huì)計(jì)處理上是一致的。

但是，金融合成分析法也不是完美的，它也存在著一些缺陷：

1.控制權(quán)歸屬的判斷標(biāo)準(zhǔn)難以把握。金融合成分析法在使用控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行判斷時(shí)，需對(duì)證券化交易的合約條款進(jìn)行細(xì)致地分析和判別，這就存在著相當(dāng)?shù)睦щy。此外，如SFAS140指出的，抵押和出售的能力可用于判別控制權(quán)的歸屬，然而在很多情況中，由于轉(zhuǎn)讓方和受讓方從各自的利益出發(fā)而互相牽制，使得雙方都沒有能力抵押或出售被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，此時(shí)采用抵押和出售能力的方法來判別控制權(quán)的轉(zhuǎn)移就很困難。而且對(duì)于“控制”的含義，各方意見并不統(tǒng)一。這些因素的存在使得控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)在實(shí)務(wù)中有時(shí)仍模糊不清，難以把握。

2.仍然不能很好地貫徹可比性原則。根據(jù)FASB的相關(guān)規(guī)定，資產(chǎn)證券化過程中發(fā)起人應(yīng)區(qū)分保留資產(chǎn)部分與新增資產(chǎn)和負(fù)債部分，前者以賬面價(jià)值在報(bào)表中反映，后者以公允價(jià)值在報(bào)表中進(jìn)行確認(rèn)計(jì)量。由于這兩者采用了不同的計(jì)量基礎(chǔ)，如果不能準(zhǔn)確地加以區(qū)分，顯然將會(huì)影響到損益的計(jì)量。然而，一方面由于用于判斷控制權(quán)歸屬的標(biāo)準(zhǔn)難以把握，另一方面由于資產(chǎn)證券化合約的不斷復(fù)雜化，要區(qū)分這兩者并非易事。同時(shí)，公允價(jià)值的運(yùn)用在很大程度上依賴于專業(yè)判斷。這些因素仍有可能導(dǎo)致實(shí)務(wù)中相似交易采用不同的會(huì)計(jì)處理方法。

二、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)（IAS39）對(duì)兩種確認(rèn)方法的綜合

2002年，國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則理事會(huì)（IASB） 的IAS39的修改意見征求稿中提出以“沒有繼續(xù)涉入”代替“控制權(quán)轉(zhuǎn)移”作為金融資產(chǎn)終止確認(rèn)的判斷標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)稱“繼續(xù)涉入法”。但是該征求意見稿之后得到的反饋意見顯示了對(duì)該方法的一系列質(zhì)疑。因此，IASB在2003年12月的IAS39修訂準(zhǔn)則中不得不放棄了該方法，而是在實(shí)質(zhì)上整合了風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法和金融合成分析法。

新的IAS39保留了“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”以及“控制”兩個(gè)概念，但明確指出在分析金融資產(chǎn)終止確認(rèn)時(shí)“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)用先于“控制”標(biāo)準(zhǔn)的運(yùn)用。該準(zhǔn)則在應(yīng)用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”概念時(shí)，提出了明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)，即應(yīng)當(dāng)比較轉(zhuǎn)移前后金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值以及時(shí)間分布的波動(dòng)使其面臨的風(fēng)險(xiǎn)。并且該準(zhǔn)則對(duì)于如何運(yùn)用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”以及“控制”兩個(gè)概念提供了指南。從整體上看，該準(zhǔn)則對(duì)于金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)問題給出了詳細(xì)的測(cè)試程序，下圖簡(jiǎn)要概括了這一過程。

前三個(gè)步驟用于確定該資產(chǎn)是否還擁有收取現(xiàn)金流的權(quán)利，如果已不存在收取現(xiàn)金流的權(quán)利，那么該資產(chǎn)就應(yīng)被終止確認(rèn)，從而也就喪失了證券化的前提條件。反之，如果該資產(chǎn)還存在收取現(xiàn)金流的權(quán)利，那么主體就可以將其證券化，從而進(jìn)入下圖中第四個(gè)及其以后的步驟，并且在這些步驟中，即在判斷該證券化資產(chǎn)是否應(yīng)該被終止確認(rèn)時(shí)，優(yōu)先使用的是“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”的概念，在風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法不能有效解決問題時(shí)，再運(yùn)用“控制”的概念。

三、我國(guó)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)規(guī)范

我國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐始于1992年，當(dāng)時(shí)海南省三亞市開發(fā)建設(shè)總公司以預(yù)售地產(chǎn)開發(fā)后銷售權(quán)益的方式發(fā)售投資證券，其后陸續(xù)有一些嘗試。與此類似，我國(guó)的資產(chǎn)證券化相關(guān)會(huì)計(jì)規(guī)范也幾乎空白。

進(jìn)入2005年，我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)開始加速。3月21日中國(guó)人民銀行宣布，經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)。12月15日，兩家首批試點(diǎn)單位的證券國(guó)家開發(fā)銀行信貸資產(chǎn)支持證券和建設(shè)銀行個(gè)人住房抵押貸款支持證券成功發(fā)行交易，標(biāo)志著規(guī)范的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在中國(guó)境內(nèi)正式開展。

為配合開展信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，2004年9月，財(cái)政部公布了“關(guān)于印發(fā)《金融機(jī)構(gòu)金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定(征求意見稿)》的通知”，在全社會(huì)公開征求意見。2005年5月16日，財(cái)政部印發(fā)了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《規(guī)定》）。在《規(guī)定》的第二章，對(duì)信貸資產(chǎn)終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)做出了詳細(xì)的規(guī)定。根據(jù)《規(guī)定》第四條，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)首先判斷信貸資產(chǎn)所有權(quán)上幾乎所有（通常指95%）的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬是否已轉(zhuǎn)移，這是風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法的體現(xiàn)。但不同的是，風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法將金融工具及其附屬的風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬視為不可分割的整體，而我國(guó)則認(rèn)為它們是可以分割的。

隨后《規(guī)定》第六條指出，發(fā)起機(jī)構(gòu)放棄了對(duì)該信貸資產(chǎn)控制的，應(yīng)當(dāng)在轉(zhuǎn)讓日終止確認(rèn)該信貸資產(chǎn)。這里又運(yùn)用了金融合成分析法的控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)。

今年2月15日公布的新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》在《規(guī)定》的基礎(chǔ)上，做出了更為完善的規(guī)定，系統(tǒng)全面地解決了包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)處理問題。

新的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》基本認(rèn)同《規(guī)定》對(duì)于信貸資產(chǎn)的終止確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)做出了一些改動(dòng)和補(bǔ)充，主要包括三個(gè)方面。其一是第8條，指出在應(yīng)用“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬”標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)比較轉(zhuǎn)移前后金融資產(chǎn)未來現(xiàn)金流量?jī)衄F(xiàn)值及時(shí)間分布的波動(dòng)使其面(接上頁）臨的風(fēng)險(xiǎn)，這與修訂后的IAS39幾乎是一致的；其二是在判斷控制權(quán)是否轉(zhuǎn)移時(shí)去掉了有關(guān)破產(chǎn)隔離的標(biāo)準(zhǔn)；其三是對(duì)《規(guī)定》中沒有做出規(guī)范的一些交易形式做出了規(guī)定，強(qiáng)調(diào)在判斷金融資產(chǎn)是否終止確認(rèn)時(shí)要注重金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的實(shí)質(zhì)。

篇8

「關(guān)鍵詞 資產(chǎn)證券化 真實(shí)出售 從屬參與

國(guó)內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的討論已有數(shù)年，有關(guān)文獻(xiàn)不斷見諸報(bào)刊。但這些研究大多從經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對(duì)國(guó)外的理論研究和實(shí)踐操作情況進(jìn)行泛泛的介紹，較少有比較嚴(yán)密細(xì)致的規(guī)范分析。本文無意也沒有能力對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化研究的方方面面都進(jìn)行梳理和評(píng)論，僅對(duì)資產(chǎn)證券化的定義和模式做一個(gè)重新審視。截至目前，我國(guó)除了一些貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓和境外融資的項(xiàng)目涉及資產(chǎn)證券化外，尚無大規(guī)模的資產(chǎn)證券化實(shí)例，進(jìn)行實(shí)證分析和計(jì)量數(shù)理分析的基礎(chǔ)尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學(xué)研究文獻(xiàn)為參照，采用規(guī)范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設(shè)計(jì)之間的比較分析。由于資產(chǎn)證券化的涵義界定和融資方式、融資架構(gòu)互相關(guān)聯(lián)，論述將從上述方面分別展開。

一、資產(chǎn)證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻(xiàn)紛繁眾多，但大家對(duì)資產(chǎn)證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠(yuǎn)，甚至有的文章本身對(duì)資產(chǎn)證券化概念的內(nèi)涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化定義的困難說明了原因：資產(chǎn)證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質(zhì)界定造成了困難。 同時(shí)，不同學(xué)科之間的視角差異也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化定義的多樣性，本文將主要評(píng)價(jià)幾種典型的法學(xué)角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產(chǎn)證券化是指，‘以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程?！?nbsp;可以看出，作者引用了經(jīng)濟(jì)學(xué)研究者對(duì)資產(chǎn)證券化的定義。如果可以賦予這個(gè)引證行為以學(xué)科之間關(guān)系的含義，似乎能夠認(rèn)為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究對(duì)資產(chǎn)證券化這一制度創(chuàng)新的關(guān)注早于法學(xué)研究。相應(yīng)的，該文認(rèn)為資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)可以簡(jiǎn)單地表述為：“資產(chǎn)的原始權(quán)利人將資產(chǎn)出售給一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機(jī)構(gòu)以這項(xiàng)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金收益為支撐發(fā)行證券，以證券發(fā)行收入支付購買資產(chǎn)的價(jià)款，以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流向投資者支付本息?！?/p>

另一種代表性觀點(diǎn)的持有者首先通過分析美國(guó)學(xué)者的資產(chǎn)證券化定義，總結(jié)出其基本的技術(shù)特征：“第一，資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券必須是由特定資產(chǎn)支撐的，支撐的含意是指由這些資產(chǎn)所擔(dān)保或者證券代表了這些資產(chǎn)的部分利益；第二，資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離?！?nbsp;接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產(chǎn)證券化是指）股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收入流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)集合中的所有權(quán)益或由其所擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或債權(quán)有更多的流動(dòng)性。 同樣，如果可以賦予這個(gè)行為以國(guó)別差異的含義，可以認(rèn)為它反映了在資產(chǎn)證券化的實(shí)踐和研究方面，美國(guó)都領(lǐng)先于中國(guó)這一事實(shí)。

第三種觀點(diǎn)認(rèn)為，“資產(chǎn)證券化是通過創(chuàng)立當(dāng)事人和構(gòu)筑當(dāng)事人之間的法律關(guān)系，使缺乏流動(dòng)性的債權(quán)（金融債權(quán)性資產(chǎn)）轉(zhuǎn)化為資本證券上的財(cái)產(chǎn)權(quán)得以流通的制度?！?/p>

先來評(píng)價(jià)第一種觀點(diǎn)。這種觀點(diǎn)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券進(jìn)行融資，對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組的過程；但又認(rèn)為資產(chǎn)證券化基本交易結(jié)構(gòu)中的基礎(chǔ)行為是資產(chǎn)出售。顯然，定義中所說的“對(duì)資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分離與重組”的范圍寬于真實(shí)出售，文章對(duì)資產(chǎn)證券化概念的定義和對(duì)其特征的表述是脫節(jié)的。

第二位學(xué)者采用的資產(chǎn)證券化定義和對(duì)其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎(chǔ)資產(chǎn)的出售，該定義并沒有說資產(chǎn)出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)的唯一架構(gòu)；而該學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)證券化必須涉及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的設(shè)計(jì)，以使支撐資產(chǎn)的證券與這些資產(chǎn)的持有者的風(fēng)險(xiǎn)隔離，并且該學(xué)者在后文中明確：“簡(jiǎn)單地說，資產(chǎn)證券化就是把能夠產(chǎn)生穩(wěn)定收入流的資產(chǎn)出售給一個(gè)獨(dú)立的實(shí)體（Special Purpose Vehicle），由該實(shí)體以這些資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產(chǎn)作為擔(dān)?；蛘叽砹藢?duì)這些資產(chǎn)的所有者權(quán)益），并用發(fā)行證券所籌集的資金來支付購買資產(chǎn)的價(jià)格。” 這實(shí)際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實(shí)際上大同小異，都認(rèn)為通過真實(shí)出售的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制是資產(chǎn)證券化的本質(zhì)特征，資產(chǎn)證券化必須涉及基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售。第三種定義雖然揭示了資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是債權(quán)證券化或者債權(quán)流動(dòng)化，缺點(diǎn)在于沒有說明資產(chǎn)證券化的機(jī)制。

一般而言，證券化是指某項(xiàng)基礎(chǔ)性權(quán)利（包括民商法上的債權(quán)性權(quán)利、擔(dān)保性權(quán)利、社員性權(quán)利等）通過轉(zhuǎn)換方式、衍生方式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢雷C券法自由流轉(zhuǎn)的證券化權(quán)利的過程，其中，無論是轉(zhuǎn)換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發(fā)行或募集資金的行為。轉(zhuǎn)換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利予以份額化，并使其轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券，從而發(fā)生權(quán)利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發(fā)行人以其取得的原始債權(quán)或相關(guān)權(quán)利等資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，另行發(fā)行不超過資產(chǎn)凈值的派生證券，并以金融資產(chǎn)的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質(zhì)及其機(jī)制，而不是界定資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)的內(nèi)涵和外延，鑒于一般認(rèn)為資產(chǎn)證券化就是指金融資產(chǎn)的證券化，本文對(duì)之不做區(qū)分。我們認(rèn)為，一個(gè)準(zhǔn)確、完整的資產(chǎn)證券化的定義首先要明確其基礎(chǔ)性權(quán)利證券化的實(shí)質(zhì)，其次要說明其機(jī)制是通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)創(chuàng)始人和其特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的證券化。其中，風(fēng)險(xiǎn)隔離的方式可以有不同的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，真實(shí)出售只是其中一種。

在美國(guó)，銀行作為創(chuàng)始人進(jìn)行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產(chǎn)（借貸債權(quán)）在不轉(zhuǎn)移權(quán)利關(guān)系的情況下而發(fā)生的原債權(quán)者和第三者之間的契約，是原債權(quán)者將從相應(yīng)標(biāo)的債權(quán)得到的現(xiàn)金流（經(jīng)濟(jì)利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關(guān)系中，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債務(wù)合同繼續(xù)保持有效。資產(chǎn)也不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，而是由SPV先行發(fā)行資產(chǎn)證券，取得投資者的貸款，再轉(zhuǎn)貸給創(chuàng)始人。此時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)仍然保有所有權(quán)，不同于真實(shí)出售。更新一般用于資產(chǎn)組合涉及少數(shù)債務(wù)人的場(chǎng)合，如果組合債務(wù)人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實(shí)際上，更新這種方式還是發(fā)生了過程更加復(fù)雜的資產(chǎn)所有權(quán)的實(shí)質(zhì)轉(zhuǎn)移，有關(guān)真實(shí)出售的論述對(duì)更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化定義外延至少應(yīng)該能夠涵蓋真實(shí)出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產(chǎn)證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實(shí)踐中的資產(chǎn)證券化類型。當(dāng)然，有關(guān)從屬參與是最經(jīng)常的資產(chǎn)證券化方式這一論斷的堅(jiān)實(shí)性似乎有待進(jìn)一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對(duì)資產(chǎn)證券化定義進(jìn)行審視的正當(dāng)性。

因此，我們可以將資產(chǎn)證券化定義為通過轉(zhuǎn)換或者衍生方式實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)，進(jìn)而將之轉(zhuǎn)變?yōu)樽C券化權(quán)利的過程；其中轉(zhuǎn)換方式主要是通過特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）發(fā)行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構(gòu)下的從屬參與和真實(shí)出售。

在這里有必要談一下?lián)Ｈ谫Y（secured financing）。擔(dān)保融資的涵義相當(dāng)廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔(dān)保的方式而進(jìn)行的資金融通。這種資金融通的基礎(chǔ)法律關(guān)系實(shí)質(zhì)可能是賒銷、借貸等，擔(dān)保的方式可能是保證、抵押、質(zhì)押、浮動(dòng)擔(dān)保、所有權(quán)保留、讓與擔(dān)保等等。擔(dān)保融資強(qiáng)調(diào)的是融資過程中加強(qiáng)融資信用的方式；而資產(chǎn)證券化所強(qiáng)調(diào)的是特定資產(chǎn)流動(dòng)性的增強(qiáng)，這兩個(gè)概念的出發(fā)點(diǎn)和考察的對(duì)象不同。從屬參與模式既是資產(chǎn)證券化的方式之一，同時(shí)也屬于擔(dān)保融資。

二、風(fēng)險(xiǎn)隔離方式的比較分析

資產(chǎn)證券化和傳統(tǒng)的企業(yè)證券化雖然都是以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的，但是他們的資產(chǎn)范圍不同。傳統(tǒng)企業(yè)證券化中，企業(yè)以整體信用為擔(dān)保，資產(chǎn)證券化則是將某部分特定的資產(chǎn)“剝離”出來，以實(shí)現(xiàn)和企業(yè)整體信用的風(fēng)險(xiǎn)隔離。所以，資產(chǎn)證券化的主要環(huán)節(jié)在于實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的特定化、實(shí)現(xiàn)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)。資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離方式應(yīng)該也能夠多樣化，創(chuàng)始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實(shí)出售方式實(shí)現(xiàn)在證券市場(chǎng)的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優(yōu)勢(shì)說明：真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化的唯一模式。

采用真實(shí)出售方式，創(chuàng)始人可以將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負(fù)債表以外，并使自己不再受基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資者追索權(quán)的影響。但是，真實(shí)出售模式并不是沒有成本的，比如在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的時(shí)候就要確認(rèn)銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收?？赡芨又匾囊稽c(diǎn)是，創(chuàng)始人為了實(shí)現(xiàn)徹底的破產(chǎn)隔離效果，其對(duì)證券化資產(chǎn)的剩余索取權(quán)通常被限制或消滅。 真實(shí)出售的受讓方除了希望資產(chǎn)的價(jià)格能夠按照歷史記錄記載的違約率進(jìn)行折扣，通常還希望出售方提供更進(jìn)一步的折扣。因此SPV（特殊目的機(jī)構(gòu)）一般傾向于獲得比支付其發(fā)行證券更多的應(yīng)收帳款。這使得投資者、SPV、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不會(huì)從原始債務(wù)人預(yù)期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方來看，為了通過獲得更高的評(píng)級(jí)而得到更多的現(xiàn)金流，也可能有動(dòng)力提供過度擔(dān)保。尤其對(duì)于總體信用達(dá)不到投資級(jí)的企業(yè)，過度擔(dān)保可能是其利用資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的重要手段之一。實(shí)際上在資產(chǎn)證券化的過程中，創(chuàng)始人售出去的應(yīng)收款一般都要大于支付發(fā)行證券所需的款項(xiàng)。因此，圍繞過度擔(dān)保就會(huì)產(chǎn)生利益沖突：創(chuàng)始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔(dān)保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)希望過度擔(dān)保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔(dān)保是創(chuàng)始人進(jìn)行真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化必須承擔(dān)的間接但實(shí)實(shí)在在的損失或者成本。

但是實(shí)際上在許多情況下，由于過度擔(dān)保的存在，創(chuàng)始人可能傾向于保有對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。在真實(shí)出售的模式下，資產(chǎn)所有權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，除非另有約定，創(chuàng)始人不得再對(duì)特定資產(chǎn)享有剩余索取權(quán)；而且當(dāng)事人保留剩余索取權(quán)的約定很有可能影響法院對(duì)真實(shí)出售的重新定性。當(dāng)然，如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)是投資級(jí)，它可以把資產(chǎn)轉(zhuǎn)移設(shè)計(jì)成會(huì)計(jì)上的真實(shí)銷售，SPV支付完證券后，剩余資產(chǎn)可以被創(chuàng)始人收回，不用改變真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。如果創(chuàng)始人的信用評(píng)級(jí)低于投資級(jí)，保護(hù)投資者遠(yuǎn)離創(chuàng)始人可能的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就是必要的，要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)保留剩余索取權(quán)，一般需要設(shè)置雙層SPV架構(gòu)。在這種方法下，創(chuàng)始人先把應(yīng)收帳款出售給一個(gè)全資擁有的SPV，設(shè)計(jì)出破產(chǎn)法上的真實(shí)出售，以獲得破產(chǎn)法的保護(hù)。接下來，該全資SPV將應(yīng)收帳款出售給一個(gè)獨(dú)立的SPV，在不必構(gòu)成破產(chǎn)法上的真實(shí)出售的情況下，實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)上的真實(shí)出售。獨(dú)立的SPV在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券融資來支付轉(zhuǎn)讓金額。當(dāng)獨(dú)立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實(shí)出售的會(huì)計(jì)原則的情況下，把剩余資產(chǎn)返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發(fā)送紅利的方式使剩余資產(chǎn)回到創(chuàng)始人手中。 由于一般來說，通過設(shè)定SPV方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化的創(chuàng)始人多信用評(píng)級(jí)不高，加上在實(shí)踐中，法院傾向于否定單層SPV結(jié)構(gòu)下的真實(shí)出售， 所以，大多數(shù)通過真實(shí)銷售的資產(chǎn)證券化中，創(chuàng)始人要設(shè)立雙層的SPV來實(shí)現(xiàn)對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)。

比較而言，從屬參與模式可以實(shí)現(xiàn)發(fā)起人對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)，并節(jié)約真實(shí)出售模式推行雙層SPV架構(gòu)的高額成本。從屬參與模式下發(fā)生兩層法律關(guān)系：創(chuàng)始人和SPV的擔(dān)保融資關(guān)系，SPV和投資者之間的股權(quán)關(guān)系或者債權(quán)關(guān)系。就創(chuàng)始人和SPV的法律關(guān)系來說，實(shí)際上是創(chuàng)始人以基礎(chǔ)資產(chǎn)為擔(dān)保，向 SPV進(jìn)行借貸融資；資產(chǎn)不必從創(chuàng)始人轉(zhuǎn)讓給SPV，創(chuàng)始人與資產(chǎn)債務(wù)人之間的原債權(quán)債務(wù)合同繼續(xù)保持有效，SPV與資產(chǎn)債務(wù)人之間沒有合同關(guān)系。由于是擔(dān)保而不是真實(shí)出售，因此如果擔(dān)保資產(chǎn)在償還完證券發(fā)行款項(xiàng)后仍有剩余，創(chuàng)始人對(duì)該剩余資產(chǎn)仍然享有所有人的權(quán)利。這樣，既實(shí)現(xiàn)了在資本市場(chǎng)融資，提高了資本流動(dòng)性，又減少了過度擔(dān)保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實(shí)出售方式雖然保證了基礎(chǔ)資產(chǎn)不受發(fā)起人破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響，但也使投資者喪失了對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)。從屬參與模式雖然不構(gòu)成真實(shí)出售，但SPV對(duì)創(chuàng)始人的特定基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)定有擔(dān)保權(quán)益，在創(chuàng)始人破產(chǎn)時(shí)，對(duì)該項(xiàng)資產(chǎn)有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，因此，從屬參與也能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離的法律效果。當(dāng)然，如果擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使受到破產(chǎn)和重整程序的限制，那么從屬參與的破產(chǎn)隔離效果會(huì)差于真實(shí)出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產(chǎn)作為擔(dān)保的基礎(chǔ)上仍然保有對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)，從而可能獲得總體上比真實(shí)出售模式下更強(qiáng)的信用擔(dān)保。

綜上，創(chuàng)始人在進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中，實(shí)現(xiàn)特定資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離本身不是目的，目的是通過風(fēng)險(xiǎn)隔離來加強(qiáng)特定資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，以最小的成本實(shí)現(xiàn)最多的融資。在資產(chǎn)證券化過程中是采取從屬參與還是真實(shí)出售模式，發(fā)起人要考慮表內(nèi)表外融資的不同處理、保留對(duì)剩余資產(chǎn)的索取權(quán)還是阻斷投資者的追索權(quán)以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎(chǔ)資產(chǎn)的徹底破產(chǎn)隔離和保留對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)的追索權(quán)這兩種需求之間的權(quán)衡。單純地通過真實(shí)出售模式追求徹底的破產(chǎn)隔離有可能加大創(chuàng)始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對(duì)發(fā)起人其他資產(chǎn)保留追索權(quán)的偏好和需求。因此，真實(shí)出售不應(yīng)該是資產(chǎn)證券化過程中基礎(chǔ)資產(chǎn)交易的唯一模式。

三、SPV融資架構(gòu)的功能考察

資產(chǎn)證券化一般涉及特殊目的機(jī)構(gòu)（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設(shè)立和運(yùn)作，因此也常常被稱作結(jié)構(gòu)融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機(jī)構(gòu)（SPT）來承擔(dān)。一般而言，在實(shí)踐中SPV還可以由合伙來承擔(dān)，但因投資人所負(fù)責(zé)任較重，而且法律關(guān)系較為復(fù)雜，實(shí)務(wù)上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發(fā)行的有價(jià)證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機(jī)構(gòu)性質(zhì)的限制，一般只能發(fā)行受益憑證，而SPC可以發(fā)行股權(quán)證券、債權(quán)證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設(shè)計(jì)具有相當(dāng)彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機(jī)構(gòu)，資產(chǎn)證券化過程中的法律關(guān)系性質(zhì)是不同的。我們本節(jié)將通過考察SPV的功能來驗(yàn)證，資產(chǎn)證券化并不必須包含基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售，進(jìn)而檢討SPV在資產(chǎn)證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構(gòu)作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，則資產(chǎn)證券化的過程一般是由創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)通過設(shè)定信托給受托人而轉(zhuǎn)換為受益權(quán)，受托人再將受益人所享有的受益權(quán)加以分割，并以所發(fā)行受益證券表彰受益權(quán)，促進(jìn)受益權(quán)的流通。從實(shí)質(zhì)來看，創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間并沒有進(jìn)行真實(shí)出售，而是訂立了一個(gè)為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質(zhì)的差異，受益權(quán)分為權(quán)益型受益權(quán)和債券型受益權(quán)。 如果發(fā)行的是權(quán)益型受益證券，則可以認(rèn)為創(chuàng)始人和廣大投資者之間透過受托機(jī)構(gòu)進(jìn)行了基礎(chǔ)資產(chǎn)權(quán)益的出售。這個(gè)過程首先是創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)簽訂特殊目的信托契約而形成信托關(guān)系，創(chuàng)始人將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)。其次，受托機(jī)構(gòu)將信托受益權(quán)分割，發(fā)行受益證券并將發(fā)行募集的資金交給創(chuàng)始人。最后，信托機(jī)構(gòu)按照信托契約管理受托財(cái)產(chǎn)，向投資者進(jìn)行特定資產(chǎn)權(quán)益的派發(fā)。如果發(fā)行的是債券型受益證券，取得債券型受益權(quán)之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財(cái)產(chǎn)所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發(fā)財(cái)產(chǎn)之本金。 受托機(jī)構(gòu)實(shí)質(zhì)上通過發(fā)行債權(quán)型受益證券完成的是擔(dān)保融資，整個(gè)過程并沒有發(fā)生任何財(cái)產(chǎn)的真實(shí)出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機(jī)構(gòu)作為SPV的融資架構(gòu)下，基礎(chǔ)資產(chǎn)的真實(shí)出售可能不會(huì)發(fā)生，至少不會(huì)在創(chuàng)始人和受托機(jī)構(gòu)之間發(fā)生。

如果選擇特殊目的公司作為資產(chǎn)證券化的導(dǎo)管體，資產(chǎn)證券化的具體方式可以是真實(shí)出售或者從屬參與。前文已經(jīng)論述了從屬參與和真實(shí)出售的區(qū)別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔(dān)實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實(shí)出售的載體，而是更一般地，使創(chuàng)始人的特定資產(chǎn)與創(chuàng)始人本身實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，這一點(diǎn)我們可以通過分析資產(chǎn)證券化和擔(dān)保公司債的區(qū)別來進(jìn)一步說明。發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券與擔(dān)保公司債，形式上都是以企業(yè)特定資產(chǎn)作為基礎(chǔ)或者擔(dān)保，但其最大不同點(diǎn)在于，擔(dān)保公司債是由企業(yè)自己對(duì)外發(fā)行，其用來設(shè)定擔(dān)保的資產(chǎn)并未與企業(yè)固有資產(chǎn)分離，理論上企業(yè)仍然必須以其全部資產(chǎn)作為責(zé)任財(cái)產(chǎn)；然而資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券之發(fā)行，則必須先將特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機(jī)構(gòu)或?qū)Ч荏w，并非由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)自己發(fā)行資產(chǎn)基礎(chǔ)證券或受益證券，其用來發(fā)行證券的特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)分離。 應(yīng)當(dāng)明確，風(fēng)險(xiǎn)隔離和破產(chǎn)隔離不是同一個(gè)概念，破產(chǎn)隔離是風(fēng)險(xiǎn)隔離的一種較強(qiáng)的形式。前面已經(jīng)論述，從屬參與方式的破產(chǎn)隔離效果在特定的破產(chǎn)法制環(huán)境下可能比真實(shí)出售差，但這并不影響其能夠?qū)崿F(xiàn)特定資產(chǎn)必須與企業(yè)固有資產(chǎn)的分離，并不影響其作為資產(chǎn)證券化的另一種可行模式。

有人總結(jié)，SPV的正常運(yùn)轉(zhuǎn)要實(shí)現(xiàn)與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離、與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離。 實(shí)際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產(chǎn)證券化中，也不能把SPV的本質(zhì)功能簡(jiǎn)單地概括為破產(chǎn)隔離。首先，這三項(xiàng)破產(chǎn)隔離功能中，只有與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離是SPV的真實(shí)作用，另外兩項(xiàng)卻都是使得SPV正常發(fā)揮破產(chǎn)隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設(shè)計(jì)所額外帶來的成本或者負(fù)面效應(yīng)。SPV的功能不是實(shí)現(xiàn)SPV自身的破產(chǎn)隔離，而是基礎(chǔ)資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠?qū)崿F(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)與創(chuàng)始人的破產(chǎn)隔離的同時(shí)，也可能產(chǎn)生自身破產(chǎn)和母公司破產(chǎn)并引發(fā)母子實(shí)質(zhì)合并的風(fēng)險(xiǎn)。

四、中國(guó)制度語境下的真實(shí)出售

離開了具體的制度語境來談資產(chǎn)證券化不同模式的優(yōu)劣差別，只能提供一種思維方法和規(guī)范分析的研究框架，判斷某種制度設(shè)計(jì)是否可行和具有效率，還要落實(shí)到具體的制度語境上。

有學(xué)者認(rèn)為，在美國(guó)擔(dān)保權(quán)人的權(quán)利行使要受到破產(chǎn)和重整程序的限制，這正是美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的法律原因。 該學(xué)者注意到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離理論的地方性知識(shí)的特性，但又認(rèn)為該理論可以通過對(duì)破產(chǎn)隔離原則的運(yùn)用，解釋不同國(guó)家的資產(chǎn)證券化實(shí)踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認(rèn)為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制在中國(guó)可以幫助債權(quán)人避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象。 本文不去評(píng)價(jià)在美國(guó)法律環(huán)境下，破產(chǎn)重整程序?qū)?dān)保制度的種種阻礙的實(shí)際效果，也不去討論真實(shí)出售模式的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有無必要以及是否可能避免擔(dān)保制度中存在的無效率現(xiàn)象；在我們看來，有關(guān)中國(guó)擔(dān)保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國(guó)的破產(chǎn)法制下，某項(xiàng)財(cái)產(chǎn)被設(shè)定融資擔(dān)保和被真實(shí)出售后的不同法律地位，以及擔(dān)保債權(quán)人的別除權(quán)和資產(chǎn)證券化投資者的取回權(quán)的實(shí)際效力狀態(tài)。

這一分析具有現(xiàn)實(shí)意義的前提是創(chuàng)始人真實(shí)出售某基礎(chǔ)資產(chǎn)后仍然對(duì)之實(shí)行占有或者管理。實(shí)踐中，如果財(cái)產(chǎn)被真實(shí)出售后不由創(chuàng)始人占有或者管理，則該財(cái)產(chǎn)不會(huì)進(jìn)入破產(chǎn)程序，自然不會(huì)受到破產(chǎn)程序的任何影響。但在很多時(shí)候，創(chuàng)始人會(huì)作為服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款。有時(shí)候SPV會(huì)發(fā)現(xiàn)任命一個(gè)服務(wù)人來管理或者收取應(yīng)收帳款比較節(jié)約成本。服務(wù)人一般應(yīng)是對(duì)應(yīng)收帳款的管理具有一定經(jīng)驗(yàn)和便利的機(jī)構(gòu)。在許多時(shí)候，由于創(chuàng)始人不愿放棄與客戶的業(yè)務(wù)聯(lián)系，所以盡管它們把應(yīng)收帳款賣給了SPV，但還是作為服務(wù)人繼續(xù)保持與這些客戶的聯(lián)系。這樣，不管是創(chuàng)始人把代為收取的應(yīng)收帳款放在自己獨(dú)立的帳戶還是支付給第三方或者創(chuàng)始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創(chuàng)始人破產(chǎn)，都可能涉及對(duì)該財(cái)產(chǎn)性質(zhì)的認(rèn)定。

《中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《破產(chǎn)法》）第三十二條規(guī)定，破產(chǎn)宣告前成立的有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，債權(quán)人享有就該擔(dān)保物優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債權(quán)，其數(shù)額超過擔(dān)保物的價(jià)款的，未受清償?shù)牟糠?，作為破產(chǎn)債權(quán)，依照破產(chǎn)程序受償。優(yōu)先受償中的“優(yōu)先”是何種涵義，是否優(yōu)先于破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用？《破產(chǎn)法》第三十七條規(guī)定，破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)優(yōu)先撥付破產(chǎn)費(fèi)用后，按照下列順序清償：（一）破產(chǎn)企業(yè)所欠職工工資和勞動(dòng)保險(xiǎn)費(fèi)用；（二）破產(chǎn)企業(yè)所欠稅款；（三）破產(chǎn)債權(quán)。按照文義和體系解釋，應(yīng)當(dāng)認(rèn)為破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)不受第三十七條破產(chǎn)清償順序的約束，即有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保債權(quán)人可以就已作為擔(dān)保物的財(cái)產(chǎn)徑行優(yōu)先受償。

如果真實(shí)出售是信托架構(gòu)，則一般是受托的信托機(jī)構(gòu)代表持有權(quán)益型證券的投資者向創(chuàng)始人主張取回權(quán)；如果是公司架構(gòu)，則是SPC直接向創(chuàng)始人主張取回權(quán)。按照中國(guó)《破產(chǎn)法》第二十九條規(guī)定，破產(chǎn)企業(yè)內(nèi)屬于他人的財(cái)產(chǎn)，該財(cái)產(chǎn)的權(quán)利人有權(quán)通過清算組取回。但最高人民法院《關(guān)于審理企業(yè)破產(chǎn)案件若干問題的規(guī)定（法釋[2002]23號(hào)）》第七十二條明確：他人財(cái)產(chǎn)在破產(chǎn)宣告前已經(jīng)毀損滅失的，財(cái)產(chǎn)權(quán)利人僅能以直接損失額為限申報(bào)債權(quán)。